行為財務學的發展行為財務學的發展

講授人：許光華講授人：許光華

中華民國中華民國 9595 年年 1212 月月 77 日日

1.1. 前 言前 言 傳統上，財務理論認為所有投資人都可以做傳統上，財務理論認為所有投資人都可以做出良好的投資決策（不受心靈層面因素影出良好的投資決策（不受心靈層面因素影響），亦即假在效率市場下投資者做出理性響），亦即假在效率市場下投資者做出理性的決策。的決策。

基本上，過去基本上，過去 3030 年來，財務領域的發展年來，財務領域的發展乃是建構在兩個基本假設上：乃是建構在兩個基本假設上：

1. 1. 人們制定理性決策人們制定理性決策。。 2. 2. 人們對於未來的預測沒有偏誤。人們對於未來的預測沒有偏誤。

2.2. 效率市場假說效率市場假說(EMH)(EMH)

基本假設基本假設 投資者是理性的，因此能理性的評投資者是理性的，因此能理性的評價證券價格。價證券價格。

即使有些投資者是不理性的，但由即使有些投資者是不理性的，但由於他們的交易是隨機的，所以能消於他們的交易是隨機的，所以能消除彼此對價格的影響。 除彼此對價格的影響。

若部份投資者有相同的不理性行為，若部份投資者有相同的不理性行為，市場仍可以利用套利機制使價格回市場仍可以利用套利機制使價格回復理性價格。復理性價格。

假設資本市場能即時地反映所有可用假設資本市場能即時地反映所有可用的情報資訊，使得投資者能夠正確地的情報資訊，使得投資者能夠正確地決定各證券在當期的市價，因此在效決定各證券在當期的市價，因此在效率市場假說之下，證券價格能夠充分率市場假說之下，證券價格能夠充分且立即反映所有可以獲得的情報資訊。且立即反映所有可以獲得的情報資訊。

因此市場價格任何時間內都能達到一因此市場價格任何時間內都能達到一個合理的價格，但是不代表效率市場個合理的價格，但是不代表效率市場可以對未來有「完全預測能力」。可以對未來有「完全預測能力」。

3.3. 理性假設並不符實理性假設並不符實 心理學家早已知道這些假設不符實情心理學家早已知道這些假設不符實情 人們常常以一種宛似不理性的行動方式來行動人們常常以一種宛似不理性的行動方式來行動 在做預測的時候會出現一些可預料的錯誤在做預測的時候會出現一些可預料的錯誤 投資人很可能是非理性的投資人很可能是非理性的 決策錯誤決策錯誤 影響市場運作、個人財富影響市場運作、個人財富 決策者人在處理資訊時，常常利用若干捷徑或是決策者人在處理資訊時，常常利用若干捷徑或是情緒過濾機制，以提高效率。情緒過濾機制，以提高效率。

1. 1. 人們對自己的答案過於肯定人們對自己的答案過於肯定 2. 2. 大多數的人持續犯相同的錯誤大多數的人持續犯相同的錯誤

4.4. 行為財務學行為財務學 (Behavioral (Behavioral Finance)Finance)

所有的人都會被心理偏誤所影響，但是，所有的人都會被心理偏誤所影響，但是，傳統的財務學卻認為這些心理偏誤是非攸傳統的財務學卻認為這些心理偏誤是非攸關的。關的。

行為財務學主要為：行為財務學主要為： 11 、認知的心理學、認知的心理學 22 、套利的極限、套利的極限 行為財務學所探討的是，在金融環境中人行為財務學所探討的是，在金融環境中人們實際上是如何作決策的們實際上是如何作決策的 ,, 這些決策如何這些決策如何影響財務運作影響財務運作 // 公司理財公司理財 // 金融市場。金融市場。

5.5. 效率市場假說的盲點效率市場假說的盲點

效率市場假說無法解釋以下現效率市場假說無法解釋以下現象象 小公司效應 小公司效應 一月效應 一月效應 週末效應 週末效應 假日效應 假日效應 其他異常現象其他異常現象

6.6. 對效率市場假說的三個假設提出質疑與修正對效率市場假說的三個假設提出質疑與修正 以正常行為取代理性行為。以正常行為取代理性行為。 投資人的非理性行為並非隨機發投資人的非理性行為並非隨機發生的。生的。

套利會受一些條件上的限制，使套利會受一些條件上的限制，使其不能發揮預期中的力量。其不能發揮預期中的力量。

7.7. 行為財務學的理論可歸納為三大類行為財務學的理論可歸納為三大類 經驗法則的謬誤。經驗法則的謬誤。 框架相依理論。框架相依理論。 無效率市場。無效率市場。

8.8. 展望理論展望理論 (Prospect (Prospect Theory)Theory)

確定效果。確定效果。 反射效果。反射效果。 分離效果。分離效果。

Value

loss Gain

價值涵數

Value

loss X+YGain

V

V(Y)

V(X+Y)

V(X)+V(Y)

V(X)

X

行為財務學

展望理論（ ProspectTheory

）

以 Prospect Theroy為基礎，再加上心理學與行為學後之投資人決策過

程

實證說明（問卷） 理論模型

違反傳統理論的三效果

確定效果

反射效果

分離效果

價值函數

決策權數函數

經驗法則偏誤

框架相

依無效率市場

心理帳戶

機會成本和原賦效果

沉沒成本效果

搜尋成

本 處分效

果

BSV

模型

DHS

模型

資產偏好模型

9.行為財務學的理論架構圖

10.Heuristics10.Heuristics嘗試錯誤：嘗試錯誤： 因為經驗法則 所引起的偏誤 因為經驗法則 所引起的偏誤 嘗試錯誤是做決策最簡單的方法。然而，嘗試錯誤是做決策最簡單的方法。然而，他們可能會產生一些偏誤，特別在有其他他們可能會產生一些偏誤，特別在有其他情況改變時。情況改變時。

例如：當面臨例如：當面臨 NN 個選擇時，如何使用退休個選擇時，如何使用退休金來進行投資？ 金來進行投資？

有很多人會選擇每一種選擇皆投入有很多人會選擇每一種選擇皆投入1/N1/N 的比例，即投資於每一種方案比例皆的比例，即投資於每一種方案比例皆相同，再根據市場的運作加以調整。相同，再根據市場的運作加以調整。

11.Overconfidence 11.Overconfidence 過度自過度自信信

過度自信：個人往往因為過於相信自己決過度自信：個人往往因為過於相信自己決策的正確性而產生自信。策的正確性而產生自信。

過度自信使人高估知識、低估風險、誇大過度自信使人高估知識、低估風險、誇大控制事件的能力當人感覺自己對事情的結控制事件的能力當人感覺自己對事情的結果有控制能力的時候，過度自信的傾向更果有控制能力的時候，過度自信的傾向更大。因此，企業家常會發生過度自信的問大。因此，企業家常會發生過度自信的問題。那過度自信會造成何種影響？題。那過度自信會造成何種影響？

a.a. 過度自信使投資人誤判其所承擔風險的水準過度自信使投資人誤判其所承擔風險的水準 1.1. 過度自信的人，過度交易過度自信的人，過度交易 2.2. 因為這種傾向使投資人過於確信自己的意見因為這種傾向使投資人過於確信自己的意見 3.3. 過度自信使投資人高估資訊的準確度，對於 過度自信使投資人高估資訊的準確度，對於

資訊的判斷有所偏誤。資訊的判斷有所偏誤。 4.4. 過度自信的投資人過於相信自己所做的股票過度自信的投資人過於相信自己所做的股票 評價，對於別人的看法卻不怎麼關心。評價，對於別人的看法卻不怎麼關心。

b.b. 為何過度自信投資人之投資組合具有較高的風險？為何過度自信投資人之投資組合具有較高的風險？ 1.1.傾向購買高風險股票傾向購買高風險股票 2.2.傾向低度多角化、投資組合不夠分散傾向低度多角化、投資組合不夠分散

12. 12. 心理會計心理會計 (Mental Account)(Mental Account)

人們心智中的檔案櫃，每個決策、行動，人們心智中的檔案櫃，每個決策、行動，與結果都放在檔案櫃中不同的檔案夾裡面，與結果都放在檔案櫃中不同的檔案夾裡面，所以檔案夾中包含了每個特定決策的成本所以檔案夾中包含了每個特定決策的成本和效益。和效益。

一旦某項結果被派入其中一個心理檔案夾一旦某項結果被派入其中一個心理檔案夾時，我們就很困難再用不同的角度來檢視時，我們就很困難再用不同的角度來檢視這個結果。從心理會計衍生出來得是，它這個結果。從心理會計衍生出來得是，它會以一種非預期的方式來影響人的決策。會以一種非預期的方式來影響人的決策。

人們利用財務預算來記錄並控制支出，人的頭腦則人們利用財務預算來記錄並控制支出，人的頭腦則利用心理預算，在每個心理帳戶 中將特定消費的效利用心理預算，在每個心理帳戶 中將特定消費的效益和成 本一起處理。益和成 本一起處理。

例如：在預算有限之情況下，一般人在家裡不 例如：在預算有限之情況下，一般人在家裡不 會吃大餐會吃大餐 (( 龍蝦、蝦子龍蝦、蝦子 )) 而會選擇家常而會選擇家常菜 菜

(( 砂鍋魚砂鍋魚 )) ，因為其價格較便宜，而將，因為其價格較便宜，而將其其

節省下來的錢來餐廳吃大餐。節省下來的錢來餐廳吃大餐。 購買商品或服務所發生的痛苦（或成本），與財產購買商品或服務所發生的痛苦（或成本），與財產損失的痛苦非常類似損失的痛苦非常類似

同樣的，消費商品或服務所得到的喜樂（或效益）同樣的，消費商品或服務所得到的喜樂（或效益）與財務利得類似。與財務利得類似。

心理預算程序使情緒上的痛苦和情緒上的喜樂彼此心理預算程序使情緒上的痛苦和情緒上的喜樂彼此配合。配合。

13. 13. 框架 理論框架 理論 (Framing)(Framing)

FramingFraming 的概念是如何去表達個人的事情。的概念是如何去表達個人的事情。 例如：餐廳為了獲取更高的利潤，便採取例如：餐廳為了獲取更高的利潤，便採取分時訂價，即是在非尖峰時間給予折扣，分時訂價，即是在非尖峰時間給予折扣，但在尖峰時間卻不但不採取折扣還採取高但在尖峰時間卻不但不採取折扣還採取高價。使得消費者若非在不可行之下，一定價。使得消費者若非在不可行之下，一定會在非尖峰時間消費，如此一來，餐廳的會在非尖峰時間消費，如此一來，餐廳的利潤不但不會下降反而會上升。 利潤不但不會下降反而會上升。

14.14.典型理論典型理論(Representativeness)(Representativeness)

由於人們長期受到資訊不足的影響，所以由於人們長期受到資訊不足的影響，所以會放置太多現在的經驗 ，有時稱作會放置太多現在的經驗 ，有時稱作〝〝少數少數會員的法律會員的法律 〞〞。。

例如例如 :: 當高的權益 報酬已經維 持了許多年當高的權益 報酬已經維 持了許多年(( 例如例如 1982-20001982-2000 在美國及西歐在美國及西歐 )) ，許多，許多人們開始相信高權益 報酬為人們開始相信高權益 報酬為〝〝常態常態〞〞。。

15.15. 保守主義者保守主義者(Conservatism)(Conservatism)

當事情產生變動時，人們很少改變。另一當事情產生變動時，人們很少改變。另一方面來說，他們認為這樣為常態，這個觀方面來說，他們認為這樣為常態，這個觀察是典型的偏誤。當事情改變時，人們可察是典型的偏誤。當事情改變時，人們可能會因為觀察偏誤而反應不足。然而，若能會因為觀察偏誤而反應不足。然而，若有足夠的樣本他們會調整，且有可能會過有足夠的樣本他們會調整，且有可能會過度反應。度反應。

16.16. 處分效果處分效果 (Disposition (Disposition effect)effect)

投資人為了避免損失而去追求利潤。例如：如果某投資人為了避免損失而去追求利潤。例如：如果某人用人用 $30$30買股票，之前曾經升 到買股票，之前曾經升 到 $28$28 但後來降到但後來降到$22$22 ，大部分人們希望升到，大部分人們希望升到 $30$30才賣。事實上，人才賣。事實上，人們希望達到利潤最大，才會讓股票交易量顯現出來。們希望達到利潤最大，才會讓股票交易量顯現出來。在牛市時，交易量會成長 ，如果市場轉為舒緩，交在牛市時，交易量會成長 ，如果市場轉為舒緩，交易量會轉弱。舉例來說，日本股票市場於易量會轉弱。舉例來說，日本股票市場於 19801980 年年代末期到代末期到 19901990 年代中期降低了超過年代中期降低了超過 80%80% 的交易量，的交易量，這個事實指出交易量會在熊市下降，這是由於經紀這個事實指出交易量會在熊市下降，這是由於經紀公司的商業佣金有較高的系統風險。公司的商業佣金有較高的系統風險。

17.17.套利與市場力量並不完全套利與市場力量並不完全 套利的極限套利的極限 ((Limits of Arbitrage):Limits of Arbitrage): 由於由於套利市場力量並不健全，因此對於套利能套利市場力量並不健全，因此對於套利能達成效率性的假設，認為有所偏誤，亦即，達成效率性的假設，認為有所偏誤，亦即，套利本身存在一些限制條件，因此套利本身存在一些限制條件，因此 EMHEMH 的的假設很難成立。假設很難成立。

Mullainathan and Thaler(2000)Mullainathan and Thaler(2000) 則則相信套利並非完全無風險 的；由於市場上相信套利並非完全無風險 的；由於市場上的完全替代品難予尋覓 ，且有投資期限的的完全替代品難予尋覓 ，且有投資期限的限制，因此套利仍是存有風險的。限制，因此套利仍是存有風險的。

18.18. 行為財務學的貢獻行為財務學的貢獻

1.Olsen1.Olsen （（ 19981998 ）） --- --- 對投資決策過程黑箱之探索；對投資決策過程黑箱之探索；

2.2. 對於風險與主觀機率關係的新詮釋； 對於風險與主觀機率關係的新詮釋；

3.Statman3.Statman （（ 19991999 ） ） --- --- 對於市場效率性提供新的思考方向；對於市場效率性提供新的思考方向；

4.4. 心理層面以外而會限制人們的選擇與態度的因素心理層面以外而會限制人們的選擇與態度的因素

19.19. 面臨的重大挑戰面臨的重大挑戰

1.Fama1.Fama （（ 19981998 ） ） --- --- 一致性問題；一致性問題；

2.Shefrin2.Shefrin （（ 20002000 ） ） --- --- 投資人行為假設的投資人行為假設的合理性。合理性。

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