우리나라 채권유통시장의 현황과 문제점

- 국채시장을 중심으로 -

한국은행 금융시장국

차 현 진 과장

차 례

I 머리말 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 1

II 채권유통시장의 현황과 문제점 middotmiddot 61 시장참가자 helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 62 시장구조 helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 123 국채전문딜러 제도 helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 224 채권 결제제도 helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 285 국채관련 파생금융거래 helliphelliphelliphelliphelliphellip 34

III 개선방안 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 391 기본방향 helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 392 시장구조의 개선 helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 393 국채전문딜러 제도 운영방식 개선 helliphellip 454 채권 결제제도의 개선 helliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 535 파생금융거래관련 하부구조의 개선 helliphelliphellip 55

2

I 머 리 말

1997 년 외환위기를 계기로 정부는 국채발행을 크게 확대하는

가운데 세계은행 등으로부터 기술지원을 받아 체계적인 국채시장

정비노력을 기울임에 따라 우리나라의 국채시장은 외환위기

이전에 비해 질적middot양적으로 괄목할만한 발전을 기록

1997 년말 현재 285 조원이던 국채발행잔액이 2001년말에는 29 배인 824 조원에 이르러 외환위기 이후 연평균

303의 증가율을 기록

이와 함께 유통시장에서의 국채 회전율은 1997 년중 06수준에 머물렀으나 2001 년중에는 117 을 기록하여 20배에 가까이 폭발적으로 증가

채권거래 추이(십억원 )

1997 1998 1999 2000 2001[일평균 거래량]

국 채 44 223 2310 2031 3266통안증권 13 391 967 2098 2842회사채 444 1272 1456 929 882

채권전체 798 2288 4678 6317 9366[회전율 1]]

국 채 06 16 1132) 86 117통안증권 02 25 29 93 107회사채 148 37 36 21 17

국채발행잔액 28543

41573

61118

71226

82390

주 1) 연중거래량발행잔액2) 국채전문딜러 선정과 관련하여 장내거래를 중심으로 국채거래가

일시적으로 크게 증가

3

그러나 지금까지 추진되어 온 국채시장 선진화 방안이 대부분

발행시장에 초점이 맞추어진 결과 유통시장에서는 거래량

증가에도 불구하고 이에 상응하는 透明性 및 效率性이

갖추어지지 않은 상태

낮은 외국인 참가비율 금리동향에 따라 급변하는 국채의

유동성(liquidity) 및 노동집약적인 중개행태 등의

문제점들이 외환위기 이후에도 상존

또한 국채시장의 발전은 정부의 국채시장 개선노력 이외에도

시장금리의 지속적 하락 및 우량채권 선호현상(flight to quality)으로 인한 채권수요의 확대 채권시가평가제도 실시 등

시장외적인 요인에 기인하는 바도 컸던 것으로 평가

따라서 우량채권 선호현상의 완화 및 경기회복에 따른

시장금리의 상승 등 지금까지 국채시장에 유리하게 작용해 왔던

거시경제 여건이 변화하는 경우 국채수요가 축소되면서

유통시장에서의 거래도 감소하여 국채의 유동성이 크게 저하될

가능성

국채유통시장의 위축은 국채 발행금리의 상승을 초래하여

정부의 재정정책에 부담을 가중

중앙은행 입장에서도 국채의 유동성이 감소하면 금융기관의

자금조달middot운용에 애로가 초래되어 전체 금융시장의 불안정성

증가로 연결될 수도 있기 때문에 국채유통시장의 지속적인

발전방안을 모색할 필요

4

한편 우리나라의 경우 통안증권이 채권시장에서 국채와 거의

대등한 위치를 차지하고 있기 때문에 국채와 통안증권을 함께

고려하여 유통시장 활성화 방안을 마련할 필요

채권투자자 입장에서 동일한 무위험 채권인 국채와

통안증권에 대하여 각 채권 유통시장의 발전방안을 분리하여

추진할 경우 동 방안의 유효성이 낮아질 것으로 판단

국채 및 통안증권이 금리수준 또는 거시경제여건의 변화에 크게

영향을 받지 않고 원활히 거래되는 가운데 유통시장의 투명성 및

효율성을 제고할 수 있는 방안을 검토할 필요

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II 국채 유통시장의 현황과 문제점

1 시장 참가자

가 현 황

2000 년말 현재 국채투자자 구성을 살펴보면 은행(300) 은행신탁(166) 및 투신운용사(121) 순으로 보유하고 있어

이들 기관이 전체 국채의 60 가까이 보유

은행의 경우 외환위기 이전에는 국채발행시 자본금에 비례하여 비자발적으로 국채를 인수하였으며 외환위기 이후에는 BIS 자기자본비율 제고 등을 위하여 자발적으로 국채 투자를 확대함에 따라 지금까지 가장 주요한 국채수요기반을 형성

통화관리를 위해 발행되는 통안증권의 경우 은행의존비중이 더욱 높아서 은행(신탁계정 포함)이 총발행액의 730를 차지

국채 및 통안증권의 투자자 현황(2000 년말 현재)

(은행 고)유

260기타297

외국인11 보험 연

기금137

우체국50

증권사21

은행신탁116투신

107

(은행 고)유

424

기타30

투신사320

우체국84

증권사51

보험사 연기금3

은행신탁6

외국인10

국 채 통안증권자료 한국은행 자금순환표(2001)

보험사 및 연middot기금 등의 경우 선진국에서는 국채시장에서

가장 주요한 투자자 역할을 수행하는 반면 우리나라에서는

그 비중이 매우 미미

6

외국인의 경우 1997 년 외환위기 직전 국채투자에 대한 제한이

완전히 폐지되었음에도 불구하고 외국인의 국채 보유규모는

발행잔액의 02에 불과

한편 국채 유통시장에서의 매매활동을 보면 은행에 비해

국채보유규모가 작은 투신운용사들이 매매차익을 위해 빈번히

거래함에 따라 은행과 투신운용사의 비중이 비슷한 수준을 유지

은행은 국채투자시 90정도를 투자계정을 통해 만기까지

보유하는 반면 보유채권의 시가평가가 의무화된

투신운용사들은 단기매매가 용이한 지표종목 위주로

투자하면서 매우 활발히 매매

상품계정에 편입된 유가증권의 평가손익은 당기순이익에 직접 반영되는 반면 투자계정에 편입된 유가증권의 평가손익은 당기순이익에 직접 반영되지 않기 때문에 단기매매 필요성이 낮음

국채 및 통안증권 유통시장에서의 거래비중(2001 년중)

국 채 통안증권 자료 증권업협회

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특히 통안증권의 경우에는 수신상품의 만기구조가 짧은

투신운용사들이 MMF 등의 자금운용과정에서 국채보다

만기가 짧은 통안증권을 중심으로 매매함에 따라

투신운용사의 거래비중이 은행(신탁계정 포함)을 압도

증권회사의 국채 및 통안증권 보유비중은 상당히 낮음에도

불구하고 이들 기관의 거래비중이 높은 것은 20002월

설립된 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)들이

채권실수요자간(예 은행 및 투신사) 채권거래를 중개할 때

형식상 증권회사끼리 거래가 있었던 것으로 기록하는데 주로

기인

증권회사의 채권중개 방식에 대해서는 후술

따라서 채권거래의 실제 당사자가 아닌 증권회사를 제외할 경우

국채 유통시장에서 은행 및 투신운용사의 비중은 80를

초과하는 것으로 판단

나 문제점

금융기관들이 안정적인 자금조달 및 운용수단으로서 국채를

활용하기 위해서는 국채 유통시장의 규모가 확대되는 이외에도

시장참가자들을 다양화할 필요

리스크 추구성향이 다른 다양한 경제주체들이 국채시장에

참가하는 경우 시장에 충격이 발생했을 때 시장참가자들이

각기 다른 반응을 보임에 따라 동 충격이 흡수middot완화될 수 있는

복원력이 시장내부에 형성됨

8

그러나 우리나라의 경우 은행 및 투신운용사를 중심으로

시장참가자의 범위가 제한되어 있으며 시장참가자들간

투자성향이 매우 유사

선진국의 경우 국채시장에서 외국인의 비중이 20를 크게

초과하는 반면 우리나라 국채시장에서는 외국인 비중이

11에 불과

주요국 국채시장에서의 외국인 비중(2000 년말 현재)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다

11 399 180 291 224자료 OECD(2001)

또한 국채시장의 주요한 투자자인 은행 및 투신운용사의

경우 수신구조가 연middot기금 및 보험회사들에 비해 상대적으로

짧아 중장기적인 관점에서의 투자를 기피하는 등 투자성향

면에서 동질성을 보임

주요 시장참가자들간 리스크 추구성향이 유사함에 따라 외생적

충격이 있을 경우 군집행동(herd behavior)에 의해 채권시장이

불안정해질 가능성이 잠재

새로운 시장정보에 대하여 시장금리가 과잉조정(over-shooting)됨에 따라 금리의 변동성이 선진국보다 높음

주요국 국채금리의 일일변동성

한 국 미 국 일 본 독 일 프랑스 캐나다007p 005p 002p 003p 003p 004p

2001 년중 전일대비 금리변동폭의 평균 10 년물 기준자료 Bloomberg

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한편 외환위기 이후 금융산업 구조조정과정에서 은행 보험 투신 및 종금업 등 각 금융업별로 소수 금융기관으로의 자금

집중화(concentration) 현상이 심화되면서 국채시장에서 일부

대형기관에 의한 시장주도 가능성이 증가

은행의 경우 퇴출 및 합병을 통한 은행대형화 정책에 의하여

채권투자 금액면에서도 은행간 격차가 확대됨에 따라 대형

은행의 영향력이 크게 증가

농협 등 일부 대형 은행들은 국채 현middot선물 시장에서 거액의 매수 포지션을 취하고 있는데 이는 외환위기 이후 시장금리가 지속적으로 하락하는 상황에서 시장 영향력에 대한 자신감을 배경으로 국채 현middot선물거래를 통해 매매 차익을 극대화하기 위한 전략으로 평가됨 투신운용사의 경우 은행과는 대조적으로 국채보유규모가 큼에도 불구하고 국채선물시장에서는 항상 순매도 포지션을 취하고 있음

대형은행의 채권보유 추이()

1995 1996 1997 1998 1999 2000 국민middot주택합병후

상위 1 개 504 528 632 937 756 972 1265상위 3 개 1294 1417 1593 1828 1812 1975 2267

전체 은행의 채권보유금액중 상위 1 개 또는 3 개은행의 보유금액 비중자료 금융감독원 은행경영통계

은행업 이외의 금융산업에서도 외환위기 이후 기관수가

대부분 축소된 가운데 신인도가 높은 대형 기관들의

시장점유율이 크게 증가하여 국채유통시장에 영향력을

행사하는 기관은 소수로 집중되는 경향

금융산업 가운데 증권업만이 외환위기 이후 신규진입이 크게 늘어났는데 채권시장에서 중개기능을 담당하는 증권회사의 난립에 따른 문제에 대해서는 다음 절 참조

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외환위기 이후 금융산업의 집중화 추이

1997 1998 1999 2000 2001은 행 업

HHI 654 866 830 913 1367CR5() 471 511 512 547 701

투신운용업HHI 2121 810 810 792 740

CR5() 878 525 551 560 538생명보험업

HHI 2010 2218 2280 2555 2690CR5() 799 837 835 859 879

손해보험업HHI 1176 1188 1323 1390 1485

CR5() 674 671 717 731 757증권업

HHI 883 480 565 430 380CR5() 523 352 427 322 300

HHI(Herfindahl-Hirschman Index)는 각 시장참가자의 시장점유율의 제곱의 합으로서 수치가 높아질수록 해당 산업에서 집중화 경향이 강한 것을 의미 CR5(concentration ratio 5)는 상위 5 개 기관의 시장점유율의 합시장점유율을 산출하는 데 있어 은행업은 총예수금 투신운용업은 수익증권 설정액 보험업은 총자산을 각각 기준으로 하였으며 수신규모로 비교하기 힘든 증권업의 경우에는 국채유통시장에서 중개금액을 이용함 한편 은행업의 경우 2001 년도에 대하여 국민middot주택은행간 합병을 전제로 집중도를 산출

자료 한국은행 각 협회

이에 따라 적절한 시장감시활동(market surveillance)이

뒤따르지 않을 경우에는 시장금리가 경제의 기초여건 보다도

소수 금융기관들의 투자행태에 의해 변동할 가능성이 높아짐

소수의 금융기관에 의한 시장지배 가능성은 외국인 등 현재

국채시장에 참여하지 않는 경제주체들의 시장진입 의욕을

저해함으로써 정부 입장에서 국채발행비용의 절감을

실현하는 것이 어려워짐

11

또한 시장금리가 실물경제를 제대로 반영하지 않고 일부

금융기관의 수신사정 및 단기 투자전략에 의해 변동할 경우

통화신용정책 운용시 교란요인으로 작용하는 등 중앙은행

입장에서도 바람직하지 못한 결과를 초래

2 시장구조

가 현 황

주식관련 채권(BW CB 등)을 제외한 거의 모든 채권이 장외시장

(OTC market)에서 거래되는 가운데 은행 및 투신운용사 등

기관투자가들이 참가하는 일반 장외시장(OTC)과 증권회사 등

딜러들만 참가하는 도매시장(inter-dealer market)으로 분리

2001 년말 현재 45 개 증권회사 및 13 개 은행이 있음

도매시장에는 채권전문중개기관(inter-dealer broker IDB)이 중개하는 장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)과 증권거래소가 운영하는 장내시장(국채전문유통시장)으로 구분

증권거래소가 운영하는 국채전문유통시장에서는 지표종목 국채(만기별로 1~2 개)만 거래됨

국채유통시장의 구분딜러간 시장 일반 기관투자가 시장

장내시장국채전문유통시장

(증권거래소가 운영) -

장외시장장외 딜러간 시장

(채권전문중개기관이 중개)

일반 장외시장(증권회사가 중개)

12

그러나 딜러간 채권거래가 매우 부진하여 도매시장 규모는

극히 미미한 가운데 거의 대부분의 채권거래는 증권회사의

중개에 따라 일반 장외시장에서 체결

일반 장외 채권시장의 경우 증권거래법(제 28 조)상의 증권업

허가를 받은 증권회사(45 개) 및 은행(13 개)이 중개업무를

수행할 수 있으나 실제로는 증권회사들만 중개업무를 담당

일부 은행의 경우 1993 년부터 국채에 대해서 증권업 겸영이

허가되었으나 대상채권이 국채로 제한되었기 때문에 사실상

채권중개업무를 포기하고 유통시장에서는 증권회사의

중개를 받아 최종 수요자로서만 활동

1993 년 은행을 국채인수단에 포함시켜 발행시장에서 국채를 매입토록 하기 위하여 정부가 일부 은행에게 국채에 대해서만 증권업을 허가 따라서 은행들은 증권업 겸영 허가를 혜택으로 인식하지 않고 있음 20008월부터는 채권전문딜러로 지정(금감원)된 13 개 은행이 여타 채권에 대해서도 매매중개 및 인수 등 증권업 겸영이 가능해 졌으나 아직까지 채권매매 중개업무를 수행하는 은행은 없음

증권회사의 경우 채권유통시장에서 딜러(dealer)와 브로커

(broker) 역할이 모두 가능하지만 자기자금이 소요되지 않는

브로커 기능만 담당

외국의 증권회사들은 매수middot매도 호가를 제시하면서

시장조성기관(market making) 역할을 수행하는 반면 우리나라의 증권회사들은 증권회사들이 유동성 리스크 및

시장리스크 등을 염려하여 자기포지션을 보유하는 것을 기피

13

따라서 매수middot매도 호가에 따라 거래해야 하는 딜러 역할을

포기하고 고객간 거래만 주선하는 브로커 역할만 수행

한편 증권회사는 채권거래 중개시 매도측에게 10000 원당 1 원

(1bp)의 중개수수료를 징구(매수측은 수수료 부담 없음)하고

있어 거래비용 면에서는 우리나라 채권시장이 선진국

채권시장보다 우월

선진국의 경우 유통시장에서 딜러들이 제시하는 매수middot매도

호가의 스프레드(bid-ask spread)가 채권투자자 입장에서

거래비용에 해당하며 동 스프레드는 채권종류 및 만기 등에

따라 차등화됨

국채보다는 회사채 단기물보다는 장기물의 유동성이 작기 때문에 증권회사들이 시장조성활동을 하면서 부담해야 하는 재고위험이 큼 따라서 회사채 및 장기채권의 호가 스프레드가 큼한편 채권거래시 매수middot매도 호가 스프레드 이외에 별도의 중개수수료(commission)가 부과되는 나라는 스위스 오스트리아 및 아일랜드 등 극히 일부 국가에 불과

반면 우리나라의 경우 매수middot매도 호가 스프레드가 존재하지

않고 증권회사의 브로커 업무에는 별도의 자금부담이 따르지

않기 때문에 채권종류 및 만기에 관계없이 거래대금의 1만분의 1 을 수수료로 징구

주요국의 국채거래비용 (단위 거래대금의 110000 bp)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다 이태리 일 본

10 31 4 10 5 6 7 10 년물 국채 매수middot매도 호가 스프레드 우리나라의 경우

중개수수료자료 Inoue(1999)

14

15

한편 국채의 경우 국채거래의 효율성 및 투명성을 제고하기

위하여 증권회사 및 일부 은행들만 참가하여 지표종목 국채만을

전문적으로 거래하는 국채전문유통시장(inter-dealer market)을 19993월 증권거래소내에 개설

짧은 시간내에 국채유통시장을 발전시킨 이태리의 사례를

참조하여 정부는 1999 년 국채전문딜러제도 도입시 이태리

국채유통시장인 MTS 와 유사한 전자국채거래시장을 도입

동 시장에서는 스크린을 통해 지표종목 국채가 거래됨으로써

유선을 통해 채권이 거래되는 장외 채권시장에 비해 거래의

효율성 및 투명성이 탁월

국채전문딜러들에게는 동 국채전문유통시장에서 의무적으로

매수middot매도 호가를 제시하는 한편 전문딜러간 거래의 20이상을 동 국채전문유통시장에서 체결할 의무를 부여

증권거래소는 국채전문딜러의 거래 및 호가제시 실적을 종합하여 정부에 보고

한편 20002월에는 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)이 설립되어 장외에서도 딜러간 시장이 개설

증권회사들이 접수한 매수middot매도 주문이 집중되지 않고 개별

증권회사가 매매를 중개함에 따라 거래의 투명성이

떨어진다는 판단에 따라 20002월 금감원이

채권전문중개기관 설립을 허용

16

채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

17

딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

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증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

차 례

I 머리말 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 1

II 채권유통시장의 현황과 문제점 middotmiddot 61 시장참가자 helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 62 시장구조 helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 123 국채전문딜러 제도 helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 224 채권 결제제도 helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 285 국채관련 파생금융거래 helliphelliphelliphelliphelliphellip 34

III 개선방안 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 391 기본방향 helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 392 시장구조의 개선 helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 393 국채전문딜러 제도 운영방식 개선 helliphellip 454 채권 결제제도의 개선 helliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 535 파생금융거래관련 하부구조의 개선 helliphelliphellip 55

2

I 머 리 말

1997 년 외환위기를 계기로 정부는 국채발행을 크게 확대하는

가운데 세계은행 등으로부터 기술지원을 받아 체계적인 국채시장

정비노력을 기울임에 따라 우리나라의 국채시장은 외환위기

이전에 비해 질적middot양적으로 괄목할만한 발전을 기록

1997 년말 현재 285 조원이던 국채발행잔액이 2001년말에는 29 배인 824 조원에 이르러 외환위기 이후 연평균

303의 증가율을 기록

이와 함께 유통시장에서의 국채 회전율은 1997 년중 06수준에 머물렀으나 2001 년중에는 117 을 기록하여 20배에 가까이 폭발적으로 증가

채권거래 추이(십억원 )

1997 1998 1999 2000 2001[일평균 거래량]

국 채 44 223 2310 2031 3266통안증권 13 391 967 2098 2842회사채 444 1272 1456 929 882

채권전체 798 2288 4678 6317 9366[회전율 1]]

국 채 06 16 1132) 86 117통안증권 02 25 29 93 107회사채 148 37 36 21 17

국채발행잔액 28543

41573

61118

71226

82390

주 1) 연중거래량발행잔액2) 국채전문딜러 선정과 관련하여 장내거래를 중심으로 국채거래가

일시적으로 크게 증가

3

그러나 지금까지 추진되어 온 국채시장 선진화 방안이 대부분

발행시장에 초점이 맞추어진 결과 유통시장에서는 거래량

증가에도 불구하고 이에 상응하는 透明性 및 效率性이

갖추어지지 않은 상태

낮은 외국인 참가비율 금리동향에 따라 급변하는 국채의

유동성(liquidity) 및 노동집약적인 중개행태 등의

문제점들이 외환위기 이후에도 상존

또한 국채시장의 발전은 정부의 국채시장 개선노력 이외에도

시장금리의 지속적 하락 및 우량채권 선호현상(flight to quality)으로 인한 채권수요의 확대 채권시가평가제도 실시 등

시장외적인 요인에 기인하는 바도 컸던 것으로 평가

따라서 우량채권 선호현상의 완화 및 경기회복에 따른

시장금리의 상승 등 지금까지 국채시장에 유리하게 작용해 왔던

거시경제 여건이 변화하는 경우 국채수요가 축소되면서

유통시장에서의 거래도 감소하여 국채의 유동성이 크게 저하될

가능성

국채유통시장의 위축은 국채 발행금리의 상승을 초래하여

정부의 재정정책에 부담을 가중

중앙은행 입장에서도 국채의 유동성이 감소하면 금융기관의

자금조달middot운용에 애로가 초래되어 전체 금융시장의 불안정성

증가로 연결될 수도 있기 때문에 국채유통시장의 지속적인

발전방안을 모색할 필요

4

한편 우리나라의 경우 통안증권이 채권시장에서 국채와 거의

대등한 위치를 차지하고 있기 때문에 국채와 통안증권을 함께

고려하여 유통시장 활성화 방안을 마련할 필요

채권투자자 입장에서 동일한 무위험 채권인 국채와

통안증권에 대하여 각 채권 유통시장의 발전방안을 분리하여

추진할 경우 동 방안의 유효성이 낮아질 것으로 판단

국채 및 통안증권이 금리수준 또는 거시경제여건의 변화에 크게

영향을 받지 않고 원활히 거래되는 가운데 유통시장의 투명성 및

효율성을 제고할 수 있는 방안을 검토할 필요

5

II 국채 유통시장의 현황과 문제점

1 시장 참가자

가 현 황

2000 년말 현재 국채투자자 구성을 살펴보면 은행(300) 은행신탁(166) 및 투신운용사(121) 순으로 보유하고 있어

이들 기관이 전체 국채의 60 가까이 보유

은행의 경우 외환위기 이전에는 국채발행시 자본금에 비례하여 비자발적으로 국채를 인수하였으며 외환위기 이후에는 BIS 자기자본비율 제고 등을 위하여 자발적으로 국채 투자를 확대함에 따라 지금까지 가장 주요한 국채수요기반을 형성

통화관리를 위해 발행되는 통안증권의 경우 은행의존비중이 더욱 높아서 은행(신탁계정 포함)이 총발행액의 730를 차지

국채 및 통안증권의 투자자 현황(2000 년말 현재)

(은행 고)유

260기타297

외국인11 보험 연

기금137

우체국50

증권사21

은행신탁116투신

107

(은행 고)유

424

기타30

투신사320

우체국84

증권사51

보험사 연기금3

은행신탁6

외국인10

국 채 통안증권자료 한국은행 자금순환표(2001)

보험사 및 연middot기금 등의 경우 선진국에서는 국채시장에서

가장 주요한 투자자 역할을 수행하는 반면 우리나라에서는

그 비중이 매우 미미

6

외국인의 경우 1997 년 외환위기 직전 국채투자에 대한 제한이

완전히 폐지되었음에도 불구하고 외국인의 국채 보유규모는

발행잔액의 02에 불과

한편 국채 유통시장에서의 매매활동을 보면 은행에 비해

국채보유규모가 작은 투신운용사들이 매매차익을 위해 빈번히

거래함에 따라 은행과 투신운용사의 비중이 비슷한 수준을 유지

은행은 국채투자시 90정도를 투자계정을 통해 만기까지

보유하는 반면 보유채권의 시가평가가 의무화된

투신운용사들은 단기매매가 용이한 지표종목 위주로

투자하면서 매우 활발히 매매

상품계정에 편입된 유가증권의 평가손익은 당기순이익에 직접 반영되는 반면 투자계정에 편입된 유가증권의 평가손익은 당기순이익에 직접 반영되지 않기 때문에 단기매매 필요성이 낮음

국채 및 통안증권 유통시장에서의 거래비중(2001 년중)

국 채 통안증권 자료 증권업협회

7

특히 통안증권의 경우에는 수신상품의 만기구조가 짧은

투신운용사들이 MMF 등의 자금운용과정에서 국채보다

만기가 짧은 통안증권을 중심으로 매매함에 따라

투신운용사의 거래비중이 은행(신탁계정 포함)을 압도

증권회사의 국채 및 통안증권 보유비중은 상당히 낮음에도

불구하고 이들 기관의 거래비중이 높은 것은 20002월

설립된 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)들이

채권실수요자간(예 은행 및 투신사) 채권거래를 중개할 때

형식상 증권회사끼리 거래가 있었던 것으로 기록하는데 주로

기인

증권회사의 채권중개 방식에 대해서는 후술

따라서 채권거래의 실제 당사자가 아닌 증권회사를 제외할 경우

국채 유통시장에서 은행 및 투신운용사의 비중은 80를

초과하는 것으로 판단

나 문제점

금융기관들이 안정적인 자금조달 및 운용수단으로서 국채를

활용하기 위해서는 국채 유통시장의 규모가 확대되는 이외에도

시장참가자들을 다양화할 필요

리스크 추구성향이 다른 다양한 경제주체들이 국채시장에

참가하는 경우 시장에 충격이 발생했을 때 시장참가자들이

각기 다른 반응을 보임에 따라 동 충격이 흡수middot완화될 수 있는

복원력이 시장내부에 형성됨

8

그러나 우리나라의 경우 은행 및 투신운용사를 중심으로

시장참가자의 범위가 제한되어 있으며 시장참가자들간

투자성향이 매우 유사

선진국의 경우 국채시장에서 외국인의 비중이 20를 크게

초과하는 반면 우리나라 국채시장에서는 외국인 비중이

11에 불과

주요국 국채시장에서의 외국인 비중(2000 년말 현재)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다

11 399 180 291 224자료 OECD(2001)

또한 국채시장의 주요한 투자자인 은행 및 투신운용사의

경우 수신구조가 연middot기금 및 보험회사들에 비해 상대적으로

짧아 중장기적인 관점에서의 투자를 기피하는 등 투자성향

면에서 동질성을 보임

주요 시장참가자들간 리스크 추구성향이 유사함에 따라 외생적

충격이 있을 경우 군집행동(herd behavior)에 의해 채권시장이

불안정해질 가능성이 잠재

새로운 시장정보에 대하여 시장금리가 과잉조정(over-shooting)됨에 따라 금리의 변동성이 선진국보다 높음

주요국 국채금리의 일일변동성

한 국 미 국 일 본 독 일 프랑스 캐나다007p 005p 002p 003p 003p 004p

2001 년중 전일대비 금리변동폭의 평균 10 년물 기준자료 Bloomberg

9

한편 외환위기 이후 금융산업 구조조정과정에서 은행 보험 투신 및 종금업 등 각 금융업별로 소수 금융기관으로의 자금

집중화(concentration) 현상이 심화되면서 국채시장에서 일부

대형기관에 의한 시장주도 가능성이 증가

은행의 경우 퇴출 및 합병을 통한 은행대형화 정책에 의하여

채권투자 금액면에서도 은행간 격차가 확대됨에 따라 대형

은행의 영향력이 크게 증가

농협 등 일부 대형 은행들은 국채 현middot선물 시장에서 거액의 매수 포지션을 취하고 있는데 이는 외환위기 이후 시장금리가 지속적으로 하락하는 상황에서 시장 영향력에 대한 자신감을 배경으로 국채 현middot선물거래를 통해 매매 차익을 극대화하기 위한 전략으로 평가됨 투신운용사의 경우 은행과는 대조적으로 국채보유규모가 큼에도 불구하고 국채선물시장에서는 항상 순매도 포지션을 취하고 있음

대형은행의 채권보유 추이()

1995 1996 1997 1998 1999 2000 국민middot주택합병후

상위 1 개 504 528 632 937 756 972 1265상위 3 개 1294 1417 1593 1828 1812 1975 2267

전체 은행의 채권보유금액중 상위 1 개 또는 3 개은행의 보유금액 비중자료 금융감독원 은행경영통계

은행업 이외의 금융산업에서도 외환위기 이후 기관수가

대부분 축소된 가운데 신인도가 높은 대형 기관들의

시장점유율이 크게 증가하여 국채유통시장에 영향력을

행사하는 기관은 소수로 집중되는 경향

금융산업 가운데 증권업만이 외환위기 이후 신규진입이 크게 늘어났는데 채권시장에서 중개기능을 담당하는 증권회사의 난립에 따른 문제에 대해서는 다음 절 참조

10

외환위기 이후 금융산업의 집중화 추이

1997 1998 1999 2000 2001은 행 업

HHI 654 866 830 913 1367CR5() 471 511 512 547 701

투신운용업HHI 2121 810 810 792 740

CR5() 878 525 551 560 538생명보험업

HHI 2010 2218 2280 2555 2690CR5() 799 837 835 859 879

손해보험업HHI 1176 1188 1323 1390 1485

CR5() 674 671 717 731 757증권업

HHI 883 480 565 430 380CR5() 523 352 427 322 300

HHI(Herfindahl-Hirschman Index)는 각 시장참가자의 시장점유율의 제곱의 합으로서 수치가 높아질수록 해당 산업에서 집중화 경향이 강한 것을 의미 CR5(concentration ratio 5)는 상위 5 개 기관의 시장점유율의 합시장점유율을 산출하는 데 있어 은행업은 총예수금 투신운용업은 수익증권 설정액 보험업은 총자산을 각각 기준으로 하였으며 수신규모로 비교하기 힘든 증권업의 경우에는 국채유통시장에서 중개금액을 이용함 한편 은행업의 경우 2001 년도에 대하여 국민middot주택은행간 합병을 전제로 집중도를 산출

자료 한국은행 각 협회

이에 따라 적절한 시장감시활동(market surveillance)이

뒤따르지 않을 경우에는 시장금리가 경제의 기초여건 보다도

소수 금융기관들의 투자행태에 의해 변동할 가능성이 높아짐

소수의 금융기관에 의한 시장지배 가능성은 외국인 등 현재

국채시장에 참여하지 않는 경제주체들의 시장진입 의욕을

저해함으로써 정부 입장에서 국채발행비용의 절감을

실현하는 것이 어려워짐

11

또한 시장금리가 실물경제를 제대로 반영하지 않고 일부

금융기관의 수신사정 및 단기 투자전략에 의해 변동할 경우

통화신용정책 운용시 교란요인으로 작용하는 등 중앙은행

입장에서도 바람직하지 못한 결과를 초래

2 시장구조

가 현 황

주식관련 채권(BW CB 등)을 제외한 거의 모든 채권이 장외시장

(OTC market)에서 거래되는 가운데 은행 및 투신운용사 등

기관투자가들이 참가하는 일반 장외시장(OTC)과 증권회사 등

딜러들만 참가하는 도매시장(inter-dealer market)으로 분리

2001 년말 현재 45 개 증권회사 및 13 개 은행이 있음

도매시장에는 채권전문중개기관(inter-dealer broker IDB)이 중개하는 장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)과 증권거래소가 운영하는 장내시장(국채전문유통시장)으로 구분

증권거래소가 운영하는 국채전문유통시장에서는 지표종목 국채(만기별로 1~2 개)만 거래됨

국채유통시장의 구분딜러간 시장 일반 기관투자가 시장

장내시장국채전문유통시장

(증권거래소가 운영) -

장외시장장외 딜러간 시장

(채권전문중개기관이 중개)

일반 장외시장(증권회사가 중개)

12

그러나 딜러간 채권거래가 매우 부진하여 도매시장 규모는

극히 미미한 가운데 거의 대부분의 채권거래는 증권회사의

중개에 따라 일반 장외시장에서 체결

일반 장외 채권시장의 경우 증권거래법(제 28 조)상의 증권업

허가를 받은 증권회사(45 개) 및 은행(13 개)이 중개업무를

수행할 수 있으나 실제로는 증권회사들만 중개업무를 담당

일부 은행의 경우 1993 년부터 국채에 대해서 증권업 겸영이

허가되었으나 대상채권이 국채로 제한되었기 때문에 사실상

채권중개업무를 포기하고 유통시장에서는 증권회사의

중개를 받아 최종 수요자로서만 활동

1993 년 은행을 국채인수단에 포함시켜 발행시장에서 국채를 매입토록 하기 위하여 정부가 일부 은행에게 국채에 대해서만 증권업을 허가 따라서 은행들은 증권업 겸영 허가를 혜택으로 인식하지 않고 있음 20008월부터는 채권전문딜러로 지정(금감원)된 13 개 은행이 여타 채권에 대해서도 매매중개 및 인수 등 증권업 겸영이 가능해 졌으나 아직까지 채권매매 중개업무를 수행하는 은행은 없음

증권회사의 경우 채권유통시장에서 딜러(dealer)와 브로커

(broker) 역할이 모두 가능하지만 자기자금이 소요되지 않는

브로커 기능만 담당

외국의 증권회사들은 매수middot매도 호가를 제시하면서

시장조성기관(market making) 역할을 수행하는 반면 우리나라의 증권회사들은 증권회사들이 유동성 리스크 및

시장리스크 등을 염려하여 자기포지션을 보유하는 것을 기피

13

따라서 매수middot매도 호가에 따라 거래해야 하는 딜러 역할을

포기하고 고객간 거래만 주선하는 브로커 역할만 수행

한편 증권회사는 채권거래 중개시 매도측에게 10000 원당 1 원

(1bp)의 중개수수료를 징구(매수측은 수수료 부담 없음)하고

있어 거래비용 면에서는 우리나라 채권시장이 선진국

채권시장보다 우월

선진국의 경우 유통시장에서 딜러들이 제시하는 매수middot매도

호가의 스프레드(bid-ask spread)가 채권투자자 입장에서

거래비용에 해당하며 동 스프레드는 채권종류 및 만기 등에

따라 차등화됨

국채보다는 회사채 단기물보다는 장기물의 유동성이 작기 때문에 증권회사들이 시장조성활동을 하면서 부담해야 하는 재고위험이 큼 따라서 회사채 및 장기채권의 호가 스프레드가 큼한편 채권거래시 매수middot매도 호가 스프레드 이외에 별도의 중개수수료(commission)가 부과되는 나라는 스위스 오스트리아 및 아일랜드 등 극히 일부 국가에 불과

반면 우리나라의 경우 매수middot매도 호가 스프레드가 존재하지

않고 증권회사의 브로커 업무에는 별도의 자금부담이 따르지

않기 때문에 채권종류 및 만기에 관계없이 거래대금의 1만분의 1 을 수수료로 징구

주요국의 국채거래비용 (단위 거래대금의 110000 bp)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다 이태리 일 본

10 31 4 10 5 6 7 10 년물 국채 매수middot매도 호가 스프레드 우리나라의 경우

중개수수료자료 Inoue(1999)

14

15

한편 국채의 경우 국채거래의 효율성 및 투명성을 제고하기

위하여 증권회사 및 일부 은행들만 참가하여 지표종목 국채만을

전문적으로 거래하는 국채전문유통시장(inter-dealer market)을 19993월 증권거래소내에 개설

짧은 시간내에 국채유통시장을 발전시킨 이태리의 사례를

참조하여 정부는 1999 년 국채전문딜러제도 도입시 이태리

국채유통시장인 MTS 와 유사한 전자국채거래시장을 도입

동 시장에서는 스크린을 통해 지표종목 국채가 거래됨으로써

유선을 통해 채권이 거래되는 장외 채권시장에 비해 거래의

효율성 및 투명성이 탁월

국채전문딜러들에게는 동 국채전문유통시장에서 의무적으로

매수middot매도 호가를 제시하는 한편 전문딜러간 거래의 20이상을 동 국채전문유통시장에서 체결할 의무를 부여

증권거래소는 국채전문딜러의 거래 및 호가제시 실적을 종합하여 정부에 보고

한편 20002월에는 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)이 설립되어 장외에서도 딜러간 시장이 개설

증권회사들이 접수한 매수middot매도 주문이 집중되지 않고 개별

증권회사가 매매를 중개함에 따라 거래의 투명성이

떨어진다는 판단에 따라 20002월 금감원이

채권전문중개기관 설립을 허용

16

채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

17

딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

18

증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

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이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

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그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

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채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

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주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

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5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

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전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

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세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

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국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

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채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

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증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

I 머 리 말

1997 년 외환위기를 계기로 정부는 국채발행을 크게 확대하는

가운데 세계은행 등으로부터 기술지원을 받아 체계적인 국채시장

정비노력을 기울임에 따라 우리나라의 국채시장은 외환위기

이전에 비해 질적middot양적으로 괄목할만한 발전을 기록

1997 년말 현재 285 조원이던 국채발행잔액이 2001년말에는 29 배인 824 조원에 이르러 외환위기 이후 연평균

303의 증가율을 기록

이와 함께 유통시장에서의 국채 회전율은 1997 년중 06수준에 머물렀으나 2001 년중에는 117 을 기록하여 20배에 가까이 폭발적으로 증가

채권거래 추이(십억원 )

1997 1998 1999 2000 2001[일평균 거래량]

국 채 44 223 2310 2031 3266통안증권 13 391 967 2098 2842회사채 444 1272 1456 929 882

채권전체 798 2288 4678 6317 9366[회전율 1]]

국 채 06 16 1132) 86 117통안증권 02 25 29 93 107회사채 148 37 36 21 17

국채발행잔액 28543

41573

61118

71226

82390

주 1) 연중거래량발행잔액2) 국채전문딜러 선정과 관련하여 장내거래를 중심으로 국채거래가

일시적으로 크게 증가

3

그러나 지금까지 추진되어 온 국채시장 선진화 방안이 대부분

발행시장에 초점이 맞추어진 결과 유통시장에서는 거래량

증가에도 불구하고 이에 상응하는 透明性 및 效率性이

갖추어지지 않은 상태

낮은 외국인 참가비율 금리동향에 따라 급변하는 국채의

유동성(liquidity) 및 노동집약적인 중개행태 등의

문제점들이 외환위기 이후에도 상존

또한 국채시장의 발전은 정부의 국채시장 개선노력 이외에도

시장금리의 지속적 하락 및 우량채권 선호현상(flight to quality)으로 인한 채권수요의 확대 채권시가평가제도 실시 등

시장외적인 요인에 기인하는 바도 컸던 것으로 평가

따라서 우량채권 선호현상의 완화 및 경기회복에 따른

시장금리의 상승 등 지금까지 국채시장에 유리하게 작용해 왔던

거시경제 여건이 변화하는 경우 국채수요가 축소되면서

유통시장에서의 거래도 감소하여 국채의 유동성이 크게 저하될

가능성

국채유통시장의 위축은 국채 발행금리의 상승을 초래하여

정부의 재정정책에 부담을 가중

중앙은행 입장에서도 국채의 유동성이 감소하면 금융기관의

자금조달middot운용에 애로가 초래되어 전체 금융시장의 불안정성

증가로 연결될 수도 있기 때문에 국채유통시장의 지속적인

발전방안을 모색할 필요

4

한편 우리나라의 경우 통안증권이 채권시장에서 국채와 거의

대등한 위치를 차지하고 있기 때문에 국채와 통안증권을 함께

고려하여 유통시장 활성화 방안을 마련할 필요

채권투자자 입장에서 동일한 무위험 채권인 국채와

통안증권에 대하여 각 채권 유통시장의 발전방안을 분리하여

추진할 경우 동 방안의 유효성이 낮아질 것으로 판단

국채 및 통안증권이 금리수준 또는 거시경제여건의 변화에 크게

영향을 받지 않고 원활히 거래되는 가운데 유통시장의 투명성 및

효율성을 제고할 수 있는 방안을 검토할 필요

5

II 국채 유통시장의 현황과 문제점

1 시장 참가자

가 현 황

2000 년말 현재 국채투자자 구성을 살펴보면 은행(300) 은행신탁(166) 및 투신운용사(121) 순으로 보유하고 있어

이들 기관이 전체 국채의 60 가까이 보유

은행의 경우 외환위기 이전에는 국채발행시 자본금에 비례하여 비자발적으로 국채를 인수하였으며 외환위기 이후에는 BIS 자기자본비율 제고 등을 위하여 자발적으로 국채 투자를 확대함에 따라 지금까지 가장 주요한 국채수요기반을 형성

통화관리를 위해 발행되는 통안증권의 경우 은행의존비중이 더욱 높아서 은행(신탁계정 포함)이 총발행액의 730를 차지

국채 및 통안증권의 투자자 현황(2000 년말 현재)

(은행 고)유

260기타297

외국인11 보험 연

기금137

우체국50

증권사21

은행신탁116투신

107

(은행 고)유

424

기타30

투신사320

우체국84

증권사51

보험사 연기금3

은행신탁6

외국인10

국 채 통안증권자료 한국은행 자금순환표(2001)

보험사 및 연middot기금 등의 경우 선진국에서는 국채시장에서

가장 주요한 투자자 역할을 수행하는 반면 우리나라에서는

그 비중이 매우 미미

6

외국인의 경우 1997 년 외환위기 직전 국채투자에 대한 제한이

완전히 폐지되었음에도 불구하고 외국인의 국채 보유규모는

발행잔액의 02에 불과

한편 국채 유통시장에서의 매매활동을 보면 은행에 비해

국채보유규모가 작은 투신운용사들이 매매차익을 위해 빈번히

거래함에 따라 은행과 투신운용사의 비중이 비슷한 수준을 유지

은행은 국채투자시 90정도를 투자계정을 통해 만기까지

보유하는 반면 보유채권의 시가평가가 의무화된

투신운용사들은 단기매매가 용이한 지표종목 위주로

투자하면서 매우 활발히 매매

상품계정에 편입된 유가증권의 평가손익은 당기순이익에 직접 반영되는 반면 투자계정에 편입된 유가증권의 평가손익은 당기순이익에 직접 반영되지 않기 때문에 단기매매 필요성이 낮음

국채 및 통안증권 유통시장에서의 거래비중(2001 년중)

국 채 통안증권 자료 증권업협회

7

특히 통안증권의 경우에는 수신상품의 만기구조가 짧은

투신운용사들이 MMF 등의 자금운용과정에서 국채보다

만기가 짧은 통안증권을 중심으로 매매함에 따라

투신운용사의 거래비중이 은행(신탁계정 포함)을 압도

증권회사의 국채 및 통안증권 보유비중은 상당히 낮음에도

불구하고 이들 기관의 거래비중이 높은 것은 20002월

설립된 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)들이

채권실수요자간(예 은행 및 투신사) 채권거래를 중개할 때

형식상 증권회사끼리 거래가 있었던 것으로 기록하는데 주로

기인

증권회사의 채권중개 방식에 대해서는 후술

따라서 채권거래의 실제 당사자가 아닌 증권회사를 제외할 경우

국채 유통시장에서 은행 및 투신운용사의 비중은 80를

초과하는 것으로 판단

나 문제점

금융기관들이 안정적인 자금조달 및 운용수단으로서 국채를

활용하기 위해서는 국채 유통시장의 규모가 확대되는 이외에도

시장참가자들을 다양화할 필요

리스크 추구성향이 다른 다양한 경제주체들이 국채시장에

참가하는 경우 시장에 충격이 발생했을 때 시장참가자들이

각기 다른 반응을 보임에 따라 동 충격이 흡수middot완화될 수 있는

복원력이 시장내부에 형성됨

8

그러나 우리나라의 경우 은행 및 투신운용사를 중심으로

시장참가자의 범위가 제한되어 있으며 시장참가자들간

투자성향이 매우 유사

선진국의 경우 국채시장에서 외국인의 비중이 20를 크게

초과하는 반면 우리나라 국채시장에서는 외국인 비중이

11에 불과

주요국 국채시장에서의 외국인 비중(2000 년말 현재)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다

11 399 180 291 224자료 OECD(2001)

또한 국채시장의 주요한 투자자인 은행 및 투신운용사의

경우 수신구조가 연middot기금 및 보험회사들에 비해 상대적으로

짧아 중장기적인 관점에서의 투자를 기피하는 등 투자성향

면에서 동질성을 보임

주요 시장참가자들간 리스크 추구성향이 유사함에 따라 외생적

충격이 있을 경우 군집행동(herd behavior)에 의해 채권시장이

불안정해질 가능성이 잠재

새로운 시장정보에 대하여 시장금리가 과잉조정(over-shooting)됨에 따라 금리의 변동성이 선진국보다 높음

주요국 국채금리의 일일변동성

한 국 미 국 일 본 독 일 프랑스 캐나다007p 005p 002p 003p 003p 004p

2001 년중 전일대비 금리변동폭의 평균 10 년물 기준자료 Bloomberg

9

한편 외환위기 이후 금융산업 구조조정과정에서 은행 보험 투신 및 종금업 등 각 금융업별로 소수 금융기관으로의 자금

집중화(concentration) 현상이 심화되면서 국채시장에서 일부

대형기관에 의한 시장주도 가능성이 증가

은행의 경우 퇴출 및 합병을 통한 은행대형화 정책에 의하여

채권투자 금액면에서도 은행간 격차가 확대됨에 따라 대형

은행의 영향력이 크게 증가

농협 등 일부 대형 은행들은 국채 현middot선물 시장에서 거액의 매수 포지션을 취하고 있는데 이는 외환위기 이후 시장금리가 지속적으로 하락하는 상황에서 시장 영향력에 대한 자신감을 배경으로 국채 현middot선물거래를 통해 매매 차익을 극대화하기 위한 전략으로 평가됨 투신운용사의 경우 은행과는 대조적으로 국채보유규모가 큼에도 불구하고 국채선물시장에서는 항상 순매도 포지션을 취하고 있음

대형은행의 채권보유 추이()

1995 1996 1997 1998 1999 2000 국민middot주택합병후

상위 1 개 504 528 632 937 756 972 1265상위 3 개 1294 1417 1593 1828 1812 1975 2267

전체 은행의 채권보유금액중 상위 1 개 또는 3 개은행의 보유금액 비중자료 금융감독원 은행경영통계

은행업 이외의 금융산업에서도 외환위기 이후 기관수가

대부분 축소된 가운데 신인도가 높은 대형 기관들의

시장점유율이 크게 증가하여 국채유통시장에 영향력을

행사하는 기관은 소수로 집중되는 경향

금융산업 가운데 증권업만이 외환위기 이후 신규진입이 크게 늘어났는데 채권시장에서 중개기능을 담당하는 증권회사의 난립에 따른 문제에 대해서는 다음 절 참조

10

외환위기 이후 금융산업의 집중화 추이

1997 1998 1999 2000 2001은 행 업

HHI 654 866 830 913 1367CR5() 471 511 512 547 701

투신운용업HHI 2121 810 810 792 740

CR5() 878 525 551 560 538생명보험업

HHI 2010 2218 2280 2555 2690CR5() 799 837 835 859 879

손해보험업HHI 1176 1188 1323 1390 1485

CR5() 674 671 717 731 757증권업

HHI 883 480 565 430 380CR5() 523 352 427 322 300

HHI(Herfindahl-Hirschman Index)는 각 시장참가자의 시장점유율의 제곱의 합으로서 수치가 높아질수록 해당 산업에서 집중화 경향이 강한 것을 의미 CR5(concentration ratio 5)는 상위 5 개 기관의 시장점유율의 합시장점유율을 산출하는 데 있어 은행업은 총예수금 투신운용업은 수익증권 설정액 보험업은 총자산을 각각 기준으로 하였으며 수신규모로 비교하기 힘든 증권업의 경우에는 국채유통시장에서 중개금액을 이용함 한편 은행업의 경우 2001 년도에 대하여 국민middot주택은행간 합병을 전제로 집중도를 산출

자료 한국은행 각 협회

이에 따라 적절한 시장감시활동(market surveillance)이

뒤따르지 않을 경우에는 시장금리가 경제의 기초여건 보다도

소수 금융기관들의 투자행태에 의해 변동할 가능성이 높아짐

소수의 금융기관에 의한 시장지배 가능성은 외국인 등 현재

국채시장에 참여하지 않는 경제주체들의 시장진입 의욕을

저해함으로써 정부 입장에서 국채발행비용의 절감을

실현하는 것이 어려워짐

11

또한 시장금리가 실물경제를 제대로 반영하지 않고 일부

금융기관의 수신사정 및 단기 투자전략에 의해 변동할 경우

통화신용정책 운용시 교란요인으로 작용하는 등 중앙은행

입장에서도 바람직하지 못한 결과를 초래

2 시장구조

가 현 황

주식관련 채권(BW CB 등)을 제외한 거의 모든 채권이 장외시장

(OTC market)에서 거래되는 가운데 은행 및 투신운용사 등

기관투자가들이 참가하는 일반 장외시장(OTC)과 증권회사 등

딜러들만 참가하는 도매시장(inter-dealer market)으로 분리

2001 년말 현재 45 개 증권회사 및 13 개 은행이 있음

도매시장에는 채권전문중개기관(inter-dealer broker IDB)이 중개하는 장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)과 증권거래소가 운영하는 장내시장(국채전문유통시장)으로 구분

증권거래소가 운영하는 국채전문유통시장에서는 지표종목 국채(만기별로 1~2 개)만 거래됨

국채유통시장의 구분딜러간 시장 일반 기관투자가 시장

장내시장국채전문유통시장

(증권거래소가 운영) -

장외시장장외 딜러간 시장

(채권전문중개기관이 중개)

일반 장외시장(증권회사가 중개)

12

그러나 딜러간 채권거래가 매우 부진하여 도매시장 규모는

극히 미미한 가운데 거의 대부분의 채권거래는 증권회사의

중개에 따라 일반 장외시장에서 체결

일반 장외 채권시장의 경우 증권거래법(제 28 조)상의 증권업

허가를 받은 증권회사(45 개) 및 은행(13 개)이 중개업무를

수행할 수 있으나 실제로는 증권회사들만 중개업무를 담당

일부 은행의 경우 1993 년부터 국채에 대해서 증권업 겸영이

허가되었으나 대상채권이 국채로 제한되었기 때문에 사실상

채권중개업무를 포기하고 유통시장에서는 증권회사의

중개를 받아 최종 수요자로서만 활동

1993 년 은행을 국채인수단에 포함시켜 발행시장에서 국채를 매입토록 하기 위하여 정부가 일부 은행에게 국채에 대해서만 증권업을 허가 따라서 은행들은 증권업 겸영 허가를 혜택으로 인식하지 않고 있음 20008월부터는 채권전문딜러로 지정(금감원)된 13 개 은행이 여타 채권에 대해서도 매매중개 및 인수 등 증권업 겸영이 가능해 졌으나 아직까지 채권매매 중개업무를 수행하는 은행은 없음

증권회사의 경우 채권유통시장에서 딜러(dealer)와 브로커

(broker) 역할이 모두 가능하지만 자기자금이 소요되지 않는

브로커 기능만 담당

외국의 증권회사들은 매수middot매도 호가를 제시하면서

시장조성기관(market making) 역할을 수행하는 반면 우리나라의 증권회사들은 증권회사들이 유동성 리스크 및

시장리스크 등을 염려하여 자기포지션을 보유하는 것을 기피

13

따라서 매수middot매도 호가에 따라 거래해야 하는 딜러 역할을

포기하고 고객간 거래만 주선하는 브로커 역할만 수행

한편 증권회사는 채권거래 중개시 매도측에게 10000 원당 1 원

(1bp)의 중개수수료를 징구(매수측은 수수료 부담 없음)하고

있어 거래비용 면에서는 우리나라 채권시장이 선진국

채권시장보다 우월

선진국의 경우 유통시장에서 딜러들이 제시하는 매수middot매도

호가의 스프레드(bid-ask spread)가 채권투자자 입장에서

거래비용에 해당하며 동 스프레드는 채권종류 및 만기 등에

따라 차등화됨

국채보다는 회사채 단기물보다는 장기물의 유동성이 작기 때문에 증권회사들이 시장조성활동을 하면서 부담해야 하는 재고위험이 큼 따라서 회사채 및 장기채권의 호가 스프레드가 큼한편 채권거래시 매수middot매도 호가 스프레드 이외에 별도의 중개수수료(commission)가 부과되는 나라는 스위스 오스트리아 및 아일랜드 등 극히 일부 국가에 불과

반면 우리나라의 경우 매수middot매도 호가 스프레드가 존재하지

않고 증권회사의 브로커 업무에는 별도의 자금부담이 따르지

않기 때문에 채권종류 및 만기에 관계없이 거래대금의 1만분의 1 을 수수료로 징구

주요국의 국채거래비용 (단위 거래대금의 110000 bp)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다 이태리 일 본

10 31 4 10 5 6 7 10 년물 국채 매수middot매도 호가 스프레드 우리나라의 경우

중개수수료자료 Inoue(1999)

14

15

한편 국채의 경우 국채거래의 효율성 및 투명성을 제고하기

위하여 증권회사 및 일부 은행들만 참가하여 지표종목 국채만을

전문적으로 거래하는 국채전문유통시장(inter-dealer market)을 19993월 증권거래소내에 개설

짧은 시간내에 국채유통시장을 발전시킨 이태리의 사례를

참조하여 정부는 1999 년 국채전문딜러제도 도입시 이태리

국채유통시장인 MTS 와 유사한 전자국채거래시장을 도입

동 시장에서는 스크린을 통해 지표종목 국채가 거래됨으로써

유선을 통해 채권이 거래되는 장외 채권시장에 비해 거래의

효율성 및 투명성이 탁월

국채전문딜러들에게는 동 국채전문유통시장에서 의무적으로

매수middot매도 호가를 제시하는 한편 전문딜러간 거래의 20이상을 동 국채전문유통시장에서 체결할 의무를 부여

증권거래소는 국채전문딜러의 거래 및 호가제시 실적을 종합하여 정부에 보고

한편 20002월에는 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)이 설립되어 장외에서도 딜러간 시장이 개설

증권회사들이 접수한 매수middot매도 주문이 집중되지 않고 개별

증권회사가 매매를 중개함에 따라 거래의 투명성이

떨어진다는 판단에 따라 20002월 금감원이

채권전문중개기관 설립을 허용

16

채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

17

딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

18

증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

그러나 지금까지 추진되어 온 국채시장 선진화 방안이 대부분

발행시장에 초점이 맞추어진 결과 유통시장에서는 거래량

증가에도 불구하고 이에 상응하는 透明性 및 效率性이

갖추어지지 않은 상태

낮은 외국인 참가비율 금리동향에 따라 급변하는 국채의

유동성(liquidity) 및 노동집약적인 중개행태 등의

문제점들이 외환위기 이후에도 상존

또한 국채시장의 발전은 정부의 국채시장 개선노력 이외에도

시장금리의 지속적 하락 및 우량채권 선호현상(flight to quality)으로 인한 채권수요의 확대 채권시가평가제도 실시 등

시장외적인 요인에 기인하는 바도 컸던 것으로 평가

따라서 우량채권 선호현상의 완화 및 경기회복에 따른

시장금리의 상승 등 지금까지 국채시장에 유리하게 작용해 왔던

거시경제 여건이 변화하는 경우 국채수요가 축소되면서

유통시장에서의 거래도 감소하여 국채의 유동성이 크게 저하될

가능성

국채유통시장의 위축은 국채 발행금리의 상승을 초래하여

정부의 재정정책에 부담을 가중

중앙은행 입장에서도 국채의 유동성이 감소하면 금융기관의

자금조달middot운용에 애로가 초래되어 전체 금융시장의 불안정성

증가로 연결될 수도 있기 때문에 국채유통시장의 지속적인

발전방안을 모색할 필요

4

한편 우리나라의 경우 통안증권이 채권시장에서 국채와 거의

대등한 위치를 차지하고 있기 때문에 국채와 통안증권을 함께

고려하여 유통시장 활성화 방안을 마련할 필요

채권투자자 입장에서 동일한 무위험 채권인 국채와

통안증권에 대하여 각 채권 유통시장의 발전방안을 분리하여

추진할 경우 동 방안의 유효성이 낮아질 것으로 판단

국채 및 통안증권이 금리수준 또는 거시경제여건의 변화에 크게

영향을 받지 않고 원활히 거래되는 가운데 유통시장의 투명성 및

효율성을 제고할 수 있는 방안을 검토할 필요

5

II 국채 유통시장의 현황과 문제점

1 시장 참가자

가 현 황

2000 년말 현재 국채투자자 구성을 살펴보면 은행(300) 은행신탁(166) 및 투신운용사(121) 순으로 보유하고 있어

이들 기관이 전체 국채의 60 가까이 보유

은행의 경우 외환위기 이전에는 국채발행시 자본금에 비례하여 비자발적으로 국채를 인수하였으며 외환위기 이후에는 BIS 자기자본비율 제고 등을 위하여 자발적으로 국채 투자를 확대함에 따라 지금까지 가장 주요한 국채수요기반을 형성

통화관리를 위해 발행되는 통안증권의 경우 은행의존비중이 더욱 높아서 은행(신탁계정 포함)이 총발행액의 730를 차지

국채 및 통안증권의 투자자 현황(2000 년말 현재)

(은행 고)유

260기타297

외국인11 보험 연

기금137

우체국50

증권사21

은행신탁116투신

107

(은행 고)유

424

기타30

투신사320

우체국84

증권사51

보험사 연기금3

은행신탁6

외국인10

국 채 통안증권자료 한국은행 자금순환표(2001)

보험사 및 연middot기금 등의 경우 선진국에서는 국채시장에서

가장 주요한 투자자 역할을 수행하는 반면 우리나라에서는

그 비중이 매우 미미

6

외국인의 경우 1997 년 외환위기 직전 국채투자에 대한 제한이

완전히 폐지되었음에도 불구하고 외국인의 국채 보유규모는

발행잔액의 02에 불과

한편 국채 유통시장에서의 매매활동을 보면 은행에 비해

국채보유규모가 작은 투신운용사들이 매매차익을 위해 빈번히

거래함에 따라 은행과 투신운용사의 비중이 비슷한 수준을 유지

은행은 국채투자시 90정도를 투자계정을 통해 만기까지

보유하는 반면 보유채권의 시가평가가 의무화된

투신운용사들은 단기매매가 용이한 지표종목 위주로

투자하면서 매우 활발히 매매

상품계정에 편입된 유가증권의 평가손익은 당기순이익에 직접 반영되는 반면 투자계정에 편입된 유가증권의 평가손익은 당기순이익에 직접 반영되지 않기 때문에 단기매매 필요성이 낮음

국채 및 통안증권 유통시장에서의 거래비중(2001 년중)

국 채 통안증권 자료 증권업협회

7

특히 통안증권의 경우에는 수신상품의 만기구조가 짧은

투신운용사들이 MMF 등의 자금운용과정에서 국채보다

만기가 짧은 통안증권을 중심으로 매매함에 따라

투신운용사의 거래비중이 은행(신탁계정 포함)을 압도

증권회사의 국채 및 통안증권 보유비중은 상당히 낮음에도

불구하고 이들 기관의 거래비중이 높은 것은 20002월

설립된 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)들이

채권실수요자간(예 은행 및 투신사) 채권거래를 중개할 때

형식상 증권회사끼리 거래가 있었던 것으로 기록하는데 주로

기인

증권회사의 채권중개 방식에 대해서는 후술

따라서 채권거래의 실제 당사자가 아닌 증권회사를 제외할 경우

국채 유통시장에서 은행 및 투신운용사의 비중은 80를

초과하는 것으로 판단

나 문제점

금융기관들이 안정적인 자금조달 및 운용수단으로서 국채를

활용하기 위해서는 국채 유통시장의 규모가 확대되는 이외에도

시장참가자들을 다양화할 필요

리스크 추구성향이 다른 다양한 경제주체들이 국채시장에

참가하는 경우 시장에 충격이 발생했을 때 시장참가자들이

각기 다른 반응을 보임에 따라 동 충격이 흡수middot완화될 수 있는

복원력이 시장내부에 형성됨

8

그러나 우리나라의 경우 은행 및 투신운용사를 중심으로

시장참가자의 범위가 제한되어 있으며 시장참가자들간

투자성향이 매우 유사

선진국의 경우 국채시장에서 외국인의 비중이 20를 크게

초과하는 반면 우리나라 국채시장에서는 외국인 비중이

11에 불과

주요국 국채시장에서의 외국인 비중(2000 년말 현재)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다

11 399 180 291 224자료 OECD(2001)

또한 국채시장의 주요한 투자자인 은행 및 투신운용사의

경우 수신구조가 연middot기금 및 보험회사들에 비해 상대적으로

짧아 중장기적인 관점에서의 투자를 기피하는 등 투자성향

면에서 동질성을 보임

주요 시장참가자들간 리스크 추구성향이 유사함에 따라 외생적

충격이 있을 경우 군집행동(herd behavior)에 의해 채권시장이

불안정해질 가능성이 잠재

새로운 시장정보에 대하여 시장금리가 과잉조정(over-shooting)됨에 따라 금리의 변동성이 선진국보다 높음

주요국 국채금리의 일일변동성

한 국 미 국 일 본 독 일 프랑스 캐나다007p 005p 002p 003p 003p 004p

2001 년중 전일대비 금리변동폭의 평균 10 년물 기준자료 Bloomberg

9

한편 외환위기 이후 금융산업 구조조정과정에서 은행 보험 투신 및 종금업 등 각 금융업별로 소수 금융기관으로의 자금

집중화(concentration) 현상이 심화되면서 국채시장에서 일부

대형기관에 의한 시장주도 가능성이 증가

은행의 경우 퇴출 및 합병을 통한 은행대형화 정책에 의하여

채권투자 금액면에서도 은행간 격차가 확대됨에 따라 대형

은행의 영향력이 크게 증가

농협 등 일부 대형 은행들은 국채 현middot선물 시장에서 거액의 매수 포지션을 취하고 있는데 이는 외환위기 이후 시장금리가 지속적으로 하락하는 상황에서 시장 영향력에 대한 자신감을 배경으로 국채 현middot선물거래를 통해 매매 차익을 극대화하기 위한 전략으로 평가됨 투신운용사의 경우 은행과는 대조적으로 국채보유규모가 큼에도 불구하고 국채선물시장에서는 항상 순매도 포지션을 취하고 있음

대형은행의 채권보유 추이()

1995 1996 1997 1998 1999 2000 국민middot주택합병후

상위 1 개 504 528 632 937 756 972 1265상위 3 개 1294 1417 1593 1828 1812 1975 2267

전체 은행의 채권보유금액중 상위 1 개 또는 3 개은행의 보유금액 비중자료 금융감독원 은행경영통계

은행업 이외의 금융산업에서도 외환위기 이후 기관수가

대부분 축소된 가운데 신인도가 높은 대형 기관들의

시장점유율이 크게 증가하여 국채유통시장에 영향력을

행사하는 기관은 소수로 집중되는 경향

금융산업 가운데 증권업만이 외환위기 이후 신규진입이 크게 늘어났는데 채권시장에서 중개기능을 담당하는 증권회사의 난립에 따른 문제에 대해서는 다음 절 참조

10

외환위기 이후 금융산업의 집중화 추이

1997 1998 1999 2000 2001은 행 업

HHI 654 866 830 913 1367CR5() 471 511 512 547 701

투신운용업HHI 2121 810 810 792 740

CR5() 878 525 551 560 538생명보험업

HHI 2010 2218 2280 2555 2690CR5() 799 837 835 859 879

손해보험업HHI 1176 1188 1323 1390 1485

CR5() 674 671 717 731 757증권업

HHI 883 480 565 430 380CR5() 523 352 427 322 300

HHI(Herfindahl-Hirschman Index)는 각 시장참가자의 시장점유율의 제곱의 합으로서 수치가 높아질수록 해당 산업에서 집중화 경향이 강한 것을 의미 CR5(concentration ratio 5)는 상위 5 개 기관의 시장점유율의 합시장점유율을 산출하는 데 있어 은행업은 총예수금 투신운용업은 수익증권 설정액 보험업은 총자산을 각각 기준으로 하였으며 수신규모로 비교하기 힘든 증권업의 경우에는 국채유통시장에서 중개금액을 이용함 한편 은행업의 경우 2001 년도에 대하여 국민middot주택은행간 합병을 전제로 집중도를 산출

자료 한국은행 각 협회

이에 따라 적절한 시장감시활동(market surveillance)이

뒤따르지 않을 경우에는 시장금리가 경제의 기초여건 보다도

소수 금융기관들의 투자행태에 의해 변동할 가능성이 높아짐

소수의 금융기관에 의한 시장지배 가능성은 외국인 등 현재

국채시장에 참여하지 않는 경제주체들의 시장진입 의욕을

저해함으로써 정부 입장에서 국채발행비용의 절감을

실현하는 것이 어려워짐

11

또한 시장금리가 실물경제를 제대로 반영하지 않고 일부

금융기관의 수신사정 및 단기 투자전략에 의해 변동할 경우

통화신용정책 운용시 교란요인으로 작용하는 등 중앙은행

입장에서도 바람직하지 못한 결과를 초래

2 시장구조

가 현 황

주식관련 채권(BW CB 등)을 제외한 거의 모든 채권이 장외시장

(OTC market)에서 거래되는 가운데 은행 및 투신운용사 등

기관투자가들이 참가하는 일반 장외시장(OTC)과 증권회사 등

딜러들만 참가하는 도매시장(inter-dealer market)으로 분리

2001 년말 현재 45 개 증권회사 및 13 개 은행이 있음

도매시장에는 채권전문중개기관(inter-dealer broker IDB)이 중개하는 장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)과 증권거래소가 운영하는 장내시장(국채전문유통시장)으로 구분

증권거래소가 운영하는 국채전문유통시장에서는 지표종목 국채(만기별로 1~2 개)만 거래됨

국채유통시장의 구분딜러간 시장 일반 기관투자가 시장

장내시장국채전문유통시장

(증권거래소가 운영) -

장외시장장외 딜러간 시장

(채권전문중개기관이 중개)

일반 장외시장(증권회사가 중개)

12

그러나 딜러간 채권거래가 매우 부진하여 도매시장 규모는

극히 미미한 가운데 거의 대부분의 채권거래는 증권회사의

중개에 따라 일반 장외시장에서 체결

일반 장외 채권시장의 경우 증권거래법(제 28 조)상의 증권업

허가를 받은 증권회사(45 개) 및 은행(13 개)이 중개업무를

수행할 수 있으나 실제로는 증권회사들만 중개업무를 담당

일부 은행의 경우 1993 년부터 국채에 대해서 증권업 겸영이

허가되었으나 대상채권이 국채로 제한되었기 때문에 사실상

채권중개업무를 포기하고 유통시장에서는 증권회사의

중개를 받아 최종 수요자로서만 활동

1993 년 은행을 국채인수단에 포함시켜 발행시장에서 국채를 매입토록 하기 위하여 정부가 일부 은행에게 국채에 대해서만 증권업을 허가 따라서 은행들은 증권업 겸영 허가를 혜택으로 인식하지 않고 있음 20008월부터는 채권전문딜러로 지정(금감원)된 13 개 은행이 여타 채권에 대해서도 매매중개 및 인수 등 증권업 겸영이 가능해 졌으나 아직까지 채권매매 중개업무를 수행하는 은행은 없음

증권회사의 경우 채권유통시장에서 딜러(dealer)와 브로커

(broker) 역할이 모두 가능하지만 자기자금이 소요되지 않는

브로커 기능만 담당

외국의 증권회사들은 매수middot매도 호가를 제시하면서

시장조성기관(market making) 역할을 수행하는 반면 우리나라의 증권회사들은 증권회사들이 유동성 리스크 및

시장리스크 등을 염려하여 자기포지션을 보유하는 것을 기피

13

따라서 매수middot매도 호가에 따라 거래해야 하는 딜러 역할을

포기하고 고객간 거래만 주선하는 브로커 역할만 수행

한편 증권회사는 채권거래 중개시 매도측에게 10000 원당 1 원

(1bp)의 중개수수료를 징구(매수측은 수수료 부담 없음)하고

있어 거래비용 면에서는 우리나라 채권시장이 선진국

채권시장보다 우월

선진국의 경우 유통시장에서 딜러들이 제시하는 매수middot매도

호가의 스프레드(bid-ask spread)가 채권투자자 입장에서

거래비용에 해당하며 동 스프레드는 채권종류 및 만기 등에

따라 차등화됨

국채보다는 회사채 단기물보다는 장기물의 유동성이 작기 때문에 증권회사들이 시장조성활동을 하면서 부담해야 하는 재고위험이 큼 따라서 회사채 및 장기채권의 호가 스프레드가 큼한편 채권거래시 매수middot매도 호가 스프레드 이외에 별도의 중개수수료(commission)가 부과되는 나라는 스위스 오스트리아 및 아일랜드 등 극히 일부 국가에 불과

반면 우리나라의 경우 매수middot매도 호가 스프레드가 존재하지

않고 증권회사의 브로커 업무에는 별도의 자금부담이 따르지

않기 때문에 채권종류 및 만기에 관계없이 거래대금의 1만분의 1 을 수수료로 징구

주요국의 국채거래비용 (단위 거래대금의 110000 bp)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다 이태리 일 본

10 31 4 10 5 6 7 10 년물 국채 매수middot매도 호가 스프레드 우리나라의 경우

중개수수료자료 Inoue(1999)

14

15

한편 국채의 경우 국채거래의 효율성 및 투명성을 제고하기

위하여 증권회사 및 일부 은행들만 참가하여 지표종목 국채만을

전문적으로 거래하는 국채전문유통시장(inter-dealer market)을 19993월 증권거래소내에 개설

짧은 시간내에 국채유통시장을 발전시킨 이태리의 사례를

참조하여 정부는 1999 년 국채전문딜러제도 도입시 이태리

국채유통시장인 MTS 와 유사한 전자국채거래시장을 도입

동 시장에서는 스크린을 통해 지표종목 국채가 거래됨으로써

유선을 통해 채권이 거래되는 장외 채권시장에 비해 거래의

효율성 및 투명성이 탁월

국채전문딜러들에게는 동 국채전문유통시장에서 의무적으로

매수middot매도 호가를 제시하는 한편 전문딜러간 거래의 20이상을 동 국채전문유통시장에서 체결할 의무를 부여

증권거래소는 국채전문딜러의 거래 및 호가제시 실적을 종합하여 정부에 보고

한편 20002월에는 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)이 설립되어 장외에서도 딜러간 시장이 개설

증권회사들이 접수한 매수middot매도 주문이 집중되지 않고 개별

증권회사가 매매를 중개함에 따라 거래의 투명성이

떨어진다는 판단에 따라 20002월 금감원이

채권전문중개기관 설립을 허용

16

채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

17

딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

18

증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

한편 우리나라의 경우 통안증권이 채권시장에서 국채와 거의

대등한 위치를 차지하고 있기 때문에 국채와 통안증권을 함께

고려하여 유통시장 활성화 방안을 마련할 필요

채권투자자 입장에서 동일한 무위험 채권인 국채와

통안증권에 대하여 각 채권 유통시장의 발전방안을 분리하여

추진할 경우 동 방안의 유효성이 낮아질 것으로 판단

국채 및 통안증권이 금리수준 또는 거시경제여건의 변화에 크게

영향을 받지 않고 원활히 거래되는 가운데 유통시장의 투명성 및

효율성을 제고할 수 있는 방안을 검토할 필요

5

II 국채 유통시장의 현황과 문제점

1 시장 참가자

가 현 황

2000 년말 현재 국채투자자 구성을 살펴보면 은행(300) 은행신탁(166) 및 투신운용사(121) 순으로 보유하고 있어

이들 기관이 전체 국채의 60 가까이 보유

은행의 경우 외환위기 이전에는 국채발행시 자본금에 비례하여 비자발적으로 국채를 인수하였으며 외환위기 이후에는 BIS 자기자본비율 제고 등을 위하여 자발적으로 국채 투자를 확대함에 따라 지금까지 가장 주요한 국채수요기반을 형성

통화관리를 위해 발행되는 통안증권의 경우 은행의존비중이 더욱 높아서 은행(신탁계정 포함)이 총발행액의 730를 차지

국채 및 통안증권의 투자자 현황(2000 년말 현재)

(은행 고)유

260기타297

외국인11 보험 연

기금137

우체국50

증권사21

은행신탁116투신

107

(은행 고)유

424

기타30

투신사320

우체국84

증권사51

보험사 연기금3

은행신탁6

외국인10

국 채 통안증권자료 한국은행 자금순환표(2001)

보험사 및 연middot기금 등의 경우 선진국에서는 국채시장에서

가장 주요한 투자자 역할을 수행하는 반면 우리나라에서는

그 비중이 매우 미미

6

외국인의 경우 1997 년 외환위기 직전 국채투자에 대한 제한이

완전히 폐지되었음에도 불구하고 외국인의 국채 보유규모는

발행잔액의 02에 불과

한편 국채 유통시장에서의 매매활동을 보면 은행에 비해

국채보유규모가 작은 투신운용사들이 매매차익을 위해 빈번히

거래함에 따라 은행과 투신운용사의 비중이 비슷한 수준을 유지

은행은 국채투자시 90정도를 투자계정을 통해 만기까지

보유하는 반면 보유채권의 시가평가가 의무화된

투신운용사들은 단기매매가 용이한 지표종목 위주로

투자하면서 매우 활발히 매매

상품계정에 편입된 유가증권의 평가손익은 당기순이익에 직접 반영되는 반면 투자계정에 편입된 유가증권의 평가손익은 당기순이익에 직접 반영되지 않기 때문에 단기매매 필요성이 낮음

국채 및 통안증권 유통시장에서의 거래비중(2001 년중)

국 채 통안증권 자료 증권업협회

7

특히 통안증권의 경우에는 수신상품의 만기구조가 짧은

투신운용사들이 MMF 등의 자금운용과정에서 국채보다

만기가 짧은 통안증권을 중심으로 매매함에 따라

투신운용사의 거래비중이 은행(신탁계정 포함)을 압도

증권회사의 국채 및 통안증권 보유비중은 상당히 낮음에도

불구하고 이들 기관의 거래비중이 높은 것은 20002월

설립된 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)들이

채권실수요자간(예 은행 및 투신사) 채권거래를 중개할 때

형식상 증권회사끼리 거래가 있었던 것으로 기록하는데 주로

기인

증권회사의 채권중개 방식에 대해서는 후술

따라서 채권거래의 실제 당사자가 아닌 증권회사를 제외할 경우

국채 유통시장에서 은행 및 투신운용사의 비중은 80를

초과하는 것으로 판단

나 문제점

금융기관들이 안정적인 자금조달 및 운용수단으로서 국채를

활용하기 위해서는 국채 유통시장의 규모가 확대되는 이외에도

시장참가자들을 다양화할 필요

리스크 추구성향이 다른 다양한 경제주체들이 국채시장에

참가하는 경우 시장에 충격이 발생했을 때 시장참가자들이

각기 다른 반응을 보임에 따라 동 충격이 흡수middot완화될 수 있는

복원력이 시장내부에 형성됨

8

그러나 우리나라의 경우 은행 및 투신운용사를 중심으로

시장참가자의 범위가 제한되어 있으며 시장참가자들간

투자성향이 매우 유사

선진국의 경우 국채시장에서 외국인의 비중이 20를 크게

초과하는 반면 우리나라 국채시장에서는 외국인 비중이

11에 불과

주요국 국채시장에서의 외국인 비중(2000 년말 현재)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다

11 399 180 291 224자료 OECD(2001)

또한 국채시장의 주요한 투자자인 은행 및 투신운용사의

경우 수신구조가 연middot기금 및 보험회사들에 비해 상대적으로

짧아 중장기적인 관점에서의 투자를 기피하는 등 투자성향

면에서 동질성을 보임

주요 시장참가자들간 리스크 추구성향이 유사함에 따라 외생적

충격이 있을 경우 군집행동(herd behavior)에 의해 채권시장이

불안정해질 가능성이 잠재

새로운 시장정보에 대하여 시장금리가 과잉조정(over-shooting)됨에 따라 금리의 변동성이 선진국보다 높음

주요국 국채금리의 일일변동성

한 국 미 국 일 본 독 일 프랑스 캐나다007p 005p 002p 003p 003p 004p

2001 년중 전일대비 금리변동폭의 평균 10 년물 기준자료 Bloomberg

9

한편 외환위기 이후 금융산업 구조조정과정에서 은행 보험 투신 및 종금업 등 각 금융업별로 소수 금융기관으로의 자금

집중화(concentration) 현상이 심화되면서 국채시장에서 일부

대형기관에 의한 시장주도 가능성이 증가

은행의 경우 퇴출 및 합병을 통한 은행대형화 정책에 의하여

채권투자 금액면에서도 은행간 격차가 확대됨에 따라 대형

은행의 영향력이 크게 증가

농협 등 일부 대형 은행들은 국채 현middot선물 시장에서 거액의 매수 포지션을 취하고 있는데 이는 외환위기 이후 시장금리가 지속적으로 하락하는 상황에서 시장 영향력에 대한 자신감을 배경으로 국채 현middot선물거래를 통해 매매 차익을 극대화하기 위한 전략으로 평가됨 투신운용사의 경우 은행과는 대조적으로 국채보유규모가 큼에도 불구하고 국채선물시장에서는 항상 순매도 포지션을 취하고 있음

대형은행의 채권보유 추이()

1995 1996 1997 1998 1999 2000 국민middot주택합병후

상위 1 개 504 528 632 937 756 972 1265상위 3 개 1294 1417 1593 1828 1812 1975 2267

전체 은행의 채권보유금액중 상위 1 개 또는 3 개은행의 보유금액 비중자료 금융감독원 은행경영통계

은행업 이외의 금융산업에서도 외환위기 이후 기관수가

대부분 축소된 가운데 신인도가 높은 대형 기관들의

시장점유율이 크게 증가하여 국채유통시장에 영향력을

행사하는 기관은 소수로 집중되는 경향

금융산업 가운데 증권업만이 외환위기 이후 신규진입이 크게 늘어났는데 채권시장에서 중개기능을 담당하는 증권회사의 난립에 따른 문제에 대해서는 다음 절 참조

10

외환위기 이후 금융산업의 집중화 추이

1997 1998 1999 2000 2001은 행 업

HHI 654 866 830 913 1367CR5() 471 511 512 547 701

투신운용업HHI 2121 810 810 792 740

CR5() 878 525 551 560 538생명보험업

HHI 2010 2218 2280 2555 2690CR5() 799 837 835 859 879

손해보험업HHI 1176 1188 1323 1390 1485

CR5() 674 671 717 731 757증권업

HHI 883 480 565 430 380CR5() 523 352 427 322 300

HHI(Herfindahl-Hirschman Index)는 각 시장참가자의 시장점유율의 제곱의 합으로서 수치가 높아질수록 해당 산업에서 집중화 경향이 강한 것을 의미 CR5(concentration ratio 5)는 상위 5 개 기관의 시장점유율의 합시장점유율을 산출하는 데 있어 은행업은 총예수금 투신운용업은 수익증권 설정액 보험업은 총자산을 각각 기준으로 하였으며 수신규모로 비교하기 힘든 증권업의 경우에는 국채유통시장에서 중개금액을 이용함 한편 은행업의 경우 2001 년도에 대하여 국민middot주택은행간 합병을 전제로 집중도를 산출

자료 한국은행 각 협회

이에 따라 적절한 시장감시활동(market surveillance)이

뒤따르지 않을 경우에는 시장금리가 경제의 기초여건 보다도

소수 금융기관들의 투자행태에 의해 변동할 가능성이 높아짐

소수의 금융기관에 의한 시장지배 가능성은 외국인 등 현재

국채시장에 참여하지 않는 경제주체들의 시장진입 의욕을

저해함으로써 정부 입장에서 국채발행비용의 절감을

실현하는 것이 어려워짐

11

또한 시장금리가 실물경제를 제대로 반영하지 않고 일부

금융기관의 수신사정 및 단기 투자전략에 의해 변동할 경우

통화신용정책 운용시 교란요인으로 작용하는 등 중앙은행

입장에서도 바람직하지 못한 결과를 초래

2 시장구조

가 현 황

주식관련 채권(BW CB 등)을 제외한 거의 모든 채권이 장외시장

(OTC market)에서 거래되는 가운데 은행 및 투신운용사 등

기관투자가들이 참가하는 일반 장외시장(OTC)과 증권회사 등

딜러들만 참가하는 도매시장(inter-dealer market)으로 분리

2001 년말 현재 45 개 증권회사 및 13 개 은행이 있음

도매시장에는 채권전문중개기관(inter-dealer broker IDB)이 중개하는 장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)과 증권거래소가 운영하는 장내시장(국채전문유통시장)으로 구분

증권거래소가 운영하는 국채전문유통시장에서는 지표종목 국채(만기별로 1~2 개)만 거래됨

국채유통시장의 구분딜러간 시장 일반 기관투자가 시장

장내시장국채전문유통시장

(증권거래소가 운영) -

장외시장장외 딜러간 시장

(채권전문중개기관이 중개)

일반 장외시장(증권회사가 중개)

12

그러나 딜러간 채권거래가 매우 부진하여 도매시장 규모는

극히 미미한 가운데 거의 대부분의 채권거래는 증권회사의

중개에 따라 일반 장외시장에서 체결

일반 장외 채권시장의 경우 증권거래법(제 28 조)상의 증권업

허가를 받은 증권회사(45 개) 및 은행(13 개)이 중개업무를

수행할 수 있으나 실제로는 증권회사들만 중개업무를 담당

일부 은행의 경우 1993 년부터 국채에 대해서 증권업 겸영이

허가되었으나 대상채권이 국채로 제한되었기 때문에 사실상

채권중개업무를 포기하고 유통시장에서는 증권회사의

중개를 받아 최종 수요자로서만 활동

1993 년 은행을 국채인수단에 포함시켜 발행시장에서 국채를 매입토록 하기 위하여 정부가 일부 은행에게 국채에 대해서만 증권업을 허가 따라서 은행들은 증권업 겸영 허가를 혜택으로 인식하지 않고 있음 20008월부터는 채권전문딜러로 지정(금감원)된 13 개 은행이 여타 채권에 대해서도 매매중개 및 인수 등 증권업 겸영이 가능해 졌으나 아직까지 채권매매 중개업무를 수행하는 은행은 없음

증권회사의 경우 채권유통시장에서 딜러(dealer)와 브로커

(broker) 역할이 모두 가능하지만 자기자금이 소요되지 않는

브로커 기능만 담당

외국의 증권회사들은 매수middot매도 호가를 제시하면서

시장조성기관(market making) 역할을 수행하는 반면 우리나라의 증권회사들은 증권회사들이 유동성 리스크 및

시장리스크 등을 염려하여 자기포지션을 보유하는 것을 기피

13

따라서 매수middot매도 호가에 따라 거래해야 하는 딜러 역할을

포기하고 고객간 거래만 주선하는 브로커 역할만 수행

한편 증권회사는 채권거래 중개시 매도측에게 10000 원당 1 원

(1bp)의 중개수수료를 징구(매수측은 수수료 부담 없음)하고

있어 거래비용 면에서는 우리나라 채권시장이 선진국

채권시장보다 우월

선진국의 경우 유통시장에서 딜러들이 제시하는 매수middot매도

호가의 스프레드(bid-ask spread)가 채권투자자 입장에서

거래비용에 해당하며 동 스프레드는 채권종류 및 만기 등에

따라 차등화됨

국채보다는 회사채 단기물보다는 장기물의 유동성이 작기 때문에 증권회사들이 시장조성활동을 하면서 부담해야 하는 재고위험이 큼 따라서 회사채 및 장기채권의 호가 스프레드가 큼한편 채권거래시 매수middot매도 호가 스프레드 이외에 별도의 중개수수료(commission)가 부과되는 나라는 스위스 오스트리아 및 아일랜드 등 극히 일부 국가에 불과

반면 우리나라의 경우 매수middot매도 호가 스프레드가 존재하지

않고 증권회사의 브로커 업무에는 별도의 자금부담이 따르지

않기 때문에 채권종류 및 만기에 관계없이 거래대금의 1만분의 1 을 수수료로 징구

주요국의 국채거래비용 (단위 거래대금의 110000 bp)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다 이태리 일 본

10 31 4 10 5 6 7 10 년물 국채 매수middot매도 호가 스프레드 우리나라의 경우

중개수수료자료 Inoue(1999)

14

15

한편 국채의 경우 국채거래의 효율성 및 투명성을 제고하기

위하여 증권회사 및 일부 은행들만 참가하여 지표종목 국채만을

전문적으로 거래하는 국채전문유통시장(inter-dealer market)을 19993월 증권거래소내에 개설

짧은 시간내에 국채유통시장을 발전시킨 이태리의 사례를

참조하여 정부는 1999 년 국채전문딜러제도 도입시 이태리

국채유통시장인 MTS 와 유사한 전자국채거래시장을 도입

동 시장에서는 스크린을 통해 지표종목 국채가 거래됨으로써

유선을 통해 채권이 거래되는 장외 채권시장에 비해 거래의

효율성 및 투명성이 탁월

국채전문딜러들에게는 동 국채전문유통시장에서 의무적으로

매수middot매도 호가를 제시하는 한편 전문딜러간 거래의 20이상을 동 국채전문유통시장에서 체결할 의무를 부여

증권거래소는 국채전문딜러의 거래 및 호가제시 실적을 종합하여 정부에 보고

한편 20002월에는 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)이 설립되어 장외에서도 딜러간 시장이 개설

증권회사들이 접수한 매수middot매도 주문이 집중되지 않고 개별

증권회사가 매매를 중개함에 따라 거래의 투명성이

떨어진다는 판단에 따라 20002월 금감원이

채권전문중개기관 설립을 허용

16

채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

17

딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

18

증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

II 국채 유통시장의 현황과 문제점

1 시장 참가자

가 현 황

2000 년말 현재 국채투자자 구성을 살펴보면 은행(300) 은행신탁(166) 및 투신운용사(121) 순으로 보유하고 있어

이들 기관이 전체 국채의 60 가까이 보유

은행의 경우 외환위기 이전에는 국채발행시 자본금에 비례하여 비자발적으로 국채를 인수하였으며 외환위기 이후에는 BIS 자기자본비율 제고 등을 위하여 자발적으로 국채 투자를 확대함에 따라 지금까지 가장 주요한 국채수요기반을 형성

통화관리를 위해 발행되는 통안증권의 경우 은행의존비중이 더욱 높아서 은행(신탁계정 포함)이 총발행액의 730를 차지

국채 및 통안증권의 투자자 현황(2000 년말 현재)

(은행 고)유

260기타297

외국인11 보험 연

기금137

우체국50

증권사21

은행신탁116투신

107

(은행 고)유

424

기타30

투신사320

우체국84

증권사51

보험사 연기금3

은행신탁6

외국인10

국 채 통안증권자료 한국은행 자금순환표(2001)

보험사 및 연middot기금 등의 경우 선진국에서는 국채시장에서

가장 주요한 투자자 역할을 수행하는 반면 우리나라에서는

그 비중이 매우 미미

6

외국인의 경우 1997 년 외환위기 직전 국채투자에 대한 제한이

완전히 폐지되었음에도 불구하고 외국인의 국채 보유규모는

발행잔액의 02에 불과

한편 국채 유통시장에서의 매매활동을 보면 은행에 비해

국채보유규모가 작은 투신운용사들이 매매차익을 위해 빈번히

거래함에 따라 은행과 투신운용사의 비중이 비슷한 수준을 유지

은행은 국채투자시 90정도를 투자계정을 통해 만기까지

보유하는 반면 보유채권의 시가평가가 의무화된

투신운용사들은 단기매매가 용이한 지표종목 위주로

투자하면서 매우 활발히 매매

상품계정에 편입된 유가증권의 평가손익은 당기순이익에 직접 반영되는 반면 투자계정에 편입된 유가증권의 평가손익은 당기순이익에 직접 반영되지 않기 때문에 단기매매 필요성이 낮음

국채 및 통안증권 유통시장에서의 거래비중(2001 년중)

국 채 통안증권 자료 증권업협회

7

특히 통안증권의 경우에는 수신상품의 만기구조가 짧은

투신운용사들이 MMF 등의 자금운용과정에서 국채보다

만기가 짧은 통안증권을 중심으로 매매함에 따라

투신운용사의 거래비중이 은행(신탁계정 포함)을 압도

증권회사의 국채 및 통안증권 보유비중은 상당히 낮음에도

불구하고 이들 기관의 거래비중이 높은 것은 20002월

설립된 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)들이

채권실수요자간(예 은행 및 투신사) 채권거래를 중개할 때

형식상 증권회사끼리 거래가 있었던 것으로 기록하는데 주로

기인

증권회사의 채권중개 방식에 대해서는 후술

따라서 채권거래의 실제 당사자가 아닌 증권회사를 제외할 경우

국채 유통시장에서 은행 및 투신운용사의 비중은 80를

초과하는 것으로 판단

나 문제점

금융기관들이 안정적인 자금조달 및 운용수단으로서 국채를

활용하기 위해서는 국채 유통시장의 규모가 확대되는 이외에도

시장참가자들을 다양화할 필요

리스크 추구성향이 다른 다양한 경제주체들이 국채시장에

참가하는 경우 시장에 충격이 발생했을 때 시장참가자들이

각기 다른 반응을 보임에 따라 동 충격이 흡수middot완화될 수 있는

복원력이 시장내부에 형성됨

8

그러나 우리나라의 경우 은행 및 투신운용사를 중심으로

시장참가자의 범위가 제한되어 있으며 시장참가자들간

투자성향이 매우 유사

선진국의 경우 국채시장에서 외국인의 비중이 20를 크게

초과하는 반면 우리나라 국채시장에서는 외국인 비중이

11에 불과

주요국 국채시장에서의 외국인 비중(2000 년말 현재)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다

11 399 180 291 224자료 OECD(2001)

또한 국채시장의 주요한 투자자인 은행 및 투신운용사의

경우 수신구조가 연middot기금 및 보험회사들에 비해 상대적으로

짧아 중장기적인 관점에서의 투자를 기피하는 등 투자성향

면에서 동질성을 보임

주요 시장참가자들간 리스크 추구성향이 유사함에 따라 외생적

충격이 있을 경우 군집행동(herd behavior)에 의해 채권시장이

불안정해질 가능성이 잠재

새로운 시장정보에 대하여 시장금리가 과잉조정(over-shooting)됨에 따라 금리의 변동성이 선진국보다 높음

주요국 국채금리의 일일변동성

한 국 미 국 일 본 독 일 프랑스 캐나다007p 005p 002p 003p 003p 004p

2001 년중 전일대비 금리변동폭의 평균 10 년물 기준자료 Bloomberg

9

한편 외환위기 이후 금융산업 구조조정과정에서 은행 보험 투신 및 종금업 등 각 금융업별로 소수 금융기관으로의 자금

집중화(concentration) 현상이 심화되면서 국채시장에서 일부

대형기관에 의한 시장주도 가능성이 증가

은행의 경우 퇴출 및 합병을 통한 은행대형화 정책에 의하여

채권투자 금액면에서도 은행간 격차가 확대됨에 따라 대형

은행의 영향력이 크게 증가

농협 등 일부 대형 은행들은 국채 현middot선물 시장에서 거액의 매수 포지션을 취하고 있는데 이는 외환위기 이후 시장금리가 지속적으로 하락하는 상황에서 시장 영향력에 대한 자신감을 배경으로 국채 현middot선물거래를 통해 매매 차익을 극대화하기 위한 전략으로 평가됨 투신운용사의 경우 은행과는 대조적으로 국채보유규모가 큼에도 불구하고 국채선물시장에서는 항상 순매도 포지션을 취하고 있음

대형은행의 채권보유 추이()

1995 1996 1997 1998 1999 2000 국민middot주택합병후

상위 1 개 504 528 632 937 756 972 1265상위 3 개 1294 1417 1593 1828 1812 1975 2267

전체 은행의 채권보유금액중 상위 1 개 또는 3 개은행의 보유금액 비중자료 금융감독원 은행경영통계

은행업 이외의 금융산업에서도 외환위기 이후 기관수가

대부분 축소된 가운데 신인도가 높은 대형 기관들의

시장점유율이 크게 증가하여 국채유통시장에 영향력을

행사하는 기관은 소수로 집중되는 경향

금융산업 가운데 증권업만이 외환위기 이후 신규진입이 크게 늘어났는데 채권시장에서 중개기능을 담당하는 증권회사의 난립에 따른 문제에 대해서는 다음 절 참조

10

외환위기 이후 금융산업의 집중화 추이

1997 1998 1999 2000 2001은 행 업

HHI 654 866 830 913 1367CR5() 471 511 512 547 701

투신운용업HHI 2121 810 810 792 740

CR5() 878 525 551 560 538생명보험업

HHI 2010 2218 2280 2555 2690CR5() 799 837 835 859 879

손해보험업HHI 1176 1188 1323 1390 1485

CR5() 674 671 717 731 757증권업

HHI 883 480 565 430 380CR5() 523 352 427 322 300

HHI(Herfindahl-Hirschman Index)는 각 시장참가자의 시장점유율의 제곱의 합으로서 수치가 높아질수록 해당 산업에서 집중화 경향이 강한 것을 의미 CR5(concentration ratio 5)는 상위 5 개 기관의 시장점유율의 합시장점유율을 산출하는 데 있어 은행업은 총예수금 투신운용업은 수익증권 설정액 보험업은 총자산을 각각 기준으로 하였으며 수신규모로 비교하기 힘든 증권업의 경우에는 국채유통시장에서 중개금액을 이용함 한편 은행업의 경우 2001 년도에 대하여 국민middot주택은행간 합병을 전제로 집중도를 산출

자료 한국은행 각 협회

이에 따라 적절한 시장감시활동(market surveillance)이

뒤따르지 않을 경우에는 시장금리가 경제의 기초여건 보다도

소수 금융기관들의 투자행태에 의해 변동할 가능성이 높아짐

소수의 금융기관에 의한 시장지배 가능성은 외국인 등 현재

국채시장에 참여하지 않는 경제주체들의 시장진입 의욕을

저해함으로써 정부 입장에서 국채발행비용의 절감을

실현하는 것이 어려워짐

11

또한 시장금리가 실물경제를 제대로 반영하지 않고 일부

금융기관의 수신사정 및 단기 투자전략에 의해 변동할 경우

통화신용정책 운용시 교란요인으로 작용하는 등 중앙은행

입장에서도 바람직하지 못한 결과를 초래

2 시장구조

가 현 황

주식관련 채권(BW CB 등)을 제외한 거의 모든 채권이 장외시장

(OTC market)에서 거래되는 가운데 은행 및 투신운용사 등

기관투자가들이 참가하는 일반 장외시장(OTC)과 증권회사 등

딜러들만 참가하는 도매시장(inter-dealer market)으로 분리

2001 년말 현재 45 개 증권회사 및 13 개 은행이 있음

도매시장에는 채권전문중개기관(inter-dealer broker IDB)이 중개하는 장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)과 증권거래소가 운영하는 장내시장(국채전문유통시장)으로 구분

증권거래소가 운영하는 국채전문유통시장에서는 지표종목 국채(만기별로 1~2 개)만 거래됨

국채유통시장의 구분딜러간 시장 일반 기관투자가 시장

장내시장국채전문유통시장

(증권거래소가 운영) -

장외시장장외 딜러간 시장

(채권전문중개기관이 중개)

일반 장외시장(증권회사가 중개)

12

그러나 딜러간 채권거래가 매우 부진하여 도매시장 규모는

극히 미미한 가운데 거의 대부분의 채권거래는 증권회사의

중개에 따라 일반 장외시장에서 체결

일반 장외 채권시장의 경우 증권거래법(제 28 조)상의 증권업

허가를 받은 증권회사(45 개) 및 은행(13 개)이 중개업무를

수행할 수 있으나 실제로는 증권회사들만 중개업무를 담당

일부 은행의 경우 1993 년부터 국채에 대해서 증권업 겸영이

허가되었으나 대상채권이 국채로 제한되었기 때문에 사실상

채권중개업무를 포기하고 유통시장에서는 증권회사의

중개를 받아 최종 수요자로서만 활동

1993 년 은행을 국채인수단에 포함시켜 발행시장에서 국채를 매입토록 하기 위하여 정부가 일부 은행에게 국채에 대해서만 증권업을 허가 따라서 은행들은 증권업 겸영 허가를 혜택으로 인식하지 않고 있음 20008월부터는 채권전문딜러로 지정(금감원)된 13 개 은행이 여타 채권에 대해서도 매매중개 및 인수 등 증권업 겸영이 가능해 졌으나 아직까지 채권매매 중개업무를 수행하는 은행은 없음

증권회사의 경우 채권유통시장에서 딜러(dealer)와 브로커

(broker) 역할이 모두 가능하지만 자기자금이 소요되지 않는

브로커 기능만 담당

외국의 증권회사들은 매수middot매도 호가를 제시하면서

시장조성기관(market making) 역할을 수행하는 반면 우리나라의 증권회사들은 증권회사들이 유동성 리스크 및

시장리스크 등을 염려하여 자기포지션을 보유하는 것을 기피

13

따라서 매수middot매도 호가에 따라 거래해야 하는 딜러 역할을

포기하고 고객간 거래만 주선하는 브로커 역할만 수행

한편 증권회사는 채권거래 중개시 매도측에게 10000 원당 1 원

(1bp)의 중개수수료를 징구(매수측은 수수료 부담 없음)하고

있어 거래비용 면에서는 우리나라 채권시장이 선진국

채권시장보다 우월

선진국의 경우 유통시장에서 딜러들이 제시하는 매수middot매도

호가의 스프레드(bid-ask spread)가 채권투자자 입장에서

거래비용에 해당하며 동 스프레드는 채권종류 및 만기 등에

따라 차등화됨

국채보다는 회사채 단기물보다는 장기물의 유동성이 작기 때문에 증권회사들이 시장조성활동을 하면서 부담해야 하는 재고위험이 큼 따라서 회사채 및 장기채권의 호가 스프레드가 큼한편 채권거래시 매수middot매도 호가 스프레드 이외에 별도의 중개수수료(commission)가 부과되는 나라는 스위스 오스트리아 및 아일랜드 등 극히 일부 국가에 불과

반면 우리나라의 경우 매수middot매도 호가 스프레드가 존재하지

않고 증권회사의 브로커 업무에는 별도의 자금부담이 따르지

않기 때문에 채권종류 및 만기에 관계없이 거래대금의 1만분의 1 을 수수료로 징구

주요국의 국채거래비용 (단위 거래대금의 110000 bp)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다 이태리 일 본

10 31 4 10 5 6 7 10 년물 국채 매수middot매도 호가 스프레드 우리나라의 경우

중개수수료자료 Inoue(1999)

14

15

한편 국채의 경우 국채거래의 효율성 및 투명성을 제고하기

위하여 증권회사 및 일부 은행들만 참가하여 지표종목 국채만을

전문적으로 거래하는 국채전문유통시장(inter-dealer market)을 19993월 증권거래소내에 개설

짧은 시간내에 국채유통시장을 발전시킨 이태리의 사례를

참조하여 정부는 1999 년 국채전문딜러제도 도입시 이태리

국채유통시장인 MTS 와 유사한 전자국채거래시장을 도입

동 시장에서는 스크린을 통해 지표종목 국채가 거래됨으로써

유선을 통해 채권이 거래되는 장외 채권시장에 비해 거래의

효율성 및 투명성이 탁월

국채전문딜러들에게는 동 국채전문유통시장에서 의무적으로

매수middot매도 호가를 제시하는 한편 전문딜러간 거래의 20이상을 동 국채전문유통시장에서 체결할 의무를 부여

증권거래소는 국채전문딜러의 거래 및 호가제시 실적을 종합하여 정부에 보고

한편 20002월에는 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)이 설립되어 장외에서도 딜러간 시장이 개설

증권회사들이 접수한 매수middot매도 주문이 집중되지 않고 개별

증권회사가 매매를 중개함에 따라 거래의 투명성이

떨어진다는 판단에 따라 20002월 금감원이

채권전문중개기관 설립을 허용

16

채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

17

딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

18

증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

외국인의 경우 1997 년 외환위기 직전 국채투자에 대한 제한이

완전히 폐지되었음에도 불구하고 외국인의 국채 보유규모는

발행잔액의 02에 불과

한편 국채 유통시장에서의 매매활동을 보면 은행에 비해

국채보유규모가 작은 투신운용사들이 매매차익을 위해 빈번히

거래함에 따라 은행과 투신운용사의 비중이 비슷한 수준을 유지

은행은 국채투자시 90정도를 투자계정을 통해 만기까지

보유하는 반면 보유채권의 시가평가가 의무화된

투신운용사들은 단기매매가 용이한 지표종목 위주로

투자하면서 매우 활발히 매매

상품계정에 편입된 유가증권의 평가손익은 당기순이익에 직접 반영되는 반면 투자계정에 편입된 유가증권의 평가손익은 당기순이익에 직접 반영되지 않기 때문에 단기매매 필요성이 낮음

국채 및 통안증권 유통시장에서의 거래비중(2001 년중)

국 채 통안증권 자료 증권업협회

7

특히 통안증권의 경우에는 수신상품의 만기구조가 짧은

투신운용사들이 MMF 등의 자금운용과정에서 국채보다

만기가 짧은 통안증권을 중심으로 매매함에 따라

투신운용사의 거래비중이 은행(신탁계정 포함)을 압도

증권회사의 국채 및 통안증권 보유비중은 상당히 낮음에도

불구하고 이들 기관의 거래비중이 높은 것은 20002월

설립된 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)들이

채권실수요자간(예 은행 및 투신사) 채권거래를 중개할 때

형식상 증권회사끼리 거래가 있었던 것으로 기록하는데 주로

기인

증권회사의 채권중개 방식에 대해서는 후술

따라서 채권거래의 실제 당사자가 아닌 증권회사를 제외할 경우

국채 유통시장에서 은행 및 투신운용사의 비중은 80를

초과하는 것으로 판단

나 문제점

금융기관들이 안정적인 자금조달 및 운용수단으로서 국채를

활용하기 위해서는 국채 유통시장의 규모가 확대되는 이외에도

시장참가자들을 다양화할 필요

리스크 추구성향이 다른 다양한 경제주체들이 국채시장에

참가하는 경우 시장에 충격이 발생했을 때 시장참가자들이

각기 다른 반응을 보임에 따라 동 충격이 흡수middot완화될 수 있는

복원력이 시장내부에 형성됨

8

그러나 우리나라의 경우 은행 및 투신운용사를 중심으로

시장참가자의 범위가 제한되어 있으며 시장참가자들간

투자성향이 매우 유사

선진국의 경우 국채시장에서 외국인의 비중이 20를 크게

초과하는 반면 우리나라 국채시장에서는 외국인 비중이

11에 불과

주요국 국채시장에서의 외국인 비중(2000 년말 현재)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다

11 399 180 291 224자료 OECD(2001)

또한 국채시장의 주요한 투자자인 은행 및 투신운용사의

경우 수신구조가 연middot기금 및 보험회사들에 비해 상대적으로

짧아 중장기적인 관점에서의 투자를 기피하는 등 투자성향

면에서 동질성을 보임

주요 시장참가자들간 리스크 추구성향이 유사함에 따라 외생적

충격이 있을 경우 군집행동(herd behavior)에 의해 채권시장이

불안정해질 가능성이 잠재

새로운 시장정보에 대하여 시장금리가 과잉조정(over-shooting)됨에 따라 금리의 변동성이 선진국보다 높음

주요국 국채금리의 일일변동성

한 국 미 국 일 본 독 일 프랑스 캐나다007p 005p 002p 003p 003p 004p

2001 년중 전일대비 금리변동폭의 평균 10 년물 기준자료 Bloomberg

9

한편 외환위기 이후 금융산업 구조조정과정에서 은행 보험 투신 및 종금업 등 각 금융업별로 소수 금융기관으로의 자금

집중화(concentration) 현상이 심화되면서 국채시장에서 일부

대형기관에 의한 시장주도 가능성이 증가

은행의 경우 퇴출 및 합병을 통한 은행대형화 정책에 의하여

채권투자 금액면에서도 은행간 격차가 확대됨에 따라 대형

은행의 영향력이 크게 증가

농협 등 일부 대형 은행들은 국채 현middot선물 시장에서 거액의 매수 포지션을 취하고 있는데 이는 외환위기 이후 시장금리가 지속적으로 하락하는 상황에서 시장 영향력에 대한 자신감을 배경으로 국채 현middot선물거래를 통해 매매 차익을 극대화하기 위한 전략으로 평가됨 투신운용사의 경우 은행과는 대조적으로 국채보유규모가 큼에도 불구하고 국채선물시장에서는 항상 순매도 포지션을 취하고 있음

대형은행의 채권보유 추이()

1995 1996 1997 1998 1999 2000 국민middot주택합병후

상위 1 개 504 528 632 937 756 972 1265상위 3 개 1294 1417 1593 1828 1812 1975 2267

전체 은행의 채권보유금액중 상위 1 개 또는 3 개은행의 보유금액 비중자료 금융감독원 은행경영통계

은행업 이외의 금융산업에서도 외환위기 이후 기관수가

대부분 축소된 가운데 신인도가 높은 대형 기관들의

시장점유율이 크게 증가하여 국채유통시장에 영향력을

행사하는 기관은 소수로 집중되는 경향

금융산업 가운데 증권업만이 외환위기 이후 신규진입이 크게 늘어났는데 채권시장에서 중개기능을 담당하는 증권회사의 난립에 따른 문제에 대해서는 다음 절 참조

10

외환위기 이후 금융산업의 집중화 추이

1997 1998 1999 2000 2001은 행 업

HHI 654 866 830 913 1367CR5() 471 511 512 547 701

투신운용업HHI 2121 810 810 792 740

CR5() 878 525 551 560 538생명보험업

HHI 2010 2218 2280 2555 2690CR5() 799 837 835 859 879

손해보험업HHI 1176 1188 1323 1390 1485

CR5() 674 671 717 731 757증권업

HHI 883 480 565 430 380CR5() 523 352 427 322 300

HHI(Herfindahl-Hirschman Index)는 각 시장참가자의 시장점유율의 제곱의 합으로서 수치가 높아질수록 해당 산업에서 집중화 경향이 강한 것을 의미 CR5(concentration ratio 5)는 상위 5 개 기관의 시장점유율의 합시장점유율을 산출하는 데 있어 은행업은 총예수금 투신운용업은 수익증권 설정액 보험업은 총자산을 각각 기준으로 하였으며 수신규모로 비교하기 힘든 증권업의 경우에는 국채유통시장에서 중개금액을 이용함 한편 은행업의 경우 2001 년도에 대하여 국민middot주택은행간 합병을 전제로 집중도를 산출

자료 한국은행 각 협회

이에 따라 적절한 시장감시활동(market surveillance)이

뒤따르지 않을 경우에는 시장금리가 경제의 기초여건 보다도

소수 금융기관들의 투자행태에 의해 변동할 가능성이 높아짐

소수의 금융기관에 의한 시장지배 가능성은 외국인 등 현재

국채시장에 참여하지 않는 경제주체들의 시장진입 의욕을

저해함으로써 정부 입장에서 국채발행비용의 절감을

실현하는 것이 어려워짐

11

또한 시장금리가 실물경제를 제대로 반영하지 않고 일부

금융기관의 수신사정 및 단기 투자전략에 의해 변동할 경우

통화신용정책 운용시 교란요인으로 작용하는 등 중앙은행

입장에서도 바람직하지 못한 결과를 초래

2 시장구조

가 현 황

주식관련 채권(BW CB 등)을 제외한 거의 모든 채권이 장외시장

(OTC market)에서 거래되는 가운데 은행 및 투신운용사 등

기관투자가들이 참가하는 일반 장외시장(OTC)과 증권회사 등

딜러들만 참가하는 도매시장(inter-dealer market)으로 분리

2001 년말 현재 45 개 증권회사 및 13 개 은행이 있음

도매시장에는 채권전문중개기관(inter-dealer broker IDB)이 중개하는 장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)과 증권거래소가 운영하는 장내시장(국채전문유통시장)으로 구분

증권거래소가 운영하는 국채전문유통시장에서는 지표종목 국채(만기별로 1~2 개)만 거래됨

국채유통시장의 구분딜러간 시장 일반 기관투자가 시장

장내시장국채전문유통시장

(증권거래소가 운영) -

장외시장장외 딜러간 시장

(채권전문중개기관이 중개)

일반 장외시장(증권회사가 중개)

12

그러나 딜러간 채권거래가 매우 부진하여 도매시장 규모는

극히 미미한 가운데 거의 대부분의 채권거래는 증권회사의

중개에 따라 일반 장외시장에서 체결

일반 장외 채권시장의 경우 증권거래법(제 28 조)상의 증권업

허가를 받은 증권회사(45 개) 및 은행(13 개)이 중개업무를

수행할 수 있으나 실제로는 증권회사들만 중개업무를 담당

일부 은행의 경우 1993 년부터 국채에 대해서 증권업 겸영이

허가되었으나 대상채권이 국채로 제한되었기 때문에 사실상

채권중개업무를 포기하고 유통시장에서는 증권회사의

중개를 받아 최종 수요자로서만 활동

1993 년 은행을 국채인수단에 포함시켜 발행시장에서 국채를 매입토록 하기 위하여 정부가 일부 은행에게 국채에 대해서만 증권업을 허가 따라서 은행들은 증권업 겸영 허가를 혜택으로 인식하지 않고 있음 20008월부터는 채권전문딜러로 지정(금감원)된 13 개 은행이 여타 채권에 대해서도 매매중개 및 인수 등 증권업 겸영이 가능해 졌으나 아직까지 채권매매 중개업무를 수행하는 은행은 없음

증권회사의 경우 채권유통시장에서 딜러(dealer)와 브로커

(broker) 역할이 모두 가능하지만 자기자금이 소요되지 않는

브로커 기능만 담당

외국의 증권회사들은 매수middot매도 호가를 제시하면서

시장조성기관(market making) 역할을 수행하는 반면 우리나라의 증권회사들은 증권회사들이 유동성 리스크 및

시장리스크 등을 염려하여 자기포지션을 보유하는 것을 기피

13

따라서 매수middot매도 호가에 따라 거래해야 하는 딜러 역할을

포기하고 고객간 거래만 주선하는 브로커 역할만 수행

한편 증권회사는 채권거래 중개시 매도측에게 10000 원당 1 원

(1bp)의 중개수수료를 징구(매수측은 수수료 부담 없음)하고

있어 거래비용 면에서는 우리나라 채권시장이 선진국

채권시장보다 우월

선진국의 경우 유통시장에서 딜러들이 제시하는 매수middot매도

호가의 스프레드(bid-ask spread)가 채권투자자 입장에서

거래비용에 해당하며 동 스프레드는 채권종류 및 만기 등에

따라 차등화됨

국채보다는 회사채 단기물보다는 장기물의 유동성이 작기 때문에 증권회사들이 시장조성활동을 하면서 부담해야 하는 재고위험이 큼 따라서 회사채 및 장기채권의 호가 스프레드가 큼한편 채권거래시 매수middot매도 호가 스프레드 이외에 별도의 중개수수료(commission)가 부과되는 나라는 스위스 오스트리아 및 아일랜드 등 극히 일부 국가에 불과

반면 우리나라의 경우 매수middot매도 호가 스프레드가 존재하지

않고 증권회사의 브로커 업무에는 별도의 자금부담이 따르지

않기 때문에 채권종류 및 만기에 관계없이 거래대금의 1만분의 1 을 수수료로 징구

주요국의 국채거래비용 (단위 거래대금의 110000 bp)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다 이태리 일 본

10 31 4 10 5 6 7 10 년물 국채 매수middot매도 호가 스프레드 우리나라의 경우

중개수수료자료 Inoue(1999)

14

15

한편 국채의 경우 국채거래의 효율성 및 투명성을 제고하기

위하여 증권회사 및 일부 은행들만 참가하여 지표종목 국채만을

전문적으로 거래하는 국채전문유통시장(inter-dealer market)을 19993월 증권거래소내에 개설

짧은 시간내에 국채유통시장을 발전시킨 이태리의 사례를

참조하여 정부는 1999 년 국채전문딜러제도 도입시 이태리

국채유통시장인 MTS 와 유사한 전자국채거래시장을 도입

동 시장에서는 스크린을 통해 지표종목 국채가 거래됨으로써

유선을 통해 채권이 거래되는 장외 채권시장에 비해 거래의

효율성 및 투명성이 탁월

국채전문딜러들에게는 동 국채전문유통시장에서 의무적으로

매수middot매도 호가를 제시하는 한편 전문딜러간 거래의 20이상을 동 국채전문유통시장에서 체결할 의무를 부여

증권거래소는 국채전문딜러의 거래 및 호가제시 실적을 종합하여 정부에 보고

한편 20002월에는 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)이 설립되어 장외에서도 딜러간 시장이 개설

증권회사들이 접수한 매수middot매도 주문이 집중되지 않고 개별

증권회사가 매매를 중개함에 따라 거래의 투명성이

떨어진다는 판단에 따라 20002월 금감원이

채권전문중개기관 설립을 허용

16

채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

17

딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

18

증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

특히 통안증권의 경우에는 수신상품의 만기구조가 짧은

투신운용사들이 MMF 등의 자금운용과정에서 국채보다

만기가 짧은 통안증권을 중심으로 매매함에 따라

투신운용사의 거래비중이 은행(신탁계정 포함)을 압도

증권회사의 국채 및 통안증권 보유비중은 상당히 낮음에도

불구하고 이들 기관의 거래비중이 높은 것은 20002월

설립된 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)들이

채권실수요자간(예 은행 및 투신사) 채권거래를 중개할 때

형식상 증권회사끼리 거래가 있었던 것으로 기록하는데 주로

기인

증권회사의 채권중개 방식에 대해서는 후술

따라서 채권거래의 실제 당사자가 아닌 증권회사를 제외할 경우

국채 유통시장에서 은행 및 투신운용사의 비중은 80를

초과하는 것으로 판단

나 문제점

금융기관들이 안정적인 자금조달 및 운용수단으로서 국채를

활용하기 위해서는 국채 유통시장의 규모가 확대되는 이외에도

시장참가자들을 다양화할 필요

리스크 추구성향이 다른 다양한 경제주체들이 국채시장에

참가하는 경우 시장에 충격이 발생했을 때 시장참가자들이

각기 다른 반응을 보임에 따라 동 충격이 흡수middot완화될 수 있는

복원력이 시장내부에 형성됨

8

그러나 우리나라의 경우 은행 및 투신운용사를 중심으로

시장참가자의 범위가 제한되어 있으며 시장참가자들간

투자성향이 매우 유사

선진국의 경우 국채시장에서 외국인의 비중이 20를 크게

초과하는 반면 우리나라 국채시장에서는 외국인 비중이

11에 불과

주요국 국채시장에서의 외국인 비중(2000 년말 현재)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다

11 399 180 291 224자료 OECD(2001)

또한 국채시장의 주요한 투자자인 은행 및 투신운용사의

경우 수신구조가 연middot기금 및 보험회사들에 비해 상대적으로

짧아 중장기적인 관점에서의 투자를 기피하는 등 투자성향

면에서 동질성을 보임

주요 시장참가자들간 리스크 추구성향이 유사함에 따라 외생적

충격이 있을 경우 군집행동(herd behavior)에 의해 채권시장이

불안정해질 가능성이 잠재

새로운 시장정보에 대하여 시장금리가 과잉조정(over-shooting)됨에 따라 금리의 변동성이 선진국보다 높음

주요국 국채금리의 일일변동성

한 국 미 국 일 본 독 일 프랑스 캐나다007p 005p 002p 003p 003p 004p

2001 년중 전일대비 금리변동폭의 평균 10 년물 기준자료 Bloomberg

9

한편 외환위기 이후 금융산업 구조조정과정에서 은행 보험 투신 및 종금업 등 각 금융업별로 소수 금융기관으로의 자금

집중화(concentration) 현상이 심화되면서 국채시장에서 일부

대형기관에 의한 시장주도 가능성이 증가

은행의 경우 퇴출 및 합병을 통한 은행대형화 정책에 의하여

채권투자 금액면에서도 은행간 격차가 확대됨에 따라 대형

은행의 영향력이 크게 증가

농협 등 일부 대형 은행들은 국채 현middot선물 시장에서 거액의 매수 포지션을 취하고 있는데 이는 외환위기 이후 시장금리가 지속적으로 하락하는 상황에서 시장 영향력에 대한 자신감을 배경으로 국채 현middot선물거래를 통해 매매 차익을 극대화하기 위한 전략으로 평가됨 투신운용사의 경우 은행과는 대조적으로 국채보유규모가 큼에도 불구하고 국채선물시장에서는 항상 순매도 포지션을 취하고 있음

대형은행의 채권보유 추이()

1995 1996 1997 1998 1999 2000 국민middot주택합병후

상위 1 개 504 528 632 937 756 972 1265상위 3 개 1294 1417 1593 1828 1812 1975 2267

전체 은행의 채권보유금액중 상위 1 개 또는 3 개은행의 보유금액 비중자료 금융감독원 은행경영통계

은행업 이외의 금융산업에서도 외환위기 이후 기관수가

대부분 축소된 가운데 신인도가 높은 대형 기관들의

시장점유율이 크게 증가하여 국채유통시장에 영향력을

행사하는 기관은 소수로 집중되는 경향

금융산업 가운데 증권업만이 외환위기 이후 신규진입이 크게 늘어났는데 채권시장에서 중개기능을 담당하는 증권회사의 난립에 따른 문제에 대해서는 다음 절 참조

10

외환위기 이후 금융산업의 집중화 추이

1997 1998 1999 2000 2001은 행 업

HHI 654 866 830 913 1367CR5() 471 511 512 547 701

투신운용업HHI 2121 810 810 792 740

CR5() 878 525 551 560 538생명보험업

HHI 2010 2218 2280 2555 2690CR5() 799 837 835 859 879

손해보험업HHI 1176 1188 1323 1390 1485

CR5() 674 671 717 731 757증권업

HHI 883 480 565 430 380CR5() 523 352 427 322 300

HHI(Herfindahl-Hirschman Index)는 각 시장참가자의 시장점유율의 제곱의 합으로서 수치가 높아질수록 해당 산업에서 집중화 경향이 강한 것을 의미 CR5(concentration ratio 5)는 상위 5 개 기관의 시장점유율의 합시장점유율을 산출하는 데 있어 은행업은 총예수금 투신운용업은 수익증권 설정액 보험업은 총자산을 각각 기준으로 하였으며 수신규모로 비교하기 힘든 증권업의 경우에는 국채유통시장에서 중개금액을 이용함 한편 은행업의 경우 2001 년도에 대하여 국민middot주택은행간 합병을 전제로 집중도를 산출

자료 한국은행 각 협회

이에 따라 적절한 시장감시활동(market surveillance)이

뒤따르지 않을 경우에는 시장금리가 경제의 기초여건 보다도

소수 금융기관들의 투자행태에 의해 변동할 가능성이 높아짐

소수의 금융기관에 의한 시장지배 가능성은 외국인 등 현재

국채시장에 참여하지 않는 경제주체들의 시장진입 의욕을

저해함으로써 정부 입장에서 국채발행비용의 절감을

실현하는 것이 어려워짐

11

또한 시장금리가 실물경제를 제대로 반영하지 않고 일부

금융기관의 수신사정 및 단기 투자전략에 의해 변동할 경우

통화신용정책 운용시 교란요인으로 작용하는 등 중앙은행

입장에서도 바람직하지 못한 결과를 초래

2 시장구조

가 현 황

주식관련 채권(BW CB 등)을 제외한 거의 모든 채권이 장외시장

(OTC market)에서 거래되는 가운데 은행 및 투신운용사 등

기관투자가들이 참가하는 일반 장외시장(OTC)과 증권회사 등

딜러들만 참가하는 도매시장(inter-dealer market)으로 분리

2001 년말 현재 45 개 증권회사 및 13 개 은행이 있음

도매시장에는 채권전문중개기관(inter-dealer broker IDB)이 중개하는 장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)과 증권거래소가 운영하는 장내시장(국채전문유통시장)으로 구분

증권거래소가 운영하는 국채전문유통시장에서는 지표종목 국채(만기별로 1~2 개)만 거래됨

국채유통시장의 구분딜러간 시장 일반 기관투자가 시장

장내시장국채전문유통시장

(증권거래소가 운영) -

장외시장장외 딜러간 시장

(채권전문중개기관이 중개)

일반 장외시장(증권회사가 중개)

12

그러나 딜러간 채권거래가 매우 부진하여 도매시장 규모는

극히 미미한 가운데 거의 대부분의 채권거래는 증권회사의

중개에 따라 일반 장외시장에서 체결

일반 장외 채권시장의 경우 증권거래법(제 28 조)상의 증권업

허가를 받은 증권회사(45 개) 및 은행(13 개)이 중개업무를

수행할 수 있으나 실제로는 증권회사들만 중개업무를 담당

일부 은행의 경우 1993 년부터 국채에 대해서 증권업 겸영이

허가되었으나 대상채권이 국채로 제한되었기 때문에 사실상

채권중개업무를 포기하고 유통시장에서는 증권회사의

중개를 받아 최종 수요자로서만 활동

1993 년 은행을 국채인수단에 포함시켜 발행시장에서 국채를 매입토록 하기 위하여 정부가 일부 은행에게 국채에 대해서만 증권업을 허가 따라서 은행들은 증권업 겸영 허가를 혜택으로 인식하지 않고 있음 20008월부터는 채권전문딜러로 지정(금감원)된 13 개 은행이 여타 채권에 대해서도 매매중개 및 인수 등 증권업 겸영이 가능해 졌으나 아직까지 채권매매 중개업무를 수행하는 은행은 없음

증권회사의 경우 채권유통시장에서 딜러(dealer)와 브로커

(broker) 역할이 모두 가능하지만 자기자금이 소요되지 않는

브로커 기능만 담당

외국의 증권회사들은 매수middot매도 호가를 제시하면서

시장조성기관(market making) 역할을 수행하는 반면 우리나라의 증권회사들은 증권회사들이 유동성 리스크 및

시장리스크 등을 염려하여 자기포지션을 보유하는 것을 기피

13

따라서 매수middot매도 호가에 따라 거래해야 하는 딜러 역할을

포기하고 고객간 거래만 주선하는 브로커 역할만 수행

한편 증권회사는 채권거래 중개시 매도측에게 10000 원당 1 원

(1bp)의 중개수수료를 징구(매수측은 수수료 부담 없음)하고

있어 거래비용 면에서는 우리나라 채권시장이 선진국

채권시장보다 우월

선진국의 경우 유통시장에서 딜러들이 제시하는 매수middot매도

호가의 스프레드(bid-ask spread)가 채권투자자 입장에서

거래비용에 해당하며 동 스프레드는 채권종류 및 만기 등에

따라 차등화됨

국채보다는 회사채 단기물보다는 장기물의 유동성이 작기 때문에 증권회사들이 시장조성활동을 하면서 부담해야 하는 재고위험이 큼 따라서 회사채 및 장기채권의 호가 스프레드가 큼한편 채권거래시 매수middot매도 호가 스프레드 이외에 별도의 중개수수료(commission)가 부과되는 나라는 스위스 오스트리아 및 아일랜드 등 극히 일부 국가에 불과

반면 우리나라의 경우 매수middot매도 호가 스프레드가 존재하지

않고 증권회사의 브로커 업무에는 별도의 자금부담이 따르지

않기 때문에 채권종류 및 만기에 관계없이 거래대금의 1만분의 1 을 수수료로 징구

주요국의 국채거래비용 (단위 거래대금의 110000 bp)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다 이태리 일 본

10 31 4 10 5 6 7 10 년물 국채 매수middot매도 호가 스프레드 우리나라의 경우

중개수수료자료 Inoue(1999)

14

15

한편 국채의 경우 국채거래의 효율성 및 투명성을 제고하기

위하여 증권회사 및 일부 은행들만 참가하여 지표종목 국채만을

전문적으로 거래하는 국채전문유통시장(inter-dealer market)을 19993월 증권거래소내에 개설

짧은 시간내에 국채유통시장을 발전시킨 이태리의 사례를

참조하여 정부는 1999 년 국채전문딜러제도 도입시 이태리

국채유통시장인 MTS 와 유사한 전자국채거래시장을 도입

동 시장에서는 스크린을 통해 지표종목 국채가 거래됨으로써

유선을 통해 채권이 거래되는 장외 채권시장에 비해 거래의

효율성 및 투명성이 탁월

국채전문딜러들에게는 동 국채전문유통시장에서 의무적으로

매수middot매도 호가를 제시하는 한편 전문딜러간 거래의 20이상을 동 국채전문유통시장에서 체결할 의무를 부여

증권거래소는 국채전문딜러의 거래 및 호가제시 실적을 종합하여 정부에 보고

한편 20002월에는 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)이 설립되어 장외에서도 딜러간 시장이 개설

증권회사들이 접수한 매수middot매도 주문이 집중되지 않고 개별

증권회사가 매매를 중개함에 따라 거래의 투명성이

떨어진다는 판단에 따라 20002월 금감원이

채권전문중개기관 설립을 허용

16

채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

17

딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

18

증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

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전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

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세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

그러나 우리나라의 경우 은행 및 투신운용사를 중심으로

시장참가자의 범위가 제한되어 있으며 시장참가자들간

투자성향이 매우 유사

선진국의 경우 국채시장에서 외국인의 비중이 20를 크게

초과하는 반면 우리나라 국채시장에서는 외국인 비중이

11에 불과

주요국 국채시장에서의 외국인 비중(2000 년말 현재)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다

11 399 180 291 224자료 OECD(2001)

또한 국채시장의 주요한 투자자인 은행 및 투신운용사의

경우 수신구조가 연middot기금 및 보험회사들에 비해 상대적으로

짧아 중장기적인 관점에서의 투자를 기피하는 등 투자성향

면에서 동질성을 보임

주요 시장참가자들간 리스크 추구성향이 유사함에 따라 외생적

충격이 있을 경우 군집행동(herd behavior)에 의해 채권시장이

불안정해질 가능성이 잠재

새로운 시장정보에 대하여 시장금리가 과잉조정(over-shooting)됨에 따라 금리의 변동성이 선진국보다 높음

주요국 국채금리의 일일변동성

한 국 미 국 일 본 독 일 프랑스 캐나다007p 005p 002p 003p 003p 004p

2001 년중 전일대비 금리변동폭의 평균 10 년물 기준자료 Bloomberg

9

한편 외환위기 이후 금융산업 구조조정과정에서 은행 보험 투신 및 종금업 등 각 금융업별로 소수 금융기관으로의 자금

집중화(concentration) 현상이 심화되면서 국채시장에서 일부

대형기관에 의한 시장주도 가능성이 증가

은행의 경우 퇴출 및 합병을 통한 은행대형화 정책에 의하여

채권투자 금액면에서도 은행간 격차가 확대됨에 따라 대형

은행의 영향력이 크게 증가

농협 등 일부 대형 은행들은 국채 현middot선물 시장에서 거액의 매수 포지션을 취하고 있는데 이는 외환위기 이후 시장금리가 지속적으로 하락하는 상황에서 시장 영향력에 대한 자신감을 배경으로 국채 현middot선물거래를 통해 매매 차익을 극대화하기 위한 전략으로 평가됨 투신운용사의 경우 은행과는 대조적으로 국채보유규모가 큼에도 불구하고 국채선물시장에서는 항상 순매도 포지션을 취하고 있음

대형은행의 채권보유 추이()

1995 1996 1997 1998 1999 2000 국민middot주택합병후

상위 1 개 504 528 632 937 756 972 1265상위 3 개 1294 1417 1593 1828 1812 1975 2267

전체 은행의 채권보유금액중 상위 1 개 또는 3 개은행의 보유금액 비중자료 금융감독원 은행경영통계

은행업 이외의 금융산업에서도 외환위기 이후 기관수가

대부분 축소된 가운데 신인도가 높은 대형 기관들의

시장점유율이 크게 증가하여 국채유통시장에 영향력을

행사하는 기관은 소수로 집중되는 경향

금융산업 가운데 증권업만이 외환위기 이후 신규진입이 크게 늘어났는데 채권시장에서 중개기능을 담당하는 증권회사의 난립에 따른 문제에 대해서는 다음 절 참조

10

외환위기 이후 금융산업의 집중화 추이

1997 1998 1999 2000 2001은 행 업

HHI 654 866 830 913 1367CR5() 471 511 512 547 701

투신운용업HHI 2121 810 810 792 740

CR5() 878 525 551 560 538생명보험업

HHI 2010 2218 2280 2555 2690CR5() 799 837 835 859 879

손해보험업HHI 1176 1188 1323 1390 1485

CR5() 674 671 717 731 757증권업

HHI 883 480 565 430 380CR5() 523 352 427 322 300

HHI(Herfindahl-Hirschman Index)는 각 시장참가자의 시장점유율의 제곱의 합으로서 수치가 높아질수록 해당 산업에서 집중화 경향이 강한 것을 의미 CR5(concentration ratio 5)는 상위 5 개 기관의 시장점유율의 합시장점유율을 산출하는 데 있어 은행업은 총예수금 투신운용업은 수익증권 설정액 보험업은 총자산을 각각 기준으로 하였으며 수신규모로 비교하기 힘든 증권업의 경우에는 국채유통시장에서 중개금액을 이용함 한편 은행업의 경우 2001 년도에 대하여 국민middot주택은행간 합병을 전제로 집중도를 산출

자료 한국은행 각 협회

이에 따라 적절한 시장감시활동(market surveillance)이

뒤따르지 않을 경우에는 시장금리가 경제의 기초여건 보다도

소수 금융기관들의 투자행태에 의해 변동할 가능성이 높아짐

소수의 금융기관에 의한 시장지배 가능성은 외국인 등 현재

국채시장에 참여하지 않는 경제주체들의 시장진입 의욕을

저해함으로써 정부 입장에서 국채발행비용의 절감을

실현하는 것이 어려워짐

11

또한 시장금리가 실물경제를 제대로 반영하지 않고 일부

금융기관의 수신사정 및 단기 투자전략에 의해 변동할 경우

통화신용정책 운용시 교란요인으로 작용하는 등 중앙은행

입장에서도 바람직하지 못한 결과를 초래

2 시장구조

가 현 황

주식관련 채권(BW CB 등)을 제외한 거의 모든 채권이 장외시장

(OTC market)에서 거래되는 가운데 은행 및 투신운용사 등

기관투자가들이 참가하는 일반 장외시장(OTC)과 증권회사 등

딜러들만 참가하는 도매시장(inter-dealer market)으로 분리

2001 년말 현재 45 개 증권회사 및 13 개 은행이 있음

도매시장에는 채권전문중개기관(inter-dealer broker IDB)이 중개하는 장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)과 증권거래소가 운영하는 장내시장(국채전문유통시장)으로 구분

증권거래소가 운영하는 국채전문유통시장에서는 지표종목 국채(만기별로 1~2 개)만 거래됨

국채유통시장의 구분딜러간 시장 일반 기관투자가 시장

장내시장국채전문유통시장

(증권거래소가 운영) -

장외시장장외 딜러간 시장

(채권전문중개기관이 중개)

일반 장외시장(증권회사가 중개)

12

그러나 딜러간 채권거래가 매우 부진하여 도매시장 규모는

극히 미미한 가운데 거의 대부분의 채권거래는 증권회사의

중개에 따라 일반 장외시장에서 체결

일반 장외 채권시장의 경우 증권거래법(제 28 조)상의 증권업

허가를 받은 증권회사(45 개) 및 은행(13 개)이 중개업무를

수행할 수 있으나 실제로는 증권회사들만 중개업무를 담당

일부 은행의 경우 1993 년부터 국채에 대해서 증권업 겸영이

허가되었으나 대상채권이 국채로 제한되었기 때문에 사실상

채권중개업무를 포기하고 유통시장에서는 증권회사의

중개를 받아 최종 수요자로서만 활동

1993 년 은행을 국채인수단에 포함시켜 발행시장에서 국채를 매입토록 하기 위하여 정부가 일부 은행에게 국채에 대해서만 증권업을 허가 따라서 은행들은 증권업 겸영 허가를 혜택으로 인식하지 않고 있음 20008월부터는 채권전문딜러로 지정(금감원)된 13 개 은행이 여타 채권에 대해서도 매매중개 및 인수 등 증권업 겸영이 가능해 졌으나 아직까지 채권매매 중개업무를 수행하는 은행은 없음

증권회사의 경우 채권유통시장에서 딜러(dealer)와 브로커

(broker) 역할이 모두 가능하지만 자기자금이 소요되지 않는

브로커 기능만 담당

외국의 증권회사들은 매수middot매도 호가를 제시하면서

시장조성기관(market making) 역할을 수행하는 반면 우리나라의 증권회사들은 증권회사들이 유동성 리스크 및

시장리스크 등을 염려하여 자기포지션을 보유하는 것을 기피

13

따라서 매수middot매도 호가에 따라 거래해야 하는 딜러 역할을

포기하고 고객간 거래만 주선하는 브로커 역할만 수행

한편 증권회사는 채권거래 중개시 매도측에게 10000 원당 1 원

(1bp)의 중개수수료를 징구(매수측은 수수료 부담 없음)하고

있어 거래비용 면에서는 우리나라 채권시장이 선진국

채권시장보다 우월

선진국의 경우 유통시장에서 딜러들이 제시하는 매수middot매도

호가의 스프레드(bid-ask spread)가 채권투자자 입장에서

거래비용에 해당하며 동 스프레드는 채권종류 및 만기 등에

따라 차등화됨

국채보다는 회사채 단기물보다는 장기물의 유동성이 작기 때문에 증권회사들이 시장조성활동을 하면서 부담해야 하는 재고위험이 큼 따라서 회사채 및 장기채권의 호가 스프레드가 큼한편 채권거래시 매수middot매도 호가 스프레드 이외에 별도의 중개수수료(commission)가 부과되는 나라는 스위스 오스트리아 및 아일랜드 등 극히 일부 국가에 불과

반면 우리나라의 경우 매수middot매도 호가 스프레드가 존재하지

않고 증권회사의 브로커 업무에는 별도의 자금부담이 따르지

않기 때문에 채권종류 및 만기에 관계없이 거래대금의 1만분의 1 을 수수료로 징구

주요국의 국채거래비용 (단위 거래대금의 110000 bp)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다 이태리 일 본

10 31 4 10 5 6 7 10 년물 국채 매수middot매도 호가 스프레드 우리나라의 경우

중개수수료자료 Inoue(1999)

14

15

한편 국채의 경우 국채거래의 효율성 및 투명성을 제고하기

위하여 증권회사 및 일부 은행들만 참가하여 지표종목 국채만을

전문적으로 거래하는 국채전문유통시장(inter-dealer market)을 19993월 증권거래소내에 개설

짧은 시간내에 국채유통시장을 발전시킨 이태리의 사례를

참조하여 정부는 1999 년 국채전문딜러제도 도입시 이태리

국채유통시장인 MTS 와 유사한 전자국채거래시장을 도입

동 시장에서는 스크린을 통해 지표종목 국채가 거래됨으로써

유선을 통해 채권이 거래되는 장외 채권시장에 비해 거래의

효율성 및 투명성이 탁월

국채전문딜러들에게는 동 국채전문유통시장에서 의무적으로

매수middot매도 호가를 제시하는 한편 전문딜러간 거래의 20이상을 동 국채전문유통시장에서 체결할 의무를 부여

증권거래소는 국채전문딜러의 거래 및 호가제시 실적을 종합하여 정부에 보고

한편 20002월에는 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)이 설립되어 장외에서도 딜러간 시장이 개설

증권회사들이 접수한 매수middot매도 주문이 집중되지 않고 개별

증권회사가 매매를 중개함에 따라 거래의 투명성이

떨어진다는 판단에 따라 20002월 금감원이

채권전문중개기관 설립을 허용

16

채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

17

딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

18

증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

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전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

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세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

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공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

한편 외환위기 이후 금융산업 구조조정과정에서 은행 보험 투신 및 종금업 등 각 금융업별로 소수 금융기관으로의 자금

집중화(concentration) 현상이 심화되면서 국채시장에서 일부

대형기관에 의한 시장주도 가능성이 증가

은행의 경우 퇴출 및 합병을 통한 은행대형화 정책에 의하여

채권투자 금액면에서도 은행간 격차가 확대됨에 따라 대형

은행의 영향력이 크게 증가

농협 등 일부 대형 은행들은 국채 현middot선물 시장에서 거액의 매수 포지션을 취하고 있는데 이는 외환위기 이후 시장금리가 지속적으로 하락하는 상황에서 시장 영향력에 대한 자신감을 배경으로 국채 현middot선물거래를 통해 매매 차익을 극대화하기 위한 전략으로 평가됨 투신운용사의 경우 은행과는 대조적으로 국채보유규모가 큼에도 불구하고 국채선물시장에서는 항상 순매도 포지션을 취하고 있음

대형은행의 채권보유 추이()

1995 1996 1997 1998 1999 2000 국민middot주택합병후

상위 1 개 504 528 632 937 756 972 1265상위 3 개 1294 1417 1593 1828 1812 1975 2267

전체 은행의 채권보유금액중 상위 1 개 또는 3 개은행의 보유금액 비중자료 금융감독원 은행경영통계

은행업 이외의 금융산업에서도 외환위기 이후 기관수가

대부분 축소된 가운데 신인도가 높은 대형 기관들의

시장점유율이 크게 증가하여 국채유통시장에 영향력을

행사하는 기관은 소수로 집중되는 경향

금융산업 가운데 증권업만이 외환위기 이후 신규진입이 크게 늘어났는데 채권시장에서 중개기능을 담당하는 증권회사의 난립에 따른 문제에 대해서는 다음 절 참조

10

외환위기 이후 금융산업의 집중화 추이

1997 1998 1999 2000 2001은 행 업

HHI 654 866 830 913 1367CR5() 471 511 512 547 701

투신운용업HHI 2121 810 810 792 740

CR5() 878 525 551 560 538생명보험업

HHI 2010 2218 2280 2555 2690CR5() 799 837 835 859 879

손해보험업HHI 1176 1188 1323 1390 1485

CR5() 674 671 717 731 757증권업

HHI 883 480 565 430 380CR5() 523 352 427 322 300

HHI(Herfindahl-Hirschman Index)는 각 시장참가자의 시장점유율의 제곱의 합으로서 수치가 높아질수록 해당 산업에서 집중화 경향이 강한 것을 의미 CR5(concentration ratio 5)는 상위 5 개 기관의 시장점유율의 합시장점유율을 산출하는 데 있어 은행업은 총예수금 투신운용업은 수익증권 설정액 보험업은 총자산을 각각 기준으로 하였으며 수신규모로 비교하기 힘든 증권업의 경우에는 국채유통시장에서 중개금액을 이용함 한편 은행업의 경우 2001 년도에 대하여 국민middot주택은행간 합병을 전제로 집중도를 산출

자료 한국은행 각 협회

이에 따라 적절한 시장감시활동(market surveillance)이

뒤따르지 않을 경우에는 시장금리가 경제의 기초여건 보다도

소수 금융기관들의 투자행태에 의해 변동할 가능성이 높아짐

소수의 금융기관에 의한 시장지배 가능성은 외국인 등 현재

국채시장에 참여하지 않는 경제주체들의 시장진입 의욕을

저해함으로써 정부 입장에서 국채발행비용의 절감을

실현하는 것이 어려워짐

11

또한 시장금리가 실물경제를 제대로 반영하지 않고 일부

금융기관의 수신사정 및 단기 투자전략에 의해 변동할 경우

통화신용정책 운용시 교란요인으로 작용하는 등 중앙은행

입장에서도 바람직하지 못한 결과를 초래

2 시장구조

가 현 황

주식관련 채권(BW CB 등)을 제외한 거의 모든 채권이 장외시장

(OTC market)에서 거래되는 가운데 은행 및 투신운용사 등

기관투자가들이 참가하는 일반 장외시장(OTC)과 증권회사 등

딜러들만 참가하는 도매시장(inter-dealer market)으로 분리

2001 년말 현재 45 개 증권회사 및 13 개 은행이 있음

도매시장에는 채권전문중개기관(inter-dealer broker IDB)이 중개하는 장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)과 증권거래소가 운영하는 장내시장(국채전문유통시장)으로 구분

증권거래소가 운영하는 국채전문유통시장에서는 지표종목 국채(만기별로 1~2 개)만 거래됨

국채유통시장의 구분딜러간 시장 일반 기관투자가 시장

장내시장국채전문유통시장

(증권거래소가 운영) -

장외시장장외 딜러간 시장

(채권전문중개기관이 중개)

일반 장외시장(증권회사가 중개)

12

그러나 딜러간 채권거래가 매우 부진하여 도매시장 규모는

극히 미미한 가운데 거의 대부분의 채권거래는 증권회사의

중개에 따라 일반 장외시장에서 체결

일반 장외 채권시장의 경우 증권거래법(제 28 조)상의 증권업

허가를 받은 증권회사(45 개) 및 은행(13 개)이 중개업무를

수행할 수 있으나 실제로는 증권회사들만 중개업무를 담당

일부 은행의 경우 1993 년부터 국채에 대해서 증권업 겸영이

허가되었으나 대상채권이 국채로 제한되었기 때문에 사실상

채권중개업무를 포기하고 유통시장에서는 증권회사의

중개를 받아 최종 수요자로서만 활동

1993 년 은행을 국채인수단에 포함시켜 발행시장에서 국채를 매입토록 하기 위하여 정부가 일부 은행에게 국채에 대해서만 증권업을 허가 따라서 은행들은 증권업 겸영 허가를 혜택으로 인식하지 않고 있음 20008월부터는 채권전문딜러로 지정(금감원)된 13 개 은행이 여타 채권에 대해서도 매매중개 및 인수 등 증권업 겸영이 가능해 졌으나 아직까지 채권매매 중개업무를 수행하는 은행은 없음

증권회사의 경우 채권유통시장에서 딜러(dealer)와 브로커

(broker) 역할이 모두 가능하지만 자기자금이 소요되지 않는

브로커 기능만 담당

외국의 증권회사들은 매수middot매도 호가를 제시하면서

시장조성기관(market making) 역할을 수행하는 반면 우리나라의 증권회사들은 증권회사들이 유동성 리스크 및

시장리스크 등을 염려하여 자기포지션을 보유하는 것을 기피

13

따라서 매수middot매도 호가에 따라 거래해야 하는 딜러 역할을

포기하고 고객간 거래만 주선하는 브로커 역할만 수행

한편 증권회사는 채권거래 중개시 매도측에게 10000 원당 1 원

(1bp)의 중개수수료를 징구(매수측은 수수료 부담 없음)하고

있어 거래비용 면에서는 우리나라 채권시장이 선진국

채권시장보다 우월

선진국의 경우 유통시장에서 딜러들이 제시하는 매수middot매도

호가의 스프레드(bid-ask spread)가 채권투자자 입장에서

거래비용에 해당하며 동 스프레드는 채권종류 및 만기 등에

따라 차등화됨

국채보다는 회사채 단기물보다는 장기물의 유동성이 작기 때문에 증권회사들이 시장조성활동을 하면서 부담해야 하는 재고위험이 큼 따라서 회사채 및 장기채권의 호가 스프레드가 큼한편 채권거래시 매수middot매도 호가 스프레드 이외에 별도의 중개수수료(commission)가 부과되는 나라는 스위스 오스트리아 및 아일랜드 등 극히 일부 국가에 불과

반면 우리나라의 경우 매수middot매도 호가 스프레드가 존재하지

않고 증권회사의 브로커 업무에는 별도의 자금부담이 따르지

않기 때문에 채권종류 및 만기에 관계없이 거래대금의 1만분의 1 을 수수료로 징구

주요국의 국채거래비용 (단위 거래대금의 110000 bp)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다 이태리 일 본

10 31 4 10 5 6 7 10 년물 국채 매수middot매도 호가 스프레드 우리나라의 경우

중개수수료자료 Inoue(1999)

14

15

한편 국채의 경우 국채거래의 효율성 및 투명성을 제고하기

위하여 증권회사 및 일부 은행들만 참가하여 지표종목 국채만을

전문적으로 거래하는 국채전문유통시장(inter-dealer market)을 19993월 증권거래소내에 개설

짧은 시간내에 국채유통시장을 발전시킨 이태리의 사례를

참조하여 정부는 1999 년 국채전문딜러제도 도입시 이태리

국채유통시장인 MTS 와 유사한 전자국채거래시장을 도입

동 시장에서는 스크린을 통해 지표종목 국채가 거래됨으로써

유선을 통해 채권이 거래되는 장외 채권시장에 비해 거래의

효율성 및 투명성이 탁월

국채전문딜러들에게는 동 국채전문유통시장에서 의무적으로

매수middot매도 호가를 제시하는 한편 전문딜러간 거래의 20이상을 동 국채전문유통시장에서 체결할 의무를 부여

증권거래소는 국채전문딜러의 거래 및 호가제시 실적을 종합하여 정부에 보고

한편 20002월에는 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)이 설립되어 장외에서도 딜러간 시장이 개설

증권회사들이 접수한 매수middot매도 주문이 집중되지 않고 개별

증권회사가 매매를 중개함에 따라 거래의 투명성이

떨어진다는 판단에 따라 20002월 금감원이

채권전문중개기관 설립을 허용

16

채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

17

딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

18

증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

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이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

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그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

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채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

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주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

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5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

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전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

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세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

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국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

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채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

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증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

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공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

외환위기 이후 금융산업의 집중화 추이

1997 1998 1999 2000 2001은 행 업

HHI 654 866 830 913 1367CR5() 471 511 512 547 701

투신운용업HHI 2121 810 810 792 740

CR5() 878 525 551 560 538생명보험업

HHI 2010 2218 2280 2555 2690CR5() 799 837 835 859 879

손해보험업HHI 1176 1188 1323 1390 1485

CR5() 674 671 717 731 757증권업

HHI 883 480 565 430 380CR5() 523 352 427 322 300

HHI(Herfindahl-Hirschman Index)는 각 시장참가자의 시장점유율의 제곱의 합으로서 수치가 높아질수록 해당 산업에서 집중화 경향이 강한 것을 의미 CR5(concentration ratio 5)는 상위 5 개 기관의 시장점유율의 합시장점유율을 산출하는 데 있어 은행업은 총예수금 투신운용업은 수익증권 설정액 보험업은 총자산을 각각 기준으로 하였으며 수신규모로 비교하기 힘든 증권업의 경우에는 국채유통시장에서 중개금액을 이용함 한편 은행업의 경우 2001 년도에 대하여 국민middot주택은행간 합병을 전제로 집중도를 산출

자료 한국은행 각 협회

이에 따라 적절한 시장감시활동(market surveillance)이

뒤따르지 않을 경우에는 시장금리가 경제의 기초여건 보다도

소수 금융기관들의 투자행태에 의해 변동할 가능성이 높아짐

소수의 금융기관에 의한 시장지배 가능성은 외국인 등 현재

국채시장에 참여하지 않는 경제주체들의 시장진입 의욕을

저해함으로써 정부 입장에서 국채발행비용의 절감을

실현하는 것이 어려워짐

11

또한 시장금리가 실물경제를 제대로 반영하지 않고 일부

금융기관의 수신사정 및 단기 투자전략에 의해 변동할 경우

통화신용정책 운용시 교란요인으로 작용하는 등 중앙은행

입장에서도 바람직하지 못한 결과를 초래

2 시장구조

가 현 황

주식관련 채권(BW CB 등)을 제외한 거의 모든 채권이 장외시장

(OTC market)에서 거래되는 가운데 은행 및 투신운용사 등

기관투자가들이 참가하는 일반 장외시장(OTC)과 증권회사 등

딜러들만 참가하는 도매시장(inter-dealer market)으로 분리

2001 년말 현재 45 개 증권회사 및 13 개 은행이 있음

도매시장에는 채권전문중개기관(inter-dealer broker IDB)이 중개하는 장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)과 증권거래소가 운영하는 장내시장(국채전문유통시장)으로 구분

증권거래소가 운영하는 국채전문유통시장에서는 지표종목 국채(만기별로 1~2 개)만 거래됨

국채유통시장의 구분딜러간 시장 일반 기관투자가 시장

장내시장국채전문유통시장

(증권거래소가 운영) -

장외시장장외 딜러간 시장

(채권전문중개기관이 중개)

일반 장외시장(증권회사가 중개)

12

그러나 딜러간 채권거래가 매우 부진하여 도매시장 규모는

극히 미미한 가운데 거의 대부분의 채권거래는 증권회사의

중개에 따라 일반 장외시장에서 체결

일반 장외 채권시장의 경우 증권거래법(제 28 조)상의 증권업

허가를 받은 증권회사(45 개) 및 은행(13 개)이 중개업무를

수행할 수 있으나 실제로는 증권회사들만 중개업무를 담당

일부 은행의 경우 1993 년부터 국채에 대해서 증권업 겸영이

허가되었으나 대상채권이 국채로 제한되었기 때문에 사실상

채권중개업무를 포기하고 유통시장에서는 증권회사의

중개를 받아 최종 수요자로서만 활동

1993 년 은행을 국채인수단에 포함시켜 발행시장에서 국채를 매입토록 하기 위하여 정부가 일부 은행에게 국채에 대해서만 증권업을 허가 따라서 은행들은 증권업 겸영 허가를 혜택으로 인식하지 않고 있음 20008월부터는 채권전문딜러로 지정(금감원)된 13 개 은행이 여타 채권에 대해서도 매매중개 및 인수 등 증권업 겸영이 가능해 졌으나 아직까지 채권매매 중개업무를 수행하는 은행은 없음

증권회사의 경우 채권유통시장에서 딜러(dealer)와 브로커

(broker) 역할이 모두 가능하지만 자기자금이 소요되지 않는

브로커 기능만 담당

외국의 증권회사들은 매수middot매도 호가를 제시하면서

시장조성기관(market making) 역할을 수행하는 반면 우리나라의 증권회사들은 증권회사들이 유동성 리스크 및

시장리스크 등을 염려하여 자기포지션을 보유하는 것을 기피

13

따라서 매수middot매도 호가에 따라 거래해야 하는 딜러 역할을

포기하고 고객간 거래만 주선하는 브로커 역할만 수행

한편 증권회사는 채권거래 중개시 매도측에게 10000 원당 1 원

(1bp)의 중개수수료를 징구(매수측은 수수료 부담 없음)하고

있어 거래비용 면에서는 우리나라 채권시장이 선진국

채권시장보다 우월

선진국의 경우 유통시장에서 딜러들이 제시하는 매수middot매도

호가의 스프레드(bid-ask spread)가 채권투자자 입장에서

거래비용에 해당하며 동 스프레드는 채권종류 및 만기 등에

따라 차등화됨

국채보다는 회사채 단기물보다는 장기물의 유동성이 작기 때문에 증권회사들이 시장조성활동을 하면서 부담해야 하는 재고위험이 큼 따라서 회사채 및 장기채권의 호가 스프레드가 큼한편 채권거래시 매수middot매도 호가 스프레드 이외에 별도의 중개수수료(commission)가 부과되는 나라는 스위스 오스트리아 및 아일랜드 등 극히 일부 국가에 불과

반면 우리나라의 경우 매수middot매도 호가 스프레드가 존재하지

않고 증권회사의 브로커 업무에는 별도의 자금부담이 따르지

않기 때문에 채권종류 및 만기에 관계없이 거래대금의 1만분의 1 을 수수료로 징구

주요국의 국채거래비용 (단위 거래대금의 110000 bp)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다 이태리 일 본

10 31 4 10 5 6 7 10 년물 국채 매수middot매도 호가 스프레드 우리나라의 경우

중개수수료자료 Inoue(1999)

14

15

한편 국채의 경우 국채거래의 효율성 및 투명성을 제고하기

위하여 증권회사 및 일부 은행들만 참가하여 지표종목 국채만을

전문적으로 거래하는 국채전문유통시장(inter-dealer market)을 19993월 증권거래소내에 개설

짧은 시간내에 국채유통시장을 발전시킨 이태리의 사례를

참조하여 정부는 1999 년 국채전문딜러제도 도입시 이태리

국채유통시장인 MTS 와 유사한 전자국채거래시장을 도입

동 시장에서는 스크린을 통해 지표종목 국채가 거래됨으로써

유선을 통해 채권이 거래되는 장외 채권시장에 비해 거래의

효율성 및 투명성이 탁월

국채전문딜러들에게는 동 국채전문유통시장에서 의무적으로

매수middot매도 호가를 제시하는 한편 전문딜러간 거래의 20이상을 동 국채전문유통시장에서 체결할 의무를 부여

증권거래소는 국채전문딜러의 거래 및 호가제시 실적을 종합하여 정부에 보고

한편 20002월에는 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)이 설립되어 장외에서도 딜러간 시장이 개설

증권회사들이 접수한 매수middot매도 주문이 집중되지 않고 개별

증권회사가 매매를 중개함에 따라 거래의 투명성이

떨어진다는 판단에 따라 20002월 금감원이

채권전문중개기관 설립을 허용

16

채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

17

딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

18

증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

또한 시장금리가 실물경제를 제대로 반영하지 않고 일부

금융기관의 수신사정 및 단기 투자전략에 의해 변동할 경우

통화신용정책 운용시 교란요인으로 작용하는 등 중앙은행

입장에서도 바람직하지 못한 결과를 초래

2 시장구조

가 현 황

주식관련 채권(BW CB 등)을 제외한 거의 모든 채권이 장외시장

(OTC market)에서 거래되는 가운데 은행 및 투신운용사 등

기관투자가들이 참가하는 일반 장외시장(OTC)과 증권회사 등

딜러들만 참가하는 도매시장(inter-dealer market)으로 분리

2001 년말 현재 45 개 증권회사 및 13 개 은행이 있음

도매시장에는 채권전문중개기관(inter-dealer broker IDB)이 중개하는 장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)과 증권거래소가 운영하는 장내시장(국채전문유통시장)으로 구분

증권거래소가 운영하는 국채전문유통시장에서는 지표종목 국채(만기별로 1~2 개)만 거래됨

국채유통시장의 구분딜러간 시장 일반 기관투자가 시장

장내시장국채전문유통시장

(증권거래소가 운영) -

장외시장장외 딜러간 시장

(채권전문중개기관이 중개)

일반 장외시장(증권회사가 중개)

12

그러나 딜러간 채권거래가 매우 부진하여 도매시장 규모는

극히 미미한 가운데 거의 대부분의 채권거래는 증권회사의

중개에 따라 일반 장외시장에서 체결

일반 장외 채권시장의 경우 증권거래법(제 28 조)상의 증권업

허가를 받은 증권회사(45 개) 및 은행(13 개)이 중개업무를

수행할 수 있으나 실제로는 증권회사들만 중개업무를 담당

일부 은행의 경우 1993 년부터 국채에 대해서 증권업 겸영이

허가되었으나 대상채권이 국채로 제한되었기 때문에 사실상

채권중개업무를 포기하고 유통시장에서는 증권회사의

중개를 받아 최종 수요자로서만 활동

1993 년 은행을 국채인수단에 포함시켜 발행시장에서 국채를 매입토록 하기 위하여 정부가 일부 은행에게 국채에 대해서만 증권업을 허가 따라서 은행들은 증권업 겸영 허가를 혜택으로 인식하지 않고 있음 20008월부터는 채권전문딜러로 지정(금감원)된 13 개 은행이 여타 채권에 대해서도 매매중개 및 인수 등 증권업 겸영이 가능해 졌으나 아직까지 채권매매 중개업무를 수행하는 은행은 없음

증권회사의 경우 채권유통시장에서 딜러(dealer)와 브로커

(broker) 역할이 모두 가능하지만 자기자금이 소요되지 않는

브로커 기능만 담당

외국의 증권회사들은 매수middot매도 호가를 제시하면서

시장조성기관(market making) 역할을 수행하는 반면 우리나라의 증권회사들은 증권회사들이 유동성 리스크 및

시장리스크 등을 염려하여 자기포지션을 보유하는 것을 기피

13

따라서 매수middot매도 호가에 따라 거래해야 하는 딜러 역할을

포기하고 고객간 거래만 주선하는 브로커 역할만 수행

한편 증권회사는 채권거래 중개시 매도측에게 10000 원당 1 원

(1bp)의 중개수수료를 징구(매수측은 수수료 부담 없음)하고

있어 거래비용 면에서는 우리나라 채권시장이 선진국

채권시장보다 우월

선진국의 경우 유통시장에서 딜러들이 제시하는 매수middot매도

호가의 스프레드(bid-ask spread)가 채권투자자 입장에서

거래비용에 해당하며 동 스프레드는 채권종류 및 만기 등에

따라 차등화됨

국채보다는 회사채 단기물보다는 장기물의 유동성이 작기 때문에 증권회사들이 시장조성활동을 하면서 부담해야 하는 재고위험이 큼 따라서 회사채 및 장기채권의 호가 스프레드가 큼한편 채권거래시 매수middot매도 호가 스프레드 이외에 별도의 중개수수료(commission)가 부과되는 나라는 스위스 오스트리아 및 아일랜드 등 극히 일부 국가에 불과

반면 우리나라의 경우 매수middot매도 호가 스프레드가 존재하지

않고 증권회사의 브로커 업무에는 별도의 자금부담이 따르지

않기 때문에 채권종류 및 만기에 관계없이 거래대금의 1만분의 1 을 수수료로 징구

주요국의 국채거래비용 (단위 거래대금의 110000 bp)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다 이태리 일 본

10 31 4 10 5 6 7 10 년물 국채 매수middot매도 호가 스프레드 우리나라의 경우

중개수수료자료 Inoue(1999)

14

15

한편 국채의 경우 국채거래의 효율성 및 투명성을 제고하기

위하여 증권회사 및 일부 은행들만 참가하여 지표종목 국채만을

전문적으로 거래하는 국채전문유통시장(inter-dealer market)을 19993월 증권거래소내에 개설

짧은 시간내에 국채유통시장을 발전시킨 이태리의 사례를

참조하여 정부는 1999 년 국채전문딜러제도 도입시 이태리

국채유통시장인 MTS 와 유사한 전자국채거래시장을 도입

동 시장에서는 스크린을 통해 지표종목 국채가 거래됨으로써

유선을 통해 채권이 거래되는 장외 채권시장에 비해 거래의

효율성 및 투명성이 탁월

국채전문딜러들에게는 동 국채전문유통시장에서 의무적으로

매수middot매도 호가를 제시하는 한편 전문딜러간 거래의 20이상을 동 국채전문유통시장에서 체결할 의무를 부여

증권거래소는 국채전문딜러의 거래 및 호가제시 실적을 종합하여 정부에 보고

한편 20002월에는 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)이 설립되어 장외에서도 딜러간 시장이 개설

증권회사들이 접수한 매수middot매도 주문이 집중되지 않고 개별

증권회사가 매매를 중개함에 따라 거래의 투명성이

떨어진다는 판단에 따라 20002월 금감원이

채권전문중개기관 설립을 허용

16

채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

17

딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

18

증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

그러나 딜러간 채권거래가 매우 부진하여 도매시장 규모는

극히 미미한 가운데 거의 대부분의 채권거래는 증권회사의

중개에 따라 일반 장외시장에서 체결

일반 장외 채권시장의 경우 증권거래법(제 28 조)상의 증권업

허가를 받은 증권회사(45 개) 및 은행(13 개)이 중개업무를

수행할 수 있으나 실제로는 증권회사들만 중개업무를 담당

일부 은행의 경우 1993 년부터 국채에 대해서 증권업 겸영이

허가되었으나 대상채권이 국채로 제한되었기 때문에 사실상

채권중개업무를 포기하고 유통시장에서는 증권회사의

중개를 받아 최종 수요자로서만 활동

1993 년 은행을 국채인수단에 포함시켜 발행시장에서 국채를 매입토록 하기 위하여 정부가 일부 은행에게 국채에 대해서만 증권업을 허가 따라서 은행들은 증권업 겸영 허가를 혜택으로 인식하지 않고 있음 20008월부터는 채권전문딜러로 지정(금감원)된 13 개 은행이 여타 채권에 대해서도 매매중개 및 인수 등 증권업 겸영이 가능해 졌으나 아직까지 채권매매 중개업무를 수행하는 은행은 없음

증권회사의 경우 채권유통시장에서 딜러(dealer)와 브로커

(broker) 역할이 모두 가능하지만 자기자금이 소요되지 않는

브로커 기능만 담당

외국의 증권회사들은 매수middot매도 호가를 제시하면서

시장조성기관(market making) 역할을 수행하는 반면 우리나라의 증권회사들은 증권회사들이 유동성 리스크 및

시장리스크 등을 염려하여 자기포지션을 보유하는 것을 기피

13

따라서 매수middot매도 호가에 따라 거래해야 하는 딜러 역할을

포기하고 고객간 거래만 주선하는 브로커 역할만 수행

한편 증권회사는 채권거래 중개시 매도측에게 10000 원당 1 원

(1bp)의 중개수수료를 징구(매수측은 수수료 부담 없음)하고

있어 거래비용 면에서는 우리나라 채권시장이 선진국

채권시장보다 우월

선진국의 경우 유통시장에서 딜러들이 제시하는 매수middot매도

호가의 스프레드(bid-ask spread)가 채권투자자 입장에서

거래비용에 해당하며 동 스프레드는 채권종류 및 만기 등에

따라 차등화됨

국채보다는 회사채 단기물보다는 장기물의 유동성이 작기 때문에 증권회사들이 시장조성활동을 하면서 부담해야 하는 재고위험이 큼 따라서 회사채 및 장기채권의 호가 스프레드가 큼한편 채권거래시 매수middot매도 호가 스프레드 이외에 별도의 중개수수료(commission)가 부과되는 나라는 스위스 오스트리아 및 아일랜드 등 극히 일부 국가에 불과

반면 우리나라의 경우 매수middot매도 호가 스프레드가 존재하지

않고 증권회사의 브로커 업무에는 별도의 자금부담이 따르지

않기 때문에 채권종류 및 만기에 관계없이 거래대금의 1만분의 1 을 수수료로 징구

주요국의 국채거래비용 (단위 거래대금의 110000 bp)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다 이태리 일 본

10 31 4 10 5 6 7 10 년물 국채 매수middot매도 호가 스프레드 우리나라의 경우

중개수수료자료 Inoue(1999)

14

15

한편 국채의 경우 국채거래의 효율성 및 투명성을 제고하기

위하여 증권회사 및 일부 은행들만 참가하여 지표종목 국채만을

전문적으로 거래하는 국채전문유통시장(inter-dealer market)을 19993월 증권거래소내에 개설

짧은 시간내에 국채유통시장을 발전시킨 이태리의 사례를

참조하여 정부는 1999 년 국채전문딜러제도 도입시 이태리

국채유통시장인 MTS 와 유사한 전자국채거래시장을 도입

동 시장에서는 스크린을 통해 지표종목 국채가 거래됨으로써

유선을 통해 채권이 거래되는 장외 채권시장에 비해 거래의

효율성 및 투명성이 탁월

국채전문딜러들에게는 동 국채전문유통시장에서 의무적으로

매수middot매도 호가를 제시하는 한편 전문딜러간 거래의 20이상을 동 국채전문유통시장에서 체결할 의무를 부여

증권거래소는 국채전문딜러의 거래 및 호가제시 실적을 종합하여 정부에 보고

한편 20002월에는 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)이 설립되어 장외에서도 딜러간 시장이 개설

증권회사들이 접수한 매수middot매도 주문이 집중되지 않고 개별

증권회사가 매매를 중개함에 따라 거래의 투명성이

떨어진다는 판단에 따라 20002월 금감원이

채권전문중개기관 설립을 허용

16

채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

17

딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

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증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

따라서 매수middot매도 호가에 따라 거래해야 하는 딜러 역할을

포기하고 고객간 거래만 주선하는 브로커 역할만 수행

한편 증권회사는 채권거래 중개시 매도측에게 10000 원당 1 원

(1bp)의 중개수수료를 징구(매수측은 수수료 부담 없음)하고

있어 거래비용 면에서는 우리나라 채권시장이 선진국

채권시장보다 우월

선진국의 경우 유통시장에서 딜러들이 제시하는 매수middot매도

호가의 스프레드(bid-ask spread)가 채권투자자 입장에서

거래비용에 해당하며 동 스프레드는 채권종류 및 만기 등에

따라 차등화됨

국채보다는 회사채 단기물보다는 장기물의 유동성이 작기 때문에 증권회사들이 시장조성활동을 하면서 부담해야 하는 재고위험이 큼 따라서 회사채 및 장기채권의 호가 스프레드가 큼한편 채권거래시 매수middot매도 호가 스프레드 이외에 별도의 중개수수료(commission)가 부과되는 나라는 스위스 오스트리아 및 아일랜드 등 극히 일부 국가에 불과

반면 우리나라의 경우 매수middot매도 호가 스프레드가 존재하지

않고 증권회사의 브로커 업무에는 별도의 자금부담이 따르지

않기 때문에 채권종류 및 만기에 관계없이 거래대금의 1만분의 1 을 수수료로 징구

주요국의 국채거래비용 (단위 거래대금의 110000 bp)

한 국 미 국 영 국 프랑스 캐나다 이태리 일 본

10 31 4 10 5 6 7 10 년물 국채 매수middot매도 호가 스프레드 우리나라의 경우

중개수수료자료 Inoue(1999)

14

15

한편 국채의 경우 국채거래의 효율성 및 투명성을 제고하기

위하여 증권회사 및 일부 은행들만 참가하여 지표종목 국채만을

전문적으로 거래하는 국채전문유통시장(inter-dealer market)을 19993월 증권거래소내에 개설

짧은 시간내에 국채유통시장을 발전시킨 이태리의 사례를

참조하여 정부는 1999 년 국채전문딜러제도 도입시 이태리

국채유통시장인 MTS 와 유사한 전자국채거래시장을 도입

동 시장에서는 스크린을 통해 지표종목 국채가 거래됨으로써

유선을 통해 채권이 거래되는 장외 채권시장에 비해 거래의

효율성 및 투명성이 탁월

국채전문딜러들에게는 동 국채전문유통시장에서 의무적으로

매수middot매도 호가를 제시하는 한편 전문딜러간 거래의 20이상을 동 국채전문유통시장에서 체결할 의무를 부여

증권거래소는 국채전문딜러의 거래 및 호가제시 실적을 종합하여 정부에 보고

한편 20002월에는 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)이 설립되어 장외에서도 딜러간 시장이 개설

증권회사들이 접수한 매수middot매도 주문이 집중되지 않고 개별

증권회사가 매매를 중개함에 따라 거래의 투명성이

떨어진다는 판단에 따라 20002월 금감원이

채권전문중개기관 설립을 허용

16

채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

17

딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

18

증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

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주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

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공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

15

한편 국채의 경우 국채거래의 효율성 및 투명성을 제고하기

위하여 증권회사 및 일부 은행들만 참가하여 지표종목 국채만을

전문적으로 거래하는 국채전문유통시장(inter-dealer market)을 19993월 증권거래소내에 개설

짧은 시간내에 국채유통시장을 발전시킨 이태리의 사례를

참조하여 정부는 1999 년 국채전문딜러제도 도입시 이태리

국채유통시장인 MTS 와 유사한 전자국채거래시장을 도입

동 시장에서는 스크린을 통해 지표종목 국채가 거래됨으로써

유선을 통해 채권이 거래되는 장외 채권시장에 비해 거래의

효율성 및 투명성이 탁월

국채전문딜러들에게는 동 국채전문유통시장에서 의무적으로

매수middot매도 호가를 제시하는 한편 전문딜러간 거래의 20이상을 동 국채전문유통시장에서 체결할 의무를 부여

증권거래소는 국채전문딜러의 거래 및 호가제시 실적을 종합하여 정부에 보고

한편 20002월에는 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)이 설립되어 장외에서도 딜러간 시장이 개설

증권회사들이 접수한 매수middot매도 주문이 집중되지 않고 개별

증권회사가 매매를 중개함에 따라 거래의 투명성이

떨어진다는 판단에 따라 20002월 금감원이

채권전문중개기관 설립을 허용

16

채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

17

딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

18

증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

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공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

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수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

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(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

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(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

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4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

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(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

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한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

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• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

한편 국채의 경우 국채거래의 효율성 및 투명성을 제고하기

위하여 증권회사 및 일부 은행들만 참가하여 지표종목 국채만을

전문적으로 거래하는 국채전문유통시장(inter-dealer market)을 19993월 증권거래소내에 개설

짧은 시간내에 국채유통시장을 발전시킨 이태리의 사례를

참조하여 정부는 1999 년 국채전문딜러제도 도입시 이태리

국채유통시장인 MTS 와 유사한 전자국채거래시장을 도입

동 시장에서는 스크린을 통해 지표종목 국채가 거래됨으로써

유선을 통해 채권이 거래되는 장외 채권시장에 비해 거래의

효율성 및 투명성이 탁월

국채전문딜러들에게는 동 국채전문유통시장에서 의무적으로

매수middot매도 호가를 제시하는 한편 전문딜러간 거래의 20이상을 동 국채전문유통시장에서 체결할 의무를 부여

증권거래소는 국채전문딜러의 거래 및 호가제시 실적을 종합하여 정부에 보고

한편 20002월에는 채권전문중개기관(IDB inter-dealer broker)이 설립되어 장외에서도 딜러간 시장이 개설

증권회사들이 접수한 매수middot매도 주문이 집중되지 않고 개별

증권회사가 매매를 중개함에 따라 거래의 투명성이

떨어진다는 판단에 따라 20002월 금감원이

채권전문중개기관 설립을 허용

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채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

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딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

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증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

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국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

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한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

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반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

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또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

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국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

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이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

채권전문중개기관은 증권회사들이 접수한 주문을 집중하여

거래를 체결시키고 스크린을 통해 유통시장정보를

실시각으로 시장참가자들에게 제공하는 일종의 거래소

(exchange) 기능을 담당하도록 설계됨

나 문제점

우리나라의 경우 딜러간 시장이 장내(증권거래소

국채전문유통시장)와 장외에 걸쳐 구비되어 있으나 실질적으로는

양 시장 모두 정상적으로 운영되지 못함에 따라 有名無實한 상태

발달된 금융시장은 딜러와 고객간의 시장(소매시장 tier 1 market)과 딜러간 시장(도매시장 tier 2 market)으로

구조가 二元化되어 있으며 현재 단기 자금시장 및

외환시장이 동 구조를 갖추고 있음

그러나 우리나라의 채권 유통시장의 경우에는 딜러 자체가

없기 때문에 도매시장이 형성될 수 없음

금융시장의 구조

17

딜러간 경쟁매매

대고객 거래

소매시장딜러가 제시하는 가격으로 거래

(스크린은 없음 )

중개기관(inter-dealer

broker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

딜 러(market maker)

고 객 고 객고 객고 객고 객

도매시장중개기관이 제공하는 스크린을 통해 거래 시장가격은 동 거래

과정에서 형성

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

18

증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

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기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

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채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

따라서 우리나라에서는 국채거래규모의 폭발적 증가에도

불구하고 소매시장만 운용되는 불완전한 구조가 지속

소매시장만 발달한 상태에서는 시장정보를 실시각으로 파악할 수

있는 스크린 등 채권시장의 하부구조를 확충하는 것이 어려워

채권시장의 투명성 및 거래의 효율성이 크게 부족

현행 증권거래법 시행령상 일반 증권회사들은 스크린을 통한

채권의 중개가 금지되어 있을 뿐만 아니라 시장의 투명성이

높아질 경우 중개기관(broker)의 역할이 축소되고 수수료

수입이 줄어들기 때문에 증권회사 스스로가 스크린을 통한

채권매매 중개를 기피

스크린을 통한 채권매매 중개는 일종의 거래소 개설행위로 인정되어 일반 증권회사는 유선을 통한 중개만 가능

따라서 증권회사들은 유선으로 거래를 중개하면서

잠재고객에게 시장동향에 관한 비공식 정보(private information)를 제공하거나 투자전략을 조언하는 등

계량화되지 않는 서비스를 통해 거래를 유도

시장정보는 공공재(public goods)적 성격을 지니므로 특정 증권회사가 시장정보를 종합적으로 제공하는 스크린을 개발하더라도 동 스크린에서 제공되는 정보의 누출을 방지하거나 저작권이 인정되지 않으면 무임승차자(free-rider) 때문에 투자비용 회수가 불가능 따라서 자신의 고객에게만 시장정보를 비공식적으로 전달하는 관행이 정착

한편 국채전문유통시장의 경우 스크린을 통한 채권매매가

가능하지만 실질적으로 시장조성기능(market making)을

담당하는 기관이 존재하지 않기 때문에 시스템만 갖추어지고

시장참가자가 없는 비정상적인 상태로 운용

18

증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

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한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

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기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

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entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

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장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

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채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

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이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

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그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

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주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

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전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

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증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

증권회사들이 국채포지션 보유 및 호가제시를 기피하기

때문에 동 시장이 활성화되기 위해서는 일반 금융기관들이

증권회사를 통해 증권거래소에 위탁매매 주문을 접수시켜야

활성화가 가능

그러나 대부분의 채권거래가 증권회사들과의 긴밀한

관계속에서 장외시장에서 이루어지는 가운데 국채거래만

별도로 증권회사의 조언을 받지 않고 장내시장에서 거래할

유인이 없음

증권회사의 고객입장에서 볼 때 국채전문유통시장을 통해 거래할 경우 수수료 절감효과도 없음

따라서 국채전문유통시장은 매년 정부가 국채전문딜러

재선정을 위해 동 시장 이용실적을 집중 조사하는 7월~9월에만 일시적으로 거래실적이 있다가 선정이후에는 동

시장이 동면상태로 빠져드는 현상이 반복

현재 국채전문딜러들은 거래의 20이상을 국채전문유통시장에서 거래하도록 되어 있는 의무를 전혀 준수하지 않고 있으며 현재 장외시장에 대한 동 시장의 비중은 2에도 못미치고 있음

시장별 국고채권 거래실적(억원)

1999 년 2000 년 2001 년

장외시장(A) 3232610 4270228 8166135국채전문유통시장(B) 2781886 216440 95400 BA() 861 51 12 국채전문유통시장이 개설된 3월이후 실적 1999 년중에는

국채전문딜러로 선정되기 위한 증권회사간 과당경쟁에 의하여 국채전문유통시장에서의 가공거래가 많았었으나 이후 빠른 속도로 거래가 위축

19

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

국채전문유통시장에서의 거래실적

자료 증권거래소

장외 딜러간 시장(OTC inter-dealer market)의 경우에도

채권전문중개기관(IDB)이 스크린을 통해 딜러간 거래를 중개할

수 있으나 증권회사들이 수수료 수입을 극대화 하기 위하여

채권전문중개기관을 이용하지 않고 있어 동 전문중개기관의

존립기반 자체가 불투명하기 때문에 스크린 보급을 위한

설비투자는 전혀 기대할 수 없는 상황

증권회사들이 채권전문중개기관을 경쟁기관으로 인식하고

동 전문중개기관 접촉을 기피함에 따라 동 전문중개기관은

은행 및 투신운용사 등 채권투자기관과 직접 접촉하여

채권매매를 중개한 다음 형식적으로 증권회사를 경유하여

주문을 접수한 것으로 기록하는 등 변칙적인 형태로 영업

이와 같이 채권전문중개기관의 고객범위가 증권회사로

제한되어 있고 증권회사들은 중개기관 이용을 기피하는

상황에서는 거액의 투자를 필요로 하는 스크린 개발 및 이를

이용한 채권중개가 불가능

20

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

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전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

한편 증권회사가 매매를 중개하는 소매시장에서는 증권회사

직원과 채권투자기관의 직원간 과도한 향응 및 리베이트 등

불법거래의 가능성도 있는 것으로 지적

시장의 투명성이 낮은 상황에서 은행 및 투신운용사 등 주요

채권투자기관들은 시장상황을 파악하기 위하여 여러

중개기관과 접촉할 수 밖에 없으며 이에 따라 증권회사

입장에서는 고객충성도(customer loyalty)가 상당히 낮음

따라서 증권회사들은 신속한 중개능력 이외에 주요 기관의

직원들과 개인적 친분을 유지하는 것이 중개실적 제고에

상당히 중요하기 때문에 리베이트 등 음성적 거래유인이

잠재

실제로 외환위기 이후 채권거래를 담당하는 금융기관 직원의 리베이트 사례가 감독당국 및 수사기관에 의해 수차 적발된 바 있음

이와 함께 외환위기 이후 나타난 증권회사의 난립 현상도

채권거래와 관련한 금융기관 직원간 음성적 거래를 조장

선진국에서도 별도의 자금력이 필요하지 않는 중개기관들은

거액의 자금력을 갖고 있는 고객(기관투자가)에 비해 경제적

지위(bargaining power)가 약하기 때문에 향응 등을 통해

환심을 사려는 경우가 있으며 이를 예방하기 위해 면밀한

감독과 함께 중개기관의 난립을 방지

이에 따라 도매시장에서는 중개기관 수가 많지 않으며 이들

중개기관을 중심으로 시장상황에 대한 전반적인 정보가

집중되는 경향이 있어 시장정보 면에서 규모의 경제

(economy of scale)가 유지됨

21

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

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공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

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수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

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(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

반면 소매시장에서는 다수 금융기관이 딜러로 참가하여 완전경쟁에 가까운 상태가 유지됨

이에 비해 우리나라의 경우 외환위기 이후 증권업 이외의

금융산업에서는 집중화 경향이 강화되는 가운데 중개기관인

증권회사는 대폭 늘어나 증권회사의 경제적 지위

(bargaining power)가 더욱 약화

외환위기이후 금융산업 구조조정 현황

1997년말 현재 기관수(A)

퇴출 합병 계(B)신규설립(C)

2001 년말 현재

기관수(A-B+C)

은 행 33 5 8 13 - 20 일 반 은 행 26 5 6 11 - 15 특 수 은 행 7 - 2 2 - 5종합금융회사 30 22 6 28 1 3증 권 회 사 36 6 2 8 17 45투신운용회사 31 7 1 8 7 30보 험 회 사 45 7 7 14 2 33

따라서 채권시장에서 대형 금융기관들은 시장금리에 대한

영향력 뿐만 아니라 중개기관에 대한 영향력도 확보하게

되어 증권회사는 이들 기관에 음성적 거래를 통해서라도

거래관계를 유지하려는 유인이 발생

일부 소형 증권회사들은 채권중개부서 직원을 계약직으로 채용하여 중개 수수료를 직원과 회사가 분배하고 있음 이 같은 임금체제는 해당 직원에게 인센티브를 부여하여 소형 증권회사의 시장점유율을 크게 높이는 데 기여하였지만 리베이트 등 음성적 거래를 증권회사가 아닌 해당 직원선에서 구조적으로 이루어 지도록 방치하는 결과를 초래

22

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

또한 중개기관이 45 개씩이나 난립함에 따라 정보의 효율성

면에서 규모의 경제가 나타나기 힘들 뿐만 아니라

채권시장보다 유동성이 더 큰 콜시장 및 외환시장에서도 2 개

중개기관만 영업이 허용되고 있는 정책과 비교할 때 정책의

일관성을 상실

3 국채전문딜러제도

가 현 황

우리나라는 일본의 국채발행제도를 참고하여 199311월부터

국채인수단(syndicate) 제도를 운영하다가 외환위기 이후

시장메카니즘에 의존한 국채발행을 위하여 19997월

국채전문딜러(primary dealer) 제도로 전환

은행 신용금고 신협 신탁 증권사 보험사 지방은행 등 거의 모든 금융산업에 걸쳐 1800 여개 금융기관이 국채인수단(underwriting syndicate)에 참가하며 동 인수단은 국채발행시 정부와 협의하여 발행금리 및 인수금액 등 인수조건을 결정

우리나라의 경우 1999 년까지는 은행 증권사 및 종금사 등

102 개 기관으로 구성된 국채인수단이 경쟁입찰에 참가하여

발행금리를 결정하도록 하였으나 내정금리제도가 운용됨에

따라 국채발행과정이 시장 메커니즘에서 다소 이탈

정부가 정한 발행조건(내정금리)으로 발행예정액이 전액 발행되지 못한 경우 미낙찰분에 대해서는 국채인수단 참가기관들이 자본금에 비례하여 평균발행금리 보다 약간 낮은 벌칙성 금리로 강제 인수토록 함

23

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

국채인수단 구성(1999 년 8월말 현재)

국내은행 외국은행 국내증권사 외국증권사 종금사 계

24 17 32 21 8 102

그러나 외환위기이후 국채가 대량 발행되면서 국채전문딜러

(primary dealer) 제도를 도입하고 내정금리 제도도 폐지

국채전문딜러는 국채인수실적 등을 감안하여 매년 선정되며 동

전문딜러에게는 혜택과 의무를 부과

국채전문딜러는 의무 및 혜택의 정도에 따라 정딜러와

예비딜러로 구분되며 정딜러의 자격상실시 예비딜러중에서

정딜러로 승격

은행의 자금동원능력과 증권회사의 중개기능을 감안하여

이들 기관이 각각 국채전문딜러의 절반 정도씩 차지하도록

구성비를 유지하고 있으며 2001 년말 현재 은행 11 개와

증권회사 16 개 등 총 27 개 기관이 국채전문딜러로 지정

국채전문딜러 지정 추이

전문딜러 예비딜러은 행 증권사 종금사 은 행 증권사

19997~20009 24 12 11 1 6 4 2200010~200111 26 12 13 1 4 2 2200112~ 23 10 13 - 4 1 3

24

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

국채전문딜러 ( 예비딜러 ) 의 의무와 혜택

혜 택 의 무

경쟁입찰시 독점적으로 참가

정딜러의 경우 비경쟁입찰(non-competitive auction)시 독점적 대행권 행사

국고여유자금이 있을 경우 국채인수 및 매매자금을 시장금리보다 낮은 조건(콜금리-1p)으로 1 개월간 정부로부터 차입

국채정책에 관한 정부와의 협의

국채발행물량의 2이상 인수(예비딜러는 15)

국채유통시장에서 시장점유율 2이상 유지

지표종목 국채에 대해 매수middot매도 호가를 공시하고 고객이 원할 경우 50억원 이상 국채거래에 응대

지표종목 국채거래중 20이상을 국채전문유통시장에서 거래

국채 포지션 및 거래실적을 정기 보고

나 문제점

국채전문딜러제도의 가장 중요한 취지는 일부 금융기관에게만

국채 발행시장의 독점적 참가권한을 부여하는 대신 국채의

유동성(liquidity)을 높이기 위해 시장조성(market making) 의무를 부여하는 것인데 현행 제도하에서는 증권회사 및

은행들의 시장조성활동을 유인할 장치가 부족

국채발행시장에 참가할 수 있는 기관이 30 개나 되기 때문에

국채전문딜러 자격 획득에 따른 금전적 혜택이 크지 않음

현재 국채 입찰시 국채전문딜러들은 고객을 대신하여 입찰에 참가하지만 이에 대해서는 별도의 수수료를 받지 못하고 있음

시장조성활동을 유도하기 위하여 마련된 국채인수 및

유통금융 지원제도의 경우 정부가 국고여유자금이 있을 때만

국채전문딜러가 이용할 수 있어 실효성이 부족

25

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

이밖에 국채거래시 특정시장 또는 브로커(증권거래소

국채전문유통시장)를 이용해야 하는 등 영업활동과 직결되지

않는 의무도 있어 금융기관들은 전반적으로 의무와 혜택간의

균형이 맞지 않는 것으로 인식

국채전문딜러들이 유통시장에서 시장조성활동을 기피함에 따라

현행 제도는 사실상 과거의 국채인수단제도와 차이가 없는 실정

내정금리가 폐지되고 국채입찰에 참여하는 기관수가 축소된

외에는 국채인수단제도와 국채전문딜러 제도간 차이가 없음

따라서 외화위기 이후 국채시장이 발행시장 중심으로

발전하고 유통시장이 낙후된 주요 요인으로 작용

한편 국채 전문딜러제도의 또 다른 취지는 대형 금융기관의

판매망 (distribution channel)을 이용하여 국채수요 기반을

확대하는 것인데 우리나라의 경우 국채전문딜러 절반 이상이

해외판매망을 전혀 갖추지 못하고 있으며 해외판매능력을 갖춘

외국계 금융기관은 3 개에 불과

BNP JP Morgan Chase Deutsche Bank

선진국의 경우 해외투자자 유치가 국채 관련 정책의 주요한

과제이며 이에 따라 국채전문딜러의 절반 가까이가 외국계

금융기관으로 구성되어 있는 것과 크게 대조

주요 선진국의 국채전문딜러 현황

미 국 영 국 프랑스 이태리 스페인 네덜란드

전문딜러수 25 17 19 16 18 13외국계기관 10 13 11 9 8 10

자료 Denmark National Bank(2000)

26

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

한편 우리나라 은행의 경우 국채의 최종수요자 역할만

수행하며 시정조성활동에는 전혀 관심을 보이지 않음에 따라

이들 기관에 국채전문딜러 자격을 부여하는 것이 유통시장

발전면에서 실효성을 갖기 어려운 실정

한편 국채전문딜러는 국채거래실적 및 포지션 보유현황을

증권거래소를 경유하여 정부에 보고하도록 되어 있으나 감독기관

및 해당기관 모두 동 의무사항 이행에 관심을 가지 않음에 따라 동

규정이 사실상 사문화되어 있는 실정

증권회사의 경우 국채포지션을 거의 보유하지 않기 때문에

포지션 변동상황에 대한 보고 필요성을 느끼지 않으며 정부도 국채발행과 관련성이 높지 않은 개별기관의 국채

포지션 변동상황에 무관심

현재 국채전문딜러들은 거래실적 위주로 부정기적으로

일괄해서 증권거래소에 통보하는 등 규정상의 보고의무가

제대로 준수되지 않기 때문에 동 의무조항이 갖는 시장

감시기능 (market surveillance)이 전혀 작동되지 않는

실정

이에 따라 일부 대형은행이 자금력을 배경으로 집중

매입하여 가격상승을 유발하는 시장교란행위(market squeeze) 가능성에 대한 대비가 전혀 없는 실정

lt참고 1gt 한국은행의 공개시장조작 대상기관 제도

한국은행은 공개시장조작의 원활한 수행을 위하여 일부

금융기관을 공개시장조작 대상기관으로 선정하고 이들

27

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

기관들에게만 국공채 매매 및 RP 거래를 위한 자격을 부여

공개시장조작대상기관은 1 년 단위로 재선정

국내 예금은행의 경우 지준예치기관이라는 점에서 모든

은행의 공개시장조작 대상으로 지정된 반면 외은지점 및

증권회사는 중개능력 및 정책기여도 등을 감안하여 일부만

선정공개시장조작 대상기관의 현황

(2001 년말 현재)국내은행외은지점증권회사

계

218

2453

공개시장조작대상기관은 한국은행이 실시하는 경쟁입찰에

적극적으로 참여하고 거래실적 및 포지션 보유현황을 보고할

의무가 있으나 구체적인 평가기준과 혜택은 없음

정부가 지정하는 국채전문딜러는 전부 한국은행의

공개시장조작 대상기관에 포함

4 채권 결제제도

가 현 황

국채를 포함한 거의 대부분의 채권이 실물없이 등록 발행 (book-

28

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

entry system)되는 가운데 19959월부터는 채권거래시

편의를 높이기 위해 금융기관이 보유하는 채권을 증권예탁원에

집중 예탁

과거에는 회사채 등 상당채권이 실물로 발행되는데다가

증권예탁원 이외에 은행들이 예탁기관 역할을 수행함에 따라

유통시장에서 채권 거래시에는 중개기관인 증권회사가 실물

인수도를 위해 여러 예탁기관을 방문해야 했으며 이관정에서

많은 인력 및 시간이 소비

이러한 비효율성을 해소하기 위해 1995 년 정부의 주도하에

각종 채권의 無卷化(dematerialization)와

증권예탁원으로의 집중예탁을 추진하였으며 그 결과 국채

및 통안증권의 경우 현재 전액 등록 발행되는 가운데 이중

97정도가 증권예탁원에 예탁

나머지 3는 발행기관인 한국은행에 실소유주 명의로 예치(등록)한국은행 발행 국공채의 예탁현황

(2001 년 6월말 현재)(조원)

예치기관 국채 통안증권 계증권예탁원 500(928) 717(994) 1218(966)한국은행 39 (72) 04(06) 43(34)

계 539(1000)

722(1000)

1261(1000)

이중 34 조원은 한국은행 보유분이며 이를 제외할 경우 실소유주가 증권예탁원에 예치하지 않은 규모는 09 조원(07)에 불과

따라서 채권유통시장에서 거래가 체결되면 거래대금은 시중은행

당좌예금계정 또는 한국은행의 당좌예금 계정을 통해 결제되고

채권은 증권예탁원의 예탁자 계좌부를 통해 결제

29

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

30

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

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공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

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(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

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(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

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• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

장외시장에서 채권거래 중개시 증권회사는 거래 고객의

익명성을 유지시키기 위하여 채권거래의 당사자가 되어 직접

거래(dealing)하기 때문에 각 거래마다 2 건의 결제가 발생

(고객증권회사고객)

거래체결시 거래의 상대방이 확인되는 거래를 name-give-up 거래라 하고 확인되지 않는 거래를 no-name-give-up 거래라 함콜시장 및 파생금융시장에서는 name-give-up 거래가 일반적이고 채권시장에서는 no-name-give-up 거래가 일반적임

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채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

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채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

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주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

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전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

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국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

채권 결제( 증권예탁원예탁자 계좌부 )

자금 결제( 은행 또는

한은 당좌계좌 )채권매도기관

증 권 회 사 채권매수기관

채권매수기관 증 권 회 사

채권매도기관

시간불일치(free of payment)

채권결제 흐름도

한편 채권 인수도와 자금결제가 동시에 이루어지지 않는데 따른

결제리스크를 축소하기 위하여 199911월부터 증권middot대금

동시결제 (Delivery versus Payment DVP) 제도를 도입

한국은행의 BOK-Wire 와 증권예탁원 전산망(SAFE)을

연결하여 채권과 결제자금의 이동이 동시에 이루어지도록

조절

대부분의 국가에서는 채권거래가 체결되면 익일 이후에 결제되는

반면 우리나라는 채권거래 당일 결제가 완료

선진국의 경우 채권의 실물발행 관행이 남아 있고

집중예탁제도가 정착되지 않아 T+1 일 이후에 채권이 결제

BIS 는 결제리스크 축소방안의 하나로 T+2 일 이내에 채권이 결제되도록 권고하고 있음

주요국의 장외채권거래의 결제일

결제일 국 가T+1 일 미국 영국 프랑스(5 년물이하)아일랜드 스페인

T+2 일오스트리아 캐나다(잔존만기 3 년이하) 독일 뉴질랜드 이태리(1 년물이하) 스웨덴(1 년물 이하)

T+3 일일본 프랑스(5 년초과)이태리(1 년초과)호주 벨기에덴마크핀란드스웨덴(1 년초과)스위스네덜란드

자료 BIS

31

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

이에 비해 우리나라에서는 채권시장의 주요 참가자인

투신운용사들이 고객의 수익증권 환매 요청이 있을 경우

당일 환매 주는 제도가 최근까지 유지되어 옴에 따라 오래

전부터 채권거래시 당일 결제 관행이 정착

최근에는 MMF 를 제외한 시가평가 펀드들은 고객의 환매요청에 대해 T+1 일 또는 T+2 일에 자금을 지급

나 문제점

우리나라의 채권결제 시스템은 신속성 안전성 및 효율성 면에서

BIS 가 권고하는 하부구조를 거의 모두 갖추고 있어 형식적으로는

매우 선진화된 상태

채권의 무권화 및 중앙예탁제도가 완벽에 가까우며 증권middot대금의 동시결제제도(DVP) 및 채권거래의 당일결제 등

선진국들도 시행하지 못한 제도를 도입middot운용

그러나 채권결제와 관련된 하부구조를 1990 년대 후반 이후 빠른

속도로 갖추어 가는 과정에서 여타 금융시장과 관련한 관행 및

제도들과 조화를 이루지 못함에 따라 일부 문제가 발생

증권middot대금 동시결제제도(DVP)의 경우 전체 채권거래 중 30정도만 동 방식으로 결제되고 나머지는 전통적인

분리결제방식으로 처리됨에 따라 채권거래와 관련한

결제리스크가 크게 축소되지 않은 상태

증권대금 동시결제(DVP) 방식이 활발히 이용되기 위해서는

채권 거래기관의 일중 결제대금이 충분하여 모든 채권거래에

대하여 총액결제(gross settlement)를 실시하는데

어려움이 없어야 함

32

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

그러나 현재는 금융기관간 일중당좌대출(daylight overdraft)이 활발하지 않아 투신운용사 등 제 2 금융권들은

영업시간 중 결제자금이 부족하여 총액결제가 어려운 상황

따라서 대부분의 은행간 자금결제가 종료되는 4 시 이후에 제

2 금융권의 채권거래관련 자금의 결제가 시작되고 동 자금

결제가 확인된 이후 채권의 인수도가 시작되는 순차적인

방식으로 결제가 실시

증권 middot 대금 동시결제방식 이용실적 (십억원)

2000 20013월 6월

장외채권거래량(A) 18509 2138 2255

DVP 이용실적 (B) 1828 500 694BA() 99 234 308

또한 채권거래 당일(T+0 일) 결제가 완료되는 것도 증권middot대금

동시결제제도(DVP)의 정착에 장애요인으로 작용

투신운용사들은 채권거래가 있을 때마다 동 거래결과를

수탁기관(은행)에 통보하는 것이 매우 번거롭기 때문에

영업시간 중 수차에 걸쳐 거래내역을 일괄적으로 분할하여

통보하는 것이 일반적

은행이 영업마감시각에 즈음하여 채권 및 자금의 이체지시를

받게 되면 이를 증권middot대금 동시결제(DVP) 방식으로

처리하는데 시간적인 제약이 따르기 때문에 채권인수도와

결제자금의 이체를 분리(free-of-delivery settlement)하여

33

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

결제

34

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

채권의 당일결제는 채권의 공매도(short-selling)를 사실상

불가능하게 하여 재정거래(arbitrage) 동기에 의한 채권거래를

위축시키는 요인으로 작용

한편 금융기관이 재정거래 기회를 포착하여 채권의 공매도

(short-selling)을 시도하는 경우 RP 거래를 통한 채권의

조달이 용이해야 하는데 일반 채권거래 및 RP 거래의

결제일이 모두 당일(T+0 일)이기 때문에 RP 거래를 통한

채권의 공매도 실현 가능성이 매우 희박

주식시장과 대부분의 선진국 채권시장에서는 결제일이 익일(T+1일)이후이기 때문에 거래일과 채권결제일 사이가 공매도한 유가증권의 조달기간이 됨

또한 지준마감일에는 채권거래가 일시적으로 중단(ultimo effect)되는 등 금융기관의 채권을 통한 자금조절에도

상당한 애로를 초래

한편 19959월 이후 회사채 이외에 한국은행 공개시장조작의

대상증권이 국채 및 통안증권까지 증권예탁원에 집중예탁됨에

따라 통화신용정책의 원활한 수행 및 한국은행의 국채시장

감시기능(surveillance)이 크게 제약

선진국의 경우 금융시장의 하부구조 개선차원에서 채권의

중앙예탁기관을 설립하는 움직임과는 별도로 국채에

대해서는 발행대행기관인 중앙은행에 등록 예탁하는 것이

일반적

보유 국채를 근거로 중앙은행으로부터 긴급자금(standing facility)을 지원 받을 수 있고 예탁비용 및 안전성면에서도 민간기관보다는 중앙은행이 우월하기 때문에 보유국채를 중앙은행에 예치

35

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

주요국의 채권예탁기관 현황

미 국 영 국 일 본 프랑스 독 일 캐나다 이태리

국채 중앙은행

국채관리처

(DMO)1)

중앙은행

중앙은행 DBC2) 중앙

은행중앙은행

기타채권 DTC Crest 일반은행

SICOVAM DBC CPS

CATMonte titoli

유럽중앙은행(ECB) 출범이전주 1) 1998 년까지는 중앙은행이 담당하다가 국채관리회의 설립에 따라 이관 2) 1947 년부터 모든 유가증권의 집중예탁기관 역할을 수행자료 BIS(1997)

그러나 우리나라의 경우 금감원 규정 및 관련 법률 등에 의해

금융기관이 채권거래를 위해서는 보유채권을 증권예탁원에

예탁하도록 되어 있어 한국은행은 국채 및 통안증권의

소유자 현황 파악이 불가능

증권거래법 증권투자신탁업법 및 증권투자회사법 등

따라서 국채의 단순매입 및 RP 매입 등 금융시장상황에 따라

공개시장조작을 실시해야 하는 경우 그 효과를 극대화할 수

있는 대상 채권선정이 곤란

한국은행이 개별 금융기관을 상대로 채권보유현황을 파악할 경우 공개시장조작 의도가 금융시장에 미리 노출되는 등 애로가 따름

또한 채권의 소유권 변동상황 파악을 통해 발행시장에서의

금융기관간 담합 가능성 및 특정기관의 매점행위(market squeeze) 등을 사전에 감지할 수 있는 중앙은행의

시장감시기능도 크게 제약

대표적인 예로서 1992 년 미국 Salomon Brothers 사가 개별금융기관의 국채인수한도를 초과하기 위하여 타인의 명의로 발행시장에서 국채를 인수한 다음 유통시장에 매각하여 거액의 차액을 얻은 사례가 있었는데 FRB 가 국채의 소유권 이동상황을 면밀히 조사하여 동 위법사례를 적발

36

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

5 국채관련 파생상품거래

가 현 황

19999월 국채선물(KTB futures) 시장이 개설되어 2001 년

중에는 일평균 거래규모가 3 만 7900 계약에 이르는 등 도입

된지 2 년 만에 시장규모가 큰 폭으로 증가

2001 년부터는 국채선물시장규모(명목계약금액 기준)가

현물시장규모를 초과하였으며 동 국채선물거래가

선물거래소 전체 거래량의 81를 차지하는 등 금리관련

파생금융상품의 대표적인 위치를 차지

국고채권 현 선물거래 추이 (억원)

2000 2001 14 24 34 44선물시장(A) 6305 22631 26647 35956 69727현물시장(B) 14475 21885 24358 33209 29068

AB() 436 1034 1094 1083 2399 일평균 거래금액(계약금액 기준)

이 같은 국채선물시장의 성공을 기초로 2002 년 5월부터는

국채선물옵션(options on KTB futures) 시장도 도입될

예정

한편 금리관련 장외파생상품 거래로는 RP 거래와 금리스왑

거래가 있으나 아직까지는 시장규모가 크지 않은 실정

금융기관간 RP 거래의 경우 20017월 RP 거래 촉진을 위한

세제개편에도 불구하고 과세방식에 대한 혼란 금융기관의

37

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

전산 프로그램 미비 등으로 최근까지 거래가 극히 부진

이에 따라 한국은행이 통화관리를 위해 공개시장조작

대상기관들과 실시하는 RP 거래가 RP 거래의 대부분을 차지2001 년 중 금리관련 파생거래

(조원)국고채선물 금융기관간 RP 이자율스왑

9812 12 40[2704]

(960) (01) (39)[ ] 내는 한국은행과 금융기관간 거래( ) 내는 비중()

금리스왑 거래의 경우 2001 년 상반기부터 일부 대형

국내은행 및 외은 지점을 중심으로 소폭씩 거래되다가 2001년 9월 투신운용사의 금리스왑거래가 허용됨에 따라

하반기부터 일평균 2000~3000 억원으로 증가

나 문제점

국채선물시장의 개장으로 현물 투자자들이 금리위험을 원활히

헷지할 수 있는 수단이 마련되었다는 점에서는 바람직하나 현재의 국채선물상품은 현물결제(delivery settlement)가 아닌

현금결제(cash settlement)방식을 취하고 있어 현middot선물 시장간

연계성(linkage)이 약화

1999 년 국내의 종목당 평균발행 잔액이 크지 않았기 때문에

선물거래후 결제불이행 위험을 고려하여 현물결제방식을

채택

그러나 국채의 종목당 발행잔액이 충분히 크고 국채의

회전율(거래량발행잔액)도 현저하게 높아짐에 따라

38

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

세계적으로도 사례가 드문 현금결제방식을 유지하는

정당성이 크게 약화국채거래 추이

1997 1998 1999 2000 2001국채 회전율() 06 16 1132) 86 117

종목당 평균발행금액(십억원) 270 959 942 998 1816

그럼에도 불구하고 일부 경과물(off-the-run)로 구성된

바스켓을 구성하고 동 바스켓 가격을 기준으로

선물시장에서의 결제가격을 산정함에 따라 지표종목 국채의

투자자는 선물거래를 통해 효과적으로 헷지하기 어려운 상태

국채선물을 이용해서 지표종목 국채 투자에 따른 금리변동 위험을 헷지하는 경우 tracking error 가 발생

예를 들어 국채선물 6월물의 경우 현금결제가격 산정을 위해

구성된 바스켓이 지표종목 국채(국고채권 2002-1)와

금리변동 민감도 면에서 상당한 차이를 보이고 있음국고채권의 금리 위험성(2002 년 2월말 현재)

한편 RP 및 금리스왑 등 장외 파생금융거래의 경우 당사자간

계약의 내용이 파산법 및 회사정리법 등 여타 법률과 상충될 수

있는 가능성이 상존하고 있어 법률적 안정성이 취약

39

국고채권2002-1

국채선물 바스켓2001-6 2001-9 2001-10 바스켓

만기(잔존만기)

200519(2 년 11

개월)

200474(2 년 4개월)

20041010(2 년 7개월)

20061017(4 년 7개월)

-(3 년 2개월)

표면금리 61 586 44 564 80듀레이션 254 211 238 395 281콘벡시티 746 520 649 1799 989

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

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공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

1999 년 증권업협회가 ISMA 등 선진국의 거래 약관을

참고하여 우리나라 실정에 맞는 RP 표준약관을 마련하였으며

금리스왑 거래의 경우 표준약관은 없으나 거래 당사자들이

선진국의 계약서와 유사한 계약을 체결

동 거래계약에 따르면 거래 당사자중 한쪽이 파산하면

양자간 체결된 모든RP 및 금리스왑 거래를 일괄청산 차감

(Close-Out Netting)하도록 되어 있는데 이는 未履行 雙務

契約의 경우 파산관재인 또는 관리인이 계약의 이행여부를

판단토록 한 현행 파산법 및 회사정리법상의 절차와 상충

선진국에서는 RP 및 금리스왑 거래는 일반 파산절차와 구별하여 처리하도록 법제화되어 있음

또한 20019월부터 허용된 투신운용사 금리스왑의

경우에는 투신운용사가 계약의 주체가 되어 은행들과 동

금리스왑 거래를 체결하고 있으나 이는 현행

증권투자신탁업법과 상충

20019월부터 금감원의 수익증권 약관 승인시 금리스왑 거래를 허용 그러나 증권투자신탁업법상 투신운용사 고유계정의 채무를 고객(수탁계정)에 전가할 수 없기 때문에 투신운용사 관련 금리스왑 거래에는 법률적 논란의 여지가 있음

이 같은 법률적 문제들 때문에 상당수 외은 지점들이 RP 및 금리

스왑거래를 기피하고 있으며 실제 금융기관의 부도시 RP 및

금리스왑 거래의 처리문제 때문에 금융시장에 큰 혼란이 초래될

가능성

또한 파생금융거래를 통한 금리위험 헷지의 불확실성은

외국인들의 국내 채권시장 참가의사를 약화시키는 한

40

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

요인으로 작용

III 개선방안

1 기본방향

우리나라 채권유통시장이 여타 금융시장 및 선진국 채권시장에

비해 낙후되어 있는 가장 큰 원인은 시장조성기능(market making)을 담당하는 기관이 존재하지 않는다는데 있음

외환시장 및 CP CD 시장 등에서는 은행 및 증권회사가

딜러로서 자기 포지션을 취하면서 대고객 시장을 개척하는

반면 채권시장에서는 증권업을 허가받은 은행과

증권회사들이 포지션 보유를 매우 기피

따라서 국채전문딜러제도 및 채권유통시장 구조개선의

기본방향은 은행 및 증권회사의 시장조성기능을 적정한 수준에서

지원해 주는 데 있음

이를 위해서는 단기적으로 정부 및 한국은행이

시장조성활동을 담당하는 기관에 일정한 혜택을 주고

유통시장이 어느 정도 활성화되면 동 혜택을 축소하는

방식으로 접근

2 시장 구조의 개선

(딜러간 시장의 정비)

현재 딜러간 시장에는 증권거래소가 운영하는 장내 국채시장과

41

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

채권전문중개기관(IDB)가 중개하는 장외 딜러간 시장이 있으나

이를 장외 딜러간 시장으로 통합

42

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

증권거래소 국채전문유통시장의 경우 딜러와 非딜러 모두

동 시장 참가가 가능하고 딜러 가운데는 증권거래소 회원이

아닌 기관 (은행)도 있어 시장의 성격자체가 모호

증권거래소 회원으로서 국채전문딜러가 아닌 증권회사(36 개사)

채권거래에서 가장 중요한 요소인 거래의 卽時性

(immediacy)이 전자거래 시스템하에서는 확보되기 어려울

뿐만 아니라 증권거래소에는 소수의 회원들만 접근할 수

있기 때문에 대부분의 나라에서 채권유통시장은

장외중심으로 발달

증권거래소 국채전문유통시장의 전례가 된 이태리 MTS 의 경우도 증권거래소가 아닌 독점화된 장외중개기관으로서 스크린을 이용해 거래를 중개한다는 데 특징이 있음 증권거래소에서의 채권거래가 어려운 점에 대해서는 lt참고 2gt「거래비용과 시장구조」를 참조

lt참고 2gt 거래비용과 시장구조

1984 년 스웨덴 정부는 비생산적인 금융부문의 과도한 팽창을

억제하기 위하여 유가증권 거래세(STT Securities Transaction Tax)를 도입하고 점차 그 적용대상과 세율을

인상

1989 년부터는 국채를 포함한 모든 채권거래에도

유가증권 거래세가 적용되었으며 채권의 만기별

세금효과를 균등화하기 위해 장기채권일수록 고율의

거래세를 부과

최고 거래금액의 015를 거래세로 부과

43

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

증권거래세 도입결과 모든 금융거래가 급격히 위축되는 한편 금융거래비용 절감을 위해 역외 시장으로 이동

전체 주식거래의 50가 런던 등 역외시장으로 이동하고

채권거래량도 증권거래세 도입 직후 85가 감소

채권거래의 상당부분은 금리스왑 선도계약 및 사채거래 등 증권거래세가 적용되지 않는 파생거래로 전환

이 같은 예상치 못한 부작용을 경험한 후 19904월 채권에

대한 유가증권 거래세를 폐지하고 199111월부터는 동 세금을

완전 폐지

유가증권 거래세를 폐지하자 역내 주식 및 채권거래가

전년보다 56증가

한편 스웨덴의 경험에서 볼 때 유가증권 거래세가

거래비용만을 상승시킨다면 동 세가 적용되지 않는 장내거래가

증가하여야 했지만 장내거래가 증가하기 보다는 역외시장에서

브로커를 통한 거래로 이동

증권거래세 부과 취지가 브로커 등 금융기관 종사자의

보수가 지나치게 과도하다는 노동계의 지적이 있었기

때문에 브로커가 관계되지 않는 장내거래는 증권거래세가

배제

그럼에도 불구하고 장외거래에 대한 거래비용의 상승이

장내거래 촉진으로 연결되지 않고 역외시장으로 이탈

44

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

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공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

이는 유동성이 금융시장에서는 딜러의 시장조성기능이 매우

중요하며 딜러들간 거액의 거래를 신속히 체결 시키는 데는

자동거래 체결방식보다는 브로커의 중개능력이 매우

중요하다는 점을 의미출전 Habermeimer and Kirilenko (2001)

(딜러간시장의 접근성 제한)

장외딜러간 시장에서는 전문중개기관(IDB)이 지나치게 많을

경우에는 과당경쟁으로 인한 리베이트 가능성 정보집중효과

미흡 및 감독당국의 시장감시활동 수행상의 어려움 등이

예상되므로 1~2 개 기관으로 제한

현재 영업중이 2 개 채권전문중개기관 이외에 신규 기관

진입을 당분간 억제하고 증권거래소가 개발한 스크린매매

시스템을 양 기관이 차입 또는 구매하여 시장 참가자들에게

거래 스크린을 제공

정부와 한국은행은 스크린을 통해 국채전문딜러들의 호가

제시 및 매매현황을 실시각으로 파악

이태리 MTS 와 같이 일정기간동안 특정 국채전문딜러의 시장조성활동도 스크린을 통해 일괄해서 파악할 수 있는 화면을 전문중개기관과 협의하여 구축

한편 딜러간 시장에서의 거래정보는 동 시장 참가자들에게만

제공함으로써 시장 정보면에서 딜러들의 우월성을 유지

국채전문딜러들이 시장정보 면에서 우월성이 유지되지 않을

경우 매수middot매도 호가 스프레드가 확대되어 일반

45

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

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국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

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(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

채권투자자들의 국채 거래비용이 증가

이에 대해서는 lt참고 2gt「매수middot매도 호가 스프레드 결정조건」참고

미국 및 이태리를 제외하면 대부분의 선진국에서도 딜러간

시장의 정보는 동 시장 참가자들로 제한하는 것이 일반적

lt참고 2gt 매수 middot 매도 호가 스프레드 결정요인

딜러들은 시장조성을 위하여 불특정다수인에게 매수middot메도

호가를 제시하고 동 가격으로 거래를 해야 하는 반면 일반

기관투자자들은 동 가격이 적정하다고 판단될 때에만 거래할 수

있는 선택권 (option)을 보유

한편 딜러들이 상대하는 고객 중에는 정보면에서 딜러보다

우월하여 가격예측력이 우월한 고객(informed trader)과

일반 고객(uninformed trader)으로 구분됨

딜러는 일반고객과 이익을 볼 확률이 높은 반면 가격예측력이

있는 고객과의 거래시에는 손실을 보기 때문에 정보의 非대칭성

(information asymmetry)하에서 逆선택(adverse selection)의 문제를 해소하기 위해 매수middot매도 호가 스프레드를

확대

매수 매도 호가 스프레드는 informed trader에게

거래비용으로 작용하기 때문에 정보의 우월성을 바탕으로 한

재정거래 유인이 줄어들게 됨

46

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

lt예gt

채권의 가격이 10100원 또는 10000원으로 상승 또는 하락할

확률이 각각 50인 상황에서 딜러는 매수매도 가격을 각각 B A원

(10000원 lt B A lt 10100원)으로 제시한다고 가정

이 경우 uninformed trader는 가격예측력이 없기 때문에 10050원(=(10000+10100)2)을 적정가격으로 판단하며 딜러들은

이들과 거래하면서 채권매수시 (B-10050)원 매도시 (A-10050)원의 이익을 얻음

반면 가격예측력이 있는 informed trader로부터 딜러가 채권을

매수했다면 채권가격이 조만간 10000원으로 하락시 (10000-A)원의 이익(負의 값)을 얻게 되며 채권을 매도 (가격이 조만간

10100원으로 상승) 했을 때에는 (B-10100)원의 이익 (負의 값) 얻게 됨

이러한 상황에서 딜러는 모든 고객과의 매수middot매도 과정에서 균형을

이루는 수준에서 매수middot매도 호가를 결정하게 되는데 case 1 의

경우(informed trader 가 전체 고객의 25)

매수가격조건 025(B-10100)+075(B-10050)=0매도가격조건 025(10000-A)+075(10050-A)=0따라서 A=100375원 B= 100625원

같은 방법으로 접근하면 case 2 의 경우(informed trader 가 전체

고객의 50) A=10025 원 B=10075 원

Informed Trader비중

47

A 매도호가

B 매수호가

장래가격

10100

10000현재가격

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

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공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

Uninformed Trader비중

매수호가

매도호가

스프레드

Case 12575

100375100625

25

Case 25050

100250100750

50

따라서 informed trader 가 많을수록 딜러는 시장조성과정에서

손해는 보지 않도록 매수middot매도 호가 스프레드를 확대할 필요

3

48

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

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수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

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4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

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한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

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• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

4 3 국채전문딜러제도 운영방식의 개선

(국채전문딜러 개념의 재정립)

국채전문딜러는 대부분 금융시장에 영향력이 큰 대형

금융기관이며 동 전문딜러의 유동성에 문제가 있을 때에는

중앙은행이 시장에 개입하게 되기 때문에 국채전문딜러와

중앙은행의 공개시장조작은 불가분의 관계에 있음

미국의 경우 국채전문딜러와 공개시장조작대상 기관이

일치하나 ECB 등 상당국가에서는 국채전문딜러가

공개시장조작 대상기관의 부분 집합임

따라서 현재 정부와 한국은행이 독립적으로 관리하고 있는

국채전문딜러와 한국은행의 공개시장조작대상을 통합하여

관리하고 양 그룹의 혜택과 의무도 가급적 일치시킬 필요

국채전문딜러제도를 국채시장 관리차원이 아닌 전체

금융시장의 효율성 측면에서 접근하는 한편 한국은행의

통화정책 운용메카니즘과도 연결

국채시장 관련정책과 통안증권 관련정책이 조화를 이루지

못할 경우 무위험채권시장의 분할(segmentation)현상이

심화될 뿐만 아니라 원활한 통화정책 수행에도 지장을 초래

예를 들어 수요기반 확충을 위해 도입된「국채인수 및 매입금융지원제도」경우 이에 상응하는 제도가 통안증권에는 없음 동 제도가 활성화될수록 통안증권 발행이 어려워져 통안증권의 금리가 왜곡되고 통화관리에 어려움이 가중

49

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

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설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

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국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

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(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

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이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

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공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

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수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

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• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

한편 한국은행의 공개시장조작은 RP 거래 및 통안증권 발행을

통해 단기금융시장과 자본시장에 걸쳐 광범위하게 영향을 미치는

반면 국채 발행은 자본시장에만 영향을 미치므로 다음과 같은

방식으로 통합관리하는 것이 바람직

국채 및 통안증권 발행시장에 접근할 수 있는 자격을 제 1전문딜러(1st-tier PD) 제 2 전문딜러(2nd-tier PD) 및

예비딜러(3rd ndashtier PD)로 구분

제 1 전문딜러(일부은행 및 증권사)는 한국은행이 실시 또는

대행하는 공개시장조작 및 국채발행업무 전반에 참가

가능하며 이에 상응하는 시장조성의무를 부과

의무내용에 대해서는 후술

제 2 전문딜러(제 1 전문딜러에서 제외된 국내은행과 일부 증권사)는

유동성 흡수 효과가 있는 국채 및 통안증권의 발행 및 RP매각 등을 위한 입찰에만 참가 가능하며 적극적인 응찰(발행금액의 일정 비율이상) 의무 이외에 유통시장 관련 의무는

배제

한국의 경우 특정은행이 중앙은행과의 거래가 중단되면 대외신인도에 엄청난 타격이 예상되는 데다가 한국은행의 공개시장조작이 아직까지 유동성 흡수 위주로 실시되고 있기 때문에 한국은행이 가급적 많은 은행들과 직접 거래할 필요가 있음 따라서 국내은행들에 대해서는 제2 전문딜러 자격을 당분간 유지

예비딜러(일부 외은지점 및 증권사)는 통안증권 및 국채의 발행을

위한 입찰에만 참가하고 발행금액의 일정비율이상 매입할

의무를 보고

50

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

전문딜러의 통합 관리 방안단기금융시장 자본시장

RP 매각(유동성 흡수)

RP 매입(유동성 공급)

채권발행(유동성 흡수)

중도상환(유동성 공급)

제 1 전문딜러(일부은행 및

증권사)O O O O

제 2 전문딜러(여타 국내은행 및 일부 증권사)

O X O X

예비딜러(일부 외은지점

및 증권사)X X O X

(전문딜러의 의무)

전문딜러는 현재와 같이 각 등급에 따라 국채 및 통안증권

발행금액의 일정비율이상 인수할 의무를 부여

필요한 경우 외국인에 대한 국채매각실적 및 매매실적 등을

전문딜러 영업실적 평가항목에 포함시켜 해외시장 개척을

유도

또한 제 1 전문딜러에 대해서는 유통시장에서 시장조성(market making)의무를 부여

은행의 경우 1 3 6 12 개월물 은행간 금리(inter-bank rate)를 고시하며 지표종목 국채 및 통안증권에 대해서도

매수middot매도 가격을 딜러간 시장에서 연속적으로 제시

이 경우 1 년 이하의 은행간시장이 형성될 것으로 기대되며 특히 3개월물 은행간금리의 경우 현재의 CD 금리보다 대표성을 갖게 되므로 금리 Swap 및 변동금리부 채권시장의 발전에도 긍정적으로 작용할 것으로 전망

51

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

증권회사의 경우 만기 1 년이상인 국채와 통안증권에

대해서만 지표종목과 일부 조성종목 등의 매수middot매도 호가를

딜러간 시장에서 연속적으로 제시

매수middot매도 호가제시 의무와 관련하여 은행은 단기금융시장인 은행간 시장에 주안점을 두는 반면 증권회사는 자본시장에 주안점을 둠 따라서 증권회사가 호가를 제시하는 채권종목이 은행보다 다소 많음

매수middot매도 호가 스프레드 및 의무적으로 거래할 최소거래량

(minimal quantity) 등은 딜러간 자율적으로 결정하도록

하되 관리기관(한국은행)이 정기적으로 시장조성실적을

평가하고 정부와 협의하여 각종 비금전적 혜택을 차별적

으로 부여

전문딜러간 자율적 의무부과(voluntary obligation)와 전문딜러에 대한 정부의 차별적 지원사례는 lt참고 4gt「국채전문딜러의 시장조성의무」참조

lt참고 4gt 국채전문딜러의 시장조성의무 ( 예 )

덴마크의 경우 매월 국채전문딜러들이 증권업협회에 모여서

만기별 지표종목을 선정하고 각 지표종목에 대해 매수middot매도

호가 스프레드 및 최소 의무거래량 등을 자율결정

덴마크 국채의 상당부분이 런던 및 프랑크푸르트 등

해외에서 거래되는데 대해 국내 전문딜러들이

시장보호차원에서 자율적으로 호가제시 관행을 정착

매수middot매도 호가 스프레드는 유동성을 고려하여 종목별로

상이하며 전 국채전문딜러들에게 동일하게 적용

최소 의무거래량은 국채전문딜러의 사정에 따라 상이하게

52

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

설정

자산규모가 큰 기관일수록 동 최소 의무거래량이 크며 소형기관은 특정종목의 시장조성활동을 포기할 수 있음

덴마크의 국채 매매호가

0991875-4 801

0991988-8 402

0991910-2 602

0991716-3 803

0992003-5 503

0991783-3 704

0991945-8 505

0991864-1 806

0991902-9 707

0991953-2 609

0991996-1 611

0991813-8 724

Ti cks bp 5 5 6 8 8 8 8 8 10 10 10 14 AML 100 75 75 100 50 75 50 75 50 50 75 25 AMS 50 10 25 50 10 10 10 25 10 15 30 DDB 100 100 75 75 50 75 75 75 75 75 75 15 KI C 25 25 10 50 10 10 10 25 10 10 50 NYB 100 75 75 75 50 75 50 75 50 50 50 10 SEM 100 75 60 75 60 60 60 60 60 50 60 15 SPN 50 25 10 25 SYD 100 100 50 50 35 35 35 50 35 35 35 UNI 100 100 75 100 50 75 75 75 75 75 75 15

(mi l l i on Kr )

자료 덴마크 증권업협회(20014)

이태리의 경우 정부가 지표종목 및 각 종목당 최소 의무거래량

및 매수middot매도 호가 스프레드를 지정

최소 의무거래량은 금융기관의 능력을 감안하여

탄력적으로 조정

각 기관의 매매 담당자들은 유통시장에서의 시장조성활동

실적을 매일 평가 받으며 동 실적을 누적하여 정부가

해당기관의 영업실적을 평가

이태리 국채전문딜러에 대한 유통시장조성 의무 ( 예 ) I si n Ti tol o Spread Quanti ty

I T0000126836 BTP 01 Sep 2001 12 10 3 I T0000366051 BTP 01 May 2002 12 10 3 I T0000366143 BTP 01 Sep 2002 12 10 3 I T0001206066 BTP 15 Feb 2003 5 10 5 I T0001224283 BTP 01 May 2003 4 75 10 5 I T0000366424 BTP 01 J un 2003 11 10 3 I T0001477386 BTP 15 J un 2003 5 4 5 I T0000366762 BTP 01 J an 2004 8 5 10 3 I T0003074991 BTP 15 Feb 2004 5 5 5 I T0003101992 BTP 15 Mar 2004 4 5 5 5 I T0001413936 BTP 01 J ul 2005 4 75 7 5 I T0000367497 BTP 01 Feb 2006 9 5 18 3 I T0003088959 BTP 15 Mar 2006 4 75 8 5 I T0001273363 BTP 01 May 2009 4 5 24 5 I T0001338612 BTP 01 Nov 2009 4 25 12 5 I T0001278511 BTP 01 Nov 2029 5 25 49 3

자료 Banca di Roma(20016)

53

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

국채전문딜러중 상위 5 개 기관은 정부의 국채 및 증권관련

정책에서 우대

54

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

(제 1 전문딜러에 대한 혜택)

제 1 전문딜러는 여타 시장참가자들에게 유동성을 공급하는 대신

자신은 시장조성과정에서 일정포지션을 보유해야 하기 때문에

금리 리스크에 노출

따라서 발행자인 정부 및 한국은행이 제 1 전문딜러에게 어느

정도의 혜택을 부여하는 것은 불가피한데 직접적으로 금전적인

혜택을 부여하는 것은 다음과 같은 점에서 바람직하지 않음

국채인수기관에게 일정수수료를 지급하는 것은 경쟁입찰을

통해 국채를 발행하는 국채전문딜러제도 도입취지와 어긋날

뿐만 아니라 중장기적으로 국채시장의 자생적 발전을

저해하는 요인으로 작용

미국의 경우에도 1971 년 이전에는 재무부가 국채인구기관에게 발행금액의 18p 을 인수수수료로 지급하였으나 동 수수료 절감을 위해 국채전문딜러제도를 도입

또한 현행 제도와 같이 정부가 국고여유자금을 이용하여

국채전문딜러에게 결과적으로 국채전문딜러에 대한

자금지원의 실질적인 부담을 한국은행으로 전가하는 방편일

뿐만 아니라 국채의 수요가 인위적으로 늘어나는 만큼

통안증권의 수요를 위축시켜 무위험자산간 가격형성의

왜곡을 초래

정부가 국채인수 및 매입자금을 지원하면 본원통화 공급이 늘어나기 때문에 한국은행은 통안증권 발행을 확대하여야 함 따라서 정부는 국채인수금융을 통해 금융기관으로부터 이자수입을 얻게 되지만 한국은행은 통안증권 이자부담이 증가

55

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

이러한 점을 감안할 때 금전적 혜택보다는 비금전적 혜택을

확대할 필요

국채시장초기 단계에 있는 이루 국가에서도 국채전문딜러의

원활한 시장조성 활동을 지원해 주기 위하여 다양한

비금전적 혜택을 부여

각국의 국채전문딜러 지원제도 국 가 지원 내용

이태리

reserved opening 제도 국채 입찰 후 국채전문딜러의 추가발행 수요가 있을 경우 발행예정액의 10(최초발행시에는 25)이내에서 평균발행금리를 추가 발행

국영기업의 해외유가증권발행 업무 등을 16 개 국채전문딜러 중 상위 5 개 기관에게만 허용

홍콩 멕시코

국채전문딜러에게만 공매도(short-selling) 허용 국채전문딜러가 공매도한 채권의 결제를 이행할 수 없을 때 중앙은행이 채권을 대여(securities lending) 실시

싱가폴 국채전문딜러에게만 채권의 공매도 허용인 도 국채전문딜러에게 은행간시장 참가 허용

말레이시아 국채전문딜러에게는 지준의무 및 국채인수의무 등을

경감

우리나라의 경우 다음과 같은 비금전적 혜택은 고려할 만한

것으로 판단

이태리와 같은 reserved reopening 제도 도입

국채수요가 큰 것으로 나타날 경우 예정된 발행액의 20 범위내에서 제 1 전문딜러의 요청에 따라 낙찰금액에 비례하여 추가 발행

제1전문딜러의 요청이 있을 경우 일정규모 이내에서「

콜금리+10~20bp」정도로 긴급유동성지원제도(standing facility)를 운영

제 1 전문딜러들의 시장조성 과정에서 국채 및 통안증권의

56

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

공매도 포지션을 해소하지 못할 경우 한국은행이 국채 및

통안증권을 다소 높은 금리로 단기 대여

채권의 단기대여는 이미 발행된 채권의 공급량을 일시적으로 확대하여 금리상승 신호를 받아 들여질 수 있음 따라서 한국은행의 채권대여 사실은 비공개로 처리

(전문딜러의 평가)

전문딜러들이 시장조성활동을 본격적으로 실시하는 경우 이들

기관의 지표종목 매매현황 및 이를 위한 유동성 조절 행태가

단기금융시장 및 채권시장 동향 파악에 매우 중요한 정보로

부각될 전망

전문딜러의 시장조성활동에 따라 자금지원 가능성이 항상

잠재하여 있기 때문에 동 전문딜러의 매매동향 및

자금운용상황에 대해서는 일단위로 면밀한 관찰이 필요하며 이에는 많은 인력이 소요될 전망

또한 채권시장의 건전한 발전을 위해서는 일부 금융기관의

시장교란 행위(market squeeze) 등 불건전한 거래를 감시middot예방하는 시장감시기능(market surveillance)을 강화할 필요

한국은행은 공개시장조작의 일환으로서 동 시장감시기능을

수행하는 한편 정부와 협의하여 전문딜러의 영업실적에 따라

전문딜러 자격을 관리

동 시장감시기능은 개별기관의 자산건전성을 평가하는 것이 아니라 단기금융시장 및 채권시장의 효율성 및 채권발행비용의 최소화차원에서 실시되는 것이므로 금융감독원의 감독과는 구분됨

미국 및 캐나다 등 선진국에서도 중앙은행이 시장감시기능을

57

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

수행하고 필요시 정부와 협의하고 있으며 동 방식이

효율적인 것으로 평가

ldquoJoint Study of the Regulatory System For Government Securitiesrdquo(1998) and ldquoRevised rules pertaining to auctions if Government of Canada Securities and the Bank of Canadarsquos Surveillance of the auction processrdquo(1998)

4 채권결제제도의 개선

(국채 및 통안증권에 대한 집중예탁의무 완화)

단기적으로는 증권예탁원과 한국은행의 전산망을 연결하여 국채

및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권의 매매 및 보유현황에

관한 자료를 한국은행이 파악할 수 있도록 추진

20022월 증권거래법시행령 개정에 따라 한국은행이

증권예탁원으로부터 관련 정보를 입수할 수 있는 근거가

마련

중장기적으로는 국채 및 통안증권 등 공개시장조작 대상증권에

대해서는 한국은행이 등록업무와 함께 예탁업무도 수행

국채 및 통안증권 등이 한국은행에 예탁되는 경우

한국은행이 기관투자자간 주요 채권의 매매현황을

실시각으로 파악할 수 있기 때문에 공개시장조작 및

시장감시기능(market surveillance)의 효율성이 제고

또한 기술적인 면에서도 일중대출(daylight overdraft facility) 및 RP 거래 등이 원활히 처리될 것으로 전망

현재는 한국은행과 금융기관이 거래하기 위해서는 양 기관의 실무자들이 한국은행 전산망(BOK-wire)과 증권예탁원 전산망

58

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

(SAFE)을 모두 이용하여야 하기 때문에 상당한 시간과 노력이 소요되고 있음

59

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

(채권결제방식의 변경)

채권결제일을 당일 (T+0)에서 익일 (T+1)로 전환

채권결제일이 익일로 이연되면 금융기관 후선부서(back office)에서 채권거래와 관련한 결제업무를 처리하는데

여유를 갖게 되므로 증권대금 동시결제(DVP)방식

이용여건이 크게 향상

또한 지준마감일 등 특수한 요인에 의해 채권거래가

위축되는 사례도 해소 가능

외환시장에서도 1996 년 이전에는 당일결제(T+0) 관행 때문에 지준마감일에 외환거래가 위축되는 사례가 많았으나 결제일을 T+1일 이후로 연기하면서 동 사례가 소멸

중장기적으로는 채권거래의 차액결제화(net settlement)를

추구하는 한편 단기적으로는 은행의 일중대출제도(daylight overdraft)를 활성화

채권거래가 차액결제화 되면 금융기관의 일중결제자금

수요가 크게 줄게 되므로 영업시간 마감에 즈음한 BOK-wire 대기현상이 크게 감소하고 증권middot대금 동시결제(DVP)의

장애요인이 완전히 해소

그러나 단기적으로는 현재 소극적으로 이루어 지고 있는

일반은행의 일중대출제도를 확대 실시함으로써 채권거래의

결제가 신속이 이루어 질 수 있도록 유도

60

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

4 파생금융거래관련 하부구조 개선

(금리선물상품의 다양화)

3 년물 국고채 선물이외에 5 년물 및 10 년물 국고채 선물 등

다양한 파생상품을 도입하는 한편 결제방식도 현금결제(cash settlement)로 전환

발행잔액면에서 국고채권을 능가하는 통안증권의

선물시장을 조속히 개설

통안증권 선물거래가 원활히 이루어지기 위해서는 통안증권이 정례적으로 발행되어 공급물량에 대한 예측가능성이 확보되어야 하므로 한국은행이 만기물별 발행일정 등을 어느 정도 사전 공표할 필요

한편 5 년물 및 10 년물 국고채 선물상품이 도입될 경우

바스켓 구성이 상대적으로 어려울 전망

현재 잔존만기 5 년물 및 10 년물인 국고채가 상대적으로 드문 상황

따라서 일정조건을 갖춘 모든 국고채가 결제대상이 되도록

현물결제방식을 채택

또한 3 년물 국고채 선물 경우 현재의 시장금리가 6대인 점을

감안하여 결제대상채권의 표면금리도 8에서 6로 전환

미국에서도 최근 지표종목 국채 투자자의 헷지가 용이하도록

결제대상 채권의 표면금리를 8에서 6로 수정

61

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

(파산법 등의 정비)

금리스왑 및 RP 거래계약 등이 여타 법률과의 정합성을 갖출 수

있도록 파산법 관련 법률을 정비

정형화된 금융거래는 일반적인 파산절차에서 배제되도록

회사정리법 및 파산법 등에서 예외조항을 마련

해외 금융기관의 국내금융시장 진입을 확대하는데 기여할

것으로 판단

62

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안

한편 증권투자신탁업법을 개정하여 투신운용사의 금리스왑

거래의 법률적 근거를 확보할 필요

일정한도 내에서 금리스왑 및 RP 거래 등 장외금융거래의

근거 및 계약 파기시 처리 방침 등을 명시할 필요

63

• I 머 리 말
• • 채권거래 추이
  • • II 국채 유통시장의 현황과 문제점
    • • 1 시장 참가자
      • 2 시장구조
      • • 국채거래 추이
        • • III 개선방안