etf 套利策略分析

ETF 套利策略分析

银河证券 张剑霞2006 年 3 月

什么是 ETF 套利——链条式套利流程

构建无风险套利组合 国外： ETF 与指数期货、指数期权之间套利 国内： ETF 的净值与价格套利 不能卖空，链条式套利，不是无风险 如：溢价套利 市价 > 净值

买入一揽子股票 申购 ETF 卖出 ETF 获利

ETF 套利的本质认清 ETF 套利的本质： ETF 的附属品，被

动性

套利 ETF 上证 50 指数

后者决定前者，套利不能主导指数涨跌

日 终 股 份交 收 、 现金 替 代 资金清算

ETF 成 交回 报 、 下单赎回

收 到 组 合证 券 ， 下单 卖 出 组合

买入 ETF报单

收到卖出回报

T 日

现 金 替 代 资 金 交收 ， 现 金 差 额 清算

T+1 日

现金差额交收，现金替代补退款清算

T+2 日

现 金 替 代 补 退款交收

T+2 后的 3 日内

上证 50ETF 套利流程

一个套利流程，大约 1 分钟

ETF 套利的风险与收益

资料来源：天相数据

上证 50ETF 折溢价水平（ 2005.2.23~2006.3.1 ）

套利的收益

　 平均值 最大值 最小值 0~0.2% 0.2%~0.4% 〉 0.4%

折价率 0.35% 1.26% 0.11% 27.87% 47.54% 24.59%

溢价率 0.36% 1.79% 0.11% 31.87% 51.65% 16.48%

ETF 套利的风险与收益

套利的风险风险很小，但不是严格意义上的无风险套利 价格波动风险 套利不能瞬时完成，套利过程中市价与净值都在变化 流动性风险 如果 ETF 或某只成分股停牌或流动性极差，套利者将无法买入或

卖出套利所需的筹码 T 日日内无法确定的成本 现金替代：“允许现金替代”的股票按 T+2 内的实际买入成本计

算； 现金差额：按 T日收盘后的净值计算

ETF 套利风险

不确定因素带来的风险成本（一）—— 价格波动风险

不能瞬时成交，存在价格波动风险

套利空间发生变化 计算不同风险置信度下的 VAR 值 历史模拟结果： 在 99 ％概率下， 1 分钟 ETF 的

价格波动成本约为 0.12 ％。

价格波动概率分布图

价格波动幅度

概率密度

置信度α

VAR

ETF 套利风险 不确定因素带来的风险成本（二） —— 现金替代成本 现金替代： 中国 ETF 的独特现象，不能融券，允许现金

替代 溢价套利 发生现金替代，按照 T+2 日内实际成本结算 折价套利 如果个股停牌或流动性极差，无法当日卖出 价格波动成本＝现金替代成本

　 G 股第一次复牌日涨跌 G 股第二次复牌日涨跌

最大跌幅 -10.05% -20.46%

最大涨幅 10.35% 23.66%

上涨比率 52.17% 69.57%

下跌比率 47.83% 30.43%

ETF 套利风险不确定因素带来的风险成本（三）

—— 现金差额的变化预估现金差额与实际现金差额的差异

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

8000

Feb-05

Mar-05

Apr-05

May-05

Jun-05

Jul-05

Aug-05

Sep-05

Oct-05

Nov-05

Dec-05

Jan-06

套利时机与风险控制的权衡

启动时机的把握 启动阀值太小 可能套利失败 启动阀值太大 丧失套利机会 现金替代风险的控制 确定适度的现金替代成本 现金差额风险的控制 金额很难把握，必要时停止套利

结论： “针无两头利”，适度权衡

ETF 套利衍生出来的投资策略

“ 卖空”：对停牌个股主动判断，如果下跌，则“溢价套利”。

上证 50ETF 对股改停牌股票的规定 2 月 15 日更新 “ 隔日套利”： T-1 日买入或申购 ETF ， T 日停牌股上

涨，净值上涨。 利用时间差，制度缺陷 招行复牌 严格意义上说，不是套利

自动套利ETF 套利——套利工具

上证 50ETF 套利案例——现金替代制度带来的套利机会

宝钢增发4 月 20 日 ~4 月 26 日，宝钢股份因增发停牌 4 月 27 日，宝钢股份复牌后以跌停报收， 28 日继续

下 跌 2.58%

溢价套利投资者获利：每笔收益增加 4134 元

为什么？

上证 50ETF 套利案例——现金替代制度带来的套利机会

允许现金替代：按停牌前收盘价计算现金替代金额，按复牌后实际买入价格确定该股票的实际成本。

溢价套利情况下：

T日停牌：预期套利成本 = 其余 49 只股票实际买入成本 + 交易费用 + 宝钢停牌前收盘价 × 最小申购单位实际卖出收入 = ETF 卖出市价 ×100 万份基金单位预期套利收益 = 实际卖出收入 - 预期套利成本

T 日停牌后，公式中只有宝钢的实际买入价格不确定，用停牌前收盘价预估

上证 50ETF 套利案例——现金替代制度带来的套利机会（续）

复牌后：实际套利成本 = 其余 49 只股票实际买入成本 + 交易费用 + 宝钢复牌后实际买入成本 × 最小申购单位

差异：最小申购单位 × （宝钢停牌前收盘价 - 复牌后实际买入成本）

出现“允许现金替代” , 开盘后价格下跌 :

溢价套利有利

折价套利损失

上证 50ETF 套利案例——现金替代制度带来的套利机会（续）

宝钢增发：股价不做除权处理

停牌前： 6.02 元 按增发价 5.12 元，除权价 5.57 元

实际买入价 5.49 元

制度性套利收益 = （ 6.02-5.57 ） ×7800 股 =3510 元

实际套利收益 = （ 6.02-5.49 ） ×7800 股 =4134 元

上证 50ETF 套利——现金差额带来的套利风险

现金差额 = 基金资产净值 - 股票清单价值

每日开盘前按照预估开盘价提供预估现金差额

T+1 日按照实际现金差额清算

一般情况下，现金差额不会相差太大

除非：清单调整（调出个股上涨、调入个股下跌，现金差额

上升）、分红、提取管理费

股权分置期间，对价支付引起权重频繁调整，指数编制规则

上证 50ETF 套利——现金差额带来的套利风险

8 月 15 日， G长电、 G 中信复牌，权重调增，各增加 2600 股、 70

0 股（包括对价） G长电上涨 14.39% 、 G 中信上涨 12.32%

调入上涨幅度显然超过调出个股涨幅 8 月 15 日预估现金差额 780.58 元， 8 月 16 日公布实际现金差额为 -

2189.67 元，与预估值相比差 -2970.25 元。 8 月 15 日为折价套利，现金差额减少，套利受损

上证 50ETF 套利——现金差额带来的套利风险

代码 个股 调整前 调整后 净变化600000 浦发银行 3500 3400 - 100600005 武钢股份 7000 6900 - 100600016 民生银行 7400 7300 - 100600019 宝钢股份 15500 15400 - 100600028 中国石化 8300 8200 - 100600029 南方航空 3800 3700 - 100600030 中信证券 1500 2200 700600036 招商银行 9100 9000 - 100600050 中国联通 25000 24900 - 100600188 兖州煤业 900 800 - 100600591 上海航空 900 1000 100600601 方正科技 2900 2800 - 100600780 通宝能源 1600 1500 - 100600900 长江电力 7000 9600 2600

上证 50ETF 套利——现金差额带来的套利收益

宝钢复牌 8 月 18 日，宝钢复牌，权重不变 卖出对价，买入其余调入个股 宝钢实际涨幅 8.71% ，下午大盘跳水，买入成本低 18 日预估现金差额 1900.2 元， 19 日公布实际现金差额 3646.93 元，

相差 1746.73 元 当日同样为折价套利，每笔套利收益增加 1746.73 元。

ETF 套利——不适合哪些投资者

不熟悉套利及 ETF 交易规则 单笔套利风险较小，但反复运行后，风险被迅速放大

没有专业软件，借助人工操作 时间延长，风险延长

不能迅速捕捉套利机会

高风险投资者，掺杂对行情的判断

套利是 ETF 成功运行的重要保证

套利的存在保证了 ETF 价格不会大幅偏离净值

跟踪偏离度、跟踪误差低，投资你的目标指数

ETF vs. 权证

套利值得做吗？套利是 ETF 的附属品，不要舍本逐末

市场不是永远有效，投资情绪影响，存在偏差，因此存在套利机会

每天的功课

推荐自动套利，钓鱼

谢谢！

Email ： zhangjianxia@chinastock.com.cn