bonos renta fija

8/15/2019 Bonos Renta Fija

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Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878

Características de los Activos Financieros de Renta Fija

1

CCaarraacctteerrííssttiiccaass ddee llooss AAccttiivvooss FFiinnaanncciieerrooss ddee R R eennttaa FFii j jaa

© Jua n M asc a r eñas

Universidad Complutense de Madrid

Versión inicial: mayo 1991 - Última versión: octubre 06

- El cálculo del rendimiento, 2

- Características de una emisión de renta fija, 6

- El plazo de la emisión y el tipo de interés del cupón, 7

- La amortización anticipada, 9

- Los impuestos, 10

- La liquidez, 11

- Riesgo de interés y riesgo de reinversión, 12

- Riesgo de insolvencia, 15

- Otros riesgos que afectan al valor de los bonos, 24


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2

11.. EEll ccáállccuulloo ddeell rreennddiimmiieennttoo

Existen inversores que piensan que con la información públicamente disponible esposible identificar algunos bonos u obligaciones cuyo precio teórico o intrínseco es

diferente de su cotización, lo que les permitirá obtener un rendimiento superior aldel mercado. Es decir, opinan que el mercado de renta fija no se comporta según lateoría del mercado eficiente en su forma intermedia1. Pues bien, dichos inversoresutilizan una serie de procedimientos de cálculo que les permiten obtener el valorteórico de las emisiones de bonos u obligaciones.

Uno de los procedimientos que utilizan para averiguar si el precio del bonoestá infravalorado o sobrevalorado consiste en comparar el rendimiento hasta elvencimiento del bono con un rendimiento hasta el vencimiento que el inversor con-sidera más apropiado, basándose en las características del bono y en las condicio-nes actuales del mercado. Otro de los procedimientos consiste en calcular el precio

teórico del título y compararlo con su precio de mercado. Veámoslos más detenida-mente a continuación.

1.1 El cálculo del r e n d i m i e n t o h a s t a e l v e n c i m i e n t o El denominado rendimiento hasta el vencimiento2 mide la rentabilidad que se ob-tendrá sobre un bono si se adquiere ahora y se mantiene hasta su vencimiento. Sepuede interpretar como el tipo de rendimiento compuesto a lo largo de la vida delbono bajo el supuesto de que los cupones se reinvierten a un tipo de interés idénti-co a dicho rendimiento. Si esto no se cumpliese, el rendimiento real obtenido a lolargo de la vida del bono no coincidirá con su rendimiento hasta el vencimiento.

Para calcular el rendimiento hasta el vencimiento de un título de renta fijanos basaremos en la idea de que el valor teórico de cualquier activo está basado enel valor actualizado de los flujos de tesorería que promete generar en el futuro. Pa-ra calcular dicho rendimiento deberemos conocer el precio de mercado del bono encuestión al día de hoy (P), lo que conseguiremos observando la última cotizacióndel mismo en cualquier periódico financiero. También deberemos conocer cuál va aser el valor del cupón (Q), cuándo se van a producir (anualmente, semestralmente,etc.) y su precio de reembolso (Pn), todo ello vendrá señalado en el folleto explica-

tivo de la emisión de los bonos3. De esta manera el rendimiento hasta el venci-miento (r) vendrá dado por la siguiente expresión matemática:

P =Q

(1 + r) +

Q

(1 + r) + .....+

Q + P

(1 + r) 2 nn

1 La teoría del mercado eficiente en su forma intermedia supone que las cotizaciones de los títulosreflejan toda la información pasada y la presente que es de dominio público, por lo que sólo aquellosinversores que posean información privilegiada pueden obtener permanentemente un rendimientosuperior al del promedio del mercado. Sobre esta teoría puede consultarse ARAGONES, J.R. yMASCAREÑAS, J. (1994): "La Eficiencia y el Equilibrio en los Mercados de Capitales". Análisis Financiero.nº 64. Págs.: 76-89

2 En inglés se denomina yield to maturity (YTM). 3 Lo más normal es suponer que todos los cupones son idénticos y que la amortización del principal seproduce de una sola vez al final de la vida del bono y por su valor nominal.


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rendimiento hasta el vencimiento supera a su rendimiento actual, mientras que sicotizan sobre la par (o con prima) ocurrirá exactamente lo contrario.

1.2 El cálculo del precio teórico o intrínseco

La otra cara de la moneda del procedimiento anterior para ver si un título está so-brevalorado, o no, es el cálculo del valor actual de sus flujos de caja esperados, esdecir, de su precio teórico (P0). Para ello deberemos conocer el valor del cupón (Q)

y la cadencia de pago del mismo (anual o semestralmente, por lo general), así co-mo el precio de reembolso (Pn) y el rendimiento que el inversor considera debería

ser el apropiado para ese tipo de emisión hasta su vencimiento (k). Con dichos va-lores podremos obtener el valor de P0:

=Q

(1 + k)+

Q

(1 + k)+ .....+

Q + P

(1 + k)2 nnP0

Si ahora comparamos el valor del precio teórico P0 con el de su precio demercado P podremos saber si el título está infravalorado (P0 > P) o sobrevalorado(P0 < P). Por ejemplo, en el caso de la obligación de Telefónica con cupones anua-

les si el inversor piensa que la tasa de rendimiento apropiada para una emisión deesas características es de k = 9,75% y lo sustituye en la ecuación anterior, obten-drá un precio intrínseco de 895 euros, es decir, 15 euros por encima de su preciode mercado, lo que muestra la infravaloración de dicho título, según la creencia delinversor. Esos 15 euros representan, también, el valor actual neto de una inversiónrealizada en ese bono, puesto que el inversor pagaría 880 € por un título que vale895 €, así que ganaría 15 € (si no está equivocado en sus apreciaciones, claro).

Una forma más precisa de calcular el precio teórico del título es utilizando lacurva de rendimientos cupón-cero (o tipos spot ), que consiste en actualizar cadauno de los flujos de tesorería al tipo de interés anual que corresponde al rendi-miento del bono cupón-cero que venza en el mismo momento que el flujo de cajaen cuestión (ki) y que se habrá obtenido a través de la estructura temporal de lostipos de interés (donde 0ki significa la tasa de rendimiento anual media de una

emisión que vence dentro de i años y que es del tipo cupón cero).

P0 =

Q

(1 + 0 k 1) +

Q

(1 + 0k 2 )2 + ... +

Q + Pn

(1 + 0k n )n

Ejemplo: Queremos saber el precio de un bono ordinario que vencedentro de cuatro años cuyo nominal es de 1.000 € y paga un cupón del6%. Sabemos que los tipos de interés anuales de los bonos cupón-ceroson 0r1 = 7%, 0r2 = 8%, 0r3 = 8,5%, y 0r4 = 9%

€42,905

)(1,09

1.060 +

)(1,085

60 +

)(1,08

60 +

),07(1

60 P

4320 ==


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1.3 El cálculo del cupón corrido A diferencia de lo que ocurre con las acciones cuyo vendedor pierde todos los dere-chos sobre el próximo reparto de dividendos posterior a la venta de las mismas, en

el caso de los bonos u obligaciones el vendedor tiene derecho a una parte del pró-ximo cupón a pagar por la entidad emisora. Dicha parte, el cupón corrido (accruedinterest, en inglés), se calcula multiplicando el valor del próximo cupón por la parteproporcional del período entre dos cupones consecutivos en la que el bono ha esta-do en poder del vendedor. De tal manera que si los cupones se pagan anualmentey la venta tiene lugar a los cuatro meses del pago del último cupón, el vendedortendrá derecho a recibir un tercio del valor del mismo. El precio de los bonos suelecotizar ex-cupón y separadamente figura el valor del cupón corrido, de tal maneraque el comprador deberá pagar tanto el precio como el valor de dicho cupón corri-do.

Así, por ejemplo, vamos a calcular el precio teórico de un bono y su cupóncorrido el día 1 de septiembre de 2.007, cuando su vencimiento tendrá lugar el 31de diciembre de 2.011 y que paga un cupón del 7% anual mientras que su tasa derendimiento hasta el vencimiento de dicho tipo de emisión en el mercado es del8,5%. Aplicaremos la siguiente fórmula:

P0 + CC = [7 + 7 x 1,085-1 + 7 x 1,085

-2 + 7 x 1,085

-3 + 107 x 1,085

-4] x 1,085

-(4/12) =

= 99,348

CC = 7 x (8 / 12) = 4,66 P0 = 99,348 - 4,66 = 94,688

Como se aprecia, dentro del corchete figura el valor actual de todos los flujos de caja que corresponden al bono cuando quedan exactamente cuatro años pa-ra su vencimiento (esto es, se han valorado al día 1 de enero de 2.008), para des-pués actualizarlos un cuatrimestre hasta el día de su valoración. Obsérvese como elcomprador tiene derecho a un tercio (4/12) del primer cupón disponible, puestoque el resto pertenece al vendedor del bono. En resumen, el cupón corrido es igualal 4,66% del nominal del bono y el precio teórico ex-cupón es igual al 94,688% delvalor nominal del título.

1.4 Bonos con tipos de interés variable (FRN)En el caso de un bono con tipo de interés variable o flotante (FRN), el precio debe-ría tender hacia la par conforme se aproxime la fecha de pago del próximo cupón.Por lo general, la tasa de interés del próximo cupón se establece en la fecha depago del inmediato anterior y será igual al tipo de contado (spot ) de mercado parael próximo periodo. De esta manera, justo después del pago del cupón, el bono de-bería cotizarse a la par.

Entre dos fechas de pago de cupón, el FRN puede considerarse como un bo-no cupón-cero a corto plazo que pagará el interés y el principal (porque siempre

podemos venderlo a la par en la próxima fecha de pago del cupón) dentro de seis


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meses máximo (si los pagos son semestrales) o un año máximo (si los pagos sonanuales).

Su precio viene dado por la siguiente expresión:

)k +(1Q100 Qf PP 1

10

11excup f −

+

=+=

donde Pcup es el precio del bono con cupón, Pex es el precio del bono sin cupón, f es la fracción del tiempo transcurrida desde el último pago del cupón y Q1 es elpróximo cupón.

Ejemplo: Una empresa ha emitido un FRN en 2006 que debe vencer en2011. Los cupones se pagan semestralmente todos los 31 de marzo y

30 de septiembre. El cupón se establece en las mismas fechas tomán-dose el Euribor-6 meses + 30 pb como referencia.

El 31 de marzo el Euribor-6 meses era del 2,45% anual. ¿Cuál es elprecio del bono el día 6 de septiembre sabiendo que el Euribor–6 mesesen ese instante es del 2,65% anual?

El cupón a recibir el 30 de septiembre es:100 x (0,0245 + 0,0030) / 2 = 1,375

El periodo de tiempo transcurrido desde el 31 de marzo es de 156 días,

es decir, 156/183 = 0,852 del semestre. El cupón corrido es, por tanto,0,852 x 1,375 = 1,1715

El tipo de interés semestral es (0,0265+0,0030)/2 = 1,475%.

El precio del bono es:

)(1,01475

1,375100 Qf PP

852,011excup −

+=+= = 101,155

siendo el precio cotizado igual a 101,155 – 1,1715 = 99,9835

22.. CCaarraacctteerrííssttiiccaass ddee uunnaa eemmiissiióónn ddee rreennttaa f f ii j jaa

Básicamente toda emisión de renta fija puede ser definida en función de una seriede características o variables que influyen directamente en su valoración entre lasque destacaremos las siguientes:

1º. Plazo del tiempo hasta su vencimiento o amortización


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2º. Tipo de interés del cupón3º. Posibilidad de amortización anticipada4º. Impuestos5º. Liquidez

6º. Riesgo de interés y de reinversión7º. Riesgo de insolvencia

La estructura de los precios de mercado de los bonos u obligaciones que di-fieren en alguna de las características anteriores puede ser examinada y descritaen forma de rendimiento hasta su vencimiento. Se la suele denominar como la es-tructura de rendimientos. Por ejemplo, si las diversas emisiones de renta fija anali-zadas tienen todas las características o atributos iguales menos la que hace refe-rencia al plazo del tiempo hasta su vencimiento, estamos hablando de la estructuratemporal de los tipos de interés, y si únicamente difieren en el riesgo de impago,

nos referiremos a la estructura del riesgo de insolvencia.La diferencia entre el rendimiento de dos bonos suele denominarse diferen-

cial de rendimiento, sobre todo en el caso de comparar el análisis de un bono emi-tido por una empresa con el de uno libre de riesgo. Dicho diferencial viene medidoen puntos básicos, es decir, en unidades del 0,01% o del 1 por diez mil. Por ejem-plo, si el rendimiento de un bono es del 13,25% y el de otro el 12,88%, el diferen-cial de rendimiento es de 37 puntos básicos6.

Seguidamente vamos a ir viendo con más detenimiento las característicasque definen a los diversos activos financieros de renta fija, las cuales enumeramosanteriormente.

33.. EEll ppllaazzoo ddee llaa eemmiissiióónn yy eell ttiippoo ddee iinntteerrééss ddeell ccuuppóónn

Ambas características son las responsables del plazo de los flujos de caja y del ta-maño de una emisión de bonos. Cuando disponemos del precio de mercado del bo-no ambas son absolutamente imprescindibles para calcular el rendimiento hasta elvencimiento del mismo, que posteriormente podrá ser comparado con el que el in-versor considera más apropiado. De hecho, si el mercado es eficiente, un buen

punto de partida para calcular éste último puede ser el rendimiento hasta el venci-miento de una emisión similar de Deuda Pública, el cual estará compuesto del tipode interés puro más la inflación media esperada a lo largo de la vida de los títulos.

Un caso especial de bono es el denominado cupón cero, que es un títuloemitido al descuento y que no paga ningún cupón a lo largo de su vida entregandoen la fecha de vencimiento el principal del título. El tipo más conocido es la Letradel Tesoro. Así, por ejemplo, podemos emitir una Letra con un valor nominal de10.000 euros y con un plazo de seis meses. Si el precio de emisión es de 9.770

6 Coloquialmente los operadores españoles se refieren a ellos como "pipos", mientras que los anglosa- jones los denominan "pips".


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euros su rendimiento semestral será igual al 2,354% que se obtiene de despejar r en la siguiente ecuación:

r)(1

10.000 =09.77

+

el rendimiento anual efectivo es igual a 1,023542 - 1 = 0,0476, es decir, el 4,76%.

Aunque, tradicionalmente, el rendimiento de los bonos cupón cero emitidos con unplazo de un año o menor se cotiza utilizando el denominado método del descuentobancario7 . Si el bono tuviese un plazo de n años el rendimiento hasta el vencimien-to se calcularía despejando r de la siguiente ecuación (donde P indica el precio deemisión y Pn el valor nominal):

P =Pn

(1+ r)n

Se pueden construir de forma sintética emisiones cupón cero de plazos bas-tante grandes8. Imagine, por ejemplo, que un banco suscribe 10 Obligaciones delEstado a 10 años cuyo valor nominal es de 1.000 € y que pagan un cupón anualdel 10%. El coste total es de 10 x 1.000 € = 10.000 €. El banco tiene derecho a re-cibir cada año un total de 10 x 1.000 x 0,1 = 1.000 €, así durante los diez añosque le restan a la vida de dichos títulos. Ahora puede emitir un bono cupón-cero de1.000 €, de valor nominal con un plazo de: uno, dos, tres,..., nueve y diez años,puesto que la entrega de cada uno de ellos estará cubierta por la recepción de los

1.000 €, que anualmente recibe del Estado. Por ejemplo, el cupón-cero emitido atres años puede tener un valor igual a:

euros751,3=0,1)+(1

1.000 =P

3

El resultado de todo esto es que el banco acaba pagando en el momento dela emisión de las Obligaciones los 10.000 € menos el valor de emisión de los diezcupones cero emitidos por él. Este último es igual al valor actual de una renta de

1.000 €, durante diez años al tipo de interés del 10% anual (estamos suponiendoque la estructura temporal de los tipos de interés es plana) cuyo valor es de6.144,6 €, lo que representa un pago neto de 3.855,4 €.

A cambio de este menor pago renuncia a quedarse con los cupones y sólotiene derecho al principal de las Obligaciones, en realidad, lo que posee es un bonocupón cero del Estado con un plazo de 10 años, consistente en un pago inicial de

7 T.D.B. = 100 x 10.000− Preciomedio

10.000 x

360

Nºde días

8 Conocidos en inglés como strips de deuda (Separate Trading of Registered Interest and Principal ofSecurities), de ellos derivan las emisiones de ciertos bancos norteamericanos que se denominan con los

curiosos nombres de Cats (Certificate of Accrual on Treasury Securities, emitidos por Salomon Brothers),Tigrs (Treasury Income Growth Receipts, emitidos por Merrill Lynch., Lyons (Liquid Yield Option Note emitidos por Merrill Lynch), etc.


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3.855,4 €, y un cobro final de 10.000 €, lo que representa un tipo de interés anualmedio del 10%. Evidentemente, el banco también podría vender este cupón cerode diez años de plazo representado por el principal de las obligaciones convirtién-dose, así, en un mero intermediario que posibilita la venta separada de los cupones

y el principal de una emisión de Obligaciones del Estado a través de activos finan-cieros del tipo cupón-cero.Hay emisiones cuyos tipos de interés son variables (o flotantes), puesto que

el tipo de interés del cupón se recalcula periódicamente al estar referenciado a uníndice determinado (Euribor a seis meses, por ejemplo) más un diferencial fijo (p.e.Euribor + 50 pb).

Por otro lado, hay emisiones de bonos empresariales cuyos cupones sonbastante atípicos como, por ejemplo:

a) cupones diferidos (bonos que se venden bastante por debajo de la par y no

pagan intereses durante cierto tiempo desde la fecha de su emisión -en-tre 3 y 7 años-)

b) cupones escalonados (los cupones iniciales son muy pequeños pero vancreciendo de forma escalonada a lo largo de la vida del bono)

c) cupones en especie (conceden al emisor la opción de pagar un cupón condinero líquido o mediante un bono que tenga el mismo principal que elcupón a pagar y el mismo tipo de interés del cupón - el plazo para estaopción oscila entre los 5 y los 10 años).

44.. LLaa aammoorrttiizzaacciióónn aannttiicciippaaddaa

Hay emisiones de renta fija que incorporan la posibilidad de ser rescatadas oamortizadas anticipadamente en el momento que el emisor lo desee por un preciopredeterminado que suele ser superior a su valor nominal (precio de reembolso an-ticipado). El emisor se decidirá a amortizar anticipadamente un empréstito cuandoconsidere que los tipos de interés han caído fuertemente después de que aquél fue-se emitido, lo que permitirá refinanciarlo por otra emisión que tenga un menor cos-te financiero para la empresa emisora.

Esta operación es, en realidad, una opción de compra sobre el empréstito,que se encuentra en poder del emisor, cuyo precio de ejercicio (el precio al que seadquiere el activo -los bonos- al que se opta) es el precio de reembolso anticipadopagadero en caso de que el emisor decida ejercer su opción. La prima de la opciónviene dada por la diferencia entre el precio de reembolso anticipado y el valor no-minal del bono (también se la conoce como prima de reembolso).

La posibilidad de amortizar anticipadamente un empréstito es algo valiosopara la empresa emisora pero va en detrimento de la rentabilidad del inversor, so-bre todo si aquél fue emitido en un momento en que los tipos de interés eran altos,por dicha razón los rendimientos de este tipo de emisión serán superiores a los de

los empréstitos que no llevan incorporada dicha posibilidad. Ahora bien, es difícildeterminar si dicha compensación es suficiente y, en cualquier caso, los rendimien-


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tos de un bono con este tipo de riesgo pueden llegar a ser muy distintos de los deun bono ordinario.

Desde el punto de vista del inversor la posibilidad de amortizar anticipada-mente una emisión de bonos tiene las siguientes desventajas:

a) Los flujos de caja de este tipo de bono no se conocen con certeza.b) Como el emisor amortizará los bonos cuando los tipos de interés hayan

descendido, el inversor se encontrará expuesto a un alto riesgo de reinver-sión.

c) El potencial de apreciación del valor de la obligación amortizable se veráreducido, puesto que el precio de mercado de una obligación de estas ca-racterísticas no asciende tanto como el de una normal, cuando los tipos deinterés caen, puesto que el precio de mercado de aquéllas se mantendrá enlas cercanías del precio de reembolso anticipado (a este fenómeno se le de-

nomina compresión del precio).

La empresa también podría optar por un sistema de amortización por lotes,o parcial, que consiste en amortizar cada año una cantidad determinada de títulos9. La empresa podrá realizar dicha amortización parcial, ya sea a través de un sorteo,o bien, adquiriendo los títulos que correspondan en el mercado libre; pero, en todocaso no requiere pagar una prima de reembolso. Este tipo de operación es vistacomo un sistema de protección de los bonistas, por dicho motivo su tipo de interéssuele ser inferior al de emisiones semejantes sin dicha característica. Aunque,desde el punto de vista del rendimiento, va en contra de los inversores, debido a

que si, por ejemplo, tenemos un bono que proporciona el 10% anual y esamortizado el día de hoy, cuando los tipos de interés de emisiones semejantes semueven alrededor del 7,5%, deberemos reinvertir el principal a esta última tasacon lo que perderemos un 2,5% anual en concepto de intereses.

55.. LLooss iimmppuueessttooss

A la hora de valorar el rendimiento de las emisiones de renta fija los inversores de-

berán tener en cuenta los diferentes tratamientos fiscales que puedan llevar incor-porados. Ciñéndonos al caso español, puesto que en esto hay una total divergenciaentre los países, hay emisiones que permiten una superior deducción de la cuota lí-quida que el resto. Este es el caso de algunas emisiones realizadas por lascompañías eléctricas y las de autopistas que permiten deducir un 24% de la reten-ción a cuenta, de los intereses pagados, de la cuota líquida del impuesto sobre larenta de las personas físicas, cuando realmente sólo han sufrido una retención del1,20%. Así, por ejemplo, si los intereses alcanzan la cifra de 1.200 € la retenciónreal será de 14,4 € pero la que figurará como deducción de la cuota líquida será de288 €, lo que rebajará el pago del impuesto en 273,6 € por título.

9 Suele llevar incorporado un sistema sinking fund .


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En determinado momentos, dependiendo de las necesidades de la políticaeconómica gubernamental, puede haber emisiones que estén exentas del pago deimpuestos sobre los intereses recibidos o, también, podrían existir desgravacionesfiscales por invertir en determinadas emisiones de renta fija. En los bonos cupón

cero los inversores sólo devengarán el impuesto correspondiente a la renta obte-nida vía intereses en el momento de recibir éstos, es decir, el día en que vence laemisión o el día en el que se vende10.

En cualquier caso es imprescindible que el lector sepa que la fiscalidad sobrelos activos financieros es muy cambiante en un mismo Estado a lo largo del tiempoy ya no digamos en relación a otros Estados.

66.. LLaa lliiqquuiiddeezz

Hace referencia a la posibilidad que tiene un inversor de vender su inversión lo másrápidamente posible sin que tenga que aceptar una sensible rebaja del precio de lamisma. Por regla general, cuanto mayor sea la liquidez de un bono más bajo serásu rendimiento, siempre que las demás variables se mantengan constantes. Porotra parte, una emisión será tanto más líquida cuanto más grande sea, pues estoúltimo posibilitará que se reparta entre más inversores lo cual siempre facilita la li-quidez de la emisión. No es lo mismo lanzar un empréstito de un millón de euros,que uno de cien millones, el primero podría estar repartido entre unas 400 perso-nas, mientras que el segundo podría extenderse hasta unas 40.000, lo que posibili-

taría un mayor número de transacciones en el mercado que, a su vez, posibilitaríanuna mayor liquidez de la emisión.

Una medida de la liquidez de los mercados de renta fija viene dada por ladiferencia entre los precios comprador/vendedor de los intermediarios financieros –Agencias y Sociedades de Valores (brokers y dealers)-, de tal manera que cuantomenor sea dicha diferencia mayor será la liquidez, y lo contrario. Si una determina-da emisión es poco activa en el mercado, el intermediario estará más expuesto alriesgo que si resultara ser activamente intercambiada. Este riesgo se debe a la difi-cultad de colocar entre los inversores sus excedentes de dicho título, así como deque varíe el tipo de interés en un sentido que resulte perjudicial para él, es decir,

que deprecie el valor de mercado de su inventario en dichos títulos.Así que aquellos bonos que sean activamente intercambiados deberán tener

un menor rendimiento hasta el vencimiento y un valor teórico mayor que los bonosmás inactivos. O dicho de otra forma, las emisiones menos liquidas deberán incor-porar al tipo de interés prometido una prima de liquidez , que compense la menorfacilidad de venderlo en el mercado.

Por ejemplo en la tabla 1 se muestran una serie de bonos cotizados en elMercado NSE; compárense las dos emisiones resaltadas y véase como la del 11-

10 El tratamiento fiscal en España sobre los bonos y obligaciones puede consultarse por ejemplo enwww.cajamar.es/productos/pdf/guia_fiscal_2006/4.pdf


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Aquellas obligaciones con un plazo más largo están más expuestas al riesgode interés que las que tengan un plazo más corto. Veamos un ejemplo. Suponga-mos que tenemos dos obligaciones de las siguientes características:

A) Vencimiento dentro de dos años, cupón de 80 € pagadero por anua-lidades vencidas, precio de reembolso de 1.000 €B) Vencimiento dentro de quince años, cupón de 90 € pagadero por anuali-

dades vencidas, precio de reembolso de 1.000 €

En la tabla 2 se pueden observar los cálculos del precio teórico de ambasobligaciones conforme varíen los tipos de interés del mercado (k). Mientras que enla figura 1 se muestra el gráfico representativo de dichos precios, donde podemosobservar como la variación de la obligación cuyo vencimiento es dentro de quinceaños es mucho mayor que la del vencimiento a más corto plazo.

0

500

1.000

1.500

2.000

3% 5,50% 8% 10,50% 13% 15,50% 18%

tipo de interés

P r e c i o

A

B

Fig.1 El riesgo del tipo de interés. El bono B que tiene un plazo mayor también posee un mayor riesgo

de interés que el bono A, que posee un plazo menor

Por tanto, se debe tener presente que el riesgo de interés aumenta con elplazo del bono u obligación.

El riesgo del tipo de interés sólo perjudica o beneficia cuando el propietariode la obligación tiene que deshacerse de ella antes de su vencimiento, caso en el

cual puede encontrarse con una ganancia de capital (precio de venta mayor que elprecio de compra) o con una pérdida de capital (precio de venta menor que el pre-cio de compra). En todo caso, conforme se aproxime la fecha de amortización deltítulo su precio de mercado se irá acercando a su valor de reembolso haciendo queel riesgo del tipo de interés sea cada vez más pequeño.


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K ----> 3% 5,50% 8% 10,50% 13% 15,50% 18%

Título A

1 80 78 76 74 72 71 69 68

2 1.080 1.028 970 926 885 846 810 776

Precio: 1.106 1.046 1.000 957 917 879 843

Título B

1 90 88 85 83 81 80 78 76

2 90 86 81 77 74 70 67 65

3 90 84 77 71 67 62 58 55

4 90 82 73 66 60 55 51 46

5 90 80 69 61 55 49 44 39

6 90 78 65 57 49 43 38 337 90 76 62 53 45 38 33 28

8 90 74 59 49 40 34 28 24

9 90 72 56 45 37 30 25 20

10 90 70 53 42 33 27 21 17

11 90 69 50 39 30 23 18 15

12 90 67 47 36 27 21 16 12

13 90 65 45 33 25 18 14 10

14 90 64 43 31 22 16 12 9

15 1.090 753 488 344 244 174 126 91

Precio: 1.805 1.351 1.086 889 742 629 542

Tabla 2

Curiosamente, las emisiones a corto plazo, que están poco afectadas por elriesgo del tipo de interés, sí lo están en cambio por el denominado riesgo de re-inversión. Este tipo de riesgo consiste en que las cantidades invertidas en bonosque tienen un plazo de vida bastante corto deberán ser reinvertidas cada pocotiempo a tipos de interés presumiblemente distintos, con lo que sus flujos de cajairán cambiando conforme transcurre el tiempo. Es decir, si usted invierte en eltítulo A, dentro de dos años verá amortizada su inversión y recibirá las 1.000 € delvalor nominal de la misma. Ahora deberá reinvertir dicha cantidad durante treceaños más para ver si mantiene el 8% de interés inicial, lo que dependerá de los ti-pos de interés que existan dentro de dos años.

Por el contrario, el título B proporciona un 9% de interés anual seguro du-rante los quince años de su vida (no confunda el tipo de interés del cupón –el 9%-que es algo seguro –o casi seguro- durante la vida de la obligación, con el rendi-miento hasta el vencimiento, que varía a cada instante de forma opuesta a cómovaríe el precio del activo financiero).

Así que si la inversión es a largo plazo los ingresos por los cupones serán

constantes (salvo que el tipo de interés sea variable o flotante) pero su precio teó-rico fluctuará debido a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de interés),


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mientras que si la inversión es a corto plazo los ingresos de las diversas reinversio-nes variarán pero el precio teórico de cada inversión permanecerá estable alrede-dor de la par (riesgo de reinversión).

De todas formas es preciso hacer notar que el riesgo de reinversión también

afecta a los bonos a largo plazo, pues es el riesgo que se corre si los cupones inter-medios son reinvertidos a unos tipos de interés distintos a los del rendimiento has-ta el vencimiento. Y, lógicamente, cuanto mayor sea el plazo del bono mayor seráel riesgo de reinversión.

Obsérvese que el riesgo de interés y el de reinversión producen efectos con-trarios; así, el riesgo de interés hace mención a la posibilidad de que los tipos deinterés aumenten (provocando una caída del precio), mientras que el riesgo de quelos tipos de interés desciendan es el riesgo de reinversión.

En resumen, si los tipos de interés ascienden, el precio del bono descenderápero los cupones intermedios se podrán reinvertir a una tasa superior. Por otro la-

do, si los tipos descienden, el precio del bono ascenderá pero los cupones interme-dios se reinvertirán a una tasa inferior12.

88.. EEll rriieessggoo ddee iinnssoollvveenncciiaa

El riesgo de insolvencia es el riesgo de que el emisor no pague, en el volumen y enel plazo previstos, los intereses o el principal a que se había obligado en el contratode emisión del empréstito. Este riesgo afecta el tipo de interés de los bonos, de he-

cho a mayor riesgo mayor será el interés exigido por los inversores. La estructuradel riesgo de insolvencia representa la relación entre el rendimiento de los títulos ysu riesgo de impago, manteniendo los demás factores constantes.

8.1 Rendimientos prometidos, realizados y esperados El rendimiento prometido de un título es el calculado "a priori" en un momentocualquiera del tiempo con arreglo a lo indicado en la escritura de emisión del título.Así, por ejemplo, un bono emitido hoy mismo que anuncie pagar un 10% anual,tendrá un rendimiento prometido del 10%. Si transcurridos seis meses su precio de

mercado asciende y su rendimiento hasta el vencimiento toma un valor del 9,50%,éste será el rendimiento prometido en ese momento para un inversor que decidaadquirir dicho título en ese instante.

El rendimiento realizado es la tasa de descuento que iguala todos los pagosrecibidos actualmente por el inversor, incluido su precio de reembolso, con el preciode mercado del título en el momento en que fue adquirido. Cualquier diferenciaentre el rendimiento prometido en el momento de su adquisición y el rendimientorealizado es conocida como la tasa de pérdida atribuible a la insolvencia del emisor.Por supuesto, si no se produce ningún impago, ambos tipos de interés, prometido yrealizado, coincidirán.

12 Este juego contrapuesto es la base de una técnica de gestión de carteras denominadainmunización.


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El rendimiento esperado de un bono es aquél que espera recibir un inversorcualquiera en un momento determinado. Para calcularlo deberá estimar los flujosde caja que "realmente" espera recibir (no los que le han prometido). Para ello elinversor obtendrá una serie de valores del rendimiento realizado según sea la pro-

babilidad de recibir la totalidad de los flujos prometidos, la de recibir sólo el 90%de los mismos, etc., con los que construirá unas gráficas como las que aparecen enla figura 2. En la que se puede ver como A tiene una menor dispersión (menorriesgo) y por lo tanto menor rendimiento realizado; mientras que el título B tieneun mayor riesgo (mayor dispersión) y un mayor rendimiento. Seguidamente calcu-lará la media ponderada de dichos rendimientos realizados con lo que obtendrá elrendimiento esperado. Por supuesto, el rendimiento esperado coincidirá con el pro-metido si se espera que la empresa cumpla con todos sus pagos, pero de no ser asíel rendimiento esperado será siempre inferior al prometido por el emisor.

Rendimiento realizado Rendimiento realizado

Prob. Prob.A B

Fig.2 Diferentes distribuciones de rendimientos realizados

8.2 La prima de insolvencia En cualquier momento del tiempo la estructura del riesgo de insolvencia viene de-terminada por la diferencia entre los rendimientos prometidos y esperados. La dife-rencia entre ambos es conocida como la prima de insolvencia; ésta será másgrande cuanto mayor sea la probabilidad de impago del bono y mayor sea la canti-dad de dinero perdida por el inversor en el caso de producirse la insolvencia.Mientras que se define a la prima de riesgo de un bono como la diferencia entre elrendimiento esperado y el rendimiento libre de riesgo, siempre que el resto de losfactores permanezcan inalterados (fig.3).

Rendimiento prometido 13%

Rendimiento esperado 11%

Rendimiento sin riesgo 10%

prima de insolvencia: 2%

prima de riesgo: 1%

Fig.3 Componentes de las tasas de interés sobre los bonos

A través de la expresión matemática desarrollada por Gordon Pye13 se pue-de obtener el valor aproximado de la prima de insolvencia (d). Las variables queentran en juego son: la tasa de rendimiento esperada en caso de no existir riesgo

13 PYE, Gordon: "Gauging the Default Premium". Financial Analysts Journal , 30 nº1, (Jan/Feb) 1974.Págs.: 49-52


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de insolvencia (y); lo que se recibiría del principal del bono, valorado éste a preciosde mercado, un año antes de que la empresa se declare en situación de insolvencia(1- ); la probabilidad de insolvencia de la empresa a lo largo de la vida del bono(p). El modelo de Pye será:

d =y + λ p

1 - p - y =

p (y + λ )

1 - p

Así, por ejemplo, supongamos que tenemos un bono, que si estuviese cata-logado como "muy seguro" prometería un rendimiento del 10%, pero al que se lesupone una probabilidad de insolvencia del 5% a lo largo de su vida. En caso deinsolvencia supondremos que cada bonista recibiría el 60% del precio de mercadode cada bono. Según estos datos la prima por insolvencia (d) sería:

d= [0,05 x (0,1 + 0,4) ÷ 0,95] = 0,0263 = 2,63% = 263 puntos básicos.

8.3 La prima de riesgo Resulta útil comparar el rendimiento esperado de un título con riesgo con el rendi-miento cierto de uno libre de riesgo, que tenga similares cupones y fecha venci-miento. En un mercado eficiente, la diferencia entre ambos tendrá mucho que vercon la relevancia del riesgo del título. Como ya comentamos anteriormente, a dichadiferencia se la conoce como prima de riesgo.

Cada bono que pueda incumplir sus pagos prometidos debería ofrecer una prima de insolvencia. Pero la prima de riesgo es otra cuestión. El rendimiento es-

perado de cualquier título deberá estar relacionado únicamente con su contribuciónal riesgo de una cartera bien diversificada. No siendo directamente relevante suriesgo total. Por lo tanto, será sólo esa parte del riesgo, que contribuye a aumentarel de la cartera, la que debería ser contrarrestada con una prima de riesgo enforma de un mayor rendimiento esperado, al no poderse diversificar. O lo que es lomismo, los bonos más arriesgados son los que tienen mayores betas y, por ello,proporcionan mayores rendimientos esperados.

En resumidas cuentas, el riesgo de insolvencia es el riesgo específico o nosistemático del bono y, por lo tanto, es un riesgo que puede ser anulado a travésde una buena diversificación. Mientras que el riesgo de interés es el riesgo siste-

mático del mismo que, al no ser posible anularlo, obliga a la existencia de unaprima de riesgo, que debe compensar por el riesgo de interés añadido a la carterade la que forma parte.

8.4 Las agencias de calificación o r a t i n g El riesgo de insolvencia es valorado internacionalmente a través de una serie deempresas de calificación (o rating) independientes, las cuales puntúan la capacidad

y probabilidad de pagar los intereses y el principal de la deuda de las compañías


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que puedan reflejar vulnerabilidades a largo plazo en la generación de riqueza delpaís.

MOODY'S STANDARD & POOR 'S FITCH-IBCA

Aaa Calidad superior AAA La mejor calificación Inversión

Aa1 AA+

Aa2 Alta calidad AA Calificación alta

Aa3 AA-

A1 A+

A2 Superior al grado medio A Por encima de la media

A3 A-

Baa1 BBB+

Baa2 De grado medio BBB Calificación media

Baa3 BBB-

Ba1 BB+ No

Ba2 Posee elementos especulativos BB Por debajo de la media-Especulativa

inversión

Ba3 BB-

B1 B+B2 Le faltan características in-

versorasB Muy especulativa

B3 B-

CCC+Caa Riesgo de impago CCC Totalmente especulativa

CCC-Ca Muy especulativa. Casi seguro

impago de interesesCC En proceso de quiebra pero

aún paga intereses

C Muy arriesgado C Impago, con calificaciónindicativa del valor deliquidación relativo.

CI Bonos que no pagan ningúncupón

DDD-D Insolvencia

Tabla 4. Los grados de calificación de Moody's, Standard & Poor's y Fitch-IBCA

2º. Riesgo industrial Muestra aquellos riesgos y oportunidades que existen en la industria del emisor decara a la evolución futura de la compañía estudiada. Los principales factores aanalizar son: a) el peso relativo de un sector industrial en el PIB del país; b) lavulnerabilidad de la industria frente a los ciclos económicos; c) la competencianacional e internacional; d) las tendencias en la regulación de dicha industria; e) laexistencia de barreras de entrada a los competidores; f) la vulnerabilidad frente alos cambios tecnológicos; g) cómo afecta la tendencia en los tipos de cambio de las


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divisas a dicho sector industrial; y h) la disponibilidad y la distribución de lasmaterias primas de cara al aumento de los costes industriales.

3º. Riesgo empresarial

Estudia la capacidad de reacción de los directivos de la empresa ante sucesos im-previstos y su grado de mantenimiento del rendimiento de la misma en esos ins-tantes. Además, se estudia la posición del emisor en el sector industrial, su estabi-lidad financiera y sus prácticas contables. Se analizan, principalmente, los siguien-tes factores:

a) El equipo directivo: Historial de la empresa, situación actual y perspec-tivas futuras, así como el estudio de la trayectoria personal de cadacomponente del mismo, los planes de sucesión y los sistemas de con-trol.

b) Posición en el mercado: Dimensión de la empresa, antigüedad, cuota demercado, líneas de productos y el sector en el que opera.

c) Posición financiera: Liquidez actual, acceso a la financiación, volumen deendeudamiento, comparación entre los vencimientos de sus inver-siones y de sus deudas, cláusulas de protección de su capacidad deendeudamiento o de venta de activos, la diversificación de los flujos deingresos, la estructura de costes de la empresa, etc.

d) Plan de actividades: Comprobación de la adecuación de las políticas delgrupo de gestión y juzgar su consistencia con respecto al tipo de mer-cado en el que opera y a su posición financiera. Redes de distribución,

tecnología de la producción, etc.e) Prácticas contables. Deberán ajustarse a la normativa de cada país en

concreto.

4º. Riesgo legal Hace referencia al impacto que la estructura organizacional o de la emisión califi-cada puede tener en la calidad del crédito. Se analiza que la legislación del paísofrezca la seguridad necesaria de que los contratos se ajustan a derecho, sonválidos y que se pueden hacer cumplir.

El emisor de una nueva serie de obligaciones contrata con alguna de lasagencias de calificación, anteriormente mencionadas, para que evalúe y califiquedicha emisión, además de ir actualizando la calificación durante el transcurso de lavida del titulo. Por este servicio, el emisor pagará una comisión, a cambio de lacual la agencia le incluirá en sus listas de calificación. La obtención de una califica-ción por parte de una empresa le proporciona a ésta una serie de ventajas como,por ejemplo, el prestigio en la comunidad financiera internacional lo que le facilitaráunos menores costes financieros a la hora de emitir deuda y facilitará la liquidez dela misma desde el punto de vista de los inversores.

En la tabla 5 se muestran los tipos de interés de las emisiones a largo plazo

durante un par de meses de 1987 en los Estados Unidos, clasificados según las ca-lificaciones del riesgo de impago. Como ya vimos anteriormente, a la diferencia


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entre el rendimiento de dos bonos semejantes pero con distinta calificación se ladenomina diferencial de rendimiento y es un concepto importante puesto que el di-ferencial entre dos categorías de riesgo nos proporciona una medida de la prima deinsolvencia (credit margin). Esta última es el diferencial de rendimiento entre un

bono con una calificación determinada y uno sin riesgo. Por ejemplo, la prima deinsolvencia de los bonos calificados como BBB era de 230 puntos básicos en Fe-brero (1.010 - 780), habiéndose reducido a 200 puntos básicos en Junio (1.060 -860).

Febrero'87 Junio'87

Bonos del Tesoro 7,80% 8,60%

AAA 8,70% 9,50%

AA 9,20% 9,80%

A 9,50% 10,10%

BBB 10,10% 10,60%Tabla 5. Tipos de interés de las obligaciones a largo plazo de los Estados Unidos, durante los meses de

Febrero y Junio de 1987

Los diferenciales de rendimiento varían con el tiempo, haciéndose más am-plios en períodos de recesión, debido a que en éste tipo de períodos el riesgo deinsolvencia aumenta más que proporcionalmente para las empresas de peor calidada causa de la reducción de sus flujos de tesorería, además de que los inversoresson más adversos al riesgo en este tipo de coyunturas económicas. Es decir,cuanto mayor sea la tasa de interés, mayor será la carga de deuda y menores los

flujos de caja del emisor para hacer frente a la misma. Por ello, un aumento en lostipos de interés tiende a provocar un mayor riesgo de insolvencia y un aumentoconsiguiente en la prima15. Todo lo contrario ocurre en períodos de crecimiento.

8.6 Principales ratios utilizadosA la hora de establecer la calificación del riesgo de insolvencia de una empresa, lasagencias de calificación suelen analizar una serie de ratios determinados que lesproporcionan información sobre la salud crediticia de aquélla. Veámoslos (obsérve-se que siempre nos referiremos a los negocios típicos de la empresa y no a los atí-

picos).

a) La cobertura de intereses, que se calcula dividiendo el beneficio operativoantes de intereses e impuestos (BAIT) entre los intereses (I), pretendeaveriguar el tamaño del beneficio generado por los negocios típicos de laempresa en relación con los intereses que se deben pagar por utilizar fi-nanciación ajena.

15 Esto recibe el nombre de vuelo hacia la calidad (flight to quality ) en los mercados norteamericanos,queriendo indicar que los inversores trasladan sus fondos hacia bonos más seguros a menos quepuedan obtener primas superiores sobre títulos de baja calificación.


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Cobertura de intereses =I

BAIT

b) La cobertura de intereses por el EBITDA, que se calcula dividiendo el be-

neficio antes de amortizaciones, intereses e impuestos (EBITDA) entre losintereses, relaciona el beneficio operativo antes de amortizar los activosfijos con los intereses a pagar por las deudas.

Cobertura de intereses por EBITDA =I

EBITDA

c) Relación entre el beneficio neto, las amortizaciones y la deuda. Se calculasumando al beneficio neto (después de intereses e impuestos) el valor dela amortización, y dividiendo el resultado entre el valor total de la deuda (a

cualquier plazo). Con ello se consigue saber la cantidad de dinero que laempresa genera para poder ir devolviendo el principal de la deuda.

totalD

AmBN +

d) Relación entre el flujo de caja libre y la deuda. Se calcula dividiendo el flujo de caja libre (FCL) generado por los activos típicos de la empresa entrela deuda total. El flujo de caja libre se calcula restándole al flujo de cajabruto (BAIT después de impuestos más amortizaciones) la inversión bruta

(inversión en activo fijo más inversión en circulante). Como el FCL indica eldinero líquido sobrante después de que la empresa haya realizado todoslos proyectos de inversión que le permiten mantenerse e, incluso, crecer,este ratio muestra la cantidad de liquidez que hay disponible cada añopara, en su caso, devolver el principal de la deuda.

totalD

FCL

e) Rendimiento sobre el capital invertido antes de impuestos. Se obtiene divi-diendo el beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) entre el valorcontable medio de los capitales permanentes de la empresa (recursospropios –FP- y ajenos a medio y largo plazo –D-).

ROIC antes de impuestos =DFP

BAIT

+

f) Relación entre el EBITDA y los ingresos por ventas. Se obtiene dividiendo elEBITDA resultante de los negocios típicos de la empresa entre la cifra de

ingresos por ventas.


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Ventas

EBITDA

g) Ratio de apalancamiento. Es la relación entre la deuda a largo y medio

plazo (D) y los capitales permanentes (FP + D). Señala el grado de impor-tancia que los recursos ajenos tienen en la estructura del capital de laempresa.

L =DFP

D

+

h) Relación entre el endeudamiento y el total de la financiación. Similar alanterior pero calculado dividiendo la deuda total (a cualquier plazo) entreel total de la financiación propia y ajena a cualquier plazo.

totalDFP

totalD

+

En la tabla 6 se muestra la relación entre los valores de estos ratios y la ca-lificación crediticia otorgada a las empresas durante los años 1998 al 2000 porStandard & Poor’s.

Aunque para la mayoría de las empresas sus ratios financieros proporcionanuna buena base para asignarle la calificación adecuada, puede haber compañíascuya calificación no sea consistente con sus ratios financieros y ello es debido a que

las agencias de calificación añaden juicios subjetivos a su nota final; sobre todo sila empresa demuestra que su evolución futura inmediata es positiva podría teneruna calificación mejor que la que justificarían sus ratios financieros.

Ratios AAA AA A BBB BB B CCC

Cobertura de intereses 17,5 10,8 6,8 3,9 2,3 1,0 0,2

Cobertura intereses por EBITDA 21,8 14,6 9,6 6,1 3,8 2,0 1,4

(B° Neto + Amort) / Deuda total (%) 105,8 55,8 46,1 30,5 19,2 9,4 5,8

FCL / D total (%) 55,4 24,6 15,6 6,6 1,9 -4,5 -14,0

ROIC antes de impuestos (%) 28,2 22,9 19,9 14,0 11,7 7,2 0,5

EBITDA / Ventas (%) 29,2 21,3 18,3 15,3 15,4 11,2 13,6

D / (FP + D) (%) 15,2 26,4 32,5 41,0 55,8 70,7 80,3

D total / (FP + D total) (%) 26,9 35,6 40,1 47,4 61,3 74,6 89,4

Número de empresas 10 34 150 234 276 240 23Tabla 6 Ratios financieros medios y calificación de insolvencia de los bonos: 1998-2000 [Fuente: S&P]

En la tabla 7 se muestran los tipos de interés medios de los cupones de lasemisiones en dólares americanos durante el periodo 1999-2002 según la califica-ción obtenida, lo que nos permite ver los diversos diferenciales de rendimientoexistentes entre las calificaciones de riesgo.


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Tabla 7. Tipos de interés medios de los cupones de las emisiones en dólares americanos durante elperiodo 1999-2002 [Fuente: Bloomberg]

99.. OOttrrooss rriieessggooss qquuee aaf f eeccttaann aall vvaalloorr ddee llooss bboonnooss

Además de los riesgos anteriormente comentados y del riesgo de insolvencia, alque se dedica el capítulo siguiente, el valor de los títulos de renta fija está afectado

por otra serie de riesgos cuya influencia es menor que la de los tres anteriores,pero que afecta a dicha valoración.

El riesgo de variaciones en la estructura temporal de los tipos de interés. Suponga que tenemos dos carteras formadas por títulos del Estado: la primera deellas por títulos que vencen a los 10 años de plazo y la otra por títulos cuyo plazoes de 3 y 15 años; resultaría fácil hacer que ambas carteras tengan el mismo ries-go de interés para una pequeña variación de la curva de rendimientos. Esto es, sila ETTI oscila paralelamente (igual para todos los plazos) el comportamiento paraambas carteras será el mismo, pero esto no sucederá así si dicha oscilación noresultara ser paralela (como suele ocurrir en la realidad).

El riesgo de la volatilidad de los tipos de interés afecta a aquellas emisionesque llevan incorporadas una opción de compra (bonos amortizables anticipada-mente por parte del emisor) o una de venta (bonos amortizables anticipadamentepor parte del comprador), puesto que el valor de la opción aumenta cuando as-ciende la volatilidad de los tipos de interés. El resultado es un descenso de los pre-cios de los bonos con opciones de compra y un ascenso de los que tienen opcionesde venta.

El riesgo de cambio hace referencia a la variación producida en los tipos decambio cuando un inversor adquiere bonos denominados en una moneda distinta ala de su país de residencia. Así, por ejemplo, si un inversor español adquiere bonosdel Estado argentino tendrá que vigilar el tipo de cambio peso/euro puesto que si la


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moneda argentina se depreciase al repatriar los intereses y el principal de la deudael inversor español habría perdido dinero. Veámoslo con un ejemplo. Supongamosque el tipo de cambio actual es 1 peso = 1 euro y el inversor español adquieredeuda pública argentina, a un año de plazo y con un 10% de interés, por valor de

100.000 pesos. Transcurrido un año, el capital del inversor será de 110.000 pesosque coincidirá con la misma cifra en euros si el tipo de cambio no ha variado. Pero,si éste último está en 1 peso = 0,8 euros (el peso se ha depreciado mientras que eleuro se ha apreciado16), el valor en euros de su inversión será de 88.000 y surendimiento será del -12%. Si, por el contrario, el tipo de cambio fuese de 0,8pesos = 1 euro, el valor de la inversión en la moneda europea sería de 137.500euros con un rendimiento del 37,5%.

El riesgo de inflación surge debido a las variaciones en el poder adquisitivode los flujos de caja producidas por efecto de la inflación. Un inversor estará ex-puesto a este tipo de riesgo, puesto que se le ha prometido pagarle una cantidad

fija durante la vida de la emisión, salvo que adquiera bonos con cupones flotantes(FRN), que son los que mejor soportan dicho riesgo al incorporar cada período lasexpectativas de inflación futuras.

El riesgo eventual se debe al impacto que tiene en el precio de un bono laocurrencia de un suceso determinado. Desastres, reestructuraciones empresariales,cambios en la legislación, riesgo país, etcétera. Los incendios, terremotos, y otrascatástrofes pueden dificultar o imposibilitar que la empresa haga frente a susobligaciones. Las reestructuraciones (fusiones, escisiones, …) afectarán a sus flujosde caja o al activo subyacente utilizado como garantía o colateral. Los cambios re-gulatorios tales como la legislación medioambiental, por ejemplo, pueden imponer

unos costes de cumplimiento al emisor, que afectarán a sus flujos de caja de formanegativa. El riesgo país implica restricciones a los flujos de moneda extranjera yobligación de reinvertir el dinero en el país, etcétera que puede hacer peligrar elservicio de la deuda.

Direcciones útiles de InternetMoody’s http://www.moodys.com S&P http://www.standardandpoors.com/ratings Fitch-Ibca http://www.fitchibca.com

Euribor y Eonia http://www.euribor.org/ Tipos interbancarios http://spanish.fxstreet.com Deuda Pública nacional e internacional http://www.expansion.com Deuda pública y empresarial española http://www.bolsamadrid.es Deuda empresarial española http://www.aiaf.es Investopedia http://www.investopedia.com

16 Es importante que el lector distinga entre apreciar-depreciar y revaluar-devaluar. Una moneda sedeprecia (aprecia) cuando es necesario dar una cantidad mayor (menor) de ella para comprar otra

moneda distinta. Una moneda se devalúa (revalúa) cuando el Estado emisor de la misma decide variar eltipo de cambio central bilateral con respecto a la otra, de tal forma que sea necesario entregaroficialmente una cantidad mayor (menor) de la moneda propia a cambio de la otra.


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