.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

287

6פרק

נבהיר את תפקידו המיוחד של : כלכלי שפיתחנו עד כאבפרק זה נשלב כס במודל המקרו

נדו בחלק של הבנקי המסחריי והבנק המרכזי בקביעת , הכס במערכת הכלכלית

שלפיה כמות הכס במשק היא " תורת הכמות של הכס"ונציג את , כמות הכס במשק

.מו כ נדו באינפלציה ובמכלול תפקידיו של בנק מרכזיכ. אשר קובעת את רמת המחירי

.בסעי זה נבהיר מהו כס וכיצד התפתח הכס לאור ההיסטוריה

?למה כס. 1 – מוצר כיתר המוצרינואיהכס ג . כלכליתלכס יש מקו ייחודי במערכת המקרו

הכס הוא , רהבעוד שצריכת של תפוזי והשימוש במכונית מספקי לנו הנאה ישי

מלאי הכס שכל אחד מחזיק בארנק אינו מספק לנו ישירות זר של . אמצעי בלבד

כלומר כדי ; א אנו מעוניני בכס רק כדי שנוכל להיפטר ממנו, מוזר הוא. שירותי

יש המשווי את . עבור רכישת דבר מה שרצוי לנו, שנוכל לשל באמצעותו כאשר נרצה בכ

השמ אינו חלק מהמנוע ושלא כמו הדלק : יד שמ הסיכה במנועתפקידו של הכס לתפק

. המנוע לא יוכל לפעול בלעדיו, ובכל זאת; ג אי הוא מפעיל את המנועמקובל לומר , בעקבותיו של אריסטו? מה ה הצרכי שהכס מהוה עבור אמצעי

:הכס משמש. שלכס יש שלושה תפקידיכלומר כדבר מה שנית לשל באמצעותו עבור , )unit of exchange(כאמצעי חליפי ) א(

,מוצריכלומר כנכס המאפשר העברת כוח , )store of value(כאמצעי לשמירת ער על פני זמ ) ב(

,קניה מההווה אל העתידכלומר כאמת מידה שבה נקובי מחיריה של מוצרי ,)unit of account (כיחידת ער) ג(

.ואותותנאי ההחזר של הלוכבר נתקלנו בכס , ביחידות של שקלי לשק חיטה, P, כאשר הצגנו את מחיר החיטה

התפקיד , א מבי שלושת התפקידי שמנינו כא. מתוק תפקידו השלישי כיחידת ער

, עקב כ שהכס משמש כאמצעי מתוו במסחר. הראשו הוא המהותי לאפיונו של הכס

היסטורירקע –מהו כסף . א

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 288

, כלומר[נקיבת מחיר של מוצרי או התחייבויות נהוג להשתמש בו ג כיחידת ער ל

נכו הוא שהכס יכול לשמש כאמצעי חליפי )]. א(היא בעיקר תוצאה של תכונה ) ג(תכונה

תוכל ) א(נדרשת על מנת שתכונה ) ב(תכונה , כלומר[רק מתוק זה שערכו נשמר על פני זמ

מתקיימת לכל הנכסי א ברור שהתכונה של שמירה על ער לאור זמ, ]להתקיי

. א הנכסי הללו אינ משמשי ככס, הפיסיי וכ ג לאגרות חובהוא יכולתנו לשל באמצעותו עבור , כלומר כאמצעי חליפי, "כס"מה שמאפיי נכס כ

המבח להיותו של נכס כלשהו ". עובר לסוחר"כלומר היותו , קנית מוצרי ושירותי

? לקבלו כתשלו" מקובל"הא : עניי של מוסכמה חברתיתבחזקת כס הוא לכ בעיקרו

וכ בגרמניה , ידוע למשל שבמחנות שבויי המלחמה בגרמניה במלחמת העול השניה

. היה מקובל לקבל סיגריות כתמורה למוצרי ושירותי, הכבושה מיד לאחר המלחמה

".כס"במקרה זה יהיה עלינו להכיר בכ שסיגריות תיפקדו באות נסיבות ככס ". נזילות"למידת הנכונות לקבל נכס כלשהו כאמצעי תשלו נהוג ג לקרוא

המחאות , מטבע זר. הוא הנכס בעל הנזילות המירבית, כלומר שטרות ומטבעות, מזומ

בעלי נזילות קרובה מאד , "קרובי כס"נוסעי והמחאות פרטיות ה דוגמאות של נכסי

או , כמו אגרות חוב ממשלתיות, נכסי פיננסיי אחרימידת הנזילות של . לזו של מזומ

– הפסד הער והזמ כלומר –נמדדת בהתא לעלות , של נכסי פיסיי כמו מכונית

.הכרוכה לצור המרת לאמצעי תשלוהשימוש בכס כאמצעי מתוו במסחר מתבטא בכ שבמקו לקבל נעליי כתמורה

בשתי , ובאמצעות הכס הוא רוכש נעליי, המורה מקבל את הכנסתו בכס, לעבודתו

כבר בכלכלות הפשוטות ביותר שבה התנהל כל המסחר . עסקות נפרדות ולא בעסקה אחת

יצר ריבויי של המוצרי והשירותי קושי מהותי במסחר חליפי , בשוק שבמרכז הכפר

שרצה מי שרצה להחלי שק חיטה בעז התקשה מדר הטבע למצוא מישהו אחר . צדדידו

יותר פשוט היה להשלי את העסקה הרצויה הזו על . באותו היו בדיוק בעסקה ההפוכה

שהיה מקובל , המרת שק החיטה ביחידות של חפ מתוו: ידי ביצוע שתי עסקות נפרדות

השימוש . ולאחר מכ המרתו של אותו מוצר מתוו בעז הרצויה, בשוק כאמצעי חליפי

תר לכ את הבעיה של התאמת הרצונות במסחר חליפי דובמוצר מתוו כאמצעי חליפי פ

א . (money) "כס"חפ מתוו שכזה מקובל לכנות . )double coincidence of wants(צדדי

הכס הוא שעושה את , כפי שטע אד סמית, ההתמחות והחליפי ה יסוד הכלכלה

. החליפי לאפשרי

התפתחות הכס. 2ני מצאו שאכ כבר בחברות פשוטות ביותר התפתח השימוש אנתרופולוגי והיסטוריו

לא כל חפ יכול לשמש . באיזה חפ מתוו אשר היה מקובל באת חברות כאמצעי חליפי

מעבר . ראשית ברור שאותו חפ חייב להיות עמיד לאור זמ וג נדיר. כאמצעי חליפי

עט כל חפ שיש לו תכונות אלה כמ. רצוי שהוא יהיה ג נוח לטלטול והומוגני בטיבו, לכ

.שימש באיזו שהיא חברה בהיסטוריה כאמצעי חליפי

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

289

שלבים בהתפתחות אמצעי התשלום. 6.1ציור

כאמצעי לשימור כוח , כלומר כאמצעי חליפין, "כסף"לפני הופעת המטבע שמשו חפצים שונים בתור

משו עוד בראשית המאה העשרים אבנים מסתבר שבאי יאפ במיקרונזיה שי. קנייה וכיחידת ערך

אבנים אלה הובאו ליאפ בעבר . כאמצעי העיקרי לשימור ערך, כמו זו בציור מימין, עגולות ענקיות

לאבנים אלה הייתה לכן התכונה המובהקת של נדירות . מ" ק400במרחק של , הרחוק מאי אחר

. ליפין לעסקאות רגילות כאמצעי חואף שקשה להניח שהן שימש –" כסף"מרות הנדרשת מתוהש

600-רק ב. לפי משקל כאמצעי תשלום, בתרבויות הקדומות במצרים ובבבל שימשו גושי מתכת

שהקלו באמצעות סטנדרטיזציה על בעיית קשיי , ס לערך הומצאו המטבעות הראשונות"לפנה

כבר חמישים שנים אחר כך הוטבע באתונה . השקילה ובדיקת איכות תכולתן של גושי המתכת

שעל צדה האחד ציור של ינשוף המסמל את האלה , טטרדרכמה מכסף, המטבע בציור האמצעי

מטבעות אלה זכו . ראשית שמה של העיר אתונה, ביוונית" אתי"אתונה ובצדן שלוש האותיות

להצלחה כה גדולה שבמשך מאות רבות של שנים אחר כך הוטבעו מטבעות עם סמל הינשוף

, בעות הראשונים שהוטבעו בארץ ישראל היו מטבעות עם ציור הינשוףגם בין המט. בארצות השונות

. כשמו של מחוז יהודה תחת שלטון הפרסים, בכתב העברי העתיק," יהד"ובצדן שלוש האותיות

-כשעל פניו דמותה של האלה יונו, ס"הציור משמאל מציג מטבע רומי מהמאה הראשונה לפנה

, של אלה זו התחילו הרומאים להטביע מטבעותבמקדשה . וכתובת המציינת את שמה, מונטה

(לנושאים כספיים , )mint(למטבעה , )money(ומשמה נגזרו בעקבות כך המושגים הבסיסיים לכסף

monetary( ,וגם המושג מוניטין .

בסי העתיקה הפכו צדפי מסוימי לאמצעי החליפי והמחירי היו נקובי לכ ביחידות

במזרח אפריקה היה נהוג עוד במאה העשרי להשתמש בגושי בכמה ארצות. של צדפי

נהגו עוד בראשית המאה העשרי , ובאי יאפ מאיי מיקרונזיה. מלח כאמצעי חליפי

1).6.1ציור ' ר" (כס"להשתמש באבני עגולות גדולות כיחידה הבסיסית של

, כאשר הבעלות על אב גדולה עברה מיד ליד במהל מסחר, מסתבר כי לנוכח כובד של האבני הללו1

מילטו פרידמ . כול פשוט ידעו למי שייכת כל אב כזו; ממקומהלא טרחו אפילו להעתיק את האב

שכ כאשר אנו משלמי באמצעות העברה , מוסי שמנהג זה פחות מוזר משהוא נשמע, שדיווח על כ

ורק הבעלות , הכס עצמו לא מעתיק את מיקומו הפיסי בבנק, בדיוק כמו ביאק, מחשבו בנק אחד לשני

Milton Friedman, Money Mischief: Episodes in Monetary History, 1992) . (עליו משתנה

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 290

. קובלילאור ההיסטוריה חלו שינויי ניכרי במהות של אמצעי החליפי המ

הכרת דר , ראשית: להכרת התפתחות הכס יש חשיבות להבנת תפקודו של הכס בימינו

של הכס תפקודוהשימוש בכס בכלכלות פשוטות נותנת בידנו מודל שמסייע להבי את

הבנת התפתחות הכס בעבר מסייעת לנו להכיר בכ שג , שנית; בעול המורכב המודרני

מהתפתחות הכס עולה לקח , ושלישית; כס שינויי מפליגיבימינו עובר תפקודו של ה

א כל , כל שלב בהתפתחות תיק פג מסוי בתפקוד הכס בשלב שקד לו: כללי חשוב

.שלב הביא עמו ליקויי חדשילש הפשטות , למרות שהתפתחות הכס היתה מורכבת הרבה יותר מכפי שיוצג כא

.נציג אותה כמורכבת מארבעה שלבי

במשקל ה(נתיכי למאה לפנה6עד )ס" היכולת לעמוד על טיב , נדירות, עקב עמידות הגבוהה של מתכות הכס והזהב לאור זמ

והאפשרות לצרפ לנתיכי במשקלות שוני התקבל השימוש ביחידות משקל , על פי צבע

ר אברה כאש, כ. של מתכות אלה כאמצעי החליפי המקובל בבבל ובמצרי הקדומות

את מערת המכפלה בחברו מידי עפרו החיתי הוא שיל ) ס" לפנה17במאה ה(אבינו רכש

המילה " . ארבע מאות שקל כס עובר לסוחר"אלא ב, תמורתה לא בעזי מתו מקנהו

התייחס ליחידת משקל של " שקל"ואילו הכינוי , התייחסה אז למתכת הכס" כס"

.כשבעה גריצר שתי , ובעיקר של מתכת הכס, ל של מתכות כאמצעי חליפיהשימוש בנתיכי משק

ושנית , ראשית הוא חייב את קיומ של יחידות משקל תקניות לשימוש במאזני. בעיות

עקב , הוא חייב את הצור להיעזר בשרותיה של צורפי כדי להבטיח את טוהר המתכת

.ות יקרותזולות בתו גושי מתכ האפשרות לזיו על ידי ערבוב מתכות

לפנה6מאה (מטבעות מאה עדס " לספירה13 ( על ידי יווני במדינת לידיה בדרו, ס" לפנה7המטבעות הראשוני הוטבעו רק במאה ה

הציורי . המצאת המטבע הקלה על שתי הבעיות שמנינו זה עתה. מערב תורכיה של ימינו

ת ע משקל ותכולה המוטבעי על שני צדי המטבע היוו גושפנקא להיותה גוש מתכ

טביעת המטבעות סייעה להפיכתו של קרזוס מל לידיה לאחד מעשירי העול . סטנדרטיי

כדרכ של , והוא, נתיכי כס וזהב הובאו לארמונו על מנת שיוטבעו למטבעות. העתיק

גבה אחוז מסוי של המתכות הללו כעמלה , השליטי לאור כל ההיסטוריה בעקבותיו

.)seignorage(' עמלה זו ידועה היו בכינוי סניוראג. בעותלפני הפיכת למטציור ' ר(ס כבר הוטבעו באתונה מטבעות יפהפיי עשויי כס " לפנה5 וה6במאות ה

כמו כ הוחל אז בטביעת מטבעות . והשימוש במטבעות התפשט ג בממלכת פרס) 6.1

ת פרסיי בש אזכור מקראי ראשו של מטבעו. מנחושת בעריכי נמוכי יותר

באותה עת ג הוטבעו . מצוי בספרי עזרא ונחמיה) כש המטבע היווני" (דרכמוני"

ככינויו , "יהד"המטבעות הראשוני באר ישראל ועליה בכתב העברי העתיק האותיות

.של המחוז יהודה תחת שלטו הפרסי

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

291

התרגלנו בשפה העברית. המקור של מונחי הנוגעי לכס הוא לרוב בעול העתיק

במקרא . 'כס עשוי מנחושת'כמו למשל בביטוי , "כס"כבר לכפל המשמעות של המילה

money הכינוי המקובל באנגלית. כש כולל לאמצעי תשלו" דמי"נעשה שימוש במונח

במטבעהמסתבר שברומא העתיקה הוטבעו המטבעות הראשוני . נובע ממקור רומי

משמה של אלה זו התקבל ). 6.1ציור ' ר(יונו מונטה שמוקמה במקו מקדשה של אלה בש

" מונטרי"ובעקבותיו ג הכינוי ,)mint(מאז ואיל המונח הלטיני והאנגלי למטבעה

.לנושאי שעניינ כסלעלייתה ג סייעה רבות ו(כניסת המטבעות לשימוש סייעה מאד להתפתחות המסחר

נבע מכ שכל שליט וכל עיר גדולה טבעו קושי אחד. א ג יצרה מספר קשיי, )של אתונה

מטבעות וכתוצאה מכ היו במחזור בכל מקו מטבעות רבי שהוטבעו במקומות שוני

קושי זה השאיר את הצור בצורפי וחלפני לקביעת ערכ היחסי . זמ שונותובתקופות

מטבע "בכל תקופה התפתח לרוב , ע זאת. על פי משקל ותכולת, של המטבעות השוני

וכ את מחירי השוק , שבאמצעותו היו נוקבי את ערכ של כל יתר סוגי המטבעות" מוביל

.של מוצרי ואת תנאי ההחזר של הלוואותהקושי העיקרי של השימוש במטבעות נבע מהאפשרות לניצול לרעה של , ע זאת

מנ המונופול על טביעת מטבעות הביא א: היכולת לטביעת המטבעות על ידי השליט

א יצר ג פיתוי לרווח גדול עוד יותר מהטבעת , לשליט מהטבעה' הכנסות סניוראג

א ע תכולה נמוכה קצת יותר , מטבעות ע אותו סימו בדיוק כמו זה של המטבע היש

שליטי חלשי שהתקשו בגביית מסי להחזר חובותיה ולמימו . של מתכת הכס

ולנסות , להטביע מחדש, התי אלפיי דינרי כסלא עמדו מדי פע בפיתוי הזה ל, צבא

".דינרי כס"לשלמ לחיילי כאילו היו אלה שלושת אלפי הפכה לנוהג מקובל ) debasement (הפחתה כזו בתכולת מתכת הכס במטבעות

נוהג זה של . וכ בהמש ההיסטוריה; בתקופת של הקיסרי הרומיי המאוחרי למשל

שכ מהר מאד הבינו בציבור שכמות מתכת הכס במטבע , י המסחרהשליטי הכביד על חי

ודרשו תשלו גבוה יותר במטבעות , ובעקבות כ העדיפו לקבל מטבעות ישני, פחתה

התוצאה הייתה שחל שיבוש חמור ביכולת תפקודו של כס . חדשי עבור אותה סחורה

2 .כיחידת ער לקביעת ערכ סחורות ושל ההתחייבויות בהלוואות

א כי לגמרי לא , מעניינת" חוקיות "(Thomas Gresham) גילה הבריטי תומס גרשה 16 במאה ה2

מצא גרשה שהמטבעות 8 בעקבות הפחתת תכולת הכס במטבעות שהנפיק המל הנרי ה. מפתיעה

ואילו , רק המטבעות החדשי בעלי תכולת הכס הנמוכה יותרששימשו במסחר היו כמעט א ו

המטבעות הישני ע תכולת הכס הגבוהה יותר פשוט נאגרו על . המטבעות הישני נעלמו מהשווקי

לכלל ). ל רק תכולת המתכת הייתה רלוונטית"שכ בחו(ל תמורת יבוא "או נשלחו לחו, ידי הציבור

תגובה נוספת לקושי החשבונאי שיצרו . חוק גרשהקרוא מאז נהוג ל" הכס הרע דוחק את הטוב"ש

הפחתות מטבע הייתה הנוהג לנקוב את ערכ של מוצרי ושל התחייבויות לא במונחי המטבע המקומי

כמו מטבעות הזהב של מריה (אלא במונחי מטבע זר ששמר על הרכבו , העובר לסוחר באותה תקופה

). 19 תרזה במאה ה

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 292

וזהב כס למתכות צמודי פרטיי בנקי )1418מאות (שטרות שלב ההתפתחות הבא בתחו אמצעי התשלו נבע מכניסת לשימוש כאמצעי חליפי של

למרות ששטרות כס היו ידועי . שנית היה להמיר במטבעות כס או זהב, שטרי נייר

ע בנקי משפחתיי בצפו מבחינתנו נוח להתחיל את הסיפור , בסי עוד קוד לכ

בתחילת היו הבנקי ). י מפירנצה'כמו זה של משפחת מדיצ (15 וה14איטליה במאה ה

בשמירה ובהעברה מאובטחת של , הללו אנשי פרטיי שעסקו בחלפנות בי מטבעות

נוהג של אות חלפני לשבת על ספסלי בשווקי . ובתיוו בי מלווי ולווי, מטבעות

מי שהפקיד ). benchבאנגלית(בהתא למילה האיטלקית לספסל , "בנק"א למונח העיר הבי

מטבעות למשמרת בידי אות בנקאי קיבל בתמורה שטרות חתומי שהעידו על הזכות

כתובי וחתומי בכתב ידו של , שטרות אלה. למשו מטבעות בגובה הפיקדו בכל עת

. החלו להתקבל כאמצעי חליפי, הבנקאיד התפשט השימוש בשטרות בנקאיי כאמצעי חליפי בהולנד של ראשית המאה בייחו

שטרות שהנפיק בנק ציבורי שהוק אז באמסטרד כנגד הפקדת מטבעות זכו לדרגת . 17ה

אשר נזקקו עדי לתווכו , אמינות גבוהה והועדפו כאמצעי חליפי על פני השימוש במטבעות

.כולת הכס והזהבשל החלפ נוכח הרבגוניות הגדולה של ת : באות בנקי ראשוני נוצר צירו של שלוש עובדות

, שטרות הפקדה שהונפקו על ידי בנקאי פרטיי התקבלו בציבור כאמצעי חליפי )א( הבנקי תיפקדו בעת ובעונה אחת ה כמוסדות השומרי על כספי פיקדונות וה )ב(

, כמתווכי פיננסיי אשר מעניקי הלוואותהבנקי יכלו לשמור על אמינות ובאותה עת להלוות לצד שלישי חלק מהמטבעות )ג(

.שהופקדו אצל

צירו עובדות זה יצר מצב חדש לחלוטי , כפי שנציג זאת בסעי הבא ובפרקי הבאי

מאז ועד , מצב זה הכניס את הבנקי. כאילו יש מאי, הבנקי הפיקו למעשה כסשבו

מצב זה ג יצר זיקה שלא . של קביעת כמות אמצעי התשלו במשקהענייללב , היו

בי איתנות הפיננסית של הבנקי במדינה , א נמשכת מאז ועד היו, התקיימה עד אז

.ובי יציבות הפעילות הכלכלית במדינה

וזהב כס למתכות צמודי מרכזיי בנקי ה(שטרות )19המאה ות של שטרות בנקאיי כאמצעי חליפי נבע מכ הקושי העיקרי שנוצר בעקבות התקבל

הבנקי הפרטיי לא . שהבנקי נהגו להלוות לאחרי חלק מהמטבעות שהופקדו אצל

ולעתי ללווה יחיד גדול כמו , עמדו בפיתוי להלוות את מרבית הסכומי שהופקדו ביד

הרבה מהיק היק המטבעות שנותר ביד כרזרבה היה נמו ב, בעקבות כ. מל במצוקה

הריבית הגבוהה על הלוואות אלה אמנ העשירה את משפחות . התחייבויותיה למפקידי

א מת ההלוואות ג חש את הבנקי הללו , הבנקאי כאשר הלווי פרעו את חוב

כאשר המל שלווה מהבנק –החזר הלוואות ענק שכאלהמקרי בודדי של אי. לסיכו

. אחר זה לפשיטות רגל של גדולי הבנקי המשפחתיי הביאו בזה – הפסיד במלחמה

הביאו להקמת של , ועלית כוח השלטו המרכזי מהצד האחר, פשיטות רגל אלה מצד אחד

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

293

בנקי מרכזיי שקיבלו את המונופול מטע המדינה על הנפקת שטרות מנייר שהבטיחו

3. זכות המרה בכל עת למטבעות כס או זהבונפקו על ידי השלטונות כאמצעי תשלו נפו בעיקר השימוש בשטרות נייר שה

במטרה להגביר את השימוש ). 6.2ציור ' ר (18ב במאה ה"במושבות שהרכיבו את ארה

רישו המצוי עד היו על , )legal tender(" היל חוקי"בשטרות הנייר ה הוגדרו בחוק כ

ייר יהיה תק פירוש המושג הוא שתשלו באמצעות שטר הנ. שטר הדולר האמריקאי

ג א החוב עצמו היה נקוב ביחידות , מבחינת החוק לתשלו מס ולפירעו חובות פרטיי

הוקמו בזה אחר זה בכל המדינות 20 וה19במהל המאות ה. משקל של כס או זהב

במקביל . בנקי מרכזיי שקיבלו על עצמ את הזכות הבלעדית להנפיק שטרות כס

.ת נייר כאמצעי תשלו מועדהתרחב מאד השימוש בשטרו

1776-שטר מ. 6.2ציור מצויה , 1776-יורק ב-בשטר זה שהנפיקה מדינת ניו

10קביעה שניתן להשתמש בו לתשלום בערך של

על כל . (Spanish milled dollars)דולרים מכסף

שטר שהונפק היו חתימות מקוריות בכתב ידם של

זיוף : " הכתובת למטה מימין קובעת.ראשי הבנק

.(Tis Death to counterfeit‘)" דינו מוות

לא רק על הנפקת מטבעות אלא ג על הנפקת שטרות נייר , המונופול השלטוני המחודש

נת יתר אמינות לשטרות הכס אבל לא פתר לחלוטי את הבעיה , צמודי לזהב ולכס

ג הבנק המרכזי לא עמד תמיד . השטרות עד אזהישנה של הבנקי הפרטיי שהנפיקו את

בפיתוי להנפיק שטרות הרבה מעבר ליכולתו לעמוד בהתחייבותו להמיר את השטרות הללו

מלחמת העול ובכמו למשל במלחמות נפוליו – בתקופות מלחמה. למתכות יקרות

בניגוד להתחייבות המפורשת, בוטלה לכ המירות השטרות לכס וזהב– הראשונה

. שננקבה על השטרות, הועברה לשלטו המרכזי" רשמיי"למרות שהזכות להנפקת שטרות כס , כמו כ

משל ) בנקנוטי" (שטרות בנקאיי"נמשכה מעורבות של הבנקי הפרטיי בהנפקת

ובאירופה הופקו לראשונה , 11 כנראה עוד במאה ה, וריי הופקו לראשונה בסישטרות כס ציב3

ו לו 'אחת הפרשות הדרמטיות ביותר בעניי זה הייתה מעורבותו של הסקוטי ג. 17 בשוודיה במאה ה

(John Law) ו לו ראה בשטרות הנייר הממלכתיי את 'ג. 171620 בהנפקת שטרות כס בצרפת בשני

לעוצר המל הצרפתי שהתקשה בהחזר ). ע תכולת כס קבועה(צוקת המחסור במטבעות הפתרו למ

, ו לו להקי בנק ממלכתי שינפיק שטרות נייר' הציע ג14 חובות הענק שנצברו מימי שלטונו של לואי ה

ו לו התחייב שנית יהיה להמיר את השטרות הללו 'הבנק שהקי ג. שיגובו על ידי ער אדמות המלוכה

בשנתיי הראשונות התקבלו השטרות החדשי על ידי הציבור בהתלהבות . בכל עת למטבעות כס וזהב

התרחבות . הקלו את בעיית פירעו החוב הממלכתי והביאו לפריחת שוק המניות בפריס, עצומה

להתמוטטות מוחלטת של , ההנפקות הביאה אבל תו זמ קצר לנפילה אדירה בערכ של השטרות

.ו לו כאחד מגדולי הנוכלי של כל הזמני'ולמיסוד תדמיתו של ג, הבנק החדש

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 294

, בנקי אלה ג הרחיבו את פעילות בתיוו שטרות חוב של אנשי עסקי פרטיי. עצמ

4"). עובר ושב"פיקדונות (ע זכות משיכה בכל עת וכ בקבלת פיקדונות

פרטיות אשראי, המחאות וכיו, כרטיסי צמוד לא )20המאה ה(ב "כס קצב השינויי בתחו אמצעי התשלו עלה מאד ע הצמיחה הכלכלית האדירה

התפתחות חשובה אחת בתחו אמצעי התשלו במאה . והתרחבות המסחר במאה העשרי

הייתה הפסקת המירות של שטרות הכס שהופקו על ידי , שוב בפרק הבאעליה נדו , זו

בדיעבד מסתבר . התפתחות זו לא לוותה בכל תהפוכות. הבנקי המרכזיי לכס או לזהב

ה שאבו את , שטרי הדולר והלירה שטרלינג לזהבנית היה להמיר את לכ שג כאשר

אלא מתוק , ב ובריטניה" של ארהכוח לא מתוק ער הזהב במרתפי הבנקי המרכזיי

א . זה שכל פרט האמי שהשטרות בידו יוכלו לשמש אותו בעתיד לש בצוע תשלומי

: המקובלות של כס היא ביסודו של דבר עניי של אמונה, שהדבר נראה כמו טאוטולוגיה

כמעט כמו באגדה על בגדי (אכ יהיה לו ער , שלכס יש ערמאמיניכל עוד שכול

5).המל החדשי פרטיות המחאות – ג הגיע לכלל שימוש מסחרי נפו אמצעי חליפי נוס 20במאה ה

הבנקי הנפיקו תעודות המחאה סטנדרטיות שהועמדו לרשות מי שהפקיד בה ). קי'צ(

ומי שקיבל את , המפקיד רשאי לרשו בעצמו בהמחאה כל סכו עד גובה הפיקדו. כס

. לבנק המתאי ולקבל בתמורה כס מזומ מחשבונו של בעל הפיקדוההמחאה יכול לפנות

, ה הפכו במהירות רבה לאמצעי החליפי העיקרי, למרות הסרבול בשיטת ההמחאות

.ולאחר מכ ג בקרב אנשי פרטיי, תחילה בעסקות מסחריות של גופי עסקייש לרעה על ידי האפשרות לשימו, שוב, קושי אחד שנבע מהשימוש בהמחאות היה

קושי זה תר , למרות אמצעי חוקיי שוני כנגד התופעה. כתיבת המחאות ללא כיסוי

החברה שמנפיקה את כרטיס האשראי . כרטיסי אשראי :להתפתחות תחלי להמחאות

, במגבלות מסוימות ועד רמת תיקרה מאושרת מראש, לוקחת על עצמה להיות ערבה

במקו שבעל חנות קטנה יאל לחפש . ח בחתימתולביצוע התשלו עליו התחייב הלקו

. הועברה אבטחת הגביה לחברות האשראי הגדולות, לקוחות שמסרו לו המחאות ללא כיסוי

לדחייתאלא הוא אמצעי , בחזקת אמצעי תשלואינוכרטיס האשראי עצמו , וע זאת

ומטית הוא דומה למעשה לקו אשראי המאפשר לקבל הלוואה אוט. מועד ביצוע התשלו

רק במועד הפירעו . (overdraft)מהבנק בעת חריגה מער הפיקדו בחשבו העובר ושב

ג , ובאופ בלתי תלוי בכ, מהלקוח אל חברת האשראי) כס(מועברי אמצעי תשלו

ברור , "כס"למרות שכרטיס האשראי עצמו אינו . מחברת האשראי אל בעל החנות

.ר בהחזקת מלאי של אמצעי תשלו נזילישאפשרות השימוש בו מקטינה את הצו

שבאמצעותה סופק ) (bill discount שיטה מסועפת לניכיו שטרות 19 באנגליה התפתחה במאה ה4

שטרי התחייבות עליה חתמו הסוחרי נרשמו כהתחייבות לתשלו של סכו נקוב . אשראי מסחרי

בניכוי אחוז , כל פע, ת אלה נסחרו בשוק משני ועברו מבנק לבנקשטרו. פעמי בתארי עתידי חד

. Discount)=ניכוי(מסוי מסכו ההתחייבות הנקוב

אכ , במספר מקרי של מהפיכות בשלטו כאשר היה חשש שהשלטו החדש יתכחש לשטרות הישני5

.התפוגג במהירות ערכ של השטרות הישני

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

295

ה מזומ– 21המאה כס ללא עול ? 20 של המאה ה90 וה80ההתרחבות המהירה של השימוש בכרטיס אשראי בשנות ה

בימי אלה מתפתח בעול כרטיס פלסטיק . דחקה במידה רבה את השימוש בהמחאות

להחלי ה את השימוש בכס תכליתו ". הארנק האלקטרוני"מסוג חדש שזכה לכינוי

באמצעות שבב אלקטרוני זעיר המוטבע בכרטיס נית . וה את כרטיס האשראי, מזומ

ולאחר מכ להעביר באמצעות מכשיר מיוחד כל חלק מהסכו שנטע , לטעו אותו במזומ

באופ דומה לשימוש בכרטיס לשיחות (על הכרטיס כתשלו מזומ למוכר הפלאפל למשל

, והאפשרויות להעברת כספי אלקטרונית, יש הצופי שהתפתחות טכנולוגית זו) .טלפו

. יביאו בסיכומו של דבר להיעלמות מהעול של מטבעות ושטרי כסבאופ שיהיה צור לשנות בצורה , הא תשפיע התפתחות כזו באופ מהותי על המשק

, מודלי על עול ללא כסא חוקרי שבנו , יתכ שכ? מהותית את מה שכתוב בפרק זה

מעריכי שהעלמות הכס המזומ לא תביא לשינוי מהותי במשק וג לא תחייב מהפיכה

.בתיאוריה המוניטרית

. Mאשר אותו נסמ ב, בסעי זה נציג כיצד נקבע היצע אמצעי התשלו במשק

היצע הכס לפני היות כס הנייר. 1כלומר לפני היות , א מטבעות עשויי ממתכת הכסבעול שבו אמצעי התשלו היחיד הו

נית למדוד את כמות אמצעי התשלו במדינה על ידי משקל ס מתכת הכס , שטרות נייר

: כמות אמצעי התשלו במדינה יכלה לעלות רק עקב, בעול פשוט זה6. במטבעות במדינהצאה מעוד יצוא על יבוא כתו, ל"למדינה מחו) או נתיכי כס(כניסה נטו של מטבעות כס •

, או מקבלת הלוואות בינלאומיות ,התכה נטו של נתיכי כס ותכשיטי למטבעות • 7. מגילוי נטו של מתכת הכס בקרקע •

-near (כסיות בהגדרת כמות הכס הנובעות מקיומ של תחליפיאפילו במשק פשוט זה צצות בע6

money( . בעיה אחת היא כיצד להתייחס לכמות מתכת הכס במדינה הנמצאת בצורה של תכשיטי

מתכתיות זו בעיית הדו(בעיה אחרת נובעת מקיומ במקביל של מטבעות כס ומטבעות מזהב . למשל

bimetallismבמקרה זה נקבע יחס ). 19 מדיניות והכלכלני המאה ה שהטרידה מאד את קובעי ה

וזאת למרות שמחיר היחסי של , המרה קבוע במשק בי יחידות משקל פיסיות של מתכת הכס והזהב

. שתי המתכות הללו בשוקי העול השתנה מעת לעת

בנקים והיצע הכסף. ב

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 296

ג בעול פשוט כזה יכול היה השליט לגרו למשל להכפלת המטבעות , כפי שהזכרנו

ה ולסמ על כל מטבע חדש א היה מחליט להטביע מחדש את כל המטבעות במדינ, במחזור

שאלה זו ? הא ראוי לנו לומר במקרה זה שכמות הכס במשק הוכפלה. את הערי היש

על פי . מפנה את תשומת הלב לקיומ של שתי שיטות שונות למדידת היצע הכס במשק

לא , בהתא למשקל מתכת הכס במטבעות, שיטת המדידה של כמות הכס שהצענו לעיל

בהתא לס הער ) שאותה נאמ בהמש(א לפי שיטת המדידה . צע הכסיחול שינוי בהי

נגיע למסקנה שהיצע אמצעי התשלו בדוגמא זו , של המטבעות במדינה") הנומינלי("הנקוב

.אכ הוכפלנית להניח עוד כי בעקבות הכפלת כמות המטבעות יקט , במקרה הפשוט שתואר כא

ל המטבע החדש יהיה שווה בדיוק למחצית מכוח כ שערכו ש, כוח הקניה של המטבע

של היצע , "ריאלית", נית לכ לחשוב ג על שיטת מדידה שלישית. הקניה של המטבע היש

שנית לרכוש באמצעות ס ) חיטה(בהתא לכמות המוצרי , הכס במשק פשוט זה

מספר כאשר, לפי שיטת מדידה זו נוכל לאמור שבדוגמא הנוכחית. המטבעות במדינה

לא חל שו שינוי בהיצע הממשי , המטבעות הוכפל א כוח הקניה של כל מטבע ירד לחצי

. של אמצעי התשלו במדינה) הריאלי(

היצע כס בעול ע בנקי פרטיי. 2, הבנקי הפרטיי של ימי הביניי עסקו במקביל בחלפנות בי מטבעות, כפי שראינו

כדי להבי . ותיה ובתוו פיננסי בי מלווי ולוויבשמירת מטבעות בכספות עבור לקוח

נציג תהלי שהתפרס לאור מאות , כיצד השפיעו בנקי אלה על היצע אמצעי התשלו

. כאילו התרחש בקפיצות בי שלבי סכמתיי בדידי, שנות התפתחות הדרגתית ומורכבת

ע תכולת כס (של דינר מטבעות 500נניח כי במשק ישנ . נציג תהלי זה באמצעות דוגמא

. M = 500: זה היה ג היצע הכס במשק, בשלב המקדי לפני היות הבנקי). קבועה

מוצג השינוי במאזנו של הבנק הפרטי היחיד במשק בשלב 6.1בחלקה העליו של טבלה

. דינרי לש שמירה200לאחר שהופקדו בבנק , הראשו של ההתפתחות בנק פרטישינויים במאזנו של. 6.1לוח

מאזן הבנק בשלב הראשון

נכסים התחייבויות

מזומן בכספת דינרים200 הפקדה דינרים200

מאזן הבנק בשלב השני

יות יבו נכסים התחי

מזומן בכספת דינרים 150 הפקדה דינרים200 שטרות חוב של לווים דינרים50

ההפוכה של לאור ההיסטוריה חשובה ג התופעה, מלבד הגילוי של מרבצי כס וזהב חדשי בקרקע7

. היעלמות מתכות יקרות במטמוני בקברי ובמקומות מחבוא אשר נחשפי מדי פע בחפירות

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

297

, ללא ציו שמו של המפקידא, נניח שכנגד ההפקדה בבנק קיבל כל מפקיד שטר פיקדו

יוכל לקבל ) מוסר כתב זה(ז "המוכ. דינרי10וזאת לתעודה שהופקדו אצלי : "בסגנו

מטבעות הדינרי שעברו לרשותו 200כיוו ש". בנקאי–יוס הלוי : על החתו. בכל עת

לא נראה במטבעות הללו , של הבנקאי אינ זמיני לרכישת מוצרי ושירותי בשווקי

מה שרלוונטי לצור הגדרת . שעברו לכספת הבנקאי כחלק מאמצעי התשלו שבידי הציבור

, לעומת זאת). מחו לבנקי (בידי הציבורהיצע הכס הוא אמצעי התשלו שנמצאי

הרי שה יהפכו , בהנחה שהשטרות הללו בחתימתו של הבנקאי מוכרי בציבור כאמיני

8". כס"נייר של הבנקאי הפ כא לכ לשטר ה. בפועל לאמצעי תשלו לכל דבר של בהרכבמה שאירע בשלב ההתפתחות הראשו שתיארנו כא הוא שחל שינוי

הפקדת המטבעות והנפקת שטרות . היקפא לא השתנה , אמצעי התשלו בידי הציבור

דינרי הביאה לכ שאמצעי התשלו בידי הציבור הפכו 200ההפקדה של הבנקאי בס

200השטרות בער של . דינרי בשטרות בנקאיי200ו, דינרי במטבעות300 :להיות

מטבעות שהופקדו בבנק ואשר הוצאו 200דינרי תפסו לכ בדיוק את המקו של אות

כלומר ס אמצעי , ס היצע הכס במשק. עקב כ מכלל אמצעי התשלו שבידי הציבור

.M = 500 בדיוק , יצוע ההפקדה בבנקנותר כפי שהיה לפני ב, התשלו בידי הציבורשה יכולי " גילו"השינוי הדרמטי בכל הנוגע להיצע הכס חל כאשר הבנקאי

שינוי זה מוצג . לשמור על אמינות ג א ילוו חלק מהמטבעות שהופקדו אצל למשמרת

השינוי, מבחינתו של הבנקאי. בהתפתחות" השלב השני"בתור , 6.1בחלק התחתו של לוח

מטבעות של דינרי כס בשטרי חוב 50המתואר בציור מתבטא בכ שבצד הנכסי הוחלפו

שינוי זה כדאי לבנקאי ). ללא כל שינוי בצד ההתחייבויות( דינרי 50של לווי בער של

.כיו ששטר החוב נושא ריבית בעוד שהמזומ המונח בכספת אינו נושא ריביתבהנחה שידוע בציבור שהבנקאי אמי ? י בציבורומה יקרה עתה לאמצעי התשלו שביד

הרי שמבחינת אלה , ומסוגל לעמוד בהתחייבותו להחזיר את סכו ההפקדה לפי דרישה

לא ארע דבר והשטרות ביד , דינרי מצויי אצל200ששטרי ההפקדה בער כולל של

שיצאו הדינרי במטבעות 50ג , לעומת זאת. ימשיכו להיות אמצעי תשלו לכל דבר

נוכל . מחזקתו של הבנקאי ואשר חזרו לידי הציבור ישמשו בתור אמצעי תשלו לכל דבר

לכ לאמור שפעולתו האחרונה של הבנקאי העלתה את ס אמצעי התשלו שבידי הציבור

!הבנקאי כאילו ייצר כא כס. M = 550: דינרי50ב

הכס היצע של היסוד מושגי נעזר בדוגמא , סקר מה עומד מאחרי יצירת הכס בידי הבנקאילפני שנשוב לדו בעניי המ

במשק פשוט זה אי . פשוטה שהצגנו כא על מנת להבהיר את מושגי היסוד של היצע הכס

א מסתבר . עדי בנק מרכזי ולא התבטלה המירות של שטרות הנייר למטבעות כס וזהב

שבו שטרי ההפקדה שניתנו , שלב קוד נית היה להבחי בשלב ההתפתחות הראשו ג בתת 8

ולכ לא נית להעביר לאחרי ולרכוש באמצעות מוצרי, למפקידי רשומי על שמו של כל מפקיד

א כיו שהמפקידי משוכנעי , השטרות הללו עדי לא יהיו בחזקת אמצעי תשלו, במקרה זה. בשוק

עדי נית לראות בשטרות הללו , המטבעות שהופקדו בבנק בכל עת שירצו200שה יוכלו לקבל את

.מושל לדינרי בכיס של המפקידי" כמעט"כתחלי

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 298

ושי לנו לדיו בהיצע הכס ג שעל א פשטותו הוא מאפשר לנו להציג את המושגי הדר

.בכלכלה המורכבת יותר של ימינונגדיר ראשית , בהקשר זה". אמצעי התשלו בידי הציבור"ענייננו העיקרי הוא בהגדרת

ללא הבנקי או , האנשי והעסקי הפרטיי במשקכמורכב מ" ציבור" את המונח

טבעות הנמצאות בידי הסיבה להגדרה זו היא שהמ, כש שציינו קוד לכ. הממשלה

שכ לבנקאי אי כל כוונה , "אמצעי תשלו"הבנקאי ושמורות בכספתו אינ בחזקת

. להשתמש במטבעות הללו לצור רכישה של סחורות ושירותיבסיס הכס , בדוגמא כא9.בסיס הכסשנית נגדיר באמצעות הדוגמה לעיל את המונח

, בסיס הכס, י שראינו בתת הסעי הקודכפ. ה חמש מאות מטבעות הדינר אשר במשק

יכול להשתנות במשק זה , )בתכולה קבועה של מתכת הכס(כלומר מספר המטבעות במשק

את בסיס . או עקב הטבעה חדשה של נתיכי כס, ל"רק עקב יבוא נטו של מטבעות מחו

בסיס . (high-powered money) לפי המינוח המקובל לבסיס הכס כ( H הכס נסמ באות

את בסיס הכס . יכול להיות מוחזק או בידי הציבור או בידי הבנקי, כפי שראינו, הכס

. HBואת בסיס הכס שבידי הבנקי ב, public)עבור (HPהמוחזק בידי הציבור נסמ ב

:לכ תמיד יתקיי

HP + HB ≡ H. מזומ בידי הציבור+ מזומ בבנקי = בסיס הכס

,HB = 0: בשלב המקדי לפני היות הבנק, וכמו כ. בכל השלביH = 500בדוגמא שלנו

HP = 500 ;בשלב הראשו :HP = 300, HB = 200 ;ובשלב השני :HP = 350, HB= 150. M אות נמשי ונסמ באות, "אמצעי התשלו שבידי הציבור"לבסו נגדיר מה

וגמא שלנו מתקיימי בשלב המקדי בד. "כמות הכס"ונכנה בקיצור ג בכינוי

:השוויונותM = H = HP = 500.

חל שינוי , בו חלק מהמטבעות מופקד אצל הבנק כנגד שטרות, כבר בשלב הראשו בדוגמא

אמצעי התשלו מורכבי בשלב הראשו הזה מהמטבעות , כפי שהצגנו זאת כא. מסוי

נגד המטבעות שהופקדו וכ מהשטרות שהונפקו על ידי הבנק כ, )HP( שנותרו ברשות הציבור

זהו הער הנקוב של . DD (Demand deposits)את ער השטרות הללו נסמ עתה ב. בו

ושל שטרות ההפקדה שהתקבלו כנגד אשר מוחזקי בידי , הפיקדונות שהופקדו בבנקי

:נקבל לפיכ. ואשר לפי הנחתנו נחשבי כאמצעי תשלו לכל דבר, הציבור

M ≡ HP + DD.

סכו המזומ בידי הציבור ופיקדונות הציבור בבנקי המבטיחי = כס במשק כמות ה

.זכות משיכה בכל עת בבנקי

.נציג הגדרה מלאה יותר של בסיס הכס, כאשר נכניס לתמונה את הבנק המרכזי9

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

299

:בשלב הראשו יתקיי, בדוגמא שלנו, על פי הגדרה זוM ≡ HP + DD = 300 + 200 = 500.

:ובשלב השני יתקייM ≡ HP + DD = 350 + 200 = 550.

למרות שלא חל שינוי בבסיס , ל באמצעי התשלו במשקבשלב השני אכ חל גידו, כלומר

.הכסובי , Hבתור ההפרש בי בסיס הכס , HB, הצגנו את הרזרבות של מערכת הבנקי

לפני שנדו בגורמי המשפיעי על . HP, כמות המזומ שהצבור מחליט להשאיר ברשותו

. רבות של מערכת הבנקינציג מינוח נוס לאפיו שינויי בהיק הרז, כמות הכס במשק

עירוי , מבחינת של הבנקאי). תו דמיו לעירוי ד" (עירוי" נהוג לקרוא HBלשינוי של

א הוא מקטי , או שלילי, א הוא מגדיל את רזרבות הבנקי, כזה יכול להיות חיובי

ו א, H, א הוא נובע משינוי של בסיס הכס, "חיצוני"עירוי כזה ייקרא , כמו כ. אות

. ללא שינוי בבסיס הכס, HP, א הוא נובע משינוי של כמות המזומ בידי הציבור, "פנימי"

: ובהתא לכ

. H כתוצאה מהגדלת בסיס הכס HBהגדלת ≡ עירוי חיצוני חיובי

פירושו של עירוי כזה הוא הגדלת מספר , בדוגמא של המשק הפשוט בו אנו עוסקי עתה

ל "למשל על ידי תוספת מטבעות שהתקבלו מחו(מדינה המטבעות הנמצא בתחומי ה

עירוי פנימי חיובי פירושו הפקדה של מזומ על ידי , באופ דומה). בתמורה לעוד יצוא

:ולכ, הציבור בבנקי

.HP כתוצאה מהקטנת כמות המזומ שבידי הציבור HBהגדלת ≡ עירוי פנימי חיובי

גורמי המשפיעי על היצע הכסהסעי האחרו ואת נתוני הדוגמא הבסיסית שלנו בשלב השני הזהויות של תתאת שתי

":ר"נית להציג בעזרת טבלה בצורת האות

H = 500 HB = 150 HP = 350

DD = 200

M = 550

וסכו שני הרכיבי , סכו שני הרכיבי הימני בשורה הראשונה נות את בסיס הכס

בסיס זו מבליטה שהמרכיב המשות ל" ר"טבלת . הכסבטור הימני מגדיר את כמות

.HP, הוא המזומ שבידי הציבור, M, כמות הכסול, H, הכסזהו היחס . RR (Reserve Ratio)אותו נסמ ב" יחס הרזרבה" :נגדיר עתה מושג נוס

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 300

היחס בי המטבעות המצויות : שבי שני המרכיבי הנמצאי באלכסו בטבלה לעיל

:כלומר. (DD) ובי ההתחייבויות של הבנק למפקידי (HB)בנק בכספת ה

RR ≡ HB/DD, .ש של הציבור בבנקי"מזומ בבנקי מחולק בפיקדונות עו= יחס הרזרבה

ואילו בשלב השני , 100%בשלב הראשו התקיי יחס רזרבה של הבנק , בדוגמא שלנו

).150/200המנה (= 75%יחס הרזרבה ירד ל, לעיל" ר"המוצג בטבלת ה :הזהויות שרשמנו כא מאפשרות לנו לקבל את המסקנה החשובה הבאה

:היצע הכס במשק נובע משלושה גורמי

H –היק בסיס הכס במשק . א HP –רמת המזומ שהציבור מעוני להחזיק . ב .RR –יחס הרזרבה . ג

:מסקנה זו נית לקבל מתו הצבה של שלוש הזהויות לעיל

M ≡ HP + DD ≡ HP + HB/RR ≡ ≡ HP + (H – HP)/RR ≡ H·(1/RR) – HP·(1/RR – 1) .

ולכ נוח היה לרשו את הביטוי , הוא גודל חיובי(RR–1/1), כיו שיחס הרזרבה קט מאחד

הזהות האחרונה שהצגנו כא , 6.1בדוגמא של השלב השני בלוח . האחרו בצורה שרשמנו

:מקבלת את הצורה M = 500· (4/3) – 350·(1/3) = 550.

מושפעת משינוי בכל אחד Mמשוואה זו מאפשרת לחשב בצורה פשוטה כיצד כמות הכס

: בפרט ממשואה זו נית לראות כי. RRו, H ,HP: משלוש הרכיבי שמנינו זה עתה , Mמגדיל כמות הכס , כלומר עירוי חיצוני חיוביHידול בבסיס הכס ג )1() פרושה עירוי פנימי שלילי, נתוHשעבור (HPהמזומ בידי הציבור עלייה בכמות ) 2(

,מקטינה את כמות הכס . M מקטינה את RRיה ביחס הרזרבה על) 3(

המשוואה שהצגנו כא נותנת לנו דר פשוטה להסביר לא רק את כוו ההשפעה של כל

א , כ. השפעה הזואלא ג לאמוד את היק ה, אחד מסוגי העירויי הללו על היצע הכס

נקבל מהנוסחה , קבועHP אז בהנחה שRR = RR° = 75%,למשל , נתו שיחס הרזרבה הוא

מ H שמשמעותו בדוגמא כא הגדלת, H = 30∆, דינרי30לעיל שעירוי חיצוני חיובי של

: דינרי40יגדיל את כמות הכס במשק ב, 530 ל500

∆M = ∆H/RR = 30/0.75 = 30·4/3 = 40.

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

301

שהצגנו " ר"בעזרת טבלת ה, את דר החישוב כדאי ג לשחזר ללא שימוש בנוסחאות

פירושה בשורה העליונה שהמזומ בבנקי עלה , HPללא שינוי ב, 30 בHהגדלת . קוד לכ

אותו הגדרנו בתור יחס , HB/DD כיוו שהיחס בי הרכיבי באלכסו HB = 30∆ב

. HB/∆DD = RR = 0.75∆: בסיכומו של דבר ג יתקייהרי ש, הוא יחס קבוע, הרזרבה

ולכ זה יהיה ג היק השינוי בכמות . DD = 40∆: ומכא נקבל שחייב יהיה להתקיי

.הכס

HB = 30 ∆HP = 0∆. ב H = 30∆ . א

DD = 40 = ∆HB/RR∆ . ג

M = 40∆ . ד

נוהגי לכנות , M/∆H∆, שינוי בסיס הכסאת היחס שבי שינוי אמצעי התשלו ובי

:נגדיר, ובדר ניסוח שונה במקצת". מכפיל הכס" .היק העלייה בכמות הכס כאשר בסיס הכס גדל ביחידה ≡מכפיל הכס

10:קיבלנו לכ את המסקנה, לפי המשוואה שהצגנו לעיל

,RR/1כס שווה למכפיל ה, נותרת ללא שינוי, HP, כאשר כמות המזומ שבידי הציבור .כלומר להיפו יחס הרזרבה בבנקי

כלומר הגדלת ההפקדות בבנקי והקטנת ( דינרי 30עירוי פנימי חיובי של , לעומת זאת

בעקבות הגדלת ההלוואות של , יביא בסיכומו של דבר) 320 ל350המזומ בידי הציבור מ

: דינרי10להגדלת כמות הכס במשק ב, הבנקי

∆M = ∆HP⋅(1/RR –1) = 30⋅(4/3 –1) = 30⋅(1/3) = 10

ללא שימוש , מאפשרת להציג ג כא את דר החישוב, שהצגנו לעיל" ר"טבלת ה

היחס בי . משתנה הרכב השורה העליונה, 30 גדל בHB ו30 קט בHPכאשר . בנוסחה

לגדול בDD על ולכ, 0.75: מרכיבי האלכסו יחזור בסיכומו של דבר להיות יחס הרזרבה

המסקנה לכ היא שהשינוי בכמות הכס בטור . DD/∆HB = RR∆: כ שיתקיי , 40

.M = 10∆: הראשו הוא

מכפיל הכס יהיה שונה א הרחבת , בפרט. יישאר ללא שינויHP נדגיש שמסקנה זו תלויה בתנאי ש10

H כרוכה בהרחבת HP , כפי שמתקיי למשל כאשר הציבור מעוניי לשמור על יחס קבוע ביHP

). ש שבידו"ער פיקדונות העו (DD ו) המזומ שבידו(

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 302

∆H = 0 ב .∆HB = 30 א. ∆HP = –30

DD = 40 = ∆HB/RR∆ . ג

M = 40 –30 = 10∆. ד

שהוא אחד משני המרכיבי , HP, ומ בידי הציבור את המזמקטיכיוו שעירוי פנימי חיובי

את מגדילמפתיע במידת מה שעירוי כזה בסיכומו של דבר , M ≡ HP + DD: של היצע הכס

כדי להבי טוב יותר את התופעה כדאי ג לעקוב אחרי ההתפתחויות שלב . היצע הכס

. אחרי שלבא , HPיורד אמנ , בנקי דינרי מהמזומ שהיה ברשותו ב30כאשר הציבור מפקיד

העירוי לכשעצמו , בשלב הראשו, כתוצאה מכ. גדלי בדיוק באותו סכוDDהפיקדונות

הוא מגדיל את רזרבות : א לעירוי זה יש השפעה נוספת. לא משפיע על היצע הכס

תו , הגדלת הרזרבות מאפשרת לבנקי להרחיב את הלוואותיה לציבור. 30הבנקי ב

הבנקי , 75%כאשר יחס הרזרבה הנדרש הוא . יחס הרזרבה שבו ה מעונינישמירה על

הדינרי שיוותרו ביד יספיקו כדי לעמוד בדרישת 22.5ו, דינרי7.5יכולי להלוות

. 30הרזרבה כנגד הגידול בפיקדונות של ור אלה מהציב. א זה עדי לא סיומו של הסיפור, כבר גדל היצע הכס, בשלב השני הזה

מ הסת ירכשו במטבעות שה קיבלו מוצרי , שקיבלו את ההלוואות הנוספות מהבנקי

המטבעות הנוספי הללו היכ שהוא 7.5א הרכישות הללו עדי ישאירו את , ושירותי

ומשו כ (הציבור הרי מחזיק בכמות המזומ הרצויה לו , א לפי הנחתנו". הציבור"בידי

פעולה שלא תשנה , פיכ יופקדו ג המטבעות הללו בבנקיל). הפקיד את מה שהפקיד

ותחזיר את ) HPעל חשבו הקטנת (DDאמנ את היצע הכס א תגדיל את הפיקדונות

הבנקי יוכלו לכ . הרזרבות של הבנקי לגודל המקורי שאחרי ההפקדה הראשונית

וכ תגדל שוב כמות . 1.875 = 7.5·0.25הפע בער של , להגדיל את ההלוואות עוד יותר

לפי הנחתנו ג אמצעי התשלו הללו יופקדו אצל . אמצעי התשלו והמזומ בידי הציבור

בסיכומו של דבר אותו עירוי פנימי חיובי , לפי החישוב שהצגנו לעיל. וחוזר חלילה, הבנקי

הבנקי כבר , במצב סופי זה. 10 יביא לכ להגדלת היצע הכס במשק בער 30ראשוני של

לעומת 40הפיקדונות של הבנקי יגדלו בסכו של , יעמדו ביחס הרזרבה הנדרש מה

וההלוואות הנוספות שנתנו הבנקי בעקבות העירוי יהיו בער , המצב לפני העירוי הפנימי

. דינרי10כולל של , נתוניHPו Hכאשר , מהמשוואה לעיל קל לחשב ג את תוצאות שינוי ביחס הרזרבה

יחס רזרבה קט יותר מאפשר לבנקי להרחיב את ההלוואות הניתנות על . הכסעל היצע

נית לחשב בעזרת הנוסחה . ובדר זו מגדיל את כמות הכס במשק, בסיס הרזרבה שביד

, 50% ל75%שא בדוגמא כא יחס הרזרבה ירד מ, "ר"או בסיוע אותה טבלת (שהצגנו

וכמות הכס במשק תעלה , 100 יגדלו בDDות הפיקדונ, והמזומ בידי הציבור לא ישתנה

. 650 ל550מהנוסחה . אי טע לנסות לשנ את הנוסחה לעיל, נדגיש לבסו שלמרות חשיבותה

א . HP נתונה של מזומ רמהשהצגנו כא תלויה למשל בהנחה שהציבור מעוני להחזיק ב

כ שמה , שברשותו קבוע בי המזומ וס הכסיחסהציבור מעוני למשל להחזיק ב

אז האפקט הכמותי של הרחבת , HP ולא גודלו המוחלט של HP/Mשיישאר קבוע יהיה היחס

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

303

יהיה שונה במידת מה מזה , "מכפיל הכס"כלומר גודלו של , בסיס הכס על כמות הכס

” ר”כדאי לכ לזכור א ורק את הזהויות אשר באות לידי ביטוי בטבלת ה. שתואר כא

זהויות אלה מאפשרות בכל מקרה לבדוק מהי ההשפעה הסופית של שינוי . שהוצגה לעיל

) RR, ויחס הרזרבה, HPהמזומ בידי הציבור , H, בסיס הכס(באחד המשתני החיצוניי

והיק , M, כמות הכס: על כל אחד מהמשתני הפנימיי במודל היצע הכס שהצגנו

.DD, הפיקדונות וההלוואות

הקובעי הרצויהשיקולי הרזרבה יחס את את יצירת הכס יש מאי בידי הבנקאי בדוגמא הפשוטה שהצגנו קוד לכ נית לראות

שלבנק יש כיסוי מלא " נדמה"לציבור : כשיטה של הונאה המבוססת על אחיזת עיניי

עקרו . א בפועל אי זה כ, המאפשר משיכה לפי דרישה של כל הכספי שהופקדו בו

למעשה לאחד מעקרונות הפעולה הבסיסיי ביותר של הבנקי המסחריי הפ , פעולה זה

.עד לימינומה שעומד ביסוד יכולת של הבנקי ג להבטיח למפקיד את החזר הפיקדו לפי

הבנקאי . וג להלוות חלק מהסכומי שהופקדו ביד הוא עקרו סטטיסטי פשוט, דרישה

לא צפוי שכול יגיעו בעת ובעונה אחת , דלמד מניסיונו שכאשר ישנ מפקידי רבי מא

א יש אקראיות בעיתוי שבו כל מפקיד מעוני למשו את . למשו את כספי הפיקדונות

הרי שנית , תלות בעיתוי המשיכה של מפקידי שוניוא יש ג מידה רבה של אי, כספו

, ל אמינותוכדי לשמור ע. לתכנ מראש מה סכו ההפקדות שצפוי למשיכה בכל יו נתו

מתאי של מטבעות כדי לענות על ) רזרבה(מספיק שהבנקאי יבטיח שיהיה בידיו מלאי

א אי הוא צרי , המשיכות הצפויות ג במקרי משיכה חריגי שהסתברות קטנה

. המטבעות שהופקדו אצלוכללשמור בכספתו את , דינרי1000נניח לדוגמא שלבנק ישנ אל מפקידי אשר כל אחד מה מפקיד

, למשו את כל הפיקדו) אחוז אחד(וכאשר בכל יו באי בממוצע עשרה בעלי פיקדונות

נניח עוד . דינרי כל אחד1000א מול באי בממוצע ג עשרה מפקידי חדשי להפקיד

שההסתברות למשיכת הפיקדו או להפקדה בכל יו נתו היא בלתי תלויה בי הפרטי

כיוו שהוא יוכל לשל לאלה , לה לכאורה הבנק לא יזדקק לשו רזרבהבתנאי א .השוני

א מה יקרה א . הבאי למשו את הכס מחשבונ מכספ של המפקידי החדשי

ביו אחד יגיעו רק חמישה מפקידי חדשי ומול יגיעו עשרי וחמישה למשו את

? כספלפי " לספק לה את הפיקדו על מנת לעמוד בהתחייבותו כלפי המפקידי, ביו זה

נית . למדי נמוכה, א ההסתברות למאורע שציינו. דינרי20,000הבנק יזדקק ל, "דרישה

מלאי של , ובייחוד כתוצאה מהנחת אי התלות שהנחנו, לחשב כי בתנאי הדוגמא שהצענו

יספיק כדי להבטיח , בלבד מתו ס ההפקדות הממוצעות2%המהווה , דינרי20,000

11.בנק לא יוכל לעמוד בהתחייבויותיו למפקידי רק אחת לאל שני בקירובשה

מההנחות שהצגנו נית לחשב שהמשיכות היומיות יהיו בקרוב . החישוב מחייב ידע מסוי בהסתברות 11

א להפקדות יש התפלגות . 3150 וסטיית תק של בער 10,000משתנה מקרי נורמלי ע תוחלת של

הרי שלמשיכות פחות ההפקדות תהיה התפלגות נורמלית ע תוחלת של אפס , דומה ובלתי תלויה

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 304

ניסיונ של בנקאי , למרות שהנחת אי התלות של המשיכות אינה הנחה סבירה לגמרי

אכ הוכיח לה שמספיק מלאי מטבעות של פחות מעשרה אחוזי מס ער ההפקדות על

בנק , בנוס לכ. ברות גבוהה ביותרמנת שיוכלו לעמוד בהתחייבות למפקידי בהסת

א . לא חייב להפר את התחייבויותיו ללקוחותיו, בודד שניקלע למצוקת מזומני אקראית

הוא יוכל לשל למפקידי אשר מעוניני למשו את כספ , נזילי איתמצב נכסיו הלא

של ימי שיקולי אלה ה שאפשרו כבר לבנקאי. על ידי קבלת הלוואה זמנית מבנק אחר

מצד אחד להבטיח למפקידי : 6.1הביניי לבצע את אותה אחיזת עיניי שהצגנו בלוח

ומצד שני להלוות , שה יוכלו למשו את כספ בכל עת וללא צור בשו התראה מוקדמת

באופ שלא יאפשר לה לעמוד , לאחרי חלק גדול מהמטבעות שהופקדו אצל למשמרת

.די ירצו לפדות את פיקדונותיה בעת ובעונה אחתבהתחייבות א רבי מהמפקיגובה מלאי המזומ שהבנק ישמור בכספתו נובע משיקול עסקי המפשר בי שני

האפשרות להרוויח על ידי קבלת ריבית על היק הלוואות גדול , מצד אחד. שיקולי

ה גדולה ככל שהרזרבה תהי, א מצד שני. מחייבת השארת מלאי מזומני קט ככל שאפשר

תגדל אמינות , יותר יצטמצ הסיכוי שהבנק לא יוכל לעמוד בהתחייבויותיו למפקידי

והוא יוכל למשו אליו יותר מפקידי ולהגדיל את נפח , הבטחתו של הבנק למפקידי

.פעילותו

היצע כס ע בנק מרכזי. 3 לעול של לפני כפי שהיו ישימי למעשה, בסעי האחרו הצגנו את עקרונות היצע הכס

; כאשר בסיס הכס היה מורכב א ורק ממטבעות המכילות כס וזהב, מאתיי שנה

לפני ביטול , לפני הקמת של הבנקי המרכזיי לצור הנפקת שטרות נייר, כלומר

ולפני , לפני הופעת המחאות וכרטיסי אשראי, ההמירות של שטרות במטבעות כס או זהב

על א כל , ובכל זאת. ש פיקוח על הבנקי הפרטייהפעלת הבנקי המרכזיי ל

לא נאל לזנוח את המושגי שפיתחנו בסעי , ההתפתחויות הללו בתחו הכס והבנקאות

. למעשה כל עקרונות הדיו שהצגנו בסעי הקוד יישארו בתוק. הקוד :עיקר ההבדלי בי היצע הכס הכלכלה המודרנית ובי זו שהצגנו זה עתה ה

וה מפיקדונות של , בסיס הכס מורכב ה ממטבעות ושטרות שהנפיק הבנק המרכזי •

.אשר מאפשרי משיכה מיידית לפי דרישה, הבנקי המסחריי בבנק המרכזיבאמצעות הדפסת שטרות ומכירת , הבנק המרכזי הוא שקובע את בסיס הכס במשק •

צמצומ של פיקדונות הבנקי ובאמצעות תמריצי להרחבת או , כנגד אגרות חוב

.המסחריי אצלוהבנק המרכזי קובע עבור הבנקי המסחריי יחס רזרבה מזערי בי היק אותו חלק של •

ומטיל עליה קנסות ניכרי על , בסיס הכס שנמצא שברשות ובי היק הפיקדונות

של יחס הרזרבה אינו נתו לפיכ לשיקול דעת . כל חריגה אל מתחת ליחס זה

מבטיח חריגה , השווה לארבע וחצי פעמי סטיית התק20,000מלאי של . בקירוב4450טיית תק של וס

. ימי בער300,000רק אחת ל

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

305

לסטות מיחס הרזרבה הנדרש בכוו , כמוב, אבל מותר לה; הבנקאי המסחריי

.על ידי החזקת רזרבה גדולה יותר מאשר המינימו הנדרש, השמרני

בישראל התשלו אמצעי קיומ של תחליפי כס עורר בעיות במדידת אמצעי התשלו כבר במשקי הפשוטי

, לא לכ שבעיות דומות קיימות ג במשק מודרניאי להתפ. שהצגנו בסעיפי הקודמי

בעיות אלה אינ שונות בעיקרו מאלה שבה נתקלנו כבר בדבר הגדרת . מורכב בהרבה

ג ש נדרשו . לדוגמא, מלאי ההו ומדד המחירי, ומדידת של מושגי כמו התוצר

וכ , הנתוניהנובעות בי היתר מזמינות ואמינות של, הכרעות שרירותיות במידת מה

ג מתו השיקול התכליתי של מידת התאמת של המושגי הנמדדי לשימוש שלו ה

הוא כל דבר מה " אמצעי תשלו"נמשי ונעזר בהגדרה המקורית ש, מכל מקו. נועדו

נשמור ג על . או לפירעו חובות, שמקובל לקבלו בתמורה למכירת מוצרי ושירותי

משקי בית וגופי עסקיי אשר מחזיקי בכס מתו כוונה כמורכב מ" הציבור"הגדרת

. ולהוציא בנקי ומוסדות פיננסיי אחרי, לרכוש באמצעותו מוצרי ושירותיברור שכל השטרות והמטבעות של שקלי חדשי שהנפיק בנק ישראל והמצויי בידי

מקובלי למדי ,למשל, אבל ג שטרות דולרי. הציבור ה לפי הגדרה זו אמצעי תשלו

הא נתחשב ). בייחוד היה הדבר נכו בשנות האינפלציה הגבוהה(בישראל כאמצעי תשלו

ומה לגבי ?ג בשטרות הדולר הללו שבידי הציבור כחלק מאמצעי התשלו שבמשק

? המחאות וכרטיסי אשראיוכאשר הוא רשאי , כאשר ליוסי כה יש אלפיי שקלי בחשבו העובר ושב בבנק

ברור שנרצה לומר שאות , וב המחאות עד לסכו זה והמחאותיו מתקבלות בחנויותלכת

ממש כאילו היה זה סכו , אלפיי שקלי בחשבו העובר ושב שלו ה אמצעי תשלו

א עקב הרשאה , א אי נתייחס למצב שבו יש בחשבונו רק אל שקלי. מזומ בארנקו

הוא מתנהג כאילו היו לו , אל שקלי נוספי של(overdraft)שקיבל מהבנק למשיכת יתר

השימוש בה כרו בזכות –כרטיסי האשראי יוצרי קושי דומה ? בחשבונו אלפיי שקלי

.ללא קשר למצב חשבו הבנק של מחזיק הכרטיס, מובנית לאשראי עד לתקרה מסוימת שוני קושי הפו בטיבו לזה של הרשאה מוקדמת לאשראי נובע מקיומ של נכסי

נניח למשל שיוסי כה החליט להוציא את אלפיי השקלי . שה תחליפי קרובי לכס

). כדי לקבל ריבית גבוהה יותר(מחשבו עובר ושב ולהפקיד בחשבו סגור לשלושה ימי

בפרט הוא יוכל למשל ; מבחינתו הסכו הזה כמוהו ככס שנשאר ברשותו כמעט לכל עניי

מתו כוונה שעד , ס אלפיי שקל כתשלו עבור קניה ללרשו המחאה דחויה ע

הא נכליל את סכו . הכס כבר יחזור לחשבו העובר ושב, שההמחאה תגיע לפירעו בבנק

אי נתייחס לניירות ער , ובאופ כללי יותר? ההפקדה הזו בי אמצעי התשלו במשק

על כ כתחליפי המשמשי, שקל להמיר למזומ כמעט ללא הפסד ועמלות, נזילי

?"כס"קרובי לאמצעי ", בהתא להגדרה המקובלת היו על ידי בנק ישראל והלשכה לסטטיסטיקה

שבידי הציבור בתוספת לער פיקדונות עובר ) שטרות ומטבעות(ה המזומני " התשלו

. אשר מה נית למשו מטבע ישראלי לפי דרישה, שקליי של הציבור בבנקי) ש"עו(ושב

אליו נמשי , זהו המצר הבסיסי של כס. 1Mושג זה של אמצעי התשלו נהוג לכנות מ

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 306

כפי שמדגי לוח . M, כמות אמצעי התשלו שבידי הציבורלהתייחס בספר זה כמייצג את

M2בכינוי ". כס"קיימי ג מצרפי אחרי של נכסי המוגדרי לצרכי שוני כ, 6.2

של נכסי שקליי נזילי בידי הציבור אשר כולל בנוס נוהגי לכנות מצר רחב יותר

מכלול . ג פיקדונות נושאי ריבית ללא זכות אוטומטית למשיכה לפי דרישה1Mלמרכיבי

3M .12מכונה , ח בבנקי”ל ג פיקדונות צמודי מט”הכולל בנוס לנ, רחב עוד יותר 1999- הרכב הנכסים הנזילים של הציבור ב6.2לוח

סוג הנכס )יארדי שקליםלימ(ערך מזומן בידי הציבור 10.2

בבנקים) ש"עו(פיקדונות לפי דרישה 12.7

(M1)ם אמצעי תשלו 22.9 )ק"פח(פיקדון חוזר קרדיטורי 18.9

)ק"פז(פיקדונות לזמן קצוב 119.4

)מ"מק (מלווה קצר מועד 18.2

(M2)סך אמצעי התשלום ופיקדונות שקליים בבנקים 179.4 )ם"פצ(ח " פיקדונות צמודי מט 4.0

יחידים)מ"פת, ח"פמ(ח " פיקדונות מט 18.5

תאגידים) ח"פמ(ח " פיקדונות מט 17.1

(M3)סך אמצעי תשלום ונכסי הציבור בבנקים 219.0

.נק ישראל פרסום ב:מקור

מערכת הבנקי והיצע הכס בעול של ימינו

תמצית 6.3נציג בלוח , כדי להבי מה הגורמי הקובעי את היצע הכס במשק מודרני

. וכ את עיקרי המאז של בנק מרכזי, של המאז המאוחד של מערכת הבנקי המסחריי

, 1997שראל בסו הנתוני המספריי בלוח מתאימי בקירוב גס לסדרי הגודל בי

. במיליארדי שקלי, 6.1למרות שמאזני אלה מורכבי בהרבה מהמאז הפשוט של בנק שהצגנו בלוח

אלא נובעי בעיקר מפירוט יתר של הנכסי , ההבדלי אינ מהותיי כלל וכלל

ח ובי אשראי היא בכ שאגרות חוב סחירות בשוק "נציי שהאבחנה בי אג. וההתחייבויות

עוד נזכיר בהקשר הנוכחי . אינו סחיר, כלומר הלוואות ישירות, הו המשני ואילו אשראיה

במאז המאוחד של כלל , 5שכש שעשינו במאז המאוחד של המשק שהצגנו בפרק

, הבנקי המסחריי מקוזזות הפקדות והלוואות בי בנק מסחרי אחד למשנהו זו כנגד זו

.ולכ לא הוצגו

money market)ב של פיקדונות נושאי ריבית "מעניי לציי שבעקבות הרחבת השימוש בארה12

accounts)ואשר נכללי ש במושג , דרישה המאפשרי יכולת מוגבלת לכתיבת המחאות ולמשיכה לפי

2M1 ולא בM , 2הפ המצרM למושג העיקרי של אמצעי התשלו אשר אחריו עוקב הבנק המרכזי

במחקר שנעשה בישראל על מידת המתא בי אינפלציה ובי מצרפי הכס השוני . ב"הפדרלי של ארה

. M1נמצא המתא הטוב ביותר דווקא ע

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

307

ד של הבנקים המסחריים ושל הבנק המרכזי מאזן מאוח6.3לוח

במדינה המסחריים הבנקים מערכת של מאוחד מאזן

נכסים התחייבויות מזומנים 4 ש של הציבור"פיקדונות עו 1240

0 פיקדונות בבנק מרכזי למשיכה מיידית 5 פיקדונות אחרים של הציבור

פיקדונות בבנק מרכזי לזמן קצוב 40 פיקדונות הממשלה 20 ניירות ערך 60 אגרות חוב והתחייבויות אחרות 15 לציבור) הלוואות(אשראי 300 הלוואות מהבנק המרכזי 3 לממשלה) הלוואות(אשראי 25 ציוד ונכסים אחרים, בניינים 16 הון עצמי 25475

סך הכל נכסים 475 סך הכל התחייבויות והון עצמי

מאזן בנק מרכזייות יבו נכסים התחי

ע זרים"מטבע חוץ וני, זהב 55 כסף במחזור 10 ח ממשלה"אג 5 פיקדונות בנקים מסחריים למשיכה מיידית 5 אשראי לממשלה 5 פיקדונות בנקים מסחריים לזמן קצוב 40 הלוואות לבנקים מסחריים 3 פיקדונות הממשלה 10 נכסים אחרים 2 התחייבויות בינלאומיות 1 הון עצמי 4

סך הכל נכסים 70 ל התחייבויות והון עצמיסך הכ 70

רזרבות אלה כוללות ? HBומה בנתוני הדוגמא לעיל הרזרבות בידי הבנקי המסחריי

ג את פיקדונות הבנקי המסחריי בבנק ) 4בער של (בנוס למזומני שבידי הבנקי

של הבנקי שה למעשה כמו פיקדונות עובר ושב ) 5בער של (המרכזי למשיכה מידית

ה מבחינת הבנקי . המסחריי אצל הבנק המרכזי וניתני למימוש למזומני בכל רגע

המסחריי וה מבחינת הבנק המרכזי אי לכ אבחנה מהותית בי אות פיקדונות זמיני

ער הרזרבות של הבנקי המסחריי בדוגמא . ובי מזומ בכספות הבנקי המסחריי

:כא הוא לכHB = 4 + 5 = 9.

את בסיס הכס נית לזהות באופ ישיר מרכיבי בצד ההתחייבויות של מאז הבנק

:זהו סכו המזומני שהונפקו והפיקדונות המיידיי של הבנקי המסחריי. המרכזי

H = 10 + 5 = 15. המזומ שהנפיק הבנק המרכזי נרש בצד , נדגיש שבהתא לנהגי החשבונאות המקובלי

את הבנק לתשלו " מחייבת"למרות שהנפקתו אינה , ויות של הבנק המרכזיההתחייב

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 308

ומתו , 10מתו כ שס המזומ במחזור הוא בער כולל של . במוצרי של קר או ריבית

נוכל להסיק שייתרת המזומני נמצאת אצל , מתוכו נמצאי אצל הבנקי4כ שרק

כאשר כא אנו מניחי שהממשלה לא (הכולל ה את משקי הבית וה את העסקי, הציבור

לפי . HP = 10 – 4 = 6כלומר המזומני אצל הציבור ה בער של ). מחזיקה במזומני

:נית לכ ג להציג את בסיס הכס במשק כשווה לסכו ,6.3הנתוני בלוח

H = HB + HP = 9 + 6 = 15.

נית ג לחשב את , 6ר של לאחר שחישבנו את המזומני הנמצאי אצל הציבור בע, ועתה

ש של הציבור "כסכו של אות מזומני ע פיקדונות העו, כמות אמצעי התשלו במשק

בער של , הרשומי בצד ההתחייבויות של מאז הבנקי המסחריי, בבנקי המסחריי

:נקבל לכ שכמות אמצעי התשלו במשק בדוגמא כא היא. 12

M = HP + DD = 6 + 12 = 18.

: עולה מה דבר מה שחשוב לדעת. 6.2 הראוי ג להתייחס לסדרי הגודל שהוצגו בלוח מ

הכס במשק אינו אלא קצה , למרות שענייננו כא מתרכז בכל הקשור להיצע הכס במשק

ש של הציבור בבנקי אינ אלא חלק "פיקדונות העו. הקרחו הענק של נכסי פיננסיי

שעיקר הוא פיקדונות לזמ , בידי המערכת הבנקיקט מתו ס הפיקדונות המופקדי

ואשר לא נית לכתוב , שאינ ניתני למשיכה לפי דרישה, ח"קצוב ופיקדונות צמודי מט

אמצעי התשלו בידי הציבור אינ , מ הצד השני, וכפי שנראה בהמש. כנגד המחאות

.אלא חלק קט מתו ס הנכסי הפיננסיי של הציבור כנגד HB = 9 עולה לכאורה שהבנקי מחזיקי רזרבות בער של 6.3 בלוח מהנתוני

= RR = HB/DD: יחס הרזרבה המשתמע ממצב זה הוא. DD = 12ש בער של "חשבונות עואי זה כלל וכלל , א למרות שהנתוני תואמי בקירוב את המצב בישראל. 0.75 = 9/12

בשיעור של (בנקי להחזיק רזרבות נדרשי ה, בפועל. יחס הרזרבה הנדרש בישראל

כמו פיקדונות לזמ קצוב או , ג כנגד פיקדונות שאינ למשיכה מיידית) אחוזי בודדי

יחס הרזרבה , 2001בראשית , בפועל. M1ח אשר אינ נכללי כלל ב"פיקדונות במט

ש " על חשבונות עו6%: שהבנקי המסחריי בישראל נדרשי להחזיק הוא בשלוש רמות

3%; )לדוגמא, פיקדו קצר מועד–מ "כמו פק(על חשבונות לזמ קצוב עד שישה ימי מסחר ו

. על חשבונות לזמ ארו משנה0%ו, על פיקדונות שמועד פדיונ הוא משבוע ועד שנה

עקב כ שרק חלק קט מתו , אוהחישוב שערכנו לעיל על יחס הרזרבה בפועל מוטעה איפ

.ש השקליי"וחזק כנגד חשבונות העוהרזרבות של מערכת הבנקי מ

התשלו אמצעי היצע את לווסת המרכזי הבנק יכול ?כיצד הדיו בגורמי המשפיעי על היצע הכס הראה שהבנק המרכזי יכול להשפיע על היצע

: הכס בשתי דרכי ;H, על ידי וויסות היק בסיס הכס • .RR, המסחרייעל ידי התאמת יחס הרזרבה הנדרש מהבנקי •

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

309

בנק מרכזי אשר מעוניי להרחיב את אמצעי התשלו יכול להוריד , לעיל2כפי שראינו בסעי

ואי , א בכל המדינות נהוג להשתמש באמצעי זה רק לעתי רחוקות מאד. את יחס הרזרבה

הסיבות . הוא מקובל כלל ככלי מדיניות שוט לש וויסות של היצע אמצעי התשלו במשק

ה כי שינוי יחס הרזרבה הנדרש מהבנקי המסחריי הוא צעד מנהלי הכרו בהתאמות לכ

הבנקי אמנ חייבי שלא להחזיק רזרבה קטנה יותר , כמו כ. חשבונאיות המחייבות זמ

שיקול זה . א ה יכולי משיקולי עסקיי להחזיק רזרבה גדולה יותר, מאשר זו הנדרשת

פשרות להרחיב את אמצעי התשלו כאשר יחס הרזרבה הנדרש חשוב במיוחד בכל הנוגע לא

. הוא מלכתחילה קט מאד וקרוב לאפסהיא על ידי , M, הדר העיקרית של בנקי מרכזיי להשפיע על אמצעי התשלו במשק

השיטה . חיוביי או שליליי, כלומר על ידי ביצוע עירויי חיצוניי , Hשינוי בסיס הכס

עקב כ , ובכל זאת. 2ויי אלה בימינו אינה שונה מזו שהצגנו בסעי שבה פועלי עיר

כיצד יכול הבנק . נחזור ונבהיר סוגיה זו, שקוד לכ לא היה מעורב בעניי בנק מרכזי

א על . לכאורה כל שעליו לעשות הוא להדפיס שטרות? המרכזי להגדיל את בסיס הכס

נציי ארבע שיטות . אל הבנקי המסחרייהשטרות הללו להגיע בדר כלשהי אל הציבור ו

.אפשריות כיצד הרחבת בסיס הכס יכולה להתבצע

, זו) דמיונית(לפי שיטה ". שיטת ההליקופטר"השיטה שחביבה על כלכלני ידועה כ. א

.השטרות החדשי שהודפסו מושלכי לעבר הציבור מהליקופטר באוויר

כאשר הבנק המרכזי משתמש בכס החדש היא , שיטה ציורית פחות א מקובלת יותר. ב

ה, ב"כ פועל בפרט הבנק המרכזי של ארה. שהודפס לש רכישת אגרות חוב מהציבור

Federal Reserve Bank . ב בעבר הרחוק "עקב כ שאגרות חוב ממשלתיות נסחרו בארה

נהוג עד היו לקרוא לעסקות , "השוק הפתוח"במה שנקרא , מחו לכותלי בני הבורסה

. (open market transactions)" עסקות השוק הפתוח"לה של הבנק המרכזי כא

למרות . לא נוהג בנק ישראל למכור או לקנות אגרות חוב ממשלתיות מהציבור, בישראל. ג

עיקרה היא , שהשיטה לוויסות בסיס הכס שבה נוקט בנק ישראל משתנה מעת לעת

בעבר נהג בנק ישראל . סחריישבנק ישראל פועל ישירות מול מערכת הבנקי המ

וה , שבו הוצע לבנקי לקלוט סכו כס נתו כהלוואה" מכרז מוניטרי"להכריז על

התחרו ביניה בשיטת מכרז על הריבית שהיו מוכני לשל כדי לקבל את אותה

אשר מגדילה את הרזרבות ברשות ומאפשרת לה להלוות ללקוחת ולהרוויח (הלוואה

כאשר הבנק היה. בעיקר בכוו ההפו1994שיטה זו פעלה מאז ). את הפרשי הריבית

הוא הוציא מכרזי לקבלת הפקדות , מעוני לקלוט מזומ ממערכת הבנקי והציבור

ח לזמ קצר "או לחלופי הנפיק במכרז אג, )שאינ נכללות ברזרבה שלה(מהבנקי

).מ" מק–מלווה קצר מועד (

מדינות לוויסות אמצעי התשלו במשק היא באמצעות שיטה נוספת המקובלת במספר . ד

ל נהוג לקרוא "בחו. התאמת שער הריבית שהבנק המרכזי מציב בפני הבנקי המסחריי

שיטה זו לוויסות אמצעי התשלו דומה מהבחינה . bank rate או discount rateלשער זה

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 310

ר ולא בעזרת אלא שהיא פועלת בעזרת המחי, המהותית לשיטת המכרזי המוניטריי

כמו זה (ל הבנק המרכזי מעמיד בפני הבנקי המסחריי קו אשראי "בחו. הכמות

ומתאי מדי פע את שער הריבית שבו ה יכולי ללוות ) שמעמידי הבנקי ללקוחות

בי היתר כדי לאפשר , יהיו אלה לרוב הלוואות לזמ קצר מאד(ממנו כל סכו מבוקש

כאשר הבנק המרכזי מעוניי להרחיב ). הרזרבה הנדרשילבנקי לעמוד בכל עת בתנאי

וכ לעודד את הבנקי , הוא יכול להוריד את שער הריבית הזה, את אמצעי התשלו

הוא , וכאשר מטרתו לצמצ את הלוואותיו לבנקי. המסחריי לקחת ממנו הלוואות

ת על שינוי בישראל בשני האחרונות הפכה ההכרזה הפומבי. ידרוש ריבית גבוהה יותר

ולאיתות העיקרי של , לטכס הממקד את התעניינות הציבור, "ריבית בנק ישראל"בגובה

ריבית בנק ישראל היא הריבית המירבית שהבנק המרכזי מוכ . המדיניות המוניטרית

. לשל על מכרזי ההפקדות שהוא מוציא לבנקי המסחריי כמעט מידי שבוע

ובייחוד , נבדלות ביניה בפרטי, Hבסיס הכס השיטות השונות להגדלת ולצמצו

כשמולו בעיקר הבנקי , בכל הנוגע לפרטי השלב הראשו שבו מעורב עדי הבנק המרכזי

א ככל שהדבר נוגע לתוצאה הסופית על הרחבת אמצעי . המסחריי והמגזר הפיננסי

שחשוב הוא מה. ההבדלי בי השיטות השונות אינ חשובי במיוחד, M, התשלו במשק

ושהוא תלוי בי היתר בהתנהגות , אינו מיידיM לHמנגנו התמסורת בי להכיר בכ ש

.הציבור ובהתנהגות מערכת הבנקי

הכס בכמות המרכזי הבנק שליטת דר הדגמת להדגמת דר השליטה העקיפה של הבנק המרכזי בכמות אמצעי התשלו במשק נוח להציג

תו צמצו מבחר הנכסי , 6.3פשוטה יותר של המאזני בלוח גרסא סכמתית לחלוטי ו

מציגה את מצב המוצא שממנו נבדוק את , 6.4המובאת בלוח , גרסא זו. וההתחייבויות

. השינויי נית שוב לחשב את הגדלי הכספיי הרלוונטיי לענייננו 6.4בעזרת המאזני בלוח

:ב המוצא הכמות הכס ויחס הרזרבה במצ, בסיס הכס, כא

H = HB + HP = 4 + 6 = 10, M = HP + DD = 6 + 40 = 46, RR = HB/DD = 4/40 = 0.1.

מטרתנו תהיה לזהות באמצעות שינויי ממצב מוצא זה את מנגנו התמסורת אשר

על ידי התאמת בסיס הכס , M במשק שליטה עקיפה בכמות הכסמאפשר לבנק המרכזי

H . כיוו שאי לבנק המרכזי שליטה ישירה על , היא אכ עקיפה בלבדנדגיש כי שליטה זו

את מנגנו התמסורת הזה נדגי .HP או DD: א אחד משני המרכיבי של כמות הכס

.כא על ידי מעקב אחרי התפתחות המאזני השוני

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

311

הבנק המרכזי והציבור, מאזני הבנקים המסחריים: דוגמא6.4לוח

מערכת של מאוחד המסחרייםמאזן הבנקים

נכסים התחייבויות HBמזומנים DD 4ש של הציבור "פיקדונות עו 40 פיקדונות בבנק מרכזי לזמן קצוב 6 פיקדונות אחרים של הציבור 0 אשראי לציבור 33 הלוואות מהבנק המרכזי 0 בניינים ונכסים אחרים 2 הון עצמי 5

סך הכל נכסים 45 יות והון עצמיסך הכל התחייבו 45

מאזן בנק מרכזייות יבו נכסים התחי

ע זרים"מטבע חוץ וני, זהב H 4כסף במחזור 10 ח ממשלה"אג 14 פיקדונות בנקים מסחריים לזמן קצוב 6 הלוואות לבנקים מסחריים 0 הון עצמי 2

נכסיםסך הכל 18 סך הכל התחייבויות והון עצמי 18

)בנקאי-משקי בית ומגזר עסקי לא(מאזן הציבור נכסים התחייבויות

HPמזומנים 6 אשראי מהבנקים המסחריים 33 DDש בבנקים מסחריים "פיקדונות עו 40 ח ממשלה "אג 60

נכסים עסקיים ובתי מגורים 500 הון עצמי 573 סך הכל נכסים 606 הון עצמיסך הכל התחייבויות ו 606

באמצעות 2 את בסיס הכס בער של מגדילנבדוק תחילה מקרה שבו הבנק המרכזי

בשלב ). Hשהמזומ המשול בתמורת מגדיל את (ח ממשלתי מהציבור " אגרכישת

Hח מהציבור תביא לכ שבמאז הבנק המרכזי יגדל בסיס הכס "רכישת האג, הראשו מ(ח הממשלתי בצד הנכסי "ובמקביל תגדל כמות האג, )12 ל10מ(בצד ההתחייבויות

: אותה עסקה תרש במאז הציבור על ידי התאמת שני רכיבי בצד הנכסי). 16 ל14

). 8 ל6מ (HP, והגדלת כמות המזומני, )58 ל60מ(ח הממשלתי "הקטנת כמות האג

.2 עלו בהתוצאה של שלב זה היא שאמצעי התשלו בידי הציבור שינוי ראשוני במאזנים בעקבות הרחבת בסיס הכסף 6.5לוח א

מאזן בנק מרכזי ח ממשלה"אג +H 2כסף במחזור +2

מאזן הציבור HPמזומנים +2 ח ממשלה "אג –2

שינוי שחל בהרכב תיק המשכו תלוי בשאלה כיצד יגיב הציבור ל. א אי זה סו הסיפור

נזכור כא שא מישהו . ובפרט מה הוא יעשה במזומ הנוס שהגיע אליו, הנכסי ברשותו

יחליט דווקא לצאת ולקנות מוצרי בכס המזומ שהוא קיבל כתוצאה ממכירת אגרות

וזאת כיוו , לא יהיה בכ שו שינוי בהרכב תיק הנכסי המאוחד של הציבור, החוב

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 312

אשר נכללי ג ה בתו , או למשק בית אחר, במקרה זה לחברה עסקיתשהכס יעבור

איזה חלק מהמזומני שהגיעו לידיו יחליט : מה שרלוונטי לענייננו כא הוא". ציבור"ה

מתו אות שיקולי שהביאו את הציבור לרצות ? הציבור להפקיד בבנקי המסחריי

סביר להניח , החזיק בנקודת המוצאלהחזיק מלכתחילה במבנה תיק הנכסי שאותו הוא

שמרבית ואולי כל המזומני הנוספי שהגיעו לידיו יופקדו בסיכומו של דבר במערכת

.הבנקיבשלב , ולפיכ; נניח כי הציבור מעוניי לשמור על כמות מזומני קבועה, לש הפשטות

בפיקדונות אצל הבנקי המסחריי , 2בער של , השני יופקדו כל המזומני הנוספי

ויגדלו , )42 ל40מ( בעקבות עסקה זו יגדלו הפיקדונות במאז הבנקי המסחריי 13. ש"עו

א ס כמות , ואילו במאז הציבור ישתנה שוב הרכב צד הנכסי, )6 ל4מ(המזומני

. הכס המוחזק בידי הציבור לא תשתנה

שינוי משני במאזנים בעקבות הרחבת בסיס הכסף 6.5לוח ב מאוחד של הבנקים המסחרייםאזן מ

HBמזומנים +DD 2ש של הציבור "פיקדונות עו +2

מאזן הציבור HPמזומנים –2 DD ש בבנקים מסחריים"פיקדונות עו +2

שה ישאפו להגדיל לבנקי נוספו רזרבות וסביר. אבל ג בשלב השני לא יסתיי הסיפור

במטרה להרוויח מהריבית שה מקבלי על , את היק האשראי שה נותני לציבור

מת . 10%שהוא בדוגמא כא , RR, וזאת במסגרת יחס הרזרבה המותר לה, הלוואות אלה

מעביר לכאורה מחדש מזומ , למשל מת משכנתא לצור רכישת דירה, אשראי למישהו

ובמקרה זה תחילה אל מקבל המשכנתא ואחר כ אל , ציבורמהמערכת הבנקאית אל ה

א הנחתנו כא היא שהציבור מעוני לשמור על הרכב תיק . הקבל שמכר את הדירה

הרי שלא יחול בסיכומו של דבר , א כ הוא. ולא מעוני במזומני נוספי, הנכסי שלו

. בנקיכמות המזומני אשר בידי הציבור או בידי הבכל שינוי נוס בשלב השלישי יוכלו הבנקי המסחריי בסיכומו של דבר , בהתא להנחות אלה

עד שה יחזרו שוב למצב שבו ה עומדי , להרחיב את מסגרת האשראי שלה לציבור

מתו ההנחה שג בעקבות מת . ובלא שישתנו הרזרבות שברשות, ביחס הרזרבה הנדרש

נית להסיק כי בסיכומו של דבר יגדלו , בותהאשראי לציבור הבנקי לא יאבדו רזר

כיוו . 1:10הפיקדונות עד למצב שיחזיר את היחס בי הפיקדונות והרזרבות להיות

ולאור זה . 20הרי שהפיקדונות יעלו בסיכומו של דבר ב, 2שהרזרבות עלו בדוגמא זו ב

ונות הרי שהאשראי והפיקד, 2שכבר ההפקדה בשלב השני העלתה את הפיקדונות ב

ס ). 2 ו20ההפרש שבי (18הנוספי שיפתחו בשלב השלישי חייבי יהיו להיות בער של

השינויי שנבעו במאזני המוצא בעקבות הרחבת בסיס הכס שהצגנו כא מפורטי בלוח ג

6.5.

במטרה לשמור כקבוע , שהציבור מפקיד רק חלק מהמזומ הנוס בבנקיהנחה סבירה שונה היא 13

או את היחס שבי המזומני , HP/M, את חלק המזומני שהוא מחזיק בתו ס כמות אמצעי התשלו

. HP/DD, לפיקדונות

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

313

שינוי כולל במאזנים בעקבות הרחבת בסיס הכסף 6.5לוח ג

המסחריים הבנקים מערכת של מאוחד מאזן

HBמזומנים +DD 2ש של הציבור "פיקדונות עו +20 אשראי לציבור +18

מאזן בנק מרכזי ח ממשלה"אג +H 2כסף במחזור +2

מאזן הציבור HPמזומנים +0 אשראי מהבנקים המסחריים +18

DDקים מסחריים ש בבנ"פיקדונות עו +20 ח ממשלה "אג –2

ובהתא , הביאה בדוגמא כא2 בער של Hהתוצאה הסופית של הרחבת בסיס הכס

כמות המזומ בידי הציבור אמנ . 20להגדלת אמצעי התשלו במשק ב, להנחות שמנינו

ית תוצאה זו אינה שונה ממה שנ. 20ש עלה ג הוא ב"א ער פיקדונות העו, לא השתנתה

ובאמצעות גודלו של , שהצגנו בסעי הקוד" ר"באמצעות דיאגרמת ה, היה לחשב מייד

. RR = 1/0.1 = 10/1היחס : מכפיל הכסלשלוט בצורה עקיפה , על ידי התאמת בסיס הכס, א שהבנק המרכזי מסוגלוראינו איפ

נוסחאות מ הראוי להדגיש שלמרות שהשימוש ב. בכמות אמצעי התשלו שבידי הציבור

שהבאנו לעיל יוצר את הרוש שלבנק המרכזי יש שליטה מלאה בכמות אמצעי כגו יבוא של מטבע חו , בפועל חלי כל הזמ שינויי. בפועל אי זה כ, התשלו במשק

, כמו כ. כאשר הציבור משנה את כמות המזומני שברשותו, למשק או עירויי פנימיי

עקב . ידע המתקבל על ידי בנק ישראל מהבנקי המסחרייישנ ג פיגורי מסוימי במ

כל אלה אפשר שבטווח זמ קצר של מספר שבועות הבנק המרכזי יאבד במידה מסוימת

לענייננו כא מתאימה התמונה , ובכל זאת. שליטה על התפתחות אמצעי התשלו במשק

שלו בישראל היצע אמצעי הת, למרות השליטה העקיפה, ולפיה, הבסיסית שהצגנו כא

. על ידי בנק ישראל: נקבע ביסודו של דבר על ידי גור אחד ויחיד

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 314

גורמי המשפיעי על הביקוש למלאי. 1בסעי הראשו של הפרק טענו שהביקוש לכס שונה מהביקוש למוצרי ולשירותי

השיקולי , ובכל זאת. כיו שהכס הוא אמצעי בלבד, המשמשי לצריכה סופית

ה דומי לשיקולי . על הביקוש למלאי של כס אינ מיוחדי במינהמשפיעי

הביקוש של החנווני למלאי של , לדוגמא, כמו, המשפיעי על הביקוש למלאי אחרי

או הביקוש של משק , או הביקוש של המאפיה למלאי של קמח, בקבוקי משקה קל בחנות

עד , ואז מוחזק כמלאי, יט נרכשבכל אחת מהדוגמאות הללו פר. הבית למלאי חלב במקרר

ג על הביקוש לכס ראוי להסתכל . בזמ מאוחר יותר' מבצע את משימתו'למועד שהוא

כהקדמה לביקוש . המרה במוצרי –" משימתו"כביקוש למלאי אשר ממתי למלא את

ברור . לכס נדו לכ בקצרה בשיקולי המשפיעי על ביקוש החנווני לבקבוקי משקה קל

המלאי היקמה קובע את : השאלה המעניינת היא; מה החנווני מעוניי במלאילנו ל

?המבוקש מדגי את המלאי המוחזק על פני זמ בשתי חנויות השונות זו מזו במדיניות 6.3ציור

ההנחה כא היא שהביקוש היומי השוט לבקבוקי משקה קל בשתי החנויות . החזקת מלאי

כ , הנחה נוספת היא שחידוש המלאי אינו כרו בפיגור. תוג אינו כרו באי ודאו, זהה

שתי . שכל חנווני מזמי משלוח מהספק כל פע שמספר הבקבוקי במלאי מגיע לאפס

. ולכ ג במידת התכיפות של ביצוע ההזמנות, החנויות נבדלות לכ א ורק בגודל ההזמנה

המלאי , ספקה גדולה יותרשמזמינה בכל פע ה' בחנות א, כפי שנית לראות בציור זה

. א נדרשות פחות הזמנות, הממוצע לאור התקופה גדול יותר. דוגמה זו מאפשרת לנו להבי טוב יותר את השיקולי בעד ונגד החזקת מלאי גדול

: השיקולי בעד מלאי גדול ככל הפשר הקר ההוצאות הקשורות בהזמנת מלאי מספק ה בעי.עלות קבועה לחידוש המלאי. א

כלומר בשאלה הא , במוב זה שאי ה תלויות כמעט בהיק ההזמנה, הוצאות קבועות

ההוצאות הקבועות הללו נובעות מכ . הוזמ מהספק בקבוק אחד או אל בקבוקי

רישו ההזמנה וביצוע התשלו אינ תלויי כמעט בגודל , שיצירת הקשר ע הספק

הזמ הכרו בהגעת משאית : כיב קבוע גדולוכ מכ שבהוצאות התובלה יש מר, ההזמנה

נית לחסו בעלויות על ידי ביצוע הזמנות לחידוש , בתנאי אלה. האספקה אל החנות

.ובהיק גדול ככל שנית, המלאי לעתי רחוקותהוא מפסיד לכ ; רווחי החנווני נובעי ממכירה ללקוחות.מניעת הפסד מהעדר מלאי. ב

ההפסד יכול א להיות גדול א . צעת עקב מחסור במלאיכאשר מכירה ללקוח לא מתב

בי א מצד ביקוש , בתנאי של אי ודאות. אותו לקוח בלתי מרוצה לא ישוב עוד לחנות

מלאי גדול יותר מקטי את הסיכוי שהעסק יקלע לחוסר , הלקוחות או מצד האספקה

עובדה , ירד לאפססביר שבתנאי אלה תבוצע ההזמנה לפני שהמלאי, בנוס לכ. במלאי

.שתגדיל א היא את המלאי הממוצע

הביקוש לכסף. ג

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

315

מלאי בקבוקי משקה בשתי חנויות לאורך זמן6.3ציור

בפני , לפי הנחתנו. מצויר כאן מלאי הבקבוקים בשתי חנויות המקיימות מדיניות שונה לחידוש המלאי

הביקוש הקבוע גורם . יום בקבוקי משקה קל ל500כל אחת משתי החנויות עומד זרם ביקוש קבוע של

שתיהן מזמינות חידוש המלאי כאשר . לירידה בקצב קבוע בגודל המלאי במחסן של אחת מהחנויות

אשר מספיק , בקבוקים5,000אלא שהראשונה מזמינה בכל פעם מלאי של , המלאי יורד לאפס

י מכירות אשר מספיק לארבע ימ, בקבוקים2,000בעוד שהשניה מזמינה מלאי של , לעשרה ימים

ברור שהחנות . במועד ההזמנה, המלאי יורד בהדרגה בכל אחת מהחנויות ועולה בבת אחת. בלבד

חנות זו גם מחזיקה , בממוצע על פני זמן). בקבוקים5,000לאחסון (הראשונה צריכה מחסן גדול יותר

מלאי לעומת החנות השניה שמחזיקה, המספיק לחמישה ימי מכירות2,500נפח מלאי בהיקף של

הן גודל המחסן והיקף האחזקה של מלאי . ליומיים של מכירות, בלבד1,000בקבוקים ממוצע של

היתרון העיקרי שמפיקה החנות הראשונה ממדיניות . ממוצע גדול יותר כרוכים בעלויות אלטרנטיביות

כל עקב כך ש, ובכך לחסוך בעלויות, ההזמנות שלה נובעת מכך שהיא זקוקה לבצע פחות הזמנות

למלאי ממוצע גדול יותר יש גם יתרון . הזמנה כרוכה בעלות קבועה שאינה תלויה בגודל ההזמנה

יורדת ההסתברות שהחנות תגיע , ודאות בביקוש או באספקה-שבהינתן אי) שאינו ניכר בציור(נוסף

. למצב שהיא לא תוכל לספק בקבוקים ללקוחותיה

?ככל האפשרומה השיקולי בעד החזקת מלאי קט

שכירת כל מטר מרובע . להחזקת מלאי הבקבוקי בחנות נדרש שטח מד. עלות אחסנה. ג

אחזקת המלאי ג ). אשר תלויי כמוב במיקו החנות(בחנות מחייבת דמי שכירות

אשר עלותו תלויה , , ב"שריפה וכיו, מחייבת ביטוח כנגד אפשרות של נזקי הנובעי מגנבה

.בער המלאי, במקו לרכוש את הסחורה לש החזקתה כמלאי על המד.עלות ריבית אלטרנטיבית. ד

הפסד הריבית . ולקבל ריבית, נית היה לנצל את אותו הסכו לש רכישתה של אגרת חוב

14 .על ער המלאי המונח על המד הוא לכ בחזקת עלות אלטרנטיבית להחזקת המלאי

ק יש להניח שבעל החנות יחזי. יש להתחשב בעניי זה ג בצפיות לשינוי בער המוצר המוחזק כמלאי14

. א התחזית שלו תהיה כי המחיר צפוי לרדת, מלאי קט יותר

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 316

כ א נשווה . נית לבדוק ג באופ אמפירימכל אחד מהשיקולי הללו יש מסקנות ש

לפי , למשל את גודל המלאי הממוצע בי שתי חנויות שונות אשר נבדלות זו מזו בנתו יחיד

: השיקולי שהצגנו כא . המלאי הממוצע יהיה גדול יותר, נצפה כי בחנות שהיק המכירות בה גדול יותר •א באחת מה הביקוש פחות , חנויותא ההיק הממוצע של מכירות דומה בשתי ה •

.נצפה שחנות זו תחזיק מלאי ממוצע גדול יותר, )ע תנודתיות גדולה יותר(יציב א אחת מה רחוקה יותר מהספק ונדרשת לשל , א הביקוש בשתי החנויות דומה •

.נצפה שבחנות זאת יוחזק מלאי ממוצע גדול יותר, יותר עבור כל משלוח של אספקהא אחת מה ממוקמת במרכז העיר ועומדת בפני דמי , תי החנויות ביקוש דומהא לש •

נצפה שחנות זאת תהיה בשטח קט יותר ותחזיק מלאי קט , שכירות גבוהי יותר

.יותרא אחת החנויות נאלצת לשל ריבית גבוהה יותר על האשראי שהיא מקבלת למימו •

.ותרנצפה שהיא תחזיק מלאי קט י, רכישת המלאי

יסודות הביקוש לכס. 2העסקות ומניע בנזילות הצור

השיקולי המנחי החזקת מלאי של כס דומי בצורה מפתיעה לאלה שהצגנו לגבי מלאי

כס הוא אחד מתו הנכסי כדי להבינ חשוב להכיר ש. בקבוקי המשקה הקל בחנות

, כמו דירה(י פיסיי שבה נכס, (portfolio)שפרט יכול להחזיק בתיק הנכסי שלו

לענייננו כא נוח להתרכז ). אגרות חוב וכס, כמו מניות(ונכסי פיננסיי ) מכונית ושולח

בנכסי הפיננסיי בלבד ולפשט עוד יותר על ידי כ שנניח שתיק הנכסי מורכב משני

שבתוכ נוכל לכלול ג חשבונות חסכו נושאי ריבית (כס ואגרות חוב : נכסי בלבד

). בבנקמה היתרונות והחסרונות בהחזקת חלק גדול יותר של מלאי הנכסי : נשאל

כא מתנגשי שני שיקולי . ח"על חשבו הקטנת מלאי האג, הפיננסיי בצורה של כס

:עיקריי הנובעי משתי תכונות בסיסיות של כס .ח"כס נזיל יותר מאג • .כס אינו מניב ריבית •

נשווה את ראוב ושמעו אשר לשניה , שיבות שתי התכונות הללוכדי להדגי את ח

כדי , ראוב מחזיק את כל נכסיו בצורה של כס מזומ. מלאי נכסי השווה לאל שקלי

נזילותו . שיוכל להשתמש בה בכל עת שהוא ירצה בכ על מנת לרכוש מוצרי ושירותי

, לעומת זאת, שמעו. על נכסיוא הוא לא מקבל שו ריבית , אמנהשל שמעו גבוה

וזוכה לכ להכנסה שוטפת , )או בחשבו חסכו בבנק(מחזיק את כל ער נכסיו באגרות חוב

הקושי בפני שמעו נובע מכ שהוא לא יוכל לשל בעזרת אגרות חוב הללו עבור . של ריבית

רת אגרות הוא יאל תחילה להורות על מכי, כדי לרכוש מוצרי. קניית עגבניות במרכול

הוא יוכל לבצע , מכירה כשיגיע התקבול השקלי תמורת, ורק אז, החוב שברשותו בבורסה

הנזילות הנמוכה של אגרת החוב מתבטאת לכ בכ שלא נית . את התשלומי הנדרשי

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

317

ושמימוש למטרות רכישה כזו כרו באבד זמ ובעלויות , לרכוש באמצעות מוצרי

.זומח לכס מ"לביצוע ההמרה מאג מול החזקת יתרה בחשבו ,הביקוש למלאי כס מזומ, למעשה ג בתו מכלול הכס

לא נוח לשל לאוטובוס (כס מזומ נזיל יותר : משק את שני השיקולי הללו,ש"עו

בי היתר עקב החשש מגניבה או , א החזקתו כרוכה בעלות שוטפת גבוהה יותר, )בהמחאה

ברור למדי ששיקול מרכזי , ה נזילות על מנת לבצע רכישותהעובדה שדרושמתו . מאבד

היק הרכישות שהוא המשפיע על רמת המלאי המבוקשת של כס אצל כל פרט הוא

" מניע העסקות", על פי מינוח שהציע קיינס, לשיקול זה נהוג לקרוא. לבצעמתכנ

(transaction motive) . ככל : ל על החזקת מלאי הבקבוקישיקול זה דומה למסקנה הראשונה שהצגנו לעי

נצפה שחידוש המלאי יהיה , שהיק העסקות המתוכנ שהמלאי אמור לספק גבוה יותר

היק העסקות במשק אשר . ורמתו הממוצעת של המלאי תהיה גבוהה יותר, תכו יותר

לא רק רכישת מוצרי סופיי . עצו, כמוב, מחייב שימוש באמצעי תשלו נזילי הוא

, ביצוע של תשלומי משכורת, אלא ג רכישת של מוצרי ביניי, אמצעי תשלומחייבת

מקובל להניח כי היק העסקות הכולל , ובכל זאת. וכ ג ביצוע של עסקות פיננסיות

כפי שהיא , המחייב שימוש באמצעי תשלו עומד ביחס ישר לרמת הפעילות הכלכלית

מרעיו בסיסי זה נובעת ההנחה המשלימה . P⋅Y, נמדדת על ידי הער הנומינלי של התוצר

: הביקוש למלאי אמצעי תשלו עומד ביחס ישר לזר התוצר הנומינליש

MD = k⋅P⋅Y,

15 .של הביקוש לכס) פרופורציוני( מקד יחסי הוא k כאשר, כביקוש לכוח קניה, ל ליתרות כס נומינלית נית ג להציג בדר שונה”את הביקוש הנ

: (real balances) יתרות כס ריאליותשנהוג לכנות או למה

(M/P)D = k⋅Y. .]רמת התוצר הריאלי[ ⋅ ]מקד הביקוש לכס[) = בשקי חיטה(הביקוש ליתרות ריאליות

, אינו מספר השטרות המצוי בידו, צורת רישו זו מבהירה שמה שמעניי את הציבור

מודד את M/P שכ הגודל. טרות הללואלא כמות המוצרי שנית לקנות באמצעות הש

נית לכ לאמור שעל פי . יחידות של כס M כמות שקי החיטה שנית לרכוש באמצעות

, k, ביקוש הציבור ליתרות הריאליות עומד ביחס קבוע, הניסוח האחרו של הביקוש לכס

.Yלרמת התוצר הריאלי

למרות שהוא זהה לסימו , מקובל בספרות ולכ לא סטיתי ממנוk סימו מקד הביקוש לכס באות 15

.ההו לעובד במודל הצמיחה בפרק השלישי

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 318

מקד הביקוש לכס . 3המקד kמשמעות

הוא בהבנת הגורמי המשפיעי על , ביקוש לכס שאותו הצגנו זה עתההמפתח להבנת ה

. נציג את רמתו של מקד זה במציאות, לפני שנסקור את הגורמי הללו. k, מקד הביקוש

הכמות המבוקשת של אמצעי תשלו היא ג הכמות , בהנחה שהמשק בשווי משקל

:ומכא נובע. M, המצויה

k = M/(P⋅Y). בי ו]כמות אמצעי התשלו במשק[היחס בי = מקד הביקוש לכס , בשווי משקל

.]התוצר הנומינלי[

שכ ג , הוא מספר טהורkלכאורה . נמדדkנבדוק תחילה מה היחידות שבה המקד

P⋅Y ,התוצר. א אי זה כ. נמדדי בשקלי, P⋅Y, וג התוצר הנומינלי M כמות הכס. בשקליהנמדדמלאי הוא , M, ואילו הכסזמשקלי ליחידת הנמדד בזרהוא

1999מתו כ שהיצע הכס הממוצע בישראל בשנת . ה לפיכ יחידות זמ k היחידות של

נסיק שערכו של , ח"ליארד שי מ410ח והתוצר באותה שנה היה כ"ליארד שי מ23היה

52נה יש כיו שבש. של שנה0.056 = 23/410: היה בקירוב1999 בישראל בkהמקד

א . 3 = 52·0.056: בישראל היה כשלושה שבועותkנית לומר שגודלו של המקד , שבועות

אז , משק הבית הממוצע מחזיק חלק יחסי של מלאי הכס ומקבל חלק יחסי של ההכנסה

המשמעות האינטואיטיבית של המספר שקיבלנו היא שהישראלי הממוצע מחזיק מלאי של

. שלושה שבועות של הכנסהאמצעי תשלו אשר שווה לבולט ממנו . ב"בישראל ובארה , k, מציג את התפתחות מקד הביקוש לכס6.4ציור

ה , שבמחצית האחרונה של המאה העשרי חלה ירידה ניכרת במקד הביקוש לישראל

, א, 50ב עוד לפני שנות ה"מסתבר שמגמת הירידה החלה בארה. ב וה בישראל"בארה

. עלה דווקאk המקד 19מסתבר עוד שבמאה ה, משכפי שנציי בהתו , בספרות מקובלת ג דר חלופית להצגת אותה משוואת ביקוש לכס שהצגנו כא

:Vשנהוג לסמ ב, kשימוש במשתנה שהוא היפוכו של המקד V ≡ 1/k.

.kזהה להיפוכו של מקד הביקוש לכס , V, מהירות המחזור של הכס

כי אז , שני3/52או ל, שבועות בקירוב3בישראל הוא בקירוב k המקד א ערכו של

מספר שקיבלנו כדאי לחשוב כמודד את 17על המספר . V = 52/3 ≈ 17: הואVערכו של

בעסקות לרכישת מוצרי הפעמי ששטר כס ממוצע מחלי ידי במהל השנה

velocity of)" המחזור של הכסמהירות" נהוג לכ לכנות Vאת הגור . ושירותי סופייmoney circulation) .

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

319

0

246

8

1012

141618

20

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995

ארה"ב

ישראל

ב"ישראל מול ארה): בשבועות תוצר(מקדם הביקוש לכסף . 6.4ציור

ובין זרם (M1)מקדם הביקוש לכסף המצויר כאן מוגדר כיחס בין מלאי אמצעי התשלום במחזור

מציור זה עולה שבמחצית . מוצג כאן בשבועות, זמןהנמדד ביחידות , משתנה זה. התוצר השנתי

לא רק בישראל אלא גם , kחלה ירידה ניכרת במקדם הביקוש לכסף , 20-השניה של המאה ה

כך ). k/1- המוגדרת כVחלה עליה ניכרת במהירות המחזור של הכסף , בלשון אחרת. (ב"בארה

60- הוא רק שליש ערכו בשנות ה,כשלושה שבועות, 1998-ערכו של מקדם הביקוש לכסף בישראל ב

מקובל לחשוב שעיקר הירידה במקדם הביקוש לכסף נובע מהתפתחויות מוסדיות בתחום הבנקאות .

העברות , כרטיסי אשראי, כמו כניסתם של מכשירי כספומט, ובתחום שיטות ביצוע התשלומים

הביקוש לכסף משתנה ניתן עדין לראות במקדם, אם כך הוא אכן המצב. 'כספים אלקטרוניות וכיוב

בהמשך סעיף זה . כפי שטוענים מצדדי הגרסא הפשוטה של תורת הכמות של הכסף, ריאלי-חיצוני

וכי הירידה הגדולה במקדם הביקוש לכסף בין , אינו יכול להיחשב לגמרי כחיצוניkניטען שהמקדם

יה הגבוהה ושערי מוסברת במידה רבה על ידי האינפלצ) ב"ואולי גם בארה( בישראל 1985- ו1970

. הריבית הנומינלית הגבוהים ששררו באותן שנים

לכס הביקוש מקד על המשפיעי kהגורמי

דנו בהקשר של כס רק בהשפעת , ממכלול המסקנות שהעלנו לעיל על הביקוש למלאי עסקי

השפעת של כל יתר השיקולי תתבטא לכ בדר . היק הפעילות שהמלאי צרי לשרת

משפיעי כל הגורמי אשר kעל גודלו של המקד . k, של מקד הביקוש לכסקביעתו

. מלבד היק העסקות הנומינלי, אמורי להשפיע על הביקוש למלאי של כס במקרה של . ח לכס והסדרי מוסדיי לביצוע תשלומי"עלויות ההמרה בי אג•

, מלאי תהינה גבוהות יותרטענו שככל שההוצאות הקבועות לחידוש ה, חנויות הבקבוקי

נצפה שהחנות תצמצ את תכיפות ההזמנות על ידי ביצוע הזמנות גדולות יותר לחידוש

ובאופ דומה נית לצפות שמשפחה . (ולכ ג תחזיק בממוצע מלאי גבוה יותר, המלאי

שגרה רחוק יותר מהמרכול תחזיק מלאי גדול יותר של חלב במקרר מאשר משפחה שגרה

הבעיה הבסיסית עבור הפרט היא כיצד לחלק את תיק , בהקשר הנוכחי.) לליד המרכו

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 320

הגור המקביל . הנכסי שלו בי כס נזיל ובי אגרות חוב נושאות ריבית שאינ נזילות

א לא היו . לעלויות חידוש המלאי הללו הוא העלויות הכרוכות בהמרת אגרות חוב למזומ

, כל הנכסי תמיד באגרות חוב נושאות ריביתהיה כדאי להחזיק את , כל עלויות כאלה

. ח למזומ רק בשניה האחרונה לפני ביצוע כל תשלו"ולהמיר את הסכו הנדרש מאג

. חוסר הסבירות של התנהגות כזו מצביע על קיומ של עלויות המרה שכאלה

כמו הטרחה ואבד הזמ הכרוכי , חלק מעלויות ההמרה הללו ה סובייקטיביות

או ליצירת קשר טלפוני ע סני הבנק לש מת , ה לבנק או למכשיר הכספומטבהגע

כמו העמלה , בנוס לכ ישנ כמוב ג עלויות אובייקטיביות. הוראה לביצוע ההמרה

כל העלויות הללו ה בעיקר עלויות קבועות . ח למזומ"שגובה הבנק לביצוע ההמרה מאג

ה מבחינת הפרט וה מבחינת הטיפול הנדרש : אשר כמעט שאינ תלויות בגודל העסקה

ובי המרת של , ח למזומ" שקלי מאג100כמעט שאי הבדל בי המרת של , בבנק

. שקלי100,000יהיו גבוהי יותר ככל , kומקד הביקוש לכס , המסקנה מכא היא שהביקוש לכס

הרחבת שעות הפתיחה ,צמצו עמלות הבנקי. שעמלות ההמרה הללו תהינה גבוהות יותר

צפויי לכ לגרו לפרטי , וכ ג הרחבת הזמינות של מכשירי כספומט, של הבנקי

. kדבר שיתבטא בירידת המקד , לצמצ את מלאי הכס שה מחזיקי. kלגורמי מוסדיי הללו יש להוסי גורמי מוסדיי נוספי המשפיעי על המקד

לרכז בתארי אחד את , השימוש בכרטיסי האשראיהאפשרות שהתפתחה באמצעות , כ

מועד התשלו עבור רכישות שונות המתפזרות על פני החודש היא למעשה ג כ התפתחות

).ש"או בחשבו עו(מוסדית שחוסכת בצור להחזיק בכס מזומ חלק מההפסד על החזקת מלאי גדול יותר , כפי שציינו. שעור התשואה על אגרות חוב •

ומ נובע מהריבית האלטרנטיבית שנית היה לקבל לו הוחזק המלאי בצורה של של מז

הביקוש לאמצעי , מכא נסיק שככל שהריבית על אגרות חוב תהיה גבוהה יותר. ח"אג

. יהיו קטני יותרkולכ ג המקד , תשלו ודאות הזכרנו כי בתנאי אי. עסקות בלתי מתוכננותאפשרות לודאות והאי מידת •

בעל החנות ינסה לצמצ את , גדולי יותר ביחס לביקוש לבקבוקי או ביחס לאספקת

בי היתר על –על ידי החזקת מלאי ממוצע גדול יותר , האפשרות שהוא ייתקע ללא מלאי

לא רק . כ הוא ג לגבי כס. ידי ביצוע הזמנה לחידוש המלאי עוד לפני שהמלאי היש אזל

אלא ג , אנשי וחברות להחזיק מלאי כס נזילות לגורמעסקות מתוכננות מראש

שהבנקי יכריזו על האפשרות , כמקובל באר ,או –האפשרות שיצוצו עסקות בלתי צפויות

ככל שאד חושש יותר להיקלע למצב שבו הוא יישאר . שביתה ויתקשו באספקת מזומ

הוא יטה מתו ,ומשו כ ללא אפשרות לבצע עסקות מזדמנות בלתי צפויות, ללא כס

ואולי ג להחזיק – שיקולי זהירות להחזיק בממוצע מלאי גדול יותר של אמצעי תשלו

. ג מלאי נוס של מזומ במחבוא בדירה, בנוס לכס בארנקמניע . (precautionary motive)" מניע הזהירות"סיבה זו להחזקת הכס ידועה בכינוי

כלכלה כאשר בעת הוא מתחיל לשחק תפקיד במקרו. הזהירות פחות חשוב לענייננו כא

כמו במקרה של חשש , ובעונה אחת מתגברי למשל החששות של ציבור של של אנשי

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

321

במקרה זה נפרש את השינוי הכולל בכמות המבוקשת . מפני התמוטטות אפשרית של בנקי

k .16של אמצעי תשלו כשינוי בגודלו של מקד הביקוש לכס

בסעי . נקבע בסכומו של דבר על ידי הבנק המרכזי, MS, טענו שהיצע הכס' בסעי ב

עתה נפנה . MD, האחרו סקרנו את הגורמי המשפיעי על הביקוש לאמצעי תשלו

שוק "במה שכלכלני מכני לעתי , לתיאור שווי המשקל בי הביקוש וההיצע לכס

כא כי הגור המביא לשווי משקל נטע ). למרות שביטוי זה אינו מוצלח במיוחד" (הכס

התורה הקובעת שהתאמתה של . Pבי הביקוש וההיצע של כס הוא רמת המחירי במשק

:רמת המחירי היא הגור המביא לשווי משקל בי הביקוש וההיצע לכס ידועה בכינוי .תורת הכמות של הכס

תורת הכמות של הכס. 1יתאי את עצמו כדי להביא לשווי משקל בי נצפה שמחיר כלשהו , כמו בכל שוק אחר

:הביקוש וההיצע של אמצעי תשלו

MD = MS.

אשר מתאי את עצמו על אנדוגנימהו אותו מחיר פנימי: השאלה שצצה מייד היא

הגור אשר , אנו רגילי לכ שבכל שוק? מנת להשוות בי כוחות הביקוש וההיצע לכס

משקל בי הביקוש וההיצע הוא מחירו של המוצר מתאי את עצמו כדי להביא לשווי

כא ראוי להזכיר שוב שכס אינו כמו יתר ? של הכס" מחירו"א מהו . הנסחר באותו שוק

א באיזה יחידות נמדוד את . מחירו של כל מוצר נמדד בשקלי ליחידה: המוצרי

?של הכס" מחירו"א המחיר של זוג . ל מחיר אחראת ערכו של הכס נית למדוד למעשה כהיפוכו של כ

וא . זוגות סנדלי0.01נית לאמור שמחירו של שקל אחד הוא , שקלי100סנדלי הוא

דקות עבודה של 4נית לומר שמחירו של שקל הוא , שקלי לשעה15שכר סטודנט הוא

זהו , ותו של הכסשאינו נובע דווקא מנזיל, קיינס טע לקיומו של מניע אפשרי שלישי להחזקת כס16

כאשר האלטרנטיבה להחזקת כס היא אחזקת אגרות חוב ארוכות , לטענתו". המניע הספקולטיבי"

אפשר שפרטי יעדיפו , א ישנ ציפיות לעליית הריבית ולכ לירידת ערכ של אגרות החוב, טווח בלבד

מנע מהפסד ההו הכרו וכ להי, להחזיק לתקופות זמ קצרות כס במקו אגרות חוב נושאות ריבית

. ג הוא לא חשוב במיוחד לענייננו, שיקול זה. בהחזקת של אות אגרות החוב

רמת המחירים ותורת הכמות של הכסף. ד

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 322

של " מחירו"להגדיר את כלכלה יש למעשה ארבע אפשרויות עיקריותבמקרו. סטודנט

:הכסהמייצג את סל המוצרי ( א מחירו של שק חיטה . כהיפוכה של רמת המחירי •

. שקי חיטהP/1אז נית לומר שערכו של שקל אחד הוא , שקלי P הוא) המיוצרי במשקכי אז נית לרכוש , שקליwא השכר לשעת עבודה ממוצעת הוא . כהיפוכו של השכר •

. שעות עבודהw/1שקל אחד תמורת כיוו שנית , מייצג את שער הריבית הנומינליiכאשר . באמצעות שער הריבית הנומינלי •

שקלי עוד (i + 1)לקבל שקל נוס עתה על ידי לקיחת הלוואה אשר תמורתה נדרש לשל

.שנה שקלי של עוד(i + 1)נוכל לומר שמחירו של שקל נוכחי הוא , שנהכי אז נית לומר שמחירו של , דולרי4מר בא שקל אחד מו. באמצעות שער החליפי •

. דולרי0.25שקל אחד הוא

ואילו הביקוש לכס , היצע הכס לא תלוי בא אחד מהמחירי הללו, כפי שהצגנו זאת

:Y⋅Pשכ הוא עומד ביחס ישר להיק הפעילות הכלכלית , תלוי ברמת המחירי

MD = k⋅P⋅Y,

. שוני נקבע על ידי גורמיkכאשר המקד נקבל את , Sתו השמטת הציו העילי , Mא נסמ מעתה את היצע הכס באות

:משוואת שווי המשקל

M = k⋅P⋅Y. נדגיש .תורת הכמות של הכסמשוואת שווי משקל פשוטה זו היא משוואת היסוד של

כש שרשמנו בסעי , אינו מבטא את הכמות המבוקשת M שבצורת הרישו כא הגור

, בצורת ההצגה החלופית). או את כמות הכס בשווי משקל(אלא את היצע הכס , הקוד

משוואת יסוד , V, מהירות המחזור של הכס, בהיפוכוkהממירה את מקד הביקוש לכס

:זו תיכתב

M ⋅V = P ⋅Y. מופיע במשוואת שווי , "מחירו של השקל"מבי ארבע המועמדי שמנינו לתואר

:וזו אכ טענתה הבסיסית של תורת הכמות של הכס. P ק הגור המשקל שרשמנו כא ר

אנדוגני אשר מתאי את עצמו על מנת להשוות בי הביקוש וההיצע של הגור הפנימי

.P אמצעי תשלו הוא רמת המחירי

ראוי לכ לרשו את שווי המשקל בי הביקוש וההיצע של כס בצורה שתציג , לפי תורה זו

:השוויו את המשתנה הפנימימצד שמאל של

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

323

P = M/[k⋅Y].

כלומר שרמת המחירי היא זאת , על מנת שלתורה זו תהיה המשמעות שנתנו לה

לפי . כל המשתני באג ימי צריכי להיות חיצוניי, שנקבעת במשוואה האחרונה

בנק כיו שהוא נקבע על ידי מדיניות ה, הוא אכ גור חיצוניMהיצע הכס , הנחתנו

א מה לגבי . הנובעת מקיומה של תעסוקה מלאה, °Yוכ ג רמת התוצר הריאלי , המרכזי

? kהמקד נית לראות ההנחה הבסיסית שעליה קמה ונופלת תורת הכמות של הכס היא לפיכ ש

. M ובהיצע הכס Pאשר בפרט אינו תלוי ברמת המחירי , כמשתנה חיצוניkאת המקד

תלוי בגורמי שוני ובה הסדרי מוסדיי kו שגודלו של המקד בסעי הקוד הדגשנ

נוכח השינויי המנהליי . וכ בעמלות הבנקי, המקובלי במשק לביצוע תשלומי

כמו למשל כניסת לשימוש של כרטיסי אשראי (האדירי שחלו בעול בסדרי התשלומי

כגור חיצוני ובי העובדה kאי סתירה לכ בי ראייתו של המקד , )מטוומכשירי כספ

, בצורה הבסיסית ביותר של תורת הכמות, ובכל זאת. שגור זה אינו קבוע על פני זמ

א נאמ את תורת הכמות . °k = k: הוא פשוט גודל קבועkההנחה היא שהמקד

: נמצא שנובעת מהמשוואה האחרונה טענה פשוטה מאד, הבסיסית הזו

ביחס ישיר לכמות אמצעי התשלו במשק וביחס הפו רמת המחירי במשק עומדת

.לרמת התוצרנדגיש כא שוב את חשיבות ההנחה . על משמעותה של טענה פשוטה זו נעמוד בסעי הבא

ובפרט אינו מושפע מהיצע הכס ומרמת , נקבע על ידי גורמי חיצוניי°kשהמקד

ציג גרסא מוכללת של תורת כאשר נדו באינפלציה נ, של פרק זה' בסעי ה. המחירי

נוסי ). הנומינלית( בריבית kשבה נדו בתוצאות של תלות אפשרית של המקד , הכמות

שתורת הכמות מספקת הסבר ג לקביעת הרמה המוחלטת של יתר המחירי , כא

נקבעת , בעקבות קביעת רמת המחירי של שווי משקל, לפי תורה זו. במשק) הנומינליי(

כפי , יישאר ברמת שווי המשקלw/P באופ שהשכר הריאלי wנומינלי ג רמת השכר ה

. R, ובצורה דומה נקבעת הרמה של דמי השכירות להו. שתוארה בפרק השניכיוו שכס הוא מוצר . נסיי סעי זה בהצגה גרפית של שווי המשקל בשוק הכס

רות מהי הדר הטובה אי הסכמה בספ, אי זה מפתיע שבשונה מכל מוצר רגיל, "מיוחד"

. אשר אותו הצגנו לעיל בצורה אלגברית, ביותר להצגה גרפית של שווי המשקל בשוק הכס

בשתיה מוצגת כמות ). ויש ג נוספות( מוצגות שתי הצגות גרפיות שכאלה 6.5בציור

, בציור מימי. מוצג על ידי עקומה אנכיתMSאמצעי התשלו על הציר האופקי וההיצע

. P/1של הכס במונחי מוצרי" מחירו"כס מוצג כשעל הציר האנכי רשו הביקוש ל

עקומת הביקוש של תורת הכמות המצוירת כא מציגה את הביקוש לכס בצורה המקובלת

:(P/1)כלומר כעומד ביחס הפו למחירו , כעקומה יורדת

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 324

MD = k⋅Y/(1/P).

כאשר על , קוש לכס בדר שונה מציג את אותה משוואת בי6.5חלקו השמאלי של ציור

בשל "). מחיר הכס במונחי מוצרי"שהיא היפוכו (Pהציר האנכי נרשמת רמת המחירי

" עקומת הביקוש"שבו , מוזר לכאורה, היפו היחידות על הציר האנכי נקבל כא מקרה

חיתו כל אחת משתי עקומות הביקוש הללו ע ההיצע . דווקא עולה משמאל לימי

בציור הימני נקבע לפיכ . מגדיר את שווי המשקל, הנקבע על ידי הבנק המרכזי,הקשיח

ואילו בציור , °P/1: כלומר היפוכה של רמת המחירי של שווי משקל, ערכו של הכס

. °P: משמאל נקבעת רמת המחירי עצמה

ת של הכסףשתי צורות הצגה של שווי המשקל בשוק הכסף בהתאם לתורת הכמו. 6.5ציור

לפי תורת , שני הציורים הללו נותנים תיאור גראפי שונה של אותו תנאי לשווי משקל בשוק הכסף

ולכן , P/1, )במונחי מוצרים(בציור מימין הביקוש לכסף מוצג כפונקציה של מחיר הכסף . הכמות

לכסף מתואר הביקוש , בציור השמאלי. אשר יורדת משמאל לימין, מתקבלת עקומת ביקוש רגילה

היפוך הציר האנכי מבהיר את התופעה . P, )במונחי כסף(כפונקציה של רמת המחירים של מוצרים

. המוזרה לכאורה שלפיה עקומת הביקוש לכסף היא עקומה עולה

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

325

ההיסטוריה של תורת הכמות של הכס ועקרו ההפרדה. 2 בי משתני ריאליי ומוניטריי) דיכוטומיה(

מקובל היו . כס היא אחת התורות העתיקות ביותר של הכלכלהתורת הכמות של ה

ודווקא , למה דווקא אז. בעיר סלמנקה בספרד16להניח שהיא נוסחה לראשונה במאה ה

? שדרוש שיחול שינוי מהותי בסדרי העול על , כמו כל תורה המספקת הסבר לתופעות

הוא 16ה בספרד במאה המה שקר? מה גר לשינוי: מנת לעורר את הסקרנות לשאול

לא . המחירי של המוצרי השוני הוכפלו תו כמה עשרות שני. עליית מחירי ניכרת

וג לא , )המקטינות את התוצר המעלות את רמת המחירי(היו אלה שנות בצורת ומלחמה

אשר גורמת לירידת ער (הייתה שו הפחתה של תכולת מתכת הכס במטבעות

ותהו ג למה עלו , וניברסיטה בסלמנקה שתהו על פשר הענייכמרי הא). המטבעות

הגיעו למסקנה שמקורה של עליית , המחירי בספרד יותר מאשר בארצות אחרות

המחירי היה באוצרות מתכות הכס והזהב שהגיעו לספרד ממושבותיה החדשות

.ואשר הוטבעו על ידי המל הספרדי למטבעות, באמריקהככל שישנ יותר : שתי התופעות נולדה תורת הכמות של הכסמרגע שה קישרו בי

. ירד ערכ של המטבעות ובכ יעלו המחירי של כל המוצרי במשק, מטבעות כס במחזור

ובי ההיצע הריאלי Mרמת המחירי נקבעת לפיכ על ידי אינטראקציה בי כמות הכס

. Yשל מוצרי במשק היא קיבלה הנמקה חשובה בכתביו של הוגה . בלבדמאז עברה התורה שינויי מעטי

והיה בי היתר מורו וידידו של 18שחי במאה ה(David Hume)הדעות הסקוטי דויד י

אשר מדגי היטב את שיטת הדדוקציה (י הציג את התרגיל המחשבתי הבא . אד סמית

בי א , המטבעותמה יקרה למשק סגור כאשר יוכפל בו מספר ): להבנת תופעות בכלכלה

מסקנתו הייתה ? ובי א זו נשארה כשהייתה, תכולת הכס של המטבעות קוצצה לחצי

פרט , אמיתי במשקלא צפוי שו דבר ריאלי, שללא תלות בסיבה להכפלת כמות המטבעות

.לכ שמחירי כל המוצרי והשירותי יוכפלומה יקרה א : שונהמילטו פרידמ הציג את התרגיל המחשבתי הזה בדר מעט

ותפזר אות , הממשלה תדפיס שטרות זהי לקיימי בהיק של כמות הכס הנוכחית

פעמית כזו באמצעי התשלו ג מסקנתו הייתה שעליה חד? ברחבי המדינה מהליקופטר

כולל (פעמית בצורה פרופורציונית בכל המחירי לעליה חד: תביא לתוצאה אחת ויחידה

מה: באותה דר נית לשאול. אחד מהגדלי הריאליי במשקבלא שיושפע א, )בשכר

בצורה , יקרה א מחר בבוקר תכריז הממשלה בישראל על המרת השקל החדש בשני זוזי

כאשר ג חשבונות בנק (שכל מי שמחזיק בשקלי יוכל להמיר בבנק תמורת שני זוזי

מוביל לאותה מסקנה כזו תרגיל מחשבתי פשוט זה). יותאמו באופ אוטומטי באותו יחס

17.של י

ולאחר מכ של אל , המרת של עשר לירות בשקל אחד: ישראל צברה למעשה ניסיו בהמרות כאלה17

ה של לכ שכל המחירי התאימו את עצמ מייד לכמות החדש, כמוב, שקלי בשקל חדש אחד גרמה

.ו במשקאמצעי התשל

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 326

היא אחת מאבני היסוד , כפי שהצגנו אותה עד כא, תורת הכמות בצורתה הפשוטה

תפיסה זו מבוססת למעשה על שתי . כלכלההחשובות ביותר של הגישה הקלאסית במקרו

:הנחות יסודמיד בשווי המוצרי וההו יהיו ת, ובייחוד שוקי העבודה, על האמונה שכל השווקי •

, באמצעות התאמה מהירה של שכר העבודה הריאלי ושל שער הריבית הריאלי, משקל

.בהתא לתיאור שהצגנו בפרק השני ובפרק הרביעיא לא על , על האמונה ששינויי בכמות הכס משפיעי א ורק על רמת המחירי •

.במשק, ובכלל זה יחסי המחירי, א אחד מהגדלי הריאליי

כלכליים הריאליים והנומינליים במשק סגור- המשתנים המקרו6.6 לוח

משתנים ריאליים משתנים נומינליים

MS ≡ M : היצע כסף

ציפיות לשיעור שינוי

M/M∆ : עתידי בהיצע הכסף

F(K, L) : הייצור. פ

K ): בזמן הקצר(מלאי הון

LS(w/P) : היצע עבודה

I(r; expectations) : ביקוש להשקעות

SP(Y–T) : היצע חסכון פרטי

G, T : מדיניות פיסקלית

k : מקדם הביקוש לכסף

ים חיצונייםמשתנ

P : רמת המחירים

w : שכר נומינלי

R : דמי שכירות נומינליים

π : שיעור אינפלציה צפוי i : ריבית נומינלית

°Y : מ"תוצר של ש

°L : מ"תעסוקת ש

w/P : שכר עבודה ריאלי

R/P : דמי שכירות לנכסי הון

r : ריבית ריאלית

°C°, S°,I: מ"חסכון והשקעה בש, צריכה

משתנים פנימיים

. ידועה בספרות בשני כינויי נוספי, את תורת הכמות של הכסהמנסחת , הטענה השניה

יש המכני אותה , כמות הכס במשק לא משפיעה על גדלי ריאלייכיוו שהיא טוענת ש

תו , "דיכוטומיה הקלאסיתה"היא ג מכונה בש ". ניטרליות של הכסטענת ה"בש

בי משתני זו מתקיימת הפרדה )או טענה(שכ לפי תורה , הפרדהשימוש במילה היוונית ל

הגורמי המשפיעי על המשתני הנומינליי במשק : ובי משתני נומינליי ריאליי

, ג לפי תורת הכמות, ע זאת. אינ משפיעי על א אחד מהמשתני הריאליי במשק

כ שהמשתני הריאליי כ משפיעי , משפיעה על רמת המחירי, רמת התוצר הריאלית

על . (הוא משתנה ריאלי, k, ג מקד הביקוש לכס, 6.7כפי שמסוכ בלוח . נומינלייעל ה

).קביעת שיעור האינפלציה ושער הריבית הנומינלי נדו בסעי הבאתורת הכמות של הכס אינה מבוססת רק על מודלי , כפי שיוצג בסעי הבא

התמיכה האמפירית ,ע זאת. אלא זוכה לתמיכה אמפירית חזקה מאד, דדוקטיביי

מעטי ). לתקופות של עשר שני ויותר(בניטרליות של הכס היא לגבי הטווח הארו

בחוסר הניטרליות של הכס . הכלכלני הטועני היו שהכס ניטרלי ג בזמ הקצר

. של הספר10נדו בפרק , טריישבו מתרכז כמעט כל המחקר בתחו המונ, בזמ הקצר

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

327

מאחרי טענות , למשל, היא שעומדת, ות של הכס בזמ הקצראמונה בחוסר הניטרלי

טרית המצמצמת של בנק ישראל בשני האחרונות אחריות יהמייחסות למדיניות המונ

. להאטה הכלכלית בישראל) לפחות חלקית(. נות פרספקטיבה היסטורית ארוכה על התפתחות רמת המחירי בעול6.6ציור

ניכרי כא . 12 של מוצרי צריכה באנגליה מאז המאה החלקו הימני מציג מדד מחירי

שאת קורות , 16הגל הבולט הראשו הוא זה של המאה ה. כמה גלי של עליות מחירי

תחילתו בספרד תארנו לעיל כנובע מאוצרות הכס והזהב שזרמו לאירופה מהשוד של עמי

וליתר מדינות אירופה על הסיבות להתפשטות עליית המחירי מספרד לאנגליה . (אמריקה

הגל הבולט האחר של עליית ). שוב בעקבות רעיונותיו של דויד י, נעמוד בפרק הבא

הירידה מבסיס הזהב גרמה לכ שממשלות אנגליה . 20מחירי הוא זה של המאה ה

בעיקר בזמ שתי מלחמות העול , הדפיסו כס נייר רב למימו פעילות) וכמוב לא רק ה(

.20 של המאה ה70ובשנות ה

התפתחות רמת המחירים במאות השנים האחרונות6.6ציור

כאשר מדד (,13-הציור מימין מציג את רמת המחירים של מוצרי צריכה באנגליה מאז המאה ה

והציור משמאל מציג את מדד המחירים בבריטניה ). 15- בסוף המאה ה100-המחירים שווה ל

בשניהם הציר האנכי ). 1938-כאשר המדד שווה למאה ב(, חרונותב במאתיים השנים הא"ובארה

.בסולם יחסי

היא 20- משני הציורים ברור שעליית רמת המחירים שאפיינה את המחצית השניה של המאה ה

מקורה של התופעה הוא בעיקר בירידה , לפי תורת הכמות של הכסף. תופעה היסטורית ייחודית

וכן גם בירידת הביקוש , בות לא מבוקרת של אמצעי התשלוםמבסיס הזהב אשר אפשרה התרח

ההקפדה על בסיס . ליתרות ריאליות עקב שינויים טכנולוגיים בשיטות התשלומים ובמגזר הבנקאי

שהביאה להתרחבות מבוקרת של אמצעי תשלום ועליית הביקוש ליתרות ריאליות עם המעבר , הזהב

ואף בירידה , ו הצטיינה באופן כללי ביציבות מחיריםהביאו לכך שמאה ז, 19-לכלכלת שוק במאה ה

. מסוימת של רמת המחירים .David Hackett Fischer, The Great Wave: Price Revolution and the Rhythm of History, Oxford Press, 1996 :מקורות

IMF, World Economic Outlook, October 1996.

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 328

19עולה מה שהמאה ה; פרספקטיבה מעניינת נוספתשני חלקי הציור מספקי ג

. כלומר של דפלציה, ירידת רמת המחיריהתאפיינה דווקא על ידי תהלי איטי של

או לכל , פרספקטיבה היסטורית זו חשובה במיוחד למי שנדמה לו ששיעור אינפלציה חיובי

מסוגלת להסביר הא תורת הכמות של הכס. הוא כמעט בגדר חוק טבע, שליליהיותר לא

נזכור כי לפי תורת . התשובה לכ חיובית? ג את תהלי הירידה המתמש הזה במחירי

התופעות . התלויה בשלושה גורמי, M/k·Y: רמת המחירי נקבעת על ידי המנה, הכמות

צמיחה כלכלית ומעבר מהיר , היו יציבות פוליטית19העיקריות שאפיינו את המאה ה

Yב "התוצר של אנגליה וארה. כלכלה שוק על בסיס עירוני ותעשייתימכלכלה חקלאית ל. kת שוק עירונית גר לעליית מקד הביקוש לכס להמעבר לכלכ; עלה בקצב מהיר למדי

מ הצד . משמע להורדת רמת המחירי, שני הגורמי הללו פעלו איפה להגדלת המכנה

ההתרחבות כמויות . ס ולזהבב היו צמודי לכ"שטרות הכס של אנגליה וארה, השני

) 19בקליפורניה בשלהי המאה ה" בהלה לזהב"בי היתר בתקופת ה(הזהב והכס בעול

ההסבר . מסתבר שהיצע הכס עדי לא התרחב מספיק, א. Mהביאו לעליית היצע הכס

הוא לכ שלמרות שכל אחד 19שנותנת תורת הכמות לתהלי ירידת המחירי במאה ה

.k·Y, הגור הדומיננטי יותר הייתה עליית המכנה, עלהM/k·Yרכיבי במנה משלושת המ

הקשר בי אינפלציה ובי אמצעי התשלו. 1נמדדת על ידי שעור העלייה , תהלי מתמש של עלית רמת המחירי,משמע, אינפלציה

, טהשקי חי –כיו שלפי הנחתנו קיי במשק מוצר מצרפי יחיד . השנתי ברמת המחירי

, בשקלי" שקי חיטה" של Pהרי שאינפלציה נמדדת על ידי שעור עלית המחיר המצרפי

: במהל של שנהπ ≡ ∆P/P .

, פעמית ברמת המחירי אשר אינה מתפרסת על פני זמנציי כא במיוחד שהתאמה חד

יותר מאשר ) כמו אלה של י ופרידמ שהצגנו לעיל(מהסוג שנפו בתרגילי מחשבה

". התאמת מחירי"אלא תזוהה כ, לא תכונה בש אינפלציה, יאותבמצמשו . תורת הכמות הבסיסית שהצגנו לעיל נועדה לתת הסבר לקביעת רמת המחירי

מתו נוסחת שווי המשקל . כ ברור שהיא ג מספקת הסבר למקורותיה של אינפלציה

:הבסיסי P = M/(k⋅Y),

:נתו ג הוא Y והתוצר הריאלי ,בועק k נובע שכאשר מקד הביקוש לכס

.עליית אמצעי התשלו במשק: לעליית מחירי יכול להיות מקור אחד ויחיד

האינפלצי. ה

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

329

: ויותר מכ

.שעור עלית רמת המחירי יהיה זהה לשיעור עלית אמצעי התשלו

:נוכל להציגה בסימו. זוהי על רגל אחת כל התורה הכלכלית הקלאסית על אינפלציה

π = ∆M/M.

וכ ג למנוע את , לפי תורה זו יש גור אחד ויחיד אשר יכול להביא לקיומה של אינפלציה

.אשר מופקד על ויסות כמות אמצעי התשלו במשק, גור זה הוא הבנק במרכזי. קיומה, כפי שנציג זאת בהמשכו של סעי זה. מחקרי רבי אישרו מסקנה פשוטה א מהותית זו

כאשר בפרק זמ , אינפלציהמיוחד לתיאור מצבי של היפרתורה פשוטה זו מתאימה ב

. קצר שיעור האינפלציה השנתי מגיע לאלפי אחוזיאת המסקנה שהצגנו לעיל שהמקור הבלעדי של שינוי מחירי הוא בשינוי , ע זאת

הנחות; קבועיk ומקד הביקוש לכס Yאמצעי התשלו התנינו בהנחות שהתוצר

ג הבהרנו לעיל שתורת הכמות מסוגלת . רק בזמ הקצר, מובכ, שיכולות להתאי

, ואכ. בכמות הכסעלייהלמרות , 19 המחירי במאה הירידתלהסביר את תהלי

משוואת שווי המשקל הבסיסית בשוק הכס מאפשרת להציג תורה כללית יותר של שיעור

נספח לפרק הראשו ומה(מהמשוואה הבסיסית של תורת הכמות . האינפלציה מזו שהצגנו

: יתקיי, אינ קבועי לאור זמk וYנובע שכאשר ) על שיעורי שינוי של כפל ומנה

π = ∆P/P = ∆M/M – [∆Y/Y + ∆k/k]

תנאי זה מבהיר ששיעור האינפלציה יכול להיות קט יותר משיעור הרחבת אמצעי התשלו

. ביקוש לכס גדלאו כאשר מקד ה, כאשר יש צמיחה כלכלית, ) וג שלילי(סדר הגודל של השינויי השנתיי בתוצר הריאלי ובמקד הביקוש ליתרות , וע זאת

מה ג שבעשורי , הוא מצומצ מטבעו, [Y/Y + ∆k/k∆], ריאליות של כס ג יחד

בעול שלאחר , לעומת זאת. ירדk עלה במקביל לכ שהמקד Yהאחרוני התוצר

כאשר אנו . מגבלה טכנית על הרחבת היצע אמצעי התשלואי שו, המצאת מכונת הדפוס

שבחלק היצע הכס מתרחב בעשרות ובמאות אחוזי , מסתכלי בחת רחב של מדינות

הגור הדומיננטי בצד הימני של המשוואה האחרונה שהצגנו כא הוא בלי ספק קצב , בשנה

היא שהביאה את מילטו , ובדיקת הניסיו העולמי, מסקנה זו. התרחבות אמצעי התשלו

Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon”. 18: "פרידמ להכריז

היא ). שהוזכר לעילMoney Mischief וראו למשל ספרו(חוזר פרידמ בכל הזדמנות , על אמרתו זו18

כאשר כלכלני קיינסיאני האמינו שאינפלציה יכולה ג להיגר , נאמרה על ידו כבר בשנות הששי

. כי בתקציב הממשלהכלומר על ידי גירעונות מתמש, על ידי מדיניות פיסקלית מרחיבה

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 330

קיבל , מגדולי הכלכלנים של המאה העשרים, ) -1912(מילטון פרידמן

על תרומתו בחקירת התנהגות , 1976-את פרס נובל בכלכלה ב

תיו לתיאוריה ועל תרומו) 4שהצגנו בפרק (התצרוכת המצרפית

עם כל זה שפרידמן היה חסיד מובהק של תורת הכמות . המוניטרית

הוא . הוא הדגיש תמיד שתורה זו ישימה רק בזמן הארוך, של הכסף

לפי ; אלא להיפך, לא טען אף פעם שהכסף ניטרלי גם בזמן הקצר

שיבושים באספקת הכסף היו הגורם המרכזי למשברים , טענתו

גישה . כללם השפל הגדול של שנות השלושיםוב, הכלכליים הגדולים

בית הספר "פרידמן גם ידוע כנביא של ". טריזםימונ"זו זכתה לכינוי

הדוגלת בצמצום " שמרנות החדשה"וכאידיאולוג של ה, "של שיקגו

הספר רב התפוצה . מעורבותה של הממשלה במשק ככל שרק ניתן

Capitalism and Freedom קפיטליזם וחופש: לעברית בשם גםתור, זו שאותו כתב ברוח.

כל נקודה בציור זה מתארת את . 6.7אישור אמפירי למסקנתו זו של פרידמ מובא בציור

לאור תקופה , במדינה אחרתM/M∆ ושיעור השינוי באמצעי התשלו πצירו האינפלציה

נת נות, °45קו ישר המקביל לקו של : התוצאה המתקבלת. זמ ארוכה של עשרי שני

המקור הבסיסי של אינפלציה הוא בהרחבת אמצעי : חיזוק למסקנה הפשוטה שהצגנו לעיל

כל אחוז נוס של גידול באמצעי תשלו מעלה את : ובסיכומו של דבר, התשלו

. האינפלציה ג כ באחוז אחד

הקשר בין עליית מחירים ועליית . 6.7ציור אמצעי התשלום בזמן הארוך

110כאן מוצגים עבור בדיאגרמת הפיזור

שיעור הגידול הממוצע של , מדינות שונות

מול שיעור 1960-1990אמצעי התשלום בשנים

נראה . עליית המחירים הממוצע באותן שנים

בברור שהנקודות השונות אכן מפוזרות סביב

בהתחשב . ( מעלות45קו ישר בשיפוע של

בעובדה שבמדינות הללו חל גם גידול בתוצר

כמו כן חל שינוי במקדם הביקוש ו, הריאלי

ציור זה .) קו זה אינו יוצא מהראשית, לכסף

, איש שיקגו, הכלכלןשפרסםמוצג במאמר

לרגל קבלתו את פרס נובל , רוברט לוקס

הנתונים, כפי שטוען לוקס. 1995-לכלכלה בן בזמן בציור זה נותנים תמיכה אמפירית מכרעת בטענה הבסיסית של תורת הכמות של הכסף לפיה

והכסף הוא ניטרלי במובן זה שרמת , אינפלציה היא ביסודו של דבר תופעה מוניטרית: הארוך

לוקס עצמו זכה בפרס נובל . המחירים פרופורציונית ליחס בין כמות אמצעי התשלום והתוצר הריאלי

.הניטרליות של הכסף בזמן הקצר-על תרומתו העיונית להבנת מקור אי Robert E. Lucas, "Nobel Lecture: Monetary Neutrality,” Journal of political Economy, Aug 1996 :מקור

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

331

אינפלציה ושקילות הריבית של פישר. 2

תו מגמה קלה של , אופיינה בעיקרה על ידי יציבות מחירי19המאה ה, כפי שראינו לעיל

ובתקופת מלחמת הדפסת שטרות בתקופת מלחמות נפוליו, וע זאת. ירידת מחירי

וכ ג גילויי של מרבצי זהב גדולי בסו המאה הביאו לעליות , ב"האזרחי בארה

ורק , לא מפתיע לכ שאינפלציה לא הטרידה אז במיוחד את הכלכלני. מחירי זמניות

. הוצע ניסוח ברור על תוצאות השפעתה של אינפלציה על שער הריבית 19בסו המאה ה

שאת שמו כבר הזכרנו בהרחבה ( ידי הכלכל האמריקאי אירוינג פישר ניסוח זה הוצע על

).4בפרק : נחשוב שבמשק קיימי שני סוגי אגרות חוב, כדי להבי את הנוסחה שהציע פישר

ח שההתחייבות "ואג, ")שקי חיטה"ב(ח שההתחייבות עליה נקובה בערכי ריאליי "אג

ת הריאלי על אגרות החוב הראשונות נסמ באת שער הריבי. עליה נקובה ביחידת המטבע

r ,ח מהסוג השני נסמ ב"ואת שער הריבית הנומינלי על האג i . נניח כי לשמעו יש

במטרה לפדות אות ולצרו , ח" שקלי שבה הוא מעוני לרכוש אג100בראשית השנה

? כיצד הוא יחליט באיזו אגרת כדאי לו יותר להשקיע. את תמורת עוד שנהנניח כי . לש כ דרוש לשמעו מידע נוס על האינפלציה הצפויה בשנה הקרובה

שקלי ושמעו צופה שמחיר זה יגיע עד סו P בראשית השנה המחיר של שק חיטה הוא

:השנה לרמהP' = P + ∆P = P(1+π)שקלי .

י שקל100⋅(i+1)יעמדו לרשותו בסו השנה , א הוא ירכוש אגרת חוב נומינלית •

. שקי לח'100/P⋅(i+1): שיאפשר לו לצרו אזויהיו בידיו , הוא ימיר תחילה את כספו בחיטה, א הוא ירכוש אגרות חוב ריאליות •

בעקבות הלוואת שקי החיטה הללו בשוק יעמדו לרשותו . שקי חיטהP/100בראשית השנה

. שקי חיטה100/P⋅(r+1): בסו השנה

. דרש ששתי צורות ההלוואה האלה יספקו תשואה זההנ, בתנאי שווי משקל במשק

:נדרש לכ

(1+i)/P' = (1+r)/P

:ומכא(1+i) = (1+r)·(P'/P) = (1 + r) ·[(P(1+π)/P] = (1+r)·(1+π).

הופכת r·πכ שמכפלת (קטני מספיק r ושער הריבית πכאשר האינפלציה הצפויה

:ה נעזר בהמש כאילו היה מדובר על שוויושב, נקבל את נוסחת הקירוב, )להיות גודל זניח

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 332

i = r + π + r·π ≅ r + π.

:לפי נוסחה זו. שקילות הריבית של פישרלנוסחה האחרונה נוהגי לקרוא

לסכו שער הריבית הריאלי ) בקירוב(שער הריבית הנומינלי שווה .ושעור האינפלציה הצפויה

i וrבעוד ששערי הריבית . ציאות אי זה כבמ, נדגיש שלמרות הנחתנו על קיו ודאות , ח לרכוש"אכ ידועי בזמ קבלת ההחלטה איזה אג, Pוכ ג רמת המחירי ההתחלית,

אינ , שתתקיי בשנה הקרובהπויחד אתה רמת האינפלציה , 'Pרמת המחירי הסופית

היא לפיכ זו רמת האינפלציה הרלוונטית בנוסחה לעיל, במקרה זה. ידועי מראש בודאות

).ולא זו ששררה בפועל בשנה שחלפה( להתקיי בשנה הקרובה הצפויההשיקול המחייב את קיו תנאי השקילות של פישר ידוע בספרות כתנאי הנובע מכ

נחשוב על מוסד , כדי להבי את המושג". 'רווחי ארביטרג"שבתנאי שווי משקל לא ייתכנו

הנחה שאולי לא (אי ריבית שבה הוא יכול להלוות אשר יכול ללוות באות תנ, פיננסי

, 5%נניח לדוגמא שהריבית הריאלית לטווח של שנה היא ). לגמרי סבירה לגבי ידידנו שמעו

ולא (10%א הריבית הנומינלית לאותו טווח זמ היא , 2%שיעור האינפלציה הצפוי הוא

ל אותו מוסד פיננסי ללוות ע, בתנאי אלה). כפי שמחייבת נוסחת השקילות של פישר7%

ולרכוש בכס שהתקבל כהלוואה אגרות , בהלוואה צמודה לזמ קצר, למשל מיליו שקלי

כי אז אותו מוסד יקבל לידיו בסו השנה , א האינפלציה אכ וודאית. צמודותחוב לא

, ח" מיליו ש1.07בער של כ, שבה יוכל לפדות את החוב הצמוד שלו, מיליו שקלי1.10

הנובע בוודאות מעסקות של מכירה , רווח זה. שקלי רווח30,000ועדי יישארו בידיו

שבו שער הריבית הנומינלי , במקרה ההפו. ('הוא רווח ארביטרג, זמניתוקניה הנעשות בו

מעסקה הפוכה של קבלת הלוואה ' נית היה להפיק רווחי ארביטרג, 6%היה למשל

.)בתמורהח צמוד "נומינלית ורכישת אג

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

333

100⋅ (1 + i) 100

שקלי של היו שקלי של עוד שנה

100⋅(P'/P)⋅(1 + r) = = 100⋅(1 + π)⋅(1 + r)

שקלי של עוד שנה

100⋅(1/P)⋅(1 + r) 100⋅(1/P)

שקי חיטה של היו שקי חיטה של עוד שנה יבית של פישרשקילות הר. 6.8ציור

:)בחירת הרכב נכסים" (השקעה"מוצגות כאן שתי אסטרטגיות ) נומינליים( שקלים (i+1)⋅100-והופכים ל, נומינליח "באג" מושקעים" שקלים נוכחיים 100 בראשונה

. בשנה הבאה ריאליח "באג" מושקעים", שקי חיטהP/100 -למומרים אותם מאה שקלים , באסטרטגיה השניה

מתקבלים ’Pוכאשר השקים הללו נמכרים אז במחיר , שקי חיטה עוד שנה(1+r)⋅(P/100)המניב

אם , בתנאי ודאות. הבשנה הבא) נומינליים( שקלים 100·(1+r)·(1+π) = (P'/P)·(r+1)⋅100בתמורתם

ההנחה . 'ניתן יהיה להרוויח רווחי ארביטרג, התשואה לשתי אסטרטגיות ההשקעה הללו תהיה שונה

שבתנאי שווי משקל יתקיימו רווחים כאלה היא זו המחייבת את שקילות הריבית של שלא אפשרי

:פישר

. (1+i) = (1+π)⋅(1+r)

: שקילות זאת נהוג לרשום בצורה מקורבת

i = r + π.

המשתנה הפנימי הוא שער , במשוואת שקילות הריבית של פישר, כפי שהצגנו זאת כא

והציפיות rחיצוניי ה שער הריבית הריאלי והגורמי ה, i, הריבית הנומינלי

את התשובה לכ במסגרת ? א אי נקבעות ציפיות הציבור. π, האינפלציוניות של הציבור

כאשר הצגנו את המסקנה כי שעור האינפלציה , תורת הכמות של הכס כבר נתנו לעיל

עורי הגידול של הצפוי אמור להיות שווה להפרש בי שעור הגידול של כמות הכס ובי ש

: התוצר הריאלי ושל מקד הביקוש לכס

π = ∆P/P = ∆M/M – [∆Y/Y + ∆k/k]

שיעור הגידול הוא , π, הגור החיצוני העיקרי הקובע לפי גישה זו את האינפלציה הצפויה

). 6.7שכללנו בי המשתני הנומינליי החיצוניי בלוח (הצפוי בהיצע הכס

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 334

1990-1997האינפלציוניות בישראל הצפיות . 6.9ציור

שיעור האינפלציה במדד המחירים לצרכן בשנה , ציפיות הציבור בישראל לאינפלציה: בציור זה מוצגים

את ציפיות הציבור ). בקווים אופקיים(וכמו כן יעדי האינפלציה , שקדמה למועד מדידת הצפיות

שעור (מתוך מידע על הריבית : רלאינפלציה מודדים בישראל באמצעות שקילות הריבית של פיש

. צמודות לטווח של שנה אחת אשר נסחרות בבורסה-על אגרות חוב צמודות ובלתי) התשואה הפנימי

יש להשוות לכן את הצפיות הללו בתקופה , על מנת לבדוק עד כמה קלעו הציפיות הללו למטרה

נראה שהייתה מידה , 1990-1992בעוד שבשנים . שנה מאוחר יותר, מסוימת עם האינפלציה בדיעבד

בשנים האחרונות נראה שצפיות הציבור לגבי רמת האינפלציה , מסוימת של הצלחה באותו חיזוי

משמעות צורה כזו . בנויות בפועל על חיוץ שיעור האינפלציה בדיעבד ששרר בשנה שחלפההעתידית

מתבדות בכך ציפיות הציבור , של בנית צפיות היא שבתקופה שבה האינפלציה במגמת עלייה

ציפיות הציבור , ואילו בתקופה של ירידה באינפלציה; שהאינפלציה בפועל עולה על זאת שנצפתה

. מתבדות בכך שהאינפלציה בפועל נמוכה מזו שהייתה צפויה.1997ח "דו, בנק ישראל:מקור

א . את האינפלציה שהתרחשה בדיעבד מודדי באמצעות שיעור השינוי ברמת המחירי

התשובה ? ש בכלל דר אמפירית למדוד את האינפלציה הצפויה לשנה הקרובההא י

נוכח . מבוססת על היפו סובב ומסובב בשקילות של פישר, המקובלת לשאלה השנייה

, העובדה שבישראל נסחרות בבורסה ג אגרות חוב צמודות וג אגרות חוב בלתי צמודות

שני . הריאלית וה של הריבית הנומינליתנית לקבל כא אומדני מהימני ה של הריבית

":שיעור האינפלציה הצפוי"האומדני הללו מאפשרי חישוב מידי של

π = i – r.

שיעור האינפלציה הצפויה המחושב בדר זו מובא במוספי הכלכליי של העיתוני

6.9.19ומוצג בציור , היומיי בישראל

נציי שמדינות מערביות אחרות לא מקובלות כלל אגרות חוב צמודות ועל כ קשה יותר לחשב את 19

כמו כ נציי קושי מסוי הנובע מכ שבעוד שהריבית על אגרות חוב צמודות . שיעור האינפלציה הצפוי

החישוב המקובל של הריבית . צמודותלא כ לגבי ריבית על אגרות חוב בלתי, בישראל פטורה ממס

. כאילו המשקיע הממוצע פטור ממס, )ברוטו(הנומינלית מבוסס בכל זאת על הריבית לפני מס

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

335

ות המוכללתשער הריבית ותורת הכמ, אינפלציה. 3

התעלמנו מגור חשוב אחד אשר מקלקל , בצורה שבה הצגנו את תורת הכמות של הכס

כמשתנה ריאלי המושפע בעיקר kהצגנו את המקד . במוב מסוי את רעיו הדיכוטומיה

א מצד שני טענו שהביקוש לכס תלוי ג בשער הריבית האלטרנטיבי ; מגורמי מוסדיי

. ת חובשנית לקבל על אגרונחשוב על דוגמא של , הריאלית או הנומינלית: כדי להבהיר איזה ריבית רלוונטית כא

ולכ , π = 20% ושיעור האינפלציה הוא r = 5%משק שבו שער הריבית הריאלי הוא

מה שמאפיי כס הוא שהתשואה . i = r + π = 25%): בקירוב(הריבית הנומינלית היא

שקלי יחזיק בסו 100מי שהחזיק בידיו מזומני בער של . עליו היא אפסהנומינלית

בי א צמודות (אילו רכש בראשית השנה אגרות חוב באותו הסכו . שקלי100השנה

ברור לכ שההפסד . שקלי125יהיו בידיו בסו השנה , !)צמודות ובי א בלתי

, 25%של , רנטיבי זההפסד אלט. שקלי25האלטרנטיבי מהחזקת כס בדוגמה זו הוא של

ומכא נסיק . הוא זה שאמור להשפיע על הרכב תיק הנכסי בי כס מזומ ואגרות חוב

הציבור ירצה להחזיק חלק קט יותר מתיק , יהיה גבוה יותרהנומינלישככל ששער הריבית

צפוי להיות קט kלכס ) הריאלי(פרוש הדבר הוא שמקד הביקוש . נכסיו בצורה של כס

20: גבוהה יותרהנומינליתככל שהריבית , יותר

k = k(i).

:נרשו מחדש את הביקוש לכס בצורה מורכבת יותר מזו שהצגנו לעיל, בעקבות זאת

(M/P)D = k(i)⋅Y.

משתני שניבשווי המשקל בשוק הכס יופיעו לפיכ , תורת הכמות המוכללתעל פי

כגור אשר מתאי את כל אחד מהלחשוב על נית , לכאורה. i וP: פנימיי נומינליי

21: עצמו על מנת להביא לשווי בי הביקוש ובי ההיצע בשוק הכס

אנו מקבלי מסקנה אשר מחייבת לסייג במוב מסוי את עקרו הדיכוטומיה המוחלטת שהצגנו 20

הופ להיות , חיצוני אשר הצגנו קוד לכ כמשתנה ריאלי kמקד הביקוש לכס : בסעי האחרו

. i) בלתי צמודות( שער הריבית על אגרות חוב אשר בפרט מושפע ממשתנה נומינלי , למשתנה פנימיהוא שלל את רעיו הניטרליות . ו מיינארד קיינס'כ ג הציג את פני הדברי ג, 9 כפי שנראה בפרק 21

כגור יציב אשר אינו מושפע P רישל הכס והאמי שבתנאי של אבטלה נית להסתכל על רמת המחי

שווי המשקל בשוק הכס קובע לכ , בתנאי אבטלה, בהתא לתורתו. מכמות אמצעי התשלו ומהתוצר

הרי שבכ נקבע ג שער הריבית , וכיוו שרמת המחירי יציבה לפי הנחתו. (שער הריבית הנומינלי את

).5 ו4בניגוד לתורה הקלאסית שהצגנו בפרקי , הריאלי

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 336

M = k(i) ⋅P⋅Y.

במשוואה האחרונה נקבע משתנה אחד , ג על פי תורת הכמות המוכללת. א אי זה כ

נקבע כפי שכבר ,i, שער הריבית הנומינלי, ואילו המשתנה השני. P, רמת המחירי: בלבד

: על ידי משוואת שקילות הריבית של פישר, ציינו קוד לכ

i = r + π,

, נקבע בשוק ההו הראשוני כפי שלמדנו בפרקי הקודמי, r, כאשר שער הריבית הריאלי

משק את ציפיות הציבור על שיעור ההתרחבות של אמצעי , π, ושיעור האינפלציה הצפוי

. התשלו בעתידנניח לש הפשטות שהתוצר במשק ברמה של . את הרעיו הבסיסי בעזרת דוגמאנדגי

נניח ששער הריבית הריאלי . Y/Y = 0∆: ולא צפויה צמיחה כלכלית כ ש, °Y, שווי משקל

ונניח עוד כי במשק . r° = 0.05: ואינו צפוי להשתנות, 5%של שווי משקל הוא ברמה של

בשיעור שנתי , שלו עולה באופ קבוע על פני זממקובל מימי ימימה שכמות אמצעי הת

נצפה שג שער , בתנאי אלה . M/M = 0.1∆כלומר , וכ ג צפוי להיות בעתיד, 10%של

כלומר ג , k(i), וכ ג מקד הביקוש לכס, הריבית הנומינלי יהיה קבוע לאור זמ

∆k/k = 0 .לפי תנאי שווי המשקל על פני זמ מתחייב לכ:

π = ∆M/M – [∆Y/Y + ∆k/k] = 0.1 – 0 = 0.1.

: כלומר האינפלציה הצפויה במקרה זה תהיה שווה לשיעור ההרחבה באמצעי התשלו

10% . שער הריבית הנומינלי במשק יהיה , בהתא לשקילות הריבית של פישר, בתנאי אלה

ל תורת הכמות ועל ידי הצבתו בנוסחה ש. i = r° + π = 0.05 + 0.1 = 0.15): בקירוב(

: המוכללת נוכל לזהות את רמת המחירי של שווי משקל

P = M/[k(r° + π)⋅Y°] = M/[k(0.15)⋅Y°] .

מאשר לו היתה האינפלציה , יהיה אכ קט יותר בשל האינפלציה הצפויהkמקד הביקוש

בדומה למה שהיה(ועובדה זו אמנ תבוא לידי ביטוי ברמת המחירי , ברמה של אפס

א עדי יישאר ; )בהעדר אינפלציה, 15% ל5%קורה א שער הריבית הריאלי היה עולה מ

. הקשר הפרופורציוני הקבוע בי כמות אמצעי התשלו ובי רמת המחירינניח עתה שבמשק הפשוט , כדי להבי טוב יותר את משמעות אותו קשר פרופורציוני

של חד פעמיתע באופ מפתיע הרחבה הזה החליט הבנק המרכזי ביו בהיר אחד לבצ

נניח כי הרחבה חד פעמית זאת לא תשנה את . 50% בהיק של Mאמצעי התשלו

המדיניות המקובלת להמשי להעלות את אמצעי התשלו בצורה רציפה לאור זמ

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

337

ונניח עוד שהציבור הבי את כל המהל וכי הוא מאמי להצהרת . 10%בשיעור שנתי של

לפי אותו תרגיל . פעמית היא אכ חד50%רחבת אמצעי התשלו של נגיד הבנק שה

אשר עליה נחשוב כעל (50%פעמית של תתבקש עליית מחירי חד, מחשבתי כשל י

, ימשי תהלי האינפלציה, בעקבותיה). כעל תהלי של אינפלציהולאהתאמת מחירי

:לכ להיותושער הריבית הנומינלי ימשי , 10%בשיעור שנתי קבוע של

i = r° + π = 0.15.

הכס הוא ניטרלי , לפחות בתנאי ודאות, א שג בתורת הכמות המוכללתונסיק איפ

בהתא , הבסיסית בי משתני ריאליי ונומינליי) דיכוטומיה(ונשמרת לכ ההפרדה

. לתיאוריה הכלכלית הקלאסית

בישראל, אינפלציה לכס הביקוש ומקד ריבית והצגנו את שקילות , ששער הריבית הנומינלי משפיע על מקד הביקוש לכסטענו כא

הריבית של פישר אשר מבהירה כיצד האינפלציה הצפויה משפיעה על אותו שער הריבית

עליה בקצב , מצרו שתי הטענות הללו נובע שכאשר שער הריבית הריאלי קבוע. הנומינלי

היתרות הריאליות היק תוליריד, קוש לכסהאינפלציה הצפויה תגרו לירידת מקד הבי

בולט M/Pהקשר השלילי שבי שיעור האינפלציה ובי כמות היתרות הריאליות. במשק

נדגיש שלפי תורת . ובייחוד בשנות האינפלציה הגבוהה, מאד בנתוני המשק הישראלי

אי זה בשל ירידה בהיצע הכס, יורד בהשפעת אינפלציהM/Pא , הכמות המוכללת

יותר ) קצת(אלא להיפ פירוש הדבר הוא שרמת המחירי עלתה בשיעור גדול , הנומינלי

. מאשר השיעור שבו עלתה כמות הכס. את הגר המתאר את התפתחות שיעור האינפלציה בישראל הצגנו כבר בפרק הראשו

א. 20% התאפיינה ישראל על ידי אינפלציה בשיעורי שלא עלו על 19521972בשני

ובשני ; אחוזי3040 כבר הגיעה שיעור אינפלציה השנתי למדרגה של 19741977בשני

, כבר נראה היה שקברניטי המשק איבדו שליטה19845ב. 130% למדרגה של כ19801983

את הדיו בגורמי שהביאו . אחוזי300500והאינפלציה הואצה לשיעורי שנתיי של

כא נעמוד רק על השלכותיה של . נדחה לסעי הבאלאינפלציה המואצת בישראל

. האינפלציה המואצת על הביקוש לכס ראינו שמקד הביקוש לכס בישראל ירד בצורה משמעותית ע התגבר 6.4כבר בציור

מציג היטב את 6.10ציור . 1985עד למועד הפעלתה של תכנית הייצוב ב, קצב האינפלציה

מעניינת בציור . האינפלציה ובי רמת מקד הביקוש לכסהקשר השלילי הזה בי שיעור

, כאשר ירדו שיעור האינפלציה ושער הריבית הריאלית, 1985זה במיוחד העובדה שאחרי

תיאור הנסיבות לכ מציג . א לא חזר לרמתו הקודמת, עלה אמנkמקד הביקוש לכס

שכאשר הנסיבות משתנות במוב זה, דוגמא מעניינת של תהליכי בלתי הפיכי בכלכלה

. שווי המשקל הכלכלי אינו שב לזה של המצב המקורי, ואז חוזרות למצב המקורי

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 338

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20מקדם הביקוש לכסף (שבועות)

תישנ

ה ציפלאינ

ר עושי

1984

1985

19501986-98

1980

1974 1952

מקדם הביקוש לכסף ושיעור האינפלציה בישראל. 6.10ציור

עליית שער הריבית הנומינלי אמורה לפי תורת הכמות . אינפלציה מעלה את שער הריבית הנומינלי

טענות . k = M/P·Yואת מקדם הביקוש לכסף , M/P, המוכללת להקטין את הביקוש ליתרות ריאליות

הקו בדיאגרמת הפיזור המוצגת כאן . אלה מקבלות סיוע אמפירי ברור מנתוני הביקוש לכסף בישראל

1984-1985עלייה באינפלציה עד . לאורך השניםπ ובין kמסייע להבחין בהתפתחות הקשר בין

הביאה למגמת 1985ירידת האינפלציה בשנים שאחרי . ה לירידה ניכרת במקדם הביקוש לכסףהביא

השינויים שחלו בינתיים בסדרי התשלומים במשק , עם זאת. עלייה קלה במקדם הביקוש לכסף

הביאו לכך שמקדם ) שנגרמו בין היתר בגלל האינפלציה הגבוהה(ובדפוסי הפעילות של הבנקים

. זר לרמתו הישנההביקוש לכסף לא ח

אינו שונה מההסבר המוסדי שהצגנו קוד לכ kההסבר לירידת מקד הביקוש לכס

אלא שבניגוד לדר שבה . בדבר השפעת שיטות התשלומי ודפוסי הפעילות הבנקאיי

הוצגו , כמו המעבר לשימוש בכרטיסי אשראי, כאשר התפתחויות הללו, הצגנו זאת לעיל

. ברור שבהקשר הישראלי לא היה זה לגמרי כ, למשק) אכסוגניי (כתהליכי חיצוניי

התגברות האינפלציה בישראל עודדה התפתחויות מוסדיות בתחו הבנקאות ושיטות

כ עבר חלק מהציבור לשימוש . התשלו שסייעו לחסו בהחזקת יתרות כס ובהמרות

עד היו בשכר דירה תופעה שנשמרת(לא רק כיחידה לנקיבת ערכי בחוזי , בדולרי

לניכוי תשלומי , בבנקי" הוראת הקבע"מוסד . אלא ג כאמצעי תשלו בפועל, )למשל

חודשיי מייד ע היכנס המשכורת בראשית החודש התרחב מאד בישראל וסייע לחסכו

והציבור נהג להפקיד את , ח"בבנקי נוצרו פיקדונות צמודי מט, ובעיקר. בהחזקת מזומני

, ח היו לזמ קצוב"כיוו שהפיקדונות במט. ש"ונות אלה במקו בפיקדונות עוכספו בחשב

א , (M1)ה אינ נכללי בהגדרת אמצעי התשלו , ולא למשיכה מידית, א כי קצר

). M2ואכ ערכ נכלל במכלול (ברור שהשימוש בה הווה תחלי ברור לשימוש בכס

כס ואות חידושי טכנולוגיילא נעלמו אות תחליפי, כאשר ירדה האינפלציה

מוסדיי אחרי בתחו הבנקאות וסדרי התשלומי אשר התפתחו במידה רבה בתגובה

עלה מחדש מקד הביקוש לכס , ולכ למרות שבעקבות ירידת האינפלציה. לאינפלציה

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

339

כאשר שיעורי אינפלציה היו דומי , 60הוא לא חזר לרמה שהייתה לו בשנות ה, בישראל

. גבוהי יותראו א

?ומי ניזוק ממנה? למה יש אינפלציה. 1

כמס אינפלציה

על . היה יבוא הזהב והכס מאמריקה16טענו לעיל שמקור האינפלציה באירופה במאה ה

א את תופעת ). אכסוגני(מקור כזה לגידול בהיצע הכס נית לחשוב כמקור חיצוני

א אינפלציה נגרמת על ידי . בגורמי חיצוניילא נית לתלות , 20האינפלציות במאה ה

כ שהבנק המרכזי מרחיב את אמצעי התשלו בשיעור העולה בהרבה על שיעור עליית

? מה גור לבנקי מרכזיי לפעול בדר זו: הרי שיש מקו לשאול, התוצר הריאליבכל אר בכל מקרה ו, למרות שישנ שיקולי נוספי שהנחו בנקי מרכזיי לפעול כ

נראה שהיה זה כאשר הבנק המרכזי פעל יד ביד ע , שבה הייתה אינפלציה בשיעור ניכר

אי בכ הבדל , למעשה. הממשלה במטרה לממ גירעו ממשלתי באמצעות הדפסת כס

כמו קיסרי רומא בתקופת שקיעתה , עקרוני מאות שליטי בתקופות קדומות שהזכרנו

הטביעו חדשות לבקרי מטבעות , את פעולותיהבמטרה לממ , אשר, של הקיסרות

. חדשי ע תכולה מופחתת של מתכת הכסכדי להבי את העניי נחשוב . סוג של מסבקרב כלכלני מקובל אכ לזהות אינפלציה כ

וע מיליו מטבעות , ללא בנקי, מיליו שקי חיטה10על משק פשוט ע תוצר קבוע של

= k: במשק זה(שערכה של כל אחת הוא שק חיטה אחד , כס שהונפקו על ידי השליטM/P·Y = 0.1 .( א זקוק , מטבעות בשנה100,000נניח כי השליט מקבל תקבולי מס של

הוא יוכל . ואי ביכולתו לקבל הלוואות, שקי חיטה150,000השנה למימו הוצאות של

, מתכת הכסלהתי מחדש את המטבעות שהגיעו לרשותו וליצור מאותה כמות של

שאי כל דר , לש הפשטות, נניח. מטבעות חדשי150,000, בתוספת מתכות זולות יותר

כמוב יותר למצב שבו מדובר על , הנחה זו מתאימה(לזהות בי המטבע החדש והיש

). שטרותבעקבות כ תעלה , א לפי תורת הכמות של הכס; השליט יוכל לממ כ את הוצאותיו

נוכל , לפי תורת הכמות הבסיסית. ולכ יעלו ג המחירי, התשלו במשקכמות אמצעי

של כלומר ירד ערכ, 5%ג המחירי יעלו ב, 5%להניח כי כיוו שכמות הכס עלתה ב

מי מימ את ההוצאות הנוספות של : זה הבסיס להבנת השאלה. כלל המטבעות במחזור

א ערכ יהיה שקול לפי הנחתנו רק , ור מטבעות במחז1,050,000בסו השנה יהיו . השליט

השלמות: אינפלציה. ו

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 340

שערכו היה שווה לשק חיטה ) מהסוג היש(כל מי שהחזיק בידו מטבע . למיליו שקי חיטה

נית , וכ. שקי חיטה1/1.05יחזיק בסו השנה מטבע שערכו רק , אחד בתחילת השנה

על ידי , שקי חיטה50,000להבי שהשליט הצליח לספח לרשתו משאבי שוטפי בער של

שפרושה ירידת הנכסי בידי הציבור ואשר , שחיקת ערכ של המטבעות ברשות הציבור

22.כמוה כמס על מלאי הכס

אינפלציה דומה למס בכ שהיא שוחקת את כוח הקניה של אמצעי התשלו ומעבירה

.כוח קנייה מהציבור אל השלטו

מקור האינפלציה במקרי ראיית האינפלציה כסוג של מס מתאימה כדי להבי את

את האינפלציה האדירה ברוסיה בראשית שנות . רבי בעול בה הייתה אינפלציה ניכרת

התמוטטות שליטת הממשל . נבי לפיכ על רקע התמוטטות המשטר הסובייטי, 90ה

המרכזי במפעלי התעשייתיי שללו ממנו את האפשרות לספח אליו באופ אוטומטי חלק

בהעדר יכולת לגבות . עיקרי") מסי("ה לכ שנשלל ממנו מקור הכנסה וגרמ, מפדיונ

השימוש בכלי הזמי של , ל"ויכולת מוגבלת לקבלת הלוואות מחו, מסי ממקורות אחרי

וכ , כ היה הדבר ג ברבות ממדינות דרו אמריקה. הדפסת כס היה כמעט בלתי נמנע

. בישראל של שלטו חלש אשר אינו מסוגל לגבות מספיק אינפלציה היא מפלטו, לפי ראייה זו

. לש מימו פעולותיו השוטפות, וג לא לגייס מספיק הלוואות, מסי בדר המקובלת

. שלטו כזה מפעיל לש כ את מכונת הדפוס

מאינפלציה ניזוק ומי הנזק ?מה ייה אינפלציה היא סוג של מס המאפשר לממשלה לספח אליה כוח קנ, כפי שהצגנו זאת

הרי , בהנחה שעליית המחירי מתפרסת באופ אחיד על פני השנה. שהוחזק בידי הציבור

מפסיד סכו השקול , שלמעשה כל מי שמחזיק בידו יתרות מטבע נומינליות על פני זמ

כאשר . לשחיקת כוח הקנייה שברשותו במהל אותה התקופה שבה הוא החזיק יתרות כס

, זוהי לכ. כמעט שלא חשי בכ, הפרטי המפסידי, האינפלציה היא בשיעור נמו

וכמעט בלא יכולת של , כמעט בלי נזק גלוי לאיש; צורת גבייה מאד יעילה של מס, לכאורה

. השתמטות מהתשלוכלומר הנזק שלה , "נטל עוד"ג לאינפלציה יש , כמו לכל מס, א מסתבר שבכל זאת

כדי להבי זאת ? ומהו אותו נזק. בה לממשלהלציבור גדול יותר מאשר ההכנסות שהיא מני

מלבד אלה (וכדי להבי בצורה כללית יותר ג מי מרוויח ומי מפסיד מאינפלציה , טוב יותר

האינפלציה היא וודאית , במקרה הראשו. נבחי בי שני מקרי, )שמחזיקי בכס

. יתחלקו ג הבנקי המסחריי" מס האינפלציה"שאפשר שברווחי מ, יש לזכור, במדינה המודרנית22

אלא ג מהתגברות , "מס האינפלציה"הבנקי יוצאי נשכרי לא רק מהשתתפות אפשרית בתקבולי

צמיחה נוסי ונציי שכאשר ישנה . 'ח וכיוב"מט, התכיפות של פעולות בנקאיות של המרה לאגרות חוב

אפשרי שהשליט יוכל להרחיב את אמצעי התשלו בצורה מוגבלת ויוכל לכ ליהנות , של התוצר

. ג בלא שתיווצר אינפלציה', שכינינו סניוראג") מס"או (מתקבולי

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

341

כלומר , ראשבמקרה השני שיעור האינפלציה אינו ידוע מ. ושיעורה ידוע מראש לכול

. אפשר ששיעור האינפלציה בדיעבד שונה מזה שנחזה מראש

צפויה אינפלציה נזקי משבשת את יכולתו של הכס לשמש באחד , ג כשהיא בקצב קבוע וצפוי מראש, אינפלציה

הניסיו לנקוב מחירי ביחידות של כס . כאמת מידה של ערכי: מתפקידיו הבסיסי

ומה לכ שאנו מנסי למדוד מרחק באמצעות סרגל אשר אורכו שערכו יורד על פני זמ ד

אינפלציה כזו . מטר אחד: למרות שמרחק הרשו עליו ממשי להיות, מתקצר על פני זמ

שאיפת של החשבונאי להיצמד לערכי . חות החשבונאיי"משבשת לכ במיוחד את הדו

שאיפת לתת ייצוג כלכלי הנומינליי שבה בוצעו תשלומי בפועל עומדת אז בסתירה ל

. נכו של פעולות עסקיות על פני זמגורמת לעליית הריבית הנומינליות ולכ גורמת , ג כשהיא צפויה מראש, אינפלציה

ג כאשר המשמעות של ניסיו כזה היא , לציבור לנסות לצמצ בהחזקת יתרות ריאליות

ור הוצאות אלה המונח הציורי בקרב הכלכלני התקבל לתיא. בזבוז של משאבי ריאליי

כשהכוונה לכ שאינפלציה מכריחה , (shoe leather costs)" עלות שחיקת הסוליות"של

אנשי להגיע לבנק לעתי קרובות יותר על מנת לבצע המרות תכופות יותר בי החזקת

.ש"ח והחזקת כס במזומ או בחשבו עו"אג, ג כשהיא צפויה, ושי שגורמת אינפלציהלתיאור פ נוס של השיב, מונח ציורי אחר

הכוונה כא היא לכ שעליית מחירי . (menu cost)" עלויות תפריט"הוא המונח של

יותר רלוונטית לעניי . מחייבת מסעדות לעדכ לעתי מזומנות את המחירי על התפריטי

מצאי זה העובדה שהיא מחייבת עסקי לעדכ את המחירי הרשומי על מוצרי הנ

בייחוד בולט הנטל הזה בחנויות ספרי אשר מחזיקות מלאי נרחב של ספרי . במלאי

ועל כ לא מפתיע (עד שה נמכרי , המונחי על המדפי לעתי במש כמה שני

כאשר ערכו , שבחנויות אלה עברו בשנות האינפלציה בישראל לשימוש במחירי לפי קוד

). א לא הקוד עצמו, השקלי של הקוד משתנה על פני זמאינפלציה גורמת לכ שגדלה ההטרוגניות , כתוצאה מעדכו מחירי רק מדי פע

ואותו מוצר נמכר במחירי שוני , משתני מחירי יחסיי של מוצרי שוני: במחירי

תופעה זו גורמת להפניית המאמ של פרטי ). ולעתי ג באותה חנות(במקומות שוני

כל אלה ה פעילויות . או לדחיית רכישות עד רגע לפני העלאת המחירי, תלחפש בי חנויו

אי ה תורמות לרווחה , ואשר למרות כדאיות לפרטי, סרק אשר נגרמות בשל אינפלציה

. אלא להיפ, במשקנית לרשו הסכמי נומינליי שיהוו תחלי , כאשר שיעור האינפלציה ידוע מראש

א חוזי כאלה מסורבלי יותר ומשו כ . ד המחירי לצרכמלא להצמדה בדיעבד למד

א השכר , כ. שאינ מבטיחי הצמדה מלאה, ממשיכי להתקיי ג חוזי נומינליי

אפילו א בזמ הארו , או שההצמדה מתעדכנת רק לעתי רחוקות, אינו צמוד במלואו

אינפלציה גורמת לירידה הרי שבי עדכו שכר אחד למשנהו , נשמר השכר בערכו הריאלי

. בשכר הריאלי של העובדי ולמועקה הנובעת מכ, ג כשהיא צפויה א כאשר לא מתקיימת הצמדה מלאה, פגיעה דומה של אינפלציה

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 342

, כאשר השיעורי השוליי של מס הכנסה עולי ע ההכנסה. היא במערכת המס

ישראל הגיע המצב לידי כ ב. אינפלציה דוחפת אנשי למדרגות מס גבוהות יותר ויותר

, אחוזי60ל) מלמעלה( הגיע שיעור המס השולי על שכירי בעשירו השלישי 1975שב

בהעדר הצמדה , ולעומת זאת. כפול משיעור המס השולי שנגבה מה רק עשר שני לפני כ

ג אינפלציה צפויה שוחקת את ערכ של תשלומי העברה שמשלמת המדינה , מלאה

. גובה הקצבה נקבע במונחי נומינלייא, לנזקקי

בלתי אינפלציה צפויהנזקי א יש לה . לאינפלציה שלא נצפתה מראש יש את כל הנזקי שמנינו לעיל באינפלציה צפויה

ובכלל , ראשית עצ אי הודאות לגבי שיעור האינפלציה מכביד על הציבור. השפעות נוספות

קר הבעיות בעניי זה נובע מכ שאינפלציה עי. זה על אנשי עסקי המתכנני לעתיד

בשיעור שלא נצפה מראש גור להעברת הכנסה שרירותית בי פרטי שערכו חוזה

. כמו במקרה של הלוואות והסכמי שכר, במונחי נומינליי שקלי 100 ושמעו מלווה 2%להבהרת העניי נניח ששער הריבית הריאלי במשק הוא

בתנאי . 8%שר שניה צופי שהאינפלציה בשנה הקרובה תהיה כא, ללוי כס לשנה אחת

, שקלי לאחר שנה110נצפה ששניה יסכימו לכ שלוי יתחייב להחזיר לשמעו , אלה

א האינפלציה שתשרור בדיעבד תהיה אכ . 10%כמתחייב משער ריבית נומינלי של

מה יקרה א שיעור א. לאיש מה לא יגרמו הפסדי או רווחי, בשיעור שנצפה מראש

השקלי שלוי ישל לשמעו כפדיו 110, במקרה זה. 50%האינפלציה בפועל יהיה למשל

ההלוואה לא יוכלו לרכוש את אותה כמות מוצרי ששניה התכוונו לה בעת מת

. התוצאה תהיה שללוי יגר רווח ולשמעו הפסד. ההלוואה

ורמת להעברת הכנסה ממלווי אל לווי אינפלציה בשיעור העולה על זה שנצפה מראש ג

.צמודישחתמו על חוזי הלוואה בלתי. 2%ולדוגמא רק , מצב הפו יתקיי א שיעור האינפלציה בדיעבד יהיה נמו מהצפוי

לוי הלווה יפסיד במוב זה שהוא יאל להחזיר סכו אשר בערכו הריאלי גדול , במקרה זה

התחולל בישראל , בצורה קיצונית ביותר, זהמצב ענייני. יותר מזה שתוכנ מראש

היו שהאינפלציה תמשי 1985ציפיות הציבור בראשית . 1985בעקבות תכנית הייצוב של

כלומר (חובות " גלגל"גופי עסקיי שנהגו ל. אחוזי לשנה500להיות בסדר גודל של

כימו לכ הס, בהלוואות בלתי צמודות לזמ קצר) לפדות חוב קוד על ידי חוב חדש

אסטרטגיית גלגול הלוואות כזו . 500%לתשלומי ריבית נומינלית בשיעור שנתי של כ

א הירידה האדירה. הביאה לאות לווי רווחי כאשר האינפלציה עלתה מעבר לצפוי

גרמה , אחוזי20לשיעור של , 1985והמהירה שהתחוללה בשיעור האינפלציה בעקבות יולי

שכ ער החוב במונחי ריאליי גדל בבת אחת , י הפסדי עתקצמודלאות לווי בלתי

. בי אלה שהפסידו אז סכומי אדירי בלטו במיוחד הקיבוצי והמושבי. פי ארבע ויותר

עד היו מתקשי הקיבוצי לשל את החובות שנצברו באותה תקופה קצרה של נפילת

.רמת האינפלציה בישראלמונעת את , הצמדה למדדהאפשרות להסכמי , לציה רבלמרות שנראה לכ שהנזק מאינפ

נראה שסדרי . צפויהובכלל אלה של אינפלציה בלתי, מרבית הנזקי שמנינו עד כא

ע אינפלציה בשעורי ניכרי במש " להסתדר"ההצמדה המפותחי בישראל אפשרו

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

343

. אחרותוכ ג במדינות רבות. 1973ובכלל בשנות הצמיחה המהירה עד , עשרות שני

א . למשל במונחי של אחוזי תוצר, כלכלני מתקשי לכמת את ס הנזקי מאינפלציה

, אינפלציה יוצרת מועקה . בקרב הציבור רווחת התחושה שהנזקי מאינפלציה גדולי

לעומת האחרי , וגורמת משו מה לכ שכמעט כל אחד חש שבשל האינפלציה הוא מפסיד

. שמרוויחי

אינפלצ בחלשיהא פוגעת ?יה א לא ברור על מה מבוססת . מקובל לטעו שאינפלציה פוגעת בחלשי ומסייעת לעשירי

, הרי שבהתא לניתוח לעיל, בהנחה שהעניי ה הלווי והעשירי ה המלווי. טענה זו

בהנחה שהחלשי , לעומת זאת. אינפלציה בשיעור העולה על הצפוי דווקא תסייע לחלשי

אכ , הרי שאינפלציה בשיעור העולה על הצפוי, שחתמו על חוזי שכר נומינלייה שכירי

ג בהנחה שהחלשי ה ". חזקי"תעביר הכנסות מהחלשי על בעלי העסקי ה

נקבל שאינפלציה העולה על , פנסיונרי שבתיק הנכסי שלה יש אגרות חוב בלתי צמודות

. תפגע בחלשיאכ, זאת שנצפתה בעת רכישת אות ניירות עראלא העובדה , אינו דווקא האינפלציה" פוגע"המשות לכל הדוגמאות הללו הוא שמה ש

סטיית האינפלציה , א בכל הדוגמאות הללו. שהיא שונה בדיעבד ממה שהיה צפוי מראש

מהצפוי יכולה להיות בשני הכווני כ שמסוכ לטעו שנית לקבוע באופ כללי מי יהיה

נית לטעו באופ כללי יותר שעצ קיומה של אינפלציה מכניס למערכת מה שכ. הנפגע

שיש – וביניה בנקי –יש להניח לכ שאות אנשי ומוסדות . ודאות ניכרתהכלכלית אי

שיכולת הודאות שכזו יצאו נשכרי על חשבו אללה יכולת טובה יותר להתמודד ע אי

.נית להערי שהחלשי אכ יפגעו, הבמוב מוגבל ז. ההתמודדות שלה נמוכה

אינפלציה וצמיחה כלכלית. 2כלכלית בצמיחה פוגעת אינפלציה ?הא

אחת הטענות שחזרו ונשנו להצדקת מלחמת העיקשת של נגידי בנק ישראל האחרוני

הייתה שאינפלציה פוגעת , "סדרי גודל מערביי"להורדת שיעור האינפלציה בישראל ל

קבעו שאפילו א לצמצו מונטרי חרי , המצדדי בטיעו זה. המשקבשיעור הצמיחה של

, )שעל מהות נעמוד בחלק השני של הספר(יש השלכות לא רצויות על המשק בזמ הקצר

הרי שאותו צמצו מונטרי כדאי למשק כיוו שהוא יעלה את שיעור הצמיחה בטווח

ראוי להכיר את הניסיו , המבלי לנסות להערי את חשבו העלות והתועלת הז. הארו

. המצטבר בעול בדבר הקשר בי אינפלציה וצמיחהנבדק הקשר בי אינפלציה ובי שיעור , רלייסֶטבמחקר שערכו מיכאל ברונו וויליא ִא

הצרו של שנה ומדינה נחשב כתצפית 19611994.23הצמיחה במדינות שונות בעול בשני

את כל התצפיות בה עלה שיעור " אינפלציוניברמש"ברונו ואיסטרלי הגדירו כ. אחת

, 198691ונגיד בנק ישראל בשני , 1985 מיכאל ברונו שהיה מאדריכלי תכנית הייצוב הכלכלית של 23

.המאמר התפרס כשנה לאחר מותו. היותו הכלכל הראשי של הבנק העולמיכתב את המאמר בעתMichael Bruno and William Easterly, “Inflation Crises and Long-run Growth,” Journal of

Monetary Economics, February 1998.

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 344

ה בדקו את שיעור הצמיחה הממוצע של התוצר לנפש . אחוזי40האינפלציה השנתי על

בדיקה דומה נעשתה ג לגבי תצפיות שבה שיעור . ולאחריו, במהלכו, בשני לפני המשבר

. 6.7בא בלוח עיקר הממצאי שלה מו. אחוזי40 ל20האינפלציה השנתי היה בי

הקשר בין אינפלציה וצמיחה כלכלית6.7לוח

אינפלציה מתונה )40%-ל 20%בין (

משבר אינפלציוני )40%אינפלציה עולה על (

ג "תמ צמיחת

(%)לנפש אינפלציה

(%)ממוצעת מספר

תצפיותג "צמיחת תמ

(%)לנפש אינפלציה

(%)ממוצעת מספר

תצפיות

לפני 518 11 1.3 380 7 2.6

התקופה

במהלך 269 151 1.1- 104 27 0.0

התקופה

אחרי 176 17 2.2 333 9 1.2

התקופה

הגיעו , המתבססי בעיקר על ניסיונ של מדינות מתפתחות ברחבי העול, מנתוני אלה

ברונו ואיסטרלי למסקנה שאפילו א אי ביכולת להוכיח קיו קשר סיבתי המוביל

, )שכ אפשר למשל שמשתנה שלישי גור את שניה(פלציה לירידת שיעור הצמיחה מאינ

, ואכ. נראה שמשבר אינפלציוני אכ מתוא בצורה מובהקת ע ירידה בצמיחה הכלכלית

, 2.4%מהנתוני בלוח עולה שהכניסה למשבר מורידה את שיעור הצמיחה הממוצע ב

הנתוני כא בלוח מורי לכאורה . 3.3%בוהיציאה ממנו גורמת להעלאת שיעור הצמיחה

א מסקנת של ברונו ואיסטרלי היא , על מתא דומה ג במקרי של אינפלציה מתונה

הקשר השלילי בי אינפלציה וצמיחה , 40% ו20%בי , שבמקרה של אינפלציה מתונה

. פחות מובהק ויתכ אפילו שאינפלציה בשעורי כאלה אינה פוגעת בצמיחה של ה אינפלציה אופטימלית2א היא אחוזי ?

א א אינפלציה ברמה חיובית כלשהי אכ . סקרנו בהרחבה את הנזקי מאינפלציה

שיעור האינפלציה הממוצע , מפתיע למצוא שג במדינות המערביות המתוקנות, גורמת נזק

מה רצוי מצב זה מעלה את ההשערה שיש אולי דבר . אלא נע סביב שני אחוזי, אינו אפס

נציג כא כמה מהשיקולי שמאחרי השערה . א כי קט, בשיעור אינפלציה חיובי דווקא

.זואשר זכה בפרס נובל (ימס טובי י' הכלכל האמריקאי ג.שימו הגלגלי בשוק העבודה •

את הטענה שאינפלציה נמוכה יכולה לסייע לייעול הקצאת 1972הציע ב) לכלכלה

שימו מה שהוא כינה(קלת קשיחויות וחיכוכי בשוק העבודה המשאבי במשק על ידי ה

בשוק העבודה קיימת קשיחות בשל כללי , לטענתו). greasing the wheels –הצירי

עליית מחירי איטית מסייעת . לעובדי) נומינלי(מוסכמי של הימנעות מקצו שכר

זית מורכבת וטעונה של לשחוק את השכר הריאלי באופ אוטומטי וללא ביצוע פעולה חו

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

345

, או שהביקוש לתוצרת יורד, בענפי ובמפעלי שהפריו בה יורד, וכ. הורדת השכר

בדר זו . יכול ג השכר הריאלי לרדת ולהתאי את עצמו לער התפוקה השולית שירד

במקו שהמפעלי ייאלצו לפטר , נעשית בענפי אלה פעולה של התאמת השכר הריאלי

ג , מוסי טובי, ולעומת זאת. הפ להיות גבוה מער תפוקת השוליתעובדי ששכר

עובדי חשי מרוצי " אשליית כס"בשל , בענפי שבה לא נדרשת ירידת שכר ריאלי

, אפשר לכ. ג א בפועל ערכו הריאלי של השכר נותר ללא שינוי, כשעולה שכר הנומינלי

' ר(צ את רמת האבטלה החיכוכית במשק שאינפלציה נמוכה יכולה בסכומו של דבר לצמ

.)8פרק אי למעשה סיכוי להבטיח שלא יהיה , לקובעי המדיניות המוניטרית.'הפסד סניוראג •

השאלה היא לכ הא יש הגיו לנסות לקלוע לאינפלציה . שינוי כל שהוא ברמת המחירי

, י בשיעור נמוכשהמשמעות היא שלעתי תהיה עליית מחיר, של אפס אחוזי בממוצע

מלבד העובדה שירידת מחירי פוגעת בשוק העבודה בדר אותה . ולפעמי ירידת מחירי

הרחבת : א יש לה ג פג נוס. יש לה פגמי דומי לאלה שמנינו באינפלציה, ציינו

' אמצעי התשלו בשיעור נמו מהנדרש לקיי יציבות מחירי מהווה הפסד של סניוראג

.במקו ליעד של אפס, על כ לנסות לקלוע ליעד של שיעור אינפלציה נמועדי . לממשלה

מקובל היו לחשוב שבגלל קשיי , כפי שציינו בפרק הראשו.הטיה במדידת האינפלציה

יש הטיה כלפי מטה במדידת הגידול , במדידת שיפורי באיכות של מוצרי ושירותי

ב ב"הטיה זו נאמדה בארה. יה במחיריבתוצר הריאלי והטיה כלפי מעלה במדידת העלי

לשנה 2%ברור שנית לראות בעליית מחירי של , א כ הוא המצב. אחוזי לשנה1.52

בהתחשב בשיפורי המתמידי , "הנכוני"למעשה כשקולה למעשה ליציבות של המחירי

. באיכות של מוצרי ושירותי

אינפלציההיפר. 3. אחוזי לשנה1000ג לכנות שיעורי אינפלציה אשר עולי על נהו'אינפלציההיפר'בש

כ היא , כמו ליקוי חמה לאסטרונומי ורעידת אדמה או התפרצות הר געש לסיסמולוגי

אשר מסייעת , תופעה חריגה בקיצוניותה: טריייתופעת ההיפר אינפלציה לכלכלני מונ

מה הגורמי הבסיסיי ": תרגילו"להבהיר ג במקרי הנפוצי יותר של אינפלציות

תופעת ההיפר אינפלציה לא הייתה מוכרת בהיסטוריה לפני . לאינפלציה ומה נזקיה

בשלהי ) וביניה אוסטריה והונגריה(והיא צצה לראשונה בכמה מדינות , המאה העשרי

כל המקרי של היפר אינפלציה הסתיימו תו פרק זמ של מספר . מלחמת העול השניה

.19221923אינפלציה שפגעה בגרמניה בהמפורס בה הוא סיפור ההיפרו, חודשי

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 346

אינפלציה בגרמניה -ההיפר. 6.11ציור 1922-1923

-1922אינפלציה בגרמניה בשנים -ההיפר

נגרמה בשל אי יכולתה של ממשלתה 1923

אחרי כניעתה , החדשה והחלשה של גרמניה

לעמוד , במלחמת העולם הראשונה

, לפקידים, ה למעצמות הזרותבהתחייבויותי

. לפנסיונרים ולמחזיקים האגרות החוב

בהעדר אפשרות למסות אל העסקים

נאלצה , והפרטים במשק בדרך ישירה

ובדרך זו לגבות , הממשלה להדפיס כסף

, מכל מי שהחזיק כסף גרמני" מס אינפלציה"

וכמו כן לשחוק את ערך החוב הפנימי של

: נוצר מחול שדים. המדינהעליית המחירים תרמה לצמצום מקדם . כך עלו המחירים, כל שהממשלה הדפיסה יותר כסףכ

צמצום היתרות ). ח וסחר חליפין"ובכללם שימוש במט(הביקוש לכסף תוך מעבר לתחליפי כסף

וכך כדי . שעליו מושט מס האינפלציה" בסיס מס"הריאליות בידי הציבור פירושו שנשחק אותו

נאלצה הממשלה להרחיב עוד ועוד את קצב , פקידים ולבעלי החוב הזריםלנסות להמשיך לשלם ל

. ובעקבות כך עלה גם קצב האינפלציה. עליית כמות הכסף

. אינפלציה הגרמנית מתאי לתיאור שהצגנו לעיל למקור של אינפלציותהרקע להיפר

ה נאלצ, בשני לאחר מפלתה במלחמת העול הראשונה ולאחר נפילת הקיסר הגרמני

אחת החשובות . ממשלתה הדמוקרטית של גרמניה להתמודד ע שורה ארוכה של בעיות

בה הייתה הבעיה התקציבית שנבעה מהצור לשל לצרפת וליתר המעצמות שנצחו את

לממשלת . גרמניה במלחמה את הפיצויי שאלה פסקו לגרמניה בהסכ הכניעה שלה

ותה עת ג לשל משכורות לפקידי וכ גרמניה לא היו המשאבי לשל פיצויי אלה ובא

וג לעמוד בתשלו החוב הפנימי , פנסיות ותמיכות לפנסיונרי ולחיילי שנפגעו המלחמה

התוצאה הייתה שהממשלה הגרמנית נאלצה להשתמש בכלי היחיד . שנצבר בזמ המלחמה

שר כא, המרק הגרמני איבד מערכו במהירות הולכת וגוברת. מכונת הדפוס: שנותר לה

ביליוני וטריליוני של מארקי שהוכנסו למחזור החליפו זה את זה , שטרות של מיליוני

). תיבה מצורפת של עדות ממקור ראשו' ר(אשר מציג את רמת המחירי ואת כמות אמצעי התשלו בגרמניה בשני , 6.11בציור

אלא ג כמות , ייבולט לעי שלא רק המחירי עלו אז בשיעורי אסטרונומ, 19221923

ידוע שנגיד הבנק הגרמני הציג את הדברי אז כאילו בהדפיסו עוד ועוד . הכס במחזור

כאילו ; שטרות הוא בס הכל פועל בחריצות כדי לספק את הביקוש הגואה והול לשטרות

, לפי תורת הכמות של הכס. לאינפלציה המתגברתתגובההייתה הרחבת אמצעי התשלו

היא , בשל לח הממשלה על הבנק המרכזי, הרחבת אמצעי התשלו: כההסיבתיות הפו

. שהביאה להרחבת אמצעי התשלו ולאינפלציה שנגרמה בעקבותיה

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

347

בטי שלום לבנה ' אינפלציה בגרמניה ממכתבה של הגב-עדות על ההיפר. 6.1תיבה .גרשום שלום בירושלים

15.10.1923, יום שני, ברלין !בני היקר

15הבולים על מכתב זה עולים , כפי שעיניך רואות. המצב הדרדר עד כדי אסון, יםבינתי, כאןכעת . כי המחירים החדשים תקפים ליומיים לכל היותר, 30והחל ממחרתיים הם יעלו , מיליונים

הבחורים קנו , כדי לשמור על ערכן של המשכורות עד ליום ששי הבא. מדברים כבר על מיליארדיםוהם ישובו וימכרו אותם ביום , !!)מגוחך] (אלף מיליארד[= וחצי ביליון 1בשווי של ביום שבת דולרים

אבל יש כבר שמועות , מיליארדים8-לפי שעה מסתכם השכר השבועי ב. חמישי כדי לשלם לעובדיםכיכר לחם אחיד עולה היום , התלושים ללחם בוטלו. כי העובדים דורשים פי שניים, על משא ומתן

!). מיליונים50מחר ( מיליונים 20נסיעה בחשמלית עולה . ומחר בוודאי תעלה פי שניים, מיליונים540ואינך יודע מה לחשוב על , לך בוודאי אין כל מושג על מחול השדים הזה של המיליונים, אלי הטוב

ובכן לפני ימים . אק מאייר כל מני שבועונים מטופשים'ז' בוודאי זכור לך שאנו שולחים לגב. כךאם נרצה . המחאה של בנק ברלינאי על סך חמישה מיליונים, בתור מקדמה, דים שלח לנו בעלהאח

!.... מיליון דמי נסיעה40יעלה לנו הדבר , לפדות את ההמחאה באותו בנק נשיקות אמא

.1998הוצאת שוקן , 1917-1946מכתבים : גרשם שלום ואמו: מקור

1923תיי בבת אחת כאשר בנובמבר מחול השדי של ההיפר אינפלציה בגרמניה הס

המעצמות הזרות נחלצו לסייע לממשלת גרמניה לייצב את המטבע . התבצעה תוכנית ייצוב

על ידי צמצו ופריסה מחדש של חובה , )בי היתר בשל חשש למהפכה קומוניסטית(

בעקבות כ הוכנס למחזור שטר כס של מארק מסוג חדש. והעמדת אשראי, החיצוני

אינפלציה בגרמניה למרות שהיפר. ובבת אחת פסקה עליית המחירי, לזהבשהוצמד

ובכלל , חלק גדול של הציבור בגרמניה. היו לה תוצאות כבירות, נמשכה תקופה קצרה

שנרכשו בחלק בתקופת מלחמת העול , הפנסיונרי החזיקו אגרות חוב ממשלתיות

, כל אגרות החוב הללו היו. המתו כוונה פטריוטית לסייע במימו המלחמ, הראשונה

באופ שחלקי אוכלוסייה , וערכ נשחק לחלוטי תו כמה חודשי, נומינליות, כמוב

יש הזוקפי להתרוששות זו ולטראומה של אותה תקופה את . שלמי התרוששו לגמרי

כאשר האינפלציה במרבית מדינות המערב הגיע , 80 וה70העובדה שג בשנות ה

הבנק המרכזי הגרמני נמנע בעקשנות מהרחבת אמצעי , אחוזי1520לשיעורי של

יש ג הזוקפי לטראומה של אותה . ספרתית נמוכההתשלו ושמר על אינפלציה חד

ההיפר אינפלציה חלק נכבד בנסיבות ההיסטוריות שהביאו לכ שחלק ניכר מהציבור

אחרי כ את המשטר והעלה לשלטו עשר שני " החלש"הגרמני מאס בשלטו הדמוקרטי

.הנאצי

ו מיינרד קיינס את לקחי 'לסיכו סעי זה ראוי לצטט קטע מפורס שבו סיכ ג

המימו האינפלציוני של הוצאות מלחמת העול הראשונה במדינות השונות שנאלצו

יש אומרי שלני הכריז שהדר "24:להיעזר במכונת הדפוס כתחלי למסי ולהלוואות

שהיה אז (תב על ידי קיינס ספר זה נכ. The Economic Consequences of the Peace,1919, pp 220-1' ר24

ובייחוד על , כבקורת חריפה על חוזי השלו שמעצמות הברית המנצחות כפו על גרמניה המובסת) 37ב

, בחוש נבואי נדיר. הקנסות אדירי שהוטלו על גרמניה כפיצוי על אחריותה למלחמת העול הראשונה

א גובה הפיצויי , כלכלתה תשתקטע קיינס שהדר היחידה שגרמניה תוכל לשל פיצויי היא א

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 348

על ידי . וס את השיטה הקפיטליסטית היא על ידי השחתת המטבעהטובה ביותר להר

בחשאיות ובאופ שלא נית , ממשלות יכולות להפקיע, תהלי מתמש של אינפלציה

אלא מפקיעות , בדר זו ה לא רק מפקיעות. חלק גדול מעושר של אזרחיה, לאבחנה

וככל ... ; א מעשיריש כאלה אות הו, ובעוד שהתהלי מרושש רבי; באופ שרירותי

, שתהלי האינפלציה מתמש והער הריאלי של המטבע מתנודד בחריפות מחודש לחודש

אשר מהווי את התשתית היסודית של , כל היחסי הקבועי בי לווי ומלווי

ותהלי צבירת ; הופכי כה משובשי עד כדי הפיכת לחסרי משמעות, הקפיטליז

אי דר מתוחכמת יותר ובטוחה יותר כדי . לני צדק. הרכוש מתדרדר למשחק הימורי

התהלי מפעיל את כל . להפו על פניה את יסודות החברה מאשר להשחית את המטבע

ועושה כ בצורה שאפילו לא אד אחד , הכוחות הסמויי של חוקי הכלכלה לצד ההרס

."מתו מיליו מסוגל להבי

במערכת הכלכלית ובגורמי המשפיעי על ההיצע בפרק זה עסקנו בתפקידיו של הכס

בצורתה , כמו כ הצגנו את תורת הכמות של הכס. והביקוש לאמצעי התשלו במשק

הכס הוא , בשווי המשקל של הטווח הארו, לפי תורה זו. הבסיסית ובצורתה המוכללת

, שקטריי במיניטרלי במוב זה שכמות הכס במשק משפיעה א ורק על משתני מונ

. ובראש על רמת המחירי

ג הציגו נושאי נוספי הקשורי קשר הדוק לשווי , וכמו כ הנספח לפרק, פרק זה

דרכי פעולתו ותפקידיו של , כמו התנהגות של הבנקי המסחריי, המשקל בשוק הכס

. וכ את תופעת האינפלציה על היבטיה השוני, הבנק המרכזי, על מרבית הכלכלני שאפילו א הכס ניטרלי בזמ הארוחשוב לציי שהיו מקובל

ובה , בהשפעת הכס בזמ הקצר על משתני ריאליי במשק. אי זה כ בזמ הקצר

. בחלקו השני של הספר, 810נדו בפרקי , שיעור האבטלה

שהושת עליה ימנע זאת לחלוטי ויביא אותה אל ס רעב ואל מידה כזו של חוסר יציבות שתגרור ש

ראוי להוסי בהקשר זה שאי שו עדות שלני אכ אמר את הדברי . [להפיכת סדרי הממשל והתרבות

.] אי לעובדה זו חשיבות רבה,א כיוו שקיינס מסכי לתוכ הטענה; שיוחסו לו כא

סיכום. ז

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

349

הסעי . בנספח זה שני סעיפי המשלימי את התמונה לגבי תפקוד של הבנקי במשק

והסעי השני משלי את הדיו בנושא תפקידי הבנק , ראשו עוסק בבנקי המסחרייה

.המרכזי

פעולת של הבנקי המסחריי. אנ

תארנו את תהלי התפתחות של הבנקי המסחריי ואת חלק בקביעת ' וב' בסעיפי א

מי לאור חשיבות הרבה של בנקי ושל מוסדות פיננסיי דו. ס היצע הכס במשק

.בסעי זה את נרחיב את הדיו על דר פעולת של הבנקי, כלכלהבמקרוחלק של הבנקי המסחריי בקביעת היצע הכס במשק הוא , כפי שהצגנו זאת לעיל

שכ מי שקובע בסיכומו של דבר את היצע הכס הוא הבנק , חלק פסיבי במידה רבה

כאשר נדו במשברי , י הבאיבפרק. א הבנקי אינ גור שולי במשק. המרכזי

נראה , 19971998 או המשבר של מזרח אסיה ב30כמו השפל הגדול של שנות ה, כלכליי

תורמת הרבה ליכולתנו להבי , והבנקי בפרט, מערכת התוו הפיננסי בכללתפקודשהכרת

.אירועי אלהינו שה ממלאי רא, של פרק זה כשהצגנו את תהלי התהוות הבנקי' וב' בסעיפי א

קיבלו כס , כ הצגנו זאת, הבנקאי הראשוני. מספר תפקידי בעת ובעונה אחת

נית לחשוב ג היו על עול שבו . לשמירה ועסקו בענייני חלפנות בי מטבעות שוני

א מספקי כנגד עמלות מגוו רחב של , 100%הבנקי שומרי על יחס רזרבה של

אפשרות משיכת מזומ ממכשירי , יבת המחאות כנגד הפקדותאפשרות כת: כמו, שירותי

א לא בבנקי . ב"ביצוע רכישות ומכירות של ניירות ער וכיו, החלפת מטבעות, כספומט

לא היה לה כנראה חלק כה כי אז, לו רק בכ היו הבנקי עוסקי. כאלה נעסוק כא

.מהותי במשברי כלכליינתמקד כא הוא תפקיד כמתווכי פיננסיי בי לווי העיסוק העיקרי של בנקי שבו

על מימדיו ומשמעותו של התוו הפיננסי נית ללמוד . 3אותו הזכרנו כבר בפרק , ומלווי

.על ידי התבוננות במאז של בנק טיפוסי אחוזי 80בולט כי יותר מ. מציג את תמצית המאז של בנק לאומי לישראל6.8 לוח

המצר יחד את משקי הבית והעסקי (בויות ה בגי הפקדות של הציבור מתו ס ההתחיי

. אחוזי מתו ס הנכסי7ואילו ההו העצמי מהוה מקור רק לפחות מ, )הפרטיי

אשר מהווה יותר ממחצית , הסעי הבולט בצד הנכסי הוא סעי האשראי לציבור

הבנק חייב סכו , כפי שעולה מצד ההתחייבויות, מצד אחד, כלומר. הנכסי

הבנקים במשק : 6 לפרק נספח

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 350

זו . הציבור חייב סכו אדיר לבנק, כפי שעולה מצד הנכסי, ומצד שני, אדיר לציבור

.ובי לווי) המפקידי(המשמעות של העובדה שהבנק עוסק בתוו בי מלווי

)ליארדי שקליםימ (31.12.98תמצית מאזן בנק לאומי לישראל ליום . 6.8לוח

יםנכס התחייבויות והון עצמי

)כולל בנק ישראל(מזומנים ופיקדונות בבנקים 36.3 פיקדונות הציבור 126.5

ניירות ערך 24.9 פיקדונות מבנקים 5.6

אשראי לציבור 76.5 פיקדונות ממשלה 3.1

אשראי לממשלה 1.8 התחייבות שונות 4.4

השקעה בחברות כלולות 6.0

בנינים ונכסים אחרים 3.8 הון עצמי 9.7

סך הכל 149.3 סך הכל 149.3

.הפיקוח על הבנקים, בנק ישראל , 1996-1998, נתונים עיקריים על פעילות הבנקים: מקור

אי ההתאמה הבסיסית במאזני הבנקי. 1, א. העובדה שנכסי הבנק גדולי מהתחייבויותיו לציבור מעידה לכאורה על איתנות הבנק

ומוסדות אחרי (שחשוב להבי לגבי בנקי העובדה הבסיסית . בפועל אי זה תמיד כ

(mis-match) התאמהקיימת איהיא ש) כמו קופות פנסיה וחברות ביטוח, לתוו פיננסיההתחייבות הבסיסית של . בסיסית לגבי מש הזמ ואופיי של הנכסי וההתחייבויות

הנכס הטיפוסי ואילו . בנק כנגד פיקדו עובר ושב היא להשיב את סכו הפיקדו לפי דרישה

הבנק לא שימש רק , 4כפי שציינו בפרק . של בנק הוא הלוואה למספר שני לחברה עסקית

אגב ביצוע התוו הוא ג שינה ; המלווה ובי העסק הלווהכצינור תוו פסיבי בי המפקיד

זכות משיכה ללא תנאי מטע הבנק :(asset transformation)התחייבות /את אופי הנכסי

כנגד השקעה בנכס , לרוב, שניתנה(הפכה להתחייבות למספר שני של עסק , ולמפקידי

).קבועאי ההתאמה הבסיסית הזאת בי אופי הנכסי וההתחייבות במאז הבנק חושפת אותו

. למספר סיכוניא עסק שלווה מהבנק אינו פורע את חובו . )business risk(פירעו הלוואות סיכו אי. א

יורד ערכו של שטר ההלוואה עליו חתו אותו (רכו של אחד מנכסי הבנק לבנק נשחק ע

א לא חל כל שינוי בצד ההתחייבויות של הבנק ואי לו כל עילה חוקית להפר את , )העסק

.התחייבותו למפקידיוא הבנק מימ הלוואה שנת לעסק לחמש שני . )maturity risk(סיכו אופק זמ . ב

לכאורה 8%על ידי קבלת פיקדונות לשלושה חודשי בריבית של , 10%בריבית קבועה של

א א במהל התקופה תעלה הריבית במשק והבנק יאל לחדש את הפיקדונות . אי בעיה, עלית שער הריבית במקרה זה. אז יגרמו לו הפסדי, 15%הקצובי הללו בריבית של

.ד ההתחייבויותללא שחיקה מתאימה בצ, שוחקת את ער הנכסי של הבנק

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

351

א התחייבות הבנק למפקידי היא למשיכת . )inflation risk (סיכו הצמדה. ג

א ההלוואות המצויות בי נכסי הבנק ניתנו בריבית , הפיקדונות בער ריאלי צמוד למדד

אז עליה בלתי צפויה בשיעור האינפלציה יכולה לגרו לשחיקה בער , ללא הצמדה

ההתחייבויות כאשר, ג במקרה ההפו. (ה בער ההתחייבויותללא שחיקה דומ, הנכסי

).אפשר שירידה בלתי צפויה במחירי תביא לתוצאה דומה, אינ צמודות והנכסי צמודיח ”כאשר ההתחייבויות של הבנק נקובות במט. )exchange risk (סיכו שער חליפי. ד

או א התקבלו , בית מקומייח של משקי ”למשל עקב כ שנתקבלו פיקדונות צמודי מט(

ברור שפיחות בלתי צפוי של המטבע , ואילו נכסיו נקובי במטבע מקומית, )הלוואות זרות

.בלא שחל שינוי בער הנכסי, יכול לגרו לעליית ער ההתחייבויות במטבע מקומי

המשות לכל מקורות הסיכוני שמנינו הוא שה נובעי מכ שהאופי של נכסי הבנק

הבנק למשל מרוויח מזה שנכסיו ה לטווח ארו , באופ רגיל. נה מאופי התחייבויותיושו

שכ התשואה הצפויה על הלוואות לטווח ארו גבוה יותר מזו , יותר מאשר התחייבויותיו

א לעתי רחוקות קורה שמצב זה דווקא חוש את הבנק , על הלוואות לזמ קצר

פירעו היא פיזור ההלוואות בי כנגד הסיכו לאיהתרופה המקובלת של בנקי. להפסדי

כלכליות עסקי רבי אינ עומדי א לעתי קורה שעקב סיבות מקרו, לווי רבי

עבור בנקי למשכנתאות הסיכו העיקרי נובע , כ. בהתחייבויותיה בעת ובעונה אחת

מקבלי ההלוואות צפוי שחלק ניכר מ, במצב זה. מאפשרות של ירידה חדה במחירי הדירות

ערכ לא יספיק , ולמרות שהדירות יגיעו אז לבעלות הבנקי המלווי, לא יפרעו את חוב

אפשר שחלק , ובדוגמא דומה. על מנת לעמוד בהתחייבויות שהבנק עצמו נת למפקידיו

א לא כ ההלוואות המקומיות , גדול מהפיקדונות של בנק יהיו צמודי למדד המחירי

עליית מחירי פתאומית יכולה במקרה זה לשחוק בבת אחת את הער הריאלי . שהבנק נת

את התוצאה של חשיפה אפשרית לסיכוני הללו נציג באמצעות . של ההלוואות שנת הבנק

.6.9שני המאזני הסכמתיי הבאי בלוח

"מ"אמינות בע"השתקפות רישום חובות אבודים במאזן של בנק 6.9לוח

בנק ן בעאמי"מאז אחרי–" מ"נות לפני–" מ"אמינות בע"מאזן בנק

נכסים התחייבויות נכסים התחייבויות

10 רזרבה 95 פיקדונות 10 רזרבה 95 פיקדונות 90 אשראי 5 הון עצמי 75 אשראי 10-הון עצמי

1/6 לעיל התממש וגר לשחיקה של ושתיארנאחד מהסיכוני , בדוגמא שתוארה כא

אותו " אחרי"רישו מדויק של המצב . בער נכסי הבנק שהיו בצורה של אשראי לציבור

באופ שנכסי הבנק לא יוכלו למעשה לכסות את , שינוי יביא לכ שההו העצמי יהיה שלילי

.התחייבויותיו למפקידיהתסריט שהבאנו כא מסייע להבנת מספר נושאי חשובי שבה נעסוק ביתרתו של

.וכ ג בסעי הבא שיעסוק תפקידו של הבנק המרכזי, זהסעי

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 352

חובות אבודי ותרגילי חשבונאיי של בנקי . 2

למשל עקב צבירת מקרי , שנקלע למצב שתואר לעיל" מ"אמינות בע"להנהלה של בנק

יש אינטרס מובהק לנסות להסתיר את המידע שנרש כא , פירעו חובותרבי של אי

האינטרס נובע מכ . במקרי רבי יש לה ג אפשרות נוחה לעשות כ". אחרי"במאז

, שהצגת המאז כאילו לא קרה דבר תגדיל את הסיכוי שהבנק עצמו לא יקלע לקשיי

ושהבנק יוכל לכ לעמוד בכל , שהמפקידי לא ימהרו למשו את פיקדונותיה

את מנהליו ועובדיו ולהמשי לתפקד כעסק פעיל המעסיק , התחייבויותיו למפקידי

היכולת להסתיר את המצב שתואר כא נובעת מכ . ומחלק דיבידנד לבעלי המניות שלו

ובמקרי רבי אי הוא מוכר לא , משמעישהמידע על מצב נכסי הבנק הוא לא לגמרי חד

.פרט לבנק ולמי שלווה ממנו, צד שלישיקוח עסקי שאינו עומד כביכול הלוואה לל" חדש"כ במקרי רבי יעדי הבנק ל

ואפילו א ברור שמדובר בעסק כושל לגמרי שקט הסיכוי שיחזיר אי פע , בהתחייבויותיו

אי הוא ; ההלוואה לא מחייב את הבנק למעשה לשו דבר" חידוש. "את סכו ההלוואה

אלא שבמקו הסכו שהגיע לפירעו נרש סכו , מעניק ללקוח העסקי סכו כס נוס

אינ מגיעי לידי :" חובות מסופקי"התוצאה היא ש. אה חדשה בצד הנכסיזהה כהלוו

רק משהחליט הבנק . ובמקרה הטוב נרשמי בהערות למאז, ביטוי אמיתי במאז הבנק

באופ סכמתי ושתוארנתתבצע המחיקה מהמאז , "חוב אבוד"להפו להכיר באותו חוב כ

" חובות אבודי"בתור " חובות מסופקי"בנק ינסה לכ לדחות את מועד ההכרה של . לעיל

כ שלא תתחייב ירידה בער ההו , עד מועד שבו יהיו לו מספיק רווחי תפעוליי שוטפי

.העצמי שלולאחרונה נטע כי חשבונאות מעוותת כזו של הסקטור הבנקאי פשטה במיוחד במרבית

כרבע , פ וקוריאהכ נטע שבמדינות מפותחות לכאורה כמו י. ממדינות מזרח אסיה

" חובות אבודי"מהחובות של חברות עסקיות למערכת הפיננסית ה למעשה בחזקת

.שהמערכת מסרבת להכיר בה כאילו היו אכ אבודימה מיוחד כל כ בתרגילי . 1: ארנו מעלה שתי שאלות משלימותיהמצב שת

ע שהמפקידי בבנק מרג. 2? חשבונאיי של הסקטור הפיננסי לעומת יתר המגזר העסקי

מה האינטרס להמשי ולשמור על הפיקציה של , כבר קיבלו מידע אמי על מצב נכסי הבנק

? אי הכרת כחובות אבודילשאלה הראשונה נשיב שלמרות שג במגזר העסקי היצרני נעשי תרגילי חשבונאיי

ולת להתמיד בה א היכ, מידע שלילי) מלשו יופי" (מייפי"מסוגי שוני המסתירי ו

"שקיפות"עניי זה ידוע כ. לאור זמ מצומצמת מאד בהשוואה למגזר הפיננסי

(transparency) .ומעסיק , מעסיק עובדי, רוכש חומרי גל מספקי, עסק יצרני רגיל

הפדיו של העסק אמור להספיק כדי . נכסי הו אשר בבעלות בעלי מניות ובעלי אגרות חוב

מרבית הפעילות הזו . לבעלי החוב ולבעלי המניות, לעובדי, פקילשל מדי תקופה לס

קשה למדי להסתיר את היק הייצור או את היק . למדי למתבונ מ הצד" שקופה"

רווחי ג לא יוכל לעמוד בכל התשלומי השוטפי הנדרשי ממנו עסק לא, המכירות

שיהיה מוכ לתת לו סיוע , נקכמו הממשלה או איזה ב, אלא א יש מישהו נוס(לאור זמ

) .שוט על מנת שלא יוכרז כפושט רגל

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

353

לבנק אי ספקי של חומרי גל ואי הוא מייצר מוצרי שנית למדוד את , לעומת זאת

פרט . מגלגל כספי ומעביר מחשבו לחשבו, כמו גופי פיננסיי דומי, בנק. כמות

מרבית נכסי הבנק ה , ער שוק שוט ברוראשר לה יש, לניירות הער שבי נכסי הבנק

של " אמיתי"מצבו ה. בצורה של שטרות חוב למיניה שלה אי ער שוק ברור וגלוי לעי

ערכ של נכסיו הוא , וג כאשר לא נעשה כל ניסיו להסתיר דבר מה, בנק אינו שקו כלל

.תמיד עניי בעייתילמרות שקיומ , "ובות אבודיח"למחוק לשאלה השניה מה הטע להמשי ולא

נראה שהסיבה העיקרית לכ היא קיומ של חוקי . אי תשובה ברורה, התגלה לכל

ותקנות שוני אשר נכנסי לתוק מרגע שהרכב הנכסי וההתחייבויות של הבנק חורג

מעדיפי ג , למרות שלכול כבר ברור המצב האמיתי. מדרישות מינימו מסוימות

במקרה שהדבר יחייב הכרזה רשמית של , להורות על מחיקת החובות הללוהשלטונות שלא

ובייחוד כאשר אי נושי אשר מוכני לקחת על , )פושטי רגל(אות מוסדות כחדלי פירעו

90נמצאי בסו שנות ה, במצב זה. עצמ את הטיפול הבעייתי בפירוק אות מוסדות

. חלק גדול מהבנקי הגדולי של יפ

(bank-run)ופעת ההסתערות על בנקי ת. 3

הבהרנו עתה שלבנק שנקלע לבעיות ישנה אפשרות וג מניע להסתיר את המידע השלילי על

מה יקרה א המידע על . שהצגנו קוד לכ" מ"אמינות בע"נחזור לדוגמא של בנק . מצבו

למפקידי הבנק חייב, ושתוארנבמצב ? הירידה בער נכסי הבנק יגיע לידיעת המפקידי

ומתוכ מרבית , בלבד85א ערכ של נכסיו הוא , )למשל מיליו דולר (95סכו של

?הנכסי ה שטרי חוב שעדי לא הגיעו לפירעוארנו יהיה מי שיחשוש לכספו ויחשוב שכדאי לו למהר ולמשו ייש להניח שבתנאי שת

שיכת כל הפיקדו לפי בהתא להתחייבות הבנק לאפשר לכל מפקיד מ, את כספו מהבנק

ארנו הוא כזה שלכל מי שיקדי למשו את כספו מובטח שהוא יקבל יהמצב שת. דרישה

בעוד שמי שיאחר לנסות למשו את כספו יקבל רק , )מתו הרזרבה( ער הפקדתו מלואאת

ומה יכול להפסיד מי שיזדרז למשו את כספו . חלק מסכו ההפקדה או א לא כלו

.ולא כלוכמעט –? מהבנקיגדל , צפוי לכ שמרגע שהמידע על החובות האבודי יגיע לציבור, ארנויבתנאי שת

. התור לפני אשנבי הבנק של כל אלה שרוצי לנקוט בזהירות ולמשו את כספ מהבנק

, את המניע של כל מי שעדי לא הצטר לתור, כנראה, עצ המידע על התור באשנבי יגדיל

,bank panic)או הסתערות על הבנקי , לתופעה זו של בהלת בנקי. להקדי ולעשות כ(bank runכמו שעדר פרות ללא הנהגה שועט לעתי , ישנ כל המאפייני של תופעת עדר

.ודורס כל מי שעומד בדרכולמרות שכמה בנקי פשטו (לא היו למעשה בהלות בנקי מעי אלה , במדינת ישראל

, של המאה העשרי30 וכ בשנות ה19יו מוכרות מאד במאה הא תופעות אלה ה, )רגל

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 354

25 .לפני שנכנסו לתמונה תכניות של ביטוח הפיקדונות בבנקי מטע מוסדות המדינה

תמונות דומות של תורי ארוכי של מפקידי נואשי לפני הבנקי נראו ג באינדונזיה

.1997ב הוא בכ שהבנקי עוסקי בתוו פיננסי כפי שכבר ציינו, המקור הבסיסי של התופעה

המשמעות של עיסוק בתוו פיננסי היא . 100%ואי ה שומרי לכ על יחס רזרבה של

, שמצד אחד ה לווי לזמ קצר בכ שה מספקי שירותי פיקדונות נזילי למפקידי

הו כאשר מ הצד השני ה מלווי לטווח ארו לעסקי הזקוקי לממ רכישת נכסי

את , א כי בדר עקיפה, למרות שהחסכו שהופקד בבנק מימ בפועל26.ארוכי טווח

פער התשואות מסביר את . למפקיד הובטחה נזילות מלאה, רכישת של נכסי הו קבועי

א מצב , )4ג בנספח לפרק ' ר(האינטרס של הבנק לבצע את ההתמרה הזאת של הנכסי

. ה של הסתערותבסיסי זה ג חוש את הבנק לסכנארנו אינה צריכה אפילו להתחיל מכ שיגיע למפקידי מידע יהסתערות כמו זו שת

" משהו לא בסדר"מספיק שתגיע שמועה על כ ש. אמי על כ שחלק מנכסי הבנק נשחקו

אי ההתאמה הבסיסית של אור , כפי שראינו. ועל כ שצפויה אולי הסתערות על הבנק

א אחוז , תחייבויות גור לכ שג א הנכסי לא נפגעו כללהתקופה בי הנכסי והה

הנכסי הנזילי של , ניכר של המפקידי יגיע על מנת למשו את כספ בעת ובעונה אחת

הבנק עליו חלה ההסתערות ינסה . הבנק עצמו לא יספיקו לו על מנת לעמוד בהתחייבויותיו

אות בנקי אחרי לא , י אלהא סביר שבתנא, בתנאי אלה ללוות מבנקי אחרי

ה מחשש , מתו כוונה לשמור את הרזרבות שלה ברשות, ישושו להלוות לבנק במצוקה

שהבנק הראשו לא יוכל לעמוד בהחזר חובו וה מחשש שהשמועה תתפשט ג אליה וה

מצב זה יכול לחזק את ההערכה בציבור . עצמ יזדקקו לכל הרזרבות שברשות

". משהו לא בסדר"ש) כל בסיס, לפי הנחתנו כא, לכתחילה לא היה להשמ(המפקידי הבנקי , ג ללא שהסיכוני שסקרנו קוד לכ יתממשו בפועל, לפי תיאורנו כא

מצב . נמצאי ביסודו של דבר בשווי משקל של אמונות שיכול להתהפ כמעט ללא התראה

לש הפשטות כי פרט הפקיד סכו אנו מניחי כא . זה מתואר באופ סכמתי בלוח הבאה

הנובעת למשל (1וכי עצ פעולת המשיכה של כס מהבנק כרוכה בעלות של , בבנק10של

מהמפקידי ינסו למשו את 10%הנחה נוספת היא שא יותר מ). מזמ העמידה בתור

. הבנק לא יוכל לעמוד בכ וכל מי שיאחר יקבל לבסו רק את מחצית הפיקדו, כספ

.ומה יעשו האחרי, הכס שיעמוד בפני פרט תלוי בכ הא ימשו את כספוסכו

סיפור חג"ו" מרי פופינס: "בהלות בנקי זכו להיות מונצחות במספר סרטי קולנוע ידועי ובה25

". המולד

הופכת ) שוק ההו המשני(כאשר טענו שאפשרות המסחר בבורסה , 4עניי זה הוצג כבר בנספח לפרק 26

ג תאור האפשרות לבהלת . על נכס נזיל עבור הפרטלבעלות , את הבעלות על נכסי הו קבועי למשק

א ללא הגיו קיבוצי כל , כתופעה המבוססת על התנהגות רציונלית של פרטי, בנקי בהמש סעי זה

. דומה לתיאור שהצגנו באותו נספח על תופעות דומות בבורסה, שהוא

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

355

10%-פחות מ

מהמפקידים ימשכו כספם מיד

10%-יותר מ

מהמפקידים ימשכו

כספם מיד

אחרים / /אני

אמשוך כספי מיד 9 9

לא אמשוך כספי מיד 5 10

הא למשו את : פרט השוקל מה לעשותבלוח מתואר סכו הכס שיעמוד ברשותו של

לפי הנחתנו התוצאה של כל אחת מהפעולות תלויה ג . או להמתי, כספו מהבנק מיד

.או יהיה נמו יותר, 10%הא הוא יעלה על : במספר האחרי שיפעלו בדר דומהריצה אל הבנק וביצוע משיכה , במקרה שרק מעט אחרי יבואו למשו את כספ

כ שעדי , 1יהיו כרוכי בעלות כוללת של , דה מחודשת אחרי שעבר הזעוהפק, מידית

הצטרפות , 10%א במקרה שמספר המושכי מיד יעלה על . להשאיר את הפיקדו בבנק

א אי משיכה מיידית תביא , )הפיקדו בניכוי עלות המשיכה (9אליה תביא לתמורה של

.להפסד של מחצית הפיקדועליו לנהוג : ברור כיצד עליו להחליט, וק מה עושי האחריא הפרט יודע בדי

א א יותר ; אי הגיו לרו אל הבנק, יימשכו את כספ10%כלומר א פחות מ, כמות

זו הסיבה שהמצב . עדי להיות בי הרצי אל הבנק, יגיעו לבנק למשו את כספ10%מ

נה הסתברות גבוהה מספיק שיותר א הפרט מערי שיש. כא הוא במוב מסוי לא יציב

וא בפני כול עומדת בדיוק אותה 27. אז ג הוא יעשה כ, יבואו למשו את כספ10%מ

אז ברגע שלכול תגיע השמועה שהבנק נתקל בקשיי וקיימת לכ הסתברות גבוהה , בעיה

את הסתערות כז. אז כול אכ יסתערו על הבנק, מתכווני למשו את כספ" אחרי"שה

תהיה התנהגות רציונלית לחלוטי ג עבור פרט שיודע בברור שהשמועה מופרכת ושהבנק

בהעדר , לא אינו עומד בפני בעיה אובייקטיבית כלשהי של אי יכולת עמידה בהתחייבויותיו

28. שמועת השווא פשוט תצדיק את עצמה, כאושתוארנבתנאי . אותה שמועת שווא

אז , הוא לא ימשו את כספוא, בכל מקרה9א הפרט ימשו את כספו מהבנק מובטח לו ער של 27

א הסיכוי שיקרה המאורע השני . 5, או שיהיה לו רק מחציתה, 10, או שיהיה לו מלוא סכו ההפקדה

ואז ודאי , 9 אז תוחלת הסכו שיהיה לו א לא ימשו את כספו תהיה נמוכה מ, אחוזי20גבוה מ

.שאי הגיו בלקיחת הסיכו של השארת הכס בבנק

כול לעשות מנהל בנק שגילה בבוקרו של יו שתור ארו משתר בפתח הבנק של אנשי ומה י28

זהו מצב הדומה למשחק הקלפי ? אחרי שהגיע אליה אותה שמועה, המעוניני למשו את כספ

א אי נית . כי אז הבהלה תעל, א המנהל יצליח לשכנע את הלקוחות שאי בסיס לשמועה. פוקר

דבר שרק יאותת למפקידי שאכ , מסתבר שהפתרו אינו בסגירת שער הבנק? והלילשכנע לקוחות מב

הורה מנהל הבנק לתלות שלט בפתח , במקרה מפורס של בהלת שווא. הבנק נקלע למצוקה אמיתית

עד שאחרו , הבנק המורה על הגדלת מספר האשנבי לקהל והרחבת שעות הפעילות היומית של הבנק

כמו כ הוא הזמי מיד אספקה של מזומ כנגד הרזרבה שהוחזקה . ל סיפוקוהעומדי בתור יבוא ע

הוא הורה להעמידה בפתח הבנק , וכאשר הגיע המכונית המשוריינת ע הסכו הנדרש, בבנקי אחרי

בצורה מופגנת שתשכנע את העומדי בתור שיש , )ולא מהכניסה הצדדית(ולהכניס את השקי מש

הצטמצ התור וההסתערות על הבנק , מיד אחרי פעולות אלה. בהסתערותביכולתו של הבנק לעמוד

.נעלמה כלא הייתה

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 356

. לפיכ תופעה של התנהגות עדר שמקורה אינו תמיד ברורהסתערות על בנק בודד היא

הסתערות על בנק אחד מולידה הסתערות ; מסתבר שתופעה זו היא ג מדבקת, בנוס לכ

מערכת התמסורת . על בנקי סמוכי ויכולה לפגוע תו זמ קצר במערכת הבנקי כולה

אליו חלק מהרזרבות הוא מוש, כאשר בנק אחד נתו להסתערות. מבנק לבנק ברורה מאד

א אותו בנק , וכ, )ואלה הופכות למזומ בידי הציבור(שהיו בבנקי מצדדיו ומעליו

כאשר בנק אחד , וכמו כ. הבנקי האחרי נותרי ע פחות רזרבות, מתמוטט לבסו

עולה מדר הטבע חשש של המפקידי שאולי ג הבנקי האחרי אינ כה , מתמוטט

ועולה לכ ההסתברות שכל אחד בציבור מייחס לאפשרות של , היואיתני כפי שה

.הסתערות המפקידי האחרי על אות בנקישלפיה אפשר שקבוצת אנשי רציונליי יתנהגו יחדו כעדר , ארנו כאיהתופעה שת

יש . (fallacy of composition)היא דוגמא אחת של פרדוכס ההצרפה , חסר כל הגיו

המוסברות על ידי פרדוכס ההצרפה בתור המקור הבסיסי להבדלי בי הרואי בתופעות

כלכלה וכ כמקור חשוב של כשלו כוחות השוק המצדיק צורות שונות של מקרו ומיקרו

.כלכלית לייצוב המשקהתערבות ממשלתית מקרו Lombard) רחוב לומברד לתיאור קלאסי בספר 1873תופעת בהלת הבנקי זכתה ב

Street)את וולטר בגהוט מ(Walter Bagehot), עורכו הנער של השבועוEconomist . ספר

על בסיס 'כאשר בריטניה עדי הייתה , 19זה מתאר את שוק הכספי הלונדוני של המאה ה

לפי תיאורו של בגהוט בהלת בנקי . והבנק המרכזי היה מחויב להמיר שטרות בזהב' הזהב

הפסיד לאחרונה ' הא ב? שיר כפי שהוא היה עד כהעדי ע' הא א. מתחילה משמועות

? הא מדברי עלי: א אלפי חוששי, השמועות מתייחסות למאות אנשי? הרבה כס

כל אלפי אנשי העסקי ? הא אהיה מסוגל להמשי ולקבל אשראי כפי שקיבלתי עד כה

הנכסי ה מנסי להגדיל את '; לחזק את מצב'החוששי הללו מנסי בתנאי אלה

על ידי צמצו האשראי , נזיליעל ידי מכירת נכסי וניירות ער לא: הנזילי שברשות

ועל ידי פניה אל הבנקאי המקומי שלה להגדלת קו , שה עצמ מספקי ללקוחותיה

א יסרב להגדיל את קו האשראי : הבנק המקומי א הוא מועמד אז בדילמה. האשראי

ג הבנק המקומי , ואז. פרש כאות חולשה של הבנק עצמואפשר שהדבר ית, ללקוח ותיק

ועל ידי פניה לבנק " טובי"על ידי צמצו האשראי ללקוחות פחות ' לחזק את מצבו'מנסה

. גדול יותר בלונדו שאליו הוא קשור בבקשה להגדלת זכויות המשיכה של רזרבות נזילותגל מרוחק של בעלי עסקי בהלת בנקי מתחילה לפי תיאורו של בגהוט דווקא במע

א מה היא יכולה , וסוחרי שנפגעי או חוששי למעמד ורוצי להגדיל את נזילות

ודרכ , לעבור במהירות למעגלי פנימיי של בנקי ומתווכי פיננסיי בערי השדה

בהלת בנקי היא מי סוג של מחלה מדבקת , לפי בגהוט. לבנקי הגדולי ולבנק המרכזי

ומי שמופקד על המלאכה הוא . ת לטפל בה ביתר קלות ככל שמקדימי לעשות כאשר ני

בהיק הנדרש ) כנגד ערבויות(עליו בתנאי אלה לאתר את הבעיה ולהלוות . הבנק המרכזי

הוא יאל , ככל שהבנק המרכזי יקדי לעשות כ. לבנקי המעוניני להגדיל את נזילות

א א הבנק המרכזי לא יפעל . ב שעומדות לרשותולהפסיד חלק קט יותר מרזרבות הזה

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

357

אפשר שג כל רזרבות הזהב שברשותו לא יספיקו כדי לעצור את , במועד ובנחישות הראויה

29.הבהלה ולהציל את מערכת הבנקי כולה מפני התמוטטותמבטלות , הירידה מבסיס הזהב והאפשרות של הבנק המרכזי להדפיס שטרות ללא גבול

לפחות , של התמוטטות הבנק המרכזי, האחרונה עליה הצביע בגהוטאת האפשרות

, 1997וכפי שהזכירו לנו התמונות ב, 7כפי שנראה בפרק . במערכת הבנקי של משק סגור

של אלפי הצובאי על פתחיה של בנקי כדי למשו את כספ באינדונזיה ובדרו

ית עדי תופעה דומה של בהלת אפשר, במשק פתוח, למרות קיו בנק מרכזי, מזרח אסיה

הרי , כאשר חלק מהתחייבויות של העסקי והבנקי המקומיי נקוב במטבע חו. בנקי

שיכולתו של הבנק המרכזי להציל את מערכת הבנקי באמצעות הדפסת שטרות מוגבלת

ולא , אחרי הכל הבנק המרכזי של אינדונזיה מסוגל רק להדפיס שטרות מקומיי. מאד

.ב"ל ארהדולרי ש

השלמות–תפקידי הבנק המרכזי . בנ. של פרק זה תארנו את תפקידו של הבנק בכל הנוגע לשליטה בהיצע הכס במשק' בסעי ג

.בסעי הנוכחי נשלי את הדיו בנושא זה ונדו במכלול תפקידיו של הבנק המרכזי

שמירת יציבות מערכת הבנקי. 1ת המסקנה שפעולתו העיקרית של הבנק המרכזי היא ה בפרק זה מעלה אדיו בסעיפי ג

א על רקע הדיו , לא דנו עדי מהי התכלית של וויסות זה. בוויסות כמות הכס במשק

בסעי האחרו חשוב להכיר בכ שהבנק המרכזי מופקד ג על סוג שונה של פעילויות

.שתכלית הוא הבטחת יציבותה של מערכת הבנקיקל לשכוח את תפקידו של הבנק המרכזי בשמירת , של בנקיבהעדר פשיטות רגל

א מקובל לחשוב כי תפקיד זה הוא למעשה משימתו הראשונה , יציבות המערכת הבנקאית

:את משימת שמירת היציבות ממלא הבנק בשני אופני. במעלה של כל בנק מרכזי

ומדר פעולת של כוחות " רעב לנזילות"תיאורו של בגהוט את תופעת בהלת הבנקי כנובעת מ29

Amartya (שתוארה על ידי על ידי אמרטיה ס, השוק דומה דמיו מפתיע לתופעה של רעב למזו ממשSen( ,ס חקר מספר אירועי של מוות המוני כתוצאה מרעב והגיע . 1998 מקבל פרס נובל לכלכלה ב

אלא תוצאה של העדר כוח , למסקנה שהרעב אינו תוצאה של מחסור כולל גדול במזו באות מדינות

בצורת . פוליטי וכלכלי בידי הנפגעי ברעב בצרו ע דר פעולתו של מנגנו ההקצאה באמצעות השוק

. פגעה ביבולי והביאה למות ברעב של כמיליו וחצי אנשי1943 מקומית במדינת בנגל בהודו ב

הרעב . הספיקה בהחלט על מנת למנוע את המוות ברעב, ובהודו, כמות המזו בבנגל כולה, לטענת ס

נגר לטענתו מצד אחד עקב כ שהבצורת הותירה את הפועלי הפשוטי באזור הנפגע ללא הכנסה

עקב כ שהבצורת גרמה לסוחרי ולעשירי , ומצד שני, שוטפת למימו רכישת מזו שמחיריה עלו

כמו . מתו חשש לעתיד ובציפיות ספקולטיביות להמש עליית המחיר, המקומיי לאגור יותר מזו

כוחות השוק יכולי לפיכ לגרו להחרפתה של , ד במקרה של רעב למזו, במקרה של בהלת בנקי

למרות הדמיו המסוי בי שני סוגי הרעב . עיה שבמקורה יכלה להישאר מקומית ומצומצמתב

, רעב לנזילות אולי מתחיל בשוליי: קיי ג הבדל ברור, כדוגמאות לתפקוד בעייתי של כוחות השוק

.בשולי החברה, כנראה, בעוד שהרעב למזו מתחיל ומסתיי, א עלול להתפשט ולפגוע ג במרכז

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 358

, ו למפקידי בבנקיעל ידי פיקוח על הבנקי ועל ידי הבטחת רשת בטח –באופ שוט . א

. פעילות שאי לה כמעט ולא כלו ע וויסות כמות הכסעל ידי הצלת של בנקי העומדי בפני הסתערות של לקוחות ברגעי –בשעות מצוקה . ב

).מעבר לסכומי שהופקדו אצלו(באמצעות הזרמת רזרבה , משברחיפוש שביל הזהב בי במכלול זה של פעילות מייצבת פוסע הבנק על חבל דק מאד ב

בעוד שמת הביטוח למפקידי והידיעה שצפויה הצלה בעתות משבר . יעדי מתנגשי

פעולות אלה ג , נועדו להבטיח את יציבות מערכת הבנקי מפני תופעות ההסתערות

ויכולות לכ , מעוותות את התמריצי העומדי בפני המפקידי ובפני הנהלות הבנקי

. וליצירת משברלהיות פתח לשחיתותהבטחת פיקדונות הציבור גורמת לכ שמפקידי לא ינסו לנקוט בצעדי זהירות

רק משו שהוא מוכ , ואפשר שה יפקידו את כספ בבנק קט ובלתי אחראי, מתבקשי

ומצד שני הצלת של בנקי שנקלעו . לשל לה ריבית גבוהה יותר על הפיקדונות

יכולה לגרו בדר , עליה יכולה לגלוש לבנקי אחרימתו חשש שההסתערות , למצוקה

, מתו כוונה להפיק רווחי גבוהי. דומה להתנהגות בלתי אחראית של הנהלות הבנקי

תמורת ריבית , אפשר שההנהלות של בנקי כאלה ייטו להלוות כספי ללווי מפוקפקי

ובמקרה שהלווי , י הבנקייהנו מכ מנהלי ובעל, במקרה שהלווי יפרעו את חוב. גבוהה

שכ הבנק , איש לכאורה לא יפגע, לא יוכלו לפרוע את חוב והבנק יגיע לס פשיטת רגל

. המרכזי יחל להצלת המפקידיבא לידי ביטוי , ה עבור המפקידי וה עבור הנהלות הבנקי, עיוות התמריצי הזה

Saving) י ההלוואה והחסכו סביב הסתבכות של בנק, 80ב באמצע שנות ה"בולט בארהand Loan) .הביאה לביטול מגבלות שהתקיימו עד אז על 70עלית האינפלציה בשנות ה

ב "ת הריבית בארהיעלי. גובה הריבית הנומינלית שהבנקי הללו יכלו להעניק למפקידי

שכל , שהבנקי הללו) עניי סיכו אופק זמ לעיל' ר( הביאה לכ 80בראשית שנות ה

, נאלצו להגדיל את הריבית למפקידי לזמ קצר, כנסת היא מתוו בי לווי ומלוויה

ועקב ההקלות שנעשו אז (בניסיו להשלי את החסר . שעה שהריבית על נכסיה פיגרה

בעיקר למדינות דרו, הבנקי הללו פנו לתת הלוואות בינלאומיות, )בכללי הפיקוח

אי יכולת של כמה ממדינות דרו אמריקה . במיוחדשהבטיחו אז ריבית גבוהה , אמריקה

הביא חלק גדול , )80אמריקאי של שנות המשבר החוב הדרו(לעמוד בפירעו חוב

הבנק הפדרלי נדרש לבסו . ב אל ס פשיטת רגל"מהבנקי להלוואה וחסכו בארה

.דולר מיליארד 150בתוכנית הצלה שערכה נאמד אז ביותר מ, להבטיח את הפיקדונותוג , כדי לקזז את השפעת המעוותת של רשתות הביטחו הללו שנות הבנק המרכזי

, כדי למנוע מבנקי לנצל את כוח מול הלקוחות נוכח העדר השקיפות שציינו קוד לכ

פיקוח זה דורש בי . על הבנקיפיקוחנדרש הבנק המרכזי לפעול באופ שוט בדר של

מטרתו . ה מינימלית כנגד פיקדונות והגבלת החשיפה לסיכוהיתר עמידה בדרישת רזרב

על ידי עמידה בכללי דווח חשבונאיי שוני ודווח פומבי , לציבורשקיפותהיא ג לדרוש

המטרה היא למנוע השתלטות גורמי אופורטוניסטי על מערכת . על פעולות חריגות

. שמרניי ודווחי אמתכללי התנהגות, עד כמה שהדבר נית, ולהשליט בה, הבנקי, מתוק שיקולי מורכבי אלה הבנק מרכזי ג מונע כניסה חופשית לענ הבנקאות

בניגוד בולט להמלצת המקובלת של כלכלני לגבי מרבית ענפי המשק האחרי להתיר

שאיפה גורמי עסקיי רבי . כניסה חופשית כאמצעי להגברת את התחרותיות במשק

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

359

שכ לכאורה מה קל יותר מאשר לנסות להרוויח , בנקי חדשירוצי למשל להקי

חוקי , יכול לפתוח פיצרייה) כמעט(א בעוד שכל אחד ? בעזרת כספ של המפקידי

הגבלת . או להשתלט על בנקי קיימי, הפיקוח מונעי מיזמי שרוצי בכ לפתוח בנק

וודאי פוגעת , ענכמו הגבלת זכות הכניסה החופשית בכל, התחרות בענ הבנקאות

לקיי פער ריבית גבוה , למשל, הגבלת התחרות בענ הבנקאות מאפשרת לבנקי. ביעילות

, למפקידי בחשבונות לזמ קצוב(לריבית הזכות ) למי שלווה מה(יותר בי ריבית החובה

א ההגיו שעומד מאחרי הגבלת הכניסה הוא החשש מחוסר יציבות המערכת ). למשל

אמונה שבנקי גדולי יותר יוכלו להחזיק מעמד טוב יותר בתנאי של ציפיות ה, הבנקאית

ע מוניטי וע רווח שוט נאה יהיה יותר מה , וכ האמונה שלבנקי גדולי, לבהלות

.של הצגת מאזני כוזבי לדוגמא, "נאותהלא"להפסיד מהתנהגות עסקית וא אג הפיקוח על הבנקי מי שמופקד בישראל על מערכת הפיקוח על הבנקי ה

שיקולי , א שהתמקדנו כא בסיבות לקיו פיקוח על הבנקי. הפועל בתו בנק ישראל

דומי במידה רבה של הבטחת שקיפות והבטחת יציבות פועלי ג ביתר מערכת התוו

, קופות הפנסיה וחברות הביטוח, על מערכת זו בה פועלות בעיקר קרנות הגמל. הפיננסי

1997המשבר של מדינות דרו מזרח אסיה ב. במשרד האוצר, המפקח על שוק ההומופקד

הנות , מדגי היטב שבעול המודרני האבחנה בי בנק, שאת פרטיו נציג בפרק הבא, 1998

מבחינת , ובייחוד, ובי מתווכי פיננסיי אחרי אינה ברורה כלל ועיקר, שירותי הפקדה

.ושכול תלויי בסיכומו של דבר זה בזה, "בהלות"לזו שכל המוסדות הללו פגיעי

טרית יתכליתה של מדיניות מונ. 2א בעניי , שמירת יציבות מערכת הבנקי היא אולי התפקיד החשוב ביותר של בנק מרכזי

אשר מלבד הרתעת אויבי והכנות , זה נית אולי להמשיל את הבנק המרכזי לצבא

ומה ה המשימות . ג משימות של בטחו שוטיש לו, למלחמה אפשרית כי תפרו

.על כ אי הסכמה? השוטפות הבסיסיות של בנק מרכזי. שאלת יעדיו של בנק מרכזי נגזרת למעשה משאלת היעדי של מדיניות כלכלית בכלל

הא ייעודה הוא לעודד את הפעילות הכלכלית ? מה היעדי הראויי למדיניות כלכלית

ג א יש בכ פגיעה בצמיחה , את המשק מפני תנודות מחזור העסקיבזמ הקצר ולייצב

אלא נסתפק בכ שנביא את הגדרות , לא ננסה להשיב לשאלות אלה? של הזמ הארו

. ב ובישראל"כפי שנוסחו בספרי החוקי בארה, התפקיד של הבנקי המרכזיי: נקבע שעליו, ריקאישנועד להגדיר את יעדי הבנק הפדרלי האמ, 1978ב מ"בחוק בארה

לקיי צמיחה ארוכת טווח של מצרפי הכס והאשראי שתהיה תואמת לפוטנציאל ארו "

, על מנת לקד ביעילות את היעדי של מירב התעסוקה, הטווח של המשק להגדלת הייצור

." ורמה מתונה של שערי ריבית לזמ ארו, יציבות מחיריתפקידיו של הבנק : "ע בצורה דומה למדי נקב1954בחוק הקמתו של בנק ישראל מ

להסדיר ולכוו את מערכת המטבע וכ להסדיר ולכוו את מערכת האשראי , לנהל

על מנת , בהתא למדיניותה הכלכלית של הממשלה ולהוראות חוק זה, והבנקאות בישראל

: לקד באמצעי מוניטריי ;ייצוב ערכו של המטבע בישראל ומחו לישראל) 1(

. למכור ללא אישוראי , מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר 360

." הכנסה לאומית והשקעות הו בישראל, תעסוקה, ה גבוהה של ייצוררמ) 2(

, ב וה לבנק ישראל"ל ה לבנק המרכזי בארה"שכאשר נקבעו היעדי הנ, אי ספק

הייתה תפיסה שמדיניות מוניטרית מרחיבה יכולה , הייתה מודעות גבוהה לבעיות אבטלה

ת פחותה יותר לאפשרות של הייתה מודעו, ולעומת זאת, לצמצ את שיעור האבטלה

, 810שעליה נרחיב בפרקי , כלכלני רבי רואי תפיסות אלה. אינפלציה ולנזקיה

אשר מתאימה יותר למצבי של , כנובעות מאימו הגישה הקיינסיאנית במקרו כלכלה

כפי , בזמ הארו. מאשר למצבי של תעסוקה מלאה ולזמ הארו, אבטלה ולזמ הקצר

הכס הוא ביסודו של דבר ניטרלי והרחבה מוניטרית גורמת בראש , זהשטענו בפרק

, ובמיוחד מהחוגי השמרניי, לפי טענת של כלכלני רבי. ובראשונה לאינפלציה

קביעת היעדי הללו לבנקי המרכזיי היוותה את המקור הבסיסי לעליית האינפלציה

. 80 וה70ה, 60במדינות המערב בשנות ההיות . ה ג כלליי מאד, היעדי של הבנק המרכזי כפי שהוצגו לעיל, נימצד ש

כלליי כל כ ג משאירה מקו רב לפרשנות מה ראוי לו לבנק המרכזי לעשות והא

, בשני האחרונות, ואכ. הבנק אכ פועל ברוחו ובלשונו של החוק שהגדיר את תפקידיו

ה יותר צרה וחד משמעית של יעדי הבנק יותר ויותר בנקי מרכזיי מעוניני בהגדר

, בתקופת ממשל שמרני, במדינה זו. זילנדבמיוחד התפרס בעול המקרה של ניו. המרכזי

. להבטיח יציבות מחירי: שונה החוק באופ שנקבע שלבנק המרכזי הוצב יעד אחד ויחיד

; את היעדניתנה עצמאות מוחלטת לנגיד הבנק המרכזי לעשות כל מה שנדרש כדי להבטיח

ונקבע עוד שחריגה מהיעד תביא ; אחוזי2 ל0נקבע עבורו שיעד האינפלציה יהיה בי

א שלא הגיעו לדרגת קיצוניות כמו בניו, במדינות אחרות. באפו אוטומטי לפיטורי הנגיד

: נעשו רפורמות דומות בכוו של, זילנד הגברת עצמאותו של הבנק המרכזי • .ואולי ג הבלעדי של הבנק המרכזי, חירי כיעדו העיקריהגדרת יעד ייצוב המ •

הגבלת עצמאות פעולתו של בנק ישראל אכ הוכרה כמקור חשוב של בעיות האינפלציה

הבנק חויב עד אז להיענות לדרישת משרד האוצר לתת לו . 1985הדוהרת של ישראל עד

, כמוב, ות אלה היהפירוש של הלווא). באישור ועדת הכספי של הכנסת" (הלוואות"

עובדה זו העבירה בפועל את האחריות על מכונת הדפסת . העברת אמצעי תשלו לממשלה

אחוזי 57ואפשרה לממשלה לקיי גירעו של , הכס מידי בנק ישראל אל משרד האוצר

נכו הוא שבנק ישראל יכול היה . תוצר אשר מומ ביסודו של דבר על ידי מס אינפלציה

א באותה עת ג לנסות לספוג את הגידול בבסיס הכס , נות לדרישת האוצרלכאורה להיע

כחלק מלקחי האינפלציה . א לא כ נעשה, על ידי קבלת פיקדונות ממערכת הבנקי

ג חוק בנק ישראל באופ שהוגדרה1985בישראל תוק בעקבות תכנית הייצוב של

קבל הלוואות ישירות מבנק ונמנעה ממשרד האוצר היכולת ל, עצמאות הבנק והנגיד

. ישראל

.אי למכור ללא אישור, מותר להדפיס לשימוש עצמי. כל הזכויות שמורות. כלכלה של ישראליסודות המקרו –מישר

361

עצמאות הבנק המרכזי ואינפלציה 1נ 7ציור

הטענה שככל שהבנק המרכזי עצמאי יותר מהצורך להתחשב בשיקולים הפוליטיים המנחים את

הנתונים בציור מבוססים . מוצאת חיזוק אמפירי בנתונים, כך שיעור האינפלציה נמוך יותר, הממשלה

.דת עצמאות הבנק המרכזי שפיתח אלכס צוקרמןעל המדד של מי ון טיילור 'ספרו של ג: מקור הציור

, בהצהרה שפרס. עניי ההגדרה המצומצמת של ייעוד הבנק המרכזי נתו עדי בויכוח

בקביעת ייצוב המחירי כיעדו היחיד , אל גרינספ, ב"תמ ג נגיד הבנק המרכזי של ארה

, ב"א נראה שיש כל כוונה לשנות את החוק בעניי זה בארהא ל. של הבנק המרכזי ש

מוכיחה שהוא בהחלט מנסה להשתמש בכלי , 20002001והתנהגות הבנק המרכזי ש ב

נגידי בנק . המדיניות המונטרית במטרה לצמצ את הסיכוי של התדרדרות המשק להאטה

, יעדי בנק ישראלתמכו בהגדרה מחדש של, יעקב פרנקל ודוד קליי, ישראל האחרוני

ה ג פעלו בפועל כאילו . שמירת יציבות המחירי: באופ שתוגדר עבורו משימה יחידה

. אכ שונה כבר החוק ברוח זודר תיפקודו והמשמעות של מידת ,מחקר עיוני ואמפירי חשוב על יעדיו של בנק מרכזי

טענתו האמפירית 30.ביבנעשה על ידי הכלכל אלכס צוקרמ מאוניברסיטת תל א, עצמאותו

הניסיו מורה שככל שהבנק המרכזי : הבסיסית מוצגת בצורה תמציתית בציור המצור

.שיעור האינפלציה במדינה נמו יותר, עצמאי יותר

:מצויה במאמרו, צית של ספרו המסכ בנושא של אלכס צוקרמ ושל מחקרי אחרי תמ30 . 1997 אפריל ,רבעו לכלכלה" ,הכלכלה והפוליטיקה של בנקאות מרכזית"