rÉnusz bevezetÉs a tÕkeszerkezet meghatÁrozÓ …

2005. NEGYEDIK ÉVFOLYAM 2. SZÁM 15

KRÉNUSZ ÁGOTA

BEVEZETÉS A TÕKESZERKEZETMEGHATÁROZÓ TÉNYEZÕINEK

ELMÉLETÉBE ÉS GYAKORLATÁBA*

A tõkeszerkezet nem más, mint a vállalat beruházásai által termelt pénzáramlás-nak a vállalat eszközeire vonatkozó, hosszú távú pénzügyi követelések tulajdonosaiközötti szétosztása. A pénzügyi vezetõ, amikor eldönti, hogy egy adott beruházástmilyen formában kívánnak finanszírozni, arról dönt, hogyan alakul a követelésektulajdonosainak összetétele.

A tõkeszerkezeti probléma tehát szorosan kapcsolódik a pénzügyi vezetõ finan-szírozási döntéseihez, ami a pénzügyi terület két része közül az egyiket képviseli.

Azt tudjuk, hogy a másik részterület – a beruházási döntések eredményeképpen– meghatározza a vállalat sikerességét, fennmaradásának alapját. Ha a beruházásidöntések eredményeként pozitív nettó jelenértékû projekt jön létre, akkor az növe-li a vállalat értékét. De növelhetik-e az értéket a finanszírozási döntések is? A tõke-szerkezet alakítása során a pénzügyi vezetõ erre törekszik. Olyan tõkeszerkezetetkell kialakítania, amely maximalizálja a vállalat értékét. Ezt a folyamatot azonbancsak a vállalat környezeti feltételeinek ismeretével teheti, mivel az e feltételekhez va-ló alkalmazkodással alakítható ki az optimális tõkeszerkezet.

A cikkben elsõsorban a tõkeszerkezetmeghatározó tényezõivel (azon tényezõk-kel, amelyek befolyásolják a tõkeszerke-zeti döntéseket) és ezeknek a tõkeáttételszabályszerûségeire vonatkozó hatásaivalfoglalkozom. Vizsgálom, hogy miért tér-nek el egymástól, a különbözõ területekenmért tõkeáttételi mutatók, melyek azok ameghatározó tényezõk, amelyek az eltéré-seket okozzák. E tényezõket két csoport-

ba sorolom. Az elsõ, úgynevezett makro-tényezõk, elsõsorban a régiók és országokközötti eltéréseket okozzák, ezek a tõke-szerkezeti döntéseket „kívülrõl” befolyá-soló tényezõk. Ezek rövid bemutatásaután térek rá a statisztikai elemzés alapjátadó mikrotényezõk bemutatására.

A dolgozat második részében egy tipi-kus régió (angolszász országcsoport) leg-nagyobb országának, az Egyesült Álla-

* Lektorálta: Bélyácz Iván, egyetemi tanár, akadémikus, Pécsi Tudományegyetem, Közgazdasági kar.

mok piacának elemzését mutatom be.A felhasznált adatbázis a Standard andPoor’s intézmény 500 tõzsdén jegyzettvállalatra vonatkozó adatbázisa, melyet aBrókerképzõ bocsátott a Budapesti Corvi-nus Egyetem Pénzügyi Intézetének ren-delkezésére. A statisztikai elemzés a mik-rotényezõk számának redukciójára irá-nyuló faktoranalízissel kezdõdik. Ezutána szûrt adatokra végzem el a szükségeskorreláció-, illetve regressziószámítást.

Végül összegzem a statisztikai elemzésalapján nyert eredményeket.

1. A TÕKESZERKEZET „MÉRÉSE”

A tõkeszerkezetek összehasonlíthatóságá-nak érdekében, a vállalatok pénzügyi ada-taiból számítható mutató a tõkeáttétel[leverage (US), gearing (UK)].

Elemzéseimben a pénzügyi tõkeáttételt1

használom, amely a vállalat eladósodottsá-gát méri. E mutató egyik fajtája a tõkeátté-telt mint az idegen források összes forrásonbelüli arányát mutatja, vagyis L = D/D + E,ahol D az összes kötelezettséget (debt), mígE a saját tõkét (equity) jelöli, tehát D + E azösszes forrás. Hasonlóan szokták számolnia kötelezettségek (idegen források) és a sa-

ját tõke arányát, azaz D/E-t. Különbözõmutatók alakíthatók ki aszerint, hogy mitértenek idegen forrás alatt, vagyis melymérlegsorokat vonják össze. Szokás szá-molni a hosszú lejáratú kölcsönök és a sajáttõke, az adósságállomány piaci értékénekés a saját tõkének az arányát, vagy akár akötelezettségállomány egyes elemeinek(például: bankhitelek, szállítók stb.) a sajáttõkéhez vagy összes forráshoz viszonyítottarányát is. A statisztikai elemzés során is-mertetni fogom a használt tõkeáttételi mu-tatókat.

2. A TÕKESZERKEZETI ELMÉLETEK

A kérdés tehát az: mi alapján dönt a pénz-ügyi vezetõ a lehetséges finanszírozásieszközök között, (azaz miként alakítja atõkeszerkezetet)? A vezetés fõ feladata,hogy maximalizálja a vállalat értékét. Ígytehát a pénzügyi vezetõ feladata is az,hogy olyan tõkestruktúrát hozzon létre,amely maximalizálja a vállalat értékét.

A vállalati pénzüggyel és ezen belül isa tõkestruktúrával foglalkozó elméletekkörülbelül harmincéves múltra tekintenekvissza. Jelen cikk nem tekinti feladatánaka tõkeszerkezeti elméletek részletes be-mutatását, mert erre késõbbi cikkben ke-rül majd sor.

A modern tõkeszerkezeti elmélet meg-alapozása 1958-ban a Modigliani–Millerszerzõpáros munkájával történt meg(Modigliani–Miller, 1958). Híres tételükszerint a vállalat értéke független annaktõkeszerkezetétõl, hiszen a vállalat értékétaz eszközei által megtermelt jövedelemtõkeköltséggel diszkontált értéke határoz-za meg. Mivel a tõkeköltség állandó a tõ-

HITELINTÉZETI SZEMLE16

1 A pénzügyi tõkeáttételen kívül használt tõkeáttételimutatók:„A mûködési áttétel (operating leverage) nagyságát avállalat profitnövekményének és az eladott árumen-nyiség növekményének a hányadosával mérjük.Alapvetõ meghatározója a fix és a változó költségekaránya.” (Sulyok–Pap, 1995. 309. o.) „A befektetõi tõkeáttétel (investment leverage) azolyan befektetések (értékpapírok adásvétele, határ-idõs tõzsdei pozíciók létrehozása) esetén jelentkezik,ahol a szükséges letét csak töredéke a mûvelet teljesösszegének.” (Sulyok–Pap, [1995.] 309. o.)


keszerkezet változtatása esetén (annak ér-téke kizárólag az adott vállalat kockázatá-tól függ), nincs olyan optimális tõkeszer-kezet, amely mellett a vállalat értéke ma-ximális lenne.

A Modigliani–Miller tételek teljesüléseazonban csak olyan korlátozó tényezõkmellett értelmezhetõ, amelyek a való vi-lágtól messze állnak, ezek:1. nincsenek adók,2. nincsenek tranzakciós költségek,3. minden piaci résztvevõ azonos infor-

mációval rendelkezik – azaz nincs in-formációs aszimmetria,

4. mindenki azonos feltételek mellett ve-het fel hitelt – kockázatmentes kamat-láb mellett,

5. a vállalatok csak kétféle kötelezettségetvállalnak: kockázatmentes hitelt vehet-nek fel és részvényt bocsáthatnak ki,

6. minden pénzáramlás örökjáradék jel-legû,Az 1963-as korrekcióban a szerzõpáros

az 1958-as elméletet korrigálta a társaságiadók figyelembevételével.2 Megállapítot-ták, hogy a társasági adók a tõkeáttételnövekedésével emelik a vállalat értékét.Ha Vu tõkeáttétel nélküli, Vl a tõkeáttétel-lel mûködõ vállalat értéke, t az adókulcsés L (itt értsd: idegen tõke/összes eszköz)a tõkeáttétel, akkor a következõ képlet ír-ható fel:

Vu = Vu + tL

Ez viszont azt jelenti, hogy a vállalato-kat teljesen adósságból kell finanszírozni,mivel értékük ekkor maximális. A gya-korlatban ez elképzelhetetlen.

A további elméletek a Modigliani–Mil-ler-elmélet helyesbítésére, illetve kiegé-szítésére szorítkoztak. Az egyes jelentõselméleti irányzatok az MM-feltételek fel-oldására törekedtek, vagyis: feloldották atökéletes tõkepiac alapvetõ feltételezését.Ennek során vizsgálták, hogy a különbö-zõ piaci tökéletlenségeknek milyen hatá-suk van a tõkeszerkezetre, illetve ezen ke-resztül a vállalat értékére. Elsõsorban azadók tõkeszerkezeti hatásaival foglalko-zott Miller (Miller, 1977). Megmutatta,hogy ha a személyi jövedelemadókat is fi-gyelembe vesszük, a gazdaság egyensúlyiállapotában a tõkeszerkezet nem befolyá-solja a vállalat értékét. Szintén az adó-megtakarításokat vizsgálta Masulis–De-Angelo (1980). Arra hívták fel a figyel-met, hogy a veszteséges vállalat nem ké-pes az adózásból származó értéknövelõhatások kiaknázására, mivel veszteségeután nem kap adó-visszatérítést. „Vagyisminél alacsonyabb egy vállalat jövedel-mezõsége és minél inkább rendelkezéséreállnak egyéb adócsökkentõ technikák, an-nál kevésbé érintik a hitelfelvétel kedvezõhatásai.” (Mikolasek–Sulyok–Pap, 1996.22. o.)

Az adózási elõnyök (adópajzs, adó-megtakarítás) és a csõd közötti választás-sal foglalkozik a választásos elmélet(Bradley–Jarrel–Kim, 1984). Eszerint avállalatoknak addig a pontig érdemes hi-telt felvenniük, ahol az adómegtakarítás-ból származó elõnyök növekedését éppenkiegyenlíti az azt követõ pénzügyi nehéz-

2 A közhiedelemmel ellentétben a szerzõpáros nem ittfoglalkozott elõször a társasági adóval, hanem már azelõzõ cikkben is szentelt egy részt ennek. Ebben akorrekcióban azonban helyesbítették az elõzõ cikk-ben tett megállapításaikat, méghozzá oly módon,hogy a hitel által generált adómegtakarítások jelenér-tékét nem a tõkeköltséggel, hanem a kockázatmenteshitel (azaz a saját) kamatlábával számították.

ségek mértékének a növekedése. E pontkialakulását a vállalati jövedelem volatil-itása és ebbõl következõen a tevékenységiparága is befolyásolja.

A harmadik nagy iskola az aszimmetri-kus információk elmélete. Eszerint a vál-lalatok vezetõi tökéletesebb információkbirtokában vannak, mint a befektetõk,ezért cselekedeteik jelzést jelentenek apiac és ezzel a befektetõk számára. A tõ-keszerkezet és az aszimmetrikus informá-ciók elméletének összekapcsolását végez-te el a hierarchiaelmélet (Myers–Majluf,1984). Eszerint a finanszírozáshoz elõ-ször a belsõ eredményt, majd a hitelfelvé-telt és csak végül szabad a részvénykibo-csátást felhasználni, ugyanis a részvény-kibocsátás a vállalat rossz mûködésétjelezheti.

A modern tõkeszerkezet-elmélet ne-gyedik elméletcsoportja az ún. free cashflow elmélet. Ezen elméletek a megbí-zó–ügynök teórián alapulnak. A Jensen–Meckling szerzõpáros (Jensen–Meckling,1976 és Jensen, 1986) alapította tétel atõkeáttétel növelésében látja a megbízó–ügynök probléma megoldását. Minél ma-gasabb ugyanis a hitelarány, annál keve-sebb szabad pénzáramlás marad a vezetõkluxuskiadásainak fedezésére. Szintén fog-lalkoznak a befektetõk (részvényesek éshitelezõk) közötti konfliktusok tõkeszer-kezetre gyakorolt hatásával.

A tõkeszerkezet legfrissebb elméleteiaz erõforrás és a termékpiac sajátosságai-val (Brander–Lewis, 1986), a vállalat el-lenõrzéséért folytatott harcokkal (Harris–Raviv, 1988) magyarázzák a tõkeáttételeltéréseit.

3. TÕKESZERKEZET

A GYAKORLATBAN

A Modigliani–Miller szerzõpáros elméle-te csak tökéletes tõkepiac esetén és egyébmegszorító korlátozások mellett érvénye-sül. Jóllehet megpróbálták az általukkidolgozott elméletet egyik feltétel felol-dásával továbbfejleszteni, ez azonbanönmagában nem bizonyult járható útnak.Világos, hogy a vállalati vezetõnek na-gyon sok feltétel egyidejû figyelembevé-telével kell megoldania az optimalizálásproblémáját. E tényezõket két csoportrabontottam. Az ország- vagy régióspeci-fikus tényezõket makrotényezõknek ne-veztem el. Ezek magyarázzák az orszá-gok, régiók közötti fõ különbségeket.Ezek olyan megfigyelhetõ tényezõk,amelyek makroszinten érvényesülnek.A másik csoport ebbõl következõen aztvizsgálja, mi befolyásolja a vezetõket atõkeszerkezet alakításában vállalati, azazmikroszinten. Ezek – nem véletlenül – amikrotényezõk. Ezt a csoportot továbbikét részre lehet bontani. Vannak olyanfaktorok, amelyek minden vállalat eseté-ben meghatározóak, és vannak olyanegyedi tényezõk, mint például a vállalatistratégia vagy akár a pénzügyi vezetõvérmérséklete, amelyek kizárólag azadott cég tõkeszerkezetére vannak ha-tással. A cikk a makrotényezõk és amikrotényezõk általános csoportjaivalfoglalkozik.



3.1. Makrotényezõk

3.1.1. A tõkepiac fejlettségeés a bankrendszer jellemzõi

(intézményi jellemzõk)

A tõkepiac fejlettsége és a bankrendszeregymással szoros kapcsolatban van. Vi-szonyuk kialakulását, a finanszírozásbanvaló domináns szerepüket leginkább azegyes területek történelme határozza meg.Két jól elkülöníthetõ rendszerrõl beszél-hetünk. Az egyikben, az angolszász rend-szerben, a tõkepiac dominálja a tõkefi-nanszírozást. Ez fõleg annak köszönhetõ,hogy az angolszász területeken a szabad

tõke „elszórt” volt, a tõzsde intézményetöltötte be a tõkekoncentráló szerepet, ésez mind a mai napig fennáll. Itt nyilvánkevesebb hely jutott a bankoknak.

Ezzel szemben a kontinentális rend-szerben a bankok szerepe meghatározó.A kontinentális-európai országokban agazdasági többlet nagyobb részét az arisz-tokrácia luxuskiadásai és az állami hadiki-adások emésztették fel. A vállalatfinanszí-rozáshoz külföldi tõke segítségével ban-kokat alapítottak, hogy az Angliával ésÉszaknyugat-Európával szembeni gazda-sági elmaradottságot csökkentsék. A ma-gántõke szerepe nem volt jelentõs, mivel amegtakarításokat a háborúk és az ezeket

1. ábra

Részvénytõzsdei kapitalizáció a GDP százalékában

1991

2003

0%20%40%60%

80%100%

120%

140%

USA

Japán

Németo

rszág

Forrás: IMF, 2004.

kísérõ inflációs idõszakok nagyjából meg-semmisítették, így a vállalkozások finan-szírozásában a bankok vették át a fõszere-pet. Ez a bankok szinte túlzott szerepéhezés az úgynevezett univerzális bankok ki-alakulásához vezetett.

Jóllehet a német tõzsdék fejlõdése meg-állíthatatlan, mégis, mint ahogy az 1. áb-rán látszik, még mindig jelentõs az eltérésa részvénytõzsdék között. Az ábra a rész-vénypiaci kapitalizáció GDP-hez mértarányát mutatja. Míg az Egyesült Álla-mokban és Japánban 2003-ban a kapital-izáció meghaladja a GDP-t, addig Német-országban annak kevesebb mint a fele.

Ez az intézményi adottság tehát egyér-telmûen szûkíti a finanszírozási lehetõsé-geket.

3.1.2. A vállalatirányítás

Szintén történelmi meghatározottságú avállalatirányítás. Az angolszász országok-ban az elaprózott tulajdonosi szerkezet(ezt nevezik shareholder rendszernek) amegbízó–ügynök problémához vezethet,aminek a tõkeszerkezetre, illetve a vál-lalatértékre való hatását többen is kimu-tatták (lásd Jensen–Meckling elmélete,1976). A német rendszerben (amit block-holder rendszernek neveznek) a bankoktúlsúlya érvényesül a vállalatirányításbanis. A bankok a náluk letétbe helyezett ér-tékpapírokkal szavaznak a közgyûlésen,így elõfordul, hogy többségben vannak.Ugyanakkor a bankok képviselõje tagja aFelügyelõ Bizottságnak is. Gyakoriak acégek közötti kereszttulajdonlások (pira-mis rendszer).

A japán vállalatirányítás jellemzõje akereszttulajdonlás (mochiai) és a bankközponti szerepe. A jelenség neve keiret-su. A vállalatcsoport élén egy bank áll.A bank is hitelez a vállalatoknak, illetve avállalatok is egymásnak.

3.1.3. Az adórendszer3

Nem mellékes, hogy az adórendszer azeredmény milyen jellegû kifizetéseit pre-ferálja. A pénzügyi vezetõ arra törekszik,hogy a helyes tõkeáttételt úgy válasszameg, hogy a befektetõk által realizált jö-vedelem maximális legyen, vagyis:

(EBIT – D rD) (1–Tc) (1–TE) + D rD

(1–TD) → max, ahol

EBIT: adó- és kamatfizetés elõtti profitD: idegen tõkerD: kamatTc: társasági adókulcsTE: részvénybevétel marginális jövede-

lemadójaTD: kötvénybevétel marginális jövede-

lemadójaTovábbi átalakításokkal az idegen fi-

nanszírozásból akkor adódik elõny, ha

(1–SD) > (1–TC)·(1–SE).

A részvényfinanszírozás pedig akkorelõnyösebb, ha ellenkezõ irányú, vagyis:

(1–SD) < (1–TC)·(1–SE).


3 Ez a rész Rajan–Zingales(1995) alapján készült.


Azt az elosztási csatornát kell megta-lálnia a pénzügyi vezetõnek, amelynekvégén a lehetõ legtöbb jövedelem maradmeg. Az 1. táblázatban vastagon szedveláthatóak ezek az utak.

EgJól látható, hogy míg az EgyesültÁllamokban 1990-ben a kötvényesek jár-tak jobban, addig Németországban a rész-vényesek tõkejövedelme adózott a legke-vésbé.

Nemcsak a relatív, de az abszolút vi-szonyok is leolvashatóak azonban a táblá-zatból. Míg az Egyesült Államokban1990-ben a kötvényes jövedelmének csak64 százalékát kapta kézhez, addig Olasz-országban például 88 százalékát.

3.1.4. Pénzügyi nehézségek,csõdtörvények

A pénzügyi nehézségek és a csõdköltsé-gek irrelevánsak a finanszírozási struktú-ra kialakítása szempontjából mindaddig,amíg ezek nem befolyásolják a vállalatpénzáramlását. Amint ezek megjelennek apénzáramlásban, a vállalat értékét csök-kentik, és ezzel rászoríthatják a vezetõketarra, hogy újragondolják és átszervezzéka vállalat finanszírozását.

A cash flow-t a pénzügyi nehézségekcsökkenthetik, mivel pénzügyi nehézsé-gekkel küzdõ vállalatok csak igen magaskamaton jutnak hitelhez. A csõd vagy a

1. 2. 3. 4.Adósság- Osztalék- Tõke- Tõke-

Egy adózás elõtti ként ként jövedelem, jövedelemdollár értéke, ha (kamatként) fizetik ki ha megha nem

fizetik ki adóztatják adózik

1983 0,44 0,20 0,32 0,44USA 1990 0,64 0,35 0,35 0,54

1983 0,65 0,36 0,44 0,44

Japán 1990 0,80 0,39 0,48 0,481983 0,44 0,44 0,44 0,44

Németország 1990 0,47 0,47 0,50 0,501983 0,50 0,26 0,43 0,50

Franciaország 1990 0,50 0,41 0,49 0,581983 0,80 0,29 0,59 0,59

Olaszország 1990 0,88 0,42 0,54 0,541983 0,31 0,31 0,34 0,48

Nagy-Britannia 1990 0,60 0,60 0,39 0,651983 0,50 0,35 0,35 0,47

Kanada 1990 0,53 0,37 0,36 0,56

1. táblázat

Forrás: Rajan–Zingales (1995), 1251. o.

csõddel való fenyegetettség költsége mégnagyobb terhet jelenthet egy vállalat szá-mára.

A csõdtörvények célja a hitelezõvéde-lem. Segítségével a hitelezõk „megbün-tethetik” a vállalatot és rákényszeríthetik,hogy a jövõben szigorúbb finanszírozásipolitikát folytasson, és kisebb tõkeáttétel-lel mûködjön. A csõd szabályozása nemegységes a világon. Egyes országokban atörvény nagyon szigorú. Németországbana hitelezõknek jelentõs jogaik vannak amoratórium alatt, és ezért kevés vállalatottudnak újraszervezni. A brit szabályozásértelmében a hitelezõk akár a cég eszkö-zeinek eladásával is kérhetik a kötelezett-ségek kiegyenlítését, sõt a csõdbiztos ki-jelölése után már nem valószínû a tevé-kenység folytatásának lehetõsége. Másországokban, mint például az EgyesültÁllamokban, Franciaországban vagy a

többi európai országban a vállalatokatkönnyebb újraszervezni, gyakran a hitele-zõk anyagi segítségével.

A szigorúbb szabályozás tehát veszé-lyeztetheti a vállalat fennmaradását ma-gasabb tõkeáttétel mellett, így ezekben azországokban a tõkeáttétel nyilván alacso-nyabb kell, hogy legyen.

Végezetül álljon itt egy összefoglaló2. táblázat a makrotényezõkre, egy átla-gos tõkeáttételi mutató bemutatásával.A tõkeáttételi mutatók Rajan–Zingalestanulmányából származnak (Rajan–Zing-ales, 1995).

3.2. Mikrotényezõk

Ha egy egyszerû modellel kívánnánk fel-írni a tõkeszerkezet és a meghatározó té-nyezõk közötti összefüggést, akkor ezt akövetkezõképpen tehetnénk meg:


2. táblázatTõkeáttétel és a makroszintû meghatározó tényezõk

USA Nagy-Britannia Japán Németország

Intézményi piaci alapú,piac alapú,

bankok szerepe,univerzális

adottság fejlett tõkepiacfejlett tõkepiac +

keiretsubankrendszer,

bankok fejletlen tõkepiac

megbízó-ügynök elmélet,blockhokler,

blockholder,Vállalatirányítás

shareholder rendszerkeiretsu, mochiai

piramis rendszerkamat és osztalék

Adórendszer kamat adóelõnyekamat és osztalék

kamat adóelõnyekamat és osztalék

egyenlõ adó egyenlõ adó

Csõdtörvények kevésbé szigorú szigorú kevésbé szigorú szigorú

Tõkeáttétel(adósság/tõke)

0,33 0,16 0,37 0,18


Li = Σ ai Mai + Σ bi Mii + ei

aholLi az i-edik vállalat tõkeáttételeai az i-edik makrotényezõ koefficienseMai az i-edik makrotényezõbi az i-edik mikrotényezõ koefficienseMii az i-edik mikrotényezõei az i-edik vállalat hibatagja

A vállalat tõkeáttétele egy ilyen mo-dellben két megfigyelhetõ és egy egyedirészbõl áll. Az elsõ megfigyelhetõ rész –a makrotényezõk része – nagyon nehezenszámszerûsíthetõ, már ha ez egyáltalán le-hetséges. A számszerûsítés tehát egyedüla második részre – a mikrotényezõkre –végezhetõ el. A harmadik rész ugyanis,mint véletlen tényezõ, a többi azonos(vagy inkább hasonló) mutató esetén azegyes vállalatok közötti eltéréseket mu-tatja, vagyis a már említett vezetõi meg-fontolásokat és egyéb zajokat.

A mikrotényezõk a vállalat gazdálko-dásából adódó olyan tényezõk, amelyekközvetlenül befolyásolhatják a hitelfelvé-teli politikát. Ilyenek lehetnek:• vállalati nyereségesség• vállalati növekedés• vállalati likviditás• befektetési intenzitás• iparág• kockázatosság

A tõkeszerkezet vállalati meghatározótényezõinek a vizsgálatával foglalkozottRajan–Zingales (Rajan–Zingales, 1995).Kutatásukban országok közötti összeha-sonlítással ellenõrizték a belsõ tényezõktõkeszerkezetre való hatását. Ezek a követ-kezõk voltak: a nyereségesség, a vállalat-méret, a növekedés (befektetési lehetõsé-gek) és a fix eszközök aránya. Szintén vég-

zett hasonló vizsgálatokat Ramb (Ramb,2000). Vizsgálatában európai vállalkozásiforma tõkeszerkezetre való hatását.

Rajan és Zingales tanulmánya kiemel-kedõnek bizonyult, mivel hatásukra többországra is elkészültek az ilyenfajta kuta-tások. Regressziós modellüket a követke-zõképpen állították fel:

Tõkeáttétel (i-edik vállalat) = a + β1

Materiális eszközöki + β2 Piaci / könyvszerinti érték mutatói + β3 Log(árbevétel)i+ β4 ROA i .

Vagyis az i-edik vállalat tõkeáttételeegy a konstans tagból, illetve a materiáliseszközök arányától, a piaci érték/könyvszerinti érték hányadostól, az árbevétellogaritmusától és a ROA-tól függ.

A materiális eszközök aránya nem más,mint a befektetett eszközök aránya azösszes eszközön belül. Ezen eszközök fe-dezetet nyújthatnak hitelre, ezért arányuknövekedésével általában nõ a tõkeáttétel.

Az eszközök piaci/könyv szerinti értékmutatója a vállalat befektetési lehetõsége-inek (növekedési lehetõségeinek) dummyváltozója. Megfigyelések szerint a jobbaneladósodott vállalatok kénytelenek jó be-fektetési lehetõségek elmulasztására.Ezért a jó befektetési lehetõségekkel ren-delkezõ vállalakozások kevésbé adósod-nak el.

Az árbevétel logaritmusa a vállalat mé-retének dummy változója. Végül az esz-közarányos nyereségesség a vállalat nye-reségességét mutatja.

Az elemzést a hét legfejlettebb ország-ra végezték el, a 3. táblázatban ebbõl ötötmutatok be.

A táblázatból látható, hogy az EgyesültÁllamok esetében a fix eszközök aránya

és a vállalatméret pozitív kapcsolatot mu-tat a tõkeáttétellel, míg a befektetési lehe-tõségeket mutató piaci/könyv szerinti ér-ték mutató és a jövedelmezõség mérésérehasznált ROA mutató negatív iránybanbefolyásolja a tõkeáttételt. A kapcsolatirányában szignifikáns különbség nemlátható az országok tekintetében. Egyedüla német adatokon végzett vizsgálat mutateltérést a befektetési lehetõségek és aROA tekintetében. Itt ugyanis a befekteté-si lehetõségek negatív, a profitabilitás pe-dig pozitív kapcsolatban van a tõkeátté-tellel.

Feltûnõ, hogy a vizsgálatok R négyze-te maximum 28% (átlagosan 20%). Va-gyis a modell magyarázó ereje viszonylagalacsony. Ez azonban nem meglepõ annaktudatában, amit már az elsõ részben leír-tam, vagyis, hogy nem kizárólag e belsõtényezõk határozzák meg a tõkeáttételnagyságát, hanem emellett a makroténye-zõk, illetve az egyéb vállalatspecifikusfaktorok is.

A Ramb által elvégzett vizsgálatok atörvényes vállalati formák tõkestruktúráragyakorolt hatását vizsgálták. Ramb azt ta-lálta, hogy míg Németországban, Hollan-diában, Franciaországban és Spanyolor-

szágban a jogi forma nem gyakorol hatásta tõkeszerkezet alakulására, addig azEgyesült Királyságban és Olaszországbanjelentõs eltérések mutatkoznak a tõke-szerkezetben a jogi vállalati forma szerin-ti csoportokba rendezés után.

Szintén hasonló vizsgálatokat végzettChen–Lensink–Sterken holland adatokra(Chen, Lensink–Sterken, 1998), Drobetzés Fix svájci vállalatokra (Drobetz–Fix,2003).

Nem készült azonban ilyen elemzésMagyarországra. További hiányosság,hogy ezáltal az is nehezen határozhatómeg, hogy hazánk mely rendszer jegyeitviseli inkább magán: az angolszász vagy anémet rendszerét? Célszerû tehát egyolyan összehasonlító elemzés elkészítése,amely a két nagy országot és hazánkat egyközös módszerrel vizsgálja, lehetõségetadva így a magyar tõkeszerkezetet megha-tározó tényezõk két nagy rendszer közöttielhelyezésére. E hiányosságokat pótolva akövetkezõkben kifejtett elemzést szeret-ném elvégezni három országra. E cikk ke-reteiben mintaként a rendelkezésemre állóadatok alapján az amerikai adatokra vég-zem el az elemzést.


USA Japán Németország Egyesült Királyság Franciaország

Fix eszközök aránya 0,33 0,58 0,28 0,27 0,18

Piaci/könyv szerinti érték –0,08 –0,07 –0,21 –0,06 –0,15

Lo (sale) 0,03 0,07 –0,06 0,01 0

ROA –0,6 –2,25 0,17 –0,47 –0,22

Megfigyelések száma 2207 313 176 544 126

R négyzet 0,19 – 0,14 0,19 0,28

3. táblázat


4. STATISZTIKAI ELEMZÉS

A fenti elméleti összefoglalás alapján ké-szítettem a cikk empirikus részét adó sta-tisztikai elemzést az egyik országra, azEgyesült Államokra. A következõ alfejeze-tekben ezt az elemzést mutatom be. Látnifogjuk, hogy az elemzés még nem kiforrotés nyilván hagy kívánni valót maga után,nagy segítséget jelent azonban a továbbielemzésre nézve.

4.1. Az alapadatok

A statisztikai elemzés adatbázisa a Stan-dard and Poor’s által kiadott Standard andPoor’s Market Insight elõfizetéses adatbá-zis, amely több ezer amerikai vállalattechnikai és fundamentális információittartalmazza. Az adatbázist a BudapestiCorvinus Egyetem Befektetések és Válla-lati Pénzügyek Tanszéke a BrókerképzõAlapítvány segítségével vásárolta tudo-mányos célokra.

Elsõ közelítésben alapadatokként aStandard and Poor’s 500 Index mindenvállalatát bevontam az elemzésbe, késõbbazonban az eredeti sokaságra elvégzettvizsgálatok és elemzések nehéz értelmez-hetõsége és nem egyértelmû eredményeimiatt a sokaságot homogénebb részreszûkítettem le. Így végül a feldolgozóipa-ri vállalatok kiemelésével 157 maradt azalapsokaság (N = 157). A kapott elemzé-sek igazolták az adatok ilyen módon tör-ténõ szûkítését.

Minden egyes vállalatra 16 mutatót vá-lasztottam ki a 2002-es évre vonatkozó-lag. Ezek (jelölés, név, magyarázat sor-rendben) a következõk:

1. ECOSec: Economic Sector – Gazda-sági szektorAz Egyesült Államokban, a hazaiTEÁOR rendszerhez hasonlóan, osz-tályokba sorolják a vállalatokat. Azúgynevezett GICS Struktúra (GlobalIndustry Classification Standard) 10szektorba és ezeken belül számosiparágba sorolja a vállalatokat. Ez amutató egy olyan két számjegyû indi-kátor, amely a szektor meghatározá-sára szolgál.

2. IND: Industry Group – IparágEz az iparág meghatározására szolgá-ló hatjegyû számkód a GICS struktú-ra szerint.

3. EBIT: Earnings Before Interest andTax – Kamat- és adófizetés elõtti jö-vedelemE mutató a következõ mutatóvalegyütt a vállalat eredményességétmutatja.

4. EBITDA: Earnings Before Interest,Tax, Depreciation and Amortization– Kamat- és adófizetés, illetve érték-csökkenés levonása elõtti jövedelem.

5. SALGR5Y: Sales growth 5 year:A bevétel ötéves átlagos növekedése.

6. SALES3YCHG: Sales 3 year change:A bevétel hároméves átlagos válto-zása.

7. NINCGR5Y: Net Income GrowthRate 5 year: A nettó bevétel ötévesnövekedése.

8. ROA: Return on Assets: Eszközará-nyos nyereség. (Nettó eredményosztva az összes eszközzel)

9. ROE: Return on Equity: Saját tõkearányos nyereség. (Nettó eredményosztva a saját tõkével)

10. LIQINDEX: Liquidity Index: Likvi-ditási index: (vevõbeszedési idõ · ve-võ + készletezési idõ · készlet) / Ösz-szes eszköz.

11. CURATIO: Current Ratio: Likviditá-si ráta = Forgóeszközök / Folyó for-rások.

12. CASHTCUAS: Cash to CurrentAssets: Készpénz aránya a forgóesz-közökhöz viszonyítva.

13. BETA: Beta: Béta, a kockázat méré-sére: Az i-edik vállalat bétája:βi = σ iM / σ 2

M ahol σ iM az i-edik vál-lalat részvényhozamának kovarian-ciája a piaci hozammal, és σ 2

M a pia-ci hozam varianciája.

14. INCINV: Increase in INVEST-MENTS QUARTERLY: A befekteté-sek negyedéves növekedési üteme.

15. LTDTCE: Long Term Debt to Com-mon Equity: Hosszú lejáratú kötele-zettségek / Közönséges részvények(saját tõke).

16. LTDTTCAP: Long Term Debt toTotal Capital: Hosszú lejáratú kötele-zettségek / Összes tõke.

E mutatók 8 csoportba sorolhatóak.Az elsõ két mutató (ECOSEc, IND) atevékenység jellegére utal. A másodikkét mutató (EBIT, EBITDA) az ered-ményességet jellemzi. A harmadik cso-port (SALGR5Y, SALESY3CHG,NINCGR5Y) a növekedés jellemzéséreszolgál. A negyedik csoport (ROA, ROA)a nyereségességet mutatja. Azért kerültszétválasztásra az eredményesség és anyereségesség, mert a kettõ nem azonos.A kettõ közötti eltérést legszûkebb eset-ben is az adó adja, amely viszont függaz adott vállalat adóalap-változtatásai-

tól, illetve egyéb adószabályoktól. Azötödik csoportba sorolhatóak a likvidi-tás mutatói (LIQINDEX, CURATIO,CASHTOCUAS). A BETA mutató a koc-kázatot mutatja, az INCINV a befektetésihajlandóságot. Végül az utolsó csoport atõkeáttételi mutatókat tartalmazza.

4.2. A vizsgálat célja és eszközei

A vizsgálat célja meghatározni azokat amikrotényezõket, amelyek jól magyaráz-zák a tõkestruktúra alakulását. Érdemesezért végiggondolni, milyen vizsgálatokatvégzünk. Elsõsorban az az érdekes, hogya kiválasztott mutatók és a tõkeszerkezetimutatószámok között milyen a kapcsolatszorossága és legfõképpen iránya. Elsõ-ként tehát a változók közötti korrelációmeghatározása a cél. Az alábbi hipotézi-seket fogalmazhatjuk meg az eredmé-nyekkel kapcsolatban (az eddigi elméle-tek és gyakorlati kutatások alapján):H1: a mûködés iparága befolyásolja a tõ-

keáttétel mértékét.H2: az eredményesség és a tõkeáttétel

között létezik kapcsolat, melynekiránya pozitív.

H3: a növekedés és a tõkeáttétel közöttnegatív irányú kapcsolat van.

H4: a nyereségesség és a tõkeáttétel kö-zötti kapcsolat iránya negatív.

H5: a likviditás növekedésével a tõkeát-tétel enyhén csökken [a likviditásazonnali fizetõképességet jelent. Egyvállalat tehát lehet úgy likvid, hogynem szolvens (azaz, ha minden hosz-szú lejáratú kötelezettségét azonnalkellene kielégítenie, akkor ezt nem



tudná megtenni, ezért valószínûlegnem vesz fel további hitelt), és for-dítva, lehet úgy szolvens, hogy nemlikvid.]

H6: a vállalat részvényeinek kockázatá-val a tõkeáttétel nõ (ez a kapcsolatinkább fordítva áll fenn. Ennek az azoka, hogy a hitelfelvétel növekedésé-vel a részvényesek kockázata megnõ,a béta mutató pedig pontosan ezt mu-tatja).

H7: a befektetési hajlandóság és a tõkeát-tétel között pozitív kapcsolat áll fenn.

A kiválasztott mutatók számának csök-kentése mindenképpen szükséges a lé-nyegkiemelés végett, ezért a megfelelõadattranszformációk után faktoranalízistvégeztem.

A faktoranalízis eredményei alapján(lecsökkent mutatószám) és az ismert(közgazdasági és statisztikai) kapcsolatalapján regressziószámítást készítettem.

A következõkben ezen számításokeredményeit kívánom ismertetni.

4.2.1. Korrelációszámítás

A korrelációszámítás változók közti kap-csolat erõsségét mutatja. A korrelációsmutatószám nagyságának tudatábanazonban csak egyéb tényezõk ismeretébelehet következtetni a kapcsolat meglétére.

A vizsgálathoz azért van szükségem azegyes meghatározó tényezõk (mutatók) ésa tõkeáttétel kapcsolata erõsségének ameghatározására, hogy megtudjam, me-lyek azok a belsõ tényezõk, amelyek leg-inkább befolyásolhatják a tõkestruktúraalakítását.

Fontos, hogy elõzetesen feltételeztem,hogy mindegyik általam kiválasztott muta-tó befolyásolja a tõkeáttételt. A 4. táblázat-ban láthatóak a korrelációs együtthatók.

4. táblázat

Korrelációs együtthatók

Az adatokból az derül ki, hogy a tõke-áttételnek legerõsebb kapcsolata a nyere-ségességgel, a likviditással van. Különös,hogy a két tõkeáttételi mutató egyes mu-tatókkal való kapcsolata jelentõs eltérése-ket mutat. Ilyen például, hogy a hosszú le-járatú kötelezettség teljes tõkéhez viszo-nyított aránya (LTDtTCAP) és a meghatá-rozó mutatók között sokkal szorosabb akapcsolat, mint a másik tõkeáttételi muta-tó, a hosszú lejáratú kötelezettségek sajáttõkéhez viszonyított aránya. Ez egy olyankérdés, amely csak további vizsgálatokkal

LTDtCE LTDtTCAPECOSEc –0,04990 –0,09034IND –0,05077 –0,09145EBIT –0,03195 –0,20995EBITDA –0,05649 –0,24376SALGR5Y –0,08908 –0,12882SALES3YCHG –0,01210 –0,02585NINCGR5Y –0,05520 –0,01812ROA –0,15802 –0,12044ROE –0,24038 –0,20483LIQINDEX –0,38741 –0,15479CURATIO –0,21225 –0,28452CASHTCUAS –0,20792 –0,28917BETA –0,09445 –0,26136INCINV –0,18196 –0,00961LTDtCE –1,00000 –0,46237LTDtTCAP –0,46237 –1,00000

tisztázható. Az is elképzelhetõ, hogy azalapsokaság adataiban van hiba.

Ami azonban rögtön látható, az a kap-csolat iránya:• Az iparág és a tõkeáttétel között gyen-

ge kapcsolat áll fent. A kapcsolat irá-nyát nem érdemes mérni, mert az ipar-ágak jelölése közötti eltérés nemmutatja az egyik iparág erõsségét, koc-kázatosságát stb. a többi iparághoz ké-pest, csupán egy statisztikai jel. A H1hipotézis tehát elfogadható, a mûködésiparága tényleg befolyásolja a tõkeát-tétel mértékét.

• A tõkeáttétel és az eredményesség, il-letve a befektetési hajlandóság közöttpozitív irányú a kapcsolat, ami azt je-lenti, hogy e két változó növekedéseesetén a tõkeáttétel nõ. Ez teljes mér-tékben megfelel a hipotéziseknek, (H2és H7 hipotézisek).

• Szintén egyértelmû a kapcsolat a tõke-áttétel és a nyereségesség között. Mindaz eszközarányos (ROA), mind a sajáttõke arányos jövedelmezõség (ROE)ugyanis negatív kapcsolatban van a tõ-keáttétellel. Ez is megfelel tehát a hipo-tézisnek (H4), és a Rajan–Zingales-elemzéssel is azonos irányt mutat.

• Még érdekesebb, hogy a növekedés ésa tõkeáttétel közötti kapcsolat irányanem egyértelmû. Ebbõl az következik,hogy a vállalatok nem feltétlenül hitel-felvétellel finanszírozzák a megnöve-kedett terjeszkedési igényeket. Ennek amutatószámnak (korrelációnak) a há-rom ország közötti összehasonlításbanlesz jelentõs szerepe, mert megmutatja,hogy a növekedés finanszírozására azegyes országokban inkább a hitelfelvé-

tel vagy az újabb sajáttõke-bevonáseszközéhez nyúlnak a pénzügyi veze-tõk. Vagyis a H3 hipotézis elutasítan-dó. Ez az eredmény így csak részbentámasztja alá a Rajan–Zingales-ered-ményt, mely szerint a kapcsolat irányanegatív.

• Szintén zavaros a likviditás és a tõkeát-tétel közötti kapcsolat. Ennek a hipoté-zisnél leírt gondolat lehet az oka. Va-gyis egyértelmû irány nem látható,ugyanakkor a kapcsolat szorosságaigen nagy a többi mutatóhoz képest.Így a H5 hipotézis szintén elutasítandó.

• A részvények kockázatossága és a tõ-keáttétel között a hipotézissel ellentéte-sen negatív kapcsolat áll fenn (H6 hi-potézis elutasítandó). Ez az eredmény,bár ellentmond a hipotézisnek, min-denképpen megfontolandó. A Modig-liani–Miller szerzõpáros szerint ugyan-is egy bizonyos mértékû hitelfelvételután a részvények kockázatossága és atõkeáttétel közötti, a hipotézisben emlí-tett kapcsolat megfordul, azaz egy bi-zonyos pont után a növekvõ hitelfelvé-tel nem növeli tovább a részvényekkockázatosságát, mivel a részvényesekkorlátozott felelõssége miatt a kocká-zatot a hitelezõk vállalják át. Az is igazazonban, hogy a szerzõpáros szerint akockázat nem csökken, csak állandószinten marad. A másik magyarázat er-re az aszimmetrikus információk elmé-letén alapul. Ha a vállalat vezetõi többinformációval rendelkeznek a társaságanyagi helyzetérõl, akkor a befektetõka pénzügyi vezetõ hitelfelvételi politi-káját jelzésekként értelmezik. Mivel ahitelfelvételhez szolvensnek kell lenni,



elõfordulhat, hogy egy pótlólagos hi-telfelvételt a befektetõk pozitív hírnekminõsítenek, így a részvényt kevésbékockázatosnak ítélik. Ez a hipotézisnekellentmondó eredmény tehát elméleti-

leg megmagyarázható, és rendkívül ér-dekes.A korrelációszámítás alapján megfi-

gyelhetõ kapcsolatokat az 5. táblázat mu-tatja.

5. táblázat

6. táblázatA megmagyarázott varianciahányad

Determináns Kapcsolat a tõkeáttételleliparág vaneredményesség pozitív irányúnövekedés van, de iránya nem egy értelmûnyereségesség negatív irányúlikviditás van, de iránya nem egyértelmûkockázat negatív irányúbefektetési hajlandóság pozitív irányú

Komponens Kezdeti sajátértékÖsszesen Variancia %-a Kumulatív %

11 3,6131 25,8077 125,807712 2,8736 20,5258 146,333513 1,8100 12,9288 159,262314 1,4008 10,0060 169,268415 0,9987 17,1339 176,402316 0,8976 16,4112 182,813517 0,7077 15,0548 187,868318 0,6352 14,5371 192,405419 0,3861 12,7580 195,163410 0,3108 12,2199 197,383211 0,1932 11,3797 198,762912 0,1196 10,8540 199,616913 0,0536 10,3830 199,999914 0,0000 10,0001 100,0000

4.2.2. Faktoranalízis

A korrelációszámítás után a lényegkieme-lés és a redundáns változók kiszûrése cél-jából faktoranalízist készítettem. A faktor-analízis eredménye a következõkben lát-ható. A vizsgálatot fõkomponens elemzésmódszerével végeztem.

A faktoranalízis elsõ eredménye meg-lehetõsen kaotikusnak tûnt, ezért a válto-zók jobb szeparálása érdekében rotációtvégeztem. A rotációt VARIMAX, OBLI-MIN, QUARTIMAX, EQUAMAX ésPROMAX módszerekkel is elvégeztem.Az utolsó négy rotáció a VARIMAX rotá-cióval szinte teljesen azonos eredménytadott.

A faktoranalízisben a hiányzó adatokatátlagukkal helyettesítettem. A statisztikaielemzést végül négy faktorral zártam. Eza négy faktor összesen az összvarian-ciából közel 70 százalékot magyarázottmeg (6. táblázat).

Az eredmények átláthatósága érdeké-ben a három megoldásra (rotáció nélkül,Varimax és Oblimin rotáció) egy-egy táb-lázatot készítettem, amely mutatja azegyes változók faktoron belüli súlyát. Ezttartalmazza a 7–9. táblázat. Az egyes ár-nyékolások a faktorokon belüli súlyok ab-szolút értékét mutatják. A legfontosabbváltozók feketék, a legkevésbé fontosakfehérek (ezek várható értéke nulla).


7. táblázatRotáció nélküli mátrix

Változó/ faktor

ECOSecINDEBITEBITDASALGR5YSALES3YCHGNINCGR5YROAROELIQINDEXCURATIOCASHTCUASBETAINCINV

ABS (0–0,2)ABS (0,2–0,4)

ABS (0,4–0,6)

ABS (0,6–0,8)

ABS (0,8–1)

1 2 3 4


A legszebben a Varimax rotáció mutat-ja az egyes faktorok jelentõségét. Az elsõkomponens jól megfeleltethetõ a likvidi-tásnak, vagyis az elsõ faktor a vállalatilikviditás (és kisebb mértékben a kocká-zat, illetve az iparág) tõkeáttételre valóhatását mutatja. Hasonlóan, a másodikfaktor az eredményesség faktora (bár itt isjelen van még az iparág). Legtisztábban aharmadik faktor áll, amely a növekedésfaktora. Végül, a negyedik faktor a nyere-ségességet foglalja magában. A faktorokilyenfajta tisztasága nyilván annak is kö-szönhetõ, hogy több azonos tartalmú mu-tatót is használtam ugyanazon fogalom(például a nyereségesség) leírására.

Meglepõ, hogy a befektetési intenzitás(INCINV) egyik faktor elõállításában semvett részt. Ez arra enged következtetni,hogy ez a változó felesleges, ezért továbbielemzéseimben nem is foglalkozom vele.Szintén elhagyom a további elemzésben aLIQINDEX mutatót, mivel bár részt vettaz elsõ és második faktor elõállításában,de csak szerény mértékben. A változók to-vábbi redukciója a redundancia miatt le-hetséges. A likviditás, eredményesség,nyereségesség és növekedés mutatói közülcsak egyet-egyet tartok meg a továbbielemzésre, mivel láthatóan azonos az in-formációtartalmuk. Közülük azt az egyetválasztom, amelynek a legmagasabb volt

8. táblázatVARIMAX rotáció

Változó/ faktor

ECOSec

IND

EBIT

EBITDASALGR5YSALES3YCHGNINCGR5YROAROELIQINDEXCURATIOCASHTCUASBETAINCINV

ABS (0–0,2)ABS (0,2–0,4)

ABS (0,4–0,6)

ABS (0,6–0,8)

ABS (0,8–1)

1 2 3 4

a korrelációja a LTDtTC, azaz a hosszúlejáratú kötelezettségek per saját tõke mu-tatóval. (Azért ezzel a mutatóval, mivel ezlehetõvé fogja tenni az országok közöttiösszehasonlítást is). Elhagyom az iparágjellemzésére használt IND és ECOSecmutatókat is, mert további számításoknem végezhetõk velük. Így végül az aláb-bi mutatókkal folytattam az elemzést:1. EBITDA – eredményesség2. SALGR5Y – növekedés3. ROA – nyereségesség4. CURATIO – likviditás5. BETA – kockázat

4.2.3. Regressziószámítás

A kutatási téma elméleti összefoglalásánálmár jeleztem, hogy a tõkeszerkezet és ígyaz ennek mérésére használt tõkeáttételmeghatározó tényezõi között a mikroté-nyezõk nem kizárólagosak. Akármennyireis szeretnénk, teljesen biztosak lehetünkbenne, hogy csupán öt (de akár ezer) vál-lalati mutatószám ismeretében nem fogjuktudni meghatározni egyetlen vállalat tõke-áttételi mutatóját sem, hiszen nemcsakmikro- hanem makrotényezõk, illetveegyéb egyedi megfontolások befolyásol-


9. táblázatOBLIMIN rotáció

Változó/ faktor

ECOSec

IND

EBIT

EBITDASALGR5YSALES3YCHGNINCGR5YROAROELIQINDEXCURATIOCASHTCUASBETAINCINV

ABS (0–0,2)ABS (0,2–0,4)

ABS (0,4–0,6)

ABS (0,6–0,8)

ABS (0,8–1)

1 2 3 4


ják a vállalatvezetõt az általa optimális-nak vélt tõkeszerkezet kialakításában.

Így talán feleslegesnek tûnhet, de még-is érdemes a megmaradt öt mutatóvalregressziószámítást végezni. E cikk kere-tében egy lineáris regressziószámítástmutatok be. Jóllehet a közgazdasági fo-lyamatok változóikban vagy paraméte-reikben általában nemlineáris összefüg-gések, Hunyadi–Mundruczó–Vita (1997)szerint legtöbbször visszavezethetõk li-neáris modellekre.

A regressziószámítás eredményét a 10.táblázat tartalmazza.

A táblázatból látható, hogy a számítás-ban három változó koefficiense sem szig-nifikáns (SALGR5Y, ROE, BETA).

Az is látni kell, hogy a fenti öt mutatóa tõkeáttételi mutató nagyságát csupán16 százalékban magyarázza. Ez mégsem

baj. Ugyanis, ahogy már az elõzõekben le-írtam, nem kizárólag a mikrotényezõk ma-gyarázzák az egyes vállalatok tõkeszerke-zetének különbségét. Ebbõl az elemzésbõlazt tudtam meg, hogy ezek a mikroté-nyezõk az összes tõkeáttétel 16%-át ma-gyarázzák, és a többi részt egyéb mikro-tényezõk, illetve makrotényezõk, és végülaz egyéb zaj.

Annak érdekében, hogy ezt a 16 száza-lékot növeljem, a késõbbiekben érdemeslenne egyes változókat elhagyni és egyébváltozókat bevenni a vizsgálatba. Ezzelugyanis megtudható, hogy a mikroténye-zõk összességében mennyit magyaráznaka modellbõl. Elképzelhetõ, hogy továbbipróbálkozásokkal sem jutok ennél maga-sabb magyarázó erõhöz, de az is elõfor-dulhat, hogy a modell magyarázó erejenagymértékben növelhetõ.

10. táblázatKorrelációs koefficiensek

Összefoglaló adatok

Nem standardizált Szigni- 95% konfidenciakoefficiensek

Standard. t mutatófikancia int. B-re

B Std. Hiba Béta szint Alsó érték Felsõ érték

Konstans –0,4490 0,0692 –6,4843 0,0000 –0,3122 –0,5858

EBITDA –0,4031 0,1543 –0,2012 –2,6122 0,0099 –0,0982 –0,7079

SALGRSY –0,3384 0,2694 –0,0967 –1,2559 0,2111 –0,8708 –0,1940

ROA –0,1365 0,0913 –0,1175 –1,4952 0,1370 –0,0439 –0,3169

CURATIO –0,0494 0,0200 –0,2124 –2,4722 0,0145 –0,0889 –0,0099

BETA –0,0230 0,0392 –0,0542 –0,5852 0,5593 –0,1004 –0,0545

1Modell R R Négyzet 1Becslés standard hibája

0,4002 0,1601 0,3394

5. ZÁRSZÓ

A cikk azt tûzte ki célul, hogy bemutatja atõkeszerkezet meghatározó tényezõit.Ennek keretében az elsõ rész az elméletiirodalom rövid áttekintését adta. Ezutánkövetkezett a gyakorlati tényezõk bemu-tatása, melyek két nagyobb csoportraoszthatók: a makro- illetve a mikroténye-zõk csoportjára. Jelen cikk keretében aszerzõ nem vállalkozott egyik tényezõvelkapcsolatos megfontolások hosszabb ki-fejtésére sem, hanem inkább egy átfogó,összefoglaló elemzést adott a lehetségesdeterminánsokról. A makrotényezõk azországok, régiók közötti fõbb tõkeszerke-zeti eltéréseket magyarázzák. Négy mak-rodetermináns került bemutatásra a cikk-ben, melyek az elõbb említett eltéréseknagy részét magyarázzák. Ezek: a tõke-piac rendszere, mely bemutatja a tõke el-sõdleges forrásának helyét – a tõzsdétvagy a pénzügyi intézményeket, a válla-latirányítás, az adórendszer sajátosságaiés végül a csõdtörvények szigorúsága.

A cikk második része a szerzõ általelvégzett, még további átgondolást igény-

lõ, a mikrotényezõkre vonatkozó statisz-tikai elemzés bemutatását tartalmazta.A mikrotényezõk elemzése a Standardand Poors Compustat adatbázisán történt.Az analízisbõl nyilvánvalóvá válik, hogya tõkeszerkezet belsõ meghatározó ténye-zõi közül kiemelkedõ fontosságú a nyere-ségesség, a növekedés és a likviditás. Azelemzés eredményei nem egyértelmûek,annyi azonban kiderül, hogy a tõkeáttételés az eredményesség, illetve a befektetésihajlandóság között a kapcsolat iránya po-zitív, míg a tõkeáttétel és a nyereségességés a kockázat között a kapcsolat pont el-lentétes, azaz negatív. Létezik kapcsolataz iparág és a tõkeáttétel között. Szinténfennáll a kapcsolat a tõkeáttétel és a növe-kedés, illetve a likviditás között, e kap-csolatok iránya azonban nem egyértelmû.

A végsõ cél, három ország – Magyar-ország, Németország és az AmerikaiEgyesült Államok – közötti összehasonlí-tó elemzés. A további kutatások elõsegí-tése érdekében a szerzõ minden megjegy-zést szívesen fogad a leírtakkal kapcso-latban.


IRODALOM

BRADLEY, M.–JARREL, G. A.–KIM, E. H. (1984): On theExistence of an Optimal Capital Structure: Theoryand Evidence. Journal of Finance 39, 899–917. o.

BRANDER, J. A.–LEWIS, T. R. (1986): Oligopoly and Fi-nancial Structure: the limited liability effect. Ameri-can Economic Review 76, 956–970. o.

BREALEY, R. A.–MYERS, S. C. (1999): Modern vállalatipénzügyek. Panem, Budapest.

BRENNAN, M. J. (1995): Corporate Finance Over the Past25 Years. Financial Management 24, 9–22. o.

CHEN, L. H.–LENSINK, R.–STERKEN, E. (1998): The Deter-minants of Capital Structre: Evidence form DutchPanel Data. 1998, letöltve:

http://www.ub.rug.nl/eldoc/som/e/99E14/99e14.pdf,2005. február 15.

DEANGELO, H.–MASULIS, R. W. (1980): Optimal CapitalStructure under Corporate and Personal Taxation. Jo-urnal of Financial Economics 8, 3–29. o.

DROBETZ, W.–FIX, R. (2003): What are the Determinantsof the Capital Structure? Some Evidence fromSwitzerland. WWZ Department of Finance, WorkingPaper No, 4/03.

HARRIS, M.–RAVIV, A. (1988): Corporate Control Contestand Capital Structure. Journal of Financial Economics20, 55–86. o.


HARRIS, M.–RAVIV, A. (1991): The Theory of CapitalStructure. Journal of Finance 46, 297–355. o.

HUNYADI, L.–MUNDRUCZÓ, GY.–VITA, L. (1997): Statisz-tika. Aula Kiadó, Budapest.

JENSEN, M. C.–MECKLING, W. H. (1976): Theory of theFirm: Managerial Behavior, Agency Costs and Own-ership Structure. Journal of Financial Economics 3,305–360. o.

JENSEN, M. C. (1986): Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance and Takovers. American Econom-ic Review 76, 323–329. o.

KATITS ETELKA (1997): A vállalati tõkestruktúra és azadók összefüggései, Bankszemle, 9–10. Szám.

MILLER, M. H. (1977): Debt and Taxes. Journal ofFinance 32, 261–276. o.

MODIGLIANI, F.–MILLER, M. H. (1958): The Cost of Cap-ital. Corporation Finance and the Theory of Invest-ment. American Economic Review 48, 261–297. o.

MODIGLIANI, F.–MILLER, M. H. (1963): Corporate IncomeTaxes and the Cost of Capital: a Correction. AmericanEconomic Review 53, 433–443. o.

MIKOLASEK A.–SULYOK-PAP M. (1996): A vállalatfinan-szírozás elméleti kérdései, BKÁE Pénzügyi Intézet,Vállalati Pénzügy Tanszék, Budapest.

MYERS, S. C.–MAJLUF, N. S. (1984): Corporate Financingand Investment Decisions When Firms Have Infor-matin Investors Do Not Have. Journal of FinancialEconomics 13, 187–222. o.

RAJAN, R. R.–ZINGALES, L. (1995): What Do We Knowabout Capital Structure? The Journal of Finance 50,1421–1460. o.

RAMB, F. (2000): Verschuldungsstrukturen im Vergleich –Eine Analyse europäischer Unternehmen. Kredit undKapital, 1–38. o.

SIMONNÉ M. N.–FÜSTÖS L.–MESZÉNA GY. (1986): A sok-változós adatelemzés statisztikai módszerei. Akadé-miai Kiadó, Budapest.

SULYOK-PAP M. (1995): A vállalati tõkeszerkezet kérdé-sei. in: Új utak a közgazdasági, üzleti és társadalom-tudományi képzésben, BKE Jubileumi konferencia,309–321. o.

rÉnusz bevezetÉs a tÕkeszerkezet meghatÁrozÓ …

Documents