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Analyst 노상원 02 369 3737 [email protected]

2015. 10. 21

매년 내국인의 출국자 수는 최대치를 경신하고 있다. 소득의 증가와 함께 해외여행에 대한 인식이

달라지면서 출국자 수 증가는 이어질 것이다. 우리나라는 지리적 특성 상 해외여행시 95%가 항공

을 이용하고 있으며 도착국가의 90%가 아시아인 점은 LCC(Low Cost Carrier)에 충분히 유리한

환경이다. 국제선에서 LCC의 공격적인 공급 확대로 항공 여객의 신규 수요 유입효과가 나타나고

있다. 가파른 수요 증가로 LCC 국제선 탑승률은 상승하고 있다. LCC의 적극적인 투자와 정책 지원

의 시너지는 이제 발휘되기 시작하였고 해외여행의 판도가 바뀌며 LCC는 본격적인 성장가도에 올

라섰다. 이제 LCC의 성장을 즐기자!

자, 타세요!

운송

Overweight

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항공 2015. 10. 21


Summary

달력의 빨간 숫자가 두 개만 붙어있어도 인천공항 출국자 수에 대한 기사가 어김없이 나온다.

소득 증가, 저비용항공사의 증가 등으로 해외여행 비용부담이 과거 대비 감소했기 때문이다.

글로벌 항공시장에서 아시아는 향후 성장 기대감이 가장 큰 지역이다. 성장 기대감 만큼 경쟁이

치열해지고 있지만 항공시장에서 대형국적사(FSC, Full Service Carrier)보다는 저비용항공사

(LCC, Low Cost Carrier)가 유리한 환경임에는 분명하다. 물이 들어오고 노 저을 준비도 되어있다.

국내 LCC 환경은 LCC 시장이 먼저 발전한 미국, 유럽과는 다르다. 미국은 국내선에서, 유럽은

항공자유화를 바탕으로 역내에서 철도, 자동차 등 육상교통수단과 경쟁하였다. 소요시간 대비

가격경쟁력이 성장 요인이었다. 하지만 지리적 특성상 육상으로 이동할 수 있는 거리가 제한적인

우리나라는 FSC밖에 없던 항공시장에 LCC라는 새로운 상품군을 추가한 형태로 LCC로 인해

항공여객의 새로운 수요층이 형성되었다. 즉 코스요리만 주문할 수 있던 곳이 단품도 주문할 수

있도록 바뀐 것이다. 기존 코스요리 소비자를 단품으로 유인한 것이 아닌 코스요리를 먹지 않던

소비자가 단품 주문을 위해 유입되기 시작하였다.

국내 LCC 시장은 2005년 제주항공이 첫 운항을 시작하여 올해로 10년이 되었다. LCC의 국내

선 수송분담률은 2014년 기준 50%를 상회하고 있다. 국제선은 여객의 공급보다 수요가 더 빠르

게 증가하고 있다. LCC의 성장은 이제 시작이다. 증가하는 수요를 충족시킬 만큼 누가 빨리

공급을 증가시킬 수 있는지가 승기를 잡을 수 있는 Key가 될 것임은 최근 증편된 대양주 노선으

로 확인할 수 있다. LCC는 국제선에 취항하면서 내국인 출국 비중이 큰 중국, 일본 노선으로

수익성을 확보하였고 그 외 노선에서는 가격경쟁력으로 신규수요를 창출하였다. 괌과 사이판이

대표적인 노선이다. 이들 노선은 공급이 수요를 확대시키고, 수요가 다시 공급을 확대시키는

선순환이 작용하였다. 세계는 넓고 갈 곳은 많다. LCC가 운항 가능한 중∙단거리 노선에서 괌,

사이판과 같은 선순환을 기대할 수 있는 노선은 아직도 많이 남아있다.

항공자유화 확대로 국내 LCC 육성에 대한 필요성이 부각되고 있다. 가까운 예로 일본은 LCC

육성을 위해 오사카 간사이공항에 저비용항공 전용 터미널을 운영하는 등 인프라 지원이 뒷받침

되고 있다. 우리나라 정부에서도 LCC 경쟁력 강화를 위해 지원 방안을 마련하고 있다. 지방공항

적자 문제와 맞물려 정부의 정책지원은 지속될 것이며 이는 LCC의 비용절감 효과로 이어질 수

있다. 또한 현재는 LCC 수익의 대부분이 여객매출에서 발생하고 있지만 지정좌석, 기내식 등

부가서비스 판매를 점차 확대하고 있다. 부가수익 증가는 장기적으로 LCC의 수익성 강화 요인이

될 것이다.

개별자유여행의 비중 확대로 해외여행의 판도가 바뀌면서 LCC의 입지도 달라지고 있다. LCC는

이제 성장가도를 달리기 시작했다. 당분간은 LCC의 성장을 즐기기만 하면 된다. 최선호주로는

한진칼을 추천한다. 현재는 LCC에 투자할 수 있는 종목이 제한적이지만 앞으로 LCC 기업 상장

에 관심을 갖고 투자기회를 잡아보자.


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항공 2015. 10. 21


Contents

Ⅰ. 수요가 넘치는 시장 ........................................................................................... 4

해외여행 다녀오셨나요? ............................................................................................................. 4 LCC 의 성장을 즐기자 ................................................................................................................ 5

Ⅱ. LCC, 신규 수요의 창출 ..................................................................................... 8 수요는 이미 존재, 공급은 거들 뿐 ....................................................................................... 8 신규 수요 창출, 이제 국제선에서 .......................................................................................... 8 미국, 유럽과 다른 한국의 LCC ............................................................................................. 10 항공에 대한 인식 변화 ............................................................................................................ 12 물도 유료지만 타는 비행기 : 피치항공 ........................................................................... 13

Ⅲ. LCC 가 가는 길 ............................................................................................... 14 공급을 확대하는 능력자 .......................................................................................................... 14 누구에게나 낮은 가격으로 판매할 필요는 없다 ............................................................ 15 수익다변화: 비행기 좌석만 판매하는 것이 아니다 ...................................................... 17 민•관 Cross, 정책지원 ............................................................................................................. 18

Ⅳ. Coverage Recommendation............................................................................ 21

한진칼(180640) .......................................................................................................... 22

티웨이홀딩스(004870) .............................................................................................. 25

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동남

아시

아

유럽

남미

북미

세계

대양

주

동북

아시

아

중국

지역별 LCC 분담률(%)

+38%

+12%

Ⅰ. 수요가 넘치는 시장

해외여행 다녀오셨나요?

우리나라는 지리적인 특성상 해외여행을 하려면 항공 혹은 배를 이용해야하는데

현재 우리나라 출국자의 95%가 항공을 이용하고 있다. 해외여행의 증가는 곧 항공

수요의 확대로 이어지는 구조이다. 해외여행시 항공에 대한 의존도가 높은 점, 글

로벌 LCC의 점유율이 올해 상반기 기준 25.1%인데 반해 우리나라를 포함한 동북아

LCC의 국제선 점유율이 13.8%인 점은 LCC 성장 여력을 기대할 수 있는 부분이다.

해외여행객 증가는 글로벌 시장 트렌드이다. 2010년부터 2014년까지 글로벌 관광

객 수는 연평균 4.6% 증가하였고 세계관광기구는 2020년까지 매년 3%대 증가를 예

상하고 있다. 우리나라 역시 2010년부터 해외여행객이 꾸준히 증가해왔고 앞으로

도 증가추세는 이어질 것으로 예상한다. 글로벌에서 여행객 증가 기대감이 가장

큰 지역 역시 아시아이다. 한국관광공사에서 한 해 동안 해외여행 횟수를 조사한

결과(해외여행 유경험자 대상) 2011년 평균 1회에서 2012년, 2013년에는 1.2회,

2014년에는 1.9회로 증가하고 있다. 해외여행의 증가는 소득 증가, 대체휴일 도입,

LCC의 국제선 증편 등이 복합적으로 작용한 결과이다.

도표 1. 한국 출국자 수 추이 도표 2. 지역별 LCC 분담률(2014년 기준)

자료: 한국관광공사, 동부 리서치 자료: 제주항공 자료 인용, 동부 리서치

아시아 국가들 중 일본과 대만을 살펴보면, 일본은 90년대 중반까지 증가하던 출

국자 수가 이후에는 증가율이 둔화되는데 일본의 소득 증가 추이와 유사하다. 2만

달러에 못미치던 GNI가 4만 달러까지 증가하는 동안 출국자 수는 약 2.2배 증가하

였다. 우리나라도 출국자 수가 소득 증가와 유사한 추이를 보이고 있어 소득 증가

에 따라 출국자 수 증가는 이어질 것으로 기대한다. 대만은 인구 대비 출국자 수

비중이 50%에 달하는데 국토 면적이 35,980km2(세계 139위)로 작아 국내 여행 컨텐

소득증가, 대체휴일 도입, LCC

국제선 증편 등으로 해외여행 증가

일본, 대만과 비교해보면

해외여행 증가 여력 아직 충분

출국자 95%가 항공 이용,

글로벌 대비 아직 낮은 동북아

LCC 점유율

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016E 2018E

출국자수(백만명)

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츠가 제한적인 점이 작용하는 것으로 추정한다.

우리나라 출국자 수는 외환위기, 글로벌 금융위기를 제외하고는 증가세가 지속되

어 매년 출국자 수 최대치를 경신하고 있다. 일본, 대만을 참고하면 연간 출국자

수는 약 2,200만~2,300만명까지 증가할 수 있을 것으로 예상한다(2014년 출국자

1,600만명). 앞으로 최근 3개년 출국자수 CAGR 8.2%가 유지된다고 가정하면 2018

년에 연간 출국자 수 2,300만명에 도달할 것이다. IMF 전망치 기준 우리나라 GDP

는 16년부터 3%대 성장률이 유지되는 점을 감안하면 소득증가를 전제로 한 출국자

수 증가는 충분히 가능할 것으로 기대한다.

도표 3. 일본 소득과 출국자 수 추이 도표 4. 우리나라 소득과 출국자 수 추이

자료: 일본 국토교통성, WorldBank, 동부 리서치 자료: 한국관광공사, WorldBank, 동부 리서치

그 동안 해외여행을 결정하는 데 비용이 가장 큰 요인이었다면 이제는 시간이 가

장 큰 요인이다. 달력에 빨간 숫자가 두개만 연달아 있으면 어느새 우리는 항공권

스케쥴을 클릭하게 된다.

LCC의 성장을 즐기자

LCC 성장을 긍정적으로 보는 가장 큰 이유는 수요 확대이며 그 기조는 상당기간

이어질 것이라는 점이다. 소비자들도 FSC와 LCC의 영역을 구분하여 인식하기 시작

했다. 수요가 충분한 시장에서 가격경쟁으로 인한 가격하락은 제한적이다.

유가 상승에 대한 우려도 마찬가지다. 현재 LCC들은 모두 유가 100달러 수준의 환

경을 경험하며 영업력을 확대해왔다. 유가 상승이 비용을 상승시키는 것은 자명하

지만 모든 항공사에 공통적으로 적용되는 환경이다. 유류 사용량에 차이가 있어

FSC만큼 비용의 증감 효과가 크지 않다.

출국자 수 매년 최대치 경신,

2018년까지 2,300만명 도달 예상

해외여행 결정 요인

비용→시간으로 변화

수요확대 기조, 상당기간 이어질 것

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1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

출국자 수(좌) GNI(우)(백만명) (만달러)

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1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

출국자 수(좌) GNI(우)(백만명) (만달러)

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2004년부터 시행된 주5일 근무제 영향으로 2003년, 2004년에 각 11.4%YoY였던 하

나투어 송출객 수 증가율은 2005년, 2006년에 각 23.9%YoY, 65.0%YoY 증가하였다.

이는 하나투어의 매출액과 영업이익 증가로 이어졌고 주가는 2005년부터 약 3년

동안 고Valuation을 받으며 1만원대에서 9만원대까지 상승하였다.

여행사의 송출객수는 매출과 직결된다. 주가는 이를 반영하여 하나투어 주가는 송

출객수와 같은 추이로 움직였다. LCC 매출 역시 여객수송이 절대적이다. 해외여행

경험이 많아지며 개별자유여행을 선호도가 높아졌고 단거리 여행지에 짧은 기간

동안 다녀오는 여행의 빈도도 높아졌다. 해외여행 증가와 동시에 여행 판도가 바

뀌며 LCC의 입지가 달라지고 있다. 출국자 수의 증가는 곧 LCC의 매출 증가로 연

결된다. 주가의 방향성도 정해져 있다.

도표 5. 해외여행 증가로 하나투어 매출액, 영업이익 증가 도표 6. 주가도 꾸준히 상승

자료: FnGuide, 하나투어, 동부 리서치

LCC 성장 기대감을 반영하여 진에어 지분을 100% 소유하고 있는 한진칼을 Top

pick으로 제시한다. 진에어는 LCC 5개사 중 수송객 수는 제주항공에 이어 2위를

차지하고 있다. 가장 공격적으로 항공기 확대를 하고 있어 항공여객 증가에 따른

매출 상승세가 가장 가파를 것으로 예상한다. 항공 정비 부문은 계열사인 대한항

공에서 담당하고 있어 타사 대비 비용절감 측면에서 우위에 있다.

한진칼 최선호주

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2004 2005 2006 2007

영업이익(십억원)

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2004 2005 2006 2007

매출액(십억원)

하나투어의 추억

출국자 수 증가는 LCC 매출

증가로 연결

주가 방향성은 정해져있다

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Jan-

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Jul-

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Jan-

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Jul-

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주가(좌) 송출객수(우)(천원) (만명)

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도표 7. 진에어 매출액과 국제선 여객 추이 도표 8. 제주항공 매출액과 국제선 여객 추이

자료: 진에어, 항공정보포탈시스템, 동부 리서치 자료: 제주항공, 항공정보포탈시스템, 동부 리서치

현재 주식시장에서 투자할 수 있는 LCC는 제한적이지만 제주항공이 LCC로서 첫 상

장을 앞두고 있으며 다른 LCC도 상장 준비에 나서고 있다. LCC에 투자할 수 있는

기회가 넓어질 것으로 예상한다. 동시에 LCC는 본격적인 성장가도를 달리기 시작

했다. 이제 LCC 성장을 즐기자.

도표 9. 국내 LCC 5개사 재무 현황(2014년 기준) (단위: 억원,)

제주항공 진에어 에어부산 이스타항공 티웨이항공

매출액 5,106 3,511 3,510 2,701 2,185

영업이익 295 169 205 131 78

EBIDTA 379 196 232 195 126

당기순이익 320 131 175 131 71

영업이익률(%) 5.8 4.8 5.8 4.8 3.6

순이익률(%) 6.3 3.7 5.0 4.8 3.2

자산총계 2,637 1,267 1,403 492 481

부채총계 1,836 967 666 965 524

자본총계 801 300 737 -473 -43

최대주주 AK홀딩스 한진칼 아시아나항공 (주)새만금관광개발 티웨이홀딩스

상장여부 11월 상장 예정 한진칼 상장 상장 준비중 상장 준비중 티웨이홀딩스 상장

자료: 각 사, 동부 리서치

제주항공 상장 등으로 인해

투자기회 확대될 것

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2009 2010 2011 2012 2013 2014

매출액(좌) 국제선여객수송(우)(천억원) (만명)

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2009 2010 2011 2012 2013 2014

매출액(좌) 국제선여객수송(우)(천억원) (만명)

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Ⅱ. LCC, 신규 수요의 창출

수요는 이미 존재, 공급은 거들 뿐

김포-제주 노선에서 2014년 FSC의 여객수는 2006년 대비 7.6% 감소하였다. LCC의

등장으로 FSC 기존 고객이 일부 잠식되었지만, 여객 전체로 보면 신규 수요 형성

으로 시장이 확대되고 있다. 같은 기간 동안 김포-제주 노선의 전체 여객수는

111.7% 증가하였다. LCC 진입으로 증가한 공급이 수요를 창출한 효과이다.

도표 10. 국내선 LCC 점유율 34.7%에서 54.0%로 급증 도표 11. LCC의 신규수요 창출로 증가

자료: 항공정보포탈시스템, 동부 리서치 주: 15년은 8월까지 반영

신규 수요 창출, 이제 국제선에서

LCC 중 제주항공이 2007년 국제선 첫 취항을 한 이후 현재는 LCC 5개사 모두 국제

선에 취항하고 있으며 최근 3개년 LCC의 공급좌석 CAGR은 48.7%에 달한다. 2.7%에

불과한 FSC와는 대조적이다. 우리나라의 해외여행 증가는 LCC 국제선 노선의 적극

적인 확대가 일조했다고 볼 수 있다. LCC의 여객수는 공급좌석보다 더 가파르게

증가하여 LCC 국제선 탑승률은 꾸준히 상승하고 있다.

FSC,

65.3

LCC,

34.7

2010

국내선

LCC 여객 증가는 FSC 잠식보다는

신규수요 창출 효과

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2006 2008 2010 2012 2014

김포-제주 여객

FSC LCC

(백만명)

LCC의 국내선 공급 급증, 이를

채우는 수요

FSC,

46.0 LCC,

54.0

2015

국내선*

9

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도표 12. LCC 국제선 공급 가파른 증가 도표 13. 국내 항공사 국제선 탑승률 추이

자료: 항공정보포탈시스템, 동부 리서치 자료: 항공정보포탈시스템, 동부 리서치

신규 수요 창출 효과를 국제선에서도 기대할 수 있다는 점은 인천-괌 노선에서 이

미 확인된 사실이다. 대한항공 독점 노선이었던 인천-괌 노선은 2010년 진에어가

LCC 최초로 신규취항하였고 현재는 LCC 3개사가 취항하여 매일 운항하고 있다. 당

시 2시간 내외의 단거리만 취항하던 LCC가 4시간 거리의 괌 노선을 취항하는 것은

무리이며 대한항공의 여객을 일부 분담하는데 그칠 것이라는 반응이 다수였다. 하

지만 연간 22만~26만명이었던 인천-괌 노선 여객은 2014년 60만명까지 증가하였다.

LCC 취항으로 항공권 가격이 낮아지기도 했지만, LCC로 인해 신규 수요가 창출되

며 수요 증가는 다시 공급을 증가시키는 선순환 구조가 만들어졌다.

도표 14. LCC 운항으로 괌 여객 증가 도표 15. LCC 취항 1년만에 여객 증가 뚜렷이 확인

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

인천-괌(만명)

자료: 인천공항, 동부 리서치 자료: 인천공항, 동부 리서치

2014년 10월 제주항공이 인천-사이판 노선에 취항하여 또 하나의 독점 노선이 줄

어들게 되었다. 올해 1월~9월 동안 인천-사이판 노선의 월평균 여객은 2014년 1월

~9월 대비 43.5% 증가하여 공급 증가와 수요 증가의 선순환 효과를 다시 한 번 확

인하였다. LCC가 취항하기만 한다면 즉, 공급이 증가한다면 채워줄 수 있는 수요

LCC의 신규수요 창출

국제선에서도 기대

인천-괌 노선에서 이미 확인

공급이 증가되면 채울 수 있는

수요는 충분

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

국내 항공사 국제선 탑승률

FSC LCC

(%)

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

LCC 5개사 국제선 공급좌석(백만석)

0.0

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Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15

인천-사이판

유임여객 1월~9월 평균

(만명)

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는 아직도 충분하다. 인천공항 기준으로 운항시간 3시간 이내 거리에 인구 100만

명 이상의 도시는 147개이다. 세상은 넓고 갈곳은 아직도 많다.

미국, 유럽과 다른 한국의 LCC

우리나라보다 먼저 LCC가 발달한 미국과 유럽과 비교하여 국제선에서 FSC와의 경

쟁에 대해 우려의 시각이 일부 있다. 하지만 미국과 유럽은 우리나라와 환경이 달

랐다. 미국은 공항만 42개에 달할 정도로 넓은 면적의 국가이다. 국내선 조차도

모든 공항에서 운항하지 않아 작은 도시로 이동하기 위해서는 국내선을 갈아타고

가거나 큰 공항에서 철도나 자동차를 이용해서 최종목적지까지 가기도 하였다. 미

국의 LCC는 작은 공항들을 연결하는 노선을 취항하여 성장하기 시작하였고 대표적

인 항공사가 Southwest Airlines이다. Southwest Airlines는 큰 도시보다는 중소

도시에 취항하여 해당도시에 단독으로 취항한 경우가 많아 수요 기반이 확보되었

고 매출 증가로 이어졌다.

유럽의 LCC 역시 미국과 유사한데 유럽연합의 탄생과 함께 항공자유화 정책이 추

진되면서 LCC가 생겨나고 국가의 이동을 철도 혹은 자동차로 하던 사람들은 저비

용으로 시간을 절약할 수 있는 항공편을 이용하기 시작하였다. 유럽의 야간열차

수요 상당수도 LCC로 대체되었다. 즉 미국과 유럽의 LCC는 철도 혹은 자동차와의

경쟁이었다. 비용을 조금 더 지불하더라도 이동 시간을 줄이고 싶어하는 수요가

미국과 유럽 LCC를 발전시킨 동력이다.

도표 16. 독점노선에 LCC가 진입하여 운항 확대

노선 독점사 진입항공사 진입시기 운항횟수

인천-괌 대한항공 진에어 2010년4월 주7회

제주항공 2012년9월 주14회

티웨이 2015년9월 주7회

부산-괌 운항없었음 제주항공 2005년1월 주4회

인천-사이판 아시아나 항공 제주항공 2014년10월 주14회

인천-오키나와 아시아나 항공 제주항공 2014년10월 주7회

티웨이항공 2014년12월 주7회

이스타항공 2015년10월 주5회

부산-오키나와 제주항공 2015년10월 주7회

인천-울란바토르 현재 독점 노선으로 운항,

운항시간이 5시간 내외로 LCC 진입 기대 인천-나트랑


미국은 국내선 중심으로

유럽은 역내 중심으로 LCC 발전

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항공 2015. 10. 21


도표 17. Southwest Airlines는 중소도시 공항 중심으로 독점 취항하여 수요 기반 확보

자료: Sourthwest Airlines, 동부 리서치 주: ●는 Southwest Airlines가 독점취항하는 공항

하지만 우리나라는 다르다. 서울에서 부산까지 이동하기 위해 자동차는 5시간, 기

차(KTX)는 2시간 40분, 비행기는 1시간(+김해공항에서 부산시내까지 약 4~50분 소

요)이 소요된다. 미국처럼 자동차로 18시간 가야하는 거리를 비행기로 8시간 만에

갈 수 있는 상황과는 선택지가 많이 다르다. 유럽처럼 자동차, 기차를 이용하여

국가간의 이동을 할 수 있는 환경도 아니다.

우리나라 LCC가 취항하고 있는 국내선은 김해공항을 거점으로 하고 있는 에어부산

의 부산-김포 노선을 제외하고는 모두 제주 노선만 운항하고 있다. 국내선에서

LCC 점유율은 2010년 34.7%에서 2015년(8월까지)에는 54.0%로 확대되며 FSC 점유

율을 넘어섰다. 국내선에서 추가로 확대할 수 있는 영역이 제한적이다. 우리나라

LCC가 미국과 유럽처럼 육상 교통수단과 경쟁하는 국내선보다는 국제선 확대에 힘

을 쏟고 있는 이유이다. 우리나라 LCC의 국제선 확대에도 FSC의 여객수송이 감소

하지 않았다. 우리나라 국제선에서 FSC와 LCC는 경쟁관계보다는 시장이 확대되는

국면에서 상호 보완역할을 해주고 있다.

국내선은 김포-제주에 치중

확대 가능성 제한적이지만,

이제 국제선이다

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항공 2015. 10. 21


항공에 대한 인식 변화

우리나라는 항공시장에 오래 동안 FSC만 존재해왔기 때문에 항공은 비싼 교통수단

이라는 인식이 강했다. 항공비용이 굉장히 부담스러워 비행기 타는 일이 교통수단

으로써보다는 한 번쯤 해본 경험으로 인식되던 때도 있었다. 비행기를 타면 담요

부터 식사, 음료, 이어폰, 엔터테인먼트 서비스를 제공받는 것이 당연했다. 그야

말로 Full Service로 대접받는 기분을 느끼게 해주었다. LCC 도입 초창기 FSC에

맞춰진 기대감을 낮추지 못한 사람들은 LCC를 이용하면 받을 것을 못받은 것 같은

서운함을 느끼곤 했다.

LCC 취항 10년이 지난 지금, 소비자들의 FSC에 대한 기대치와 LCC에 대한 기대치

는 확실히 다르다. LCC는 항공이용객의 증가 뿐만 아니라 이용하는 고객군을 다양

화시켰다. 과거 항공여객이 비즈니스와 관광 목적으로 단순 이원화되었었다면 현

재는 관광에서도 유형이 다양해지면서 그에 따른 수요층이 형성되었다. 해외여행

시 장거리에 속하는 국가는 아직 패키지 상품의 매출이 성장세를 보이고 있지만

단거리에서는 FIT(Free Independent Tour, 개별자유여행) 비중이 확대되고 있다.

여행을 구성하는 항공, 숙박, 현지관광, 식사, 쇼핑 등의 항목 중 어디에 비중을

높이고 낮출 것인지를 결정하는 과정에서 LCC의 공급 증가는 입맛에 맞는 선택을

할 수 있도록 범위를 넓혀주는 역할을 하고 있다. 이제는 더 이상 LCC에서 담요를

제공하지 않는 것에, 기내식은 돈을 내야하는 것에 불만을 갖는 소비자는 없다.

과거 항공은 비싸고 대접받는

교통수단이었지만

개별자유여행 증가로 항공수요

다양화로 달라진 기대치

LCC의 공급 증가는 소비자의

선택의 범위를 넓혀주고 있다

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항공 2015. 10. 21


물도 유료지만 타는 비행기 : 피치항공

흔히 막장이라 질타를 받는 드라마는 아이러니하게도 시청률이 높다. 막장드라마

는 욕하면서도 재밌기 때문에 보게된다는 것이다. 일본에서 국제선을 운항하는 첫

LCC인 피치항공이 욕하면서 타게 되는 항공이다. 이유는 저렴한 가격 때문이다.

피치항공은 1년 내내 각종 저가 프로모션으로 유명하다. 심지어 유류할증료가 없

다. 우리나라에서는 인천-오사카(간사이)와 인천-오키나와, 부산-오사카(간사이)

노선을 취항하고 있는데 경우에 따라 차이가 있지만 특가를 잘 활용하면 인천-오

사카(간사이) 왕복 항공요금이 서울-부산 KTX 왕복 요금보다 저렴할 수도 있다.

대신 피치항공은 좌석 외에는 아무것도 제공하지 않는다. 각종 유료서비스 외에도

탑승수속시간을 철저하게 운영하여 1분 차이로 탑승하지 못한 경우도 자주 발생한

다. 이렇듯 많은 제약에도 피치항공에 대한 소비자들의 입장은 ‘가격을 생각하면 감수할 수 있다’이다. 일정 변동 가능성이 크거나 수하물이 많은 때에는 다른 항공

사를 이용하면 된다. 피치항공의 항공권 가격은 ‘초밥 먹으러 일본에 갈까?’ 라는 생각이 들게끔 만든다. LCC는 새로운 라이프 스타일로 수요를 창출해내기도 한다.

도표 19. 비용절감을 위해 활주로에 내려줌 도표 20. ANA 항공의 창고를 LCC 터미널로 쓰는 나하공항

자료: Google Image, 동부 리서치 자료: Google Image, 동부 리서치

도표 18. 피치 항공 특징

• 출발시각 50분전 탑승수속 완료(타 항공사는 보통 40분전), 25분전 탑승완료

• 특가항공권은 취소 불가, 변경시 수수료 부과

• 물도 유료

• 위탁수하물은 추가요금 부과, 기내수하물은 10kg까지 허용

• 간사이공항 제2터미널 이용(이동시간이 더 소요됨)

• 기상 등의 이유로 결항시 수수료 없이 환불, 피치항공의 다른편으로 예약 변경. 이 외에 조치 전혀 없음

• 도착시 공항으로 연결되는 구름다리 없이 활주로 바닥으로 내림

⇒ 상기 모든 특징을 감수하고도 타는 이유는 가격!

자료: 피치항공, 동부 리서치

1년 내내 저가 프로모션으로

서울-부산보다 저렴한

인천-오사카 요금

모두 유료인데다 탑승시간 빡빡해도

가격이 저렴해 이용자는 넘쳐나

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항공 2015. 10. 21


Ⅲ. LCC가 가는 길

공급을 확대하는 능력자

항공산업은 초기 투자비용도 많이 들어가지만 운영하는데 필요한 고정비 규모도

큰 사업이다. LCC는 국제선 취항 이후 공급좌석의 증가율과 여객증가율이 비슷한

수준이었지만 2013년 이후에는 오히려 여객 증가율이 공급좌석 증가율을 초과하였

다. 2013년부터 5개사가 모두 영업이익 흑자를 기록한 것도 이처럼 수요가 충분히

뒷받침되었기 때문이다. 앞으로 매출 증가의 중요한 key는 누가 공급을 빠르게 많

이 증가시킬 수 있는가이다. 항공기 도입은 공급 확대 뿐만 아니라 규모의 경제

효과도 기대할 수 있다.

최근 LCC들은 공격적으로 항공기를 도입하고 있다. 기업 투자가 확대되는 산업 성

장기의 특징이 나타나고 있는 것이다. 항공산업에서는 항공기 도입이 영업능력과

직결되지만 재무구조에 미치는 영향이 크고 승객을 확보하지 못하면 항공기 도입

으로 인한 비용 부담은 훨씬 커질 위험이 있다. 그럼에도 공격적인 투자가 단행되

는 것은 산업 성장성에 대한 긍정적인 기대감이 업계 전반에 작용하고 있다는 것

이다. 항공기 도입은 기업별로 재무상황에 따라 차이가 있으며 제주항공과 진에어

가 가장 공격적인 모습이다.

도표 21. LCC 5개사의 항공기 보유현황 및 연말까지 도입 계획


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0 5 10 15 20 25

티웨이항공

이스타항공

에어부산

진에어

제주항공

보유항공기 연말까지도입예정

(대)

공급확대 능력에 따라

매출성장 속도 달라질 것

국내 LCC 항공기 도입에 적극적!

산업 성장성에 대한 긍정적 전망을

반영한 것

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항공 2015. 10. 21


누구에게나 낮은 가격으로 판매할 필요는 없다

LCC 항공권 가격을 조회해보고 생각만큼 낮은 가격이 아니어서 실망한 경험이 한

번쯤은 있을 것이다. 같은 노선에서도 탑승 일정(성수기 여부, 요일, 시간대 등),

예약시기에 따라 좌석 가격은 상이하다. LCC 뿐만 아니라 FSC도 같은 구조이다.

수요가 많은 구간에서는 상대적으로 높은 가격에 판매하고 수요가 적은 구간에서

는 낮은 가격에 판매하는 것은 당연한 이치이다. 이용여객 수가 가장 많은 노선인

김포-제주의 경우 FSC의 가격범위는 4만원 후반~10만원 초반, LCC의 가격범위는

1만원 후반~9만원 후반으로 책정되어있다.

가격 하단에서는 LCC와 FSC의 차이가 확연하지만 가격 상단에서는 차이가 미미하

다. 가격 하단의 범위가 일명 ‘초특가’로 판매되는 항공권이고 전체 좌석의 10% 내

외가 배정되는 것으로 알려져있다. 나머지 좌석에 대해서 순차적으로 가격을 올려

판매하는 것이다. 특가 항공권의 경우 취소/변경이 불가하거나 수수료가 부과되기

때문에 상대적으로 일정의 변동 가능성이 적은 소비자들의 구매 비중이 높고 이는

탑승률 상승으로 연결된다.

도표 22. 김포-제주 노선 항공권 가격 범위 도표 23. 인천-괌 노선 항공권 가격 범위

자료: 각 항공사, 동부 리서치 자료: 각 항공사, 동부 리서치

소비자가 LCC를 선택하는 가장 큰 이유는 FSC 대비 저렴한 가격이지만 공급 확대

의 역할로 초과 수요를 감당하는 것도 영향을 주고 있다. 소비자의 지불의사보다

낮은 가격을 제시할 필요는 없다.

제주항공은 콜센터를 통하거나 현장에서 항공권 예매시 수수료를 부과하고 있다.

이에 대해 논란이 있었는데 온라인이나 모바일 이용에 미숙한 사람들은 수수료 부

과가 부당하다고 느껴질 수 있다는 것이 이유이다. 낮은 가격의 항공권은 저비용

이 전제이다. 콜센터를 통한 예약이나 현장발권에 비해 상대적으로 비용이 적게

드는 온라인 판매 확대는 기업 입장에서 합리적인 선택이다. 우리가 특정 상품의

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LCC FSC

(만원)

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LCC FSC

(만원)

특가로 판매되는 밴드 하단의

항공권은 탑승률 상승 기반

LCC의 낮은 가격은 LCC의 제약을

아는 합리적 소비자층이 타겟

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항공 2015. 10. 21


구매를 위해 여러가지를 알아보고 비교하는 수고를 기꺼이 하는 것에 대해서 ‘발품을 팔다’라는 표현을 쓴다. 지출한 가격은 다르겠지만 결정까지의 시간과 노력을

비용으로 계산하면 발품을 판 사람과 팔지 않은 사람이 지출한 최종 가격은 같을

수도 있다. 비슷한 맥락에서 LCC가 누구에게나 낮은 가격의 항공권을 공급할 필요

는 없다.

“유모씨(29)는 출장 일정이 자주 변동돼 현장예약발권을 종종 이용한다. 그런데

이번 달부터 수수료 5000원이 발생한다는 사실을 알고 불만을 갖게 됐다.” 제주항공의 수수료 부과에 대한 기사에서 일부 발췌한 내용이다. 가격보다 업무 일정에

맞출 수 있는 항공 스케쥴이 있는지가 더 중요한 비즈니스 목적의 소비자는 LCC의

주요 타켓층이 아니다. FSC와 LCC가 타겟으로 하는 소비자는 구분되어 있으며 소

비자의 가격탄력성에 따라 가격을 다르게 제시하는 것은 기업 입장의 당연한 움직

임이다.

도표 24. 공급가격의 탄력적인 운영으로 이윤 극대화 추구

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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

(가격에 따라 구매의사가

있는 소비자 수)

(가격)

소비자의 지불의사 가격을 안다면

각각에게 다른 가격에 판매하는 것이

기업이 이윤극대화 할 수 있는 전략

자료: 동부 리서치

가격탄력성에 따라 다른 가격

제시하는 것은 기업의 당연한

움직임

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항공 2015. 10. 21


수익다변화: 비행기 좌석만 판매하는 것이 아니다

LCC 비즈니스를 이해하는데 있어서 혼동해서는 안된는 부분이 있다. LCC는 Low

Cost Carrier 즉 낮은비용으로 운영하는 항공사이다. 저가항공사라고 표현되는 경

우가 있는데 ‘저가’를 ‘싼 가격’으로 오해해서는 안된다. LCC는 FSC에서 세트로 묶

어 Full로 제공하는 각종 Service들을 개별 판매하는 것이다. LCC 항공권을 구매

할 때 소비자는 앉아서 가는 좌석에 대한 비용만 지불하는 것이다.

현재 사전좌석 지정, 기내식 및 스낵류 등을 유료로 판매하고 있지만 매출 규모는

아직 미미한 수준이다. 우리나라보다 먼저 성장한 미국, 유럽의 LCC는 항공권 판

매가 아닌 부가서비스 매출 비중이 25% 정도이다. 유럽의 대표적인 LCC 라이언에

어는 돈이 되는 것은 무엇이든 판매하는 전략으로 유명하다. 극단적인 예로 승무

원들이 비키니를 입고 모델로 나선 달력을 제작, 판매하여 논란을 일으키고 있지

만 매년 완판되고 있어 항공사 수익에 기여하고 있다.

유럽이나 미국에서 LCC를 이용할 때 이용자 입장에서 가장 주의를 기울이는 부분

이 수하물 무게이다. 수하물 무게 기준을 초과할 때 내는 비용이 항공권 구매 시

내는 것과 탑승 시점에 내는 것이 다르다. 이런 정책의 장점은 소비자가 초과 금

액을 내지 않기 위해 수하물 무게를 줄이려는 노력을 하는 것이고 항공사는 수하

물의 무게를 예측할 수 있다는 것이다.

국내 LCC도 수익다변화를 통한 매출 확대와 이를 통한 이익률 상승을 시도하고 있

다. 사전 좌석 지정, 기내식 판매, 취소/변경 수수료 등이 운영되고 있다. 여행관

련 서비스를 연계하여 자유여행객들이 항공권 구매와 호텔, 렌터카, 여행자보험

등을 한 번에 예약할 수 있도록 하고 있다. LCC 항공권 판매 채널은 자사 홈페이

지 비중이 가장 높아 여행관련 서비스 연계 확대는 LCC 수익 다변화에 기여할 것

이다.

도표 25. 위탁수하물 무료 허용 범위 차등화 이미 시행 중 (단위: kg)

LCC FSC

제주항공 진에어 에어부산 이스타항공 티웨이항공 대한항공 아시아나

국내선 15 15 15 15 15 20 20

국제선 15 15 20 15 15 23 20

- 대양주 23*2 23*2 23*2 NA 23*2 23 23*2

- 국제선 무료위탁 수하물 20kg→15kg으로 변경

: 제주항공(14년10월), 티웨이항공(15년5월), 진에어(15년10월

25탑승, 8/10 이후 발권부터 적용)


Low Cost는 ‘싼가격’이 아닌

‘저비용’

서비스 유료화가 수익성의 무기

부가서비스 유료화로

장기적으로 수익성 향상 기대

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항공 2015. 10. 21


도표 27. 사전좌석 지정 서비스로 넓은 좌석 확보 가능 도표 28. 중거리 노선은 기내에서 간단한 식사 구매 가능

자료: 제주항공, 동부 리서치 자료: 제주항공, 동부 리서치

민•관 Cross, 정책지원

LCC가 공급 확대의 일환으로 추진하는 것은 지방공항의 국제선 취항이다. 2014년

기준으로 항공편을 이용하는 해외출국자 중 인천공항 이용자가 86.1%에 달하고 김

해 공항이 12.4%로 그 뒤를 잇고 있다. 우리나라 총 8개의 국제공항 중 2개의 공항

이용자가 98.5%로 인천공항과 김해공항을 제외한 나머지 공항은 이용자가 거의 전

무하다고 볼 수 있다. 적자 경영을 지속하는 지방공항 활성화를 위해 한국공항공

사가 운항 손실 보전, 공항 이용료 감면 등의 혜택을 부여해 LCC의 신규취항이 증

가하였고 적자가 지속되었던 청주공항과 대구공항이 올해 흑자 전환하였다. 국내

LCC가 공항 이용객 수 증가분의 대부분을 차지하고 있다.

도표 26. LCC 5개사의 부가서비스 현황

제주항공 진에어 에어부산 이스타항공 티웨이항공

취소∙변경 수수료 O O O O O

초과수하물 O O O O O

호텔,렌터카 등 여행 관련 서비스 연계 O O O O O

간편식, 스낵, 음료 등 기내판매 O O O O

사전좌석 지정 O O O O

옆좌석 구매 or 더 넓은 좌석 O O O

사전 기내식 주문 O O O

예약센터 수수료 O

엔터테인먼트 O


LCC의 지방공항 국제선 취항으로

지방공항 경영회복, LCC 노선

확대로 Win-Win 효과

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항공 2015. 10. 21


중국인 관광객 유치를 위한 정책들이 동반시행되어 중국인 관광객 증가에 따른 효

과도 작용하였다. 2014년 중국인 입국자 수는 600만명을 넘어섰으며 관광업계는

2020년까지 연간 중국인 입국 1,000만명까지 증가할 것으로 전망하고 있다. 지방

공항들과 LCC의 협력으로 나타나는 Win-Win 효과는 이제 시작되었을 뿐이다.

도표 29. 청주공항, LCC 노선 확대로 개항 이후 첫 흑자 도표 30. 대구공항, LCC 노선 확대로 8년만에 흑자

자료: 한국공항공사, 동부 리서치 주: 15년은 9월까지 반영

자료: 한국공항공사, 동부 리서치 주: 15년은 9월까지 반영

지방공항에 취항하는 노선 증가로 내국인 출국 수요가 유입될 수 있다. 지방에 거

주하는 사람들은 인천공항을 이용할 경우 국내선 항공을 타고 김포공항에 와서 인

천공항으로 이동하거나 철도를 이용하여 서울에 와서 인천공항으로 이동해야한다.

국내선 항공을 이용할 경우 시간은 단축되지만 짐이 있는 경우 수화물을 부치고

찾는 과정을 거쳐야 하고 철도를 이용하여 서울로 이동하는 경우 최소한 반나절이

더 소요되기도 한다. 출국지가 일본, 중국과 같이 운항시간이 짧은 곳은 거주지에

서 인천공항까지 이동하는 시간이 더 오래 걸리는 상황이 만들어지기도 한다. 지

방공항의 노선 확대로 지방공항 경영난 극복, LCC 여객 증가, 지방 거주자 편의

확대 효과를 기대할 수 있다.

도표 31. 국제공항 이용 비중과 지역별 인구 (단위: 명, %)

국제공항 내국인 이용 비중 인접지역 인구수 인구비중

인천,김포 86.1 서울,경기,인천 25,144,446 49.7

김해 12.5 부산, 울산, 경남 7,827,798 15.5

청주

1.2

대전, 세종시, 충북, 충남 5,383,238 10.6

대구 대구, 경북 5,096,612 10.1

무안 광주, 전북, 전남 5,071,592 10.0

양양 강원 1,506,142 3.0

제주 0.2 제주 587,217 1.2

자료: 한국관광공사, 동부 리서치

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청주공항 여객

그외 국내 LCC

(만명)

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

대구공항 여객

그외 국내 LCC

(만명)

인천공항에 치중된 내국인 출국수요

지방공항으로 분산 기대

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일본, 중국에서도 LCC는 증가하고 있으며 각 정책 당국에서는 LCC 육성을 위해 각

종 지원에 나서고 있다. 일본은 적극적인 인프라 투자로 나리타 공항에 LCC 전용

터미널을 건설하여 운영하고 있으며 오사카 간사이 공항에도 2017년 LCC 전용 터

미널 개장을 앞두고 있다. LCC 전용 터미널은 공항시설 사용료가 낮아 비용절감을

할 수 있다. 우리나라 항공사 중 제주항공이 나리타 공항 LCC 전용 터미널로 이전

하여 소비자가 지불하는 공항시설사용료가 2,610엔에서 1,540엔으로 낮아졌으며

제주항공은 항공사 공항시설 사용료를 연간 4억원 정도 줄일 수 있다.

중국 정부는 LCC 점유율 확대를 위해 규제 완화와 LCC 전용터미널 건설을 논의 중

이다. 우리나라에서도 중국과의 항공자유화 추진을 촉구하고 LCC 전용공항 혹은

전용터미널 필요성에 대한 공감대가 형성되어 있다. 정책 방향은 LCC에 유리한 쪽

으로 향해있다. LCC 육성은 아시아 항공시장의 공통 화두이다.

LCC 육성에 적극적인 일본,

국내 LCC 항공사도 일본 정책의

수혜

LCC 육성은 아시아 공동의 화두

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항공 2015. 10. 21


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KOSPI 상대(좌)

한진칼(우)

(%) (천원)

중대형기의 수송효율성 부각

진에어의 매출 증가세 지속: 3Q15 매출액 2,186억원(+27.6%YoY), 영업이익 238

억원(+6.2%YoY)으로 매출액은 시장 컨센서스(매출액 1,974억원, 영업이익 267억

원) 대비 소폭 상회, 영업이익은 컨센서스에 부합할 것으로 전망한다. 한진칼 매출

에서 비중이 가장 큰 항공운수업(진에어)은 ‘메르스’ 악재 영향이 2분기에 그친데

다 2분기에 감소한 여객이 3분기에 일부 이연된 모습으로 여객 수송은 증가세를

지속하고 있다.

중대형기 투입으로 인기노선 수송효율성 증가, 휴양지 노선 4분기 성수기 기대: 진에

어는 LCC 중 유일하게 중대형기(B777)를 보유하고 있다. 이용여객 수가 가장

많은 김포-제주 노선과 인천-괌 노선에 B777기를 투입하여 증가하는 수요를

효율적으로 수용하였다. 4분기는 동남아 노선 성수기로 여객 증가는 이어질 것으

로 예상한다. 방콕, 세부, 클락, 괌, 보라카이 등 휴양지 노선을 다수 취항하고

있다.

노선 확대, 항공기 확대로 장기성장 발판 마련 : 9월부터 부산발 오사카, 세부 노선

을 취항하였다. 영남권 수요를 기반으로 여객 수송 확대를 기대할 수 있다. 진에어

는 중대형기 외에도 기령 0년의 신형 항공기를 인수하는 등 항공기 도입에 적극적

인 모습이다. 계열사인 대한항공과의 협업으로 기재 도입에 타사 대비 공격적일 수

있어 장기성장 그림을 그리는데 유리하다. 12월에 LCC 최초로 장거리 노선인

하와이 취항이 시작된다. 괌 노선 취항 당시 수요가 제한적일 것이라는 시장의

우려가 많았지만 결과는 달랐던 것처럼 하와이 노선에 대해서도 추이를 지켜볼

필요가 있다. 이에 따른 실적 변화는 추후에 반영해도 충분할 것으로 판단한다.

한진칼 180640

2015. 10. 21

주가상승률 1M 3M 12M

절대기준(%) -9.3 -22.6 -7.3

상대기준(%) -11.2 -21.3 -12.2

목표주가(유지) 30,000원 현재주가(10/20) 23,000원 Up/Downside +30.4% 투자의견(유지) Buy

Stock Data 52주 최고가 37,200원 52주 최저가 21,550원 KOSPI 2,039pt KOSDAQ 691pt 시가총액 12,138억원 60日-평균거래량 328,285 외국인지분율 2.7% 60日-외국인지분율변동추이 -0.4%p

BUY

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항공 2015. 10. 21


도표 32. 중형기 투입으로 여객 수송 증가 도표 33. 메르스로 감소했던 여객 이월되며 8월 증가율 급등

자료: 항공정보포털시스템, 동부 리서치 자료: 항공정보포탈시스템, 동부 리서치

도표 34. 한진칼 사업부문별 실적 전망 (단위: 억원, %)

1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E Consensus 2015E 2016E

매출액 1,756 1,563 2,163 2,401 1,974 7,915 9,620

항공운수업 진에어㈜ 1,070 935 1,313 1,580 4,925 6,263

호텔업 (주)칼호텔네트워크 271 284 336 331 1,221 1,298

정보제공업 토파스여행정보㈜ 152 54 194 200 604 744

여행업 ㈜한진관광 87 116 137 112 452 601

임대업 등 정석기업㈜ 177 174 183 178 712 714

매출증가율(YoY) 13.7 8.3 26.3 55.1 15.2 26.6 22.0

영업이익 296 99 216 264 267 879 1,058

항공운수업 128 11 65 79 284 317

호텔업 -22 -12 11 13 -10 53

정보제공업 101 13 43 53 211 212

여행업 -3 10 11 13 32 53

임대업 등 181 77 87 106 362 423

당기순이익 -321 -624 19 70 721 1,265

자료: 한진칼, 동부 리서치

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국내선(만명)

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항공 2015. 10. 21


대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 유동자산 374 338 286 345 446 매출액 241 625 792 962 1,154 현금및현금성자산 97 98 72 105 194 매출원가 188 479 602 731 880 매출채권및기타채권 48 41 38 60 65 매출총이익 54 146 190 231 275 재고자산 2 2 4 4 3 판관비 25 71 102 126 144 비유동자산 1,051 2,079 2,200 2,280 2,374 영업이익 29 76 88 105 130 유형자산 510 605 728 808 904 EBITDA 37 98 152 179 215 무형자산 8 10 9 8 7 영업외손익 -10 310 3 54 108 투자자산 202 1,134 1,134 1,134 1,134 금융손익 -4 -10 -11 -11 -10 자산총계 1,425 2,417 2,486 2,624 2,821 투자손익 0 202 -105 -53 0 유동부채 275 307 308 323 335 기타영업외손익 -6 118 119 118 118 매입채무및기타채무 60 67 80 96 108 세전이익 20 386 91 159 239 단기차입금및단기사채 90 103 90 90 90 중단사업이익 0 0 0 0 0 유동성장기부채 80 70 70 70 70 당기순이익 16 299 72 127 188 비유동부채 393 479 479 479 479 지배주주지분순이익 13 217 52 92 137 사채및장기차입금 300 312 312 312 312 비지배주주지분순이익 3 82 20 35 51 부채총계 668 787 787 803 814 총포괄이익 49 265 72 127 188 자본금 72 133 133 133 133 증감률(%YoY) 자본잉여금 492 1,065 1,065 1,065 1,065 매출액 NA 158.9 26.7 21.5 20.0 이익잉여금 14 246 294 382 515 영업이익 NA 160.6 16.4 19.4 24.2 비지배주주지분 171 231 250 285 336 EPS NA 952.0 -85.4 75.5 48.8 자본총계 757 1,630 1,699 1,822 2,006 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산(원, %, 배) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 영업활동현금흐름 25 118 265 254 285 주당지표(원) 당기순이익 16 299 72 127 188 EPS 650 6,839 996 1,748 2,601 현금유출이없는비용및수익 22 -198 200 170 145 BPS 20,300 26,396 27,175 28,826 31,319 유형및무형자산상각비 8 22 65 74 84 DPS 0 75 75 75 75 영업관련자산부채변동 -13 19 11 -10 3 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 -7 4 3 -22 -5 P/E 25.2 4.5 23.1 13.2 8.8 재고자산의감소 0 0 -2 0 1 P/B 0.8 1.2 0.8 0.8 0.7 매입채무및기타채무의증가 0 -1 13 16 12 EV/EBITDA 22.3 21.2 11.4 9.7 7.9 투자활동현금흐름 -132 -85 -255 -199 -174 수익성(%) CAPEX -53 -104 -186 -153 -179 영업이익률 12.0 12.1 11.1 10.9 11.3 투자자산의순증 -202 -729 -105 -53 0 EBITDA마진 15.1 15.6 19.3 18.6 18.6 재무활동현금흐름 39 -32 -35 -22 -22 순이익률 6.7 47.9 9.1 13.2 16.3 사채및차입금의 증가 483 14 -13 0 0 ROE 2.2 21.9 3.7 6.2 8.5 자본금및자본잉여금의증가 564 633 1 0 0 ROA 1.1 15.6 2.9 5.0 6.9 배당금지급 0 -5 -4 -4 -4 ROIC 4.9 11.4 11.6 11.9 13.0 기타현금흐름 0 0 0 0 0 안정성및기타 현금의증가 -68 1 -26 33 89 부채비율(%) 88.2 48.3 46.3 44.1 40.6 기초현금 165 97 98 72 105 이자보상배율(배) 3.9 4.0 4.7 5.7 7.0 기말현금 97 98 72 105 194 배당성향(배) 0.0 1.3 5.5 3.1 2.1 자료: 한진칼, 동부 리서치 주: IFRS 연결기준

최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경

일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가

15/08/25 BUY 30,000

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(천원)

▌Compliance Notice ▪ 자료 발간일 현재 본 자료를 작성한 조사분석담당자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 지난 1년간 위 조사분석자료에 언급한 종목들의 IPO 대표주관업무를 수행한 사실이 없습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 조사분석자료에 언급된 법인과 “독점규제 및 공정거래에 관한 법률” 제2조 제3호에 따른 계열회사의 관계에 있지 않습니다. ▪ 동 자료내용은 기관투자자 등에게 지난 6개월간 E-mail을 통해 사전 제공된 바 없습니다. ▪ 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. ▪ 본 조사자료는 고객의 투자참고용으로 작성된 것이며, 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 고객의 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사자료는 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

▌1년간 투자의견 비율 (2015-09-30 기준) - 매수(75.8%) 중립(23.3%) 매도(0.8%)

▌기업 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 ▪ Buy: 초과 상승률 10%p 이상 ▪ Hold: 초과 상승률 -10~10%p ▪ Underperform: 초과 상승률 -10%p 미만

▌업종 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 ▪ Overweight: 초과 상승률 10%p 이상 ▪ Neutral: 초과 상승률 -10~10%p ▪ Underweight: 초과 상승률 -10%p 미만

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항공 2015. 10. 21


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KOSPI 상대(좌)

티웨이홀딩스(우)

(%) (천원)

알짜노선 소유

LCC의 후발주자, 티웨이항공이 주 매출원: 티웨이홀딩스는 티웨이항공 지분의

81%를 보유하고 있으며 주요 사업내용은 PHC파일의 제조/유통 및 반도체 패키

징이지만 티웨이항공을 통한 항공사업 부문의 매출 비중이 91.6%를 차지하고

있다. 티웨이항공은 2010년 항공기 2대로 김포-제주 노선으로 운항을 시작하였

다. 다음해 인천-방콕 노선을 시작으로 현재 5개국 12개도시에 운항하고 있다.

국내선 지방거주자 수요로 탑승률 90%: 후발주자이지만 국내선에서는 탑승률이

2014년 기준 90%에 달한다. 타LCC 국내선이 김포-제주 노선에 치중되어 있는

반면 티웨이항공은 광주, 대구, 무안에서 제주 노선을 운항하고 있다. 제주는 국내

대표적인 관광지이면서 거리에 상관없이 항공이용 비중이 높아 지방 거주자들의

대기 수요가 충분했던 노선이다.

인기노선이지만 타LCC 취항하지 않는 국제노선 확보: 국제선은 내국인 출국 비중

이 높은 일본, 중국 도시를 중심으로 취항하여 안정적인 여객 증가를 보이고 있다.

2012년 33만명 이었던 국제선 여객은 2014년 68만명까지 2배 이상 증가하였다.

인천발 사가, 오이타 노선과 김포발 타이베이(송산)은 타 LCC에 없는 노선으로

경쟁력과 수익성을 확보하였며 김포발 타이베이(송산)은 이스타항공과 공동운항으

로 운항 확대 효과를 누리고 있다. 대구에서 출발하는 국제선 3개 도시(오사카,

상하이, 괌) 역시 기존 LCC와 경쟁이 치열하지 않지만 수요 증가를 기대할 수

있는 노선이다.

매출증가로 고정비용 감소 효과 기대: 매출 증가는 뚜렷하지만 아직 이익률 성장이

가시화되지 않은 점이 아쉽다. 하지만 수익성이 좋은 노선을 확보하고 있는데다

여객 수요 증가가 뒷받침 되고 있는 점은 긍정적이다. 매출 증가 지속과 함께 고정

비용 감소, 이익률 상승으로 이어지기를 기대한다.

티웨이홀딩스 004870

2015. 10. 21

주가상승률 1M 3M 12M

절대기준(%) -0.5 -17.4 95.4

상대기준(%) -2.6 -16.1 84.9

현재주가(10/20) 9,370원 투자의견 NR

Stock Data 52주 최고가 17,250원 52주 최저가 4,500원 KOSPI 2,039pt KOSDAQ 691pt 시가총액 1,479억원 60日-평균거래량 101,338 외국인지분율 4.5% 60日-외국인지분율변동추이 +0.4%p

NR

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항공 2015. 10. 21


도표 35. 티웨이홀딩스 사업부문별 매출 비중 도표 36. 항공운송사업부 매출원가 및 이익

자료: 티웨이홀딩스, 동부 리서치 자료: 티웨이홀딩스, 동부 리서치

도표 37. 티웨이항공 국제선 여객 추이 도표 38. 티웨이항공 국내선 여객 추이

자료: 항공정보포탈시스템, 동부 리서치 자료: 항공정보포탈시스템, 동부 리서치

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항공사업

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항공 2015. 10. 21


대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 2010 2011 2012 2013 2014 12월 결산(십억원) 2010 2011 2012 2013 2014 유동자산 NA NA NA 14 41 매출액 NA NA NA 133 236 현금및현금성자산 NA NA NA 6 24 매출원가 NA NA NA 114 204 매출채권및기타채권 NA NA NA 2 5 매출총이익 NA NA NA 19 32 재고자산 NA NA NA 3 3 판관비 NA NA NA 16 24 비유동자산 NA NA NA 61 75 영업이익 NA NA NA 3 8 유형자산 NA NA NA 20 28 EBITDA NA NA NA 6 13 무형자산 NA NA NA 31 32 영업외손익 NA NA NA 2 -1 투자자산 NA NA NA 0 0 금융손익 NA NA NA -1 -1 자산총계 NA NA NA 75 116 투자손익 NA NA NA 3 0 유동부채 NA NA NA 26 38 기타영업외손익 NA NA NA 0 0 매입채무및기타채무 NA NA NA 11 18 세전이익 NA NA NA 5 7 단기차입금및단기사채 NA NA NA 3 1 중단사업이익 NA NA NA 0 0 유동성장기부채 NA NA NA 0 0 당기순이익 NA NA NA 5 7 비유동부채 NA NA NA 20 37 지배주주지분순이익 NA NA NA 4 6 사채및장기차입금 NA NA NA 6 19 비지배주주지분순이익 NA NA NA 1 1 부채총계 NA NA NA 46 75 총포괄이익 NA NA NA 5 6 자본금 NA NA NA 8 8 증감률(%YoY) 자본잉여금 NA NA NA 99 105 매출액 NA NA NA NA 78.2 이익잉여금 NA NA NA -79 -74 영업이익 NA NA NA NA 169.8 비지배주주지분 NA NA NA 0 1 EPS NA NA NA NA 9.1 자본총계 NA NA NA 29 41 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 2010 2011 2012 2013 2014 12월 결산(원, %, 배) 2010 2011 2012 2013 2014 영업활동현금흐름 NA NA NA 4 20 주당지표(원) 당기순이익 NA NA NA 5 7 EPS NA NA NA 345 376 현금유출이없는비용및수익 NA NA NA 11 12 BPS NA NA NA 1,863 2,492 유형및무형자산상각비 NA NA NA 3 5 DPS NA NA NA 0 0 영업관련자산부채변동 NA NA NA -2 6 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 NA NA NA 1 -2 P/E NA NA NA 7.7 29.1 재고자산의감소 NA NA NA 0 0 P/B NA NA NA 1.4 4.4 매입채무및기타채무의증가 NA NA NA -1 4 EV/EBITDA NA NA NA 8.0 12.7 투자활동현금흐름 NA NA NA -5 -18 수익성(%) CAPEX NA NA NA 1 12 영업이익률 NA NA NA 2.2 3.4 투자자산의순증 NA NA NA 3 0 EBITDA마진 NA NA NA 4.2 5.6 재무활동현금흐름 NA NA NA 2 15 순이익률 NA NA NA 4.1 3.0 사채및차입금의 증가 NA NA NA 9 11 ROE NA NA NA 18.8 20.7 자본금및자본잉여금의증가 NA NA NA 107 6 ROA NA NA NA 7.2 7.6 배당금지급 NA NA NA 0 0 ROIC NA NA NA 4.3 10.0 기타현금흐름 NA NA NA 1 0 안정성및기타 현금의증가 NA NA NA 2 18 부채비율(%) NA NA NA 160.8 183.3 기초현금 NA NA NA 4 6 이자보상배율(배) NA NA NA 2.6 7.1 기말현금 NA NA NA 6 24 배당성향(배) NA NA NA 0.0 0.0 자료: 티웨이홀딩스, 동부 리서치 주: IFRS 연결기준

최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경

일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가

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티웨이홀딩스 현주가 및 목표주가 차트

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(천원)

▌Compliance Notice ▪ 자료 발간일 현재 본 자료를 작성한 조사분석담당자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 지난 1년간 위 조사분석자료에 언급한 종목들의 IPO 대표주관업무를 수행한 사실이 없습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 조사분석자료에 언급된 법인과 “독점규제 및 공정거래에 관한 법률” 제2조 제3호에 따른 계열회사의 관계에 있지 않습니다. ▪ 동 자료내용은 기관투자자 등에게 지난 6개월간 E-mail을 통해 사전 제공된 바 없습니다. ▪ 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. ▪ 본 조사자료는 고객의 투자참고용으로 작성된 것이며, 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 고객의 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사자료는 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

▌1년간 투자의견 비율 (2015-09-30 기준) - 매수(75.8%) 중립(23.3%) 매도(0.8%)

▌기업 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 ▪ Buy: 초과 상승률 10%p 이상 ▪ Hold: 초과 상승률 -10~10%p ▪ Underperform: 초과 상승률 -10%p 미만

▌업종 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 ▪ Overweight: 초과 상승률 10%p 이상 ▪ Neutral: 초과 상승률 -10~10%p ▪ Underweight: 초과 상승률 -10%p 미만

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항공 2015. 10. 21


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