なぜ日本の財政赤字は拡大したか？による財政支出の拡大があげられる。そこで本稿では，なぜ90年代に財政支出の拡大が継...

なぜ日本の財政赤字は拡大したか？＊１

－９０年代の「ニュース」からの視点－

福田慎一＊２

要約景気の低迷が長引くなか，財政赤字の累積は，今日の日本経済においてもっとも深刻な

問題の１つとなっている。９０年代における日本の国債累積は，長引く景気の低迷による税

収の落ち込みが原因の１つである。しかし，もう１つの重要な要因は，度重なる経済対策

による財政支出の拡大があげられる。そこで本稿では，なぜ９０年代に財政支出の拡大が継

続されたかを考察する。

この問題に対する標準的な解答は，９０年代は不況が長期化したため，ケインズ政策によ

って財政支出が拡大されたというものであろう。しかし，本稿では，株価の上昇が当面の

政策の指標として用いられたという観点から，９０年代に財政支出の拡大を加速させた要因

を検証する。株価は，企業収益の割引現在価値を反映した forward−lookingな変数である

ため，同じように企業収益にプラスの効果をもたらす政策であったとしても，予想されな

いニュースのみが株価を押し上げる効果がある。したがって，株価の動向が過度に注目さ

れたなかで，ニュースによって株価を上昇させるためには，常に予想以上の財政支出の拡

大が必要となり，それが９０年代を通じて財政支出拡大のスパイラルを引き起こした可能性

がある。

以下では，このような財政赤字拡大のプロセスを，大規模な経済対策のニュースに対す

る株価の反応をみることによって，イベント・スタディーの観点から検証する。分析の大

きな特徴は，『日本経済新聞』の記事を調べることによって，どの時点で政府が財政支出

を拡大することを決定したのかを明らかにし，そのニュースに対して株価がどのように反

応したのかを測ることにある。分析では，昼と午後の日次データという頻度の高いデータ

を使うことによって，政策決定のアナウンスがどのようなインパクトをマーケットに与え

たかが調べられる。頻度の極めて高いデータを利用することのメリットは，ほぼ同時に起

こったその他のイベントの影響と財政支出拡大の決定の影響とを識別できることである。

特定の政策決定のアナウンスメントが与えたインパクトを正確に検証することは，より頻

度の高いデータを使った分析で初めて可能となる。

本稿では，１９９０年代に政府によって実施された８度の経済対策が株価に与えたインパク

トをみることによって，財政赤字拡大のメカニズムを検証する。政府が決定する「経済対

策」は，政府があらかじめ補正予算の内容を金額も含めて具体的に発表するものであり，

詳細では曖昧さも残るが，日本における財政政策に関するもっとも重要なニュースである。

＊１本稿をまとめるにあたっては，倉澤資成（横浜国立大学），植草一秀（野村総合研究所），河合正弘（財務省）の各氏をはじめとする財務総合政策研究所のワークショップ参加者から貴重なコメントをいただいた。ここに記して謝意を表したい。

＊２東京大学大学院経済学研究科教授

＜財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」July―２００２＞

－８３－

分析では，はじめに，９０年代における経済対策の事業規模が，回を追うごとに増額された

ばかりでなく，各決定プロセスにおいて当初の見込み案から最終案が決定されるまでに数

兆円単位で必ず増額されていったことが明らかにされる。次に，各経済対策のニュースが

株価に与えたインパクトは，事業規模の増額にもかかわらず，９８年４月の経済対策を例外

として，９０年代を通じておおむね低下する傾向があったことが示される。

これらの結果に対する１つの解釈は，財政政策のファンダメンタルズに与えるインパク

トが９０年代を通じて低下し，その結果として，財政支出拡大による株価押し上げ効果も低

下したというものである。しかし，もう１つの解釈は，財政支出の拡大が頻繁に行われた

結果，民間は同様の財政政策が今後も継続して行われるとあらかじめ期待するようになり，

これまで通りの財政政策を行うというコミットメントでは株価を押し上げることができな

くなったとするものである。

９２年８月と９３年４月の経済対策や９８年４月の経済対策はいずれも，それまでの財政再建

路線を転換し，財政拡大への政策転換があった直後の経済対策である。このため，これら

の経済対策でのみ大きな正のインパクトが観察されたという事実は，この第２の解釈をサ

ポートするものと考えられる。また，各経済対策の決定プロセスにおける株価の推移をケ

ース・スタディーとして検討した場合でも，第２の解釈が妥当性を持つケースは少なくな

かった。

第２の解釈が正しい場合，市場の予想を上回る規模の追加的な財政支出は，市場でファ

ンダメンタルズの改善に効果があると認識される限りにおいて，株価を上昇させる。また，

予想された財政支出のアナウンスメントがその期の株価を上昇させないからといって，財

政政策が無効という主張には必ずしもつながらない。しかし，政府がニュースによって株

価を押し上げようと考える限り，財政支出は前年度の規模を大幅に上回ることが必要とな

り，その結果，財政赤字は着実に拡大する。特に，財政支出の限界的効果が歳出規模の拡

大とともに逓減するならば，追加的な財政支出拡大のニュースは，株価にさほどプラスの

影響を及ぼすことなく，財政赤字を着実に拡大させることになる。

より深刻な問題は，その期の追加的な財政支出の拡大が１つの既成事実となり，次の期

には市場はそれまで以上の財政支出の拡大を期待するようになってしまうことである。そ

の結果，経済対策のニュースによって株価を上昇させるためには，毎期少なくとも前期よ

りも大きな財政支出の上積みが必要となり，それが財政支出の加速度的拡大という「財政

赤字拡大のスパイラル」を生み出すことになる。

経済対策に関するケース・スタディーの結果では，９０年代終わりになると，財政の拡大

が必ずしも経済のファンダメンタルズの改善に役立たないのではないかという認識もマー

ケットに広がり始めた可能性が示唆されている。その意味で，９０年代終わりには，巨額の

財政支出による株価浮揚策は限界にきていたといえ，財政赤字拡大のスパイラルを断ち切

る政策転換が不可避であったと考えられる。

なぜ日本の財政赤字は拡大したか？

－８４－

Ⅰ．はじめに

景気の低迷が長引くなか，財政赤字の累積は，

今日の日本経済においてもっとも深刻な問題の

１つとなっている。１９９０年代初頭の段階で主要

先進国の国債残高（対 GDP比）を比較した場

合，日本の国債残高はさほど際だったものでは

なかった。しかしながら，９０年代を通じて多く

の先進国が国債依存度を減少させるのに成功し

たのに対して，日本の国債残高は９０年代ほぼ一

貫して増加を続け，日本の国債残高（対 GDP

比）は今日ではイタリアを抜いて先進国でもっ

とも大きな国となってしまった１）。

このような９０年代における日本の国債累積は，

長引く景気の低迷による税収の落ち込みが原因

の１つである。しかし，もう１つの重要な要因

は，度重なる経済対策による財政支出の拡大が

あげられる。たとえば，図１には，国民所得統

計（９３SNA）において，政府消費支出と公的資

本形成の合計が１９８０年代後半以降どのように推

移してきたかを対 GDP比でグラフに表したも

のである。図から，８０年代後半には対 GDP比

で２０％程度であった政府消費支出と公的資本形

成の合計が，９３年度以降，２３％程度にまで上昇

し，その後もわずかながら上昇する傾向があっ

たことが読み取れる。政府消費支出と公的資本

形成の合計には，用地取得など付加価値を生ま

ない政府支出や減税は含まれないことを考慮す

れば，９０年代における政府負担の増加は，図が

示すよりもさらに膨らんだ可能性が高い。

本稿の目的は，なぜ９０年代に財政支出の拡大

がこのように継続されたかを考察することであ

る。この問題に対するもっとも標準的な解答

は，９０年代は不況が長期化したため，ケインズ

政策によって持続的に財政支出が拡大されたと

いうものであろう。９０年代の実質 GDP成長率

は，９０年代初めと９５年末から９７年初めを除けば，

ほぼ一貫して低迷していた（図２）。このため，

景気を下支えするために，「ケインズ政策」の

名の下に，財政支出の拡大が継続されたことは

事実であろう。

しかしながら，各経済対策では，ケインズ政

策がどれだけ有効かどうかの議論が十分に検証

されることなく，「緊急性」という視点から実

際の財政支出の額が政策的に決定された。とり

わけ，各経済対策の決定プロセスを振り返って

みると，新聞紙上などでの政策の評価は政策が

発表された当日に株価が上昇したかどうかとい

う観点から行われることが少なくなかった。こ

のため，当面の政策の「緊急性」は，目先の株

価の動向に左右されて判断されたという側面が

少なからずあったと考えられる。

本稿では，９０年代の財政政策では株価の上昇

が当面の政策の指標として用いられたという観

点から，９０年代に財政支出の拡大を加速させた

要因を検証する。株価は，現在から将来にかけ

ての企業収益の割引現在価値を反映した for-

ward−lookingな変数である。このため，同じよ

うに企業収益にプラスの効果をもたらす政策で

あったとしても，予想されないニュースのみが

株価を押し上げる効果があり，あらかじめ予想

されたニュースは株価をほとんど押し上げるこ

とはない。したがって，株価の動向が過度に注

目されたなかで，財政政策のニュースによって

株価を上昇させるためには，常に予想以上の財

政支出の拡大が必要となり，それが９０年代を通

じて財政支出拡大のスパイラルを引き起こした

可能性がある。

１）日本におけるこれまでの財政運営に関しては，浅子（２０００），浅子・福田他（１９９３），井堀他（２０００），貝塚編（２００１）などを参照のこと。


－８５－

0.15

0.17

0.19

0.21

0.23

0.25

85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00年度�

-4

-2

0

2

4

6

8

90.I.

90.III.

91.I.

91.III.

92.I.

92.III.

93.I.

93.III.

94.I.

94.III.

95.I.

95.III.

96.I.

96.III.

97.I.

97.III.

98.I.

98.III.

99.I.

99.III.

「ルーカス批判」でも知られるように，同じ

政策が過去に何回か行われると，民間主体はそ

れに応じて，期待や行動を変化させる（Lucas

（１９７６））。このため，９０年代の日本経済のよう

に，財政支出の拡大が頻繁に行われると，それ

に対応して民間は同様の財政政策が今後も継続

して行われると期待することになる。その結果，

これまで通りの財政政策を行うというコミット

メントでは株価を押し上げることができず，政

府が財政政策のアナウンスメントによって株価

を上昇させようとする限りにおいて，持続的な

財政支出の拡大が不可避となる２）。

本稿では，このような財政赤字拡大のプロセ

スを，大規模な経済対策のニュースに対する株

価の反応をみることによって，イベント・スタ

ディーの観点から検証する。分析の大きな特徴

は，『日本経済新聞』に掲載された記事を詳細

に調べた福田・計（２００２）の結果を利用するこ

とによって，どの時点で政府が財政支出を拡大

することを決定したのかを明らかにし，そのニ

ュースに対して株価がどのように反応したのか

を測ることにある３）。

２）これは，Kydland and Prescott（１９７７）の「動学的不整合性（time inconsistency）」が発生したものとも解釈することができる。

３）サンプル期間は多少異なるが，福田・計（２００２）では，同様のイベント・スタディーを株価に加えて，長期金利，為替レートについても行っている。

図１政府消費支出と公的資本形成の合計（対GDP比）の推移

図２９０年代の実質GDPの増加率（対前年同期比）


－８６－

分析では，昼と午後の日次データという頻度

の高いデータを使うことによって，政策決定の

アナウンスがどのようなインパクトをマーケッ

トに与えたかが調べられる。頻度の極めて高い

データを利用することのメリットは，ほぼ同時

に起こったその他のイベントの影響と財政支出

拡大の決定の影響とを識別できることである。

四半期や月次レベルのデータでは，現在起こっ

ているマクロ的な変化が，財政支出のニュース

によるものなのか，それ以外のニュースによる

ものなのか区別することは難しい４）。特に，財

政政策は金融政策など他の政策手段とほぼ同じ

時期に決定される傾向にあるだけでなく，一定

期間に複数の財政政策のパッケージが順を追っ

て決定され，変更されていくのが通常である。

したがって，特定の政策決定のアナウンスメン

トがどのようなインパクトをもったかを正確に

検証することは，より頻度の高いデータを使っ

た分析で初めて可能となる。

本稿では，１９９０年代に政府によって実施され

た８度の経済対策が株価に与えたインパクトを

みることによって，財政赤字拡大のメカニズム

を検証する５）。これら経済政策の決定に注目す

る理由は，それが補正予算による財政支出の拡

大に対するコミットメントと考えられるからで

ある。日本の財政政策では，慣例として，各年

度の当初予算は前年度の当初予算を踏まえて決

定される傾向にある。このため，不況期に景気

対策を実施する必要が生じた場合には，補正予

算を組むことによって財政支出を行うことにな

る。政府が決定する「経済対策」は，政府があ

らかじめ補正予算の内容を金額も含めて具体的

に発表するものであり，詳細では曖昧さも残る

が，日本における財政政策に関するもっとも重

要なニュースである。

分析では，はじめに，９０年代における経済対

策の事業規模が，回を追うごとに増額されたば

かりでなく，各決定プロセスにおいて当初の見

込み案から最終案が決定されるまでに数兆円単

位で必ず増額されていったことが明らかにされ

る。次に，各経済対策における財政支出拡大の

ニュースが株価に与えたインパクトは，事業規

模の増額にもかかわらず，９８年４月の経済対策

を例外として，９０年代を通じておおむね低下す

る傾向があったことが示される。

これらの結果に対する１つの解釈は，財政政

策のファンダメンタルズに与えるインパクトが

９０年代を通じて低下し，その結果として，財政

支出拡大による株価押し上げ効果も低下したと

いうものである。しかし，もう１つの有力な解

釈は，財政支出の拡大が頻繁に行われた結果，

民間は同様の財政政策が今後も継続して行われ

るとあらかじめ期待するようになり，これまで

通りの財政政策を行うというコミットメントで

は株価を押し上げることができなくなったとす

るものである。第２の解釈は，９０年代を通じた

財政支出拡大のニュースが株価に与えたインパ

クトが，過去に財政支出が緊縮的であったかど

うかで大きく異なるという結果とも整合的であ

る。

本稿では，いくつかの経済対策決定プロセス

の中で株価がどのように推移したかをケース・

スタディーとして取り上げながら，第１の解釈

に加えて，第２の解釈がある程度説明力を持つ

ことを議論する。そして，株価の動向が過度に

注目されるなかで，大規模な財政支出拡大が株

価に与えるインパクトが低下した結果として，

財政赤字拡大のスパイラルに陥る傾向が生まれ

たことが検討される。

４）四半期レベルのデータを使って９０年代の財政政策の効果を分析した研究としては，谷内・宮川・板倉（１９９４），伴（１９９６），堀・鈴木・萱園（１９９８），山澤・中野（１９９８），Bayoumi（２００１）などがある。５）９０年代の経済対策の効果を分析した過去のケーススタディーとしては，清水・伊藤・楜沢（１９９５）がある。


－８７－

Ⅱ．なぜ株価が政策指標として使われたか？

公式ベースでは，政府が９０年代を通じて株価

の上昇を政策のターゲットとして財政政策を実

施したという明確な証拠はない。しかし，経済

対策が発表される前後の新聞報道を読み返して

みると，経済対策によって株価がどれだけ上昇

するかが経済対策の効果を測る尺度となってい

たケースが非常に多い。特に，政府が経済対策

の内容を発表した直後の株価がどのように反応

するかに関しては，当時の政策当局者は極めて

敏感であったことが当時の報道内容から観察さ

れる。このため，政府が株価の上昇を政策のタ

ーゲットの１つとして財政政策を発表すること

は，９０年代を通じて１つの暗黙のコンセンサス

があったと考えられる。

それでは，なぜ９０年代に株価が政策指標とし

て重要視されたのであろうか？９０年代に，政府

が株価を重要な政策の指標と考えるには，大き

く分けて３つの根拠があったと考えられる。

まず第１は，８０年代バブル期に行った経済政

策の反省である。それまでの経済政策では，と

りわけ金融政策において，経済変動の動向を判

断する上での政策指標は，CPIに代表される一

般物価水準であった。しかしながら，１９８０年代

後半の日本経済では，株価や地価といった資産

価格が急騰し，景気も過熱気味であったにもか

かわらず，一般物価水準は比較的安定していた。

その結果，一般物価水準の安定により重きをお

いた金融政策は，１９８０年代後半，引き締めのタ

イミングを大きく遅らせてしまい，「バブル」

の発生および崩壊という大きな歪みを日本経済

にもたらすこととなった（たとえば，香西・白

川・翁編（２００１）を参照）。この教訓から，９０

年代には，株価をはじめとする資産価格も政策

の指標の１つとして使うべきではないかという

考えが，政策当局の間でも，幅広く受け入れら

れるようになった。

第２は，９０年代になって株価など資産価格の

下落が，日本経済のファンダメンタルズに深刻

な影響を及ぼしたことである。特に，それまで

株式の持ち合いによって大きな含み益をかかえ

ていた企業や金融機関は，株価の下落によって

バランスシートが大きく悪化した。また，バー

ゼル合意による自己資本規制（移行措置を経て

９３年より本格導入）を受けた銀行は，株価の含

み益の減少による自己資本比率への影響が大き

く，その結果，「貸し渋り」が発生しているの

ではないかという議論も多くなされた。このた

め，これまで含み益に大きく依存してきた銀行

などの財務内容を改善させ，景気を回復させる

ためには，株価を上昇させることが重要である

という認識が広がっていた。

第３は，株価は，為替レートや利子率などと

ともに，リアル・タイム（real time）で観察可

能な数少ない経済指標である点である。仮に裁

量的財政政策の最終目標が景気の安定にあり，

その目標達成のためには GDPの安定が望まし

いとしても，GDPは四半期データである。特

に，日本は，先進国の中でも GDPの速報値が

発表されるラグがもっとも長い国の１つであり，

かつ９０年代はその速報値がその後しばしば大き

く修正される傾向にあった。したがって，「緊

急」の政策決定を行う必要がある場合には，GDP

は適切な指標とはいえない。もちろん，GDP

以外にも，鉱工業生産指数，失業率，物価指数

といったマクロ指標が，より頻度が多く利用可

能である。しかし，これらの指標も利用可能な

のは月次データであり，９０年代の日本経済のよ

うに，景気の動向が急変する場合には十分な指

標ではない。このため，株価など資産価格のデ

ータは，必ずしも景気の動向を正確に反映して

いるとは限らないものの，日本経済の動向を瞬

時に知る重要な指標と考えられるようになった。


－８８－

Ⅲ．株価など資産価格を政策目標にすることの問題点

前節で述べたように，９０年代の日本経済では，

株価の上昇を政策のターゲットの１つとするい

くつかの根拠があったと考えられる。しかし，

政策の効果を評価する上で，株価の上昇を用い

ることには２つの大きな問題がある。

まず第１は，株価など資産価格は，企業業績

などのファンダメンタルズを反映するだけでな

く，心理的・投機的要因から実態と乖離して発

生するバブル的要素を含んでいる可能性がある

点である。一般に，株価を政策の指標とした場

合，経済政策の対応のあり方は，株価の変動が

ファンダメンタルズを反映したものなのか，そ

れともバブルによるものなのかによって大きく

異なる。しかし，株価の変動がファンダメンタ

ルズを反映したものなのかどうかを瞬時に判別

することはほぼ不可能であり，したがって，政

策指標としての株価はしばしば誤った情報をも

たらすことになりかねない。

第２は，株価など資産価格は，現在の動向だ

けでなく，将来の動向も割引現在価値として反

映する forward−lookingな変数であるという点

である。株価が forward−lookingな変数である

場合，同じ様に企業収益を改善する政策であっ

ても，それが「予想されない」ものであれば，

株価は政策発動のニュースとともに上昇する。

しかし，それがあらかじめ「予想された」もの

であれば，株価は政策が発動される前から上昇

をはじめているため，政策発動のニュースが伝

わった時にはほとんど反応しないことになる。

したがって，政策があらかじめ「予想された」

状況下では，政策内容を発表した時に株価が上

昇したかどうかで政策の効果を判断することは，

適当でないということになる。

たとえば，人々が危険中立的な場合，t 期の

株価のファンダメンタルズ（St）は，配当の割

引現在価値として，以下のように決定される。

（１） St =∫∞t e‐r（s‐t）Dsds

ただし，r は割引率，Dsは s 期の配当。

（１）式が成立するもとでは，現在の株価 Stは，

現在の Dtは変化しなくても，将来的に Dsが大

きく改善することが見込まれていれば上昇する

し，逆の場合には下落する。したがって，s=T

期に Dsを改善する政策的ショックが発生する

とした場合，それが予想されないものであれば，

株価は，図３（２）のように，ショックの発生した

T期に初めて上昇する。しかし，この政策が０

期から既に予想されたものであれば，株価は，

図３（３）のように，T期に至る前から緩やかに上

昇をはじめているため，政策ショックが発生す

る T期にはほとんど反応しない。

政策があらかじめ予想された図３（３）のような

状況下では，政策内容を発表した際に株価が上

昇したかどうかで政策の効果を判断することは，

適当でない。しかしながら，９０年代の経験を振

り返ってみると，このロジックが必ずしも十分

に理解されていなかった可能性がある。実際，

それ以前の株価は比較的上昇していた場合であ

っても，具体的な経済対策が発表された当日に

株価が上昇しないと，「期待はずれの緊急経済対

策」（９３年９月１７日『日経』朝刊），「経済対策に

新鮮味なし」（９８年１１月１６日『日経』夕刊），「対

策の効果の即効性は期待薄」（９５年９月２１日『日

経』朝刊），「総事業規模は，市場の予測の範囲

内」（９９年１１月１１日『日経』夕刊）といった論

評が新聞紙上を賑わわせることもしばしばであ

った。本稿の以下の節では，この問題点に特に

注目し，９０年代に forward−lookingな変数であ

る株価の上昇が事実上の政策目標になったこと

が，不況の長期化や財政政策のインパクトの低

下とともに，過大な財政支出を生み出す１つの

重要な要因となった可能性について考察を行う。


－８９－

0 T time

Dt

0 T time

St

0 T time

St

図３政府ショックのインパクト

（１） Dtへのインパクト

（２）ショックが予想されない場合の Stへのインパクト

（３）ショックが予想されていた場合の Stへのインパクト


－９０－

Ⅳ．分析で検討する問題

本稿の以下の節では，前節で議論した問題点

に注目して，９０年代に財政支出が継続して拡大

された背景を考察する。一般的に９０年代になぜ

財政支出の拡大が継続されたかを考察するにあ

たっては，不況の長期化や財政政策のインパク

トの低下を考察することも重要であろう。これ

は，経済の低迷が長期化すれば，それを下支え

するべく，９０年代を通じて継続的な財政拡大が

必要となるからである。特に，財政政策のイン

パクトが低下すれば，これまで通りの下支え効

果を上げるためには，より大きな財政拡大が９０

年代末には必要となったといえる。また，９０年

代に実施された経済対策に関しては，そもそも

財政支出の拡大が日本経済のファンダメンタル

ズにどれほどのインパクトを与えたのかは，そ

れ自体，重要な研究テーマである。しかし，こ

れらの点は，これまでさまざまな研究者によっ

て議論されてきた問題である。

そこでここでは，かりに日本経済のファンダ

メンタルズを改善する上である程度の効果があ

った場合でも，９０年代に財政支出が継続して拡

大される背景が日本経済に存在していたことを

検討する。議論を簡単化するため，この節で

は，９０年代の財政政策は，日本経済のファンダ

メンタルズを改善する上である程度の効果があ

った，あるいは，効果があったと市場は判断し

ていたという前提のもとに議論を展開する。特

に，財政支出の拡大がどれほどファンダメンタ

ルズを改善したのかの問題はブラック・ボック

スの中に入れ，その代わりに，株価の上昇が事

実上の政策目標となったことが過大な財政支出

を生み出すメカニズムにより明確に説明するこ

とにしたい。

まず，１９９０年代の財政政策を振り返ってみた

場合，９０年代初めは，赤字国債の発行がゼロと

なるなど，財政支出は緊縮的であった。このた

め，経済対策が本格的に開始された９２年度や９３

年度初めは政策の大きな方向転換の時期であり，

その分，９２年度や９３年度初めでは，財政支出の

拡大のニュースが「予想されない」ものとして

とらえられた可能性は高い。したがって，９２年

８月や９３年４月の経済対策における財政支出拡

大のニュースは，それがファンダメンタルズに

プラスの効果があると認識される限りにおいて，

株価を大きく上昇させる効果があったと考えら

れる。

これに対して，財政構造改革法が決定された

９７年度の直後を例外とすれば，９４年度以降は，

過去に何度も大型の経済対策が行われたことも

あって，政府が大型の経済対策を打ち出すこと

はかなり事前に予想されるようになったと考え

られる。このような状況下では，仮に財政政策

がファンダメンタルズにある程度の効果があっ

たとしても，財政支出拡大のニュースは，それ

がこれまで通りの金額である限り，株価にほと

んど影響がなくなる。したがって，９４年度以降，

経済対策のニュースによって株価を上昇させる

ためには，常に予想以上の財政支出の拡大が必

要となる。

市場の予想を上回る規模の追加的な財政支出

は，市場がファンダメンタルズの改善に効果が

あると認識する限りにおいて，株価を上昇させ

る。しかし，そのような財政支出は，前年度の

規模を上回るものであるため，財政赤字は着実

に拡大する。特に，財政支出を拡大することに

よる限界的効果が歳出規模の拡大とともに逓減

するならば，追加的な財政支出の拡大のニュー

スは，株価にさほどプラスの影響を及ぼすこと

なく，財政赤字を着実に拡大させることになる。

より深刻な問題は，その期の追加的な財政支

出の拡大が１つの既成事実となり，次の期には

市場はそれまで以上の財政支出の拡大を期待す


－９１－

るようになってしまうことである。その結果，


ためには，少なくとも前期よりも大きな財政支

出の上積みが必要となり，それが財政支出の加

速度的拡大という「財政支出拡大のスパイラル」

を生み出すことになる。

もちろん，９０年代の日本においては，財政政

策が一貫して増加しつづけたわけではない。９７

年の財政構造改革法がそれであり，その結果，９７

年度は財政支出が一時的に抑制された。このた

め，株価の上昇を目標とした政策運営が財政支

出拡大のスパイラルを生み出すという上述の仮

説が，９０年代を通じて厳密には成立しているわ

けではない。しかし，財政構造改革法は１年で

凍結されることになり，９８年度と９９年度は再び，

財政支出の拡大が再開されることになる。した

がって，「財政支出拡大のスパイラル」に陥る

可能性は，９０年代を通じて潜在的に存在してい

たと考えられる。

Ⅴ．９０年代の日本における経済政策の特徴

本稿の以下の分析では，１９９０年代に政府によ

って実施された経済対策が株価に与えたインパ

クトを検討することによって，前節で示した財

政赤字拡大のメカニズムを検証する。以下で経

済政策の決定に注目する理由は，それが補正予

算による財政支出の拡大に対するコミットメン

トと考えられるからである。

表１にまとめられているように，１９９０年代，

政府は具体的な財政支出を伴う大規模な経済対

策を９度にわたって実施した６）。各経済対策を

比較した場合，いくつかの特徴が観察される。

まず第１の特徴は，９３年９月の緊急経済対策

と９５年４月の緊急・円高経済対策の２回を例外

として，経済対策の総事業規模が回を重ねるご

とに大規模なものとなり，総事業規模の金額は，

９０年代はじめの経済対策に比べて，９０年代末に

行われた経済対策では２倍近くになったという

点である。たとえば，９２年８月に実施された総

合経済対策は，その当時としては過去最大規模

の経済対策であったが，その総事業規模は１０兆

７千億円であった。これに対して，９８年１１月に

行われた緊急経済対策の総事業規模は，減税分

を含めて２３兆９千億円，減税分を除いても１７兆

６千億円にも達している。また，９９年１１月の経

６）１９９７年１１月にも，経済対策が行われているが，規制緩和が主であるため，ここでは含めていない。

表１９０年代の主な経済対策

名称時期首相事業規模主な内容

総合経済対策新総合経済対策緊急経済対策総合経済対策

緊急・円高経済対策経済対策

総合経済対策緊急経済対策経済新生対策

１９９２年８月１９９３年４月１９９３年９月１９９４年２月１９９５年４月１９９５年９月１９９８年４月１９９８年１１月１９９９年１１月

宮沢喜一宮沢喜一細川護煕細川護煕村山富一村山富一橋本龍太郎小渕恵三小渕恵三

１０兆７０００億円１３兆２０００億円６兆１５００億円１５兆２５００億円

－１４兆２２００億円１６兆６５００億円２３兆９０００億円約１８兆円

公共事業中小企業対策新社会資本整備公共事業公共事業規制緩和所得減税公共事業阪神大震災復興輸入促進公共事業特別減税公共事業社会資本整備所得減税公共事業創業支援

（注）事業規模には減税分などを含む場合がある


－９２－

済新生対策でも，総事業規模が１８兆円と，減税

分を除けばほぼ９８年１１月の緊急経済対策に匹敵

するものとなっている。

このような総事業規模の拡大は，９０年代を通

じて補正予算が慣例化し，本来一時的なもので

あるべき財政支出の拡大が半恒常的なものとな

ったことを示している。この状況は，経済対策

のニュースによって株価を上昇させたいという

立場から，各経済対策の規模は少なくとも前回

の規模を上回るべきだという議論が一般化した

ことを示唆しており，前節の仮説と整合的であ

る。そして，その結果として，財政支出の規模

は９０年代を通じて飛躍的に拡大し，結果的に大

きな財政赤字の累積を生むこととなったと考え

られる。

第２の特徴は，各経済対策の決定プロセスに

おいて，当初に見込まれていた事業規模が減額

されたことは一度もなく，最終案が決定される

までに数兆円単位で必ず増額されたことである。

表２は，９０年代に行われた９つの経済対策のう

ち，事業規模が明確にされなかった９５年４月の

緊急円高対策を除く，８つの経済対策において

その事業規模が，当初の公約から最終的な決定

までの間にどのように変化したかをみたもので

ある。表から，すべての経済対策で当初の金額

が，最終決定までの間に複数回にわたって増額

された過程が明確に読み取れる。また，最終的

な増額は，少ない場合でも当初の２割増，多い

場合には８割近くの増加になっている。

そのなかでもっとも増額率が大きかったの

は，９２年８月の総合経済対策と９９年１１月の経済

新生対策で，前者では当初の６～７兆円という

表明が２０日間余りの間に１０兆７千億円に膨れ上

がり，後者では当初の１０兆円超という表明が１

ヶ月余りの間に１８兆円となった。特に，９２年８

月の総合経済対策では，８月２８日午前中に最終

的な決定が行われる直前の数日間に２兆円を超

える上積みが駆け込み的に行われ，その後の経

済対策決定過程での規模増額の「モデル・ケー

ス」となってしまった。

このような各経済対策の決定プロセスにおけ

る総事業規模の拡大も，経済対策のニュースに

よって株価を上昇させようとした結果として総

事業規模が増額したとする前節の仮説と整合的

である。しかも，そのような決定プロセスは，

事業規模が当初案から最終案が決定されるまで

に数兆円単位で増額されるという期待を市場に

生み出すことになり，結果的に，その後，経済

対策のニュースのインパクトを低下させると同

時に，大きな財政赤字のスパイラルを深刻化さ

せることとなった。

Ⅵ．ニュースが株価に与えたインパクト

前節では，９０年代に実施された経済対策の特

徴を概観し，経済対策の事業規模が回を追うご

とに増額されていったこと，また，各経済対策

の決定プロセスにおいては，当初に見込まれて

いた事業規模の最終案が決定されるまでに数兆

円単位で必ず増額されたことを明らかにした。

これらの結果を踏まえ，本節では，各経済対策

の決定プロセスにおいて発表された事業規模増

額のニュースが，株価にどのようなインパクト

を与えたかを推計する。

表２で見たように，ほぼすべての経済対策は，

当初の案が何度も修正されながら最終案が決定

されている。そこで以下では，各経済対策の策

定プロセスにおいて事業規模が増額されたこと

のニュースが，その後の株価を恒常的に上昇さ

せる上でどれだけのインパクトを与えたかを検

証する。計測は，株価の対数値の差分（∆St）

を被説明変数とし，それを事業規模の増額に関

するニュースが報道された時点で１，その他の

時点で０の値をとるダミー変数に回帰させた。


－９３－

表２経済対策策定過程における事業規模の変化

９２．８．２８午前，総合経済対策決定

９２．８．７９２．８．２１９２．８．２５９２．８．２６９２．８．２８朝

６兆―７兆円７―８兆円８兆円超９兆円超１０兆７千億円

自民政務調査会政府案の骨子自民党方針決定政府原案自民党案最終決定

９３．４．１３午前，総合景気対策決定

９３．３．１６９３．４．２９３．４．１３

１０兆７０００億円超１２兆円規模１３兆２０００億円

自民４役意向政府の見通し政府最終決定

９３．９．１６夕方，緊急経済対策決定

９３．９．１０９３．９．１６

５兆円超６兆１５００億円

政府案の骨格政府最終決定

９４．２．８午後，総合経済対策

事業規模（含む減税）

事業規模（除く減税）

減税

９４．１．７９４．１．２５９４．１．２８９４．２．３９４．２．８

７兆円超１３兆２千億円１５兆円超１５兆１０００億円１５兆２５００億円

７兆円超９兆円弱９兆円

８兆８千億円９兆７８００億円

０６―７兆円？６―７兆円５兆３０００億円５兆４７００億円

消費税増税消費税増税消費税増税撤回

与党案の骨格政府案の骨格政府案見通し政府案見通し政府最終決定

９５．９．２０昼，経済対策決定

９５．９．１３９５．９．１８９５．９．２０

１０兆円超１１―１２兆円１４兆２２００億円

政府案骨格政府・連立与党案の見通し政府最終決定

９８．４．２４夜，総合経済対策

事業規模（含む減税）

事業規模（除く減税）

特別減税

９８．３．２５９８．３．２６９８．３．２９９８．４．９９８．４．２４

１２兆円超１６兆円超１６兆円超１６兆円超１６兆６５００億円

１２兆円超１６兆円超

１２―１３兆円超１２兆円超１２兆６５００億円

００

３―４兆円４兆円４兆円

政府・自民党方針与党３党の基本方針政府・自民党方針首相表明政府最終決定


－９４－

ただし，金融政策の影響を考慮するため，コー

ル・レートも同時に説明変数に加えて，以下の

ような式の推計を行った７）。

（２） ∆St = constant + Σjα j Djt + β ∆Callt,

ここで，Djtはニュースが報道された時点 t=j

でのみ１の値をとるダミー変数，また，∆Calltはコール・レートの差分を表す。

以下の推計で対象とする経済対策は，９０年代

に行われた９つの経済対策のうち，事業規模が

明確にされなかった９５年４月の緊急円高対策を

除く，８つの経済対策である。以下の分析で使

用するデータは，株価が日経平均株価（２２５種）

の１２時４５分時点と終値の日次データ，また，コ

ール・レートが正午および終値の日次データで

ある。推計では，コール・レートの差分（∆Callt）

の代わりに，t 期と t－１期のコール・レート

のレベルを用いた回帰も行った。また，サンプ

ル期間中に公定歩合の変更が行われた１９９３年９

月と９５年９月については，公定歩合が引き下げ

られた日の昼のデータが１の値をとるダミー変

数を説明変数に加えた。

各推計は，経済対策が実施された前後の約２

ヶ月間の昼と午後の日次データを用いて行った。

また，事業規模の増額に関するニュースは，表

２にまとめられたものを使用した。推計式では，

被説明変数が株価の対数値の差分であるため，

ダミー変数の係数が統計的に有意に正である場

合，当該のニュースは株価水準を恒常的に上昇

させたと判断できる。

表３が，推計結果をまとめたものである。株

価に対するインパクトを見ると，まず９２年８月

と９３年４月の経済対策では，すべてのニュース

が正の影響を与えている。とりわけ，９３年４月

の経済対策では，ニュースのインパクトはすべ

て有意に正で，常に株価を２％以上押し上げて

いる。また，９２年８月でも，統計的な有意性は

少し低いものの，株価を２％以上押し上げるニ

ュースが大半で，５％以上の株価の上昇をもた

らすニュースもあった。

一方，９８年４月の経済対策では，３月２６日の

与党３等の基本方針による事業規模増額のニュ

ースと４月２４日の政府最終決定のニュースが，

統計的に有意な正のインパクトを持ったことが

観察される。その他のニュースではほとんど事

業規模の増額がなかったことを勘案すると，こ

の結果は，この経済対策でも，ニュースが株価

を押し上げる効果があったことを示している。

これに対して，９８年４月の経済対策を除く９３

年９月以降の経済対策では，ニュースが株価に

７）説明変数に被説明変数のラグを加えたケースも推計したが，その場合でも，以下の結果は基本的に変わらなかった。

９９．１１．１１午前，経済新生対策成立

９９．１０．８午前９９．１０．２２９９．１１．３９９．１１．１０９９．１１．１１午前

１０兆超１１―１２兆円１５兆円１７兆円１８兆円

首相の方針表明政府・与党案の骨格政府見通し政府最終案の報道政府最終決定

９８．１１．１６午前，緊急経済対策決定

事業規模（含む恒久減税）

事業規模（除く恒久減税）

恒久減税

９８．１０．６午前９８．１１．１２９８．１１．１６午前

１７兆超２０兆超

２３兆９千億円

１０兆超１３兆円超

１７兆９千億円

約７兆７兆円規模６兆円

首相の閣議発言政府案の見通し政府最終決定


－９５－

表３ニュースのインパクトの持続性

１９９２年８月（８／４―９／２４）

１９９３年４月（３／１２―４／３０）

１９９３年９月（８／３１―１０／２５）

１９９４年２月（１／４―２／２８）

D１

D２

D３

D４

△Callt

Calltt

Callt－１

Dummy

０．０２８９（１．７６０）＊

０．００７７（０．４７１）０．０５７４（３．３８７）＊＊

０．０２５５（１．５７６）－０．００３（－０．１４６）

０．０２８５（１．６９０）＊

０．００７４（０．４４８）０．０５７６（３．３３５）＊＊

０．０２５３（１．５４８）

－０．００６（－０．２００）０．００１（０．０４６）

０．０２９５（２．８４７）＊＊

０．０２１２（２．０４５）＊＊

０．０２４５（２．３６８）＊＊

０．００１（０．１８２）

０．０２８４（２．７５５）＊＊

０．０２０２（１．９６２）＊＊

０．０２３９（２．３２７）＊＊

－０．００３（－０．６０８）－０．００５（－０．９０６）

－０．００２９（－０．５３５）

－０．００４７（－０．５３５）

０．００８９（１．４６３）

－０．００２７（－０．４８１）

－０．００５３（－０．８２０）０．００４２（０．６４９）０．００８９（１．４５４）

０．００６９（０．５７１）０．０５５１（４．５５８）＊＊

０．００１６（０．１３２）－０．０１９７（－１．６６１）＊

－０．０５６０（－０．８６８）

０．００６９（０．５７１）０．０５５１（４．５５８）＊＊

０．００１６（０．１３２）－０．０１９７（－１．６６１）＊

－０．０４４１（－０．６７３）０．０６７１（１．０２６）

１９９５年９月（９／１―１０／１３）

１９９８年４月（３／４―５／８）

１９９８年１１月（１０／１―１１／３０）

１９９９年１１月（１０／１―１１／３０）

D１

D２

D３

D４

D５

△Callt

Calltt

Callt－１

Dummy

０．００８０（１．０１０）－０．００３８（－０．４６４）

－０．０４４２（－１．３６３）

０．０２５５（１．６７１）

０．００８０（０．９５０）－０．００４２（－０．５０３）

－０．０４５６（－１．３９４）０．０４１９（１．２７１）０．０２６３（１．７０３）＊

０．０１９７（１．９５６）＊

０．００５０（０．５０２）０．０１４０（１．３７２）－０．００９２（－０．９１５）０．０２７５（２．７３２）＊＊

０．０１６３（１．６４３）

０．０１９２（１．９２０）＊

０．００５０（０．４８９）０．０１６８（１．６１８）－０．００９９（－０．９８６）０．０２７０（２．６９９）＊＊

０．０２５８（２．０８２）－０．００７６（－０．６３１）

－０．００５９（－０．４０７）０．０００６（０．０３９）

－０．００４１（－０．１３１）

－０．００５９（－０．３９７）０．０００５６（０．０３８）

－０．００３９（－０．３９７）０．０００６（０．０３８）

０．００９９（１．２８２）０．０１３８（１．８２２）＊

－０．００３８（－０．４９５）

－０．１６１７（－１．４０４）

０．００９５（１．２２５）０．０１４６（１．８９０）＊

－０．００４２（－０．５４２）

－０．０５５２（－０．２８３）０．２６９９（１．３７１）

注１）推計値の下の括弧の中は，t値。＊＊＝５％有意水準，＊＝１０％有意水準。２）日付の後の括弧の中は，推計期間。３）定数項の推計値は，省略。４）Dummyは，公定歩合の引き下げダミー。５）各推計期間のダミー変数が１の値をとるのは，以下の通りである。

９２年８月：D１＝８月２４日昼，D２＝８月２５日昼，D３＝８月２７日昼，D４＝８月２８日昼。９３年４月：D１＝４月２日昼，D２＝４月７日昼，D３＝４月１２日終値。９３年９月：D１＝９月１７日昼。９４年２月：D１＝１月２６日昼，D２＝１月３１日昼，D３＝２月３日終値，D４＝２月９日昼。９５年９月：D１＝９月１９日昼，D２＝９月２０日昼。９８年４月：D１＝３月２６日昼，D２＝３月３０日昼，D３＝４月６日昼，D４＝４月１０日昼，D５＝４月

２４日昼。９９年１１月：D１＝１１月１３日昼，D２＝１１月１６日昼。９９年１１月：D１＝１０月２５日昼，D２＝１１月４日昼，D３＝１１月１１日昼。


－９６－

与えるインパクトは大幅に低下し，マイナスの

影響を与えるケースさえ観察される。また，影

響がプラスの場合でもそのインパクトは統計的

に有意でないケースも少なくなかった。もちろ

ん，それらの経済対策でも，９４年４月，９９年１１

月の経済対策で，統計的に有意な正のインパク

トが観察されている。しかし，これらの経済対

策でも，ニュースのインパクトは全体としては

小さく，同じ経済対策の他のニュースではマイ

ナスの影響を与えるケースも観察されている。

Ⅶ．結果の解釈

前節では，９０年代に実施された経済対策のニ

ュースが株価に与えたインパクトは，９２年８月

と９３年４月では大きかったが，９３年９月以降の

経済対策では，９８年４月の経済対策を例外とし

て，その値は大幅に低下したことを明らかにし

た。経済対策の規模自体は，９３年９月と９５年４

月の２回を例外として，回を重ねるごとに大規

模なものとなっていることを考えると，この結

果は，経済対策に対するニュースのインパクト

が，経済対策の事業規模の増額にもかかわらず，

９０年代を通じて低下していったことを示してい

る。

この結果に対する１つの解釈は，財政政策の

ファンダメンタルズに与えるインパクトが９０年

代を通じて低下し，その結果として，財政支出

拡大による株価押し上げ効果も低下したという

ものである。９０年代を通じた経済の低迷を考え

ると，その側面はおそらく無視できないもので

あり，それ自体重要な研究テーマであることは

間違いない。

しかし，もう１つの有力な解釈は，財政支出

の拡大が頻繁に行われた結果，民間は同様の財

政政策が今後も継続して行われるとあらかじめ

期待するようになり，これまで通りの財政政策

を行うというコミットメントでは株価を押し上

げることができなくなったとするものである。

９２年８月と９３年４月の経済対策や９８年４月の経

済対策はいずれも，それまでの財政再建路線を

転換し，財政拡大への政策転換があった直後の

経済対策であった。このため，これらの経済対

策でのみ大きな正のインパクトが表３で観察さ

れたという事実は，この第２の解釈をサポート

するものと考えられる。

もちろん，いずれの解釈に立つにしても，株

価に対するインパクトの低下は，株価の上昇を

政策のターゲットに用いる限りにおいて，追加

的な財政支出の拡大を引き起こし，持続的な財

政赤字の拡大が不可避となってしまう。このた

め，なぜ９０年代に財政支出の拡大が継続された

かという問いに答えるだけであれば，必ずしも

２つの解釈のどちらが正しいかを区別する必要

はない。しかし，どちらの解釈がより説明力を

持つかによって，９０年代に行われた財政政策や

政策目標に対する評価は大きく異なると考えら

れる。特に，第１の解釈が正しい場合，財政赤

字を拡大させる原因として，必ずしも株価の上

昇を政策の重要な指標としたことに問題があっ

たとはいえなくなる。

そこで，以下は，いくつかの経済対策の決定

プロセスの中で株価がどのように推移したのか

をケース・スタディーの観点から検証し，�節

で述べた仮説が，９０年代の日本経済においてど

れだけ妥当性があったかを考察する。以下で取

り上げる経済対策は，９２年８月の総合経済対

策，９３年９月の緊急経済対策，財政構造改革法

見直し後に行われた９８年４月の総合経済対策，

それに９８年１１月の緊急経済対策と９９年１１月の経

済新生対策である。


－９７－

13000

14000

15000

16000

17000

18000

19000

20000

8.4

8.7

8.12

8.17

8.20

8.25

8.28 9.2

月.日.

円�

政府案の骨子�固まる�

自民最終案決定�

Ⅷ．ケース・スタディーⅠ：９２年８月の総合経済対策

９２年８月２８日に決定された総合経済対策は，

「バブル崩壊」後に出された最初の本格的景気

対策であり，それまでの財政再建路線を修正し

た大きな政策転換であった８）。このため，９２年

８月の総合経済対策における財政支出拡大のニ

ュースは，市場にとって予想されないものであ

り，予想されない財政支出拡大のインパクトを

知る上で有益である。そこでこの節では，９２年

８月の総合経済対策のニュースが株価に与えた

インパクトを，図４で表された株価の推移を見

ることによって検討する。

この景気対策を補正予算に盛り込むことが本

格的に議論されるようになったのは，９２年８月

６日ころからである。しかし，その当時は必ず

しも財政再建路線を転換し，景気浮揚策を柱と

した補正予算を組むべきかどうかは与党・自民

党の中でも意見の一致があったわけではない９）。

特に，大蔵省は補正予算の早期提出に慎重な姿

勢を示していた（８月７日『日本経済新聞（朝

刊）』５面）。このため，自民党が８月２８日を目

処に総合経済対策の全容をまとめることを決め，

全体の事業規模も「６兆円を超え７兆円に近い

額」になる見通しを示した（８月８日『日本経

済新聞（朝刊）』１面）後も，株価は下落し，

日経平均は，８月７日（金）の終値で１万５千

５００円台へ，そして週明けの１０日（月）には一

時１万５千円を割り込むこととなった。

下落した株価が本格的に回復し始めたのは，

総合経済対策の政府案の骨格が固まった２１日以

降であるといってよい。この案は，当初の想定

を上回る事業規模７～８兆円というものであり，

一般会計公共事業でも３兆円を超すものであっ

８）それ以前では，９２年３月に９２年度の公共事業を年度上半期に７５％以上前倒しして発注することを柱とする緊急経済対策を決定している。

９）たとえば，９２年８月７日の『日本経済新聞（朝刊）』（２面）は，「景気浮揚策を柱とした補正予算の編成と秋の臨時国会の招集時期をめぐり，自民党中の意見が割れている。」と報じている。

図４日経平均の推移：９２年８月上旬から９月初頭


－９８－

た。これを受けて，日経平均株価は，２１日終値

で１万６千円台，週明けの２４日には一時１万７

千円台を回復するなど大幅な続伸を続けた。

その間，事業規模の総額も毎日のように増額

され，２６日の政府原案では９兆円超，２７日の政

府・自民党案では９兆５０００億円超になり，結果

的に２８日朝に自民党が決定した総額では１０兆

７０００億にものぼった。２１日の時点では事業規模

７～８兆円と考えていたわけであるから，１週

間のうちに約３兆円の増額が行われたこととな

る。ただ，この大幅な増額に対するマーケット

の捉え方はおおむね好意的で，金融市場におけ

る政策不信は薄らぐこととなった（２９日『日本

経済新聞（朝刊）』３面）。また，株価も自民党

の最終案が出された２８日には一時１万８千円台

を回復した。

以上のように，９２年８月の経済対策は，株価

の大幅な下落を受けて急きょ策定されたもので

あり，８月２１日以降はそのマーケットへの正の

インパクトは大きかった。特に，それぞれ１兆

円を超える事業規模の増額を伴うその後４回に

わたるニュース（８月２１日，２４日，２６日，およ

び２７日－２８日）は，いずれもマーケットに大き

なプラスのインパクトを与え，株価は８月２４日

のニュースを除けば大幅に上昇した。ただし，

ニュースでも，事業規模総額の変更を伴わない

８月２８日夜の政府による経済対策の正式決定は，

午前に発表された自民党案をより具体化したも

のであったが，マーケットにはインパクトがな

く，株価は逆にわずかながら下落した。

この結果は，この時期，財政支出の拡大がマ

ーケットにポジティブなインパクトを与えたの

は，具体的な事業規模総額の拡大を伴ったとき

であったことを示唆している。また，財政支出

の拡大が予想されないニュースであればあるほ

ど，マーケットの反応も大きく，株価が forward

-lookingとしたⅢ節の議論と整合的であったと

いえる。

Ⅸ．ケース・スタディーⅡ：９３年９月の緊急経済対策

９３年９月１６日に決定された緊急経済対策は，

細川連立内閣のもとで行われた最初の景気対策

であった。しかし，表１で見たように，その事

業規模は前年の８月に行われた経済対策を大幅

に下回るものであり，その意味で９３年９月の経

済対策に関する一連のニュースは予想を上回る

財政支出の拡大ではなかったといえる。そこで

この節では，９３年９月の緊急経済対策のニュー

スが株価に与えたインパクトを，図５で表され

た株価の推移を見ることによって，予想されな

い財政支出拡大を伴わない経済対策のニュース

が株価に与えたインパクトを検討する。

９３年９月の緊急経済対策の事業規模が小さか

った１つの理由は，すでに４月の総合経済対策

によって補正予算が決定されていたためである。

このため，政府は当初，景気対策を規制緩和策

と円高差益還元策に限定し，追加的財政支出（２

次補正）には必ずしも積極的ではなかった。し

かし，経済企画庁が９月７日午前に発表した「９

月の月例経済報告」で景気回復が足踏み状態に

あるという景気判断が示されると，財政面での

支出を伴う景気対策に関する議論が政府からだ

されるようになった。その結果，９月８日に官

房長官と首相がそれぞれ景気対策を盛った２次

補正を組むことを表明し，１６日に事業規模６兆

１５００億円の緊急経済対策が決定された。

ただ，９２年８月や９３年４月の経済対策とは大

きく異なり，９３年９月の緊急経済対策のアナウ

ンスメントは株価にほとんどインパクトがなか

った。むしろ，景気対策が表明された９月８日

以降や，正式決定された１６日以降は，日経平均

株価が逆に下落する傾向さえ観察された。これ

は，公定歩合の引き下げ期待があったにもかか

わらず引き下げが行われなかったことに加え


－９９－

1940019600198002000020200204002060020800210002120021400

8.31 9.3 9.8 9.1

39.17

9.22

9.28

月.日.

円�

首相、２次�補正を表明�

経済対策の�正式決定�

公定歩合の�引き下げ�

て１０），２次補正であったため，事業規模，特に

国が直接負担する支出が限られていたことが大

きかったとも考えられる。実際，１７日の『日本

経済新聞（夕刊）』は，株式が続落した理由と

して，「前日発表された緊急経済対策は景気浮

揚面での即効性がない」とのマーケットの見方

を示している。

マーケットは，経済対策の事業規模を予想す

る際，前年度の実績を目安とする傾向がある。

事業総額が，前年８月の総合経済対策の規模を

下回った９３年９月の緊急経済対策は，その意味

で予想を下回る財政支出であり，この時期に株

価が下落したのは，予想を上回る財政支出の拡

大のみがプラスのインパクトをマーケットに与

えるとする仮説と整合的といえる。また，この

経済対策の教訓から，その後の経済対策では，

少なくとも前年度の規模を上回る支出を行うべ

きだという議論が一般化し，それがその後の財

政規模の大幅な拡大につながった可能性は否定

できない。

Ⅹ．ケース・スタディーⅢ：９８年４月の総合経済対策

９８年４月に決定された総合経済対策は，９７年

に決定された財政構造改革法を見直し，再び財

政支出拡大による景気刺激を行った最初の経済

対策であった。このため，９２年８月の総合経済

対策と同様に，９８年４月の総合経済対策のニュ

ースは，市場にとって予想されない要素を多く

含むものであり，予想されない財政支出拡大の

インパクトを知る上で有益である。そこでこの

節では，９８年４月の総合経済対策のニュースが

株価に与えたインパクトを，図６で表された株

価の推移を見ることによって検討する。

９８年４月の総合経済対策の議論が本格的に始

まったのは３月初めであり，３月８日には山崎

自民党政調会長が事業規模で１０兆円を超える景

気対策を行う方針を表明した。景気対策が議論

されるようになった背景には，当時の国内景気

の低迷に加えて，米国からの再三にわたる内需

拡大要求があり，それを受けて財政構造改革法

１０）結果的には，公定歩合は，緊急経済対策が決定されてから５日後の９月２１日に引き下げられた。

図５日経平均の推移：９３年８月末から９月下旬


－１００－

13500

14000

14500

15000

15500

16000

16500

17000

17500

3.4

3.9

3.12

3.17

3.20

3.25

3.30 4.2

4.7

4.10

4.15

4.20

4.23

4.28 5.6

月.日.

円�

経済対策の基本方�針の骨子固まる�

経済対策の政府正式�決定�

の見直しを含めた対策の具体的な内容が議論さ

れた。経済対策の基本方針の骨子が固まったの

は，３月２６日であった。特に，２６日午前の段階

では１２兆円超と見られていた事業規模は，その

日の午後発表された与党３党（自民，社民，さ

きがけ）の決定では一気に１６兆円超と過去最大

のものへと増額された。この方針決定を受け，

２５日には１万６千円台であった日経平均は，２６

日には一時１万７千円台を一気に回復した。

もっとも，その後，財政構造改革法を改正す

る方向で議論が進み，総合経済対策で真水の財

政出動の規模をできるだけ大きくする方針が明

らかにされたにもかかわらず，株価は伸び悩み，

景況感の大幅悪化を示す日銀短観が発表された

４月２日には１万６千円を割り込むこととなっ

た１１）。特に，金融危機による景気の大幅な悪化

もあって，株価は下落の傾向をたどり，日経平

均株価は，４月末には１万５千円台半ばと３月

初めの水準に比べて１万５千円近く下落するこ

ととなった。

しかし，深刻な景気悪化を背景に株価が低迷

する中でも，９８年度予算が成立した４月９日前

後や財政改革法の改正と総合経済対策の政府決

定が行われた４月２４日には，株価は回復傾向を

見せている。経済対策の事業規模の増額が３月

末以降特に行われなかったことを考慮すれば，

これらの結果は，１６兆円を超える規模の事業規

模が，この時期，株価の下支えに一定の役割を

果たしたと解釈することができる。

当時のマーケットにとっても，財政構造改革

法の改正は財政政策の大きな方針転換であり，

その意味で９８年４月の総合経済対策は予想を上

回る財政支出のニュースであったといえる。こ

のため，この時期に株価がニュースに正に反応

したのは，予想されない財政支出の拡大のみが

プラスのインパクトをマーケットに与えるとす

る仮説と整合的といえる。ただし，この経済対

策の成功が，その後の２回の経済対策において

財政規模の大幅な拡大につながった可能性は否

定できない。

１１）日銀短観は，総合経済対策の方針が明らかにされる前の調査に基づくものである。

図６日経平均の推移：９８年３月初頭から５月初頭


－１０１－

115001200012500130001350014000145001500015500

10.1

10.8

10.15

10.22

10.29

11.6

11.13

11.20

11.30

月.日.

円�

首相、経済対策の�方針表明�

事業規模増額に関す�る政府案の見通し�

経済対策最終�決定�

!．ケース・スタディーⅣ：９８年１１月と９９年１１月の経済対策

!－１．２つの経済対策の特徴９８年１１月の緊急経済対策と９９年１１月の経済新

生対策は，事業規模がそれまでの経済対策の規

模を上回る大規模なものであったという点で共

通した特徴を持つ。特に，最終的に決定された

事業規模がそれ以前の経済対策の金額を上回っ

たというだけでなく，経済対策の決定プロセス

において当初に見込まれていた事業規模が最終

案の決定に至るまでに約６兆円という巨額なレ

ベルで増額された点で，２つの経済対策は共通

の特徴を持っているといえる。ただし，減税分

を除いた事業規模はいずれも１８兆円程度で，金

額自体は巨額であったが，９８年４月の総合経済

対策の事業規模に対する上積み額は，１兆円余

りと，ある程度予想の範囲内であった。そこで

この節では，これら２つの経済対策のニュース

が株価に与えたインパクトを，株価の推移を見

ることによって検討する。

!－２．９８年１１月の緊急経済対策９８年１１月に決定された緊急経済対策は，総額

２３兆９０００億円と９０年代に行われた経済対策の中

では最大のものであった。その大きな特徴は，６

兆円の所得・法人課税の減税が実施されたこと

と，当時の金融危機に対応して，貸し渋り対策

として５兆９千億円が計上されたことである。

この景気対策の議論が出始めたのは１０月初め

であり，１０月６日午前には小渕首相が閣議で事

業規模１０兆円を超える補正予算と約７兆円の恒

久減税の前倒しと額の上積みを行う方針を表明

した。ただし，その当時の経済状況は，日経平

均株価がバブル後の最安値となる１万３０００円割

れとなるなど，金融不安・信用収縮による経済

の低迷は深刻なものであった。このため，金融

危機の回避がより重要な政策課題となり，緊急

経済対策に関する具体的な議論は，金融の早期

健全化法案の成立後に行われることとなった。

その間，９８年１０月の日経平均株価は，１万２８００

円台から１万４４００円台の間を激しく乱高下した。

これは，金融早期健全化法案の成立に時間がか

かったこと，成立の見通しが立っても詳細に不

明な部分が多かったこと，成立後も実際にどれ

だけの銀行が公的資金を受け入れるかがはっき

りしなかったことなどが大きな原因である。

図７日経平均の推移：９８年１０月初頭から１１月末


－１０２－

16000

16500

17000

17500

18000

18500

19000

19500

10.1

10.8

10.18

10.25

11.1

11.9

11.16

11.24

月.日.

円�

首相、経済対策の�方針表明�

経済対策最終�決定�事業規模、�

増額の見通し�

ただし，１０月下旬以降，大手行の資本注入へ

の姿勢が明らかとなり，長銀の国有化や富士銀

行と第一勧業銀行の提携など，金融市場の安定

化に関するニュースが相次いで流れるなか，日

経平均株価は１１月４日以降，ようやく１万４０００

円台で安定するようになる。特に，日経平均株

価は，１１月中旬以降，アップ・ダウンを繰り返

しながらも上昇し，２４日には１万５０００円台を回

復することとなる（図７）。

しかしながら，ニュースの内容を対応させて

みると，この時期における株価の上昇分のうち，

緊急経済対策の貢献度はさほど大きくないと考

えられる。実際，１１月１２日の事業規模を増額さ

せる政府案の見通しが発表された直後の日経平

均株価は，昼から終値にかけて２００円程度下落

した。また，１６日午前の緊急経済対策の最終決

定に対する株価の反応は，事業規模が増額され

たにもかかわらず，非常に鈍く，株価が本格的

に上昇したのは１１月２０日以降のことであった１２）。

表２でも示したように，事業規模という点で

みた場合，９８年１１月の緊急経済対策の最終案で

は，１０月６日の首相の閣議発言から比べて大幅

な上積みがなされている。このため，この時期

の財政拡大に関するニュースは，ある程度予想

されない要素も含んでいたと考えられる。しか

し，それにもかかわらず株価がニュースにほと

んど反応しなかったのは，この時期，財政の拡

大が必ずしも経済のファンダメンタルズの改善

に役立たないという認識に加えて，事業規模は

増額されても当然という予想がマーケットに広

がり始めたからだと考えられる。実際，緊急経

済対策の最終決定に対する新聞報道では，対策

の内容を「新鮮味に欠く」としてネガティブに

とらえている。また，１１月１７日には，ムーディ

ーズによる日本国債の格下げが行われ，長期金

利は大幅に上昇した。

!－３．９９年１１月の経済新生対策９９年１１月に決定された経済新生対策は，緩や

かな景気の回復が報告されるなか行われた９０年

代最後の経済対策であった。この景気対策の議

論が出始めたのは９月末であり，１０月８日には

首相が閣議で「全体の事業規模は１０兆円を上回

るものとする」との方針を表明した。ただし，

７月の概算要求基準作りの段階で「１５ヶ月予算」

に言及し，第２次補正予算の編成を事実上宣言

１２）１１月２０日以降に株価が上昇した理由としては，自民党と自由党との政策合意がなされたことや，米株式市場の安定があげられている。

図８日経平均の推移：９９年１０月初から１１月下旬


－１０３－

したことを考え合わせれば，それより以前から

実施が決まっていた予想された対策であったと

もいえる。

この経済対策の事業規模は，１０月時点での見

通しでは，おおよそ１０兆から１３兆と見られてい

た。それが，１１月３日には事業規模が１５兆円に

なる見通しが伝えられるなど，規模の上積みが

行われ，１１月１１日午前に正式決定された際には

１８兆円にまで膨れ上がった。その意味で，この

時期の財政拡大に関するニュースも，ある程度

予想されない要素を含んでいたと考えられる。

その間，株価は１万８千円台を維持し，緩や

かな上昇をみせた。特に，事業規模の大幅な増

額が伝えられた後の１１月４日や対策が決定され

る直前の１０日午後は，株価の大幅な値上がりが

観察された。この結果は，この時期でも，予想

されない財政支出拡大のニュースが株価を上昇

させる傾向にはあったことを示している。しか

し，事業規模が２０兆前後ときわめて大きなもの

であったにもかかわらず，経済対策のニュース

による株価の上昇は一時的で，すぐに下落して

しまうケースが多かった。特に，１１日午前に対

策が発表された後は，発表された額は１０日の政

府案よりも１兆円の上積みがあったにもかかわ

らず，事業規模が「市場の予測の範囲内」であ

るとして株価はむしろ下落した。

これらの結果は，この時期，財政の拡大が必

ずしも経済のファンダメンタルズの改善に役立

たないのではないかという認識がマーケットに

広がり始めたことに加えて，経済対策の決定プ

ロセスにおける事業規模の増額が慣例化してし

まい，かなり大きな増額を行っても予想されな

い財政拡大とはとられなくなってしまったこと

を反映しているものと考えられる。その意味で，

この時期の株価の動きは forward-lookingを重

視したⅢ節の主張をサポートするものであると

いえる。

!．おわりに

本稿は，なぜ９０年代に財政支出の拡大がこの

ように継続されたかを，大規模な経済対策のニ

ュースに対する株価の反応をみることによって

考察した。９０年代に実施された経済対策の特徴

を概観した場合，経済対策の事業規模が回を追

うごとに増額されたばかりでなく，各経済対策

の決定プロセスにおいて当初に見込まれていた

事業規模が最終案が決定されるまでに数兆円単

位で必ず増額されている。しかし，９０年代に実

施された経済対策のニュースが株価に与えるイ

ンパクトは，９２年８月と９３年４月では大きかっ

たが，９３年９月以降の経済対策では，９８年４月

の経済対策を例外として，そのインパクトは大

幅に低下した。これらの結果は，経済対策に対

するニュースのインパクトが，経済対策の事業

規模の増額にもかかわらず，９０年代を通じて低

下していったことを示している。

この結果に対する１つの解釈は，財政政策の

ファンダメンタルズに与えるインパクトが９０年

代を通じて低下し，その結果として，財政支出

拡大による株価押し上げ効果も低下したという

ものである。しかし，もう１つの解釈は，財政

支出の拡大が頻繁に行われた結果，民間は同様

の政策が今後も継続して行われるとあらかじめ

期待するようになり，これまで通りの財政政策

を行うというコミットメントでは株価を押し上

げることができなくなったとするものである。

９２年８月と９３年４月の経済対策や９８年４月の

経済対策はいずれも，それまでの財政再建路線

を転換し，財政拡大への政策転換があった直後

の経済対策である。このため，これらの経済対

策でのみ大きな正のインパクトが観察されたと

いう事実は，この第２の解釈をサポートするも

のと考えられる。また，各経済対策の決定プロ


－１０４－

セスにおける株価の推移をケース・スタディー

として検討した場合でも，第２の解釈が妥当性

を持つケースは少なくなかった。

第２の解釈が正しい場合，市場の予想を上回

る規模の追加的な財政支出は，市場でファンダ

メンタルズの改善に効果があると認識される限

りにおいて，株価を上昇させる。また，予想通

りの財政支出のアナウンスメントがその期の株

価を上昇させないからといって，財政政策が無

効という主張には必ずしもつながらない。しか

し，政府が財政支出拡大のニュースによって株

価を押し上げようと考える限り，財政支出は前

年度の規模を大幅に上回ることが必要となり，

その結果，財政赤字は着実に拡大する。特に，

財政支出を拡大することによる限界的効果が歳

出規模の拡大とともに逓減するならば，追加的

な財政支出の拡大のニュースは，株価にさほど

プラスの影響を及ぼすことなく，財政赤字を着

実に拡大させることになる。

より深刻な問題は，その期の追加的な財政支

出の拡大が１つの既成事実となり，次の期には

市場はそれまで以上の財政支出の拡大を期待す

るようになってしまうことである。その結果，


ためには，毎期少なくとも前期よりも大きな財

政支出の上積みが必要となり，それが財政支出

の加速度的拡大という「財政赤字拡大のスパイ

ラル」を生み出すことになる。

経済対策に関するケース・スタディーの結果

では，９０年代終わりになると，財政の拡大が必

ずしも経済のファンダメンタルズの改善に役立

たないのではないかという認識もマーケットに

広がり始めた可能性が示唆されている。その意

味で，９０年代終わりには，巨額の財政支出によ

る株価浮揚策は限界にきていたといえ，財政赤

字拡大のスパイラルを断ち切る政策転換が不可

避となっていたと考えられる。

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－１０６－

なぜ日本の財政赤字は拡大したか？による財政支出の拡大があげられる。そこで本稿では，なぜ90年代に財政支出の拡大が継...

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