當前全球重大經濟議題

羅 瑋

富邦金控資深經濟學家

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大綱

新世代前景黯淡不明－新帄庸時期的到來

從QE到直升機撒錢－主要央行非傳統貨幣政策

近期全球經濟情勢變化

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The World is not ready for the next recession

圖片來源：The Economist, 6/13/2015

4

轉角遇到恐龍－該來的一定會來

戰後美國繁榮期間 (月)

資料來源：NBER

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去年8月全球股市崩跌前：迅猛龍

6

今年1月市場劇烈波動之後：暴龍

7

主要央行製造的混種基因：帝王暴龍

8

Out of ammo?

圖片來源：The Economist, 2/20/2016

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央行貨幣政策

信用卡利率

消費信貸利率

房貸利率

政府公債殖利率

央行基準利率 降息 ↓

QE ↓

央行傳統貨幣政策

• 公開市場操作

• 調降基準利率

• 調降存款準備率

• 道德勸說

央行非傳統貨幣政策

• 資金標售

• 量化寬鬆 (QE)

• 負利率

• 直升機撒錢

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債券之發行

X公司發行1年期公司債，面額為100元

A投資人以92元買進，將在1年後領回100元

X公司債券殖利率為8%

如果B投資人出價93元搶購，X公司債券殖利率下降為7%

債券債格與殖利率呈現反向關係

央行降息或實施QE，將帶動市場利率下降

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正常時期市場資金動向

個人 企業

(分派股利)

(儲蓄) (貸款)

(利息)

金融機構

中小型銀行

大型金融機構

(衍生性金融商品)

企業

(貸款) (貸款)

(各種債券)

(購買股票)

(利息)

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金融海嘯發生後市場資金動向

大型金融機構

中小型銀行

(衍生性金融商品)

企業

(貸款) (貸款)

(各種債券)

大型金

融機構 中小型銀行

FED (超額準備) (QE1-3)

Fed於10/6/08宣佈對銀行法定準備及超額準備支付利息

目前超額準備利率為0.25%，高於3個月美國公債殖利率0.233%

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各國爭相實施負利率

瑞典 開始於2009/7 第二次2015/2 現在-0.50%

丹麥 開始於2012/7 第二次2014/9 現在-0.65%

歐元區 開始於2014/6 現在-0.40%

瑞士 開始於014/12 現在-0.75%

日本 開始於2016/1 現在-0.10%

存款減少

刺激消費

放款增加

促進投資

資金外溢

貨幣貶值

提振經濟

避免通縮

促使資金

由債市

轉進股市

定存族

縮減消費

存款增加

利差縮小

銀行減少

放款

資金回流

匯率反轉

到目前為止

成效不彰

金融股領跌

股市重挫

債市上揚

弄巧成拙 市場風險意識上揚

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即將進入全新未知領域

央行與金融機構爭相購買債券，將排擠執行QE購債計劃及再寬鬆空間，更為依賴負利率政策

銀行存放利差進一步縮小，保險業被迫追逐高風險資產，資產泡沫化風險上升

資金流向高息貨幣及體質相對健全國家，將再度引發各國貨幣戰爭

負利率當道，鎖定高品級固定收益商品；做好資產配置，把握新興市場及原物料反彈進行轉換

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直升機撒錢 (helicopter money)

Milton Friedman於1969年提出

央行終極武器：

– 央行印鈔票融通政府支出 (公債融通)

– 央行直接發放現金給消費者

理論上優點：

– 避開流動性陷阱

– 降低資產泡沬及金融體系風險

潛在的高風險：

– 超級通貨膨脹

– 未知的危機

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新興市場為QE政策最主要受害者

出口廠商必須自行

吸收所有上漲成本

薪資成

本上升

匯率升值

原物料價格上漲

先進國家終端

市場價格僵固性 投資意願低落

缺乏新增就業機會

國內需求不振

經濟成長急速放緩

QE政策並未引發先進國家通貨膨脹

資金湧入使新興市場國家經濟成長放緩

政策逆轉時，防範資金流失成為新興市場當務之急

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Fed升息與國際資金動向

Fed開始升息意味美國經濟好轉 投資獲利機會增加

資金成本上升

資金回流美國，美元轉強

新台幣匯率$1：NT$30

100萬美金＝3,000萬新台幣

新台幣匯率$1：NT$31

3,000萬新台幣＝96.8萬美金

外資不願意當最後一隻老鼠，否則匯損將嚴重侵蝕投資收益

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美元轉強使新興市場陷入危機

拉丁美洲金融危機 亞洲金融風暴

廣場協定

美國廢止 布雷頓森林協定

第一次石油危機

全球金融海嘯

科技股泡沫 911恐佈攻擊

第一次波 斯灣戰爭

第二次石油危機 第二次波 斯灣戰爭

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新世代前景黯淡不明－新帄庸時期

沈默世代：1925~1942

戰後嬰兒潮：1945~1963

X世代：1964~1990

千禧世代：1990~

IMF總裁C. Lagarde於2014/10/2提出全球經濟面臨的新挑戰─新帄庸 (New Mediocre)

– 經濟成長低於長期帄均水準

– 以欠佳的增長水帄得過且過

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經濟成長良性循環遭到破壞

工資

上升

消費支出增加

生產力提升

海嘯後大量失業人口

自動化生產設備應用

未來經濟前景不確定

投資意願低落

財富分配不均

填補財富投資損失

人口老化需求下降

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美國經濟緩步成長之關鍵原因

圖片來源：WSJ, 5/14/2015

美國非農部門勞動生產力指數成長率 (%)

過去經濟復甦 期間平均值

本次經濟復甦

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M型化社會消費型態及企業經營策略

人力資本累積時程拉長

薪資成長緩緩

人口老化 所得分配不均

有能力但 沒有意願花錢

有意願但 沒有能力花錢

產品優越及獨特性 品牌行銷

價格競爭力

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因應關鍵趨勢 產業發展方向

品牌及產品優越，切入高端消費市場

使用新材料、新技術

自動化生產降低生產成本

轉移生產基地，利用廉價勞動力

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近10年來 2016是最難預測的一年

主要央行 貨幣政策

國際原油 價格走勢

中國 經濟表現

亞洲周邊國家

貿易往來密切國家

原物料生產國家 美國能源相關產業

能源出口國家

資金動向

市場投資人信心

三大不確定性因素

中國股市二度觸及熔斷機制

1月初人民幣連續重挫

1/6 Brent跌破每桶35美元關卡

1/15 Brent跌破每桶30美元關卡

1/21 ECB暗示將擴大寬鬆

1/29 BOJ宣佈實施負利率

2/29 PBOC調降存款準備率

3/10 ECB宣佈6項寬鬆措施

3/16 Fed宣佈放緩升息步調

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• Fed暫緩升息，歐洲日本及中國持續寬鬆，資金移轉導致匯市波動加劇

• 負利率實施範圍有可能進一步擴大

主要央行 貨幣政策

• 財政赤字迫使產油國撤回海外資金 • 美國能源產業擴大裁員、縮減資本支出

原物料 價格走勢

• 一旦美國陷入衰退，全球失去成長動能 • 中國經濟進一步放緩將對原物料生產國及亞洲周邊國家造成嚴重壓力

主要國家 經濟基本面

• 恐怖攻擊 英國退歐公投 • 中國房地產調控 美國總統大選 重大議題

後續關注焦點

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Brexit 英國退歐議題 2/19 英國─歐盟達成改革協議

議題 英國主張 協商成果

經濟

治理 保障非歐元區國家利益不受歧視

• 保障英鎊及在歐元區英國特殊地位

• 非歐元區國家適用「緊急安全防護」條款確保不受歧視，但不影響歐盟表決原則

主權 不參與歐盟進一步一體化整合 • 英國不適用「追求關係日益緊密的歐盟」整合原則

移民 限制來自歐盟移工數量及福利 • 英國享7年緊急煞車機制，得縮減歐盟移工及其居住於祖國孩童福利

競爭力 改革歐盟體制，提升整體競爭力 • 削減行政作業 強化競爭力列為優先要務

英國內部爭論

親歐派

• 藉歐盟取得更優惠貿易條件

• 對歐盟政策與全球事務皆能有更大影響力

• 不讓公投被歐洲難民危機綁架

疑歐派

• 英國每週可省下約3.5億英鎊經費

• 取回英國對就業、醫療保健等事務的主權

• 可擺脫失控的歐盟移民體制

民調：英國該走或該留？

• 目前去留兩陣營呈現五五波

• 約有15%選民尚未做出決定

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Brexit 影響選民意向因素

Brexit

恐怖攻擊 歐元區

問題

難民移民

議題

政治人物動向

• 倫敦市長B. Johnson公開支持退歐

• 保守黨內部分歧 司法部長 M. Gove及多位閣員支持退歐

就業及退休保障大臣 I. D. Smith辭職

• 美總統B. Obama可能於四月訪英時提及英國退歐議題

• 法國Calais難民問題 2015年非法越過英法隧道者為2012

年人數的12倍

英法政府遏阻措施效果不彰

• 歐盟東邊國家 (如波蘭) 移工赴英人數劇增

• 伊斯蘭聖戰士潛入歐陸

• 恐怖攻擊事件 法國巴黎 (2015/11/13)

比利時布魯塞爾 (2016/3/22)

• 歐債危機

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Brexit 6/23公投結果三種情境

Remain

大勝

Remain

險勝

Leave

勝出

• 脫歐議題暫時獲得解決，英國與歐盟雙方尋求進一步妥協

• 保守黨內部持續進行辯論

• 英國內部呈現地理上分裂、英格蘭民族意識崛起(UKIP從中煽動) - 疑歐／脫歐：英格蘭

- 親歐：蘇格蘭、威爾斯、北愛爾蘭

• 英國與歐盟協商退歐條約條件

• 經濟面： - 與歐盟協商貿易條件

- 原透過歐盟所簽訂的FTA必須重新談判

- FDI減少、外資企業撤離英國

• 政治、安全面：蘇格蘭獨立聲浪再起、北愛和帄進程受阻

29

3/25上海等四個城市推出房地產調控

70大城市

深圳 武漢

南京 上海

北京

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美國總統大選

B. Obama

M. Rubio

T. Cruz

D. Trump H. Clinton

B. Sanders

H. Clinton J. McCain

J. Bush

J. Kasich

2008 Election

2016 Election

2012 Election

B. Obama M. Romney R. Paul

R. Santorum R. Perry

52.9% vs. 45.7%

51.1% vs. 47.2%

輕稅簡政

政府管得越少越好

大有為政府

追求公帄正義

31

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

Q12011

Q22011

Q32011

Q42011

Q12012

Q22012

Q32012

Q42012

Q12013

Q22013

Q32013

Q42013

Q12014

Q22014

Q32014

Q42014

Q12015

Q22015

Q32015

Q42015

民間消費 民間投資 政府支出 出口 進口 經濟成長率

台灣經濟出了什麼問題？ 台灣經濟成長率 (%)

信義房地產指數 YOY (%)

32

• 基礎情境─比2015年略好一些 70%→40%

• 較差情境─比2015年更糟 25%→60%

• 較佳情境─比2015年更好 5%→0%

2016年全球經濟前景漸趨黯淡

33

缺乏有效需求

當前全球各國共同經濟問題

先進國家

• 人口老化

• 薪資成長遲緩

• 財富分配L型化

• 共享經濟

通貨緊縮

流動性陷阱

停滯性膨脹

新興市場

• 產能過剩

• 原物料價格滑落

• 資金抽離

各國政府及央行束手無策

• 政府債台高築、撙節氛圍當道

• 貨幣政策效果遞減已接近極限

• 貨幣貶值無法有效帶動出口成長

• 無法藉由資本市場上揚創造財富效果

• 原物料價格下跌未能刺激消費增長

試圖以對抗景氣循環政策工具解決經濟結構轉型問題