第 7 章國際金融的最新發展

ISBN 978-957-729-761-7國際金融學 ( 四版 ) 李榮謙編著

第 7 章國際金融的最新發展

國際金融學 ( 四版 ) 李榮謙編著 ISBN 978-957-729-761-7

本章大綱第一節國際外匯市場第二節國際銀行業貸放市場第三節國際債券與股票市場第四節國際證券化市場第五節國際衍生性市場第六節私募股權基金市場第七節對沖基金市場尖鋒對話：對沖基金的活動不利於金融穩定嗎？


國際外匯市場根據 BIS 每三年調查一次的資料顯示，全球外匯交易的日平均

成交金額，從 1989 年 4 月份的 5,900 億美元，增至 1992 年 4

月份的 8,200 億美元、 1995 年 4 月份的 11,900 億元，迨至 20

07 年 4 月份，更已攀升至 32,100 億美元。另外，根據 BIS 的調查，倫敦是全球最大的外匯交易市場。 2007 年 4 月份，美元兌歐元是全球最熱門的外匯交易，占全

部外匯交易的 27% ；其後，依序為美元兌其他非主要幣別的 1

9% 、美元兌日圓的 13% 、美元兌英鎊的 12% 。


表 7-1 全球外匯市場的規模


圖 7-1 主要金融中心的日平均外匯交易量


表 7-2 全球外匯市場交易毛額中各種通貨所占比重


國際銀行業貸放市場 (1/2)

國際銀行業務 (international banking) 是指交易涉及兩個國家及兩種通貨的銀行業務，例如基於國際貿易所發生的信用狀之開發、存款、貸放、國際匯兌等皆是。

根據向 BIS 提出報告的各國銀行（以下簡稱為 BIS 報告區）之國際性貸放資料來看， 1990 年代以來的國際貸放業務除了於1999 年亞洲通貨危機發生後的次年，以及 2000 年代初網路泡沫破滅後的數年間成長受挫外，其餘年度均呈現快速的成長。2008 年 12 月的國際銀行貸放總餘額為 34.99 兆美元，其中屬於銀行間的貸放估計為 22.12 兆美元，至於貸放給非銀行之最終使用者則為 12.87 兆美元（見圖 7-2 ）。


圖 7-2 國際銀行貸放餘額


國際銀行業貸放市場 (2/2)

國際銀行業務以國別來分析，德國所屬的銀行自 1999 年起躍居國際銀行業務的第一位，近年來已落後於英國而分居第一及第二（見圖 7-3 ）。

2008 年 9 月全球金融海嘯爆發後，銀行在去槓桿化 (de-leveraging) 過程中，確實已影響到其國內及國外的部位，例如銀行的海外貸放占其總貸放的比率已呈現下滑走勢，其中美國及德國的銀行業尤其明顯（見圖 7-4 ）。


圖 7-3 國際銀行資產規模各國所占比重


圖 7-4 銀行的海外貸放占其總貸放的比率


國際債券市場 (1/2)

全球測度的國際債券市場就全球測度的國際債券市場（國內債券及國際債券）觀

之，截至 2008 第四季止，約為 83.5 兆美元（見圖 7-5 ）。自 1999 年以來，以歐元發行的債券比重大幅上揚，美元債

券比重緩步下滑，日圓債券比重則大幅萎縮，截至 2008 年第四季止，以歐元、美元及日圓發行的債券之占有率分別為 29.5% 、 39.8% 及 14.2% （見圖 7-6 ）。


圖 7-5 國際債券市場的規模


圖 7-6 國際債券市場幣別組成（全球測度）


國際債券市場 (2/2)

狹義測度的國際債券市場就狹義測度的國際債券市場（係指由非居住民所發行的債

券市場）觀之，截至 2008 年第四季止，約為 9.6 兆美元。自 1999 年以來，這三大通貨債券比重之走勢與全球測度的

國際債券的國際債券市場相類似，歐元債券的重要性日益增加，截至 2008 年第四季止，以歐元及美元所發行的債券之占有率分別為 32.2% 、 44.7% （見圖 7-7 ）。


圖 7-7 國際債券市場幣別組合（狹義測度）


國際股票市場 (1/2)

全球股票市場具有高度的連動性，尤其是幾個主要的市場尤然。例如觀察新興市場與成熟市場的股票報酬率可以發現，近年來，它們之間的相關性確實相當高（見圖 7-8 ）。

1990 年代，美國股票市場曾因網路概念股的興起，全球股市的表現相當搶眼；但網路泡沫崩潰之後，自 2000 年 4 月起，全球股市則歷經了一段長達三年的低迷，迨至 2003 年初始終止了熊市 (bear market) 的不振（見圖 7-9 ）。


圖 7-8 新興市場與成熟市場股票報酬率的相關係數


圖 7-9 全球股票市場的表現


國際股票市場 (2/2)

2008 年下半年起，由於全球金融市場普遍不安，尤其是 2008

年 9 月爆發全球金融海嘯後，全球主要股市（包括台灣股市）股價巨幅下挫； 2009 年 3 月起，金融緊張情勢稍獲舒緩，全球股市股價開始回升，其中台灣股價指數、美國道瓊及 MSCI

新興亞洲股價指數回升的幅度尤其明顯（見圖 7-10 ）。截至 2008 年 12 月底止，全球十大股市（依股票總市值高低）

的排名依序為紐約、東京、那斯達克、 NYSE Euronext 、倫敦、上海、香港、德國、加拿大及西班牙（見表 7-3 ）。


圖 7-10 全球股市受金融海嘯衝擊全面下挫


表 7-3 全球十大股票市場


國際證券化市場 (1/4)

資產證券化 (asset securitization) 或簡稱證券化 (securitization) ，是在資本市場上籌措資金的一種方式，但與發行債券不同的是，證券化是藉由將一組資產未來的應收現金流量，以發行資產擔保證券 (Asset-Backed Securities, ABS) 的方式予以出售，來籌集資金。

資產擔保證券的發行人通常就是該債券標的資產的創始者 (originator) 。這些資產的範圍很廣，可以是住宅或商業房貸、消費性貸款、商業貸款或租賃，或任何有應收現金流量的金融工具。由於資產擔保證券是指經由「將標的資產未來的現金流量予以結構化」之機制所發行的證券，因此資產擔保證券也可稱為結構化融資債券 (structured finance securities) ；而資產證券化也常被稱為結構化融資 (structured financing) 。



結構化融資首先是將相關資產彙集成資產池，再將作為擔保的資產池之信用風險由創始者抽離，通常是將基礎資產移轉給特殊目的公司，而後發行由資產池為擔保的各層級債務憑證。

完整的結構化融資過程可表示如圖 7-11 所示。


圖 7-11 結構化融資：重要的市場參與者



證券化過程可以帶來諸多的效益（見表 7-4 ）。對於創始者：放款創始者能夠利用證券化去降低整體風險，並移轉基礎資產的風險給投資人。

對於投資人：證券化因為替不具流動性的資產創造了一可交易的市場，因此不僅降低了投資人的潛在風險，同時也帶來了新的投資機會。


表 7-4 證券化的效益



金融海嘯對歐美證券化市場的影響2008～ 2009 年由於受到全球金融海嘯的衝擊，爆發此次

危機導火線的證券化市場首當其衝，美國及歐洲證券化商品的發行量大幅萎縮（見圖 7-12 ）。

美國商業本票的流通餘額在受金融海嘯衝擊後，由高峰時的 2.22 兆美元遽減為 1.45 兆美元。其中，資產擔保商業本票 (Asset-Backed Commercial Paper, ABCP)流通餘額，由 2007 年 7 月的 1.21 兆美元高峰萎縮至 2009 年 4 月的 0.61 兆美元（見圖 7-13 ）。

金融海嘯所帶來的資產減損，根據 IMF 於 2009 年 1 月的估計，美國銀行業將承受 57% 的損失份額，歐洲銀行業為39% ，至於亞洲則為剩餘的 4% 。


圖 7-12 美國及歐洲證券化商品的發行


圖 7-13 美國的 ABCP 市場


國際衍生性市場 (1/7)

衍生性市場是指提供買或賣一基礎資產 (underlying assets)或指數的特定數額之承諾，而在未來的特定日期或此一特定日期之前履約的場所，在衍生性市場所從事的這種交易契約，即是一般所稱的衍生性工具 (derivative instruments) 。衍生性工具僅有兩項基本的元素，亦即遠期契約（買或賣

的義務）與選擇權契約（買或賣的權利）。衍生性工具也僅有兩個基本型態的市場，其一是衍生性工具的店頭市場 (Over-The-Counter, OTC) ，它係由銀行依顧客需要的數額及期限所承作之交易；另一則是衍生性工具的交易所市場，它是指買賣雙方在交易所（集中市場）進行標準化衍生性工具的交易。



衍生性商品簡介通貨期貨

– 期貨契約 (futures contracts) 是指在目前提供買或賣某特定數額商品的承諾，而在未來某一時日才交割；如果交易的標的物是金融商品，則稱之為金融期貨 (financial fu

tures) 。– 表 7-5 係 2002 年 8 月 IMM 主要通貨期貨契約的報價，

第一欄是通貨期貨契約的幣別，第二欄則為通貨期貨契約到期的月份。


表 7-5 芝加哥商品交易所通貨期貨行情



通貨選擇權– 選擇權契約 (options contracts) 係提供一項權利，依固定

的價格在到期日當天或到期日之前，去買或賣一約定數額的基礎金融工具；其中買權 (call option) 係給予買入的權利；而賣權 (put option) 則提供賣出的權利；買入選擇權所支付的價款，或賣出選擇權所收到的價款，稱為權利金 (premium) ；買賣基礎金融工具所約定的價格稱之為敲定價格 (striking price) 或履約價格 (exercise pric

e) 。– 表 7-6即是費城證券交易所的歐元選擇權行情表。


表 7-6 費城證券交易所的歐元選擇權行情（ 2002 年 8 月 13 日）



通貨交換、利率交換與換匯換利– 通貨交換

通貨交換 (currency swaps)即是包括兩種通貨的交易。通貨交換的交換率一般係轉化為年息百分率，據以使其能逕自和其他借貸利率進行比較（通貨交換其實和借入一種通貨並在交換存續期間償還另一種通貨是一樣的）。

[7-1]%100遠期月數

月12即期匯率

升水（貼水）



– 利率交換利率交換 (interest rate swaps) 係指債信評等不同之募款人，立約交換相同期限、相同金額債務之利息費用，以共同節省債息的規避利率風險之行為。

常見的利率交換契約，一般為固定利率與浮動利率的交換，例如台塑公司如具備浮動利率市場的優勢，而永豐餘則具備固定利率市場的優勢。此時台塑公司與永豐餘公司可各自發揮在浮動利率市場及固定利率市場的價格優勢，進行利率交換契約，由台塑公司支付永豐餘公司固定利率之借款利息，而永豐餘公司則支付台塑公司浮動利率之借款利息（見圖 7-14 ）。透過利率交換，雙方皆可節省利息成本。


圖 7-14 利率交換契約的簡單形式



– 換匯換利　換匯換利 (cross currency interest rate swaps) 交易，係

指兩個當事者各持有不同通貨，但卻需使用對方所持有之通貨，無需經由外匯買賣，而經由相互訂定換匯換利交易契約，在起算日依約定匯率交換等值通貨，並在到期日依同一匯率換回原持有之通貨，且另依約定利率定期將利息交付予對方。



信用違約交換– 信用違約交換 (Credit Default Swap, CDS) 係一種移轉違約風險之信用衍生性商品，其交易架構主要係由信用保護買方 (protecion buyer) 定期支付費用予信用保護賣方 (protection seller) ，以換取當合約信用實體發生信用事件 (credit event)時，向賣方求償損失之權利。

– 規模龐大、缺乏監管，又不透明的 CDS 市場，被認為是 2008～ 2009 年全球金融海嘯的元兇之一。根據國際交換與衍生性金融商品協會 (ISDA)統計， 2000 年時僅有 9,000 億美元的 CDS未結清契約名目本金餘額 (notional amounts) ；之後便以每年一倍的速度成長，到了 2006 年下半年， CDS未結清契約名目本金餘額達到 34 兆美元，迨至 2007 年下半年，更高達 62 兆美元，是全美國 GDP 的五倍。


圖 7-16 CDS 市場的規模


全球衍生性商品交易情形在 2007 年 6 月底，衍生性商品店頭市場未結清契約名目本金

餘額中，通貨選擇權、通貨交換等與外匯相關的交易為 57.60

兆美元，占 11.15% ；利率選擇權、利率交換等與利率相關的交易為 388.63 兆美元，為外匯相關交易的 6倍多；信用相關的交易為 51.10 兆美元，占 9.89% ；至於股票和股價指數及與商品相關聯的衍生性商品交易規模則分別為 10.76 兆美元和 8.

26 兆美元，所占比率最少。根據 BIS 於 2007 年 6 月份的調查，全球衍生性商品店頭市場

的日平均交易金額已高達 5.1 兆美元，其中英國是全世界衍生性商品交易最活躍的市場，店頭市場平均每日交易金額約占全球交易金額的 40.9% 。


圖 7-17 全球衍生性商品店頭市場的規模（ 2007 年 6 月底）


圖 7-18 主要國家衍生性商品店頭日平均交易額占全球比重


私募股權基金市場 (1/4)

私募股權基金 (private equity fund) 通常是由有錢的個別投資人、機構投資人及具產業經驗的經理人共同集資組成夥伴關係，提供中長期資金予未上市公司及有融資需求的大型公開上市公司。以有限合夥組織之私募股權基金而言，每位投資人只可申購一定數目且金額固定之有限合夥權益，且通常訂有最低申購門檻。例如，英國的中大型私募股權基金的最低申購金額為 500～ 1,000萬英鎊，小型私募股權基金則為 50萬英鎊。



私募股權基金的類型創投資本：提供營運資金予新興且成長中的企業，據以將創新與產品商品化。

夾層式融資：買入附認股權證的次順位債券予融資併購所需資金，通常為提供資金予正在等待首次公開發行 (Initial

Public Offerings, IPO) 之具獲利性企業。併購資本：用於獲取控制企業的利益，且可能採高槓桿的財務操作策略。

轉機資本或重建資本：挹注資金予營運困難的企業。


圖 7-19 私募股權基金所提供的資本類型



私募股權基金的優點幫助具發展潛力之被投資企業的成長透過提供產業專業知識，提升被投資企業的附加價值協助或提供併購資本，擴展被投資企業的全球性業務

全球私募股權基金於 1990 年代開始逐步成長， 2000 年承諾提供予私募股權基金的資本曾達到接近 2,000 億美元；之後明顯滑落， 2003 年起再度走高，迨至 2007 年攀逾 2,400 億美元高峰； 2008 年受全球金融海嘯影響，承諾提供予私募股權基金的資本降至約 2,000 億美元（見圖 7-20 ）。


圖 7-20 全球私募股權基金的規模



私募股權基金高度槓桿融資的風險暴露私募股權基金業者通常透過高度槓桿融資以進行投資交

易，因該等放款業務之金額龐大且競爭激烈，部分銀行乃有放寬授信標準或授信過度集中之情形，且目前該等交易之槓桿融資比率逐漸提高。

英國金融監理當局 (Financial Service Authority, FSA) 於 200

6 年 11 月發布的調查研究報告指出，英國最近一年最大五筆交易，被投資公司之負債對稅前淨利等比率達 6.41倍，一旦被投資公司倒閉，將導致私募股權基金業者大幅虧損，並損及銀行之穩健經營，不利地主國的金融穩定。


對沖基金市場 (1/4)

對沖基金 (hedge fund) 一般泛指以合夥方式、私下募集並積極介入衍生性市場的投資基金。以美國而言，加入對沖基金至少要 100萬美元以上，贖回時往往須在 30天前通知，有的對沖基金甚至規定三年內不得贖回。由於對沖基金是集合大戶的投資基金，主管當局過去普遍認為，大戶有能力承擔風險及自我保障，因此對沖基金得以保有極大的自由及隱密性。



對沖基金的功能一般認為，對沖基金最主要的功能，在於透過對沖基金的

活動，使得金融市場更有效率，甚至於帶來更大的流動性。根據若干市場調查顯示，對沖基金已形成在信用市場具支配的交易方，且在若干情況下，如果沒有他們的活動，市場將無法有效率運作，甚至於在某些場合，市場即是由他們所創造出來的　。

此外，亦有論者認為，對沖基金的活動有助於金融市場的穩定。可歸因於，對沖基金在市場過度反應 (overshoot)時，有助於市場的調整；不惟如此，對沖基金藉由積極參與信用風險移轉市場，亦能鬆解銀行及其他債權者所承受與經濟活動相關的風險。



國際間對沖基金市場的發展概況瓊斯於 1949 年募集史上第一檔對沖基金，他的基金是利用槓桿

及放空賣出，去避險其所持有的股票部位風險，據以對抗股價下跌的可能損失。

到了 1968 年，對沖基金的數目已達 200支，但在 1969～ 1970年及 1973～ 1974 年的市場下挫期間，許多對沖基金宣告失敗。對沖基金業務真正起飛是在 1990 年代，主要是受到 1990 年代股票市場榮景所誘發的新財富累積所推升。

2007 年時，全球約有一萬支左右的對沖基金，管理的資本規模為 1.87 兆美元，至於槓桿部位（利用融資所取得的投資部位）則高達 5.23 兆美元； 2008 年因受全球金融海嘯影響，對沖基金的總資本及槓桿部位分別大幅下挫至 1.60 兆美元及 3.68 兆美元（見圖 7-21 ）。


圖 7-21 全球對沖基金市場管理的總資本與槓桿部位



對沖基金的潛在風險對沖基金相對偏高的風險承受偏好，以及薄弱的融資流動

性管理，已導致他們面臨極大風險，尤其是有時候他們在壓力下的集體行動會損及金融市場穩健的運行，而且造成他們債權人（大多數是銀行）的損失。

鑑於此，要求加強對沖基金市場的管制，已在國際間形成共識，當務之急，則是提高對沖基金活動的透明化。


尖峰對話 (1/2)

對沖基金的活動不利於金融穩定嗎？贊成意見

對沖基金確實有過度涉足信用市場的情節，因此容易受到傷害；這是因為對沖基金在信用市場的部位相對於股票市場的那些部位，的確有動用高度槓桿及缺少流動的情形。

對沖基金相對偏高的風險承受偏好及融資的流動性管理，使他們面臨極大風險，尤其是，有時候他們在壓力下的集體行動會損及金融市場的穩定，而且造成債權人的損失。

對沖基金是造成 1993 年歐洲匯率機制 (ERM) 危機、 1994～1995 年墨西哥披索危機，以及 1997～ 1998 年亞洲金融危機或其他經濟紊亂的始作俑者。就連 2008～ 2009 年的全球金融海嘯，亦與對沖基金的活動脫離不了關係。


尖峰對話 (2/2)

反對意見大多數對沖基金係投資在股票而非固定所得市場，因此所承受的風險相對輕微。況且，對沖基金已形成在信用市場具支配的交易方，有助於市場的效率運作。

對沖基金在市場過度反應時，有助於市場的調整；而且，對沖基金藉由積極參與信用風險移轉市場，亦能鬆解銀行及其他債權者所承受與經濟活動相關的風險。

即使對沖基金利差交易的大舉平倉，曾促成多次金融危機的導火線，但這些事件的根本原因，其實是匯率與基本面的不相稱，而非金融市場參與者過度介入的結果。

第 7 章 國際金融的最新發展

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