박경서

2006 년 4 월 26 일

고려대학교 경영학과

경영권 방어수단의 선택과 기업가치

* 동 논문은 2006 년 4 월 26 일 한국재무학회 주최 춘계 정책심포지엄에서 발표하기 위해 준비되었음 . 논문작성에 필요한 자료를 제공해 준 한국기업지배구조개선지원센터 (CGS) 에 감사를 드린다 .

2

논의의 배경

최근 칼 아이칸의 KT&G 경영권 도전 등으로 경영권 방어장치도입에 대한 논의 증가

국내기업의 경영권 방어를 지원하기 위해 독약조항 (poison pill), 차등의결권주식(dual class shares), 황금주 (golden share) 등의 발행 허용 여부가 이슈화

흔히 경영권 도전은 기업가치를 증가시키는 것으로 평가

M&A 또는 공개매수 (tender offer) 제의시 목표기업 (target) 의 주가는 평균적으로 20% 및 30% 내외 증가 (Jensen and Ruback(1983))

반면에 경영권 방어장치의 도입은 일반적으로 기업가치를 하락시키는 요인으로 평가

초다수의결제 (super majority voting rule) 의 도입시 -3.0% 의 유의한 주가하락

독약조항의 도입시 -0.34% 의 유의한 주가하락

집중투표제 (cumulative voting plan) 의 취소시 -1.0% 의 유의한 주가하락

1

3

논의의 배경

한편 , 기업지배구조가 좋은 기업이 왜 적대적 경영권 도전의 대상이 되어야 하는

가에 대한 의문 제기 ( 매경 2006.3.7. KT&G 는 기업지배구조개선지원센터의

평가에 최우수 지배구조기업으로 선정 )

기업지배구조에 대한 오해 ?

기업지배구조가 좋다는 것은 현 경영진에 대한 견제와 감시기능이 작동하는

가를 포함

기업지배구조를 내부지배구조와 외부지배구조로 구분할 필요

1

4

연구의 주제

어떤 기업이 경영권 방어장치를 도입하는가 ?

어떤 기업이 기관투자자 등 외부주주에 의한 경영개입이 용이한가 ?

기업의 경영권 방어 또는 외부주주의 견제기능은 기업가치에 어떤 영향을 미치는가 ?

기업의 내부지배구조와 외부지배구조간의 관계는 어떠한가 ?

상호보완관계 vs. 상호대체관계

2

5

논문의 의의

국내 기업에 있어 경영권 도전이 심각한 이슈인가에 대한 경영자와 투자자의 시각에 대한 이해 제고

경영권 방어장치의 결정요인을 이해함으로써 경영자의 경제적 유인에 대한 이해 제고

cash right vs. control right 의 상대적 중요도

경영자와 주주간의 이해상충문제의 정도에 대한 이해 제고

경영권 방어장치의 추가적 허용 여부에 대한 시사점 제공

3

6

관련 기존문헌

Cremers-Nair(2003)

경영권 도전이 용이한 기업은 경영권 방어조항이 도입되어 있는 기업에 비해 연간 약 10% 에서 15% 의 초과수익 실현

외부지배구조와 내부지배구조가 모두 좋은 경우에 가장 높은 수익률 실현

Gillan-Hartzell-Starks(2003)

이사회 독립성이 높은 기업은 takeover 에 덜 노출

Shleifer-Vishny(1986)

대주주의 존재는 takeover 를 용이하게 하는 경향

John-Kedia(2000)

내부지배구조와 외부지배구조는 상호 보완적 관계

Durnev-Kim(2005)

기업의 성장가능성이 좋을수록 좋은 지배구조 구축

4

7

관련 기존문헌

Gompers, Ishii and Metrick(2003)

미국의 경우 기업지배구조가 좋은 기업으로 구성된 포트폴리오가 지배구조가

나쁜 기업으로 구성된 포트폴리오에 비해 8.5% 의 초과수익률 실현

박경서 - 이은정 (2004)

국내의 경우 기업지배구조 상위 기업과 하위 기업 포트폴리오간

분석대상기간중 35.5% 의 수익률 차이 ( 박경서 - 이은정 (2004))

4

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연구방법론

기업의 지배구조를 내부지배구조와 외부지배구조로 분리하여 평가

내부지배구조 - 이사회 등에 의한 내부감시기능

외부지배구조 - M&A, 기관투자자에 의한 관계투자 등 외부감시기능

국내 상장기업에 있어 경영권 방어나 주주견제에 영향을 미치는 내부적 제도를 파악

외부자에 의한 경영권 도전이 용이할수록 높은 점수 부여

주주에 의한 주주권 행사가 용이할수록 높은 점수 부여

여타 경영권 도전이나 주주권 행사의 가능성에 영향을 미칠 수 있는 변수를 통제변수로

활용

내부지분율 , 기관투자자지분율 등 외부지분율 , 자산규모 , 부채비율 ,

잉여현금흐름 (free cash flow)

5

9

가설의 도출 - 외부지배구조 결정관련 가설

내부주주와 외부주주간의 힘의 역학관계와 이들의 경제적 유인에 의해 지배구조가 결정된다는 구도하에 가설을 도출

가설 1. 경영권 방어가설(Defense Hypothesis)

내부주주의 지분율이 낮을수록 경영권방어장치가 강화되고 외부주주에 의한 경영개입을 기피할 것이다.

가설 2. 경영권 고착가설 (Entrenchment Hypothesis)

내부주주의 지분율이 높을수록 경영권방어장치가 강화되고 외부주주에 의한 경영개입을 기피할 것이다.

6

10

외부지배구조 결정관련 가설 ( 계속 )

가설 3. 경영감시가설 (Monitoring Hypothesis)

기관투자가와 외국인투자자 등의 외부지분율이 높을수록 경영권방어장치가 강화되고 외부주주에 의한 경영개입을 기피할 것이다 .

가설 4. 유인부합가설 (Incentive Compatibility Hypothesis)

기업가치가 높을수록 경영권 방어장치가 약하고 외부주주에 의한 경영개입이 용이할 것이다 .

가설 5. 자연방어가설 (Natural Defense Hypothesis)

기업규모가 클수록 경영권 방어장치가 약할 것이다 .

7

11

외부지배구조 결정관련 가설 ( 계속 )

가설 6. 이해상충가설 (Conflict of Interests Hypothesis)

잉여현금흐름(free cash flow)이 많을수록 또는 계열사간 거래가 많을수록 경영권방어장치가 강화되고 외부주주에 의한 경영개입을 기피할 것이다 .

가설 7. 대체가설 (Substitute Hypothesis)

부채비율이 높을수록 또는 내부지배구조가 좋을수록 (즉, 내부규율기능이 있을수록) 경영권방어장치가 강화되고 외부주주에 의한 경영개입이 어려울 것이다 .

8

12

외부지배구조와 기업가치관련 가설

가설 1. 외부지배구조가 좋을수록 (즉 , 경영권도전 가능성이 높을수록 또는 주주권 행사가 용이할수록 ) 기업가치가 높을 것이다 .

가설 2. 내부규율기능이 강할수록 (즉 , 부채비율이 높을수록 또는 내부감시기능이 작동할수록 ) 기업가치가 높을 것이다 .

가설 3. 외부지배구조와 내부지배구조는 기업가치에 상호보완적 영향력을 미칠 것이다 .

9

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경영권 도전 가능성 지표의 도출

10

관련항목 점수 집중투표제도입 4점

정관에전환사채발행한도를명시 2점 정관에신주인수권부사채발행한도를명시 2점

지난 1 년간일반공모또는주주우선일반공모이외의방식으로유상증자를실시한사례

없으면 2점

지난 1 년간일반공모또는주주우선일반공모이외의방식으로 CB 또는 BW 를 발행한사례

없으면 2점

정관에임원해임요건가중규정도입 도입하고있지않으면 1점 정관에임원수증가제한규정도입 도입하고있지않으면 1점 정관에합병특별결의요건의가중규정도입 도입하고있지않으면 1점

다른회사와상호주식보유 보유하고있지않으면 1점 정관에발행즉시전환이가능한사모전환우선주를발행할수있도록하는규정여부 도입하고있지않으면 1점

이사시차임기제도입 도입하고있지않으면 1점 경영권이전시경영진에게연봉의 5 배이상의급여를지급하게하는규정여부 (황금낙하산 )

도입하고있지않으면 1점

* 개별점수는 CGS 의 기준을 적용 . 점수가 높을수록 경영권 도전이 용이

< 표 1> 경영권 도전 가능성 ( 총 19 점 )

14

외부주주에 의한 경영개입 가능성 지표의 도출

11

관련항목 점수

서면에의한의결권행사제도도입 2점

주주총회에서주주제안사례여부 3점

주주총회참고서류에위임장에의한투표의권유에대한안내문게재여부 2점

정기주주총회 개최시 장소 , 안건 등에 관한 사항을 주주총회 최소 4 주 이전 통지 2점

주주총회참고서류에차기정기주주총회개최예정일등관련안내가있는지여부 3점

최대주주 및 특수관계인을 제외한 1% 이상 지분보유자의 지분율 합계 3점

기관투자자 지분율 합계 2점

외국인투자자 지분율 합계 2점

< 표 2> 주주권 행사의 용이성 ( 총 19 점 )

15

기초통계량

12

변수명 평균 최소값 최대값

경영권도전 가능성 13.0776 9.0000 18.0000

주주권 행사 용이성 4.8753 0.0000 13.0000

내부지배구조 점수 97.3073 52.4599 225.7213

내부지분율 0.4103 0.0242 0.8866

기관지분율 0.0498 0.0000 0.6037

5% 이상 기관지분율의 합 0.0547 0.0000 0.7804

외국인지분율 0.0954 0.0000 0.8583

5% 이상 외국인지분율의 합 0.0206 0.0000 0.5520

기업가치 ( 토빈큐 ) 0.8296 0.2163 2.8373

LOG( 총자산 ) 19.3025 15.8077 24.7570

현금흐름 / 자산 0.0552 -0.6388 0.3467

부채 / 자산 0.4691 0.0199 0.9542

재벌더미 0.1911 0.0000 1.0000

계열사 및 특수관계인 거래 / 자기자본 0.4091 0.0000 15.8772

< 표 3> 주요변수의 기초통계량

자료 : 실증분석시 내생성 문제를 통제하기 위해 기업특성변수 및 소유구조변수는 2003 년의 자료를 사용하였으며 , 경영권 방어장치 도입 및 외부지배구조 , 내부지배구조 자료는 2004 년기준

16

실증분석결과 – 경영권도전 가능성

모형 1 : 종속변수 – 경영권 도전 가능성

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10)

내부지분율 0.4316(1.11)

0.3964(1.02)

0.5634(1.45)

0.5306(1.37)

0.6062(1.51)

0.3791(0.92)

기관지분율 -1.313*(-1.67)

-1.444*(-1.85)

-1.950**(-2.44)

-2.069***(-2.62)

외국인지분율

1.1099**

(2.54)

1.161***

(2.66)

0.3224(0.59)

-0.4921(-0.88)

토빈큐 0.2329(1.11)

0.3345(1.55)

기업규모 0.1269**

(2.35)

0.0898(1.34)

현금흐름 2.253***

(3.16)

1.2959*(1.76)

계열사간거래액 /자기자본

-0.094*(-1.75)

-0.0576(-1.07)

부채비율 -0.97***(-2.89)

-1.089***(-2.89)

재벌더미 0.0969

(0.57)

0.0358(0.19)

내부지배구조점수

0.0083**

(2.15)

ADJ R-SQR

0.0007 0.0057 0.0157 0.0224 0.0354 0.0246

0.0057 0.0202 -0.001

0.0817

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경영권 방어장치 - 해석 및 시사점

경영권 방어장치와 관련하여 내부지분율은 매우 약한 영향력

국내기업에 있어 경영권 도전은 심각한 이슈가 아님 ?

기관지분율이 높을수록 경영권 방어장치가 강화되어 경영권 도전가능성이 낮아짐

반면에 외국인지분율이 높을수록 경영권 방어장치는 약화되거나 별 영향력 없음

외국자본에 의한 경영권 도전 위협을 심각하게 생각하지 않는다는 의미 ?

내부자에 의한 이해상충과 도덕적 해이의 가능성이 높을수록 ( 높은 현금흐름수준 ,

낮은 부채비율 ) 경영권 도전 가능성이 높음

해석 1 – 내부자는 경영권 도전 위협의 가능성 자체를 낮게 보고 있음

해석 2 – 이해상충에 따른 기업가치 하락을 방지하기 위해 외부견제기능을 활성화하는 선택 (Durnev-Kim(2005))

내부지배구조가 좋을수록 경영권 도전의 가능성도 높은 경향 ( 상호보완관계 )

14

18

실증분석결과 – 주주권 행사 용이성

모형 2 : 종속변수 – 주주권행사 용이성

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10)

내부지분율 -3.81***(-4.88)

-3.59***(-4.77)

-3.02***(-4.18)

-2.85***(-4.09)

-2.87***(-3.98)

-2.36***(-3.14)

기관지분율 8.134***

(5.34)

7.415***

(5.28)

6.642***

(4.60)

6.231***

(4.34)

외국인지분율 6.623***

(8.14)

6.360***

(8.09)

5.205***

(5.32)

4.761***

(4.68)

토빈큐 0.1058(0.28)

0.0113(0.03)

기업규모 0.2087**

(2.15)

0.0181(0.15)

현금흐름 2.0703(1.39)

1.7273(0.69)

계열사간거래액 /

자기자본

-0.1443(-1.29)

-0.1165(-1.19)

부채비율 0.6608(0.94)

-0.0656(-0.10)

재벌더미 1.475***

(4.29)

0.3381(1.00)

내부지배구조점수

0.024***

(3.52)

ADJ R-SQR

0.0603 0.1278 0.2063 0.2623 0.2679 0.0026 0.0019 -0.0003

0.0466 0.2921

19

주주권 행사 용이성 - 해석 및 시사점

내부지분율이 높을수록 외부주주의 개입을 강력히 기피하는 현상

높은 내부지분율에 의한 경영권 독점 현상 (entrenchment)?

반면에 기관투자자 또는 외국인투자자의 지분율이 높을수록 외부주주의 경영참여가 용이 ( 외부규율기능 작동 )

내부주주와 외부주주간 이해상충의 문제가 심각함을 시사

내부지배구조가 좋을수록 주주권 행사도 용이 ( 상호보완재 )

계열사간 거래의존도 , 현금흐름 등 여타 변수의 통계적 유의성은 약한 편

높은 이해상충가능성에도 불구하고 지배구조는 이를 반영하여 결정되지 않고 있음

지배구조의 결정에 있어 내부자의 영향력이 보다 강하며 자신의 이익을 우선하여 주주개입을 차단하는 이해상충의 가능성 시사

16

20

모형 3 – 지배구조와 기업가치(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

경영권도전 가능성

0.0153(1.01)

0.0079(0.57)

-0.0061(-0.39)

0.0093(0.71)

주주권행사 용이성

0.03***

(4.58)

0.014**(2.05)

-0.0288(-1.59)

0.002(0.29)

내부지배구조 0.005***

(6.23)

0.002**(2.54)

0.0016(0.79)

0.0016(1.42)

0.0021**

(2.27)

경영권 도전 *내부지배구조

0.000***(2.29)

0.0001(0.79)

주주권행사 *내부지배구조

0.000**(2.54)

0.000**

(2.40)

기관지분율 0.2271(1.19)

0.2016(1.03)

0.2068(1.05)

외국인지분율 0.909***(7.04)

0.88***(6.59)

0.900***(6.72)

부채비율 0.413***(4.52)

0.517***(5.90)

0.51***(5.96)

0.422***(4.73)

0.42***

(4.84)

0.518***(5.91)

자산규모 0.0122(0.81)

-0.0227*(-1.71)

-0.02*(-1.72)

0.0103(0.71)

0.0049(0.34)

-0.0271(-1.34)

영업이익률 0.7261**

(2.46)

0.3896(1.38)

0.4268(1.52)

0.756***(2.64)

0.725**

(2.54)

0.3839(1.35)

현금흐름 0.1706(0.78)

0.1270(0.62)

0.1277(0.62)

0.1095(0.50)

0.1480(0.70)

0.1311(0.63)

매출액성장률 0.145***(3.24)

0.143***(3.40)

0.14***(3.55)

0.139***(3.19)

0.15***

(3.45)

0.145***(3.43)

영업위험 2.153***(5.15)

1.839***(4.62)

1.85***(4.68)

2.071***(5.08)

2.09***

(5.18)

1.856***(4.65)

내부지분율 -0.29***(-2.75)

-0.226**(-2.26)

-0.20**(-2.07)

-0.31***(-3.14)

-0.25**(-2.51)

-0.218**(-2.16)

ADJ R-SQR 0.0001 0.0534 0.0964 0.2762 0.3579 0.3592 0.2704 0.2812 0.3569

21

경영권도전가능성 점수와 기업가치 ( 토빈큐 )

19

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

0 5 10 15 20

경영권도전가능성점수

기업

가치

KT&G

22

주주권행사 용이성 점수와 기업가치 ( 토빈큐 )

20

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

0 5 10 15 20

주주권행사용이성점수

기업

가치

KT&G

23

내부지배구조와 기업가치 ( 토빈큐 )

21

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

0 50 100 150 200 250

내부지배구조점수

기업

가치

KT&G

24

기업지배구조와 기업가치 : 해석 및 시사점

경영권 도전 가능성 자체는 기업가치에 별 다른 영향력 없음

국내경제에 있어 기업간 M&A 시장이 거의 존재하지 않음을 시사

반면에 주주권 행사의 용이성은 기업가치에 긍정적 영향

제한적으로나마 외부주주에 의한 견제기능은 작동

부채비율이 높을수록 내부지분율이 낮을수록 기업가치가 높은 현상

부채에 의한 규율기능과 지배주주에 의한 경영고착현상을 지지하는 결과

내부지배구조는 기업가치에 긍정적 영향

외부지배구조와 내부지배구조간 보완효과

내부지배구조가 좋을수록 경영권 도전가능성이나 주주권행사용이성이

기업가치에 미치는 영향이 보다 긍정적

22

25

실증분석결과 – 내부지배구조와 외부주주의 역할

모형 4 : 종속변수 – 기업가치 ( 토빈큐 )

(10) (11) (12) (13) (14) (15)

기관지분율 0.2554(1.33)

0.1764(0.92)

0.2249(1.19)

-1.4172(-0.66)

-0.7643*(-1.80)

-1.9932**(-2.34)

외국인지분율 -0.8452(-0.94)

0.5200**(2.01)

0.2917(0.92)

0.9393***(7.24)

0.8979***(6.93)

0.9158***(7.13)

경영권도전가능성* 외국인지분율

0.1379**(2.02)

주주권행사용이성* 외국인지분율

0.0658*(1.91)

내부지배구조 *외국인지분율

0.0060**(2.27)

경영권도전가능성* 기관지분율

0.1261(0.76)

주주권행사용이성* 기관지분율

0.1520***(2.57)

내부지배구조 *기관지분율

0.0216***(2.65)

부채비율 0.5203***(5.93)

0.5101***(5.84)

0.5164***(5.91)

0.5024***(5.73)

0.4971***(5.73)

0.5236***(6.00)

자산규모 -0.0159(-1.12)

-0.0145(-1.03)

-0.0209(-1.42)

-0.0087(-0.63)

-0.0084(-0.61)

-0.0184(-1.30)

영업이익률 0.4026(1.42)

0.4528(1.60)

0.4503(1.60)

0.4608(1.63)

0.4689*(1.67)

0.4467(1.59)

( 표 이하 생략 )

26

기업지배구조와 기업가치 : 해석 및 시사점

외국인 지분율이 기업가치에 긍정적 영향을 미치는 정도는 경영권도전 가능성이

높을수록 , 주주권행사가 보다 용이할수록 , 내부지배구조가 좋을수록 더 큼

기관투자자의 경우는 주주권행사가 보다 용이할수록 , 그리고 내부지배구조가

좋을수록 기업가치에 미치는 영향력이 증가

반면에 기업의 경영권도전 가능성은 기관투자자의 역할에 별다른 영향을

미치지 않음

결론적으로 외부주주가 기업경영에 개입하여 긍정적 영향력을 행사하기 위한

전제조건은 기업의 내부지배구조와 외부지배구조가 좋은 경우로 한정

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