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이베스트투자증권 리서치센터 1

원본원본원본원본


이베스트투자증권 최석원최석원최석원최석원입니다.

이번 자료는 크게 2가지의 축으로 구성되어 있습니다.

첫 번째 축은 최근 글로벌 제약사들의 사업 전략이 어떻게 달라지고 있는가에 대한 부분입니다.

국내 제약/바이오 관련 기업의 기초 체력은 과거 제네릭 의약품만을 생산하던 때와는

확연히 달라진 모습입니다. 글로벌 제약사들도 국내 제약/바이오 기업들이 선보이는 여러 기술을

주목하고 있으며, 이에 관련 기술을 License-In(L/I) 하는 모습도 이제 새롭지 않습니다.

하지만 국내 제약/바이오 기업들은 본인이 갖고 있는 기술을 상품화 과정까지 모든 것을

직접 하기에는 경험과 자금력 측면에서 부족한 것이 사실입니다.

즉 아직까지 글로벌 제약사로의 License-Out(L/O)이 가장 이상적인 수익 모델이라고 판단하는 바이며,

이를 위해서는 글로벌 제약사들의 사업 전략 변화에 대해 긴밀한 follow-up이 필요합니다.

두 번째 축은 ‘Back to the Basic’이라고 이름 붙인 정리한 제약/바이오의 기초 개념 정리 부분입니다.

기초 개념에 대한 정리가 현 시점에서 필요한 이유는 명확합니다.

1) 최근 제약/바이오 섹터 관련 뉴스를 보면 ‘PD-1, Antibody, 내성, Cytokine 등..’생소한 용어 투성입니다.

하지만 기술이 발전하면서 앞으로 생소한 용어들은 더욱 많아질 것이 확실합니다.

2) 이미 경험해 봤듯이 L/O가 끝은 아닙니다. ‘계약 반환’, ‘임상 실패’ 등의 리스크는 언제나 상존합니다.

따라서 L/O를 이미 진행한 건에 대한 follow-up을 위해서라도 기초 개념에 대한 정리는 꼭 필요합니다.

이번 자료는 주식시장에서 수년간 제약바이오 관련 투자에 경험이 있으신 분들에게는 추천 드리지 않습니다.

단, 제약/바이오 섹터에 처음 접근하시는 분이나 오랜만에 기초 개념에 대해 정리하고 싶으신

분들에게는 ‘Study’ 목적으로 매우 유용한 자료라고 생각됩니다.

감사합니다.

Key Charts


자료는 크게 4444 가지가지가지가지 PartPartPartPart 로 구성했습니다.

[Part I. 글로벌 제약사의 전략 변화]

최근들어 Orphan Drug 시장의 빠른 성장, Platform 기술에 대한 가치 부각,

Open Innovation 에 대한 관심도 증가가 제약/바이오 산업의 특징입니다

그리고 이는 모두 글로벌 제약사들의 전략 변화에 근거하고 있습니다.

[Part II. 글로벌 처방의약품 시장 현황]

글로벌 제약사들의 투자 효율성은 하락하고 있습니다.

그리고 이를 다시 끌어올리기 위해 여러 전략적 변화를 꾀하고 있습니다.

이는 당연히 글로벌 처방의약품 시장의 변화를 이끌고 있습니다.

[Part III. 국내 제약산업 현황]

과거 제네릭 의약품 생산과 영업에만 의존하던 국내 제약사들은

2000 년대 초반에 있었던 1st Patent Cliff, 그리고 2012 년 일괄약가 인하로

대변되는 무분별한 제네릭/리베이트에 대한 규제로 전환점을 맞이합니다

그리고 2015 년 한미약품의 글로벌 제약사로의 L/O 를 기점으로

국내 제약사들도 오리지널 신약에 대한 R&D 능력을

충분히 보유하고 있다는 점이 증명되었습니다

[Part IV. Back to the Basic]

언제부터인가 숲보단 나무에만 집중하고 있는 모습입니다.

하지만 가끔은 전체 숲도 봐야 그 안의 나무도 더 자세히 볼 수 있는 법입니다.

이번 파트에서는 제약/바이오 관련 기본 개념에 대해 복습해보겠습니다.

이베스트투자증권 제약/바이오 섹터는 관련주로

유한양행, 한미약품, 종근당, 대원제약, 유나이티드제약을 제시합니다.

Key Charts


글로벌글로벌글로벌글로벌 제약사들의제약사들의제약사들의제약사들의 ROICROICROICROIC 는는는는 전반적인전반적인전반적인전반적인 하락세가하락세가하락세가하락세가 이어지고이어지고이어지고이어지고 있음있음있음있음

주: 위의 제약사들은 2018년도 매출액 기준으로 sorting

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

● 글로벌 제약사들의 투자 효율성(ROIC)는 2000 년 이후 지속적인 감소세

● 1) 각국 정부의 약가 인하 유도(P↓) 정책, 2) 신약 개발 기간 증가(C↑),

3) 좁아지고 있는 경쟁 신약의 출시 간격 등에 기인

제약사들의제약사들의제약사들의제약사들의 전략전략전략전략 변화가변화가변화가변화가 발견되고발견되고발견되고발견되고 있는있는있는있는 시점시점시점시점

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

● 제약사들의 수익 구조는 과거나 지금이나 변함없음. 단 이를 이용하는 방식의 변화가 나타나고 있음

● P 가 보장된 Orphan Drug 개발 � Q 확보를 위해 indication 확대 노력 � Sunk Cost 최소화를

위한 Platform 기술 및 Open innovation 에 대한 관심도 증가

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Roche Pfizer Johnson & Johnson Novartis Merck & Co(%)

Key Charts


평균평균평균평균 지불지불지불지불 가격가격가격가격: : : : 희귀희귀희귀희귀 vs vs vs vs 일반일반일반일반 평균평균평균평균 지불지불지불지불 가격가격가격가격 중간값중간값중간값중간값: : : : 희귀희귀희귀희귀 vs vs vs vs 일반일반일반일반

자료: Evaluate Pharma, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: Evaluate Pharma, 이베스트투자증권 리서치센터

● 희귀의약품 vs 일반의약품: 평균 인당 가격 4.8 배, 중간값 기준으로는 5.3 배 수준

● 글로벌 제약사들의 관심도가 높아질 수 밖에 없는 구조

Orphan Drug Orphan Drug Orphan Drug Orphan Drug Act Act Act Act 이후이후이후이후 미미미미 FDAFDAFDAFDA 의의의의 관련관련관련관련 승인승인승인승인 건수건수건수건수 큰큰큰큰 폭으로폭으로폭으로폭으로 증가증가증가증가

자료: FDA, 이베스트투자증권 리서치센터

● 2010 년 이후 매년 20 건~50 건의 희귀의약품이 미 FDA 에서 승인되고 있음

● 높은 P 뿐만 아니라 개발 비용을 줄일 수 있는 여러 혜택까지 주고 있기 때문

0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000

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일반 처방의약품 희귀의약품

($/patient)

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1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

미FDA 승인 건수(건)

Key Charts


2012201220122012 년년년년 이후이후이후이후 희귀의약품희귀의약품희귀의약품희귀의약품 중중중중 적응증적응증적응증적응증(indication) (indication) (indication) (indication) 추가추가추가추가 승인승인승인승인 건수건수건수건수 크게크게크게크게 증가증가증가증가


● 희귀질환의 조건(미국): 국내 환자 수 20 만명 이하의 질병 � Q 의 확대가 필요하다

● 희귀질환 의약품 지정 이후 적응증(indication)을 확대하며 Q 를 늘리고 있음

희귀질환으로희귀질환으로희귀질환으로희귀질환으로 승인승인승인승인 받은받은받은받은 질병질병질병질병 중중중중 ‘‘‘‘Oncology(Oncology(Oncology(Oncology(암암암암))))’’’’에에에에 대한대한대한대한 비중이비중이비중이비중이 늘고늘고늘고늘고 있음있음있음있음


● 희귀질환으로 승인 받은 질병 중 ‘Oncology(암)’에 대한 비중이 늘고 있음

● 적응증 확대를 염두해 둔 전략으로 추정

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1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

희귀질환 관련 신약 적응증 추가(건수)

0%

10%

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1980s 1990s 2000s 2010s

Cancer (Oncology) 관련 약물 비중

Key Charts


Platform Platform Platform Platform 기술의기술의기술의기술의 예예예예 1 1 1 1 : Long Acting : Long Acting : Long Acting : Long Acting 관련관련관련관련 기술기술기술기술 Platform Platform Platform Platform 기술의기술의기술의기술의 예예예예 2 : 2 : 2 : 2 : 이중항체이중항체이중항체이중항체

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

● Sunk Cost 를 최소화 할 수 있는 방법에 대한 고민

● Platform 기술에 대한 관심도 증가

글로벌글로벌글로벌글로벌 제약사들은제약사들은제약사들은제약사들은 매출액매출액매출액매출액 대비대비대비대비 R&DR&DR&DR&D 비중을비중을비중을비중을 줄이려는줄이려는줄이려는줄이려는 고민고민고민고민 중중중중

자료: Evaluate Pharma, 이베스트투자증권 리서치센터

● 투자의 효율성을 고려하다

● 매출액 기준 상위 10 개사 중 7 개사가 매출액 대비 R&D 비중을 줄이려는 고민 중

-10.0

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Roche J&J Novartis Merck Pfizer Sanofi AstraZeneca GSK Eli Lilly AbbVie BMS

매출액 대비 2017년 R&D 지출 매출액 대비 2024년 예상 R&D 지출 차이 (우)($십억) (%p)

+1.0%p+1.0%p+1.0%p+1.0%p

----3.3%p3.3%p3.3%p3.3%p

----1.7%p1.7%p1.7%p1.7%p

+0.4%p+0.4%p+0.4%p+0.4%p

----1.1%p1.1%p1.1%p1.1%p

+0.3%p+0.3%p+0.3%p+0.3%p

----8.2%p8.2%p8.2%p8.2%p

----1.2%p1.2%p1.2%p1.2%p

----2.4%p2.4%p2.4%p2.4%p

----1.5%p1.5%p1.5%p1.5%p

----5.1%p5.1%p5.1%p5.1%p

제약/바이오 Back to the Basic


Part I 글로벌 제약사의 전략 변화 9

Part II 글로벌 처방의약품 시장 현황 24

Part III 국내 제약산업 현황 29

Part IV Back to the Basic 37

별첨 I 표적치료제? 내성? 발현? 과발현? 38

별첨 II 세포의 정보 교환은 어떻게 이루어질까? 43

별첨 III 비정상세포와 암 46

별첨 IV 암과 항암제 48

기업분석

유한양행 (000100) 56

한미약품 (128940) 63

종근당 (185750) 70

대원제약 (003220) 76

유나이티드제약 (033270) 83

Co

nten

ts

산업분석 산업분석

제약/바이오

Back to the Basic 제약/바이오 산업 보고서

제약/바이오 산업 보고서


Part I 글로벌 제약사의 전략 변화

투자의 효율성에 대해 고민하다

생명과 밀접한 연관을 갖고 있는 제약사들도

결국 궁극적인 목적은 이윤극대화이다

그런데 최근 이러한 목적을 달성하는데 있어서 달갑지 않은

결과들이 도출되고 있다. 투자의 효율성이 하락하고 있는 것이다

이에 글로벌 제약사들은 전략을 수정하고 있는 모습이다

Orphan Drug 시장의 빠른 성장, Platform 기술에 대한 가치 부각,

Open Innovation에 대한 관심 부각이 모두 이에 근거하는 것이다



1-1] 제약사의 수익구조

제약 산업에 대해 처음 공부할 때 가장 어려운 점은 지금까지 접해 보지 못한 ‘새로운

용어’일 것이다. 하지만 아무리 처음 듣는 용어가 난무하는 제약 산업이라도 잊지 말아

야 하는 점은 결국 그 안에서 사업을 영위하고 있는 제약사들도 이윤 극대화를 최종 목

적으로 하는 일반 기업들과 마찬가지의 목적을 갖고 있다는 점이다.

제약사의 수익 구조

즉 이윤 극대화를 위해 최선을 다하고 있는 글로벌 제약사들의 경영 전략에 변화가 있

다면, 당연히 글로벌 처방의약품 시장에도 변화가 생기기 마련이다. 제약사들의 수익 구

조를 정리해보면 다음과 같다.

제약사의 수익 구조

1/n * ( P * Q ) 1/n * ( P * Q ) 1/n * ( P * Q ) 1/n * ( P * Q ) ---- CCCC

이윤 극대화를 이루기 위해서는,

1) Q를 최대한 확보할 수 있는 시장(Therapy Area)에서,

2) P를 최대한 높게 받을 수 있는 신약을 개발하고,

3) 개발에 따른 확률(1/n)을 최대한 높이고,

4) 개발에 필요한 비용은 최대한 낮출 수 있는 방안을 모색하는 것

물론 과거나 지금이나 제약사들의 수익 구조는 이와 동일하다. 하지만 이러한 수익 구

조를 활용하는 방식에는 차이가 발견되고 있다. 이유는 과거보다 신약 개발에 대한 난

이도가 높아지면서 관련 R&D에 대한 효율성이 점차 하락하고 있기 때문이다. 따라서

글로벌 제약사들은 최근 투자의 효율성을 높일 수 있는 방안에 대해 고민하고 있으며,

이러한 고민이 글로벌 제약시장의 변화를 이끌고 있다.



1-2] 과거보다 신약 개발이 어려워지고 돈도 많이 든다

고분자 단백질 의약품(바이오의약품)에 대한 상업화가 본격화되기 시작한 것은 ‘90년

대 후반부터라고 할 수 있다. 이전까지 의약품이라고 하면 대부분 ‘저분자합성의약품’이

었다. 이는 약물의 기본 구조가 비교적 간단한 저분자로 구성되어 있는 의약품을 말하

는 것으로 우리 몸에 들어가면 대사 작용을 통해 반응하며 효능이 나타나는 원리를 갖

는다. 현재 우리가 약국에서 볼 수 있는 대부분의 약도 바로 저분자합성의약품이다. 하

지만 저분자합성의약품은 어디까지나 우리 몸의 대사 작용을 거쳐서 약효가 나타나기

때문에 질병이 발현되는 기전에 직접적으로 작용하도록 하기에는 기술적 난이도가 높다

는 단점이 있다.

반면 최근 대세가 되고 있는 바이오의약품의 경우는 수 많은 2차원 형태의 펩타이드가

모여서 만들어진 고분자의약품으로 대부분 3차원 형태의 단백질(물론 지방 형태의 의

약품도 있음)이다. 단백질이란 우리 몸의 구조에서 그 자체가 어떤 역할을 맡고 있다.

단백질이라고 하면 근육만을 떠올리게 되지만, 사실 인슐린이나 항체 등도 모두 단백질

이다. 즉, 단백질 형태의 의약품은 우리 몸의 대사 작용을 통하지 않고 그 자체로 역할

을 할 수 있다는 장점이 있다.

가장 대표적인 예가 방금 언급했던 1세대 바이오의약품이라고 불리는 ‘인슐린’이다. 바

이오의약품의 장점은 세포가 서로 상호 작용하는 곳에 직접적인 역할을 함(ex> 신경전

달물질 or 물질의 통로 역할을 하는 receptor에 반응)으로써 질병의 기전을 방해하는

‘Target’ 역할을 할 수 있다는 점이다. 그렇기 때문에 부작용 또한 일반 저분자합성의약

품보다 훨씬 적다. 즉 ‘표적 치료제’라고 불리는 대부분의 의약품은 바로 단백질 형태의

바이오의약품이라고 봐도 무방하다.

그림1 저분자 합성의약품: 구조가 비교적 간단 그림2 바이오 의약품: 3 차원 구조의 단백질로 구조 복잡




이러한 장점에도 불구하고 바이오의약품의 단점은 저분자합성의약품 대비 대규모 생산

이 상대적으로 까다롭다는 점이다. 저분자합성의약품은 분자량이 작고 2차원의 형태이

기 때문에 설계도만 있으면 대량 생산이 쉽다. 하지만 단백질 형태의 바이오의약품은

수 많은 펩타이드가 모여서 만들어진 3차원 형태이다. 따라서 질병의 기전을 알고 있더

라도 그곳에 정확하게 반응하도록 단백질을 설계하는 작업은 어려울 수밖에 없고 대량

생산을 위한 공정도 까다롭다.

실제로 빅파마들이 신약 하나를 시판하기 위해 소요되는 비용은 2010년 $11.9억(약

1.3조원)에서 2018년 $21.7억(약 2.4조원)으로 크게 증가한 것으로 알려져 있다. 문

제는 글로벌 제약사들의 ROIC(투자자본수익률)가 추세적으로 하락하고 있다는 점이다.

즉 신약을 출시하는데 투여되는 돈에 대비해서 얻을 수 있는 수익이 줄고 있다는 의미

이다. ROIC가 감소하고 있는 이유는 1) 각 국에서 정부의 약가 인하를 유도(P↓)하고

있고, 2) 신약 개발기간은 길어지고 있으며(C↑), 3) 경쟁 신약의 출시 간격 역시 좁아

지고(P↓) 있기 때문으로 파악된다. 결론적으로 신약 개발에 성공하더라도 이미 지출한

R&D 비용을 얼마나 빨리 회수 가능할지에 대해서는 고민이 될 수 밖에 없는 부분이다.

그림3 글로벌 제약사들의 ROIC 는 전반적인 하락세 (2018 년 매출액 기준 Top 5 글로벌 제약사)


그림4 글로벌 제약사들이의 ROIC 는 전반적인 하락세 (2018 년 매출액 기준 Top 6~10 글로벌 제약사)


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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Roche Pfizer Johnson & Johnson Novartis Merck & Co(%)

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

GlaxoSmithKline Abbvie Sanofi Eli Lilly Amgen(%)



1-3] P가 보장된 희귀의약품에 대한 관심 증가

최근 글로벌 제약사들의 전략에 변화가 나타나고 있다. 몇 년간 R&D에 대한 효율성이

감소하면서(ROIC 하락세) 이를 개선할 수 있는 방안에 대해 모색하고 있으며, 이에 대

한 첫 번째 대안으로 선택한 전략은 높은 P가 보장되어 있는 희귀질환 의약품(Orphan

Drug)에 대해 관심을 기울이는 것이다. 2018년 5월 기준 Evaluate Pharma 자료에 따

르면 2017년 환자 1인당 지불한 희귀질환 의약품의 평균 가격은 $147,308로 일반 처

방의약품 대비 약 4.8배에 달하고 있는 것으로 파악되며, 중간 값으로 비교한 가격 차

이는 약 5.3배에 달하고 있다.

희귀의약품 가격이 이렇게 높게 형성되어 있는 것은 경제학적으로 보면 당연한 논리이

다. 일반적으로 재화의 가격 형성에 가장 중요한 요소는 ‘탄력성’인데, 희귀 질환 환자의

경우 약값에 대한 수요 탄력성은 당연히 낮을 수 밖에 없기 때문이다.

그림5 인당 희귀의약품 평균 지불 가격 vs 인당 일반 처방의약품 평균 지불 가격


그림6 인당 희귀의약품 지불 가격 중간값 vs 인당 일반 처방의약품 평균 지불 가격 중간값


0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000

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($/patient)

0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000

2013

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2015

2016

2017


($/patient)



물론 희귀의약품 가격이 일반 처방의약품의 가격 대비 높은 것은 이러한 탄력성에만 있

는 것은 아니다. 국가 입장에서는 건강보험의 재전건정성도 중요하지만, 그에 못지 않게

중요한 일 중 하나는 희귀 질환으로 고통 받는 환자들의 Unmet Needs를 충족시켜주

는 것이다. 따라서 각 국가들은 제약사들이 Q가 적은 희귀 질환에 대해서도 R&D를 진

행할 수 있는 여러 ‘인센티브’ 제도를 시행하고 있다.

실제로 과거 미국 사례를 살펴보면 1983년 1월 희귀질환 의약품 개발에 대한 여러 인

센티브를 제공하는 내용의 ‘Orphan Drug Act’가 발효된 이후 평균 1개 정도에 머물

던 미FDA 신약 승인 건수가 2010년 이후에는 20건~50건에 달할 만큼 빠르게 증가

한 것을 확인할 수 있다.

특히 요즘처럼 투자의 효율성을 중시하고 있는 제약사 입장에서는 높은 P가 확실히 보

장되고, 독점권이 인정(미국 7년, 유럽 10년)되며, 임상관련 비용을 미FDA의 희귀제품

기금프로그램(Orphan Products Grant Program)에서 지원 받을 수 있고, 세액 공제

(미국 내에서 실시된 임상비용의 50%)까지 받을 수 있는 희귀의약품에 대해 관심이

높아질 수 밖에 없는 것이다.

표1 미국의 희귀의약품 지정 요건

국가국가국가국가 희귀의약품희귀의약품희귀의약품희귀의약품 지정지정지정지정 요건요건요건요건

미국미국미국미국

1) 미국에서 환자수가 20만명 미만이거나

2) 미국에서 환자수가 20만명 이상이고 미국에서 희귀질환에 대한 해당 의약품 개발 및

미국내 시판비용이 미국내 판매액으로 회수될 수 있을 것이라는 타당한 예측이 없어야 한다

자료: 한국보건사회연구원, 이베스트투자증권 리서치센터

표2 미국과 유럽의 희귀의약품 시장독점제도

국가국가국가국가 독점기간독점기간독점기간독점기간 독점의독점의독점의독점의 구체적구체적구체적구체적 내용내용내용내용 예외예외예외예외

미국미국미국미국 7년 동일질환의 치료 목적으로 동일

또는 유사 의약품의 허가 금지

1) 충분한 양의 의약품이 공급되지 않는 경우

2) 독점제품 허가권자가 승인하는 문서를

서면으로 제출하는 경우

3) 유사제품으로서 기존 제품보다 임상적으로

우수한 경우

유럽유럽유럽유럽 10년 동일질환의 치료 목적으로 유사

의약품의 허가/허가신청 금지

1) 독점제품 허가권자가 시판허가 승인을

동의하는 경우

2) 충분한 수량의 의약품을 공급할 수 없는 경우

3) 유사제품으로서 기존 제품보다 더 안전하거나

더 효과적이거나 임상적으로 우수한 경우

자료: : 한국보건사회연구원, 이베스트투자증권 리서치센터



그림7 Orphan Drug Act 이후 미 FDA 의 희귀의약품 승인 건수는 큰 폭으로 증가


그림8 희귀의약품 시장의 성장세는 과거보다 더 가파를 것으로 예상


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미FDA 승인 건수(건)

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16%

18%

20%

22%

24%

0

50

100

150

200

250

300

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

희귀의약품 매출 (좌) 처방의약품 시장에서의 비중 (우)($십억)

CAGRCAGRCAGRCAGR+3.6%+3.6%+3.6%+3.6%




1-4] 제한된 Q를 최대한 늘려라

미FDA에서 정의하고 있는 희귀질환이란 미국 내 환자수가 20만명 이하의 질병을 의미

하고 있다. 이 말은 제약사의 입장에서는 관련 질환에 대한 신약을 개발한다고 해도 Q

가 해당 환자수에 제한된다는 것을 의미한다. 그리고 해당 신약이 효과가 좋다면 P가

일반 의약품보다 아무리 높다고 해도 Q가 계속 하락하여 결국에는 관련 매출이 오히려

계속 감소하는 경우가 발생할 수도 있다.

실제로 Gilead社가 2014년 출시한 C형 간염 치료제인 'Harvoni'의 경우(물론 Harvoni

가 타겟하는 만성 C형 간염의 경우 미국 내 환자 수가 20만명 이상이기 때문에 희귀질

환 의약품 요건이 충족되지 않았음. 단 Breakthrough Therapy Designation을 받았음)

해당 질환의 완치 시대를 열었다는 평가를 받을 만큼 획기적이었음에도 불구하고 매출

액은 매년 빠르게 하락하고 있다. 이유는 약의 효과가 워낙 좋아서 완치율이 90% 이상

을 기록하다 보니 C형 간염 환자수가 빠르게 감소하고 있기 때문이다. 따라서 글로벌

제약사들의 입장에서는 일단 높은 P가 보장되어 있는 희귀질환 의약품을 개발하는 것

도 좋은 전략이긴 하지만, 이후에 Q를 최대한 늘릴 수 있는 방안까지 함께 모색해야 하

는 과제가 남아 있다고 할 수 있다.

이에 글로벌 제약사들이 선택할 수 있는 전략은 크게 두 가지 정도로 요약할 수 있다.

첫 번째 전략은 애초부터 Q를 고려하지 않고 지금까지 약 자체가 거의 없는 희귀질환

을 공략하는 것이다. 사실 이는 Q를 늘리는 전략과 모순되는 것처럼 보일 수 있지만,

확실한 기술만 있다면 Q를 늘리기 가장 빠른 방법이다. 미FDA의 희귀의약품 지정 관

련 첫 번째 요건은 ‘미국 내’ 환자수가 20만명 이하인 경우를 말한다. 즉 전세계적으로

(결국 미국과 EU) 경쟁 약물이 없는 질환에 대해서 미국 내에서 희귀의약품 지정을 받

고 다른 국가들로 판매를 확대하는 전략을 사용하면 자연스럽게 Q가 확대되는 것이다.

그림9 Gilead 社의 C 형 간염치료제 Harvoni � a Victim of success?

자료: Gilead, 이베스트투자증권 리서치센터



이러한 전략을 펼치고 있는 가장 좋은 예로는 Alexion Pharmaceuticals(ALXN)의

Soliris(성분명: Eculizumab)를 꼽을 수 있다. Soliris는 PNH(Paroxysmal Nocturnal

Hemoglobinuria; 발작성야간혈색소뇨증)을 치료할 수 있는 유일한 치료제로써 미FDA

자료에 따르면 2017년 기준 미국 내 PNH 환자는 2,462명에 불과할 정도로 희귀질환

중에서도 손에 꼽을 만큼 환자수가 적은 질환을 타겟 하고 있다.

현재 미국에서 PNH 환자 1명이 Soliris로 치료하는데 드는 연 평균 비용은 약 $50만

(5.5억원)으로 미국에서 판매되고 있는 희귀질환 의약품 중에서도 가장 비싼 의약품으

로 꼽히고 있다. 하지만 아무리 비싸더라도 미국 내 환자가 2,462명에 불과하고 이 중

에서도 약값에 대한 부담으로 모두 다 사용할 수 있는 것은 아니기 때문에, 당연히 해

외(EU를 중심으로) 진출을 염두하고 Soliris에 대한 R&D를 진행했을 것이다. 이러한

전략은 예상대로 성공하였고, 2018년 기준 Soliris의 미국 내 매출액은 $1,589mil(약

1.75조원), 글로벌 매출액은 $3,563mil(약 3.9조원)에 달하고 있다.

그림10 2017 년 미국 내 Top 20 희귀의약품 가격(환자 당)과 총 환자 수


그림11 PNH 의 유일한 치료제: Soliris(Eculizumab) 그림12 2017 년 FDA 에서 승인 받은 ‘첫’ 희귀질환 치료제

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: FDA, 이베스트투자증권 리서치센터



두 번째 전략은 비희귀 의약품으로의 적응증(Indication)을 확대해 나가기에 상대적으

로 유리한 곳에 있는 분야를 공략하는 방식이다. 1980년대부터 지금까지 미FDA로부터

승인 받은 희귀의약품을 질환별로 구분해보면 눈에 띄는 것이 바로 ‘암’이다. 1980년대

희귀질환 의약품 중 약 12% 정도 비중을 차지하던 희귀암 치료제는 2010년대로 넘어

오면서 현재 약 41%를 차지할 정도로 이제 주요 항목이 되었다. 이는 글로벌 제약사들

이 판단하기에 수 많은 질환들 중 ‘암’에 대한 희귀의약품 개발이 이후 적응증 확대에

가장 유리하다고 보고 있기 때문이다.

글로벌 제약사들이 ‘암’을 적응증 확대에 가장 유리하다고 보는 이유는 이미 다른 질환

들에 대해서는 새로운 기전을 발견하기에 어렵다고 보는 가운데(미FDA의 신약 승인

허가 건수를 살펴보면 과거 상위권에 있던 순환기와 내분비 관련 약물은 이제 더 이상

찾아보기 어렵다), ‘암’의 경우는 아직도 세부 분야별로 밝혀지지 않은 기전이 많기 때문

이다. 또한 이미 밝혀진 기전에 대해서도 여러 종류의 암으로 사용처(적응증)를 확대할

수 있는 여지도 많다.

그림13 미 FDA 에서 승인 받은 희귀암 관련 희귀의약품 비중 빠르게 증가: Indication 확대를 염두


그림15 2012 년 이후 희귀질환 의약품 중 적응증(Indication) 추가 관련 승인 건수 Level-up


0%

10%

20%

30%

40%

50%

1980s 1990s 2000s 2010s

Cancer (Oncology) 관련 약물 비중

0

5

10

15

20

25

30

1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

희귀질환 관련 신약 적응증 추가(건수)



이러한 전략을 가장 잘 사용한 사례로 꼽히는 것은 Genentech社(Roche社 자회사)가

개발한 ‘Avastin(성분명: bevacizumab)’이다. ‘혈관형성을 저해하면 암이 과발현 하는

것을 억제할 수 있다(Anti VEGR-A)’란 기전을 갖고 있는 Avastin은 본래 2003년 미

FDA로부터 신장세포암종(renal cell carcinoma) 치료제로 희귀의약품 승인을 받았다.

그리고 2004년부터 비희귀질환으로 적응증을 확대하기 시작했는데, 이는 기전 자체가

암을 직접 공격하는 것이 아니고 과발현 하지 못하도록 혈관 형성을 막는 것이기 때문

에 가능한 전략이라고 판단된다. 이후에도 꾸준히 여러 종류의 암에 다른 약들과 병용

하여 사용하는 방향으로 적응증이 확대되고 있으며, 이에 따라 처음으로 출시되기 시작

한지 15년 이상이 지났음에도 불구하고 매출액이 꾸준히 증가하는 모습이다.

그림16 희귀의약품에서 적응증 확대의 좋은 예: Avastin 그림17 Avastin 매출액 추이

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: Roche, 이베스트투자증권 리서치센터

그림18 Avastin: 혈관생성을 촉진하는 VEGR 그림19 Avastin 이 VEGR 과 미리 결합하여 혈관생성 촉진 방해


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

Global 매출($mn)

AvastiAvastiAvastiAvasti



그림20 Top 10 희귀의약품 제약사의 2017 년 관련 매출 vs 2024 년 예상 관련 매출


표3 2017 년 매출액 기준 매출액 Top 5 희귀질환 의약품

상품명상품명상품명상품명 성분명성분명성분명성분명 제약사제약사제약사제약사 기전기전기전기전 매출액매출액매출액매출액($bn)($bn)($bn)($bn)

RevlimidRevlimidRevlimidRevlimid lenalidomide Celgene/BeiGene Immunomodulator 8.2

OpdivoOpdivoOpdivoOpdivo nivolumab BMS/Ono Pharmaceutical PD 1 antibody 5.7

KeytrudaKeytrudaKeytrudaKeytruda pembrolizumab Merck/Otsuka Holdings PD 1 antibody 3.8

ImbruvicaImbruvicaImbruvicaImbruvica ibrutinib Abbvie/J&J BTK inhibitor 3.2

SolirisSolirisSolirisSoliris eculizumab Alexion Pharmaceuticals C5 antibody 3.1


표4 Avastin 에 대한 적응증 추가 History

승인월승인월승인월승인월 적응증적응증적응증적응증 세부세부세부세부

2004.022004.022004.022004.02 Metastatic Colorectal Cancer (전이성 대장암) 미FDA로부터 처음으로 승인받은 angiogenesis 억제제

바이오의약품

2006.102006.102006.102006.10 Common Type of Lung Cancer (폐암) 화학요법과의 병용치료

2008.022008.022008.022008.02 HER2-Negative Breast Cancer (유방암) Paclitaxel과의 병용치료

2009.052009.052009.052009.05 Brain Cancer (뇌종양) 뇌종양 중 교모세포종

2009.082009.082009.082009.08 Common Type of Kidney Cancer (신장암) n/a

2011.112011.112011.112011.11 HER2-Negative Breast Cancer (유방암) Avastin에 대해 관련 적응증 취소

2014.082014.082014.082014.08 Metastatic Cervical Cancer (전이성 자궁 경부암) n/a

2014.112014.112014.112014.11 Platium Resistant Recurrent Ovarian Cancer (재발성 난소암) Platinum 제제의 화학요법을 사용할 수 없는 난소암과의 병용치료

2016.122016.122016.122016.12 Specific Type of Advanced Ovarian Cancer (난소암) 화학요법과의 병용치료

2017.122017.122017.122017.12 Brain Cancer (뇌종양) Full Approval for most aggressive form

2018.062018.062018.062018.06 Ovarian Cancer (난소암) 외과적 수술 후 화학요법과의 병용치료

2018.122018.122018.122018.12 Non-Small Cell Lung Cancer (비소세포 폐암) Tecentriq과의 병용치료 또는 화학요업과의 병용치료


0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Novartis Roche Celgene Shire BMS Merck J&J Pfizer Sanofi Alexion

2017 2024E($bn)



1-5] 개발 비용 최소화 전략: Platform化

높은 P와 넓은 환자군(Q) 관련 신약을 개발하는 것도 중요하지만 그 동안 글로벌 제약

사의 투자 대비 수익성(ROIC)에 대한 발목을 잡았던 것은 결국 비용이다. 물론 개발

비용을 낮추는데 가장 효과적인 방법은 신약 개발의 확률 자체를 높이는 것이다. 하지

만 신약 개발 확률이라는 것은 개별 제약사들의 내생변수처럼 보일 수 있어도 현실적으

로 보면 외생변수에 가까운 것이다. 아무리 이론적으로 관련 기전이 완벽해 보여도 실

제 임상을 진행해보면 실패하는 경우가 대다수이기 때문이다.

사실 이러한 결과는 너무 당연한 것이다. 우리의 몸은 30억 쌍의 염기서열로 구성되어

있으며 그 중에서 역할이 밝혀진 것은 소수에 지나지 않다. 즉 아직 역할이 밝혀지지

않은 수 많은 DNA 중 일부 역할의 차이로 약의 효과 유무가 갈릴 수도 있기 때문이다.

또한 사람마다 DNA의 발현 여부도 조금씩 차이(Polymorphism; 다형성)가 있다. 대

표적으로 선천적으로 술을 잘 마시는 사람과 그렇지 못한 사람 간의 차이도 여기서 비

롯된다. 이처럼 동일한 질병에 걸린 사람에게 동일한 약을 처방해도 효과가 극적으로

차이 나는 경우가 비일비재하다.

표5 단계별 임상 성공 확률 및 평균 임상 비용 비중

임상임상임상임상 1111상상상상 임상임상임상임상 2222상상상상 임상임상임상임상 3333상상상상 최종최종최종최종 승인승인승인승인

NMEsNMEsNMEsNMEs의의의의 확률확률확률확률 61% 26% 49% 78%

NonNonNonNon----NMEsNMEsNMEsNMEs의의의의 확률확률확률확률 70% 48% 74% 90%

BiologicsBiologicsBiologicsBiologics의의의의 확률확률확률확률 66% 34% 57% 88%

평균평균평균평균 임상비용임상비용임상비용임상비용 비중비중비중비중 7% 19% 72% 2%

주: 미국바이오협회 ‘Clinical Development Success Rates 2006-2015’ 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

그림22 임상 1 상부터 최종 승인까지의 확률

주: 미국바이오협회 ‘Clinical Development Success Rates 2006-2015’ 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

0%

5%

10%

15%

20%

25%

NMEs Non-NMEs Biologics

(성공확률)



물론 분자생물학에 대한 발전이 거듭될 수록 신약 개발의 확률은 당연히 높아지겠지만,

이는 시간이 매우 오래 걸릴 일이다. 따라서 글로벌 제약사들은 신약 개발 확률을 높이

려는 비현실적인 목표보다는 실패를 해도 모든 것이 Sunk Cost가 되는 것을 최대한 막

아보자는 전략을 취하고 있는데, 이것이 바로 '신약 개발의 Platform화'라고 할 수 있다.

Platform는 크게 2가지 의미를 갖는다. 첫 번째 의미는 방금 언급했던 ‘실패’했을 경우

Sunk Cost를 최소화할 수 있다는 측면이다. 이는 마치 네이버나 카카오와 같은 인터넷

플랫폼 업체에서 시도하고 있는 수 많은 서비스들과 같은 개념이다. 인터넷 플랫폼 기

업들이 출시하는 수 많은 서비스들 중 사실 우리가 실제로 많이 사용하고 그것을 수익

화까지 연결시킨 서비스는 많지 않다. 즉, 나머지 흥행이 안된 서비스는 모두 비용일 뿐

이다. 하지만 서비스들이 네이버나 카카오라는 플랫폼 하에서 론칭되었기 때문에 실패

에 따른 비용은 감내할 수 있는 수준이 된다.

두 번째 의미는 관련 기술이 ‘성공’했을 경우 관련 기술을 ‘확장’하기 용이해질 수 있다

는 측면이다. 제약사들의 공통적으로 갖고 있는 위험 요소 중 하나는 신약에 대한 특허

권 만료이다. 물론 이를 지키기 위해 어려 장치를 마련하고 있지만, 언젠가는 만료의 시

기는 도래하기 마련이다. 제약사들의 수 많은 Pipeline을 보유하고 있는 이유이다. 하지

만 만약 신약 개발에 있어서 공통적으로 적용될 수 있는 기술(플랫폼 기술)을 보유하고

있다면, 개별 비용은 최소화하면서도 성공의 확률은 높일 수 있는 발판이 된다.

그림23 신약 개발에 Platform 기술이 사용되는 예




표6 단백질 의약품(바이오 의약품)의 단점

단백질단백질단백질단백질 의야품의의야품의의야품의의야품의 단점단점단점단점 세부세부세부세부

① 경구경구경구경구 복용의복용의복용의복용의 어려움어려움어려움어려움 : 경구 복용시 소화기관에서 단백질이 분해 � 정맥주사 및 피하주사 방식 채택 이유

② 혈액에서의혈액에서의혈액에서의혈액에서의 짧은짧은짧은짧은 반감기반감기반감기반감기 : 정맥/피하주사도 신장에서 약물이 여과되면서 소변으로 배출 � 짧은 반감기

③ 면역원성면역원성면역원성면역원성 : 분자량이 큰 단백질 의약품에 대해 '비자기'로 인식하여 면역 체계가 공격


그림24 단백질 의약품의 단점 보완 솔루션 � LAPSCOVERY 그림25 한번에 두 가지 Target 에 적용가능 � 이중 항체




Part II 글로벌 처방의약품 시장 현황

R&D의 효율성을 높혀라

글로벌 제약사들의 투자의 효율성은 하락하고 있다

그리고 이를 다시 끌어올리기 위해 여러 전략적 변화를 꾀하고 있다

글로벌 제약시장을 이끌고 있는 이들이 전략적 변화를 꾀하고 있다면

당연히 글로벌 처방의약품 시장에도 변화가 나타날 것이라 짐작 가능하다



2-1] 글로벌 제약시장에서 R&D 증가율은 감소하고 있다

2010년부터 2017년까지 8년간 글로벌 제약시장의 R&D 관련 지출 금액은 CAGR

+3.6% 증가하여 2017년 글로벌 제약시장의 총 R&D 지출액은 약 $165bn(약 182조

원) 수준으로 파악된다. 그리고 R&D 규모는 앞으로도 꾸준한 증가세를 유지할 것으로

예상된다. 블록버스터 신약을 개발하기 위한 글로벌 제약사들의 경쟁 강도가 점차 커지

고 있기 때문이다.

하지만 주목해서 봐야 할 부문은 R&D 지출액의 성장률이다. 수치에서는 조금씩 차이

를 보이지만 Evaluate Pharma를 포함한 제약 산업 전문 조사 기관에서 2018년 이후

향후 R&D 증가율에 대한 감소를 공통적으로 예상(2018년~2024년 CAGR+3.1%)하

고 있기 때문이다.

R&D 지출액 증가율이 하락할 것으로 예상하는 이유는 1) 제약사들이 투자의 효율성을

고려하여 과거보다 관련 지출에 대해 보수적인 입장을 취하고 있고(매출액 대비 R&D

비중을 줄이려고 하고 있음), 2) 보다 신약 개발의 효율성을 높이기 위해 Platform 기

술의 개발, Open Innovation의 활성화, 희귀의약품 시장으로의 관심 전환 등의 노력을

기울이고 있기 때문이다.

실제로 2017년 R&D에 대한 절대적인 지출액을 기준으로 Top 10 제약사를 놓고 볼

때 2017년 대비해서 향후 R&D에 대한 매출액 대비 비중을 높일 것으로 예상되는 제

약사는 Roche, Merck, Sanofi 정도에 불과한 것으로 보고 있다.

그림26 글로벌 제약사들의 R&D 증가율의 감소세 예상


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160

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220

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

R&D 금액 (좌) R&D YoY (우)($십억) (YoY)





그림27 글로벌 제약사들의 절대 금액 기준 R&D 지출액은 증가할 것


그림28 글로벌 제약사들은 매출액 대비 R&D 비중을 줄이려는 고민 중


0

2

4

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10

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14


2017년 R&D 지출액 2024년 예상 R&D 지출액($십억)

-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

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5%

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20%

25%

30%


매출액 대비 2017년 R&D 지출 매출액 대비 2024년 예상 R&D 지출 차이 (우)($십억) (%p)

+1.0%p+1.0%p+1.0%p+1.0%p

----3.3%p3.3%p3.3%p3.3%p

----1.7%p1.7%p1.7%p1.7%p

+0.4%p+0.4%p+0.4%p+0.4%p

----1.1%p1.1%p1.1%p1.1%p

+0.3%p+0.3%p+0.3%p+0.3%p

----8.2%p8.2%p8.2%p8.2%p

----1.2%p1.2%p1.2%p1.2%p

----2.4%p2.4%p2.4%p2.4%p

----1.5%p1.5%p1.5%p1.5%p

----5.1%p5.1%p5.1%p5.1%p



2-2] 글로벌 처방의약품 시장 성장률의 Rebound 기대

2000년대 초에서 2010년 7%~15%의 성장을 이어오던 글로벌 처방의약품 시장은

2010년부터 2017년까지 8년간 CAGR +2.0%의 낮은 성장률을 보여줬다. 전세계적으

로 인구의 고령화가 진행됨에 따라 의약품에 대한 수요가 증가하고 있음에도 불구하고

처방의약품 시장의 성장률이 둔화되었던 이유는 오리지널 의약품에 대한 특허만료에 따

른 제네릭 출시로 P가 하락했기 때문으로 추정된다.

하지만 2018년부터 글로벌 처방의약품 시장의 성장률은 다시 rebound 할 것으로 예상

되는데, 이는 높은 P가 보장되는 ‘희귀의약품 시장’의 성장에 기인하고 있다. 희귀의약

품 시장이 성장하는 이유는 명확하다.

1) 각국은 희귀질환에서 고통 받는 환자들의 unmet needs를 충족시키기 위해 관련 의

약품이 개발될 수 있는 여러 제도적 장치를 고안하고 있다. 대표적으로 미국의

‘Orphan Drug Act’를 들 수 있다.

2) 2000년대 이후 투자에 대한 효율성이 하락하고 있는 제약사 입장에서도 높은 P가

보장되고 관련 개발 비용도 제도적으로 보장받을 수 있는 희귀의약품 개발에 나서지

않을 이유가 없다.

물론 예상보다 성장률이 둔화될 위험도 상존한다. 첫 번째 리스크는 정부와 보험사들이

의약품 가격 인하를 유도하는 정책을 꾸준히 펼치고 있다는 점이다. 두 번째 리스크는

2018년 4월에 있었던 Incyte社의 흑생종 치료 병용요법 실패 사례처럼 최근 개발되고

있는 신약 개발의 속도가 예상보다 더딜 경우이다.

그림29 글로벌 처방의약품 시장의 Rebound 기대


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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

처방의약품(제네릭, 희귀의약품 제외) 시장 희귀의약품 시장 제네릭 시장($십억)





2-3] 바이오의약품의 빠른 성장세

글로벌 처방의약품 시장의 성장세와 별개로 바이오의약품 시장은 구조적인 성장을 이어

갈 것으로 보인다. 바이오의약품이란 주로 ‘항체(Antibody)의 특이성’을 이용하고 있으

며, 이에 따라 과거와 달리 질병의 기전에 직접적으로(target하여) 개입하여 작용할 수

있다는 장점(기전에 직접 작용할 수 있어서 부작용도 최소화할 수 있음)을 갖고 있다.

대표적인 예로 자가면역질환을 치료하는 Remicade나 표적항암제로 잘 알려진

Herceptin 등을 들 수 있다.

또한 약물의 효능과 환자의 편의성을 높이기 위한 기술(약물이 일정한 수준의 농도를

유지하면서 체내에 오랫동안 남을 수 있는 기술. 이러면 편의성 뿐만 아니라 약물의 효

능도 높일 수 있음)에 대한 개발도 활발히 이루어지고 있는데, 이러한 기술에도 ‘항체’

가 적극적으로 이용되고 있다.

결론적으로 저분자합성의약품보다 구조가 복잡(3차원 구조)하고 생산과정도 까다롭지

만, 질병의 기전에 직접적으로 작용할 수 있다는 장점이 있기 때문에 바이오의약품은

구조적인 성장일 이어갈 것으로 판단된다.

그림30 바이오의약품 시장의 구조적인 성장은 이어진다


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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

전통제약 바이오 (우)



Part III 국내 제약산업 현황

세 번째 전환점에 있는 국내 제약산업

과거 제네릭 의약품 생산과 영업에만 의존하던 국내 제약사들은

2000년대 초반에 있었던 1st Patent Cliff, 그리고 2012년 일괄약가 인하로

대변되는 무분별한 제네릭/리베이트에 대한 규제로 전환점을 맞이합니다

그리고 2015년 한미약품의 글로벌 제약사로의 L/O를 기점으로

국내 제약사들도 오리지널 신약에 대한 R&D 능력을

충분히 보유하고 있다는 점이 증명되었습니다



3-1] 세 번째 전환점에 있는 국내 제약산업

지금 국내 제약산업은 세 번째 전환점을 맞이하고 있다. 첫 번째 전환점은 2000년대

초반에 있었던 글로벌 블록버스터 처방의약품들의 특허 기간 만료(1st Patent Cliff)이

다. 제네릭 의약품 중심의 사업 모델을 갖고 있던 국내 제약사들에게는 이제 포트폴리

오 확대를 통한 ‘Q’를 늘릴 수 있는 좋은 기회가 되었다. 이를 통해 국내 처방의약품 시

장 규모는 2004년 9.6조원에서 2011년 18.9조원으로 빠르게 성장(CAGR 10.1%)할

수 있었다.

두 번째 전환점은 2012년에 있었던 ‘일괄약가 인하, 쌍벌제’로 요약할 수 있는 제네릭

중심의 국내 제약산업에 대한 정부의 규제이다. 2000년대 초반에 있었던 글로벌 블록

버스터 의약품의 특허 만료가 국내 제약산업의 성장에 큰 기여를 한 점은 분명하지만,

기술적으로 진입장벽이 낮은 제네릭 의약품 중심의 산업에서 제약사들 간의 의미 없는

경쟁이 과열되고 있었기 때문이다.

그림31 국내 처방의약품 시장 규모

자료: 한국보건산업진흥원, 이베스트투자증권 리서치센터

그림32 국내 상위 5 개 제약사의 판관비율(연구개발비 항목 제외) 추이


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50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(억원)

20%

22%

24%

26%

28%

30%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

유한양행 녹십자 대웅제약

한미약품 종근당 상위 5개 제약사 평균 (우)

리베이트리베이트리베이트리베이트 금지금지금지금지, , , , 쌍벌제쌍벌제쌍벌제쌍벌제 등등등등

정부규제정부규제정부규제정부규제 강화강화강화강화



흥미로운 점은 이러한 2012년의 강력한 정부 규제에도 불구하고 1) ‘개량신약’ 개발을

통해 P의 인하 압박을 피하는 전략을 준비해온 국내 우량 중소제약사들, 2) 1990년대

후반부터 등장하기 시작한 2세대 오리지널 의약품의 등장을 보고 ‘바이오시밀러’를 준

비해온 셀트리온, 그리고 3) 기존 제품(제네릭/OTC 등) 및 도입 상품(글로벌 제약사

의 오리지널 의약품 유통)에서 발생하는 우량한 현금흐름을 기반으로 오리지널 의약품

에 대한 R&D를 진행해온 국내 대형 제약사들의 실적은 꾸준한 상승세를 이어가고 있

었다는 점이다.

하지만 이러한 실적 상승세에도 불구하고 시장에서 국내 제약사들을 바라보는 시선(평

가)은 과거와 크게 다르지 않았다. 실적 상승에도 불구하고 국내 제약사들을 바라보는

시장의 평가는 ‘제네릭 중심 제약사’로 각인되어 있었기 때문일 것이다. 이러한 시각에

변화를 준 사건이 바로 2015년에 있었던 ‘한미약품의 L/O(License Out)’이다. 이때부

터 국내 제약사들도 오리지널 의약품에 대한 R&D 능력을 충분히 보유하고 있다는 점

이 시장에 알려지며 극적인 Valuation Re-Rating을 경험했고 지금도 이어지고 있다.

그림33 국내 주요 대형제약사의 매출액과 (영업이익+R&D) 추이

주: 주요 대형제약사: 유한양행, 한미약품, 녹십자, 종근당


그림34 2015 년 이후 기업가치 상승 (한미약품 미포함) 그림35 2015 년 이후 기업가치 상승 (한미약품 포함)


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1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

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10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

2014 2015 2016 2017 2018

매출액 합산 영업이익+R&D 합산 (우) 영업이익 합산 (우)(억원) (억원)

0

50

100

150

200

250

12/01 12/10 13/07 14/04 15/01 15/10 16/07 17/04 18/01 18/10

상위제약사 3사 시총 합산 추이(2012.01 시총 100 기준)

0

50

100

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350

400

12/01 12/10 13/07 14/04 15/01 15/10 16/07 17/04 18/01 18/10

상위제약사 4사 시총 합산 추이(한미약품 포함)

(2012.01 시총 100 기준)



2015년 이전과 현재 국내 제약사들의 Valuation이 현격한 차이를 보이는 이유는 결국

‘성장성’에 대한 베팅으로 이해된다. 제네릭 중심의 제약산업은 기술적인 진입장벽이 없

기 때문에 경쟁이 치열할 뿐만 아니라 누릴 수 있는 이익률에도 한계가 있기 마련이다.

하지만 오리지널 의약품을 직접 생산할 수 있는 역량을 갖출 수 있다면 이야기는 달라

진다(물론 Therapy Area, Indication, 경쟁 의약품과의 상대적 우월성, 글로벌 판매 가

능 여부에 따라 모두 다르긴 하지만). 2015년 한미약품을 시작으로 한 국내 제약사들

의 글로벌 빅파마를 대상으로 한 L/O는 과거 제네릭 의약품 생산에 국한되었던 국내

제약사들의 기초 체력이 달라졌다는 것을 의미한다.

물론 아직까지 국내에서 Top-Tier 제약사라고 할지라도 1)글로벌 Top-Tier 제약사

대비 창출할 수 있는 현금흐름은 비교하기 어려운 수준(EBITDA 기준)이다. 또한 그동

안 제네릭 중심의 사업만을 영위했기 때문에 2)오리지널 의약품에 대한 글로벌 임상

경험은 전무하다고 봐야 한다.

이를 종합해보면 오리지널 신약에 대한 R&D 능력이 충분함에도 불구하고 이를 최종적

으로 생산하고 유통/판매하기까지는 자금력과 경험 측면에서 여력이 부족하다는 결론이

다. 따라서 아직까지 국내 제약사들의 오리지널 신약 관련 R&D와 임상 1, 2상 진행을

통해 가능성을 보여준 이후(전임상~임상 3상까지의 총 임상 관련 비용 중 임상 3상이

차지하는 평균 비용은 약 75% 수준으로 파악), 이를 글로벌 빅파마에게 판매하는(L/O)

사업 모델이 가장 현실적이라는 판단이다.

결론적으로 국내 제약사들의 향후 방향성에 대해 짐작해보기 위해서는 글로벌 처방의약

품(특히 미국) 시장에서 어떤 변화가 일어나고 있는지에 대한 면밀한 Follow-up이 불

가피하다.

그림36 국내 주요 제약사의 Valuation 추이: ‘15 년부터 level-up


0

2

4

6

8

10

12

14

0

1

1

2

2

3

3

4

4

5

12/01 12/06 12/11 13/04 13/09 14/02 14/07 14/12 15/05 15/10 16/03 16/08 17/01 17/06 17/11 18/04 18/09 19/02

유한양행 녹십자 종근당 한미약품(우)(P/B) (P/B)



그림37 국내 주요 제약사의 EBITDA 및 R&D 추이

주: 주요 대형제약사: 유한양행, 한미약품, 녹십자, 종근당


그림38 유한양행 순현금 추이 그림39 한미약품 순현금 추이


그림40 종근당 순현금 추이 그림41 녹십자 순현금 추이


-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

2014 2015 2016 2017 2018

EBITDA 합산 R&D 합산 차이(억원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(억원)

-6,000

-5,000

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(억원)

-1,200

-1,000

-800

-600

-400

-200

0

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(억원)

-3,000

-2,500

-2,000

-1,500

-1,000

-500

0

500

2012 2013 2014 2015 2015 2017 2018

녹십자 순현금(억원)



그림42 유항양행 12m fwd P/B 그림43 녹십자 12m fwd P/B


그림44 대웅제약 12m fwd P/B 그림45 한미약품 12m fwd P/B


그림46 셀트리온 12m fwd P/B 그림47 종근당 12m fwd P/B


0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price 0.51.0 1.52.0 2.5

(원)

0

40,000

80,000

120,000

160,000

200,000

16/01 17/01 18/01 19/01

Price 1.31.5 1.71.9 2.1

(원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price 2.02.5 3.03.5 4.0

(원)

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price 4.05.0 6.07.0 8.0

(원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price 3.03.5 4.07.0 9.0

(원)

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

180,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

Price 1.52.0 2.53.0 3.5

(원)



3-2] 어떤 제약사에 주목해야 할까

'보물선' 인양 사업은 난이도가 매우 높은 일이다. 깊은 바다 어딘가에 보물선이 묻혀

있는 것은 분명 사실이지만, 일단 보물선이 묻혀 있는 정확한 위치를 찾아내는 것 자체

가 매우 어려운 작업이다. 또한 위치를 찾았다고 하더라도 실제로 이를 육지로 인양하

여 수익화를 시키는 것은 더 어려운 작업이다. 그리고 이 모든 과정은 성공 확률이 매

우 낮다는 특징이 있다. 물론 이처럼 위험하고 성공 확률이 극히 낮은 일을 애초부터

하지 않아도 상관없다. 하지만 성공했을 경우 누릴 수 있는 천문학적인 수익은 영영 기

대할 수 없다.

제약/바이오 산업도 이와 매우 유사하다. 모든 질병에는 '원인'이 있기 마련이다. 단, 질

병의 '기전'을 정확하게 찾아내는 것은 매우 어렵다. 또한 질병의 기전을 정확하게 파악

했다고 할 지라도 이를 바탕으로 신약을 개발하여 수익화를 시키는 것은 또 다른 차원

의 문제가 된다. 그리고 이 모든 과정은 보물선 인양 작업과 마찬가지로 성공 확률이

매우 낮다는 특징이 있다. 물론 성공 확률이 낮은 신약 개발을 하지 않아도 상관없다.

하지만 성공했을 경우 누릴 수 있는 천문학적인 수익은 평생 기대할 수 없게 된다.

여기서 가장 이상적인 기업의 모습을 추론해 낼 수 있다. 먼저 1> 본업에서 안정적인

cash flow가 창출되어야 한다. 난이도가 높고 확률이 낮은 작업을 계속 하기 위한 재원

이 필요하기 때문이다. 그리고 2> 신약 관련 Pipeline에 대한 line-up을 폭 넓게 구축

해야 한다. Pipeline의 수와 폭이 넓을 수록 신약에 대한 확률을 높일 수 있기 때문이다.

마지막으로 3> 이를 실제로 상품화까지 시킬 수 있는 능력을 보유해야 한다. 아무리 보

물선의 위치를 정확히 찾아도 결국 육지로 인양을 해야 돈이 되기 때문이다.

그림48 국내 제약사에 대한 투자 포인트: 안정적 C/F + R&D 에 대한 Reference 여부


1> 본업에서의안정적인

Cash Flow

일괄 약가인하, 리베이트 금지 등정부의 강력한

규제에도 성장을보여준 기업

2> 신약 관련Pipeline Line-up

폭 넓은 구축

R&D 정책 유무R&D에 대한 효율적진행 장치 보유 여부

Reference 여부

3> Pipeline을상품화까지 연결시킬 수 있는가

임상에 대한노하우 및 자금력

< < < < 국내국내국내국내 제약사의제약사의제약사의제약사의 투자투자투자투자 포인트포인트포인트포인트 >>>>



하지만 현실적으로 볼 때 3번째 조건(상품화)을 충족시킬 수 있는 국내 제약사는 사실

상 찾기 어렵다. 일단 임상에 대한 경험이 부족하다. 임상이라고 하는 것은 '개발한 약

이 안전하면서도 효과가 있다는 것을 입증하는 작업'이기 때문에 어떻게 하면 최소한의

비용으로 안정성과 효과를 입증할 수 있을까에 대한 경험(노하우)과 능력이 필요하다.

하지만 아직 국내 제약사들의 신약 개발 관련 역사가 짧은 관계로 이러한 경험과 능력

은 아직 부족하다. 또한 임상에 소요되는 비용 역시 걸림돌로 작용한다. 특히 임상이 진

행될 수록 관련 비용이 크게 증가하는(전체 임상 비용 중 임상 3상 비중 약 75% 수준)

특징이 있기 때문에 임상 1상, 2상 진행 후 L/O을 노리는 이유이기도 하다.

결론적으로 이상적인 모습의 국내 제약사를 찾기 위해서는 1번과 2번 조건을 동시에

충족하는 기업을 찾으면 된다는 결론을 얻을 수 있다. 먼저 1번 조건을 충족하는지 여

부는 '2012년 일괄 약가인하와 정부의 리베이트 관련 규제 이슈 이후에도 안정적인 매

출과 이익 성장을 이어가고 있는가'를 확인해야 한다. 그리고 2번 조건을 충족하기 위

해서는 1> R&D에 대한 지출을 꾸준히 이어하고 있는지, 2> R&D를 효율적으로 진행할

수 있는 장치를 보유하고 있는지(Platform 기술 보유 여부, Open innovation 등)를 확

인해야 한다. 만약 3> 그 동안 진행했던 R&D에 대한 성과가 보이고 있다면 더 좋다.

지금까지 잘 해오고 있다는 reference가 되기 때문이다.

물론 Biotech 관련 기업을 살펴볼 때 이러한 기준을 갖고 바라보는 것은 무리가 있다.

Biotech이란 말 그대로 보물선의 위치를 찾아내는 '기술'을 보유한 기업이기 때문에 그

외 안정적인 cash flow나 R&D에 대한 여러 Pipeline과 reference가 없을 가능성이

크기 때문이다. 따라서 Biotech 관련 기업은 말 그대로 그 기업이 보유한 '기술' 자체에

대한 평가를 통해 기업의 가치를 측정해야 하는 어려움이 뒤따른다. 하지만 결국 이들

도 최종 목표는 글로벌 제약사로의 L/O이므로 글로벌 제약사들의 전략에 대한

follow-up이 가장 중요하다. 현재 지속 가능형 물질, ADC 관련 기술을 보유한 국내

biotech 기업에 관심이 쏠리는 이유일 것이다.



Part IV Back to the Basic

숲을 보아야 나무도 더 자세히 보인다

불과 4~5년 전부터 국내의 수 많은 Biotech 기업들이

이전보다 한걸음 더 질병의 근본 원인에 다가가는 혁신적인 치료법,

또는 기존 약물의 부작용을 줄일 수 있는 새로운 기술을 선보이고 있다

바야흐로 Biotech의 전성시대이다.

따라서 개별 기업들이 제시하고 있는 개별 기술들에 집중하다 보니

언제부터인가 숲보단 나무에만 집중하고 있는 모습이다

하지만 가끔은 전체 숲도 봐야 그 안에 있는 나무도 보다 자세하게

볼 수 있는 법이다. 이번 파트의 주제는 Back to the Basic이다.

제약/바이오 관련 기본 개념에 대해 복습하는 시간이 필요하다



별첨 1] 표적치료제? 내성? 발현? 과발현?

바이오의약품? 표적치료제?

● ‘바이오의약품’의 시장 규모는 1세대라고 불리는 인슐린의 등장 이후 항체를 이용한

표적치료제의 등장과 함께 본격적으로 성장하기 시작함

● ‘표적치료제’란 의미는 질병의 기전에 정확하게 부작용을 최소화 하여 적용되는 의약

품을 의미함

● 일반적으로 바이오의약품에서 표적치료제란 ‘항체(Antibody)’를 이용하는 경우가 많

기 때문에 관련 의약품명은 ‘–mab’이라고 불림. 참고로 mab은 Mono-Antibody(단

일 항체)의 준말

● ‘항체’의 가장 중요한 특성 중 하나는 ‘특이성(특정 타겟(항원)에만 반응하는 성질)’

� 표적치료제로 ‘항체’를 이용하는 이유

내성?

● 표적치료제(바이오의약품에서)는 주로 ‘항체’를 이용하는 경우가 많음

● 자가면역 표적치료제로 유명한 J&J社의 Remicade(성분명: Infliximab)나, 유방암

표적치료제로 유명한 Roche社의 Herceptin(성분명: Trastuzumab) 등 관련 의약

품의 공통적인 기전은 세포간 신호 전달 물질의 통로 역할을 하는 수용체(Receptor)

에 항체가 달라붙어서 신호 전달 자체를 막아버리는 것

● 이처럼 질병의 기전에 직접적으로 작용하기 때문에 약물 투여 시 효과가 극적으로

개선되는 모습을 보이지만, 사실 한계점도 명확한 상황

1) 모든 유방암에 Herceptin을 투여할 수 없는 이유는 유방암 중에서도 그 원인이

HER2(Human Epidermal Growth Factor Receptor2)가 증폭되어 과발현 된 경

우에 한정되기 때문 � 표적치료제를 사용할 수 있는 암의 종류가 제한적

2) ‘내성’이 생기면 더 이상 표적치료제가 듣지 않음



● 표적치료제도 결국 ‘내성’이라는 문제에 부딪히면 별 효과가 없음

● 실제로 ‘한미약품’이 지난 2015년 2월 Spectrum社에 L/O한 ‘Poziotinib’이 주목을

받고 있는 이유는 EGFR 관련 기존 의약품에 내성을 보인 환자들을 대상으로 하는

치료제이기 때문

� 결론적으로 표적치료제에 있어서 ‘내성’이란 개념이 무엇인지, 그리고 최근 Biotech

기업들이 선보이고 있는 RNA, 이중 항체 등을 이용한 의약품 연구개발에 대해 이

해도를 높이기 위해서는 결국 ‘센트럴 도그마(Central Dogma; 중심원리)’에 대한

기본 개념 정리가 필요

그림49 내성의 기본 개념: 3 차원 구조가 바뀌면 아무리 잘 듣는 약도 소용없다


Central Dogma: DNA가 단백질이 되는 과정

Central Dogma

▶▶▶▶ Central Dogma란 생명체의 유전 정보(설계도)가 저장되어 있는 DNA가 RNA와

(폴리)펩타이드를 거쳐 단백질로 발현되는 경로를 일컫는 것

DNA / 염기서열 / 염색체

▶▶▶▶ DNA란 유전 관련 정보를 간직하고 있는 분자 구조를 의미하는데, 쉽게 말해서

DNA란 곧 생명체의 ‘설계도’라고 할 수 있음

▶▶▶▶ DNA는 이중 나선 구조의 형태를 갖고 있는데, 유전 관련 정보를 ‘A, C, G, T’라고

이름 붙인 4개의 염기를 통해 간직하고 있음

▶▶▶▶ 염색체란 이러한 DNA가 고도로 응축되어 있는 구조를 의미(인간의 염색체 수 46개)



RNA / 코돈 / 아미노산

▶▶▶▶ 우리의 몸에서 DNA에 저장되어 있는 생명체의 ‘설계도’를 RNA가 전달하는 역할을

수행하는데, 이를 DNA가 ‘전사(Transcription)’된다고 표현

▶▶▶▶ DNA의 정보를 갖고 RNA는 세포의 핵에서 나와서 ‘리보솜’이란 곳으로 가서 단백

질의 원재료가 되는 ‘아미노산’을 배열시키는 역할을 수행하는데, 이를 ‘번역

(Translation)’이라고 말함. 쉽게 표현하면 암호화 되어 있던 설계도를 RNA가 들고

가서 이를 볼 수 있도록 해석하는 작업이라고 보면 됨

▶▶▶▶ 해석된 염기서열을 3개 단위로 묶은 것을 ‘코돈’이라고 함. 그리고 각 ‘코돈’마다 매

칭되는 아미노산이 존재

▶▶▶▶ 결론적으로 DNA의 염기서열은 곧 코돈의 배열 순서를 의미하고 코돈의 배열 순서

는 곧 아미노산의 배열 순서를 의미하며 아미노산의 배열 순서는 곧 단백질의 종류

와 구조를 결정

그림50 DNA 의 정보가 전사되고 번역되는 과정


~~~~ T A C T T C A G T ~~~~

~~~~ A T G A A G T C A ~~~~

DNADNADNADNA

~~~~ A U G A A G U C A ~~~~ RRRRNANANANA

TranscriptionTranscriptionTranscriptionTranscription

코돈1 코돈2 코돈3

아미노아미노아미노아미노산산산산

TranslationTranslationTranslationTranslation



아미노산과 펩타이드, 그리고 단백질

▶▶▶▶ 생명체를 이루고 있는 아미노산의 종류는 20개로 정해져 있음

▶▶▶▶ 20가지 종류의 아미노산의 배열을 ‘펩타이드(Peptide)’라고 함

▶▶▶▶ 펩타이드와 폴리펩타이드를 구분하는 절대적인 기준은 없으나, 대략 아미노산이 몇

개 ~ 십여 개 정도로 배열된 사이즈를 펩타이드라고 지칭

▶▶▶▶ 폴리펩타이드와 단백질을 구분 짓는 것은 무엇일까 � ‘기능’을 할 수 있는가 여부

그림51 아미노산과 아미노산의 결합 -> 펩타이드 그림52 펩타이드와 펩타이드의 결합 -> 단백질


표7 단백질의 기능에 따른 분류

종류종류종류종류 세부세부세부세부

① 효소단백질효소단백질효소단백질효소단백질

효소(Enzyme)란 화학반응의 촉매 구실을 하는 물질

펩신, 폴리메라이제, 에이티피아제 등

또한 ‘세포 내 정보 전달’이 주로 단백질의 활성/비활성화에 따라

이루어지기 때문에 정보 전달에 관여하는 단백질은 대개 효소단백질

증식인자와 수용체(Receptor) 등

② 구조단백질구조단백질구조단백질구조단백질

구조와 형태를 유지하는 것에 관여하는 단백질

대표적으로 머리카락, 인대, 힘줄 등이 있으며, 이에 필요한

케라틴, 콜라겐, 엘라스틴 등이 있음

③ 저장단백질저장단백질저장단백질저장단백질 무엇인가를 모으는 일을 담당하는 것

알부민, 페리틴 등

④ 수축단백질수축단백질수축단백질수축단백질 가장 대표적인 예로 근육세포를 들 수 있음. 필라멘트 등

⑤ 방어단백질방어단백질방어단백질방어단백질 면역 반응에 참여하여 몸을 보호하는 역할

대표적으로 B세포, 항체, T세포 등

⑥ 조절단백질조절단백질조절단백질조절단백질 필요한 단백질을 언제 얼마만큼 만들 것인가에 대한 역할 수행

⑦ 수송단백질수송단백질수송단백질수송단백질 무엇인가를 옮기는 일을 담당하는 것. 헤모글로빈 등




발현?

● 발현: DNA(설계도)가 실제로 단백질(건물)로 만들어지는 과정을 의미

● 올바른 설계도를 갖고 있는 것도 중요하지만, 1st> 설계도가 일단 건축업자(RNA가

설계도를 전달하는 역할 수행)에게 잘 전달(Transcription)되어야 하고, 최종적으로

2nd> 설계도 대로 건물이 잘 만들어져야(Translation)한다. 이 과정을 ‘발현’된다 라

고 표현

● 우리의 머리카락 세포나 심장에 있는 세포나 모두 동일한 DNA를 갖고 있음에도 불

구하고 모양과 기능이 다른 모습을 띄고 있는 것은 각자 역할에 맞게 DNA 중 필요

한 부분만이 ‘발현’되었기 때문. 필요한 부분이 덜 발현되었거나, 필요 없는 부분이

발현되었거나, 또는 필요한 부분이라도 과하게 발현 되었거나 하면 우리 몸의 기능

을 유지하는데 문제가 발생 � RNA의 역할 중 하나

그림53 RNA 8 번이 결손된 난쟁이 초파리: 왼쪽이 정상, 오른쪽이 RNA 8 번 결손




별첨 2] 세포의 정보 교환은 어떻게 이루어질까

정보 교환?

● 우리의 몸은 수 많은 세포들의 집합체로 구성

● 즉, 세포 단위에서의 정상적인 활동도 중요하지만, 세포들 간의 정상적인 상호 작용

역시 우리의 몸이 정상적인 활동을 하기 위해 매우 중요한 요소

● 가장 대표적인 예 � 면역 시스템: 외부 물질(비자기)이 몸에 침투하면 면역 세포들

을 깨우기 위해 ‘사이토카인’이라는 신호전달 물질이 방출되며 이것이 B 세포를 활

성화시켜서(깨워서) 외부 물질을 공격하게 됨

� 즉, 신호전달 물질을 방출하고 이를 인지하고 활성화되는 모든 과정이 세포간의 ‘상

호작용’이라고 할 수 있음

세포 간 정보 교환 vs 세포 내 정보 교환

세포 간의 정보 교환

▶▶▶▶ 신호전달 물질의 방출과 이를 수용체(receptor)를 통해 인지하는 과정

그림54 세포 간의 정보 교환: 신호전달 물질과 수용체(receptor)




세포 내에서의 정보 교환

▶▶▶▶ 수용체(receptor)를 통해 신호전달 물질을 받으면, 실제로 이를 바탕으로 세포 내에

서 action을 취하는 과정

세포 내 정보 교환 �� 인산화

● 세포 간의 정보 교환은 신경전달 물질이 수용체로 들어가면서 시작됨

● 수용체로 들어온 신경전달 물질이 수용체로 들어오면, 그 신호를 받은 세포가 내부

에서 관련 활동을 시작하는데 이 과정을 ‘세포 내 정보 교환’이라고 하며 이는 ‘인산

화’ 과정을 통해 수행 됨

● 예를 들어서 ‘증식’을 명령하는 신경전달 물질이 수용체로 들어오면, 수용체에서 관

련 정보를 세포 내, 즉 ‘핵’으로 전송하게 되는데 이 수단이 바로 ‘인산화’

● ‘인산화’란 쉽게 말해서 ‘잠자는 단백질을 깨우는 것’을 의미하는데, ‘잠을 깬 단백질

이 다시 다음 단백질을 깨우고, 그리고 그 단백질이 다음 단백질을 깨우고’ 이러한

연쇄적인 반응이 일어나게 된다. 그리고 이를 유발하는 효소 중 하나가 바로

‘Tyrosine Kinase(티로신 키나이제)’

� 그렇다면 Tyrosine Kinase를 차단하면(스위치를 꺼버리면) 증식을 막을 수 있을

것이다 란 아이디어에서 출발한 항암제들이 바로 ‘Tyrosine Kinase Inhibitor’류

그림55 세포 내에서의 정보 교환: 인산화

7 자료: 이베스트투자증권 리서치센터



정보 교환의 Pathway를 이용한 의약품 기전

1) 세포 간의 정보 교환 Pathway를 차단하라

▶▶▶▶ 관련 기전의 가장 대표적인 예로 들 수 있는 것은 셀트리온社가 바이오시밀러 제품

으로도 생산/판매하고 있는 Roche社의 Herceptin(성분명: Trastuzumab)으로 신호

전달 물질 대신 수용체에 먼저 달라붙어서 신호전달 자체를 차단

2) 세포 내의 정보 교환 Pathway를 차단하라

▶▶▶▶ 기본적으로 세포 내의 정보 전달은 ‘인산화’를 통해 이루어지기 때문에 단백질의 인

산화효소(Kinase)를 차단하는 방법. 이와 같은 기전을 이용한 의약품들을 Kinase

inhibitor라고 표현

▶▶▶▶ 대표적인 관련 기전을 보유한 의약품은 AstraZeneca社의 Tagrisso(성분명:

Osimertinib)

그림56 세포 간 정보전달 차단의 기본 개념: 수용체를 막자 그림57 세포 내 정보전달 차단의 기본 개념: 인산화를 막아라




별첨 3] 비정상세포와 암

비정상세포

● 비정상세포란 본래 우리의 몸에 있지 않은 다른 종류의 세포를 의미하는 것, 내가

아닌 것이 생겨난 것을 말하는 것

● 비정상세포가 생기는 기본적인 이유는 크게 3가지 경우로 요약 가능

1) DNA 자체가 이미 손상되어 있는 경우

2) 세포가 분열하며 DNA 염기서열이 어긋난 경우

3) ‘발현’ 단계에서 문제가 발생한 경우

● DNA란 아미노산의 설계도이며 설계도대로 아미노산의 배열이 결정됨. 그리고 아미

노산의 배열에 따라서 단백질이 형성

● 그런데 염기서열이 바뀌었다는 의미는 당연히 형태와 종류가 전혀 다른 단백질이 생

성된다는 것을 의미

� 결국 비정상세포가 발생하는 것은 Random

그림58 DNA 영기서열 변화 � 아미노산 배열 변화 � 단백질 변화 � 내가 아닌 것이 만들어짐!

주1: Reference DNA란 게놈 프로젝트를 통해 밝혀진 인간의 염기서열

주2: Experimental DNA란 환자의 염기서열




그림59 설계도(DNA)에 따라 만들어진 20 개 종류의 아미노산 그림60 아미노산의 배열이 바뀌면 3D 형태의 단백질도 변화


하지만 비정상세포가 곧 암은 아니다

● ‘내가 아닌’ 비정상 단백질을 모두 '암'이라고 하지 않음. 이유는,

1) 염기서열이 바뀌면서 아미노산의 배열이 바뀔 때 만약 그 부분이 Driver가 아니라

면 의미 없고,

2) Driver라고 하더라도 세포 직접적인 생명 유지에 관련된 부분에까지 이상이 있다면

비정상세포가 생성 되더라도 자연스레 바로 소멸되며,

3) 비정상세포가 발현이 되더라도 '암'처럼 인간의 생명에 영향을 끼치기 위해서는 '전

이(Metastasis)와 침습(Invasion)'이란 조건이 갖춰져야 하는데, 이렇지 않다면 '양

성 종양(제자리암 등으로도 불림)'일 뿐이기 때문



별첨 4] 암과 항암제

그렇다면 왜 우리의 몸에서 이러한 비정상 과발현 세포인 '암'을 제거하지 못하는 것일까?

● 물론 여러 세부적인 이유들이 많지만 크게 보면,

1) 우리의 몸을 지키는 면역 세포가 비정상세포를 제거하는 속도보다 암세포가 과발현

되는 속도가 더 빠를 경우,

2) 유전자 변이를 fix하는 유전자의 오류(또는 부재),

3) 면역 세포 자체가 역할을 하지 못하는 경우

● 여기서 ‘면역’이란 내가 아닌 것(비자기)을 제거하는 우리 몸의 체계를 의미

항암제는 암의 특성 및 기전을 이용한 것

1세대 항암제

▶▶▶▶ 분열 속도가 유난히 빠른 것(과발현)은 '암세포'라는 가정 하, 이를 제거하는 원리

▶▶▶▶ 암의 기전을 target 하는 것이 아니기 때문에 부작용이 큼

그림61 1 세대 항암제의 대표 주자: Paclitaxel 그림62 Paclitaxel 을 경구용으로 -> 한미약품의 Orascovery




2세대 항암제

▶▶▶▶ 비정상세포가 '과발현'되는 기전에 정확하게 작용하여 '과발현' 자체를 하지 못하게

막는 '표적치료제'

▶▶▶▶ 세포의 과발현을 막는 방법은 크게 2가지로 분류 가능

1) 애초에 신호전달 물질이 들어오는 입구(수용체; receptor)를 항체(Antibody)를 이

용하여 막아버리는 방법

� 가장 대표적으로 사용되고 있는 항체의약품의 예로 Herceptin(성분명:

Trastuzumab)을 들 수 있음

2) 신호를 전달받아서 세포 내로 이동시키는 경로를 차단하는 방법. 즉, 수용체의 스위

치를 꺼버리는 방법

� 가장 대표적으로 사용되고 있는 의약품의 예로 Tagrisso(성분명: Osimertinib)을

들 수 있음

▶▶▶▶ 단 명확한 한계가 있음. 만약 표적치료제를 통해 모든 암세포를 완벽하게 없애버렸

다면 상관이 없겠지만 현실적으로 불가능

� 그렇다면 남아 있는 암세포가 역시 빠르게 과발현 될텐데, 워낙 빨리 분열 하다보니

DNA의 염기서열이 계속 바뀌는 모습(돌연변이)이 나타나게 됨. 문제는 이렇게 돌

연변이가 생기게 되면 수용체의 모양이 변하면서(단백질 구조 변화) 본래 정확하게

target 되던 항암제가 듣지 않게 되는 현상이 발생

그림63 2 세대 항암제의 기본 원리: 1) 신호 입구를 막고, 2) 수용체의 스위치도 꺼버리자




3세대 항암제

▶▶▶▶ 제 역할을 하지 못하는 '면역'을 활성화(깨워서) 시켜서 암을 제거하는 논리

▶▶▶▶ 1세대와 2세대 항암제는 암 자체의 특성과 기전을 이용한 방식이라면, 3세대 항암

제는 우리의 몸에 있는 면역 체계를 활성화시켜서 암을 공격하도록 유도하는 방식

▶▶▶▶ 우리의 면역 체계는 기본적으로 ‘내가 아닌 것(비자기)’을 공격하여 없애는 역할을

수행하는데, 그러한 공격이 과도화 되면 오히려 문제가 발생할 수 있기 때문에 1)

정말 내가 아닌 것이 맞는지 다시 한번 확인하는 절차와 2) 공격을 제어하는 절차

들이 마련되어 있음

▶▶▶▶ 암은 이러한 면역 체계를 이용하여 면역 관련 세포들이 비자기에 대해 공격하지 못

하도록 하는 기전을 보유

� 현재 상용화되고 있는 면역 항암제는 암세포의 이러한 회피 기전을 차단하는 방식을

채택하고 있음

▶▶▶▶ 가장 대표적인 면역치료제는 'PD-L1’ or ‘PD-1'을 이용하는 것

▶▶▶▶ 기본적인 논리는 암세포가 우리 몸의 면역 체계를 회피하지 못하도록 하는 것

▶▶▶▶ 암의 종류마다 모두 다르지만 특히 폐암의 경우 세포의 표면에 'PD-L1'이란 단백질

을 발현시켜서 T-Cell의 표면에 있는 'PD-1'과 결합하게 한다. 이러면 T-Cell은

암세포를 '자기세포'로 인식하게 되어 공격을 하지 않게 된다

▶▶▶▶ 따라서 만약 PD-L1이나 PD-1에 inhibitor를 미리 붙여놓으면 암세포의 PD-L1

과 T-Cell의 PD-1 단백질이 서로 반응하지 않게 되어 암세포가 '비자기'로 인식된

다

� T-Cell이 암세포를 파괴하기 시작

그림64 PD-1 수용체에 미리 달라붙어 암세로를 ‘비자기’로 인식되도록 하는 ‘Keytruda’




면역이란?

● 면역은 ‘나’는 공격하지 않고 ‘내가 아닌’ 것만을 골라서 공격하는 시스템

● 즉 ‘나(자기)’와 ‘내가 아닌(비자기) 것’을 구별하는 것이 면역의 기본

● 사람마다 지문이 다르듯, 세포 표면도 사람마다 각기 다른 ‘Class 1 MHC’라는 단백

질이 존재하는데, 이것을 인식하여 ‘자기’와 ‘비자기’를 구분

면역 세포는 어떻게 이물질을 인식하는가?

▶▶▶▶ 면역세포에는 이물질을 인식하는 수용체(receptor)가 있는데, 여기서 뭔가 결합하면

이물질로 인식하여 대응

▶▶▶▶ ‘선천성 면역’ 세포는 각종 이물질(병원체)에 반응하는 수용체가 있어서 여러 종류의

병원체에 대해 바로 인식이 가능(대충이라서 반응 안 할 수도 있는 단점도 있음)

▶▶▶▶ 반면 ‘후천성 면역’ 세포는 한 가지의 병원체만 인식하는 수용체를 갖고 있으며, 이

를 ‘특이성’이라고 함 � 항체 의약품이 바로 이러한 특성을 이용한 것

그림65 우리 몸을 지키는 3 가지 구조: 매크로파지, T 세포, B 세포


백혈구백혈구백혈구백혈구(Leukocyte)

호중구호중구호중구호중구(Neutrocyte)

단구단구단구단구(Monocyte)

림프림프림프림프구구구구(Lymphocyte)

T T T T 세포세포세포세포

매크로파지매크로파지매크로파지매크로파지(Macrophage)

B B B B 세포세포세포세포

병원체를‘잡아먹는다’’’’

감염 세포를‘직접 죽인다’’’’

‘항체’를 만든다

선천성선천성선천성선천성 면역면역면역면역(자연 면역)

후천성후천성후천성후천성 면역면역면역면역(획득 면역)



Macrophage? T-Cell? B-Cell?

▶▶▶▶ MacrophageMacrophageMacrophageMacrophage

: Macrophage는 선천성 면역세포로 병원체가 몸에 들어오면 직접 가서 먹어치우는 역

할을 수행. 이때 먹어 치운 병원체의 조각을 Helper T-Cell에 제시하여 다른 면역세포

들을 불러모오는 역할도 수행 � Antigene Presenting

▶▶▶▶ TTTT----CellCellCellCell

1) Helper T-Cell

: Helper는 다른 면역 세포들이(T-Cell 포함) 병원체를 공격하도록 신호를 내리는

역할(자극하는 역할)을 수행

: Macrophage와 B-Cell이 잡아온 항원을 Helper T-Cell이 인식하여 다른 면역

세포에게 공격 지시를 내림. 물론 이때 과정은 여러 확인 절차를 거치게 됨

2) Killer T-Cell

: 직접 병원체를 공격하는 역할 수행

▶▶▶▶ BBBB----CellCellCellCell

: T-Cell이 직접 병원체를 공격하는 반면, B-Cell은 항체(Antibody)를 만들어서

발사하여 병원체를 공격

그림66 Macrophage 가 virus 를 먹는 모습 그림67 항체를 만들어서 발사하는 B-cell




우리의 몬에 외부 물질(항원)이 침입했을 때의 면역 반응 순서

1st> 외부에서 이물질(항원)이 들어오면 이를 1> Macrophage나 2> B-Cell이 잘근 잘

근 씹고 죽인 다음 일부분(항원 조각)을 손(Class 2 MHC)에 올려놓고 외부 물질이 침

입 했음을 Helper T-Cell에게 알려줌

� Antigen Presenting

2nd> 외부 물질에 대한 정보를 Helper T-Cell이 확인하면, 정말 외부 물질이 맞는 것

인지 다시 한번 확인(보조자극)하는 절차를 갖게 됨. 외부 물질이 확실하다고 결론 내

리면 다른 면역 세포들을 불러 들이기 위한 신호를 보내는데, 이를 ‘Cytokine(싸이토카

인)’이라고 함

3rd> Cytokine을 받으면 Macrophage, Killer T-Cell, 그리고 B-Cell 들이 모두 활성

화되기 시작 � 공격 준비 완료

4th> Macrophage는 항원을 열심히 먹어 치우고, Killer T-Cell은 감염된 세포를 직접

공격하며, B-Cell은 항체(Antibody)를 생성하여 여러 방법으로 항원을 공격

Implication

1) 항체(Antibody)는 특정 물질에만 반응하는 ‘특이성(Specific)’이 있음

� 표적치료제에서 ‘항체’를 사용하는 이유

2) 면역 세포가 반응을 할 때는 자기 세포를 공격하면 안되기 때문에 정말 외부의 것

이 맞는지 확인 하는 절차를 거침. 또한 흥분(공격)이 지속되는 안되기 때문에 시간

이 지나면 흥분을 가라앉히는 절차가 있음

� CTLA-4 / PD-1, PD-L1 등을 활용한 면역항암제의 기본 원리

3) Macrophage와 B-Cell의 항체는 ‘항원’을 공격하고, T-Cell은 이미 감염되어 ‘비자

기’가 된 세포를 공격

� 면역항암제가 T-Cell을 활용하는 이유



기업분석 유한양행 (000100) 56

한미약품 (128940) 63

종근당 (185750) 70

대원제약 (003220) 76

유나이티드제약 (033270) 83

Universe

종목명종목명종목명종목명 투자판단투자판단투자판단투자판단 목표주가목표주가목표주가목표주가

유한양행 (000100) Buy (신규) 330,000 원

한미약품 (128940) Buy (신규) 570,000 원

종근당 (185750) Buy (신규) 128,000 원

대원제약 (003220) Buy (신규) 23,000 원

유나이티드제약 (033270) Buy (신규) 31,000 원



유한양행 (000100)

열심히 노력한 보람이 있어요

2019. 4. 8 제약/바이오

Analyst 최석원 02. 3779-8446

[email protected]

기업개요

동사는 ETC, OTC, API, 생활용품/동물약품, 건강기능식품 사업을 모두 아우르고 있는

제약사이며, 지금까지 다져온 강력한 영업망과 브랜드 인지도를 기반으로 안적적인

cash flow를 창출하고 있다. 뿐만 아니라 자체적인 R&D는 물론이고 open

innovation을 통해 신약 개발에도 두각(2018년 중순부터 이어지고 있는 글로벌 제약

사로의 L/O)을 보이고 있다. 또한 타사와 달리 주목해서 봐야 할 점은 꾸준한 R&D

지출(‘18년 R&D 금액 1,126억원; 매출 대비 7.4%)에도 불구하고, 우량한 재무상태

(순현금 추이: ‘16년 2,901억원 -> ‘17년 3,678억원 -> ‘18년 3,565억원)를 유지하고

있다는 점이다.

실적동향

‘19년 매출액은 OTC와 생활건강사업부에서의 안정적인 성장과 더불어 지난해 있었던

1) L/O에 대한 upfront 인식과 2) 개량신약 line-up 확대에 따른 ETC의 성장으로

+5.6%yoy 성장을 보여줄 것으로 판단한다. 단, ‘Lazertinib’에 대한 국내 임상 비용의

인식, 그리고 신규사업(건기식)에 대한 인력 충원 및 마케팅 관련 비용 증가가 예상된

다.

Valuation

동사에 대해 투자의견 ‘매수’와 목표주가 ’330,000원’으로 커버리지를 개시한다. 목표주

가의 산정은 ‘19년~’21년 BPS 평균인 133,648원에 동사의 지난 3년간의 P/B multiple

상단인 2.5배를 적용한 것이다. Multiple 상단 적용의 근거는 1)그 동안 Open

innovation을 포함한 R&D 성과가 올해부터 본격적으로 수익(Gilead, Jassen, Spine

Biopharma로의 L/O에 대한 upfront)으로 반영되는 첫 해이고, 2) Lazertinib에 대한

긍정적인 임상 결과들이 도출되고 있기 때문이다.

Buy(Initiate)목표주가 330,000 원현재주가 237,000 원

컨센서스 대비

상회상회상회상회 부합부합부합부합 하회하회하회하회

Stock Data KOSPI (4/5) 2,209.61pt

시가총액 30,282 억원

발행주식수 12,777 천주

52 주 최고가 / 최저가 265,500 / 160,283

90 일 일평균거래대금 174.21 억원

외국인 지분율 24.2%

배당수익률(19.12E) 0.8%

BPS(19.12E) 130,332 원

KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 -10.7%

6 개월 10.2%

12 개월 17.9%

주주구성 유한재단외 2 인 15.7%

국민연금공단 10.4%

유한양행 자사주 펀드 8.4%

Stock Price

Financial Data

매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 세전이익세전이익세전이익세전이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS 증감률증감률증감률증감률 EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA PERPERPERPER EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE

((((십억원십억원십억원십억원))))

((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2017 1,462 89 145 110 9,278 -33.2 141 22.6 16.7 1.7 7.0

2018 1,519 50 89 58 4,878 -47.4 109 41.9 21.1 1.6 3.5

2019E 1,604 79 116 76 6,430 31.8 138 37.2 18.4 1.8 4.5

2020E 1,692 65 102 67 5,679 -11.7 123 42.1 20.5 1.8 3.9

2021E 1,813 64 103 67 5,701 0.4 122 41.9 20.7 1.7 3.8

자료: 유한양행, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

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17/04 17/10 18/04 18/10 19/04

유한양행 KOSPI



Valuation


가의 산정은 ‘19년~’21년 BPS 평균인 133,648원에 동사의 지난 3년간의 P/B

multiple 상단인 2.5배를 적용한 것이다. Multiple 상단 적용의 근거는 1)그 동안

Open innovation을 포함한 R&D 성과가 올해부터 본격적으로 수익(Gilead, Jassen,

Spine Biopharma로의 L/O에 대한 upfront)으로 반영되는 첫 해이고, 2) Lazertinib에

대한 긍정적인 임상 결과들이 도출되고 있기 때문이다.

표8 Valuation

구분구분구분구분 내용내용내용내용 세부세부세부세부

BPSBPSBPSBPS 133,648 19년~'21년의 평균 BPS

TargetTargetTargetTarget 2.5 동사의 지난 3년간의

P/B multiple 상단 적용

Target Target Target Target 주가주가주가주가 330,000330,000330,000330,000

현재주가현재주가현재주가현재주가 237,000 4/5 기준

괴리도괴리도괴리도괴리도 39.2%39.2%39.2%39.2% 이베스트투자증권 투자등급

+15% > 시 투자의견 'Buy' 투자의견투자의견투자의견투자의견 BuyBuyBuyBuy


표9 과거 5 년간의 Historical P/B 최고값, 중간값, 최하값, 평균값 추이

P/BP/BP/BP/B 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017 2018201820182018

HighHighHighHigh 1.7 2.3 2.5 1.8 1.8

MidMidMidMid 1.6 1.9 1.9 1.6 1.6

LowLowLowLow 1.5 1.4 1.5 1.4 1.2

AveageAveageAveageAveage 1.61.61.61.6 2.02.02.02.0 2.02.02.02.0 1.61.61.61.6 1.61.61.61.6


그림68 12m fwd P/E 그림69 12m fwd P/B


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Price 15.020.0 25.030.0 35.0

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400,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price 0.51.0 1.52.0 2.5

(원)



기업의 개요

동사는 ETC, OTC, API, 생활용품/동물약품, 건강기능식품 사업을 모두 아우르고 있는

제약사이며, 지금까지 다져온 강력한 영업망과 브랜드 인지도를 기반으로 안적적인

cash flow를 창출하고 있다. 뿐만 아니라 자체적인 R&D는 물론이고 open innovation

을 통해 신약 개발에도 두각(2018년 중순부터 이어지고 있는 글로벌 제약사로의 L/O)

을 보이고 있다. 또한 타사와 달리 주목해서 봐야 할 점은 꾸준한 R&D 지출(‘18년

R&D 금액 1,126억원; 매출 대비 7.4%)에도 불구하고, 우량한 재무상태(순현금 추이:

‘16년 2,901억원 -> ‘17년 3,678억원 -> ‘18년 3,565억원)를 유지하고 있다는 점이

다.

그림70 시가총액 추이


그림71 매출액 추이 그림72 영업이익 추이

자료: UUUM, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: UUUM, 이베스트투자증권 리서치센터

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

12/01 12/05 12/09 13/01 13/05 13/09 14/01 14/05 14/09 15/01 15/05 15/09 16/01 16/05 16/09 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01

(억원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액(억원)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

영업이익 opm(억원)



그림73 R&D 추이


그림74 ‘영업이익 + R&D’ 추이


그림75 순현금 추이

주: 순현금 = (단기금융자산 + 현금성) – (단기사채+단기차입금+유동성장기부채) – (사채+장기차입금)


0.0%

3.0%

6.0%

9.0%

12.0%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

R&D 매출액 대비(억원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

영업이익+R&D(억원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

순현금(억원)



실적 추이

표10 연간 실적 추이

((((억원억원억원억원)))) 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017 2018201820182018 2019e2019e2019e2019e 2020e2020e2020e2020e 2021e2021e2021e2021e

연결연결연결연결 매출액매출액매출액매출액

11,287 11,287 11,287 11,287 13,208 13,208 13,208 13,208 14,622 14,622 14,622 14,622 15,188 15,188 15,188 15,188 16,04216,04216,04216,042 16,92116,92116,92116,921 18,12618,12618,12618,126

약품약품약품약품

8,270 8,270 8,270 8,270 9,520 9,520 9,520 9,520 10,682 10,682 10,682 10,682 11,410 11,410 11,410 11,410 11,82511,82511,82511,825 12,90012,90012,90012,900 14,03314,03314,03314,033

OTCOTCOTCOTC 926 926 926 926 1,069 1,069 1,069 1,069 1,171 1,171 1,171 1,171 1,119 1,119 1,119 1,119 1,2201,2201,2201,220 1,3301,3301,3301,330 1,4471,4471,4471,447

안티푸라민 130 159 190 179 182 188 191

머시론 99 112 116 129 147 169 194

메가트루

87 114 112 129 148 171

삐콤씨 95 105 127 96 102 111 118

ETCETCETCETC 7,071 7,071 7,071 7,071 8,368 8,368 8,368 8,368 9,410 9,410 9,410 9,410 10,173 10,173 10,173 10,173 10,49510,49510,49510,495 11,46011,46011,46011,460 12,47312,47312,47312,473

비리어드 1,100 1,392 1,542 1,494 1,078 971 937

트라젠타 849 973 1,012 1,179 1,398 1,658 1,968

트윈스타 756 832 737 830 891 955 1,022

소발디

433 469 539 593 652

젠보야

233 451 451 451 451

생활건강생활건강생활건강생활건강

892 892 892 892 1,022 1,022 1,022 1,022 1,161 1,161 1,161 1,161 1,208 1,208 1,208 1,208 1,2941,2941,2941,294 1,3861,3861,3861,386 1,4851,4851,4851,485

생활용품 775 891 1,023 1,051 1,125 1,204 1,288

AHC 117 130 138 156 169 182 197

해외사업해외사업해외사업해외사업

1,943 1,943 1,943 1,943 2,526 2,526 2,526 2,526 2,659 2,659 2,659 2,659 2,415 2,415 2,415 2,415 2,7662,7662,7662,766 2,4732,4732,4732,473 2,4412,4412,4412,441

유한양행 매출 1,936 2,522 2,656 2,415 2,343 2,389 2,437

유한화학 매출 1,409 1,736 1,902 1,888 1,793 1,829 1,866

내부거래 조정 (1,402) (1,732) (1,900) (1,885) (1,790) (1,826) (1,862)

기술수출료기술수출료기술수출료기술수출료

420420420420 80808080 0000

기타기타기타기타

183 140 120 153 158 162 167

YoYYoYYoYYoY


10.9% 17.0% 10.7% 3.9% 5.6% 5.5% 7.1%


8.9% 15.1% 12.2% 6.8% 3.6% 9.1% 8.8%

OTC -0.7% 15.5% 9.5% -4.5% 9.0% 9.0% 8.8%

ETC 11.1% 18.3% 12.5% 8.1% 3.2% 9.2% 8.8%


9.1% 14.6% 13.7% 4.0% 7.1% 7.1% 7.1%


22.4% 30.0% 5.2% -9.2% 14.5% -10.6% -1.3%

영업이익영업이익영업이익영업이익

858 858 858 858 978 978 978 978 887 887 887 887 501 501 501 501 786786786786 645645645645 644644644644

opm 7.6% 7.4% 6.1% 3.3% 4.9% 3.8% 3.6%

YoY 15.4% 13.9% -9.3% -43.5% 56.9% -18.0% -0.1%

R&DR&DR&DR&D

726 726 726 726 865 865 865 865 1,037 1,037 1,037 1,037 1,126 1,126 1,126 1,126 1,3381,3381,3381,338 1,4681,4681,4681,468 1,5951,5951,5951,595

매출 대비 6.4% 6.5% 7.1% 7.4% 8.3% 8.7% 8.8%

영업이익영업이익영업이익영업이익+R&D+R&D+R&D+R&D

1,585 1,585 1,585 1,585 1,843 1,843 1,843 1,843 1,924 1,924 1,924 1,924 1,627 1,627 1,627 1,627 2,1242,1242,1242,124 2,1122,1122,1122,112 2,2392,2392,2392,239

수익성 14.0% 14.0% 13.2% 10.7% 13.2% 12.5% 12.4%

EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA

1,169 1,169 1,169 1,169 1,407 1,407 1,407 1,407 1,409 1,409 1,409 1,409 1,091 1,091 1,091 1,091 1,3341,3341,3341,334 1,1981,1981,1981,198 1,1971,1971,1971,197

margin 10.4% 10.7% 9.6% 7.2% 8.3% 7.1% 6.6%




표11 분기별 실적 추이

((((억원억원억원억원)))) 1Q181Q181Q181Q18 2Q182Q182Q182Q18 3Q183Q183Q183Q18 4Q184Q184Q184Q18 1Q19e1Q19e1Q19e1Q19e 2Q19e2Q19e2Q19e2Q19e 3Q19e3Q19e3Q19e3Q19e 4Q19e4Q19e4Q19e4Q19e


3,398 3,398 3,398 3,398 3,862 3,862 3,862 3,862 3,786 3,786 3,786 3,786 4,142 4,142 4,142 4,142 3,7043,7043,7043,704 4,0564,0564,0564,056 4,0534,0534,0534,053 4,2304,2304,2304,230


2,704 2,704 2,704 2,704 2,831 2,831 2,831 2,831 2,849 2,849 2,849 2,849 3,026 3,026 3,026 3,026 2,8232,8232,8232,823 2,9762,9762,9762,976 3,0103,0103,0103,010 3,0163,0163,0163,016

OTCOTCOTCOTC 279 279 279 279 298 298 298 298 257 257 257 257 284 284 284 284 304304304304 325325325325 282282282282 309309309309

안티푸라민 47 43 39 49 48 44 40 50

머시론 29 36 33 31 33 41 38 35

메가트루 29 28 26 29 33 32 30 34

삐콤씨 29 28 21 18 30 29 23 20

ETCETCETCETC 2,388 2,388 2,388 2,388 2,505 2,505 2,505 2,505 2,563 2,563 2,563 2,563 2,717 2,717 2,717 2,717 2,4912,4912,4912,491 2,6252,6252,6252,625 2,7012,7012,7012,701 2,6782,6782,6782,678

비리어드 396 385 383 329 277 269 268 263

트라젠타 276 281 293 329 331 337 351 379

트윈스타 202 188 214 227 216 197 229 250

소발디 193 174 82 20 222 200 94 23

젠보야 105 100 159 87 105 100 159 87


249 249 249 249 356 356 356 356 329 329 329 329 274 274 274 274 266266266266 382382382382 352352352352 293293293293

생활용품 213 317 291 230 228 339 312 247

AHC 36 40 38 44 38 43 41 47


414 414 414 414 638 638 638 638 570 570 570 570 793 793 793 793 581581581581 660660660660 651651651651 873873873873

유한양행 매출 414 638 568 795 401 619 551 771

유한화학 매출 294 502 421 672 279 476 400 638

내부거래 조정 (293) (501) (418) (672) (278) (475) (399) (637)

기술수출료기술수출료기술수출료기술수출료

180180180180 40404040 100100100100 100100100100

기타기타기타기타

31 37 39 46 32 38 40 48

YoYYoYYoYYoY


-3.2% 8.8% 0.0% 9.8% 9.0% 5.0% 7.0% 2.1%


8.8% 12.2% 1.7% 5.4% 4.4% 5.1% 5.7% -0.3%

OTC -1.4% -5.0% -11.8% 0.5% 8.8% 9.0% 9.6% 8.7%

ETC 9.3% 14.5% 3.1% 6.5% 4.3% 4.8% 5.4% -1.4%


0.1% 8.2% -1.2% 9.3% 7.1% 7.1% 7.1% 7.2%


-44.7% -4.1% -8.5% 27.6% 40.4% 3.4% 14.2% 10.1%


257 257 257 257 166 166 166 166 2 2 2 2 77 77 77 77 293293293293 162162162162 180180180180 152152152152

opm 7.6% 4.3% 0.0% 1.9% 7.9% 4.0% 4.4% 3.6%

yoy -27.7% -19.9% -99.3% -26.5% 14.2% -2.8% 11772.5% 97.0%

R&DR&DR&DR&D

234 234 234 234 259 259 259 259 334 334 334 334 299 299 299 299 315315315315 345345345345 333333333333 345345345345

매출 대비 6.9% 6.7% 8.8% 7.2% 8.5% 8.5% 8.2% 8.2%


490 425 336 376 608 506 514 497

수익성 14.4% 11.0% 8.9% 9.1% 16.4% 12.5% 12.7% 11.7%


401 401 401 401 318 318 318 318 148 148 148 148 224 224 224 224 427427427427 303303303303 316316316316 288288288288

margin 11.8% 8.2% 3.9% 5.4% 11.5% 7.5% 7.8% 6.8%




유한양행유한양행유한양행유한양행 ((((000000100001000010000100)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2017201720172017 2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 유동자산 1,070 1,111 1,342 1,387 1,432

현금 및 현금성자산 257 241 441 445 432

매출채권 및 기타채권 293 356 346 363 388

재고자산 271 249 279 293 313

기타유동자산 248 265 275 287 298

비유동자산 1,025 1,063 924 941 963

관계기업투자등 518 400 416 433 450

유형자산 355 343 337 333 334

무형자산 26 34 31 29 27

자산총계자산총계자산총계자산총계 2,095 2,095 2,095 2,095 2,174 2,174 2,174 2,174 2,266 2,266 2,266 2,266 2,328 2,328 2,328 2,328 2,396 2,396 2,396 2,396

유동부채 276 350 385 400 419

매입채무 및 기타재무 135 137 165 173 185

단기금융부채 18 48 48 48 48

기타유동부채 123 165 171 178 186

비유동부채 212 172 177 181 185

장기금융부채 115 70 70 70 70

기타비유동부채 97 102 106 111 115

부채총계부채총계부채총계부채총계 488 488 488 488 522 522 522 522 561 561 561 561 581 581 581 581 605 605 605 605

지배주주지분 1,600 1,642 1,695 1,738 1,781

자본금 60 62 62 62 62

자본잉여금 118 114 114 114 114

이익잉여금 1,493 1,535 1,588 1,631 1,675

비지배주주지분(연결) 6 10 10 10 10

자본총계자본총계자본총계자본총계 1,606 1,606 1,606 1,606 1,652 1,652 1,652 1,652 1,705 1,705 1,705 1,705 1,748 1,748 1,748 1,748 1,791 1,791 1,791 1,791

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2017201720172017 2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 매출액매출액매출액매출액 1,462 1,462 1,462 1,462 1,519 1,519 1,519 1,519 1,604 1,604 1,604 1,604 1,692 1,692 1,692 1,692 1,813 1,813 1,813 1,813

매출원가 1,038 1,105 1,141 1,225 1,328

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 425 425 425 425 414 414 414 414 464 464 464 464 467 467 467 467 484 484 484 484

판매비 및 관리비 336 364 385 402 420

영업이익영업이익영업이익영업이익 89 89 89 89 50 50 50 50 79 79 79 79 65 65 65 65 64 64 64 64

(EBITDA) 141 109 138 123 122

금융손익 -9 11 13 13 14

이자비용 5 4 3 3 3

관계기업등 투자손익 48 32 24 24 24

기타영업외손익 17 -4 0 0 0

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 145 145 145 145 89 89 89 89 116 116 116 116 102 102 102 102 103 103 103 103

계속사업법인세비용 35 31 40 36 36

계속사업이익 110 58 76 67 67

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 110 110 110 110 58 58 58 58 76 76 76 76 67 67 67 67 67 67 67 67

지배주주 109 57 76 67 67

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 114 114 114 114 71 71 71 71 76 76 76 76 67 67 67 67 67 67 67 67

매출총이익률 (%) 29.0 27.2 28.9 27.6 26.7

영업이익률 (%) 6.1 3.3 4.9 3.8 3.5

EBITDA 마진률 (%) 9.6 7.2 8.6 7.3 6.7

당기순이익률 (%) 7.5 3.8 4.7 4.0 3.7

ROA (%) 5.3 2.7 3.4 2.9 2.8

ROE (%) 7.0 3.5 4.5 3.9 3.8

ROIC (%) 9.1 4.5 7.0 5.8 5.6

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2017201720172017 2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 126 126 126 126 93 93 93 93 280 280 280 280 88 88 88 88 77 77 77 77

당기순이익(손실) 110 58 76 67 67

비현금수익비용가감 46 80 191 38 38

유형자산감가상각비 50 55 55 55 54

무형자산상각비 2 4 4 4 4

기타현금수익비용 -42 -34 131 -20 -20

영업활동 자산부채변동 -45 -59 13 -17 -28

매출채권 감소(증가) -56 -60 10 -17 -25

재고자산 감소(증가) 41 23 -30 -14 -21

매입채무 증가(감소) -46 -8 29 8 12

기타자산, 부채변동 15 -15 5 6 6

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----42 42 42 42 ----58 58 58 58 ----57 57 57 57 ----61 61 61 61 ----66 66 66 66

유형자산처분(취득) -57 -44 -49 -51 -55

무형자산 감소(증가) -3 -2 -2 -2 -2

투자자산 감소(증가) 47 20 -1 -2 -3

기타투자활동 -30 -33 -5 -6 -6

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 ----68 68 68 68 ----51 51 51 51 ----23 23 23 23 ----24 24 24 24 ----24 24 24 24

차입금의 증가(감소) -67 -17 0 0 0

자본의 증가(감소) 0 -22 -23 -24 -24

배당금의 지급 21 22 23 24 24

기타재무활동 -1 -12 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 12 12 12 12 ----15 15 15 15 200 200 200 200 4 4 4 4 ----13 13 13 13

기초현금 245 257 241 441 445

기말현금 257 241 441 445 432

자료: 유한양행, 이베스트투자증권 리서치센터

주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표 2017201720172017 2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 투자지표투자지표투자지표투자지표 (x)(x)(x)(x)

P/E 22.6 41.9 37.2 42.1 41.9

P/B 1.7 1.6 1.8 1.8 1.7

EV/EBITDA 16.7 21.1 18.4 20.5 20.7

P/CF 17.5 19.2 11.7 29.6 29.5

배당수익률 (%) 1.0 1.0 0.8 0.8 0.8

성장성성장성성장성성장성 (%)(%)(%)(%)

매출액 10.7 3.9 5.6 5.5 7.1

영업이익 -9.3 -43.5 57.0 -17.9 -0.5

세전이익 -29.3 -38.3 29.7 -11.6 0.4

당기순이익 -32.0 -46.8 29.7 -11.6 0.4

EPS -33.2 -47.4 31.8 -11.7 0.4

안정성안정성안정성안정성 (%)(%)(%)(%)

부채비율 30.4 31.6 32.9 33.2 33.8

유동비율 387.1 317.7 348.7 347.0 341.7

순차입금/자기자본(x) -22.9 -21.6 -33.2 -33.1 -32.2

영업이익/금융비용(x) 19.2 13.7 22.9 18.8 18.7

총차입금 (십억원) 134 119 119 119 119

순차입금 (십억원) -368 -356 -566 -579 -577

주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원))))

EPS 9,278 4,878 6,430 5,679 5,701

BPS 123,128 126,264 130,332 133,641 136,970

CFPS 11,991 10,634 20,487 8,087 8,088

DPS 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000



한미약품 (128940)

제약사 중 최고 우등생

2019. 4. 8 제약/바이오


[email protected]

기업개요

동사의 사업부문은 의약품(내수), 원료의약품, 해외의약품으로 구분되며 각각 한미약

품, 한미정밀화학(지분율 63%), 북경한미(지분율 73.7%)가 역할을 하고 있다. 한미

정밀화학은 API를 만들어서 대부분 한미약품에 공급하는 역할을 맡고 있기 때문에 대

부분의 실적은 내부거래로 상계되고 있다. 북경한미는 직접 의약품에 대한 생산과

R&D를 진행하고 있으며 중국 의약품 시장의 성장과 더불어 안정적으로 실적이 우상

향 하는 모습을 보이고 있다. 국내 생산공장은 케미칼의약품을 전담하는 팔탄공단,

그리고 바이오의약품을 전담하는 평택공단이 있으며, 동사의 핵심 기술 중 하나인

LAPSCOVERY(지속형 기술) 기반 제품들은 모두 평택공단에서 생산되고 있다.

실적의 방향성

ETC(내수), 한미정밀화학, 그리고 북경한미는 올해도 안정적인 실적을 이어갈 것이

다. 단, ‘Efpeglenatide’에 대한 임상비용 반영에 따라 R&D에 대한 부담은 올해 가중

될 것으로 판단(매출액 대비 R&D: ‘16년 18.4% � ‘17년 18.6% � ‘18년 19.0% �

‘19년E 21.4%)한다.

현황

최근 약물의 효능을 오랫동안 안정적으로 유지할 수 있도록 하는 기술에 대한 가치가

부각 받고 있는 상황에서 동사는 LAPSCOVERY라는 독자적인 Platform을 Sanofi,

Jassen, Spectrum 등 글로벌 제약사로 L/O를 진행했으며, 관련 기술을 적용한

‘Efpeglenatide’와 ‘Rolontis(Efpegrastim)’가 동사의 pipeline 중 가장 빠른 개발 단계

에 있다(각각 임상3상 진행과 BLA 재신청 준비 중). 또한 복용의 편의성(주사용 �

경구용)을 높이는 동사의 Platform인 ORASCOVERY를 적용한 ‘Oraxol(Paclitaxel)’

역시 올해 말 임상3상 종료를 목표로 개발을 진행 중이다.

Valuation

동사는 국내 제약사 중 가장 많은 신약 pipeline을 보유함과 동시에 신약에 대한 연구

개발 스케줄이 가장 앞서있다. 이를 감안하여 ‘19년~’21년 평균 BPS 64,336원에

동사의 지난 3년 P/B multiple 상단 9.0배를 적용하여 목표주가 ‘57만원’을 제시한다.

Buy (initiate)목표주가 570,000 원현재주가 449,000 원

컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 548,488 / 372,363



배당수익률(19.12E) 0.1%

BPS(19.12E) 62,148 원


6 개월 3.5%

12 개월 -1.3%

주주구성 한미사이언스외 3 인 41.4%


신동국외 1 인 9.1%

Stock Price

Financial Data



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2017 917 82 59 69 5,210 159.0 119 110.0 58.9 9.3 8.8

2018 1,016 84 50 34 2,145 -58.8 131 216.3 45.3 7.7 3.5

2019E 1,077 73 43 29 2,079 -3.1 130 221.3 46.6 7.4 3.4

2020E 1,169 81 52 35 2,503 20.4 149 183.7 41.9 7.2 4.0

2021E 1,294 93 63 43 3,057 22.1 172 150.5 37.6 6.9 4.7

자료: 한미약품, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

17/04 17/10 18/04 18/10 19/04

한미약품 KOSPI



Valuation



상단인 9.0배를 적용한 것이다. Multiple 상단 적용의 근거는 1)국내 제약사 중 가장

많은 신약 pipeline을 보유하고 있음과 동시에, 2) 신약에 대한 연구개발 스케줄이 가장

앞서있기 때문이다.

표12 Valuation




P/B multiple 상단 적용







P/BP/BP/BP/B 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017 2018201820182018


MidMidMidMid 1.7 6.6 9.4 6.0 7.5

LowLowLowLow 1.6 1.5 4.8 4.2 6.3

AveAveAveAverrrrageageageage 1.91.91.91.9 6.26.26.26.2 8.98.98.98.9 6.26.26.26.2 7.67.67.67.6




0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price 50.060.0 70.080.0 90.0

(원)

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price 4.05.0 6.07.0 8.0

(원)



기업의 개요

동사의 사업부문은 의약품(내수), 원료의약품, 해외의약품으로 구분되며 각각 한미약품,

한미정밀화학(지분율 63%), 북경한미(지분율 73.7%)가 역할을 하고 있다. 한미정밀화

학은 API를 만들어서 대부분 한미약품에 공급하는 역할을 맡고 있기 때문에 대부분의

실적은 내부거래로 상계되고 있다. 북경한미는 직접 의약품에 대한 생산과 R&D를 진

행하고 있으며 중국 의약품 시장의 성장과 더불어 안정적으로 실적이 우상향 하는 모습

을 보이고 있다.

국내 생산공장은 케미컬의약품을 전담하는 팔탄공단, 그리고 바이오의약품을 전담하는

평택공단이 있으며, 동사의 핵심 기술 중 하나인 LAPSCOVERY 기반 제품들은 모두

평택공단에서 생산되고 있다.





0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

12/01 12/05 12/09 13/01 13/05 13/09 14/01 14/05 14/09 15/01 15/05 15/09 16/01 16/05 16/09 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01

(억원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액(억원)

0%

2%

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2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E




그림81 R&D 추이







0.0%

5.0%

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25.0%

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2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


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1,500

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3,000

3,500

4,000

4,500

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


-6,000

-5,000

-4,000

-3,000

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-1,000

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

순현금(억원)



실적 추이


2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017 2018201820182018 2019e2019e2019e2019e 2020e2020e2020e2020e


13,175 13,175 13,175 13,175 8,827 8,827 8,827 8,827 9,166 9,166 9,166 9,166 10,160 10,160 10,160 10,160 10,77410,77410,77410,774 11,68711,68711,68711,687

의약품의약품의약품의약품((((내수내수내수내수))))

8,042 8,042 8,042 8,042 8,428 8,428 8,428 8,428 8,417 8,417 8,417 8,417 8,978 8,978 8,978 8,978 9,8339,8339,8339,833 10,75910,75910,75910,759

정제 2,490 2,681 2,925 3,408 3,920 4,472

캡슐 804 1,083 1,096 1,326 1,449 1,567

주사제 287 280 346 285 313 348

시럽제 1,040 1,054 1,195 1,410 1,510 1,630

산제 834 735 779 757 909 1,045

원료의약품 891 931 872 853 899 957

기타 1,696 1,663 1,205 939 833 740

기타기타기타기타((((내수내수내수내수)))) 임가공임가공임가공임가공 외외외외 164 164 164 164 212 212 212 212 114 114 114 114 130 130 130 130 139139139139 150150150150

수출수출수출수출 &&&& 기술수출료기술수출료기술수출료기술수출료

5,864 5,864 5,864 5,864 1,096 1,096 1,096 1,096 1,509 1,509 1,509 1,509 1,978 1,978 1,978 1,978 1,7281,7281,7281,728 1,7031,7031,7031,703

총합

14,071 9,736 10,039 11,085 11,70011,70011,70011,700 12,61212,61212,61212,612

내수

8,042 8,640 8,531 9,108 9,9729,9729,9729,972 10,90910,90910,90910,909

수출

5,864 1,096 1,509 1,978 1,7281,7281,7281,728 1,7031,7031,7031,703

내부거래

(896) (909) (873) (926) (926)(926)(926)(926) (926)(926)(926)(926)

YoYYoYYoYYoY

연결 매출액

73.1% -33.0% 3.8% 10.8% 6.0% 8.5%

의약품(내수)

7.8% 4.8% -0.1% 6.7% 9.5% 9.4%

기타(내수)

-4.8% 29.1% -46.3% 14.4% 6.8% 8.0%

수출수출수출수출

614.0% -81.3% 37.6% 31.1% -12.6% -1.4%


2,118 2,118 2,118 2,118 268 268 268 268 822 822 822 822 836 836 836 836 727727727727 815815815815

opm 16.1% 3.0% 9.0% 8.2% 6.8% 7.0%

yoy 514.8% -87.4% 206.9% 1.7% -13.0% 12.1%

R&DR&DR&DR&D

1,872 1,872 1,872 1,872 1,626 1,626 1,626 1,626 1,706 1,706 1,706 1,706 1,929 1,929 1,929 1,929 2,3032,3032,3032,303 2,5632,5632,5632,563

매출 대비 14.2% 18.4% 18.6% 19.0% 21.4% 21.9%


3,990 3,990 3,990 3,990 1,894 1,894 1,894 1,894 2,528 2,528 2,528 2,528 2,765 2,765 2,765 2,765 3,0303,0303,0303,030 3,3783,3783,3783,378

수익성 30.3% 21.5% 27.6% 27.2% 28.1% 28.9%


2,619 2,619 2,619 2,619 656 656 656 656 1,186 1,186 1,186 1,186 1,308 1,308 1,308 1,308 1,2091,2091,2091,209 1,3061,3061,3061,306

margin 19.9% 7.4% 12.9% 12.9% 11.2% 11.2%





1Q181Q181Q181Q18 2Q182Q182Q182Q18 3Q183Q183Q183Q18 4Q184Q184Q184Q18 1Q19E1Q19E1Q19E1Q19E 2Q19E2Q19E2Q19E2Q19E 3Q19E3Q19E3Q19E3Q19E 4Q19E4Q19E4Q19E4Q19E


2,457 2,457 2,457 2,457 2,413 2,413 2,413 2,413 2,353 2,353 2,353 2,353 2,937 2,937 2,937 2,937 2,6412,6412,6412,641 2,5822,5822,5822,582 2,4582,4582,4582,458 3,0933,0933,0933,093

의약품의약품의약품의약품((((내수내수내수내수))))

2,291 2,291 2,291 2,291 2,173 2,173 2,173 2,173 2,126 2,126 2,126 2,126 2,388 2,388 2,388 2,388 2,4642,4642,4642,464 2,4062,4062,4062,406 2,3032,3032,3032,303 2,6602,6602,6602,660

정제 824 893 799 892 907 1,071 871 1,070

캡슐 325 297 329 375 357 317 362 413

주사제 81 39 68 96 85 43 78 106

시럽제 380 317 332 381 399 349 382 381

산제 276 148 164 169 331 178 196 203

원료의약품 201 206 206 240 201 201 208 288

기타 204 273 227 234 183 246 204 199

기타기타기타기타((((내수내수내수내수)))) 임가공임가공임가공임가공 외외외외 42 42 42 42 16 16 16 16 39 39 39 39 34 34 34 34 43434343 17171717 42424242 37373737

수출수출수출수출 &&&& 기술수출료기술수출료기술수출료기술수출료

337 337 337 337 447 447 447 447 411 411 411 411 782 782 782 782 348348348348 383383383383 336336336336 662662662662

총합

2,670 2,636 2,576 3,204 2,854 2,806 2,681 3,359

내수

2,333 2,189 2,164 2,422 2,506 2,423 2,345 2,698

수출

337 447 411 782 348 383 336 662

내부거래

(213) (223) (223) (267) (213) (223) (223) (267)

YoYYoYYoYYoY

연결 매출액

5.2% 8.3% 3.4% 26.3% 7.5% 7.0% 4.5% 5.3%

의약품(내수)

6.2% 4.0% 2.2% 14.2% 7.5% 10.7% 8.3% 11.4%

기타(내수)

11.4% -38.3% 34.5% 56.3% 2.0% 5.0% 10.0% 10.0%

수출

-7.0% 29.1% 6.4% 89.3% 3.2% -14.4% -18.4% -15.4%


263 263 263 263 199 199 199 199 215 215 215 215 159 159 159 159 232232232232 193193193193 171171171171 132132132132

opm 10.7% 8.3% 9.1% 5.4% 8.8% 7.5% 6.9% 4.3%

yoy -16.3% -7.4% -22.8% 1024.3% -11.8% -3.4% -20.6% -16.6%

R&DR&DR&DR&D

469 469 469 469 485 485 485 485 409 409 409 409 566 566 566 566 581581581581 581581581581 492492492492 649649649649

매출 대비 19.1% 20.1% 17.4% 19.3% 22.0% 22.5% 20.0% 21.0%


731 731 731 731 685 685 685 685 624 624 624 624 725 725 725 725 813813813813 774774774774 662662662662 782782782782

수익성 29.8% 28.4% 26.5% 24.7% 30.8% 30.0% 26.9% 25.3%


378 378 378 378 315 315 315 315 334 334 334 334 281 281 281 281 349349349349 310310310310 292292292292 257257257257

margin 15.4% 13.1% 14.2% 9.6% 13.2% 12.0% 11.9% 8.3%




한미약품한미약품한미약품한미약품 ((((128940128940128940128940)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2017201720172017 2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 유동자산 658 564 444 298 148

현금 및 현금성자산 47 67 -122 -322 -530

매출채권 및 기타채권 250 183 221 244 269

재고자산 232 248 277 305 337

기타유동자산 128 66 68 70 73

비유동자산 1,003 1,127 1,259 1,450 1,652

관계기업투자등 54 0 0 0 0

유형자산 790 900 1,045 1,198 1,366

무형자산 46 61 97 129 159

자산총계자산총계자산총계자산총계 1,661 1,661 1,661 1,661 1,691 1,691 1,691 1,691 1,703 1,703 1,703 1,703 1,748 1,748 1,748 1,748 1,801 1,801 1,801 1,801

유동부채 639 435 441 461 483

매입채무 및 기타재무 267 149 175 193 212

단기금융부채 279 215 215 215 215

기타유동부채 94 71 51 53 55

비유동부채 229 467 455 456 458

장기금융부채 198 416 416 416 416

기타비유동부채 32 51 38 40 41


지배주주지분 712 703 722 745 775

자본금 28 28 28 28 28

자본잉여금 415 415 415 415 415

이익잉여금 285 288 306 330 359

비지배주주지분(연결) 81 86 86 86 86

자본총계자본총계자본총계자본총계 792 792 792 792 789 789 789 789 808 808 808 808 831 831 831 831 861 861 861 861

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2017201720172017 2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 매출액매출액매출액매출액 917 917 917 917 1,016 1,016 1,016 1,016 1,077 1,077 1,077 1,077 1,169 1,169 1,169 1,169 1,294 1,294 1,294 1,294

매출원가 398 475 502 548 622


판매비 및 관리비 436 457 503 539 579


(EBITDA) 119 131 130 149 172

금융손익 -7 -15 -17 -17 -16

이자비용 11 19 20 20 20

관계기업등 투자손익 0 0 0 0 0

기타영업외손익 -16 -18 -13 -13 -13


계속사업법인세비용 -10 16 14 17 20

계속사업이익 69 34 29 35 43

중단사업이익 0 0 0 0 0


지배주주 60 25 24 29 35


매출총이익률 (%) 56.6 53.2 53.4 53.1 51.9

영업이익률 (%) 9.0 8.2 6.8 7.0 7.2

EBITDA 마진률 (%) 12.9 12.9 12.1 12.8 13.3

당기순이익률 (%) 7.5 3.4 2.7 3.0 3.3

ROA (%) 3.7 1.5 1.4 1.7 2.0

ROE (%) 8.8 3.5 3.4 4.0 4.7

ROIC (%) 6.7 4.8 3.5 3.4 3.4

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2017201720172017 2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 ----63 63 63 63 26 26 26 26 60 60 60 60 66 66 66 66 80 80 80 80

당기순이익(손실) 69 34 29 35 43

비현금수익비용가감 55 118 72 63 73

유형자산감가상각비 32 41 49 56 64

무형자산상각비 5 6 8 12 15

기타현금수익비용 5 0 15 -5 -6

영업활동 자산부채변동 -166 -98 -41 -33 -36

매출채권 감소(증가) -16 59 -38 -23 -25

재고자산 감소(증가) 0 0 -29 -28 -31

매입채무 증가(감소) -3 3 26 18 20

기타자산, 부채변동 -147 -160 1 1 1


유형자산처분(취득) -242 -182 -193 -210 -232

무형자산 감소(증가) -15 -29 -44 -44 -44

투자자산 감소(증가) 104 62 -1 -1 -1

기타투자활동 0 2 -5 -5 -5

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 138 138 138 138 140 140 140 140 ----6 6 6 6 ----6 6 6 6 ----6 6 6 6

차입금의 증가(감소) 144 155 0 0 0

자본의 증가(감소) 0 -9 -6 -6 -6

배당금의 지급 0 9 6 6 6

기타재무활동 -6 -6 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 ----83 83 83 83 20 20 20 20 ----189 189 189 189 ----200 200 200 200 ----208 208 208 208

기초현금 130 47 67 -122 -322

기말현금 47 67 -122 -322 -530

자료: 한미약품, 이베스트투자증권 리서치센터


P/E 110.0 216.3 221.3 183.7 150.5

P/B 9.3 7.7 7.4 7.2 6.9

EV/EBITDA 58.9 45.3 46.6 41.9 37.6

P/CF 53.4 35.4 52.9 54.3 46.1

배당수익률 (%) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1


매출액 3.8 10.8 6.0 8.5 10.7

영업이익 206.9 1.7 -13.0 12.0 14.0

세전이익 635.8 -14.4 -14.8 20.4 22.1

당기순이익 127.6 -50.5 -14.8 20.4 22.1

EPS 159.0 -58.8 -3.1 20.4 22.1


부채비율 109.6 114.3 110.9 110.3 109.2

유동비율 103.0 129.7 100.8 64.7 30.8

순차입금/자기자본(x) 42.4 67.5 89.2 110.7 130.9

영업이익/금융비용(x) 7.7 4.3 3.6 4.0 4.6

총차입금 (십억원) 476 632 632 632 632

순차입금 (십억원) 336 533 721 920 1,127


EPS 5,210 2,145 2,079 2,503 3,057

BPS 61,334 60,560 62,148 64,152 66,709

CFPS 10,725 13,124 8,688 8,473 9,986

DPS 500 500 500 500 500



종근당 (185750)

미래를 준비하기 위해 공부 중입니다

2019. 4. 8 제약/바이오


[email protected]

기업개요

동사는 ETC 중심의 제약사로 국내 강력한 영업력과 꾸준한 R&D(매년 매출 대비

11%~14% 규모)를 기반으로 안정적인 성장을 이어가고 있다. 2018년 기준 동사의

주요 제품군으로는 자누비아(당뇨병), 글리아티린(뇌혈관질환) 528억원, 딜라트렌

(고혈압) 440억원 등이 있다. 올해도 기존 제품 외 프롤리아(골다공증), 에소듀오(역류

성 식도염), 스테글라트로(제2형 당뇨) 등이 ETC 실적 개선에 도움을 줄 것으로 예상

한다. ETC 뿐만 아니라 올해부터는 동사의 첫 번째 바이오의약품인 CKD-11101

(빈혈)의 국내 매출이 기대되며, CKD-506(자가면역) 등 신약에 대한 임상 역시 계획

대로 진행될 예정이다.

실적동향

‘19년 동사의 매출액은 ETC의 매출 성장이 기대됨에 따라 +5.1%yoy 성장을 예상한

다. 단, 영업이익은 R&D에 대한 절대 규모 및 비중 증가(‘18년 1,153억원/12.1% �

‘19년e 1,301억원/13.0%)에 따라 ‘18년과 비슷한 수준을 유지할 것으로 보인다. 단,

R&D 비용까지 감안해서 보면 수익성은 ‘19년에도 ‘18년 대비 개선될 것이다.

체크포인트

1) CKD-506

현재 유럽 2a임상을 진행하고 있으며, IBD(염증성장질환)의로의 적응증 확대를 계획

2) CKD-11101

국내: 올 2분기말~3분기초에 상업생산을 시작으로 ‘20년부터 본격 매출 발생 예상

일본: 올해 허가를 받고 ‘20년부터 판매 진행 계획

Valuation



중앙값인 2.7배를 적용한 것이다.


컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 131,581 / 82,667 원



배당수익률(19.12E) 0.9%

BPS(19.12E) 44,181 원


6 개월 2.2%

12 개월 -5.5%

주주구성 종근당홀딩스외 5 인 35.8%


(재)종근당고촌재단 6.8%

Stock Price

Financial Data



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2017 884 78 75 54 5,211 31.4 100 24.2 13.6 3.2 14.2

2018 956 76 68 42 4,115 -21.0 97 24.8 11.5 2.5 10.2

2019E 1,005 76 63 38 3,712 -9.8 98 28.4 11.5 2.4 8.6

2020E 1,046 80 67 41 3,954 6.5 103 26.7 10.9 2.2 8.6

2021E 1,088 89 76 46 4,482 13.4 112 23.5 9.8 2.1 9.1

자료: 종근당, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

17/04 17/10 18/04 18/10 19/04

종근당 KOSPI



Valuation




표16 Valuation




P/B multiple 중앙값 적용







P/BP/BP/BP/B 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017 2018201820182018


MidMidMidMid 1.9 2.3 3.0 2.6 2.4

LowLowLowLow 1.8 1.7 2.5 2.3 2.0





-50,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12

Price 15.020.0 25.030.0 35.0

(원)

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

180,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

Price 1.52.0 2.53.0 3.5

(원)



기업의 개요

동사는 ETC 중심의 제약사로 국내 강력한 영업력과 꾸준한 R&D(매년 매출 대비

11%~14% 규모)를 기반으로 안정적인 성장을 이어가고 있다. 2018년 기준 동사의 주

요 제품군으로는 자누비아(당뇨병), 글리아티린(뇌혈관질환) 528억원, 딜라트렌(고혈압)

440억원 등이 있다. 올해도 기존 제품 외 프롤리아(골다공증), 에소듀오(역류성 식도

염), 스테글라트로(제2형 당뇨) 등이 ETC 실적 개선에 도움을 줄 것으로 예상한다.

ETC 뿐만 아니라 올해부터는 동사의 첫 번째 바이오의약품인 CKD-11101(빈혈)의

국내 매출이 기대되며, CKD-506(자가면역) 등 신약에 대한 임상 역시 계획대로 진행

될 예정이다.





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14,000

16,000

13/12 14/03 14/06 14/09 14/12 15/03 15/06 15/09 15/12 16/03 16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03

(억원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액(억원)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

200

400

600

800

1,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E




그림89 R&D 추이







0.0%

3.0%

6.0%

9.0%

12.0%

15.0%

18.0%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


-1,200

-1,000

-800

-600

-400

-200

0

2013 2014 2015 2016 2017 2018

순현금(억원)



실적 추이


((((억원억원억원억원)))) 2017201720172017 2018201820182018 2019e2019e2019e2019e 2020e2020e2020e2020e 2021e2021e2021e2021e


8,844 8,844 8,844 8,844 9,562 9,562 9,562 9,562 10,04610,04610,04610,046 10,46010,46010,46010,460 10,88010,88010,88010,880

본사 매출액

8,843 9,557 10,042 10,456 10,876

자누비아 당뇨병 치료제 1,188 1,325 1,433 1,545 1,665

글리아티린 뇌혈관질환치료제 491 528 572 614 660

딜라트렌 고혈압 치료제 428 440 476 515 559

리피로우 고지혈증 치료제 416 391 421 449 478

YoYYoYYoYYoY

연결 매출액

6.3% 8.1% 5.1% 4.1% 4.0%

본사 매출액

6.3% 8.1% 5.1% 4.1% 4.0%


778 778 778 778 757 757 757 757 760760760760 802802802802 892892892892

opm 8.8% 7.9% 7.6% 7.7% 8.2%

yoy 27.0% -2.6% 0.4% 5.5% 11.2%

R&DR&DR&DR&D

989 989 989 989 1,153 1,153 1,153 1,153 1,3011,3011,3011,301 1,3521,3521,3521,352 1,4051,4051,4051,405

매출 대비 11.2% 12.1% 13.0% 12.9% 12.9%


1,767 1,767 1,767 1,767 1,910 1,910 1,910 1,910 2,0612,0612,0612,061 2,1542,1542,1542,154 2,2972,2972,2972,297

수익성 20.0% 20.0% 20.5% 20.6% 21.1%


998 998 998 998 970 970 970 970 977977977977 1,0231,0231,0231,023 1,1171,1171,1171,117

margin 11.3% 10.1% 9.7% 9.8% 10.3%



((((억원억원억원억원)))) 1Q171Q171Q171Q17 2Q172Q172Q172Q17 3Q173Q173Q173Q17 4Q174Q174Q174Q17 1Q181Q181Q181Q18 2Q182Q182Q182Q18 3Q183Q183Q183Q18 4Q184Q184Q184Q18 1Q19E1Q19E1Q19E1Q19E 2Q19E2Q19E2Q19E2Q19E 3Q19E3Q19E3Q19E3Q19E 4Q19E4Q19E4Q19E4Q19E


2,097 2,097 2,097 2,097 2,110 2,110 2,110 2,110 2,197 2,197 2,197 2,197 2,440 2,440 2,440 2,440 2,185 2,185 2,185 2,185 2,373 2,373 2,373 2,373 2,351 2,351 2,351 2,351 2,652 2,652 2,652 2,652 2,2892,2892,2892,289 2,5022,5022,5022,502 2,5012,5012,5012,501 2,7552,7552,7552,755

본사 매출액

2,097 2,110 2,197 2,439 2,184 2,372 2,350 2,651 2,288 2,501 2,500 2,754

자누비아 당뇨병 치료제 280 297 292 319 278 375 330 342 292 409 360 372

글리아티린 뇌혈관질환치료제 90 111 135 156 106 134 139 149 111 146 152 163

딜라트렌 고혈압 치료제 102 108 106 112 106 112 112 111 111 122 122 120

리피로우 고지혈증 치료제 102 95 99 120 92 100 98 100 97 109 106 109

YoYYoYYoYYoY

연결 매출액

4.2% 12.5% 7.0% 8.7% 4.7% 5.4% 6.4% 3.9%

본사 매출액

3.8% 2.6% 7.3% 11.0% 4.2% 12.4% 7.0% 8.7% 4.7% 5.4% 6.4% 3.9%


168 168 168 168 163 163 163 163 237 237 237 237 209 209 209 209 188 188 188 188 181 181 181 181 204 204 204 204 184 184 184 184 180180180180 187187187187 187187187187 206206206206

opm 8.0% 7.7% 10.8% 8.6% 8.6% 7.6% 8.7% 6.9% 7.9% 7.5% 7.5% 7.5%

yoy

12.2% 10.7% -13.9% -12.0% -4.1% 3.3% -8.5% 11.8%

R&R&R&R&DDDD

237 237 237 237 226 226 226 226 229 229 229 229 298 298 298 298 230 230 230 230 271 271 271 271 299 299 299 299 354 354 354 354 291291291291 318318318318 325325325325 368368368368

매출 대비 11.3% 10.7% 10.4% 12.2% 10.5% 11.4% 12.7% 13.3% 12.7% 12.7% 13.0% 13.3%


405 405 405 405 389 389 389 389 466 466 466 466 507 507 507 507 418 418 418 418 452 452 452 452 503 503 503 503 538 538 538 538 471471471471 505505505505 512512512512 574574574574

수익성 19.3% 18.4% 21.2% 20.8% 19.1% 19.0% 21.4% 20.3% 20.6% 20.2% 20.5% 20.8%


225 225 225 225 220 220 220 220 290 290 290 290 262 262 262 262 240 240 240 240 234 234 234 234 258 258 258 258 238 238 238 238 233233233233 241241241241 242242242242 261261261261

margin 10.8% 10.4% 13.2% 10.7% 11.0% 9.9% 11.0% 9.0% 10.2% 9.6% 9.7% 9.5%




종근당종근당종근당종근당 ((((185750185750185750185750)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2017201720172017 2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 유동자산 367 390 426 457 494

현금 및 현금성자산 45 46 67 84 105

매출채권 및 기타채권 210 208 215 224 233

재고자산 104 128 134 140 145

기타유동자산 7 9 9 10 10

비유동자산 310 321 308 314 322

관계기업투자등 13 0 0 0 0

유형자산 252 254 257 261 265

무형자산 14 15 17 19 20

자산총계자산총계자산총계자산총계 677 677 677 677 711 711 711 711 734 734 734 734 772 772 772 772 816 816 816 816

유동부채 224 205 196 202 208

매입채무 및 기타재무 96 98 95 99 104

단기금융부채 81 59 59 59 59

기타유동부채 47 48 42 44 46

비유동부채 50 76 77 78 79

장기금융부채 21 46 46 46 46

기타비유동부채 29 30 31 32 33


지배주주지분 402 429 458 490 527

자본금 24 25 25 25 25

자본잉여금 271 270 270 270 270

이익잉여금 106 143 172 203 240

비지배주주지분(연결) 2 2 2 2 2

자본총계자본총계자본총계자본총계 403 403 403 403 431 431 431 431 460 460 460 460 492 492 492 492 529 529 529 529

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2017201720172017 2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 매출액매출액매출액매출액 884 884 884 884 956 956 956 956 1,005 1,005 1,005 1,005 1,046 1,046 1,046 1,046 1,088 1,088 1,088 1,088

매출원가 525 576 599 622 642


판매비 및 관리비 282 305 329 343 357


(EBITDA) 100 97 98 103 112

금융손익 -4 -2 -2 -2 -2

이자비용 4 3 3 3 3

관계기업등 투자손익 -1 0 0 0 0

기타영업외손익 1 -5 -11 -11 -11


계속사업법인세비용 21 27 24 26 30

계속사업이익 54 42 38 41 46

중단사업이익 0 0 0 0 0


지배주주 54 42 38 41 46


매출총이익률 (%) 40.7 39.8 40.4 40.5 41.0

영업이익률 (%) 8.8 7.9 7.6 7.7 8.2

EBITDA 마진률 (%) 11.3 10.1 9.8 9.8 10.3

당기순이익률 (%) 6.1 4.4 3.8 3.9 4.2

ROA (%) 8.2 6.1 5.3 5.4 5.8

ROE (%) 14.2 10.2 8.6 8.6 9.1

ROIC (%) 12.6 10.1 9.6 9.7 10.5

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2017201720172017 2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 82 82 82 82 43 43 43 43 58 58 58 58 55 55 55 55 61 61 61 61

당기순이익(손실) 54 42 38 41 46

비현금수익비용가감 72 72 35 23 24

유형자산감가상각비 20 20 20 20 21

무형자산상각비 2 2 2 2 2

기타현금수익비용 1 0 13 1 1

영업활동 자산부채변동 -22 -41 -15 -9 -9

매출채권 감소(증가) 0 -1 -7 -9 -9

재고자산 감소(증가) -20 -31 -6 -6 -6

매입채무 증가(감소) 11 2 -3 4 4

기타자산, 부채변동 -13 -12 1 1 1


유형자산처분(취득) -19 -21 -23 -24 -25

무형자산 감소(증가) -1 -3 -4 -4 -4

투자자산 감소(증가) -2 -5 0 0 0

기타투자활동 -1 -1 -1 -1 -1

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 ----35 35 35 35 ----12 12 12 12 ----9 9 9 9 ----9 9 9 9 ----9 9 9 9

차입금의 증가(감소) -26 2 0 0 0

자본의 증가(감소) -8 -7 -9 -9 -9

배당금의 지급 8 8 9 9 9

기타재무활동 0 -7 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 24 24 24 24 0 0 0 0 21 21 21 21 17 17 17 17 21 21 21 21

기초현금 22 45 46 67 84

기말현금 45 46 67 84 105

자료: 종근당, 이베스트투자증권 리서치센터


P/E 24.2 24.8 28.4 26.7 23.5

P/B 3.2 2.5 2.4 2.2 2.1

EV/EBITDA 13.6 11.5 11.5 10.9 9.8

P/CF 10.4 9.3 15.0 17.1 15.6

배당수익률 (%) 0.7 0.9 0.9 0.9 0.9


매출액 6.3 8.1 5.1 4.1 4.0

영업이익 27.0 -2.6 0.4 5.5 11.2

세전이익 31.4 -8.4 -8.2 6.5 13.4

당기순이익 31.2 -22.4 -8.2 6.5 13.4

EPS 31.4 -21.0 -9.8 6.5 13.4


부채비율 67.9 65.1 59.4 56.9 54.2

유동비율 163.8 190.9 216.8 226.4 237.7

순차입금/자기자본(x) 14.1 13.6 8.1 4.2 -0.2

영업이익/금융비용(x) 22.2 27.9 28.0 29.5 32.8

총차입금 (십억원) 102 104 104 104 104

순차입금 (십억원) 57 59 37 21 -1


EPS 5,211 4,115 3,712 3,954 4,482

BPS 38,884 41,342 44,181 47,219 50,782

CFPS 12,131 10,997 7,055 6,182 6,757

DPS 900 900 900 900 900



대원제약 (003220)

올해도 역시 좋습니다

2019. 4. 8 제약/바이오


[email protected]

기업개요

동사는 ETC(전문의약품) 중심의 포트폴리오를 구축하고 있으며 주요 품목으로는 펠루

비, 코대원포르테, 에스원엠프, 리피원 등이 있다. 동사는 제네릭 의약품에 치중되어

있는 다른 중소형제약사들과 달리 2012년 일괄약가인하 정책이 나오기 전부터 꾸준한

R&D를 기반으로 개량신약 론칭을 통해 안정적인 수익성을 유지하고 있다. 또한 강력

한 영업력(60년 이상의 로컬 영업 경험)을 기반으로 국내 원외처방시장에서 영역을

공고히 다지고 있다(‘10년 15위 -> 1H18 7위). ETC 뿐만 아니라 포트폴리오 다각화를

위해 2015년 OTC(일반의약품) 론칭, 2017년 PB(프로바이오틱스) 론칭 등 사업영역도

확장 중이다.

실적동향

2018년 ‘발사르탄’ 이슈로 동사 ‘엑스콤비’에 대한 재고 판품 처리에도 불구하고 코대원

포르테의 빠른 매출액 증가세에 힘입어 2018년 매출액은 +8.8%yoy를 기록했다.

2019년에는 매출액의 두 자리 수 성장세가 회복될 것으로 예상하는데, 이는 1) ‘엑스콤

비’ 반품 처리에 대한 기저효과, 2) 펠루비정과 코대원포르테의 안정적인 성장세, 3) ‘신

바로’ 판매에 따른 외형 성장, 그리고 4) 신규 출시 개량 신약 품목 수 증가(‘18년 1개

-> ‘19년 4~5개)에 기인한다. 수익성 역시 개선될 것으로 예상하는데, 이는 그 동안

비용 증가의 주요 원인이었던 인건비, 판촉비, 그리고 광고선전비 부분이 ‘19년부터 안

정화될 것으로 예상되기 때문이다. 연결대상 자회사 실적의 턴어라운드 역시 기대된다.

체크포인트

지난 3월 제네릭 약가제도 개편이 있었다. 중장기적으로 동사와 같이 제품에 대한

경쟁력을 보유한 중소제약사에게 성장동력이 될 것으로 기대한다.

Valuation





컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 21,177 / 14,717 원



배당수익률(19.12E) 1.7%

BPS(19.12E) 10,465 원


6 개월 -7.0%

12 개월 -5.6%

주주구성 백승렬외 10 인 38.7%

FIDELITY 9.8%


Stock Price

Financial Data



((((지지지지배배배배)))) ((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2017 265.5 25.3 23.5 10.3 555 -46.9 34.0 35.6 11.4 2.3 6.5

2018 286.7 30.7 31.2 23.3 1,226 120.7 41.1 12.8 7.8 1.7 13.5

2019E 317.9 35.8 36.4 27.1 1,401 14.2 47.8 12.0 6.7 1.6 13.9

2020E 351.8 40.7 41.3 30.8 1,592 13.6 53.5 10.5 5.9 1.4 14.1

2021E 389.9 50.9 51.5 38.4 1,985 24.7 64.6 8.4 4.7 1.2 15.5

자료: 대원제약, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

17/04 17/10 18/04 18/10 19/04

대원제약 KOSPI



Valuation




표20 Valuation











P/BP/BP/BP/B 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017 2018201820182018


MidMidMidMid 1.5 2.5 2.2 2.2 2.0

LowLowLowLow 1.4 1.9 1.9 1.9 1.7





0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price 10.015.0 20.025.0 30.0

(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price 1.01.5 2.02.5 3.0

(원)



기업의 개요

동사는 ETC(전문의약품) 중심의 포트폴리오를 구축하고 있으며 주요 품목으로는 펠루

비, 코대원포르테, 에스원엠프, 리피원 등이 있다. 동사는 제네릭 의약품에 치중되어 있

는 다른 중소형제약사들과 달리 2012년 일괄약가인하 정책이 나오기 전부터 꾸준한

R&D를 기반으로 개량신약 론칭을 통해 안정적인 수익성을 유지하고 있다.

또한 강력한 영업력(60년 이상의 로컬 영업 경험)을 기반으로 국내 원외처방시장에서

영역을 공고히 다지고 있다(‘10년 15위 -> 1H18 7위). ETC 뿐만 아니라 포트폴리오

다각화를 위해 2015년 OTC(일반의약품) 론칭, 2017년 PB(프로바이오틱스) 론칭 등

사업영역도 확장 중이다.





0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

12/01 12/05 12/09 13/01 13/05 13/09 14/01 14/05 14/09 15/01 15/05 15/09 16/01 16/05 16/09 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01

(억원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액(억원)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

100

200

300

400

500

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E




그림97 R&D 추이







6.5%

7.0%

7.5%

8.0%

8.5%

9.0%

0

100

200

300

400

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


0

100

200

300

400

500

600

700

800

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


-200

-100

0

100

200

300

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

순현금(억원)



실적 추이

2018년 ‘발사르탄’ 이슈로 동사 ‘엑스콤비’에 대한 재고 판품 처리에도 불구하고 코대원

포르테의 빠른 매출액 증가세에 힘입어 2018년 매출액은 +8.8%yoy를 기록했다.

2019년에는 매출액의 두 자리 수 성장세가 회복될 것으로 예상하는데, 이는 1) ‘엑스콤

비’ 반품 처리에 대한 기저효과, 2) 펠루비정과 코대원포르테의 안정적인 성장세, 3) ‘신

바로’ 판매에 따른 외형 성장, 그리고 4) 신규 출시 개량 신약 품목 수 증가(‘18년 1개

� ‘19년 4~5개)에 기인한다.

수익성 역시 개선될 것으로 예상하는데, 이는 그 동안 비용 증가의 주요 원인이었던 인

건비, 판촉비, 그리고 광고선전비 부분이 ‘19년부터 안정화될 것으로 예상되기 때문이

다. 연결대상 자회사 실적의 턴어라운드 역시 기대된다.


2016201620162016 2017201720172017 2018201820182018 2019e2019e2019e2019e 2020e2020e2020e2020e 2021e2021e2021e2021e


2,407 2,407 2,407 2,407 2,655 2,655 2,655 2,655 2,867 2,867 2,867 2,867 3,179 3,179 3,179 3,179 3,518 3,518 3,518 3,518 3,899 3,899 3,899 3,899

본사본사본사본사 매출액매출액매출액매출액

2,384 2,384 2,384 2,384 2,634 2,634 2,634 2,634 2,836 2,836 2,836 2,836 3,148 3,148 3,148 3,148 3,486 3,486 3,486 3,486 3,866 3,866 3,866 3,866

코대원포르테시럽 160 180 215 243 267 292

펠루비(서방)정 89 146 245 304 346 382

에스원엠프 0 0 118 122 128 134

리피원정 107 110 104 107 112 119

오티렌(F)정 122 104 103 106 111 117

클래신시럽/정 92 88 98 101 106 112

프리비투스현탁액 82 75 94 96 101 106

메게스트롤현탁액 42 43 0 43 45 47

알포콜린 0 0 94 99 104 108

기타 1,690 1,890 1,754 1,927 2,165 2,449

연결연결연결연결 자회사자회사자회사자회사

23 23 23 23 21 21 21 21 31 31 31 31 31 31 31 31 32 32 32 32 33 33 33 33

YoYYoYYoYYoY

연결

11.3% 10.3% 8.0% 10.9% 10.7% 10.8%

본사

11.9% 10.4% 7.7% 11.0% 10.7% 10.9%

자회사

-28.6% -7.5% 46.0% 2.5% 2.5% 2.5%

연결연결연결연결 영업이익영업이익영업이익영업이익

291 291 291 291 253 253 253 253 307 307 307 307 358 358 358 358 407 407 407 407 509 509 509 509

opm 12.1% 9.5% 10.7% 11.3% 11.6% 13.1%

yoy 26.3% -13.2% 21.6% 16.4% 13.8% 25.1%

R&DR&DR&DR&D

197 197 197 197 194 194 194 194 241 241 241 241 271 271 271 271 304 304 304 304 390 390 390 390

매출 대비 8.2% 7.3% 8.4% 8.5% 8.6% 10.0%


489 489 489 489 447 447 447 447 548 548 548 548 629 629 629 629 711 711 711 711 899 899 899 899

수익성 20.3% 16.8% 19.1% 19.8% 20.2% 23.1%


366 366 366 366 340 340 340 340 411 411 411 411 465 465 465 465 517 517 517 517 623 623 623 623

margin 15.2% 12.8% 14.4% 14.6% 14.7% 16.0%





((((억원억원억원억원)))) 1Q181Q181Q181Q18 2Q182Q182Q182Q18 3Q183Q183Q183Q18 4Q184Q184Q184Q18 1Q19E1Q19E1Q19E1Q19E 2Q19E2Q19E2Q19E2Q19E 3Q19E3Q19E3Q19E3Q19E 4Q19E4Q19E4Q19E4Q19E


712712712712 707707707707 646646646646 802802802802 821821821821 825825825825 777777777777 756756756756

본사본사본사본사 매출액매출액매출액매출액

705705705705 698698698698 638638638638 795795795795 814814814814 816816816816 769769769769 749749749749

코대원포르테시럽 71 48 28 69 78 54 35 77

펠루비(서방)정 59 61 56 70 69 75 70 90

에스원엠프 0 0 0 118 30 30 30 30

리피원정 25 26 27 25 26 27 28 26

오티렌(F)정 26 26 26 26 27 27 26 26

클래신시럽/정 23 25 15 35 24 26 15 36

프리비투스현탁액 27 23 12 32 28 23 13 33

메게스트롤현탁액 10 9 13 0 10 10 13 10

알포콜린 0 0 0 94 24 25 25 25

기타 464 480 462 349 499 519 514 395

연결연결연결연결 자회사자회사자회사자회사

7777 8888 8888 7777 7777 9999 8888 8888

YoYYoYYoYYoY

연결

13.2% 9.5% -0.9% 10.0% 15.4% 16.7% 20.4% -5.8%

본사

13.2% 9.1% -1.6% 9.9% 15.5% 16.8% 20.6% -5.8%

자회사

12.6% 66.1% 104.0% 23.6% 2.0% 3.0% 2.0% 3.0%

연결연결연결연결 영업이익영업이익영업이익영업이익

88888888 76767676 71717171 72727272 85858585 89898989 103103103103 81818181

opm 12.4% 10.7% 11.0% 9.0% 10.4% 10.7% 13.3% 10.7%

yoy 84.6% 0.7% -18.2% 68.8% -3.6% 16.7% 44.7% 12.5%

R&DR&DR&DR&D

57575757 71717171 60606060 53535353 66666666 82828282 70707070 53535353

매출 대비 8.0% 10.0% 9.2% 6.7% 8.0% 10.0% 9.0% 7.0%


145145145145 147147147147 131131131131 125125125125 151151151151 171171171171 173173173173 134134134134

수익성 20.4% 20.8% 20.3% 15.6% 18.4% 20.7% 22.3% 17.7%


111111111111 103103103103 99999999 99999999 109109109109 116116116116 131131131131 109109109109

margin 15.6% 14.5% 15.3% 12.4% 13.2% 14.1% 16.9% 14.4%




대대대대원제약원제약원제약원제약 ((((003220003220003220003220)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2017201720172017 2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 유동자산 95.8 106.7 119.2 136.4 159.6

현금 및 현금성자산 3.7 14.9 34.5 41.7 53.8

매출채권 및 기타채권 48.1 45.0 39.6 44.3 49.7

재고자산 37.2 44.3 42.5 47.5 53.2

기타유동자산 6.8 2.6 2.7 2.8 2.9

비유동자산 131.4 168.7 175.3 187.3 200.7

관계기업투자등 3.0 0.6 0.7 0.7 0.7

유형자산 108.1 134.7 144.1 154.8 166.9

무형자산 13.9 18.9 19.9 20.7 21.5

자산총계자산총계자산총계자산총계 227.2 227.2 227.2 227.2 275.4 275.4 275.4 275.4 294.5 294.5 294.5 294.5 323.7 323.7 323.7 323.7 360.4 360.4 360.4 360.4

유동부채 39.2 57.7 53.5 56.2 59.1

매입채무 및 기타재무 5.3 19.9 16.1 18.0 20.1

단기금융부채 10.0 19.0 19.0 19.0 19.0

기타유동부채 23.8 18.8 18.4 19.2 20.0

비유동부채 19.9 34.5 35.6 36.7 37.8

장기금융부채 0.0 9.0 9.0 9.0 9.0

기타비유동부채 19.9 25.5 26.6 27.7 28.8

부채총계부채총계부채총계부채총계 59.1 59.1 59.1 59.1 92.2 92.2 92.2 92.2 89.1 89.1 89.1 89.1 92.8 92.8 92.8 92.8 96.9 96.9 96.9 96.9

지배주주지분 168.0 183.5 205.8 231.2 263.8

자본금 9.1 9.5 9.5 9.5 9.5

자본잉여금 10.3 9.9 9.9 9.9 9.9

이익잉여금 152.1 167.8 190.1 215.5 248.1

비지배주주지분(연결) 0.1 -0.3 -0.3 -0.3 -0.3

자본총계자본총계자본총계자본총계 168.1 168.1 168.1 168.1 183.2 183.2 183.2 183.2 205.4 205.4 205.4 205.4 230.8 230.8 230.8 230.8 263.5 263.5 263.5 263.5

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2017201720172017 2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 매출액매출액매출액매출액 265.5 265.5 265.5 265.5 286.7 286.7 286.7 286.7 317.9 317.9 317.9 317.9 351.8 351.8 351.8 351.8 389.9 389.9 389.9 389.9

매출원가 113.4 121.2 133.2 146.9 160.2

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 152.0 152.0 152.0 152.0 165.5 165.5 165.5 165.5 184.7 184.7 184.7 184.7 204.9 204.9 204.9 204.9 229.7 229.7 229.7 229.7

판매비 및 관리비 126.7 134.7 148.9 164.2 178.8

영업이익영업이익영업이익영업이익 25.3 25.3 25.3 25.3 30.7 30.7 30.7 30.7 35.8 35.8 35.8 35.8 40.7 40.7 40.7 40.7 50.9 50.9 50.9 50.9

(EBITDA) 34.0 41.1 47.8 53.5 64.6

금융손익 -0.1 0.2 0.3 0.3 0.3

이자비용 0.2 0.1 0.0 0.0 0.0

관계기업등 투자손익 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1

기타영업외손익 -1.9 0.1 0.2 0.2 0.2

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 23.5 23.5 23.5 23.5 31.2 31.2 31.2 31.2 36.4 36.4 36.4 36.4 41.3 41.3 41.3 41.3 51.5 51.5 51.5 51.5

계속사업법인세비용 13.3 7.9 9.2 10.5 13.1

계속사업이익 10.3 23.3 27.1 30.8 38.4

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 10.3 10.3 10.3 10.3 23.3 23.3 23.3 23.3 27.1 27.1 27.1 27.1 30.8 30.8 30.8 30.8 38.4 38.4 38.4 38.4

지배주주 10.7 23.7 27.1 30.8 38.4

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 10.3 10.3 10.3 10.3 23.2 23.2 23.2 23.2 27.1 27.1 27.1 27.1 30.8 30.8 30.8 30.8 38.4 38.4 38.4 38.4

매출총이익률 (%) 57.3 57.7 58.1 58.2 58.9

영업이익률 (%) 9.5 10.7 11.3 11.6 13.1

EBITDA 마진률 (%) 12.8 14.4 15.0 15.2 16.6

당기순이익률 (%) 3.9 8.1 8.5 8.8 9.9

ROA (%) 4.9 9.4 9.5 10.0 11.2

ROE (%) 6.5 13.5 13.9 14.1 15.5

ROIC (%) 7.2 12.9 13.8 14.8 16.9

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2017201720172017 2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 4.3 4.3 4.3 4.3 40.0 40.0 40.0 40.0 47.2 47.2 47.2 47.2 37.5 37.5 37.5 37.5 45.0 45.0 45.0 45.0

당기순이익(손실) 10.3 23.3 27.1 30.8 38.4

비현금수익비용가감 31.7 29.9 16.0 13.8 14.7

유형자산감가상각비 7.3 8.2 9.7 10.4 11.2

무형자산상각비 1.4 2.2 2.3 2.4 2.5

기타현금수익비용 -0.1 -0.1 4.0 1.0 1.0

영업활동 자산부채변동 -21.5 -3.9 4.1 -7.1 -8.2

매출채권 감소(증가) -14.0 2.6 5.4 -4.7 -5.3

재고자산 감소(증가) 1.6 -10.8 1.8 -5.1 -5.7

매입채무 증가(감소) -1.7 14.2 -3.8 1.9 2.2

기타자산, 부채변동 -7.3 -9.9 0.7 0.7 0.7

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----19.8 19.8 19.8 19.8 ----41.7 41.7 41.7 41.7 ----22.7 22.7 22.7 22.7 ----24.8 24.8 24.8 24.8 ----27.1 27.1 27.1 27.1

유형자산처분(취득) -14.6 -40.7 -19.1 -21.1 -23.4

무형자산 감소(증가) -3.0 -1.8 -3.3 -3.3 -3.3

투자자산 감소(증가) -2.2 1.3 0.0 0.0 0.0

기타투자활동 -0.1 -0.6 -0.4 -0.4 -0.5

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 5.3 5.3 5.3 5.3 12.9 12.9 12.9 12.9 ----4.9 4.9 4.9 4.9 ----5.4 5.4 5.4 5.4 ----5.8 5.8 5.8 5.8

차입금의 증가(감소) 10.0 18.0 0.0 0.0 0.0

자본의 증가(감소) -4.5 -4.7 -4.9 -5.4 -5.8

배당금의 지급 4.5 4.7 4.9 5.4 5.8

기타재무활동 -0.2 -0.4 0.0 0.0 0.0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 ----10.3 10.3 10.3 10.3 11.2 11.2 11.2 11.2 19.6 19.6 19.6 19.6 7.3 7.3 7.3 7.3 12.1 12.1 12.1 12.1

기초현금 14.0 3.7 14.9 34.5 41.7

기말현금 3.7 14.9 34.5 41.7 53.8

자료: 대원제약, 이베스트투자증권 리서치센터


P/E 35.6 12.8 12.0 10.5 8.4

P/B 2.3 1.7 1.6 1.4 1.2

EV/EBITDA 11.4 7.8 6.7 5.9 4.7

P/CF 9.2 5.8 7.6 7.4 6.2

배당수익률 (%) 1.3 1.7 1.7 1.8 1.9


매출액 10.3 8.0 10.9 10.7 10.8

영업이익 -13.2 21.6 16.3 13.8 25.0

세전이익 -15.2 32.7 16.5 13.6 24.7

당기순이익 -47.9 126.6 16.5 13.6 24.7

EPS -46.9 120.7 14.2 13.6 24.7


부채비율 35.1 50.4 43.4 40.2 36.8

유동비율 244.6 185.0 222.8 242.7 270.0

순차입금/자기자본(x) 0.5 6.1 -4.1 -6.8 -10.6

영업이익/금융비용(x) 167.9 343.9 -3,782.9

-4,306.4

-5,384.1 총차입금 (십억원) 10.0 28.0 28.0 28.0 28.0

순차입금 (십억원) 0.8 11.2 -8.5 -15.8 -28.0


EPS 555 1,226 1,401 1,592 1,985

BPS 8,557 9,334 10,465 11,758 13,417

CFPS 2,140 2,704 2,195 2,269 2,704

DPS 260 260 280 300 320



유나이티드제약 (033270)

올해도 실적이 성장합니다

2019. 4. 8 제약/바이오


[email protected]

기업개요

동사는 ETC 중심의 제품 라인업을 보유하고 있는 중소형제약사로서 일괄 약가인하

이슈가 있었던 2012년을 제외하고 매년 꾸준한 외형성장과 수익성 개선세를 이어오고

있는 점을 특징으로 꼽을 수 있다. 꾸준한 실적 성장을 이루고 있는 배경으로는 ‘개량

신약’에 대한 경쟁력이 있기 때문이다. 동사의 개량신약 매출 비중은 2013년 4% 수준

에서 2018년 30%대로 빠른 증가세를 이뤄냈는데, 관련 기술에 대한 경쟁력은 동사의

대표적인 개량 신약 품목인 ‘실로스탄CR’을 통해 확인할 수 있다.

실적동향

동사는 꾸준한 R&D 관련 비용을 집행하며(매년 매출액 대비 12%~14%), 개량신약

개발에 힘쓰고 있고 이를 통해 매년 1~2개의 개량신약을 출시하고 있다. 올해에도 이

와 같은 기조는 이어질 것으로 판단하고 있으며, 2018년 대비 매출액과 영업이익은

각각 +4.7%yoy, +11.0%yoy 증가할 것으로 추정한다.

체크포인트

1) 제2공장 리모델링 관련: 제 2공장은 주로 항암제를 생산하는 공장으로 사용되어

왔으나, 본래 가동률이 높지 않았고, 지난 2018년 미국 Arbormed社와의 항암제 수출

건 체결에 따라 cGMP 획득을 위해 현재 수출 물량을 생산하는 라인을 제외하고는 리

모델링 중이다. 2022년부터 관련 매출이 발생할 경우 공장 가동률 상승에 따른 이익

률 개선효과를 기대해 볼 수 있다.

2) 제네릭 약가제도 개편 이슈: 3월 말에 발표된 제네릭 약가제도 개편은 중장기적으

로 동사와 같이 제품에 대한 경쟁력을 보유한 중소제약사에게 성장동력이 될 것으로

기대한다.

Valuation





컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 32,650 / 20,750 원



배당수익률(19.12E) 1.3%

BPS(19.12E) 15,896 원


6 개월 -8.8%

12 개월 -0.8%

주주구성 강덕영외 15 인 37.0%

유나이티드제약 8.7%

Stock Price

Financial Data



((((지지지지배배배배)))) ((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2017 197.0 31.7 28.5 27.9 1,882 42.8 39.2 16.2 12.2 2.4 14.7

2018 211.9 37.8 39.9 31.7 2,139 13.7 45.1 10.7 7.5 1.6 14.7

2019E 222.0 41.9 42.9 34.0 2,299 7.5 50.2 11.3 6.2 1.6 14.0

2020E 234.6 46.0 47.1 37.3 2,523 9.7 55.0 10.3 5.3 1.4 13.6

2021E 246.2 49.6 50.7 40.2 2,717 7.7 59.4 9.5 4.5 1.3 13.1

자료: 유나이티드제약, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

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17/04 17/10 18/04 18/10 19/04

유나이티드제약 KOSPI



Valuation




표24 Valuation





Target Target Target Target 주가주가주가주가 33331111,,,,000000000000






P/BP/BP/BP/B 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017 2018201820182018


MidMidMidMid 1.2 1.9 1.7 1.6 1.8

LowLowLowLow 1.0 1.5 1.5 1.4 1.6

AveAveAveAverrrrageageageage 1.2 1.2 1.2 1.2 1.9 1.9 1.9 1.9 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.9 1.9 1.9 1.9




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20,000

30,000

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12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price 5.010.0 15.020.0 25.0

(원)

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40,000

50,000

60,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price 1.01.5 2.02.5 3.0

(원)



기업의 개요

동사는 ETC 중심의 제품 라인업을 보유하고 있는 중소형제약사로서 일괄 약가인하 이

슈가 있었던 2012년을 제외하고 매년 꾸준한 외형성장과 수익성 개선세를 이어오고 있

는 점을 특징으로 꼽을 수 있다. 꾸준한 실적 성장을 이루고 있는 배경으로는 ‘개량신약’

에 대한 경쟁력이 있기 때문이다.

동사의 개량신약 매출 비중은 2013년 4% 수준에서 2018년 30%대로 빠른 증가세를

이뤄냈는데, 관련 기술에 대한 경쟁력은 동사의 대표적인 개량 신약 품목인 ‘실로스탄

CR’(항혈전 치료제; 기존 오리지널은 1일 2회 복용이었으나, 동사는 이를 1일 1회로

용법용량을 변경)을 통해 확인할 수 있다.





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2,000

3,000

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5,000

6,000

12/01 12/05 12/09 13/01 13/05 13/09 14/01 14/05 14/09 15/01 15/05 15/09 16/01 16/05 16/09 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01

(억원)

0

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2,500

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액(억원)

0%

5%

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2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E




그림105 R&D 추이







12.0%

12.5%

13.0%

13.5%

14.0%

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2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


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2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E


0

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

순현금(억원)



실적 추이

1) 제2공장 리모델링 관련

제 2공장은 주로 항암제를 생산하는 공장으로 사용되어 왔으나, 본래 가동률이 높지 않

았고, 지난 2018년 미국 Arbormed社와의 항암제 수출건 체결에 따라 cGMP 획득을

위해 현재 수출 물량을 생산하는 라인을 제외하고는 리모델링 중이다. 2022년부터 관

련 매출이 발생할 경우 공장 가동률 상승에 따른 이익률 개선효과를 기대해 볼 수 있다.

2) 제네릭 약가제도 개편 이슈

지난 3월 말에 발표된 제네릭 약가제도 개편은 중장기적으로 동사와 같이 제품에 대한

경쟁력을 보유한 중소제약사에게 성장동력이 될 것으로 기대한다.


((((억원억원억원억원)))) 2016201620162016 2017201720172017 2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E

매출액매출액매출액매출액

1,769 1,769 1,769 1,769 1,970 1,970 1,970 1,970 2,119 2,119 2,119 2,119 2,2202,2202,2202,220 2,3462,3462,3462,346 2,4622,4622,4622,462

내수

실로스탄 202 281 324 334 350 364

가스티인 33 115 165 170 179 186

클란자 84 84 82 83 84 85

뉴부틴 68 65 63 63 62 62

옴니헥솔주 49 54 61 68 74 80

오그멕스 60 59 53 55 57 60

글리세틸 32 36 45 63 85 115

로바스타 38 40 41 42 44 46

유나스크 42 40 38 40 42 43

유나잘탄 0 0 39 40 42 44

기타 908 930 988 1,037 1,089 1,132

수출 항암제 등 210 222 219 226 237 247

YoYYoYYoYYoY

매출액

9.2% 11.4% 7.6% 4.7% 5.7% 5.0%

수출

12.4% 5.8% -1.2% 3.0% 5.0% 4.0%


271 271 271 271 317 317 317 317 378 378 378 378 419419419419 460460460460 496496496496

opm 15.3% 16.1% 17.8% 18.9% 19.6% 20.2%

yoy 18.3% 17.0% 19.0% 11.0% 9.9% 7.8%

R&DR&DR&DR&D

234 234 234 234 260 260 260 260 268 268 268 268 295295295295 311311311311 327327327327

매출 대비 13.2% 13.2% 12.7% 13.3% 13.3% 13.3%


505 505 505 505 578 578 578 578 646 646 646 646 714714714714 772772772772 823823823823

수익성 28.6% 29.3% 30.5% 32.2% 32.9% 33.4%


345 345 345 345 392 392 392 392 451 451 451 451 492492492492 534534534534 570570570570

margin 19.5% 19.9% 21.3% 22.2% 22.8% 23.1%





((((억원억원억원억원)))) 1Q181Q181Q181Q18 2Q182Q182Q182Q18 3Q183Q183Q183Q18 4Q184Q184Q184Q18 1Q19E1Q19E1Q19E1Q19E 2Q19E2Q19E2Q19E2Q19E 3Q19E3Q19E3Q19E3Q19E 4Q19E4Q19E4Q19E4Q19E

매출액매출액매출액매출액

508 508 508 508 517 517 517 517 509 509 509 509 585 585 585 585 521521521521 533533533533 553553553553 613613613613

내수내수내수내수

실로스탄 77 80 80 87 79 82 83 90

가스티인 37 39 41 49 38 40 42 50

클란자 19 21 21 21 19 21 22 21

뉴부틴 16 16 16 16 16 16 16 16

옴니헥솔주 13 15 19 15 14 16 21 17

오그멕스 14 14 9 16 14 15 9 16

글리세틸 10 11 11 13 14 15 16 18

로바스타 10 10 10 11 10 10 11 11

유나스크 10 10 9 9 10 10 10 10

유나잘탄 0 0 29 10 0 0 29 11

기타 242 242 230 273 255 254 242 287

수출수출수출수출 항암제항암제항암제항암제 등등등등 50 50 50 50 51 51 51 51 53 53 53 53 65 65 65 65 51515151 53535353 55555555 67676767

YoYYoYYoYYoY

매출액

7.8% 4.1% -1.0% 19.9% 2.5% 3.1% 8.6% 4.8%

수출

-1.0% -3.1% -5.7% 4.5% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0%


95 95 95 95 82 82 82 82 86 86 86 86 115 115 115 115 101101101101 84848484 102102102102 132132132132

opm 18.6% 15.9% 16.9% 19.6% 19.5% 15.7% 18.4% 21.6%

yoy 43.2% 16.2% -26.6% 81.3% 7.3% 1.8% 18.3% 15.2%

R&DR&DR&DR&D

65 65 65 65 73 73 73 73 63 63 63 63 68 68 68 68 68686868 69696969 72727272 86868686

매출 대비 12.7% 14.1% 12.4% 11.6% 13.0% 13.0% 13.0% 14.0%


159 159 159 159 155 155 155 155 149 149 149 149 183 183 183 183 169169169169 153153153153 174174174174 218218218218

수익성 31.3% 30.0% 29.2% 31.2% 32.5% 28.7% 31.4% 35.6%


114 114 114 114 101 101 101 101 104 104 104 104 132 132 132 132 121121121121 102102102102 120120120120 150150150150

margin 22.4% 19.5% 20.4% 22.6% 23.2% 19.2% 21.6% 24.5%




유나유나유나유나이티드이티드이티드이티드제약제약제약제약 ((((033270033270033270033270)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2017201720172017 2018201820182018 2019201920192019EEEE 2020202020202020EEEE 2021202120212021EEEE 유동자산 127.8 152.5 175.6 198.7 224.1

현금 및 현금성자산 10.0 24.3 96.0 115.2 136.8

매출채권 및 기타채권 50.6 50.9 20.1 21.3 22.4

재고자산 33.8 39.5 20.1 21.3 22.4

기타유동자산 33.3 37.8 39.3 40.9 42.6

비유동자산 138.0 149.5 160.8 172.4 184.4

관계기업투자등 9.7 10.9 11.4 11.8 12.3

유형자산 95.8 106.5 116.5 126.7 137.1

무형자산 6.5 5.5 5.4 5.2 5.1

자산총계자산총계자산총계자산총계 265.8 265.8 265.8 265.8 302.0 302.0 302.0 302.0 336.4 336.4 336.4 336.4 371.2 371.2 371.2 371.2 408.4 408.4 408.4 408.4

유동부채 50.2 60.1 67.1 69.2 71.3

매입채무 및 기타재무 11.0 11.9 20.1 21.3 22.4

단기금융부채 18.2 22.0 22.0 22.0 22.0

기타유동부채 20.9 26.2 24.9 25.9 27.0

비유동부채 14.0 13.4 11.7 11.8 11.9

장기금융부채 7.0 6.7 6.7 6.7 6.7

기타비유동부채 7.0 6.7 5.1 5.2 5.3

부채총계부채총계부채총계부채총계 64.1 64.1 64.1 64.1 73.5 73.5 73.5 73.5 78.8 78.8 78.8 78.8 81.1 81.1 81.1 81.1 83.3 83.3 83.3 83.3

지배주주지분 201.7 228.5 257.6 290.1 325.1

자본금 8.1 8.1 8.1 8.1 8.1

자본잉여금 20.1 20.1 20.1 20.1 20.1

이익잉여금 195.4 222.1 251.3 283.7 318.8

비지배주주지분(연결) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계자본총계자본총계자본총계 201.7 201.7 201.7 201.7 228.5 228.5 228.5 228.5 257.6 257.6 257.6 257.6 290.1 290.1 290.1 290.1 325.1 325.1 325.1 325.1

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2017201720172017 2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 매출액매출액매출액매출액 197.0 197.0 197.0 197.0 211.9 211.9 211.9 211.9 222.0 222.0 222.0 222.0 234.6 234.6 234.6 234.6 246.2 246.2 246.2 246.2

매출원가 85.2 86.5 96.8 102.2 107.3

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 111.9 111.9 111.9 111.9 125.5 125.5 125.5 125.5 125.2 125.2 125.2 125.2 132.3 132.3 132.3 132.3 138.9 138.9 138.9 138.9

판매비 및 관리비 80.1 87.7 83.3 86.3 89.3

영업이익영업이익영업이익영업이익 31.7 31.7 31.7 31.7 37.8 37.8 37.8 37.8 41.9 41.9 41.9 41.9 46.0 46.0 46.0 46.0 49.6 49.6 49.6 49.6

(EBITDA) 39.2 45.1 50.2 55.0 59.4

금융손익 -3.6 2.3 1.0 1.1 1.1

이자비용 0.4 0.6 0.0 0.0 0.0

관계기업등 투자손익 0.8 1.5 0.0 0.0 0.0

기타영업외손익 -0.4 -1.6 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 28.5 28.5 28.5 28.5 39.9 39.9 39.9 39.9 42.9 42.9 42.9 42.9 47.1 47.1 47.1 47.1 50.7 50.7 50.7 50.7

계속사업법인세비용 0.7 8.3 8.9 9.7 10.5

계속사업이익 27.9 31.7 34.0 37.3 40.2

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 27.9 27.9 27.9 27.9 31.7 31.7 31.7 31.7 34.0 34.0 34.0 34.0 37.3 37.3 37.3 37.3 40.2 40.2 40.2 40.2

지배주주 27.9 31.7 34.0 37.3 40.2

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 27.8 27.8 27.8 27.8 31.7 31.7 31.7 31.7 34.0 34.0 34.0 34.0 37.3 37.3 37.3 37.3 40.2 40.2 40.2 40.2

매출총이익률 (%) 56.8 59.2 56.4 56.4 56.4

영업이익률 (%) 16.1 17.8 18.9 19.6 20.2

EBITDA 마진률 (%) 19.9 21.3 22.6 23.5 24.1

당기순이익률 (%) 14.1 14.9 15.3 15.9 16.3

ROA (%) 11.1 11.2 10.7 10.6 10.3

ROE (%) 14.7 14.7 14.0 13.6 13.1

ROIC (%) 19.3 16.7 20.5 25.0 25.0

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2017201720172017 2018201820182018 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 27.7 27.7 27.7 27.7 36.9 36.9 36.9 36.9 97.7 97.7 97.7 97.7 46.3 46.3 46.3 46.3 50.0 50.0 50.0 50.0

당기순이익(손실) 27.9 31.7 34.0 37.3 40.2

비현금수익비용가감 9.5 12.0 4.4 9.1 9.9

유형자산감가상각비 7.3 7.2 8.1 8.8 9.6

무형자산상각비 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

기타현금수익비용 2.3 -1.5 -3.9 0.1 0.1

영업활동 자산부채변동 -7.0 -1.5 59.2 -0.2 0.0

매출채권 감소(증가) -6.8 -0.7 30.7 -1.1 -1.1

재고자산 감소(증가) -6.3 -5.2 19.3 -1.1 -1.1

매입채무 증가(감소) 0.8 0.3 8.2 1.1 1.1

기타자산, 부채변동 5.3 4.0 0.9 1.0 1.0

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----35.5 35.5 35.5 35.5 ----21.8 21.8 21.8 21.8 ----21.1 21.1 21.1 21.1 ----22.2 22.2 22.2 22.2 ----23.3 23.3 23.3 23.3

유형자산처분(취득) -25.7 -17.2 -18.1 -19.1 -20.0

무형자산 감소(증가) -1.1 0.4 0.0 0.0 0.0

투자자산 감소(증가) -7.6 -4.1 -2.0 -2.0 -2.1

기타투자활동 -1.1 -0.9 -1.1 -1.1 -1.2

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 0.1 0.1 0.1 0.1 ----0.5 0.5 0.5 0.5 ----4.9 4.9 4.9 4.9 ----4.9 4.9 4.9 4.9 ----5.2 5.2 5.2 5.2

차입금의 증가(감소) 4.0 3.4 0.0 0.0 0.0

자본의 증가(감소) -3.7 -4.4 -4.9 -4.9 -5.2

배당금의 지급 3.7 4.4 4.9 4.9 5.2

기타재무활동 -0.1 0.5 0.0 0.0 0.0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 ----8.4 8.4 8.4 8.4 14.3 14.3 14.3 14.3 71.7 71.7 71.7 71.7 19.2 19.2 19.2 19.2 21.6 21.6 21.6 21.6

기초현금 18.4 10.0 24.3 96.0 115.2

기말현금 10.0 24.3 96.0 115.2 136.8

자료: 유나이티드제약, 이베스트투자증권 리서치센터


P/E 16.18 10.73 11.27 10.27 9.53

P/B 2.45 1.63 1.63 1.45 1.29

EV/EBITDA 12.16 7.52 6.25 5.32 4.54

P/CF 13.21 8.53 10.92 9.04 8.38

배당수익률 (%) 0.99 1.40 1.27 1.35 1.43


매출액 11.37 7.57 4.74 5.66 4.98

영업이익 16.96 19.02 11.02 9.85 7.78

세전이익 3.86 40.05 7.48 9.72 7.69

당기순이익 42.79 13.67 7.48 9.72 7.69

EPS 42.79 13.67 7.48 9.72 7.69


부채비율 31.79 32.16 30.58 27.94 25.62

유동비율 254.82 253.78 261.92 287.10 314.09

순차입금/자기자본(x) -8.60 -14.39 -41.18 -43.73 -46.15

영업이익/금융비용(x) 71.91 62.36 n/a n/a n/a

총차입금 (십억원) 25.18 28.63 28.63 28.63 28.63

순차입금 (십억원) -17.34 -32.88 -106.10 -126.86 -150.05


EPS 1,882 2,139 2,299 2,523 2,717

BPS 12,444 14,097 15,896 17,899 20,061

CFPS 2,306 2,692 2,372 2,866 3,090

DPS 300 330 330 350 370



유한양행 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자투자투자투자

의견의견의견의견

목표목표목표목표

가격가격가격가격

괴리율괴리율괴리율괴리율(%)(%)(%)(%)






최최최최고고고고

대대대대비비비비

최최최최저저저저

대비대비대비대비

평균평균평균평균







대비대비대비대비 2017.04.18 Hold 275,000 -5.3 -15.1 2017.10.23 Buy 275,000 -2.3 -15.7 2018.10.24 Buy 275,000 0.9 -13.2 2019.04.05 변경 최석원 2019.04.08 Buy 330,000

한미약품 목표주가 추이 투자의견 변동내역






















대비대비대비대비 2017.12.11 Buy 660,000 -4.2 -11.5 2018.02.19 Hold 630,000 -11.3 -20.9 2018.05.03 Buy 630,000 -18.3 -28.0 2018.10.30 Buy 510,000 0.1 -9.9 2019.04.05 변경 최석원 2019.04.08 Buy 570,000

종근당 목표주가 추이 투자의견 변동내역






















대비대비대비대비 2017.04.18 Hold 135,000 13.7 -7.4 2018.04.19 Hold 135,000 -7.0 -9.7 2018.04.25 Buy 165,000 -27.3 -36.1 2018.10.31 Buy 130,000 -12.1 -17.8 2019.04.05 변경 최석원 2019.04.08 Buy 128,000

대원제약 목표주가 추이 투자의견 변동내역






















대비대비대비대비 2017.04.18 Buy 30,000 -22.2 -34.4 2017.10.23 Buy 26,000 -4.9 -19.5 2018.10.24 Buy 26,000 -30.7 -36.0 2019.04.05 변경 최석원 2019.04.08 Buy 23,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

17/04 17/10 18/04 18/10

(원)주가 목표주가

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

17/04 17/10 18/04 18/10


0

50,000

100,000

150,000

200,000

17/04 17/10 18/04 18/10


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

17/04 17/10 18/04 18/10




유나이티드제약 목표주가 추이 투자의견 변동내역






















대비대비대비대비 2019.04.08 변경 최석원 2019.04.08 Buy 31,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

17/04 17/10 18/04 18/10




Compliance Notice

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투자등급 및 적용 기준

구분구분구분구분

투자등급투자등급투자등급투자등급 guide lineguide lineguide lineguide line

(투자기간 6~12 개월)

투자등급투자등급투자등급투자등급

적용기준적용기준적용기준적용기준

(향후 12 개월)

투자의견투자의견투자의견투자의견

비율비율비율비율

비고비고비고비고

SectorSectorSectorSector 시가총액 대비 Overweight (비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)

CompanyCompanyCompanyCompany 절대수익률 기준 Buy (매수) +15% 이상 기대 93.2% 2018 년 10 월 25 일부터 당사 투자등급 적용기준이

기존 ±20%에서 ±15%로 변경 (기업) 투자등급 3 단계 Hold (보유) -15% ~ +15% 기대 6.8%

Sell (매도) -15% 이하 기대

합계합계합계합계 100.0%100.0%100.0%100.0% 투자의견 비율은 2018. 4. 1 ~ 2019. 3. 31

당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막

공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임

(최근 1 년간 누적 기준. 분기별 갱신)

이베스쾡쾊자증궅 리서치센콢file.mk.co.kr/imss/write/20190408140142__00.pdf ·...

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