『マクロ金融特論』（５）

マクロ金融特論 2014 1

『『マクロ金融特論マクロ金融特論』』（５）（５）

一橋大学大学院商学研究科小川英治

講義内容講義内容

• グローバル・インバランスから世界金融危機

• ユーロバブルとその崩壊• 世界金融危機から財政収支悪化へ• トリガーとしてのギリシャ債務危機• 欧州財政危機に対する対応• 東アジア通貨への影響• 東アジアにおける地域通貨協力


グローバル・インバランスから世界金融危グローバル・インバランスから世界金融危機へ機へ• グローバル・インバランス＝世界的な経常収支不均衡• アメリカ①1990 年代後半： IT ブームによる民間設備投資増②2001 年～ 2003 年：財政赤字③2000 年代半ば：住宅投資増

• アジア：貯蓄過剰⇒アメリカ国債購入• 石油輸出国オイルマネー⇒欧州金融機関⇒アメリカの住宅

投資（サブプライムローンの証券化商品）⇒ アメリカの住宅バブル崩壊が①欧州金融機関の B/S を毀

損し、②英・アイルランド・スペインの住宅バブル崩壊


図図 11 ：グローバル・インバランス：グローバル・インバランス


-3

-2

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0

1

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1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Discrepancy

ROW

CHN+EMA

OCADC

DEU+J PN

OIL

US

Global Imbance (current account in terms of％

Data: WorldEconomic

EUEU におけるインターバンク市場取引におけるインターバンク市場取引

• 世界金融危機時（ 2008 年 8 月～ 2008 年 10 月）⇒ サブプライムローン証券化商品の焦げ付き（信用

リスクの所在が不明）。⇒ カウンターパーティ・リスク（信用スプレッドが

4.5% へ）が欧州金融機関のドル流動性調達を困難に。

【基軸通貨ドル体制下でのユーロの無力が露呈】⇒対応： FRB から ECB へ通貨スワップ取極めを通

じたドル流動性供給、そして、 ECB から金融機関へのドル流動性供給



日本銀行『経済・物価情勢の動向』2008 年 10 月

図図 22 ：信用スプレッド：信用スプレッド（（ LIBOR(US$)LIBOR(US$) －－ US US TB, 3mosTB, 3mos ））

7マクロ金融特論 2014

ユーロ・バブルユーロ・バブル• 2006 年後半から 2008 年 9 月までユーロ－ドル金

利差が拡大。（背景） ECB のインフレ目標＋政策転換の遅れ vs.

FRB のサブプライム問題対応の迅速な金利引下げ⇒ 2008 年夏までのユーロ高は過大評価（あるいは

ファンダメンタルズから乖離したバブル）。⇒ ユーロの過大評価の調整局面に入るのは必至。


図図 33 ：ユーロの対円・対ドル相場：ユーロの対円・対ドル相場


図図 44 ：ユーロ圏と米国との金利差：ユーロ圏と米国との金利差

（データ） ECB


ユーロ・バブルの崩壊ユーロ・バブルの崩壊• 世界金融危機時（ 2008 年 8 月～ 2008 年 10 月）⇒ サブプライムローン証券化商品の焦げ付き（信用

リスクの所在が不明）。⇒ カウンターパーティ・リスク（信用スプレッドが

4.5% へ）が欧州金融機関のドル流動性調達を困難に。

【基軸通貨ドル体制下でのユーロの無力が露呈】⇒対応： FRB から ECB へ通貨スワップ取極めを通

じたドル流動性供給、そして、 ECB から金融機関へのドル流動性供給。


先進諸国の財政収支悪化先進諸国の財政収支悪化• 世界金融危機⇒① 金融機関の B/S の毀損⇒資本注入　 ②世界同時不況⇒ G20 における財政刺激の国際協調• 世界各国で財政赤字増大。• きっかけは、ギリシャ政権交代による財政上

の統計処理の不備（実際の財政赤字拡大）⇒財政当局の信認の失墜⇒財政危機

• ソブリン・リスクが他のユーロ圏へ波及


図図 55 ：ユーロ圏諸国の財政赤字（対：ユーロ圏諸国の財政赤字（対 GDPGDP比）比）


図図 66 ：ユーロ圏諸国の一般政府債務残高（：ユーロ圏諸国の一般政府債務残高（ 20102010年末）年末）

Data: Eurtostat マクロ金融特論 2014 14

ギリシャの財政危機ギリシャの財政危機• 世界金融危機によって 2008 年に EU各国の財政赤字が拡大。　ギリシャ：銀行への資本注入 50億ユーロ、新規融資への政府保証 150億ユーロ、銀行への流動性供給 80億ユーロ⇒総計280億ユーロ（ GDP の 12% ）の財政負担。 EU27 カ国で最悪。

• 2009 年 10 月の政権交代（新民主主義党のカラマンリス政権⇒全ギリシャ社会主義運動のパパンドレウ政権）をきっかけに財政に関する統計処理の不備が発覚

　財政赤字 GDP比（ 2008 年： 5% →7.7% 、 2009 年見通し：3.7% → 12.7% → 13.6% ）

　公的債務 GDP比（ 2009 年末： 99.6% → 115.1% ）⇒ 財政赤字の数字そのものだけではなく、財政当局の信認を失墜。


図図 77 ：長期金利（：長期金利（ 1010 年物国債利回り）年物国債利回り）2009 年 10 月ギリシャ政権交代


財政危機の波及財政危機の波及• 欧州財政危機　ギリシャ（ユーロ圏 GDP の 2.7 ％）の財政危機が IIPS

（ GIIPS: ユーロ圏 GDP の 35 ％）への波及の現実化。• 背景① ユーロ圏の財政主権が統合されていないことに起因

するユーロ圏諸国の足並みの乱れが露呈。② リスボン条約に規定された「財政移転禁止」が制約。ドイツ憲法裁判所の合憲性審理によって、 2012 年 7 月に予定し

ていた欧州安定メカニズム ESM の設立が遅れている。• 対応 EU と ECB と IMF （トロイカ）による金融支援（＋

FRB から ECB へドル流動性供給）。　マクロ金融特論 2014 17


財政危機の波及メカニズム財政危機の波及メカニズム(1) 投機家による他の国債価格暴落の予想⇒空売りに

よる投機⇒国債価格暴落【自己実現的投機】(2) 投資家の国際ポートフォリオの中のギリシャ国債

の価格暴落⇒ポートフォリオ調整による他の（財政赤字の多い）国債の売却⇒国債価格暴落（金利スプレッド上昇）

(3) ギリシャ国債のデフォルト⇒欧州金融機関の B/S悪化⇒他の（財政赤字の多い）国債の売却⇒国債価格暴落（金利スプレッド上昇）

(4) ギリシャ国債の債務リストラ（ヘアーカット）⇒欧州金融機関の損失⇒他の（財政赤字の多い）国債の売却⇒国債価格暴落（金利スプレッド上昇）

欧州財政危機対策の欧州財政危機対策の 33点セット点セット① 財政危機国の財政再建 or 財政再建計画の決定

⇒ 財政規律確立とモラルハザード防止によるソブリン・リスク縮小

②深刻な財政危機国 ( ギリシャ）の債務削減⇒ 債務負担削減によるソブリン・リスク縮小③EFSF ・ ECB による国債買上げ＋各国政府

による資本注入⇒ 金融機関へのセイフティネット＋金融危機

への発展を抑制マクロ金融特論 2014 19

財政危機波及の防止策としての財政危機波及の防止策としての ESMESM• リスボン条約第 122条第 2項に基づいて、自然災害と同等の「制御できない例外的な事態」に備えるために欧州金融安定化ファシリティ（ EFSF ）を設立。しかし、リスボン条約では財政移転禁止のため、リスボン条約の改正によって欧州安定メカニズム（ ESM ）の設立が必要。

• ESM の設立を１年前倒しして、２０１２年７月に設立を予定したが、ドイツ憲法裁判所にて合憲の判決を待ったために 2012 年 10 月に設立が延期。

• EFSF を 2013 年半ばまで存続させ、 2012 年 10 月から2013 年半ばまでは ESM と EFSF の両者によって財政危機に対応することとなった。

• EFSFや ESM から直接に銀行へ資本注入を可能に。

総務省平成 24 年度官民幹部合同セミナー

202012/12/20


財政当局の信認回復のための措置財政当局の信認回復のための措置• 2011 年 12 月 8 ・ 9 日の EU首脳会議• 経済同盟の強化、とりわけ、「財政安定同盟」

（“ Fiscal Stability Union” ）に向けた動きに基本合意（イギリスとチェコを除く）。

① 財政規律を強化するために新しい財政ルールを含む財政協定（ Fiscal Compact ）

②セーフティネットとしての欧州安定メカニズム（ ESM ）の早期設立（ 2013 年 7 月⇒ 2012 年 7 月実際には 2012 年 10 月）

総務省平成 24 年度官民幹部合同セミナー

212012/12/20


財政安定同盟の下の財政協定財政安定同盟の下の財政協定• さしあたり、めざすものは、「財政安定同盟（ Fiscal Stability

Union ）」であって、「財政同盟（ Fiscal Union ）」ではない。• 財政規律を強化するために新しい財政ルールを含む財政協定

（ Fiscal Compact ）につくる。① 一般政府予算を均衡。　景気変動に影響を受ける循環的赤字を除いた、構造的赤字につ

いて GDP の 0.5%以下。② 財政ルールを、各国の憲法あるいはそれに相当する法律で規定。

③ 欧州委員会によってある国の財政赤字の上限超過を認められたならば即時に、ユーロ圏諸国の反対がないかぎり、自動的に過剰財政赤字手続きが適用される自動修正メカニズムを導入。



アジア通貨の反応アジア通貨の反応• グローバル COE と経済産業研究所との共同プロ

ジェクト： AMU と AMU 乖離指標（ http://www.rieti.go.jp/users/amu/index.html ）

(1) AMU （ Asian Monetary Unit ）：アジア通貨（ ASEAN+3（日中韓））の加重平均値

(2) AMU 乖離指標：基準時（ 2000-2001 年）に比較した各国通貨のアジア通貨における地位

• 2008 年 8 月以降、アジア通貨はドル・ユーロに対して増価

• 2008 年 4 月以降、アジア通貨はドルに対して減価• 2008 年 7 月以降、アジア通貨はユーロに対して増

価


図図 88 ：： AMUAMU の対外価値の対外価値


• アジア各国通貨の AMU 乖離指標が非対称的反応を示している。

• 韓国ウォン： 2007 年 10 月末の 20 ％の過大評価から2008 年 10 月末の 27 ％の過小評価へ。この 1 年間にアジア通貨の中で、 47 ％ポイントの減価。

• ASEAN5 通貨も減価。• 円： 2007 年 8 月より乱高下しながら増価傾向。• 人民元： 2008 年 3 月より増価。• 2007 年 8 月：多少の減価←サブプライム危機（円キャ

リートレード）• 2008 年 9 月：大きな減価←リーマン・ブラザーズ・

ショック

アジア各国通貨の非対称的反応アジア各国通貨の非対称的反応


図図 99 ：名目：名目 AMUAMU 乖離指標乖離指標


図図 1010 ：実質：実質 AMUAMU 乖離指標乖離指標


• 通貨暴落の通貨危機に直面したアジアの国に対してチェンマイ・イニシアティブによる通貨スワップの実施の準備。【チェンマイ・イニシアティブの限界：総額 830億ドル＋ 80 ％が IMF リンク。】

• アジアが世界経済のエンジンに。短期的には、財政刺激。長期的には、外需依存経済から内需依存経済へ。

• 長期的には、（域内において）「ドル基軸通貨体制」からの脱却。域内取引の決済通貨がユーロである欧州においても深刻な影響。域内取引の決済通貨がドルに依存しているアジアにおいて、欧州と同じことが起こっていたら、欧州・ユーロ以上に深刻化しただろう。

世界金融・財政危機のアジア経済への影響世界金融・財政危機のアジア経済への影響を最小限とするためにを最小限とするために

東アジアにおける地域通貨協力東アジアにおける地域通貨協力• 2000 年に ASEAN+3 （日中韓）財務大臣会議がチェンマイ・

イニシアティブ（ CMI ）を設立。① 危機管理のために二国間通貨スワップ協定のネットワークを創設。

② 危機予防のために ASEAN+3 財務大臣代理会合の「経済レビューと政策対話（ ERPD ）」においてマクロ経済変数に対するサーベイランスを実施。

• 2010 年に CMI マルチ化 (CMIM) ① 通貨スワップ協定の実施における多国間意思決定により機動

性を増す②外貨準備のイヤーマーク化、プーリングに向けて。③ASEAN+3 マクロ経済リサーチオフィス（ AMRO ）がサーベ

イランス機関として 2011 年に設立。マクロ金融特論 2014 29

ユーロ危機の東アジアへの教訓ユーロ危機の東アジアへの教訓• 危機予防 : マクロ経済状況や金融部門の健全性とともに為替相場や財政状況に対するサーベイランスが必要。資本流出のみならず急激な資本流入も監視することが重要。

⇒AMRO の役割が大。

• 危機管理 : 域内の政府が迅速に危機対応策を意思決定し、即座に対応

することが必須。危機に対する初期対応が重要。⇒CMIM の下、予備的クレジットラインや IMF リンクと関係

しない通貨スワップ協定の割合（ IMF デリンク割合）を増すことによって弾力性を増すべきである。


東アジアの地域通貨協力の強化東アジアの地域通貨協力の強化 (1)(1)• 2012 年 3 月の Manila ASEAN+3 財務大臣・中央銀行総裁会議で、以

下が合意された。 1. 危機対応メカニズム（ CRM ）の強化：「 CMIM 安定ファシリティ

（ CMIM-SF ）」(1) 資金規模について、現行の 1200億ドルから 2400億ドルへ倍増 .

(2) IMF デリンク割合を 2012 年に 30% へ引き上げ、一定の条件のレビューを前提として、 2014 年に 40% へ引き上げ .

(3) 満期について、 IMF リンク部分：現行の 90 日から 1 年へ延長、更新を 2回まで可能とし、最大支援期間について、現行の 2 年から 3年へ延長。 IMF デリンク部分：現行の 90 日から 6ヶ月に延長、更新を 3回まで可能とし、最大支援期間について、現行の 1 年から 2年へ延長。半年毎にモニタリングを実施


東アジアの地域通貨協力の強化東アジアの地域通貨協力の強化 (2)(2)2. 危機予防機能（ CPF ）の導入 : 「CMIM 予防ライン（ CMIM-PL ）」• ELDMB （財務大臣・中央銀行総裁代理レベルによる執行レベル会合

）において、要請国が作成した経済報告書及びAMRO/ADB/IMF による分析に基づき、事前の適格要件と事後のコンディショナリティとして、次の 5つの適格分野を柔軟に適

• 5つの適格分野(i) 　対外ポジション及び市場へのアクセス(ii) 　財政政策(iii) 金融政策(iv) 　金融セクターの健全性及びその監督(v) 　統計データの妥当性


地域通貨協力における日中韓の役割地域通貨協力における日中韓の役割 (1)(1)

• CMIM （通貨スワップ協定の実施及びサーベイランス（急激な資本流出入に対する監視））を実施するための常設の機関としての AMRO の運営において、日本と中国と韓国が協調的主導を取ることが望まれる。常設の機関として AMRO が、域内為替相場の動向や急激な資本移動を観察・分析するためのキャパシティを構築・強化することが必要である。


地域金融協力における日中韓の役割地域金融協力における日中韓の役割 (2)(2)

• 日中韓の 2 国間通貨スワップ協定は、 2008 年の世界金融危機時における韓国ウォンの暴落に対して実施されなかったものの、相互に外貨準備高のある程度の水準を維持することを保証することを意味することから、投機家による通貨攻撃を抑制する効果を持つ。

• そのため、通貨スワップ協定を引き続き、維持・強化する必要がある。その強化には、相互のマクロ経済と銀行部門の健全性に対する日常的なサーベイランスのほか、急激な資本流出入を監視することも為替相場の急激な変化を監視するためには必要である。


結論結論• ユーロ危機からの教訓：(1)危機予防のためにサーベイランス（財政状況も重要）が必要。(2)危機を管理するためには迅速な対応が必要。危機対応が遅れると、

危機の影響は深刻化。特に、 EU では、金融支援体制が欠如していたために、初期対応に遅れがあり、財政危機の影響を深刻化した。

• 東アジアにおける地域通貨協力が強化されるべき。その際に、日中韓の協調的主導が重要。

(1)独立した地域サーベイランス機関としての AMRO の役割を強化。(2)AMU ・ AMU 乖離指標を使った域内為替相場に対する監視。(3)危機への迅速な対応を可能とするために IMF デリンク割合の拡大や

CMIM予防ラインなどの弾力的な金融支援体制の確立。


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