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추천순위: 은행 > 증권 > 손해보험

한국 금융업

September 2009

Head of Research 조병문T. 02) 368-6103 �[email protected]

ContentsContents

[I] [I] 은행업은행업…………………………………………………………………………

[II] [II] 증권업증권업……………………………………………………………………

[III] [III] 손해보험업손해보험업…………………………………………………………

33

1111

1818

[ I ] 은행업

Summary1.1.

� 한국 은행들 가장 우량한 자산건전성 보유

� 한국 은행들은 연체비율이 낮음에도 불구하고, 연체비율이 훨씬 높은 미국 은행들만큼대손충당금을 적립하고 있음

� 이에 따라 은행의 담보력을 평가할 수 있는 대손충당금 적립비율(대손충당금 잔액/총대출)이 한국은행들은 평균 2.0%로 글로벌 은행 중 가장 우량. 즉 한국 은행들이 가장 튼튼한 은행임

� 가장 빠른 경기 회복 또한 한국 은행업의 성장성을 배가시킬 전망

� OECD는 한국 경제가 2010년에 내수를 중심으로 가장 빠른 경기회복이 이루어질 것으로예상(2010년 한국 GDP 성장률 3.5%, OECD 평균 0.7%)

� 이에 따라 한국 은행업의 성장성 또한 양호할 것으로 예상(EPS 증가율 2009년 15%, 2010년 26% 예상)

HoR 조병문T. 02)368-6103 / [email protected]

- 4 -

(EPS 증가율 2009년 15%, 2010년 26% 예상)

� 한국 은행 주가 상승여력 40%

� 선진국과 비교해도 가장 우량한 자산건전성

� 아울러 한국 은행들 평균 RoE는 11.0%로 글로벌 은행들 중 최상위권

� 그럼에도 불구하고, 한국 은행주 PBR은 1.0배로 가장 낮게 거래되고 있음

� 즉 한국 은행 주가는 순자산가치 기준으로 프리미엄을 전혀 못 받고 있는데,이는 미래에 순이익이 발생하지 않는다는 가정임

� 하지만 경기 회복시 은행업은 RoE 상승이 상대적으로 빠르다는 점을 감안하면,주식시장 평균의 PBR multiple 부여는 가능할 전망

� 이에 따라 한국 주식시장 평균 PBR 1.4배까지만 상승을 예상해도, 은행주 상승여력 40%

한국 은행들 신용리스크 안정2.2.

2009년 한국 은행들 월별 외화차입금 만기도래 현황 한국 은행들 CDS Premium 하향안정

400

500

600

700

800

900

1,000 국민은행

신한은행

우리은행

(bp)

0.2

0.91.8

3

4

5

6장기

단기

(십억달러)


- 5 -

• 2008년 하반기에 한국 은행들에 대한 센티멘트를악화시켰던 외화차입금 만기도래는 위 그래프를 보면2009년 상반기에 대부분 마무리 되었음• 따라서 향후 외화차입금 리스크는 크지 않음

시사점• 글로벌 금융시장 불안과 한국 은행들 외화차입금 만기도래금액에 따라 급등했던 한국 은행들 CDS Premium은외화차입금 리스크가 해소되면서 리먼사태 이전으로 하락• 한국 경제의 양호한 펀더멘털을 고려하면, CDS Premium은계속 하향 안정될 전망

시사점

자료 : 유진투자증권

자료: Bloomberg주: 5년만기 달러표시 채권 기준

0

100

200

300

08/1 08/4 08/7 08/10 09/1 09/4 09/7

3.9 4.0 3.8

0.5

1.5 1.3

0.5

0.3

0.3

1.6

1.0

0

1

2

09.1월 2월 3월 4월 5월 6월 7~12월평균

한국 은행업 성장성 지표: 대출증가율과 NIM3.3.

대출 deleverage 단계로 진입 한국 은행들 분기별 NIM은 하락했지만

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

국민

신한

우리

10%

15%

20%

25%

YoY기준


- 6 -

• 한국 은행들은 2005년 2분기 이후 대출을 큰 폭으로 증가시켰음. 일례로 2007년 1분기에 대출 증가율은 20%yoy까지 큰 폭 상승• 하지만 글로벌 금융위기 이후 위 그래프를 보면 은행들 대출증가율은 급격히 하락 중• 한국 은행들의 성장성이 떨어지고 있다는 점에서 부정적, 하지만자산버블의 해소라는 점에서 긍정적

시사점

• 앞서 설명한 바와 같이 대출자산 성장경쟁이 격화되면서NIM(Net interest margin, 순이자마진)은 지속적으로 하락• 하지만 NIM은 상승추세로 전환될 전망1)대출자산이 deleverage 단계로 전환, 2)시중금리와 NIM은동행하는데, 금리가 bottom out 했기 때문• 월별 NIM은 이미 4~5월을 저점으로 6~7월에 상승 전환

시사점

자료 : 유진투자증권 자료 : 유진투자증권

1.0

1.5

2.0

1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09

0%

5%

3/05 9/05 3/06 9/06 3/07 9/07 3/08 9/08 3/09

가장 빠른 경기회복으로 은행업 성장성도 양호4.4.

OECD 주요국가 2010년 GDP 성장률 전망 경기선행지수yoy & 은행업 지수

4

8

12

16

200

250

300

350

400

450경기선행지수 전년대비(좌)

한국 은행업지수(우)

(%YoY) (pt)

-1

0

1

2

3

4

(전년대비, %)


- 7 -

• OECD는 한국 경제가 2010년에 내수를 중심으로가장 빠른 경기회복이 이루어질 것으로 예상• 2010년 한국 GDP 성장률 3.5%, OECD 평균 0.7%

시사점

• 이에 따라 한국 은행업의 성장성 또한 양호할 것으로 예상• EPS 증가율 2009년 15%, 2010년 26% 예상• 주가를 보더라도 위 그래프를 보면 과거 경기 지표와은행주는 동행성이 강했음

시사점

자료 : OECD 자료; 통계청, KRX

-8

-4

0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

0

50

100

150

-3

-2

Kore

a

Slovak R

epublic

Mexico

Turk

ey

Australia

United S

tate

s

Norw

ay

Finland

Japan

Canada

New Z

ealand

Poland

Italy

Gre

ece

Fra

nce

Sweden

Germ

any

Denm

ark

Euro

are

a

United K

ingdom

Austria

Switzerland

Neth

erlands

Luxem

bourg

Portugal

Belgium

Esto

nia

Iceland

Spain

Ireland

Hungary

연체비율 비교: 한국 vs. 미국5.5.

한국 은행들 평균 연체비율 추이 한국 vs. 미국 연체비율 비교(2009년 2분기말 기준)

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

6.5

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

(%)


- 8 -

• 경기 침체와 정부 주도하에 기업 구조조정으로2008년 3~4분기 중 연체비율은 급격히 상승• 하지만 2009년 1분기를 Peak로 하향 전환• 한국경제의 빠른 회복을 감안하면 지속적으로하향 안정될 전망

시사점

• 미국 은행들과 연체비율 비교시 훨씬 우량함

시사점

자료 : OECD

자료: 금융감독원, FRB주: 한국 연체율은 1일 이상 원금 연체 기준, 미국 연체율은 30일 이상 원금 또는 이자 연체 기준

0.0

0.2

0.4

1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09

1.2

0.0

1.0

2.0

한국 미국

국가별 은행 담보력 비교: 한국 은행들 가장 우량6.6.

연간 대손충당금 적립금/총대출 대손충당금 잔액/총대출

2.0

1.81.7 1.6

1.5

1.0

1.5

2.0

2.5

(%)

0.5

0.6

1.1 1.1

1.3

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

(%)


- 9 -

• 앞서 설명한 바와 같이 한국 은행들은 연체비율이 낮음에도불구하고, 연체비율이 훨씬 높은 미국 은행들만큼대손충당금을 적립하고 있음• 주: 대손충당금 적립비율

= 연간 대손충당금 적립금 / 총대출

시사점

• 이에 따라 은행의 담보력을 평가할 수 있는 대손충당금적립비율(대손충당금 잔액/총대출)은 한국 은행들평균 2.0%로 글로벌 은행 중 가장 우량한 수준• 즉 한국 은행들이 가장 튼튼한 은행임

시사점

자료: Bloomberg주: FY2008 기준, 각 국 상업은행 기준

자료: Bloomberg주: FY2008 기준, 각 국 상업은행 기준

0.0

0.5

한국 영국 일본 독일 미국0.0

0.2

0.4

일본 독일 한국 미국 영국

국가별 valuation 비교시 한국 은행들 가장 저평가7.7.

ROE & PBR PER 비교

34.3 33.5

28.9

26.3

16.1 16.0

13.5 12.815

20

25

30

35

40(X)

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0

5

10

15

20

25PBR(좌)

ROE(우)

(X) (%)


- 10 -

• 은행주 PBR 수준을 결정짓는 설명변수는 1)자산건전성, 2)RoE 등• 한국 은행업은 우량한 자산건전성과 담보력을 유지하고 있음아울러 한국 은행들 평균 RoE는 11.0%로 선진국 은행들 중최상위권• 그럼에도 불구하고, 한국 은행주 PBR은 1.0배로 가장 낮게거래되고 있음

시사점

• 즉 한국 은행 주가는 순자산가치 기준으로 프리미엄을 전혀 못받고 있는데, 이는 미래에 순이익이 발생하지 않는다는 가정임• 하지만 상대적으로 가장 빠른 경기회복을 감안하면, RoE가빠르게 상승할 전망• 이를 고려하면, PBR 1.4배까지 상승할 것으로 전망하며,한국 은행주 상승여력 40%

시사점

자료: Bloomberg주: BPS는 2008년말 기준, RoE는 2008년 연간 기준, 주가는 2009. 8. 21일 기준

자료: Bloomberg주: EPS는 2008년 연간 기준, 주가는 2009. 8. 21일 기준

0

5

10

일본 홍콩 독일 미국 중국 호주 한국 싱가폴

0.0

0.5

1.0

중국 일본 호주 홍콩 싱가폴 독일 한국 미국

-15

-10

-5

[ II ] 증권업

Summary1.1.

� 한국 증권주 투자포인트

• 한국 증권주는 Sustainable RoE가 PBR로 빠르게 반영되는 valuation 특징을 갖고 있음

• 그런데 한국 증권업은 CMA 판매로 Sustainable RoE 상승기회 도래

→ CMA 판매로 인해 Sustainable 세전 RoE 평균 8% 추가 상승

→ 한국 증권주 강력한 Investment Point

→ 향후 한국 증권주 Re-rating 요인

• 특히 증권사에서 판매하고 있는 CMA에 신용카드 기능, 지급결제 기능까지 부여한 나라는

전세계에서 한국과 캐나다뿐임

• 아울러 한국 증권업은 ELW와 같은 신종 금융상품의 거래 비중이 확대되고 있음

특히 2009년 자본시장통합법 시행으로 새로운 금융상품의 제조와 판매가 가능해졌음


- 12 -

특히 2009년 자본시장통합법 시행으로 새로운 금융상품의 제조와 판매가 가능해졌음

• 한편 전통적 Brokerage도 향후 연평균 15% 성장할 것으로 예상

• 결론적으로 한국 증권업은 전통적 수익원인 주식거래대금이 계속 증가하고 있는 가운데,

CMA로 대표되는 신종 금융상품으로 인해 Sustainable RoE와

PBR multiple이 계속 상승할 전망

한국 증권주 Valuation driver

Sustainable RoE가 PBR로 빠르게 반영

(%)

10

20

30

40

(X)

1.5

2.0

2.5

3.0

ROE(좌)

PBR(우)

2.2.


- 13 -

자료: 유진투자증권

시사점

� 한국 증권주의 valuation 특성: Sustainable RoE가 PBR로 빠르게 반영

� 그런데 CMA(Cash Management Account, Merrill Lynch 상품과 비슷) 판매로 Sustainable RoE 상승기회 도래 → 향후 증권주 Re-rating 요인

-20

-10

0

FY01 FY02 FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09

0.0

0.5

1.0

CMA로 대표되는 Money Move 효과

� Sustainable 세전 RoE 평균 8% 추가 상승 � Investment Point!!!

M O N E YBrokerage

- 주식중개 수수료 증가

� 세전 ROE 평균 4.7% 상승

직접적 효과

자금유입

(예탁금 증가)

3.3.


- 14 -

M O N E YCMA

금융상품 판매

이자수익

- 증권사 금융상품 판매를활성화시키는 계기

- 예탁금 평가이익

�세전 ROE 평균 1.4% 상승

- 신용제공(마이너스 대출)

� 세전 ROE 평균 2.2% 상승

간접적 효과

신용카드, 지급결제

(가계 대출)

CMA 2차 성장 단계로 진입

CMA 2차 성장 진행될 전망 은행 예금에서 증권사 CMA로 Money Move 흔적

20

30

40

(조원)

1차 Level up

수익성 중심

2차 Level up

편의성 중심

(조원)

100

150

200

250

수시입출식저축성예금

CMA

4.4.


- 15 -

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

시사점

� CMA 1차 Level up: “고수익성” 금융상품으로 성장(2006~2008년까지 CMA 성장 원인)

� CMA 2차 Level up: “편의성”으로 2009년 8월 이후 CMA 재성장할 것으로 전망. 구체적으로

2009년 8월 이후 CMA에 신용카드 기능, 지급결제 기능 부여 � 은행 예금이 증권사 CMA로 이동하는 Money Move의 중추적 역할 수행

0

10

07/06 11/06 03/07 07/07 11/07 03/08 07/08 11/08 03/090

50

100

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

ELW와 같은 신종 금융상품으로 수익원 다각화

ELW 거래 비중 확대: 신종 금융상품 거래대금의 중요성

(조원)

4

6

8

10

(%)

10

15

20

25

KOSPI 거래대금(주식, 좌)

KOSPI 거래대금(주식 + ELW, 좌)

KOSPI ELW 비중(우)

5.5.


- 16 -


시사점

� CMA와 별개로 ELW와 같은 신종 금융상품의 거래 비중이 18%까지 확대 � 신규 수익원으로 등장

� 더욱이 2009년 자본시장통합법 시행으로 새로운 금융상품의 제조가 가능해짐 � 새로운 금융상품 출현 � 수수료수익 확대

0

2

4

2006 2007 2008 2009

0

5

10

Brokerage도 성장추세 지속

한국 주식시장 주식거래대금은 계속 증가할 전망

(조원)

6

8

10

12

주식거래대금 실측치

회귀식에 의한 추정치주식거래대금의

점진적 증가

6.6.


- 17 -


시사점

� 경제성장률과 M2를 갖고 주식거래대금을 추정하면, 향후 연평균 15% 성장할 것으로 예상

� 결론적으로 한국 증권업은 전통적 수익원인 주식거래대금이 계속 증가하는 가운데, CMA로 대표되는 신종 금융상품으로 인해

Sustainable RoE와 PBR multiple이 계속 상승할 전망

0

2

4

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Adjusted R-squared: 0.88

[ III ] 손해보험업

Summary1.1.

� 한국 손해보험주 투자포인트

• 장기보험료 증가율이 한국 손해보험주 PBR multiple을 결정해 왔음.

아울러 장기보험료 증가는 운용자산 증가로 연결.

이에 따라 운용자산 증가율, 자산운용이익률 역시 손해보험주 PBR multiple을 결정짓는

설명변수로 작용

• 따라서 향후 자산운용이익률에 절대적으로 영향을 미치는 시장금리 추이가 관전포인트.

금리 인하사이클 종료 시기가 한국 손해보험주 비중 확대 적기

• 아울러 향후 금리 상승이 손해보험사별 수익성 개선에 미치는 영향력에 따라 손해보험사별 PBR

multiple은 차별화 될 전망


- 19 -

한국 손해보험주 Valuation driver

성장성 지표인 장기보험료 증가율이 PBR multiple을 결정 운용자산 증가율 역시 PBR multiple을 결정

(%)

15

20

25

30

(X)

1.0

1.5

2.0

2.5장기보험료증가율(YoY, 우)

수정 PBR(우)

(%)

14

16

18

20

(X)

1.0

1.5

2.0

2.5운용자산증가율(좌)

수정 PBR(우)

2.2.


- 20 -


시사점

� 이에 따라 향후 운용자산 증가율, 자산운용이익률에 따라 손해보험사별 PBR

multiple이 차별화 될 전망

시사점

� 장기보험료 증가율이 손해보험주 PBR multiple을 결정

� 아울러 장기보험료 증가는 운용자산 증가로 연결, 이에 따라 운용자산 증가율

역시 손해보험주 PBR multiple을 결정짓는 설명변수로 작용

0

5

10


0.0

0.5

1.0

10

12

14


0.0

0.5

1.0

운용자산 레버리지 효과 비교

자기자본 대비 운용자산 레버리지 비율 비교 투자영업이익으로 세후 RoE 20% 이상 확보

(%)

401

548

604

651

300

400

500

600

700

(%)

14

22 22

24

15

20

25

30

3.3.


- 21 -


시사점

� 자기자본 대비 운용자산 레버리지 비율은 평균 585%(FY2008 기준)

� 레버리지 승수효과에 따라 운용이익률 5% 적용 시, 산술적으로 세전 RoE 29% 실현 가능

� 아울러 자산운용이익률 개선 시, RoE 상승 효과가 매우 빠른 산업 � 금리 상승시 강력한 투자포인트! � 특히 현대해상이 가장 빠르게 RoE 상승

0

100

200

삼성화재 LIG손보 동부화재 현대해상

0

5

10

삼성화재 LIG손보 동부화재 현대해상

자산운용이익 break down

FY2008 자산운용이익 break down 한국 금리 전망

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

Ec onomic G row th (re a l , % y -y )

GDP 5.5 4.3 3.1 (3.4) (4.2) (2.5) (1.7) 3.1

Final consumption expenditure 3.9 2.6 2.0 (1.9) (2.0) 0.7 1.3 3.5

Fixed capital formation (0.5) 0.6 1.8 (7.3) (8.1) (4.0) (5.0) 1.3

Domestic demand 2.7 2.0 2.0 (3.6) (3.6) (0.7) (0.5) 2.8

In te re s t ra te (%)

Base rate target (end) 5.00 5.00 5.25 3.00 2.00 2.00 2.00 2.00

Treasury bond y ield (end) 5.1 5.8 5.9 3.5 3.8 4.3 4.5 4.8

Treasury bond y ield (avg) 5.2 5.3 5.9 4.7 3.7 4.1 4.4 4.7

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2008 2009E

20010E 20011E

현금예금,부동산

주식+수익증권+

외화+기타(capital gain)

73.6%

6.2%

20.2%

4.4.


- 22 -


시사점

� 자산운용이익을 break down 하면 73.6%가 interest gain에서 발생. 따라서 향후 한국 시장금리 추이가 관전포인트

� 그런데 2010년부터 시장금리는 상승추세로 전환될 전망(위 우측 그래프에서 음영부분) → 손해보험주에 관심이 집중될 타이밍

� 아울러 금리 상승이 손해보험사별 수익성 개선에 미치는 영향력을 비교 분석할 필요가 있음(next page)

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

Ec onomic G row th (re a l , % y -y )

GDP 4.7 5.4 4.2 3.7 3.4 3.4 3.3 2.9

Final consumption expenditure 4.4 3.3 3.4 3.3 3.3 3.2 3.1 3.0

Fixed capital formation 5.2 4.1 4.0 3.5 3.5 3.3 2.8 2.5

Domestic demand 4.6 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.0 2.9

In te re s t ra te (%)

Base rate target (end) 2.25 2.25 2.50 2.50 2.75 2.75 3.00 3.00

Treasury bond y ield (end) 4.9 5.0 5.0 5.0 4.9 4.9 4.8 4.7

Treasury bond y ield (avg) 4.9 4.9 5.0 5.0 4.9 4.9 4.9 4.8

채권+대출(interest gain)

73.6%

자산운용이익률 금리 민감도 비교

채권수익률 100bp 상승 시 RoE 2.99%p 상승

수정 ROE 변화(%p) 대출이자 국공채이자 특수채이자 회사채이자 계

LIG손보 1.89 0.20 1.26 1.06 4.42

현대해상 1.43 0.15 0.96 0.81 3.35

5.5.


- 23 -


시사점

� 채권수익률 100bp 상승 시 RoE 개선 속도는 LIG손해보험과 현대해상이 가장 빠를 전망

� 즉 향후 경기 회복, 이에 따라 시장금리 상승시 수혜 기업으로 LIG손해보험과 현대해상을 추천

� 특히 현대해상은 자산과 부채의 만기구조가 금리 상승 국면에서 매우 유리하게 작용함

동부화재 1.30 0.53 0.98 0.27 3.09

삼성화재 0.77 0.31 0.23 0.31 1.63

평균 1.25 0.30 0.85 0.59 2.99

자산과 부채 만기구조 비교

손해보험사별 채권 만기 비교 손해보험사별 자산 부채 평균 듀레이션

(년)

4.524.40

4.955.206.0

8.0

10.0

12.0

국공채

특수채

회사채

평균

(년)

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

자산

부채

6.6.


- 24 -


시사점

� 현대해상은 채권 평균 만기가 가장 짧아, 금리 상승시 상승된 금리가 자산운용이익률에 가장 빠르게 반영

반면 부채는 만기가 가장 길어 상승된 금리가 가장 둔감하게 반영됨

� 결론적으로 금리 상승시, 현대해상의 자산운용이익률과 PBR multiple이 가장 빠르게 상승할 전망

4.52

2.51

0.0

2.0

4.0

메리츠 삼성 동부 LIG 현대

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

현대 삼성 메리츠 동부 LIG

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