통계로 전망하는 · 당사 커버리지 종목 요약 – 정유/화학 (십억원, %, 배,...

2019 산업전망: 정유/화학

통계로 전망하는

2019년 정유, 화학 산업

정유/화학/유틸리티(전력,가스)/에너지 황성현

Tel. 02)368-6878

[email protected]

2019

SECTOR OUTLOOK

정유/화학Overweight

2018.11.21

Summary

<보고서 작성 취지>

석유화학 업체들의 수익성은 스프레드(제품가격 - 원재료가격)에 비례하며, 이는 제품수요, 공급, 원재료 가격에 민감한 특징이 있다.

특히, 2019년은 불안정한 매크로 환경으로 수요에 대한 불확실성이 확대되고 있다. 당사는 보수적인 수요가정을 통계모델에 적용하고

제품별로 스프레드를 추정, 정유/화학산업의 투자전략을 제시하고자 한다.

2019년 미국 원유 생산 일산 1,300만배럴 돌파

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미국 생산(백만b/d)

댈러스연준의 원유, 가스 설문조사에 의하면, 미국 E&P업체의 사

업전망이 2018년 3분기부터 긍정적으로 변화. R&D, 리스비용

하락, 사업전망 지표 상승

2018년 11월 퍼미안 지역 파이프라인 50만배럴/일 캐파 완공,

2019년 하반기까지 260만배럴/일 설비 증설로 생산량 증가

미국의 셰일오일 생산 확대로 가볍고 황함량이 낮은 경질원유 비

중 증가. 휘발유/나프타 공급과잉, 등/경유 수급은 타이트 전망

자료: Bloomberg, 유진투자증권

선박용 경유, 저유황유 수요 증가, 고유황유 수요 감소 전망

2.8 2.9 2.9 2.8

1.4 1.2 0.7

0.1 0.1 0.1 0.3

0.4 0.6 0.8

0.2 0.2 0.2 0.2

1.2 1.2 1.5

0.8 0.8 0.8 0.9 1.2 1.4 1.5

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2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

(백만b/d)Diesel

Blend fuel 0.5% max.

Fuel oil 3.5% max.(scrubbers)

Fuel oil 3.5% max

미국 원유생산량이 늘어나고 있는 상황에서 환경규제 도입 시, 원

유수요에 변화 불가피

국제해사기구 선박연료 황함량 규제로 인한 저유황 연료유, 선박

용 경유 수요증가(300만배럴/일)를 충족하기 위해서, 정유사들의

원유 투입량 증가 전망. 가솔린/나프타 생산비중이 높은 미국 셰

일오일 생산이 100만배럴/일 증가할 때마다 제품수율 불균형으

로 일일 7만배럴의 원유 수요가 추가될 것이라 판단

자료: OPEC, 유진투자증권

2019년 평균 두바이유 72달러/배럴, 상고하저 흐름 전망

R² = 0.7

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2,400 2,600 2,800 3,000 3,200

국제유가와 OECD 원유재고(달러/배럴)

2018년

2,842백만배럴

환경규제로 인한 원유시장의 변화는 수요에 중립적이며, 미국 원

유 생산량 증가로 OPEC의 감산여부가 더욱 중요해짐

사우디는 140만배럴/일 감산계획을 밝혔으며, 12월 OPEC 회의

에서 최종 결정될 전망

원유시장은 일일 70만배럴 공급과잉 상태이며, OPEC 감산 시 원

유시장은 2018년말부터 다시 수급밸런스 도달, 유가 상승으로 이

어질 전망. 미국 파이프라인 캐파가 완공되는 2019년 하반기로

갈수록 하락추세를 보일 것으로 예상. 두바이유 기준, 연평균 72

달러/배럴(1~4분기 74 → 72 → 71 → 70달러/배럴) 전망


최근 나프타의 가격 하락은 긍정적이지만…

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17.06 17.09 17.12 18.03 18.06 18.09

나프타

화학제품 평균

(2017.06=100)

*원료가격이 제품가격에전가되던 시기

*하반기 원가부담 완화 중이나제품가격도 같이 하락하는 것은 부정적

2018년 아시아 화학업체(나프타 크래커 보유)의 실적이 나프타

(원재료) 상승으로 부진했었기 때문에, 최근의 유가 조정은 긍정

적임

그러나 낮은 수요성장을 적용해 제품가를 추정한 결과, 2019년

화학제품 평균 가격 2018년대비 4.7% 하락해 스프레드 축소

PET(화학섬유)와 SBR(합성고무)의 가격을 기존 추정대비

5.9% 하향했으며, 2018년 강세를 지속했던 PX, PTA(화학섬유

의 원료)도 신규 설비 가동으로 기존 전망대비 6.4%, 7.4% 하향


메탄올 대비 나프타의 원료 경쟁력 유지

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

나프타/메탄올(x)

국제유가하락으로 미국 ECC(에탄크래커)와 중국 CTO(석탄화

학설비)대비 아시아 NCC(나프타분해설비)가 원료 경쟁력을 가

질 것이라는 기대를 가질 수도 있음

그러나 최근 미국 천연가스(헨리허브)의 가파른 상승에도 에탄

가격은 크게 상승하지 않아 나프타와의 원료 경쟁력은 바뀌지 않

은 것으로 판단함. 또한 유가/석탄 비율도 밴드하단에 위치하고

있어, 나프타의 메탄올대비 경제성도 현 수준을 유지할 전망. 원

재료의 불확실성은 사라졌으나 수혜를 따지기도 어려운 상황


정제설비 증설 물량 증가

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13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F

글로벌 Refinary 신증설 전망

신증설

투자금(우)

(백만b/d) (백만달러)

2018년까지 호황을 이어가던 정유업종도 2019년부터 증설 확

대. OPEC에 의하면 미국 10, 중동 60, 중국 50 등 총 170만b/d

의 정제설비 공급확대 예상

국제유가가 추세적으로 상승해주지 않는 이상, 정제마진 약세, 재

고평가이익 부진으로 정유업체들의 실적 모멘텀은 약해질 수 밖

에 없음


총 1,561대의 스크러버가 설치됨

개방형 개조

45%

하이브리드

형 개조

20%

개방형 신축

19%

하이브리드

형 신축

16%

총 1,561대

스크러버 설치됨

2020년 1월부터, 선박연료의 황함량을 0.5% 이하로 유지해야

하는 IMO 규제 시행

대응방안 1) 스크러버, 2) 저유황유, 3) LNG 사용

스크러버는 기존의 고유황유를 연료로 사용하면서 규제를 충족할

수 있음. 그러나 연간 설치가능대수가 500대에 불과한 점, 또한

설치기간이 6개월로 길어 2020년 규제 대응 위해선 시간 필요

LNG를 사용하기 위해서는 추가설비(연료저장, 공급 등) 설치 필

요. 투자비가 선가의 최대 20~30%이며, 벙커링(연료주입)이 유

럽지역 위주로 구축되어 있어 한계가 예상됨

자료: 유진투자증권

선박용 경유, 저유황유 수요 증가, 고유황유 수요 감소 전망

2.8 2.9 2.9 2.8

1.4 1.2 0.7

0.1 0.1 0.1 0.3

0.4 0.6 0.8

0.2 0.2 0.2 0.2

1.2 1.2 1.5

0.8 0.8 0.8 0.9 1.2 1.4 1.5

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2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

(백만b/d)Diesel

Blend fuel 0.5% max.

Fuel oil 3.5% max.(scrubbers)

Fuel oil 3.5% max

황규제 충족을 위해 저유황유(Marine gas oil, 저유황중질유, 혼

합유)의 수요 증가 전망

고유황유 수요 일일 300만배럴을 저유황유가 대체하여 등, 경유

의 가격 상승, 마진이 낮은 BC유의 가격 하락 예상. 고도화설비를

설치해 환경규제에 선제적으로 대응한 국내 정유사에 긍정적 영

향 기대


IMO 규제로 정제마진 상승 전망

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9.8

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2015 2016 2017 2018 2019 2020

(달러/배럴)

2020년 제품별 Crack 스프레드는 가솔린 10.4달러/배럴(vs.

2017년 14.9), 경유 21.3달러/배럴(vs. 2017년 12.2), 등유

17.9달러/배럴(vs. 2017년 12.5), BC유 -8.2달러/배럴(vs.

2017년 -3.5)

SK이노베이션의 복합정제마진은 11.9달러/배럴(vs. 2017년

8.7), S-oil 13.9달러/배럴(vs. 2017년 9.5), GS칼텍스 9.9달러

/배럴(vs. 2017년 8.8)으로 상승할 전망


당사 커버리지 종목 요약 – 정유/화학

(십억원, %, 배, 원) LG화학 롯데케미칼 대한유화 SK이노베이션 S-Oil GS

(051910.KS) (011170.KS) (006650.KS) (096770.KS) (010950.KS) (078930.KS)

투자의견 BUY(유지) BUY(유지) BUY(유지) BUY(유지) BUY(유지) BUY(유지)

목표주가(원) 460,000(유지) 330,000(유지) 210,000(하향) 270,000(유지) 140,000(유지) 61,000(하향)

현재주가(원, 11/20) 339,500 279,000 165,000 204,500 113,000 52,300

시가총액 23조 9,661억원 9조 5,628억원 1조 725억원 18조 9,092억원 12조 7,219억원 4조 8,595억원

실적

매출액

17A 25,698 15,875 1,779 46,261 20,891 16,210

18F 28,217 16,781 2,522 55,909 25,859 18,595

19F 33,279 16,936 2,575 57,595 28,199 19,689

영업이익

17A 2,928 2,930 284 3,234 1,373 2,071

18F 2,401 2,291 372 3,180 1,352 2,359

19F 2,345 2,036 330 2,818 1,866 2,495

순이익

17A 2,022 2,285 214 2,145 1,246 1,092

18F 1,673 1,862 306 1,972 851 1,143

19F 1,565 1,611 267 1,860 1,295 1,232

수익성

영업

이익률

17A 11.4 18.5 16.0 7.0 6.6 12.8

18F 8.5 13.7 14.8 5.7 5.2 12.7

19F 7.0 12.0 12.8 4.9 6.6 12.7

순이익률

17A 7.9 14.4 12.1 4.6 6.0 6.7

18F 5.9 11.1 12.1 3.5 3.3 6.1

19F 4.7 9.5 10.4 3.2 4.6 6.3

ROE

17A 12.9 21.5 15.5 12.0 18.8 13.4

18F 9.7 14.6 19.0 10.4 12.2 12.3

19F 8.6 11.3 14.3 9.4 17.3 11.9

Valuation

PER

17A 14.7 5.6 8.0 9.0 10.6 5.9

18F 14.7 5.3 3.5 9.9 15.0 4.8

19F 15.5 6.2 4.0 10.4 9.8 4.5

PBR

17A 2.0 1.1 1.2 1.1 2.0 0.8

18F 1.5 0.7 0.6 1.0 1.8 0.6

19F 1.4 0.7 0.5 1.0 1.7 0.5

EV/

EBITDA

17A 7.1 3.3 5.1 4.9 9.7 6.7

18F 7.1 2.8 2.2 5.1 10.6 5.3

19F 6.9 2.6 2.0 5.4 8.2 5.2

주주

환원

주당

배당금

17A 6,000 10,500 4,000 8,000 5,900 1,800

18F 6,000 9,500 4,000 7,500 5,000 2,000

19F 6,500 11,000 4,000 7,500 5,700 2,100

배당

수익률

17A 1.5 2.9 1.5 3.9 5.0 2.9

18F 1.8 3.4 2.4 3.7 4.4 3.8

19F 1.9 3.9 2.4 3.7 5.0 4.0


Summary I. BASF의 가이던스 하향은 여전히 진행 중 II. 투자 Idea: 최악의 상황을 가정해보자 III. 국제유가: 에너지전환 vs. 지정학 이슈 IV. 화학: 2018년 Review, 2019년 Preview V. 정유: 믿을 건 ‘IMO 2020’ 뿐

기업분석 SK이노베이션(096770.KS) S-oil (010950.KS) GS(078930.KS) LG화학 (051910.KS) 롯데케미칼 (011170.KS) 대한유화 (006650.KS)

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8

Analyst 황성현 | 정유/화학/유틸리티/에너지

I. BASF의 가이던스 하향은 여전히 진행 중

‘Low volume, higher costs’: 악화되고 있는 영업환경, 국내 업체라고 다르겠는가

글로벌 최대 종합 화학기업인 BASF는 2018년도 3분기 실적을 발표했다. 영업이익은 전년동기 대비

24% 감소했으며, 특히 화학사업부는 낮은 마진을 기록해 23% 역성장 하였다. 연초 긍정적인 가이던스를

제시했던 스페셜티(기능성 화학제품)와 기타 사업부(농업용 화학제품)의 실적도 역성장하였다. 화학사업부

의 볼륨은 예년 수준을 유지했지만, 원재료 가격 상승으로 실적이 부진한 것으로 파악된다. 또한 스페셜티

사업부는 볼륨감소(-3%)가 실적에 영향을 미친 것으로 추정된다. 2018년 한국업체들의 실적악화가 유가

상승으로 인한 스프레드 축소였던 점을 고려하면, BASF의 실적부진 이유도 다를 것이 없어 보인다.

이번 실적발표에서 제시한 가이던스에 대한 주요 가정사항으로는 국제유가는 브렌트유 기준 70달러/배럴

유지(원가부담은 현 수준을 가정), 경기둔화로 생산증가율을 3.1%로 하향했다. 원가에 대한 부담이 2018

년 수준인 반면, 수요성장이 둔화되어 설비이용율이 하락해 출하물량도 감소하는 것이다. 분기별 영업이익

가이던스 하향 폭을 보면, 연초 1~5% 실적 증가와 비교 시 분기마다 10%씩 하향해 불확실성이 확대되고

있다. 연초대비 나아진 것이 없는 상황에서 글로벌 메이저 업체의 가이던스 하향이 국내 업체들에 시사하는

바는 크다. 이제는 수요감소도 걱정해야 할 때가 온 것이다.

도표 1 BASF의 실적 가이던스: 연초에는 원재료가격(C) 상승으로 Pure chemical 감익 제

시했으나, 최근에는 제품출하(Q)도 성장률이 둔화될 것이라 인정. 수요약세를 전망

하며 큰 폭의 실적 감익 제시

주요가정 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

GDP 성장률 +3.1% +3.0% +3.0% +3.0%

산업생산 +3.3% +3.2% +3.2% +3.1%

화학제품 생산 +3.5% +3.4% +3.4% +3.1%

환율(달러/유로) 1.13 1.2 1.2 1.2

브렌트유(달러/배럴) 54 65 70 70

영업이익(백만유로)

Chemicals 4,233 11%~ 감소 - -

Performance Products 1,416 11%~ 증가 - -

Functional Materials 1,617 11%~ 증가 - -

Agricultural Solutions 1,033 1~5% 감소 - -

Oil & Gas 793 11%~ 증가 - -

Other -764 1~5% 증가 - -

Total 8,328 1~5% 증익 1~5% 감익 대폭 감익 전망

자료: BASF, 유진투자증권

글로벌 최대 화학기업

BASF는 가이던스 대폭

하향

9


II. 투자 Idea: 최악의 상황을 가정해보자

보수적인 GDP 성장률과 화학수요 탄력성 적용해 제품가격 전망

급변하는 석유화학의 업황을 예측하는 것은 불가능하다고 본다. 그러나 신규 설비규모와 경제성장률을 따

라가는 화학제품의 수요를 고려해 제품별 가격을 예측할 수 있고, 원료가격의 방향성을 읽을 수 있다면 제

품별 수익성을 추정할 수 있을 것이다. 당사는 이런 이유로 화학산업 업황의 방향성을 예측하기 위해 다변

량회귀분석으로 제품별 가격을 추정하고 기업들에 미치는 영향을 제시하고 있다. 회귀식을 활용하면 과거

통계를 바탕으로 변수간 상관관계를 분석하고, 미래 변수의 가정(Input)에 따라 제품별 가격을 추정할 수

있다. 화학제품별 설비규모와 수요성장, 원료가 상승에 따른 Cost push 효과는 다를 수 밖에 없으므로 가

격전망에 따라 제품 포트폴리오가 다변화되어 있는 국내 업체들의 실적편차는 커질 것이라 추측이 가능하

다. 당사가 활용중인 주요 변수는 1) 유가(원료), 2) 수급밸런스(글로벌 설비 가동률), 3) 수요 혹은 공급

이다. 가동률은 수요와 공급에 의해 결정되므로 수요와 공급 중 하나의 변수만 모델에 반영하고 있다.

OECD, IMF 등 주요기관에 의하면 2019년에는 경제성장이 과거 대비 완만해질 것으로 전망된다. 미, 중

무역분쟁 등 당사가 놓쳤던 이슈들로 글로벌 석유화학제품의 수요가 부진한 상황(재고비축이 나오지 않고

있음)이고, 2019년 석유화학 제품의 수요 성장률이 과거를 넘어설 수 있을지는 여전히 불확실하다. 그러므

로 보수적인 추정을 위해 GDP성장률 대비 제품의 수요성장률을 과거와 비교해 역사적으로 가장 낮은 수

준을 반영한 최악의 시나리오를 가정하였다. 또한 당사가 전망하는 2019년 국제유가 전망을 반영해 원료

(나프타) 가격을 산출하여 제품별 스프레드(제품가격-원재료 가격)를 추정하였다. 이를 통해 업체들에 미

치는 영향을 분석하고 투자전략을 제시하고자 한다.

도표 2 다변량회귀분석(유가, 수요/공급, 가동률)으로 제품가격 전망

유가

설비 트러블, 수요변화,

신규 설비도입 지연 등

정확한 예측 불가능

→ 주요기관(일본경제성, Nexant)

전망자료 활용

기업실적

수요

공급

가동률

에틸렌

PE

BTX 등

Step.2

주요 Factor를

반영한 통계분석

Step.3

Earnings Model

에 반영

주요 제품 가격 전망

Step.1


화학업황 전망: 1) 유가

(원료), 2) 수급밸런스(글

로벌 가동률), 3) 수요, 공

급을 적용해 제품별 가격

예측

글로벌 GDP Growth/화

학 수요성장 비율을 역사

적 최저수준으로 가정해

수급모델에 적용

10


III. 국제유가: 에너지전환 vs. 지정학 이슈

전기차 확대, IMO 규제 시행, 미국의 에너지 독립, OPEC의 감산 등 변수가 너무 많음

원유를 분해해서 화학제품의 원재료인 나프타를 활용하는 국내 화학업체들에게 국제유가의 방향은 매우 중

요한 변수이다. 또한 상대적으로 무거운 성분(중질)이 높은 두바이유를 도입해 석유제품으로 분해

(Cracking)해서 판매하는 정유사들의 원재료인 국제유가의 방향성은 매우 중요하다. 현재 두바이유 기준,

$65/배럴까지 하락한 국제유가이지만 3분기 $84/배럴까지 상승하면서 나프타 가격의 급등이 이어졌었다.

최근 유가가 하락해 나프타 가격이 $530/톤까지 하락했지만, 국제유가의 변동성이 너무 커 원재료 가격이

하향 안정되었다고 판단하기는 이른 시점이다.

2019년 이후 국제유가를 결정할 주요 변수로는 1) 미국 트럼프 대통령이 연일 높은 유가에 대한 부정적

의견을 발표하고 있다는 것(가령, 마크롱도 유가를 안정화하는데 힘을 보태겠다고 발표했음)과 같은 정치

적 이슈, 2) 이란제재를 고려해 증산을 시작했던 OPEC이 최근 140만b/d 감산의지를 밝히며 적정유가를

유지하려 한다는 점(12월 OPEC 회의 결과가 중요한 이유), 3) 글로벌 전기자동차(EV) 수요확대로 가솔

린 수요 감소, 원유수요 감소로 이어질 것이라는 불확실성, 4) IMO2020 선박연료 황함량 규제 시행으로

고유황유 수요 감소, 저유황유 수요 증가 등이 있다. 여기에 지정학적 이슈들을 고려하면 유가를 예측하는

것은 거의 불가능하다고 볼 수 있다. 그러나 당사는 EV확대와 IMO규제의 영향은 주요기관과 당사추정을

반영하고, OPEC의 감산을 가정해 적정유가를 추정하였다.

도표 3 트럼프대통령이 이란제재의 부작용에 대한 의견을 밝힌 이후 OPEC은 생산을 증

가시켜 왔음. 주요기관들이 경제성장률 전망치 하향으로 수요감소를 전망함에 따

라 국제유가는 2018년 하반기부터 급하게 하락함

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-2

-1

0

1

2

3

4

5

75

80

85

90

95

100

105

10 11 12 13 14 15 16 17 18

공급-소비(우) 글로벌 원유소비 글로벌 원유공급

(백만b/d) (백만b/d)


2019년 국제유가의 방향

고려사항

1) 미국의 증산, 2) OPEC

의 감산 여부, 3) 에너지

전환(전기자동차, IMO

규제)

11


원유도 종류별로 수요가 다름

원유의 가격을 결정하는 기준으로 미국석유협회가 결정한 API도(비중표시방법)가 있다. 원유의 비중을 나

타내는 기준으로 물(비중1)을 API 10으로 결정하고, 비중이 가벼울수록 API도는 높아지는 것이 특징이다.

일반적으로 API도가 30도 이하면 중(重)질원유(Heavy), 34도 이상이면 경(經)질원유(Light)로 칭한다.

아시아 지역의 주요 유종인 두바이유는 평균 API도가 32도로 중질원유(Heavy)로 분류되며, 미주지역의

WTI는 평균 API도가 38이상이므로 경질원유(Light)로 분류된다. 중질원유는 황함량이 높아 고유황원유

(Sour)이며, 경질원유는 황함량이 낮아 저유황원유(Sweet)이다.

API도에 따라 지역별로 원유가격이 다른 이유는, 유종에 따라 생산할 수 있는 제품수율이 다르기 때문이다.

가령, 경질원유의 비중이 높은 WTI(Light & Sweet)의 경우, 상대적으로 마진이 높게 유지되었던 가솔린

과 나프타의 생산량이 높게 나타난다. 반대로 중질원유 비중이 높은 두바이유(Heavy & Sour)는 부가가치

가 낮은 중유(BC유)의 비중이 높게 생산된다. 두바이유 도입 비중이 높은 국내 정유사들이 고도화설비를

활용해, 중유를 부가가치가 높은 제품으로 재생산하는 이유이다.

도표 4 API와 황함량에 따른 원유 종류

High-surphur 원유 Low-surphur 원유

중(重)질원유 중(中)질원유 경(輕)질원유

API도

황함량(%)

30 34

2 1

자료: 대한석유공사, 유진투자증권

국내 정유사들은 중질유인

두바이유를 도입해왔기 때

문에 고도화율을 확대함

12


Eni에 의하면, 글로벌 경질원유 비중은 2005년 29.2%에서 2017년 31.7%로 상승하였다. 경질원유 비중

증가로 황함량이 적은 Sweet 유종의 비중도 2005년 34.9%에서 2017년 35.3%로 증가하였다. 반면, 황

함량이 높은 Sour 유종의 비중은 2005년 63.8%에서 2016년 64.6%로 증가했지만 2017년부터 63.7%

로 하향 조정되고 있다. Light & Sweet 유종의 비중이 상승한 이유는 일부 국가를 제외하고 산유국들의 경

질원유 비중이 커졌고, 특히 북미의 경질유 비중이 18.8%에서 39.3%로 확대되었기 때문이다. 셰일오일

생산량이 늘면서 미국의 Light & Sweet 비중은 33.7%에서 2017년 58.7%로 커졌다.

중동도 2010년과 비교 시, Sweet 유종의 비중이 증가하였다. 2005년 3.0%에 불과하던 Sweet 유종의

비중이 2017년 4.8%까지 확대되었다. 반면 Sour 유종의 비중은 97.0%에서 95.2%로 하락했다.

Medium & Sour의 비중이 큰 이란 생산량이 감소하고 있기 때문이다. 결국 미국, 중동의 원유 생산량 확

대여부가 제품별 수율에 변화를 줄 수 밖에 없고, 글로벌 원유 수요에도 영향을 줄 것이라 판단한다.

도표 5 글로벌 원유는 Sweet 유종으로 변하는 중. 석유제품 수율에 변화 불가피(1)

25,161 26,138 25,988 29,358 28,141 28,845

6,833 7,786 8,915 9,346

9,129 9,277

35,780 39,970 38,330

42,281 43,648 42,770

36.6

34.9 35.1

35.9

34.4

35.3

33

34

34

35

35

36

36

37

37

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

2000 2005 2010 2015 2016 2017

(천b/d) Sweet Medium sourSour Unassigned Production비중(우)

(%)

자료: 산업자료, 유진투자증권

도표 6 글로벌 원유는 Sweet 유종으로 변하는 중. 석유제품 수율에 변화 불가피(2)

32.3

29.2

31.0

30.6

31.7

28

28

29

29

30

30

31

31

32

32

33

33

2000 2005 2010 2016 2017

글로벌 경질원유 비중(%)


글로벌 경질원유 비중 확

대로 나프타, 가솔린 생산

증가되어 공급과잉. 등/경

유 수급 타이트 전망

13


미국 원유 생산량 2019년 연말까지 260만b/d 증가 가능

2018년 상반기에는 미국 셰일지역의 업체들이 비용부담과 인프라 부족으로 생산량을 계획대비 확대하지

못했었다. 그러나 하반기부터 파이프라인 50만b/d 캐파가 완공되며 생산량이 확대될 조짐을 보이고 있다.

한때 WTI와 미드랜드 유종의 스프레드는 $15/배럴까지 확대되었다. 셰일지역에서 원유 생산이 확대되었

지만 수출터미널로 이송할 파이프라인 용량이 부족했기 때문이다. 2019년말까지 총 일산 230만배럴의 파

이프라인 용량이 완공될 예정이고, 미드랜드 유종과 WTI 간의 할인율은 좁혀질 것이라 판단한다. 또한 미

드스트림 파이프라인 완공이 진행될수록 미국의 원유 수출물량도 2019년 하반기부터 확대될 수 있다.

도표 7 Permian지역 파이프라인 증설 계획

프로젝트명 완공시기 용량(천b/d)

Cactus 2 2019년 10월 670

Gray Oak 2019년 12월 1,000

Epic 2019년 2H 675

Permian-Nederland 미정 1,000

Permian-Gulf Coast 미정 1,000


도표 8 WTI와 미드랜드 유종 가격차이 축소 중 도표 9 2019년 미국 원유 생산 13백만b/d 돌파

40

45

50

55

60

65

70

75

80

17.01 17.04 17.07 17.10 18.01 18.04 18.07 18.10

(달러/배럴)

WTI

Midland Crude oil

*상반기: 원유를 생산해도

옮기기 힘들어 할인폭 확대

*하반기: 파이프라인

건설로 할인율 축소

0

2

4

6

8

10

12

14

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

미국 생산(백만b/d)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: eia, 유진투자증권

2019년 미국 원유 생산량

은 하반기로 갈수록 증가

할 전망

14


댈러스 연준의 원유, 가스 조사결과에 의하면 미국의 원유 생산량과 사업전망이 2018년 하반기로 들어오

면서 긍정적으로 변화하고 있다. 생산량은 분기가 지날수록 증가하고 있으며 향후 사업전망 지표도 계속 상

승하고 있다. 특히, 2018년 3분기에 들어서 R&D, 리스비용 등이 하향되고 있는 점은 긍정적으로 해석할

수 있다. 글로벌 원유 시장에서 Swing Producer였던 OPEC을 제치고 미국이 그 역할을 대체할 시기가

다가오고 있다.

도표 10 Dallas Fed’s Oil & Gas Survey: 병목현상으로 미드스트림, 인프라 업체의 사업전망이 밝음

All firms 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

업황 (68.9) (41.4) (8.7) 19.7 55.8 49.2 47.4 54.0 52.3 55.3 68.3

투자 (66.9) (53.1) (12.7) 13.8 37.5 28.2 41.3 54.0 45.7 43.4 58.6

운송 시간 (10.4) (20.0) (6.1) (1.6) 10.3 9.8 17.8 19.0 21.2 16.4 19.5

직원 수 (51.2) (42.0) (29.4) (6.0) 2.1 16.0 20.1 21.3 25.8 29.3 35.6

근무 시간 (41.5) (38.5) (23.1) 4.6 19.9 28.8 25.0 33.0 33.4 35.8 38.5

임금, 복지 (34.4) (37.2) (25.6) 10.9 22.2 29.0 28.1 40.6 46.5 44.8 50.0

향후 전망 (60.0) (17.0) 0.8 47.1 60.3 41.4 40.9 65.8 65.3 60.5 68.9

Upstream

업황 (67.1) (32.3) (4.8) 20.7 57.1 39.0 40.2 48.5 51.5 44.7 59.9

원유 생산 (48.7) (36.0) (22.9) (1.7) 15.1 17.8 16.6 38.6 44.2 48.0 49.0

가스 생산 (37.1) (30.6) (18.0) (16.1) 21.2 17.2 22.9 30.5 38.2 40.8 45.2

투자 (64.4) (55.5) (6.7) 15.8 37.4 17.4 37.2 55.7 42.0 38.4 57.2

향후 투자계획 (32.9) (19.0) 3.3 44.0 56.8 13.3 18.6 40.6 50.0 29.7 56.1

운송 시간 (14.5) (18.4) (6.7) 3.6 12.5 5.0 20.3 12.5 24.6 13.7 14.5

직원 수 (50.0) (35.4) (30.6) (11.9) (9.4) (3.1) 5.5 3.0 11.5 16.0 22.6

근무 시간 (31.5) (25.0) (19.3) (12.3) 5.4 6.4 5.6 22.9 18.9 22.4 22.8

임금, 복지 (23.3) (30.8) (12.7) 7.0 20.5 23.8 20.9 36.3 44.9 43.4 42.8

R&D 비용 (67.2) (57.8) (45.0) (27.6) 17.8 17.7 25.7 30.5 36.8 40.0 38.5

리스 비용 (62.2) (53.1) (39.4) (3.6) (2.8) 5.0 19.4 30.8 38.8 41.1 30.7

향후 전망 (47.8) (3.2) 17.0 57.4 59.1 25.5 30.9 64.2 62.3 56.8 63.0

Midstream

업황 (70.4) (48.7) (12.0) 19.0 54.4 59.7 55.8 61.1 53.4 69.0 84.2

가동률 (76.2) (56.4) (17.8) 24.3 43.9 54.1 56.7 55.8 50.9 49.1 74.6

투자 (69.0) (51.2) (17.6) 12.2 37.9 39.3 45.9 51.9 50.0 50.0 61.4

운송 시간 (7.1) (21.4) (5.6) (5.7) 7.8 14.5 15.0 26.9 17.3 20.0 28.6

운송지연 시간 (13.7) (18.7) (7.0) (4.4) 7.6 16.2 12.3 16.0 15.8 25.0 30.9

직원 수 (52.3) (47.5) (28.3) (1.4) 15.2 36.1 37.7 44.4 43.1 46.5 59.6

근무 시간 (50.0) (49.4) (26.4) 17.5 35.8 51.6 47.5 46.3 50.9 53.5 67.9

임금, 복지 (43.7) (42.5) (36.4) 13.9 23.9 34.4 36.6 46.3 48.2 46.5 63.2

투입 비용 (45.3) (47.4) (20.5) (1.4) 25.7 43.6 48.3 46.1 52.6 53.6 67.9

평균 서비스 단가 (70.9) (56.6) (43.6) (19.1) 28.6 18.3 27.1 44.0 35.7 38.8 45.3

향후 전망 (69.9) (28.4) (13.0) 39.1 61.5 57.9 53.9 68.0 69.3 65.4 80.4

자료: DFS, 유진투자증권

15


환경규제로 에너지전환 가속화: 전기자동차(EV) 확대

2017년 글로벌 전체 전기자동차(BEV+PHEV)의 누적 판매량은 약 310만대(승용차, 트럭, 버스의 누적

판매량 약 13.2억대의 0.23%)이며 2017년 1년간 등록대수는 115만대(승용차, 트럭, 버스 생산대수

9,730만대의 1.2 %)이다. 특히 중국은 누적 123만대, 신규 등록수 58만대로 모두 세계 1 위를 기록했다.

2위는 미국으로 누적 76만대, 신규 등록 20만대이다. 신흥국, 선진국을 가리지 않고 전기자동차의 보급추

세가 빨라지고 있고, 국가별로 전기자동차를 확대하기 위한 정책이 연이어 발표되고 있다. 휘발유, 디젤 등

전통 화석연료를 활용하던 기존 내연기관 자동차 대비 비중은 여전히 미미하나, 글로벌 정유사, 화학업체

들이 원재료로 사용하고 있는 원유수요에 부정적인 영향을 준다는 시장의 우려가 있다.

도표 11 글로벌 전기자동차(BEV+PHEV) 보급 현황

14 61 179 381 704

1,239

1,982

3,109

5,109

7,109

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

(천대)

자료: IEA, 유진투자증권

도표 12 국가별 친환경차 보급 정책

국가 정책

중국 NEV (New-Energy Vehicle : BEV, PHEV, 연료전지차)의 판매 비율을 2019년 10%, 2020년 12%로 목표.

2025년 신차 판매대수 3,500만대 중 20%인 700만대를 NEV로 하는 것을 목표

프랑스 가솔린, 디젤차의 판매 금지 검토

2040년까지 가솔린, 디젤 자동차 판매 금지

영국 2040년까지 가솔린, 디젤 자동차 판매 금지

네덜란드 2030년까지 신차판매 NEV만 허용

노르웨이 2025년까지 신차 판매(승용차, 버스)를 NEV만 허용

2030년까지 버스 75%, 트럭 50%를 NEV로 목표

일본

2050년까지 일본 차의 온실가스 배출량 80% 절감(승용차 90%, 전기자동차(xEV) 100%)

차세대 자동차전략 2010 발표

- 2030년 차세대 자동차 보급 목표: 국내 승용차의 최대 70%.

- 하이브리드: 30~40 %

- EV, PHEV: 20~30%

- 연료전지차: ~3%

- 클린디젤차: 5~10%

자료: 산업자료 종합, 유진투자증권

전기자동차 확대가 원유수

요 감소에 미칠 영향은?

16


IEA, BP, BNEF는 중장기적으로 글로벌 전기차 확대가 연료수요에 미치는 영향을 분석하고 각각의 시나

리오를 제시하였다. 결국 배터리 기술의 혁신(가격 하락, 에너지 밀도 향상)과 충전인프라 확대, 정부의 지

원(연비 규제 포함) 등에 좌우되겠지만, 이런 조건들이 충족된다면 2020년부터 전기차의 판매량이 급격히

증가할 것으로 예측되고 있다. EV도입에 따른 연료수요의 대체 추정치는 기관별로 다르다. IEA는 전체 석

유수요의 2.4%(2040년 석유수요 1억490만b/d 중 250만b/d EV로 대체), 전력수요 전체의 20%(2040

년 EV 2.8억대로 가정)로 추정하고 있어 EV확대로 인한 원유수요에 미치는 영향은 크지 않다고 볼 수 있

다. 오히려 연료수요에 미치는 영향은 신흥국의 차량 확대에 따른 수요증가가 더 크다고 전망하고 있다. 또

한 IEA가 제시하는 다른 시나리오(인프라 확대로 EV 도입 확대)도 고려해볼 필요가 있다. 이 경우, EV

보급은 3배 증가한 약 10억대이지만, 석유수요에서는 최대 10%(920만b/d)를 대체함에 그친다. 2019년

에 적용 시, 40만b/d로 글로벌 수요의 0.4% 수준이다. 결국 EV 확대로 인한 내연기관차의 연료대체 영향

은 단기적으로 크지 않으며, 글로벌 정유사, 화학업체들에 미치는 영향도 미미하다고 판단한다.

도표 13 주요 전망기관(IEA, BP, ExxonMobil, BNEF)의 EV 보급 시나리오에 따른 연료소비 변화 전망

주요기관 시나리오 및 가정

IEA

<WEO New policy 시나리오>

EV 대수: 2016년 2백만대, 2025년 5천만대, 2030년 1.3억대 (버스100만대, 트럭150만대), 2040년 2.8억대 (15 %)

석유수요: 2016년 9,460만b/d, 2025년 1억30만b/d, 2040년 1억490만b/d

차량용 석유수요: 2016년 4,070만b/d, 2025년 4,300만b/d, 2040년4,400만b/d

주요가정

2025년 배터리 코스트: 80달러/kWh(BEV), 100달러/kWh(PHEV)

EV에 의한 석유수요 감소: 2025년 70만b/d, 2040년 250만b/d

EV에 의한 전력수요 증가: 2016년 0.1%, 2040년 2%

연비기준: 효율개선을 통해 2040 년까지 1,200 만 b / d의 석유수요 억제

<Global EV Outlook 2018 Scenario>

EV 대수: 2030년 2.3억대(BEV 약 60%, 버스 450만대, 트럭 250만대)

WEO New Policy 시나리오보다 2030년 약1억대 추가

EV에 의한 석유수요 대체: 2030년 257만b/d(원유 환산 약1.2억톤/년)

주요가정

BEV 배터리 용량: 70~80kWh/대. PHEV 15kWh/대. 글로벌 2,250GWh/년 배터리 수요 증가

EV에 의한 전력 수요: 2030년 928TWh(전체 발전량의 약 3 %)

<WEO Sustainable Development 시나리오>

EV 대수: 2040년 9억대

EV에 의한 석유수요 대체: 2040년 920만b/d

연비 효율 개선을 통해 2040년까지 1,400만b/d의 석유수요를 억제

BP

<Evolving Transition 시나리오>

EV 대수: 2020년 700만대, 2030년 약 9,500만대, 2040년 3.2억대 (전체의 16.4%)

전체자동차 대수: 2020 년 11.6억대, 2030년 약155.9억대, 2040년 19.7억대

EV 점유율: 2020년 2%, 2025년 5%, 2030년 12%, 2040년 25%

2040년 EV, 카셰어링이 전체 승용차의 31%. 트럭도 단거리를 중심으로 총 15%를 EV가 담당

승용차 연료수요는 2016년 1,870만b/d에서 2040년 1,860만b/d로 큰 차이 없음

<내연 기관차 금지 시나리오>

EV 대수 점유율: 2020년 2%, 2025년 12%, 2030년 35%, 2035년 64%, 2040년 100%

승용차 전체에서 EV 주행거리가 차지하는 비중: 2020년 1.3%, 2030년 20%, 2040년 68%

승용차 연료수요: 2016년 1,870만b/d, 2040년 890만b/d(2016년 대비 980만b/d 감소)

ExxonMobil

<2018 Outlook for Energy: A View to 2040>

EV 대수: 2040년 1.6억대

1억대 EV 도입 시, 석유수요 약120만b/d 감소

BNEF

<Electric Vehicle Outlook 2018>

EV 대수: 2040년 총 5.6억대(전체의 33%)

EV 연간 판매대수: 2040년 6,000만대/년(승용차 전체 판매대수의 55%)

주요가정

2030년 전지 코스트: 70$/kWh

2040년 EV 전기버스가 730만b/d의 석유수요 대체

2024년까지 EV 비용은 보조금 없이 경쟁력을 갖춘 수준으로 하락

배터리 수요 2017년 1.3GWh/년, 2021년 400GWh/년, 2030년 1,500GWh. 코발트 비중 낮은 배터리 보급 확대

자료: IEA, BP, Exxon, BNEF, 유진투자증권

2040년 EV 최대 10억대

로 확대되어도 글로벌 석

유수요의 10% 대체,

2019년 환산 시 0.4% 수

준. 큰 영향 없어

17


환경규제로 에너지전환 가속화: IMO2020 규제 시행

2020년 IMO(국제해사기구)에서 선박연료 황함량 규제를 시행하기로 함에 따라, 기존에 활용하던 고유황

유(BC유)의 수요가 감소할 것으로 전망되고 있다. 반면, 대체연료로 황함량이 낮은 저유황유(LSFO, Gas

oil)의 수요는 증가할 것으로 예측된다. 앞서 밝혔듯이 유종별 제품수율이 다르므로 IMO 규제 시행으로 원

유수요에도 변화가 불가피할 것으로 전망된다.

도표 14 2020년 ECA(Emission Control Area, 선박연료 배출규제 지역) 전망

자료: IMO, 유진투자증권

도표 15 중장기적으로 저유황유 수요증가, 고유황유 수요감소 전망

95.4

111.13.3

2.3

2.9

4.1

2.7 -0.2

85

90

95

100

105

110

115

2016 경질유 중간유분 중질유 2040

글로벌 석유제품 수요 전망

총 수요 가솔린 나프타

LPG 경유 등유

잔사유 기타

(백만b/d)


IMO규제 시행이 석유수요

에 미치는 영향은?

18


EIA에 의하면 전세계 잔사유 수요는 약 780만배럴/일이다. 이 중 벙커 연료로 약 320만배럴이 사용된다.

잔사유 수요와 공급의 감소는 BC유뿐만 아니라 기타수요가 감소함에 따라 발생해왔다. BC유 이외의 연료

유 수요는 1990년대 이후 지속 감소했다. 이런 추세는 천연가스 및 LNG의 사용 증가와 발전 및 산업용

연료유 사용의 경제성 하락으로 인해 지속될 것으로 예상된다.

이런 추세에 IMO 규제까지 시행되면 320만b/d의 BC 수요가 추가 감소할 것이고 BC유 가격하락으로 이

어질 전망이다. 반대로 저유황연료유와 선박용경유의 수요는 320만b/d 증가할 것으로 예상되고, 정유사들

의 설비가 단기간에 변하지 않는 한 석유제품의 공급믹스도 변화하기 힘들 것이다. 즉, 미국산 원유의 생산

량이 늘어나고 기타 국가들의 생산이 크게 변화하지 않는다면, 가솔린, 나프타의 비중이 높아지게 된다.

IMO 규제로 인한 저유황연료유와 선박용경유 수요를 충당하기 위해서는 가솔린, 나프타의 마진을 포기하

더라도 투입 원유량이 늘어날 수 밖에 없다. 당사 추정에 의하면 미국 원유생산이 100만b/d 증가할 때마다

제품수율 불균형으로 7만b/d의 원유 수요가 증가할 것으로 예상된다. 즉, 미국 원유 260만b/d 증가 시, 18

만b/d의 원유 수요가 늘어날 수 있다. 글로벌 경기 둔화로 원유수요성장이 둔화될 것이라는 우려가 있지만,

전기차 확대로 인한 원유 수요감소 폭은 최대 0.4%에 불과하며, IMO 선박연료 규제로 인해 저유황유를

생산하기 위한 원유 투입량은 늘어나 원유수요는 안정적인 성장을 보일 것이라 판단한다.

도표 16 선박용경유, 저유황연료유 수요 증가, 고유황유 수요 감소 전망

2.8 2.9 2.9 2.8

1.4 1.2 0.7

0.1 0.1 0.1 0.3

0.4 0.6

0.8

0.2 0.2 0.2 0.2

1.2 1.2 1.5

0.8 0.8 0.8 0.9 1.2 1.4 1.5

0

1

2

3

4

5

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

(백만b/d)Fuel oil 3.5% max Fuel oil 3.5% max.(scrubbers) Blend fuel 0.5% max. Diesel


도표 17 유종별 제품 수율: 설비에 따라 수율은 달라질 수 있음

(%) Brent Urals Dubai US

LPG 4.1 4.4 2.5 4.3

가솔린 20.9 13.1 10.1 50.2

경유 7.3 7.6 12.4 8.9

등유 32.3 30.1 23.0 25.9

고유황중유 0.0 41.9 42.3 0.0

저유황중유 32.0 0.0 0.0 13.0

자료: IEA, 유진투자증권

IMO 규제로 320만배럴의

BC유 수요 감소, BC유

가격하락 전망

전기자동차 보급으로 인한

2019년 원유수요감소

0.4%, IMO 규제로 원유

수요 0.2% 증가

19


결국 2019년 유가는 OPEC의 감산여부가 결정: 140만b/d 감산 가정, 두바이유 연평균 72달러/배럴 전망

결국 환경규제로 인한 원유시장의 변화는 단기적으로 크지 않을 것으로 전망되고, 미국의 생산량이 2019

년말 1,300만b/d를 돌파할 것으로 예상되는 상황에서 가장 중요한 것은 OPEC의 감산여부일 것이다. 물론

OPEC의 감산규모를 현 시점에서 정확히 알 수는 없기 때문에 12월 6일 개최되는 OPEC 정례회의 결과

가 매우 중요할 것으로 예상된다. OPEC은 Vision 2030을 시행하려는 사우디를 필두로 감산을 다시 확대

할 것을 논의하고 있다. 현재 글로벌 원유시장은 70만b/d 수준의 공급과잉을 보이고 있다. OPEC이 최근

언급한 140만b/d 감산 시 원유시장은 2018년말부터 다시 수급밸런스 안정화, 유가 상승으로 이어질 것이

며, 미국 파이프라인 캐파가 완공되는 2019년 하반기로 갈수록 하락추세를 보일 것으로 예상된다. 당사 추

정 2019년 두바이유는 연평균 72달러/배럴(1~4분기 74 → 72 → 71 → 70달러/배럴)이다.

도표 18 OECD 상업용 재고와 국제유가: EIA는 2019년 원유 재고가 증가할 것이라 전망

하고 있음. 그러나 OPEC의 시장안정화 의지 고려 시, 감산 이어져 2018년 현재

재고수준을 유지할 것이라 판단함

0

20

40

60

80

100

120

140

2,400

2,500

2,600

2,700

2,800

2,900

3,000

3,100

3,200

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

원유재고OECD 상업용 재고(좌)

Dubai 유가(우)

(백만배럴) (달러/배럴)

자료: EIA, Bloomberg, 유진투자증권

도표 19 2019년 평균 국제유가 72달러/배럴, 상고하저 흐름 전망

R² = 0.7

0

20

40

60

80

100

120

140

2,400 2,500 2,600 2,700 2,800 2,900 3,000 3,100 3,200

국제유가와 OECD 원유재고(달러/배럴)

2018년

2,842백만배럴

WTI $67, Brent $73, 두바이 $70

자료: EIA, Bloomberg, 유진투자증권

Vision 2030을 추진 중인

사우디는 시기가 늦어지긴

했으나, 여전히 Aramco

상장 등이 유효하다고 밝

힘. 최근 140만b/d 감산

의지를 밝힌 것도 같은

맥락임

20


IV. 화학: 2018년 Review, 2019년 Preview

2018년 당사 추정과 실제 제품 가격 비교

2018년 Review: 에틸렌, PE 약세, PX 강세 부합. 오차가 발생한 기타제품은 추가하락 전망

당사는 2018년 화학 업황 전망 당시, 2018년 국제유가 상승이 제품가에 전가되지 못하여 기업들의 손익

에 부정적인 영향이 불가피하다고 예측했다. 특히 에틸렌 계열(C2)은 당사가 추정한 것보다 가격은 높은

상태를 유지했지만, 나프타가격 상승이 모두 전가되지 못했다. 이는 에틸렌, PE 모두 두바이유 가격 1달러

상승 시, 0.4% 상승하지만, 나프타는 1.4% 상승하기 때문이다.

반면 PET의 수요 강세로 PTA, PX 수요는 강세를 보였고, 공급차질이 겹치며 스프레드도 강세를 보여 추

정에 부합했다. C4계열은 원료가격 당 제품 가격 전가율이 0.5% 이상으로 양호한 수준이라 전망했지만 역

시, 나프타 가격 상승으로 스프레드는 모두 축소되었다. 결론적으로 카프로락탐, PET, 가성소다 등 일부 제

품을 제외하고는 전반적으로 하향추세를 보여 당사 추정에 부합했다고 판단한다.

도표 20 제품 스프레드 2018년 Review: 당사 추정과의 차이가 (-)인 제품은 스프레드 추가하락 전망

구분 제품명 스프레드(달러/톤) YoY(%)

스프레드(달러/톤) 당사 추정과의

차이(%) 2017년 2018년 당사추정 2018 YTD Actual

C2 에틸렌-N 678.4 581.4 -14.3 640.3 -9.2

LDPE-N 714.2 600.1 -16.0 524.3 14.5

HDPE-N 631.4 581.9 -7.8 549.0 6.0

MEG-N 577.1 470.4 -18.5 559.4 -15.9

PVC-E 318.4 247.7 -22.2 294.1 -15.8

C3 프로필렌-N 391.8 326.7 -16.6 435.2 -24.9

PP-N 544.4 461.5 -15.2 561.9 -17.9

C4 BD-N 1,049.9 846.0 -19.4 857.4 -1.3

SBR-BD,SM 474.1 631.2 33.1 -52.1 적전

BTX 벤젠-N 326.9 180.1 -44.9 224.7 -19.8

SM-N 732.3 534.9 -27.0 724.8 -26.2

ABS-N 1,359.6 1,068.2 -21.4 1,324.2 -19.3

ABS-SM,AN,BD 560.3 430.5 -23.2 483.6 -11.0

PS-N 829.5 615.8 -25.8 864.5 -28.8

카프로락탐-BZ 1,418.6 792.0 -44.2 1,485.9 -46.7

톨루엔-N 162.9 114.9 -29.5 122.2 -6.0

MDI-톨루엔 2,565.6 1,682.4 -34.4 2,383.5 -29.4

TDI-톨루엔 4,008.8 2,027.2 -49.4 3,878.0 -47.7

MX-N 140.3 185.7 32.3 239.0 -22.3

PX-N 339.8 468.2 37.8 406.9 15.1

TPA-MX 151.1 63.2 -58.2 225.3 -72.0

PET-EG-PTA 282.5 138.2 -51.1 196.5 -29.7

PET-MX 411.2 118.4 -71.2 218.2 -45.7

주: N은 나프타, E는 에틸렌

자료: 유진투자증권 추정

2018년 화학시황은 전반

적으로 가격약세 불가피해

스프레드 축소를 전망했음

21


도표 21 2018년 4월 추정: 에틸렌, PE 부진, SBR, PX 강세, PET, TDI, MDI 약세 전망

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

납사

에틸

렌

LD

PE

HD

PE

ME

G

PV

C

EO

VC

M

가성

소다

염소

프로

필렌 PP

AN

아크

릴산

아디

픽산 BD

SB

R

벤젠

페놀

Cum

en

PS

SM

AB

S

카프

로락

탐

톨루

엔

MD

I

TD

I

MX

PX

PT

A

PE

T

아세

트산

주요제품가격 전망-2018년초 전망

2017 2018 증감율(우)

(달러/톤) (%)


도표 22 2018년 실제 평균 가격: 가성소다 예상치 하회, AN 상회, PX 부합

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0.0

500.0

1,000.0

1,500.0

2,000.0

2,500.0

3,000.0

3,500.0

4,000.0

4,500.0

5,000.0

납사

에틸

렌

LD

PE

HD

PE

ME

G

PV

C

EO

VC

M

가성

소다

염소

프로

필렌 PP

AN

아크

릴산

아디

픽산 BD

SB

R

벤젠

페놀

Cum

en

PS

SM

AB

S

카프

로락

탐

톨루

엔

MD

I

TD

I

MX

PX

PT

A

PE

T

아세

트산

주요제품가격 전망-2018년 YTD 가격현황

2017 2018 증감율(우)

(달러/톤) (%)


22


2019년 전망: 2018년과 큰 차이는 없을 것으로 예상. 평균 4.7% 하락 전망

당사는 주요기관(METI)의 수요, 공급 전망을 바탕으로 과거 수요탄성치가 가장 낮았던 국면을 반영해 제

품수요를 수정 적용하였다. 수요를 하향 조정 후 제품별로 가격을 재추정한 결과 일부 제품의 가격변동이

불가피했다. 가령 LDPE는 미국발 물량 출회로 공급과잉이 지속되어 2019년 추가하락이 예상된다. 919달

러/톤까지 하락해 적자가 불가피할 전망이다(한화케미칼 부정적). 이외에 화학섬유체인 PET와 합성고무

SBR의 가격을 기존 추정대비 하향 조정했으며, 2018년 강세를 지속했던 PX와 PTA도 신규 설비 가동으

로 기존 전망대비 하향 조정(정유사 타격 불가피)하였다. 기타 제품들도 부진한 흐름이 예상된다.

도표 23 화학제품별 가격전망과 추정치 변경 내역: 붉은색으로 표시한 제품이 2018년 대비 가격 상승 예상됨

2018년 4월 전망 2018년 11월 전망 변경(%) 코멘트

(달러/톤, %) 2018F 2019F YoY(%) 2018 YTD 2019F YoY(%) 2018F 2019F

나프타 603 622 3.1 634 626 (1.4) 5.2 0.6

에틸렌 1,185 1,225 3.4 1,275 1,260 (1.1) 7.6 2.9 아직 7.6% 추가하락 가능성 있음

LDPE 1,221 1,250 2.3 1,178 919 (21.9) (3.6) (26.4) 2019년 역마진은 심화. 적자전망

HDPE 1,203 1,213 0.9 1,202 1,261 4.8 (0.1) 3.9

EDC 322 366 13.7 290 348 20.2 (10.0) (4.9) 중간유도체라 의미없음

VCM 706 714 1.2 732 746 2.0 3.7 4.5 중간유도체라 의미없음

PVC 840 850 1.2 931 901 (3.3) 10.9 6.0 기존 대비 추정치 상향하나 하락추세 여전

가성소다 634 667 5.3 516 673 30.5 (18.6) 0.9 기존 추정치 수준 유지

MEG 832 846 1.6 940 864 (8.1) 12.9 2.1 MEG의 Downturn 의견에는 변함 없음

PET 907 956 5.4 1,092 885 (18.9) 20.3 (7.4) PET체인 부진 전망

프로필렌 930 947 1.8 1,070 1,012 (5.4) 15.0 6.9 에틸렌보다는 나을 전망

PP 1,083 1,091 0.8 1,215 1,161 (4.5) 12.2 6.4 에틸렌보다는 나을 전망

AN 1,549 1,594 2.9 2,066 1,669 (19.2) 33.4 4.7 2018년 가격상승은 비정상적이라 판단

BD 1,449 1,504 3.8 1,492 1,553 4.1 2.9 3.3 증설이 부족해 수급 타이트

SBR 2,372 2,501 5.4 1,942 2,353 21.2 (18.2) (5.9) 완만한 업황 개선. BD Cost push 효과

SM 1,138 1,149 1.0 1,359 1,187 (12.6) 19.4 3.3

ABS 1,671 1,747 4.5 1,959 1,789 (8.6) 17.2 2.4 가전 등 전방수요 부진으로 하락 전망

PS 1,255 1,263 0.6 1,537 1,302 (15.3) 22.4 3.1

벤젠 783 799 1.9 859 827 (3.7) 9.7 3.5

페놀 1,357 1,381 1.7 1,293 1,428 10.4 (4.7) 3.4 수요하락 적용해도 수급 타이트

MDI 2,400 2,416 0.7 3,140 2,445 (22.1) 30.8 1.2 아직 가격조정이 더 필요하다 보고 있음

톨루엔 718 733 2.1 757 761 0.5 5.4 3.8

TDI 2,745 2,768 0.8 4,635 2,812 (39.3) 68.8 1.6 비정상적 가격. 폭락 예상

MX 789 831 5.4 873 823 (5.7) 10.7 (1.0)

PX 1,071 1,122 4.7 1,041 1,050 0.8 (2.8) (6.4) 수요감소 적용으로 기존 대비 추정치 하향하나,

연간으로는 가격상승

TPA 706 746 5.6 850 690 (18.8) 20.4 (7.4) 600만톤 설비증설로 호황은 끝

주1: SBR은 중국 가격 기준, 주2: 볼드체로 표시한 제품이 2018년 대비 가격 상승할 것으로 예상되는 제품


23


도표 24 2018년 가격강세가 예상되는 제품과 Top-picks: HDPE, PX, PP, TPA, SBR 강세

를 전망했음. PX 비중 높은 정유업체(SK이노베이션, S-Oil) 및 제품, 사업부 다변

화되어 있는 LG화학이 Top-picks

제품 SKI S-Oil GS LG화학 롯데

케미칼 대한유화

한화

케미칼 금호석유

에틸렌 860

2,200 2,140 800 3,040

프로필렌 1,050 200 476 1,290 1,091 510 2,043

부타디엔 130

295 330

360

벤젠 1,203 600 930 505 566 180 1,605

톨루엔 894 350 170 200 210 70 230

자일렌 1,506 450 350 90 1,129 40 160

EDC

620

651

VCM

980

597

SM 260

685 577

1,341

MX

160

PX 2,330 1,900 1,350

750

1,997

LDPE

440 130

882

HDPE 210

550 630 530 175

PVC

930

602

PP 390

180 380 1,100 470 717

PS

50

230

ABS

880 560

250

PC

170 350

EG

180 1,130 200 155

TPA 520

600

2,000

BR

196

395

SBR 등

280

534

아크릴산

510

Phenol

575

680

주: 분홍색 박스 친 부분은 2018년 당사가 주목한 제품

주: 국내 CAPA 기준이며, 지분법 회사 제품비중도 포함한 수치임

자료: KPIA, 유진투자증권

24


도표 25 2019년 가격강세가 예상되는 제품과 Top-picks: 화학업황의 큰 변화는 없을 것

이라 예상하며, 기존의 시각과 크게 달라지는 것은 없음. BD, PX, HDPE, SBR,

Phenol의 긍정적 시황을 전망하며, SK이노베이션, LG화학을 Top-pick으로 추천

함. 한화케미칼은 LDPE의 약세를 고려하여 보수적인 접근 추천, 금호석유는 페놀

상승은 긍정적이나 BD의 자급률을 올리지 않으면 수익성 개선에 한계 예상되어 관

심종목으로 추천

제품 SKI S-Oil GS LG화학 롯데

케미칼 대한유화

한화

케미칼 금호석유

에틸렌 860

2,200 2,140 800 3,040

프로필렌 1,050 200 476 1,290 1,091 510 2,043

부타디엔 130

295 330

360

벤젠 1,203 600 930 505 566 180 1,605

톨루엔 894 350 170 200 210 70 230

자일렌 1,506 450 350 90 1,129 40 160

EDC

620

651

VCM

980

597

SM 260

685 577

1,341

MX

160

PX 2,330 1,900 1,350

750

1,997

LDPE

440 130

882

HDPE 210

550 630 530 175

PVC

930

602

PP 390

180 380 1,100 470 717

PS

50

230

ABS

880 560

250

PC

170 350

EG

180 1,130 200 155

TPA 520

600

2,000

BR

196

395

SBR 등

280

534

아크릴산

510

Phenol

575

680

주: 분홍색 박스 친 부분은 2019년 당사가 주목하는 제품

주: 국내 CAPA 기준이며, 지분법 회사 제품비중도 포함한 수치임


25


2018년 국내 NCC의 수익성에 가장 큰 영향을 준 것은 원료인 나프타의 가격 상승이었다. 그러나 당사 추

정 2019년 국제유가는 두바이유 기준 72달러/배럴로 2018년과 큰 차이가 없다. 그러므로 당사가 적용하

는 나프타 가격도 2018년 평균 수준에 그칠 전망이다.

2017년 10월부터 국제유가가 빠르게 상승했고 나프타도 덩달아 상승해 NCC들의 수익성은 악화되었다.

2017년 상반기까지는 화학제품의 수요(재고비축 포함)가 강해 유가 상승을 제품가격에 모두 전가될 수 있

었다. 이런 관점에서 최근 유가가 횡보하고 있는 흐름은 원재료비 부담 차원에서는 국내 화학업체들에게 긍

정적이다. 다만, 추가적인 주가상승으로 이어지기 위해서는 미, 중 무역분쟁의 우려 해소, 화학제품 재고비

축, 제품가격상승으로 이어져야 할 것이다.

도표 26 원재료인 나프타와 화학제품 평균가격의 추이. 2018년부터는 유가 상승이 제품가

격으로 전가되지 못했음. 최근의 횡보흐름은 원재료 불확실성 해소 차원에서는 긍

정적임. 그러나 추가적인 제품가 상승이 나와줘야 함

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

17.06 17.09 17.12 18.03 18.06 18.09

나프타 화학제품 평균

(2017.06=100)

*원료가격이 제품가격에 전가되던 시기

*하반기 원가부담 완화 중이나 제품가격도같이 하락하는 것은 부정적

자료: 시스켐, 유진투자증권

도표 27 화학제품과 나프타의 변동률 차이: 최근 나프타 하락은 긍정적이긴 함

(60)

(50)

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

17.06 17.09 17.12 18.03 18.06 18.09

화학- 납사화학-납사

*0 상회 시, 긍정적

*0 하회 시, 부정적

자료: 시스켐, 유진투자증권

26


최근 국제유가하락으로 미국 ECC(에탄크래커)와 중국 CTO(석탄화학설비)대비 아시아 NCC(나프타분해

설비)가 원료 경쟁력을 가질 것이라는 기대를 가질만하다. 그러나 경제성은 크게 바뀌지 않고 현 수준을 유

지할 것이라 판단한다. 아래 도표에서 볼 수 있듯이, 최근 미국 천연가스(헨리허브)의 가파른 상승에도 에

탄 가격은 크게 상승하지 않아 나프타와의 원료 경쟁력은 바뀌지 않은 것으로 판단한다. 또한 유가/석탄 비

율도 밴드하단에 위치하고 있으며, 나프타의 메탄올대비 경제성도 현 수준을 유지할 전망이다. 중국의 석탄

설비에 대한 우려는 과도하며, 미국 에탄 설비대비 경쟁력이 열위한 상황은 지속될 것이라 판단한다. 즉,

과거와 크게 달라질 것이 없다. 원료에 대한 불확실성은 사라졌지만, 수혜를 따질 상황은 아닌 것이다.

도표 28 원유와 미국 천연가스 가격 비율은 평균 수준 도표 29 천연가스 상승에도 불구하고 나프타와 에

탄의 비율은 밴드하단에 위치해 긍정적

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

원유/헨리허브(x)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

나프타/에탄(x)

주: 검정(평균-표준편차), 회색(평균), 분홍(평균+표준편차)




도표 30 원유와 석탄의 가격비율은 과거 밴드하단에

위치해 원료 경쟁력은 우위를 점하고 있음

도표 31 원유와 마찬가지로 나프타도 하락해 메탄

올 대비 가격 경쟁력을 유지하고 있음

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

두바이/석탄(x)

0.0

1.0

2.0

3.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

나프타/메탄올(x)





27


도표 32 국제유가 $65/배럴 기준, 아시아 NCC 에틸렌 코스트 850달러/톤 수준. 2019년

에도 크게 바뀔 것이 없어 보임

0

200

400

600

800

1,000

1,200

0 4 4 4 35 35 57 70 76 76 101 111 111 128 134 151 160

Ethylene cost curve(달러/톤)

미국 에탄

유럽납사

아시아 납사

MTO


도표 33 국제유가 $65/배럴 기준, 아시아 NCC PE 코스트 1,050달러/톤 수준. 2019년에

도 크게 바뀔 것이 없어 보임

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101

Po lyethylene cost curve(달러/톤)

미국 에탄

유럽납사

아시아 납사

MTO


28


V. 정유: 믿을 건‘IMO 2020’뿐

2019년 정유설비 증설 물결, 미국 생산확대로 정제마진 부진

2018년까지 호황을 이어가던 정유업종도 2019년부터 증설을 걱정해야 할 것 같다. OPEC에 의하면 미국

10, 중동 60, 중국 50 등 총 170만b/d의 정제설비 공급확대가 예상된다. 반면 폐쇄예정인 정제설비는 40

만b/d에 그쳐 2018년대비 수급압박이 커질 것이라 판단한다. 또한 최근 셰일오일 확대로 인한 미국의 경

질원유 투입 비중 증가, 가솔린 물량 공급과잉으로 정제마진은 상반기까지 횡보흐름을 보일 것이라 전망한

다. 국제유가가 추세적으로 상승해주지 않는 이상, 정제마진 약세, 재고평가이익 감소로 정유업체들의 이익

모멘텀이 약해질 수 밖에 없다. 국제해사기구(IMO) 선박연료 황함량 규제가 중요한 이유이다.

도표 34 2019년 증설 물량 170만b/d로 공급압박 이어져

0

15

30

45

60

75

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

글로벌 Refinary 신증설 전망

신증설

투자금(우)

(백만b/d) (백만달러)


도표 35 미국의 석유제품 수출 증가, 휘발유 공급과잉으로 정제마진은 횡보국면 돌입

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

10 11 12 13 14 15 16 17 18

미국의 석유제품 수출량(백만b/d)


29


국제해사기구(IMO) 선박연료 황함량 규제 2020년 1월부터 시행

국제해사기구(International Maritime Organization, 이하 IMO)는 1960년 해상안전을 위한 국제협약 을

시행했다. 어찌보면 안전이 IMO의 가장 중요한 주제였지만 이때부터 환경오염이 새로운 문제로 거론되기

시작했다. 유조선의 크기가 커짐에 따라 운송되는 석유의 양은 증가했고, 이는 환경단체들의 우려 대상이

되었기 때문이다. 1978년, IMO는 해상사고 예방과 환경문제를 최소화하기 위해 새로운 정책(MARPOL)

을 도입한다. 주요내용은 석유유출뿐만 아니라 화학 물질, 포장제품, 하수, 쓰레기 및 대기오염에 의한 오염

도 협약에 포함하는 것이었다. 이후 1997년에 이 협약을 개정하기 위한 의정서가 채택되었고, 2005년 5월

에는 새로운 Annex VI가 추가되었다. 선박으로부터의 대기 오염 방지, 황산화물(SOx)과 질소산화물

(NOx), CFC와 같은 오존층 파괴 물질 및 미세물질(Particle Matter)을 배출통제해역(Emission Control

Area)에서 배출을 금지하는 것이다. 이후 2010년에는 전세계의 모든 해양에 허용되는 황 함량이 4.5%

이하로 제한되었고, 2012년 이후에는 3.5%로 축소되었다. ECA 내 규제는 초기에 1.5%로 설정되었고,

2010 년 1.0%, 2015년 1월부터는 0.1%로 제한되었다. 2020년부터는 ECA외 지역에서 3.5%로 제한되

던 황함량을 0.5%까지 낮춰야만 한다. 선사들은 새로운 환경규제에 대응하기 위한 조치를 취해야만 하는

상황이다.

도표 36 선박연료 황함량 규제 현황

일반해역 배출규제해역(ECA)

적용시기 황함유량(%) 적용시기 황함유량(%)

~2012/01/01 4.5 ~2010/07/01 1.5

2012/01/01~ 3.5 2010/07/01~ 1.0

2020/01/01~ 0.5 2015/01/01~ 0.1


도표 37 2020년 ECA(Emission Control Area) 전망


2020년부터 선박연료 황

함량을 기존 3.5%에서

0.5%까지 낮춰야 함

30


선사들의 대응 방법 (1) 스크러버 설치

선주들이 IMO 황함량 규제를 준수하는 방법에는 크게 세 가지가 있다. 첫 번째는 배기가스 내의 유황성분

을 직접 제거하는 것이다. 이때 스크러버를 사용하게 되는데 스크러버는 배기가스 내 SOx를 포집하는 방식

에 따라 크게 건식과 습식으로 나뉜다. 건식은 수산화칼슘(Ca(OH)2)을 배기가스 내에 노출시켜 SOx와 반

응시켜 물과 황산칼슘을 만든다. 습식과 달리 세정수를 생성하지 않는다는 장점이 있다. 하지만, 수산화칼

슘과 황산칼슘을 선내에 보관하기 위한 저장소가 필요하고, 수산화칼슘 투입비용이 비싸다는 단점이 있다.

습식은 배기가스를 물(H2O)에 접촉시키는 방식이며 물의 순환방식에 따라 개방형, 폐쇄형, 하이브리드 방

식으로 구분할 수 있다. 개방형 스크러버(Open Loop System)는 해수와 수용성 SOx가스를 접촉시켜 황

산으로 변환시켜 오염물질을 제거하는 방식이다. 해수가 염기성을 나타내기 때문에 황산의 산성을 중화시

킬 수 있고, 저장시설이 필요 없다는 장점이 있다. 하지만 세정수(해수)에 다량의 오염물질이 포함된다는

단점이 있다.

도표 38 개방형 스크러버의 도식도

자료: 선주협회, 유진투자증권

개방형 스크러버: 해수와

수용성 황가스를 접촉시켜

황산으로 변환 후 오염물

질을 제거하는 방식

31


폐쇄형 스크러버(Closed Loop System)는 해수를 배기가스에 직접 접촉시키지 않고, 폐쇄형 루프안의 해

수를 순환시켜 배기가스와 접촉하는 방식이다. 배기가스와 접촉 후 높아진 산성도는 수산화나트륨(NaOH)

을 첨가해 낮추고, 배기가스에서 나온 오염물질은 별도의 처리장치를 통해 저장소에 보관 후에 육상에서 처

리한다. 뜨거운 배기가스와 접촉 후 높아진 온도는 해수와 열 교환을 통해 냉각시키고 산도 조정과정을 거

쳐 일부 선외로 배출시킨다.

이렇듯 개방형과 폐쇄형 스크러버는 저유황유 대비 저렴한 고유황유를 연료로 사용하면서 강화된 SOx 규

제를 만족할 수 있다. 그러나 설치비용이 높고 연간 설치가능대수가 500여대에 불과한 점, 또한 설치 기간

이 6개월로 길다는 단점이 있다.

도표 39 폐쇄형 스크러버의 도식도


폐쇄형 스크러버: 폐쇄형

루프안의 해수를 순환시켜

배기가스와 접촉하는 방식

32


스크러버의 경제성은 선박의 운항패턴과 밀접한 연관성이 있다. 선박 정박 시간이 짧거나 ECA에서 항해

비율이 적은 경우에는 개방형이 경제적이나, 반대로 정박시간이 길거나 ECA 항해비율이 높은 경우에는 폐

쇄형이나 하이브리드형이 더 경제적이다. 스크러버를 설치하는 경우에는 저유황유를 사용하는 것보다

10~100억원/대에 달하는 투자비와 50~700kW에 달하는 추가전력 공급이 필요하다. 또한 배기관에 스크

러버가 설치되어 압력이 증가해 엔진 성능이 저하될 수 있고 연료소모량이 증가할 수 있다. 따라서 배압을

낮추기 위해 배기관을 재배열하거나, 설비에 강제 통풍팬을 설치해야 한다. EGCSA의 설문조사에 따르면

스크러버가 설치된 선박은 현재 1,561여대(글로벌 선박의 10% 수준)로 파악된다. 설치된 1,561개의 개

별 스크러버 중 988개가 개방형으로 선택되어 가장 많이 활용되고 있다.

도표 40 전체 야드(수리조선소) 중 아시아가 59% 차지 도표 41 총 1,561대의 스크러버가 설치됨

북미

8%

유럽

28%

아시아

59%

기타

5%

개방형 개조

45%

하이브리드

형 개조

20%

개방형 신축

19%

하이브리드

형 신축

16%

총 1,561대

스크러버 설치됨

자료: EGCSA, 유진투자증권 자료: EGCSA, 유진투자증권

도표 42 983대 선박 개조. 전체 선박의 10%에 불과 도표 43 유형별 선박엔진 출력현황

개방형 개조

47%

하이브리드

형 개조

16%

개방형 신축

22%

하이브리드

형 신축

15%

총 983대

선박 개조

70 72

50

65

0

10

20

30

40

50

60

70

80

개방형 개조 하이브리드형

개조

개방형 신축 하이브리드형

신축

(MW)

자료: EGCSA, 유진투자증권 자료: EGCSA, 유진투자증권

ECA에서 운항하는 비중

이 낮을수록 개방형 스크

러버가 경제적

33


투자자들이 궁금한 점은 선사들의 평균 60억원에 달하는 스크러버 설치여부이다. 당사는 선사의 입장을고

려해 스크러버 설치 여부와 저유황유, 고유황유의 가격차이에 따른 경제성을 검토해보았다. 설치여부와 연

료유의 스프레드 차이로 총 4가지의 경우의 수가 발생할 수 있다. 이는 마치 게임이론과 유사하다.

<선사가 선택할 수 있는 옵션>

1) 스크러버 설치, 연료유 스프레드 확대

2) 스크러버 설치, 연료유 스프레드 동일

3) 스크러버 설치하지 않는 경우, 연료유 스프레드 확대

4) 스크러버 설치하지 않는 경우, 연료유 스프레드 동일

스크러버 투자비용은 Clarkson이 밝힌 선박에 설치되는 평균 투자비용(CAPEX) 5백만달러를 적용하였고,

연간 운영비용(OPEX) 10만달러를 가정, 연간 연료 소비량은 1,300톤을 반영했다. 선주가 스크러버를 설

치하게 되면 손실규모가 최대 540만달러까지 발생할 수 있다. 그러나 저유황유가 고유황유 대비 250달러/

톤까지 스프레드가 유지된다면 오히려 750만달러를 절약할 수 있다. 반면, 스크러버를 설치하지 않을 경우

130만달러의 손실을 보거나 아무것도 얻을 수 없게 되는 상황이 발생할 수 있다. 확인해볼 수 있는 경우의

수를 통해 잠재적 손실 규모를 계산할 수 있고, 중장기적으로는 선주들이 스크러버를 설치할 수 밖에 없음

을 알 수 있다. 다만, 글로벌 선박이 너무 많고(9.4만척), 연간 설치대수가 500~1,000여대에 불과한 점이

문제이다.

도표 44 스크러버 설치 유무, LSFO-HSFO 스프레드에 따른 선사의 수익성(1)

년도 0 1~4 1 2 3 4

총합 LSFO-HSFO

(달러/톤)

투자비

(백만달러)

운영비

(백만달러)

추가 연료비용

(백만달러)

스크러버

설치 0 -5.0 -0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 -5.4

250 -5.0 -0.4 3.2 3.2 3.2 3.2 7.5

설치안함 0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

250 0.0 0.0 -3.2 -3.2 -3.2 -3.2 -12.9


도표 45 스크러버 설치 유무, LSFO-HSFO 스프레드에 따른 선사의 수익성(2)

스크러버 LSFO-HSFO(달러/톤)

250 0

설치 7.5 -5.4

설치안함 -12.9 0.0


스크러버 설치유무, 연료

의 스프레드(저유황유-고

유황유) 차이에 따른 상황

별 선사의 이익 추정 가능

글로벌 선박 9만척 대비

연간 설치가능 스크러버는

500여대에 불과. 단기간

에는 저유황유 소비 증가

전망

34


<스크러버 관련 주요 Q&A>

Q. 운항 중 스크러버의 오작동 시 대처방안은?

기기의 손상으로 인한 초과배출은 IMO 협약적용 대상이 아님

목적지까지 협약에 적합하지 않은 고유황유를 사용할 수 있느냐에 대해서는 아직 정해진 바가 없음

Q. 스크러버를 설치하지 않은 선박이 운항 중 LSFO를 구할 수 없는 경우 대처 방안은?

협약시행 시점에 국제항해를 하는 전 세계 선박에 필요한 LSFO(0.1~0.5%)의 양은 2억33백만톤

정유업계에서 충분히 제공 가능한 양이긴 하나 수급 불균형으로 인한 지역적 부족 예상

선박은 계획된 항해 중 협약에 적합한 연료유를 수급할 수 없는 경우 고황연료유를 사용할 수 있으

나, 사용 후 신고 및 절차를 거쳐야함

Q. IMO 규제가 연기될 가능성은 없는지?

스크러버의 수요증가로 선박설치에 시일이 오래 소요된다 하더라도 저유황유(LSFO)를 사용하면 협

약을 만족하기 때문에 이유가 되지 못함

사실 스크러버가 환경오염을 100% 줄이는 방안이라고 간주하기 어렵기 때문에 LSFO를 선택하는

것이 IMO의 방향과 일치할 것

협약개정 절차상 연기는 어려움. MARPOL 협약 개정을 위해서는 협약당사국의 제안이 필요하고, 채

택에 앞서 회원국 회람에 최소 6개월, 채택 후 발효까지 최소 16개월의 시간 필요

Q. 개방형 EGCS의 세정수 배출 금지 구역은 어디인지?

아직 규정을 수립한 항만은 거의 없고, 일부 배기가스규제 지역(ECA)만이 세정수 배출에 제한

미국은 EPA의 Vessel Geneneral Permit 규정에 따라, 육지로부터 3마일 이내에서 EGCS로부터

배출되는 세정수는 배출구에서 PH 6을 넘어서는 안됨. 규정을 만족시키기 위한 희석 또한 금지. 배

출구로부터 4m 거리에서 PH 6.5 이하라는 IMO의 EGCS 지침서보다 훨씬 강한 조건

벨기에 등 일부국가의 연안에서 배출, 중국지역의 황산화물 배출규제 지역은 아직까지 세정수 배출에

대한 규제는 없으며, 2019년부터 시행되는 대만 지역 또한 세정수 배출관련 규정은 정해진 바 없음


35


선사들의 대응 방법 (2) LNG

LNG는 BC유 대비 환경오염물질(NOx, SOx), 입자형 물질(PM)등의 배출량을 거의 100% 저감이 가능한

친환경적인 연료이다. LNG는 BC에 비해 발열량이 20%이상 높아 연료소모량이 적어 선박 운영비를 절감

할 수 있는 장점이 있다. 하지만 LNG를 엔진에 안전하게 공급하기 위해서는 LNG 연료 저장탱크, 연료공

급설비, 이중관설비등을 추가로 설치해야 한다. 이 비용은 선가의 최대 20~30%에 해당하고 LNG 저장탱

크를 설치할 경우 화물량 손실(Cargo Loss)를 야기하고, LNG 추진 시스템을 운영하기 위한 추가전력이

요구된다. 또한 LNG를 선박용 주연료로 사용하기 위해서는 무엇보다도 LNG를 안전하고 손쉽게 벙커링이

가능하여야 하지만 현재까지 LNG 벙커링 설비는 유럽 위주로 지역적으로 구축이 되어 있어 LNG를 쉽게

수급하는 데 어려움이 있다. 중장기적으로 LNG 추진선이 확대될 가능성이 높지만 단기적으로 아시아지역

에 확대되기 어려운 이유이다.

도표 46 LNG 추진 엔진 개념도


LNG 연료 저장탱크, 공

급설비 등은 선가의 최대

20~30% 수준이라 도입

가능성 낮음

36


선사들의 대응 방법 (3) 결국엔 저유황유를 사용할 것

황함량 규제를 지키는 가장 쉬운 방법은 저유황유를 사용하는 것이다. 추가설비 투자비용이 적게 들고 연료

만 전환하면 되므로 쉽게 이용이 가능하다. 다만, 저유황유는 고유황유와 다른 특성을 가져 여러 문제가 발

생할 수 있다. 가령, 저유황 연료유의 왁스 성분이 굳을 수 있어 연료유 필터 손상, 연료유 펌프 고착, 엔진

가동 중지가 발생할 수 있다. 그러므로 저유황유들 중 증류유 및 혼합유와 같은 낮은 유동점을 갖는 저유황

유를 사용 할 경우에는 저장 탱크의 온도가 적정 온도로 유지될 수 있도록 해야 한다.

저유황유 종류는 3가지가 있다. 첫째는 증류유인 MGO(Marine Gas Oil)이고, 둘째는 탈황설비를 통해서

고유황유의 황성분을 제거한 저유황중질유(LSFO, Low Sulphur Fuel Oil), 마지막은 고유황중질유(약

10%)를 황성분이 낮은 기름(약 90%)과 혼합하여 연료유의 황함유량을 0.5%로 낮춘 혼합유(Blend)이

다. MGO와 혼합유는 기존 고유황유 보다 점도가 매우 낮으므로 공급라인에 가열설비가 필요하다. 또한 윤

활성 저하로 연료유 펌프에는 왁스성분이 고착되는 현상이 발생할 수 있다. 이를 방지하기 위해서 엔진 입

구의 점도를 최소한으로 유지할 수 있도록 Cooler나 Chiller를 설치하면 된다. LSFO는 가열설비가 필요없

으나 연료유 속에 촉매분말(Catalyst fines)이 존재해 마모현상을 유발할 수 있으므로 LSFO를 사용하기

위해서 원심분리기를 운영해 청정과정을 거치면 된다. 설비만 추가하면 저유황유를 무리없이 이용할 수 있

다.

도표 47 20개국 MGO 평균가격, 11월 715달러/톤으로

Fuel Oil대비 250달러/톤 프리미엄

도표 48 20개국 IFO 평균가격, 9월말 465달러/톤으로 할

인폭은 유지되고 있음

주: 11/16 종가 기준

자료: Ship & Bunker, 유진투자증권

주: 11/16 종가 기준

자료: Ship & Bunker, 유진투자증권

도표 49 실린더 손상 사례(1) 도표 50 실린더 손상 사례(2)

자료: 선주협회, 유진투자증권 자료: 선주협회, 유진투자증권

저장탱크를 적정 온도로

유지시키면 저유황유 사용

가능

MGO, LSFO는 Cooler,

원심분리기 설치 시 활용

가능

37


IMO 2020 규제로 중장기 정제마진 상승 국면 돌입

EIA에 의하면 전세계 잔사유 수요는 약 780만b/d이다. 이 중 벙커 연료로 약 320만배럴이 사용된다. 잔

사유 수요와 공급의 감소는 BC유뿐만 아니라 기타수요가 감소함에 따라 발생해왔다. BC유 이외의 연료 유

수요는 1990년대 이후 지속 감소했다. 이런 추세는 중장기적으로 천연가스 및 LNG의 사용 증가와 발전

및 산업 용도의 잔여연료유 사용의 경제성 하락으로 인해 지속될 것으로 예상된다.

IMO 규제가 시행되면 320만배럴의 벙커유 수요가 감소할 것이고 BC유 가격하락으로 이어질 전망이다.

이때 발전소 및 산업 분야에서 고황연료유 가격하락이 연료유 수요를 증가시킬 수 있는지 여부가 확인되어

야 한다. 그러나 연료유를 활용한 발전원의 발전단가가 $200/MWh을 상회한다는 점(vs. 천연가스 발전단

가 $90/MWh)과 미세먼지 등 대기오염에 미치는 영향이 크기 때문에 수요가 추가적으로 증가하기는 어렵

다고 판단한다.

도표 51 중장기적으로 저유황유 수요 증가, 고유황유 수요 감소 전망

95.4

111.13.3

2.3

2.9

4.1

2.7 -0.2

85

90

95

100

105

110

115

2016 경질유 중간유분 중질유 2040

글로벌 석유제품 수요 전망

총 수요 가솔린 나프타

LPG 경유 등유

잔사유 기타

(백만b/d)


도표 52 중장기적으로 저유황유 수요 증가, 고유황유 수요 감소 전망

2.8 2.9 2.9 2.8

1.4 1.2 0.7

0.1 0.1 0.1 0.3

0.4 0.6

0.8

0.2 0.2 0.2 0.2

1.2 1.2 1.5

0.8 0.8 0.8 0.9 1.2 1.4 1.5

0

1

2

3

4

5

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

(백만b/d)Fuel oil 3.5% max Fuel oil 3.5% max.(scrubbers) Blend fuel 0.5% max. Diesel


IMO 규제로 320만배럴의

벙커유 수요 감소, BC유

가격하락 전망

38


도표 53 아시아 지역의 잔사유 사용 비중 높음. 국내 정유사들은 선제적인 고도화 설비 투

자를 통해 연료유 믹스를 줄이고 있음. 마진 개선 수혜 전망

0.3 0.2

0.7

0.2 0.1

0.4

1.4

0.2 0.1

0.2 0.1

0.2

0.0

0.5

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

북미 남비 유럽 아프리카 러시아 중동 아시아

지역별 선박연료 사용현황

연료유 중간유분(등/경유) 기타

(백만b/d)


도표 54 글로벌 정유업체들의 고도화 설비 현황

(백만배럴) 북미 남미 아프

리카 유럽 러시아 중동 중국

기타

아시아 글로벌

Distillation

Crude oil 20.3 8.0 4.1 17.1 7.1 8.9 13.9 18.0 97.4

Vaccum 9.3 3.6 1.0 6.7 2.9 2.5 5.5 5.7 37.2

Upgrading

Coking 2.9 0.8 0.1 0.7 0.4 0.3 1.9 0.9 8.0

Visbreaking 0.2 0.4 0.2 1.6 0.5 0.6 0.2 0.5 4.2

Solvent 0.4 0.1 0.0 0.1 0.0 0.1 0.1 0.1 0.9

Catalytic 6.0 1.6 0.3 2.4 0.7 0.9 3.1 2.8 17.8

Hydrocracking 2.3 0.2 0.2 2.0 0.4 0.8 1.6 1.5 9.0

Total Upgrading 11.8 3.1 0.8 6.8 2.0 2.7 6.9 5.8 39.9

Total Capacity 41.4 14.7 5.9 30.6 12.0 14.1 26.3 29.5 174.5

(%) 28.5 21.1 13.6 22.2 16.7 19.1 26.2 19.7 22.9


도표 55 정유사들의 고도화 비율: S-Oil은 신규 설비 정상가동에 따라 비율 달라질 듯

17.8%

34.9%

22.1%

39.2%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

SK이노베이션 GS칼텍스 S-Oil 현대오일뱅크

고도화비율

주: 2017년 기준

자료: 페트로넷, 유진투자증권

39


당사는 글로벌 경질원유, Sweet유종의 확대로 가솔린과 나프타의 공급량은 증가하고 등/경유, BC유의 공

급량은 감소할 것이라 판단한다. 특히 2019년 하반기부터 미국 셰일지역의 인프라가 구축되며 미국 원유

수출물량은 확대될 전망이다. 스크러버의 확대를 예상하며 HSFO를 계속 생산하겠다는 정유사들이 늘어나

고 있는 상황에서 글로벌 원유 경질화는 제품별 마진에 차별성을 가져올 것이라 판단한다. 가령 등/경유의

소비는 2020년까지 3백만b/d 늘어날 것이나, 공급은 타이트해져 가격 상승세가 이어질 전망이다. 특히 경

유의 대체수요로 활용될 수 있는 등유는 소비량과 공급량이 많지 않아 가격 탄력성이 더욱 크다. 이런 이유

로 중간유분의 Crack 스프레드는 확대될 것이고 국내 정유사들의 정제마진 개선으로 이어질 것이라 판단

한다. 경유는 수급밸런스에 대한 민감도가 1.2달러이며, 등유는 0.2달러에 이를 수 있다. 이를 반영해 추정

한 2020년 제품별 Crack 스프레드는 가솔린 10.6달러/배럴(vs. 2017년 14.9), 경유 21.3달러/배럴(vs.

2017년 12.2), 등유 17.9달러/배럴(vs. 2017년 12.5), BC유 -8.3달러/배럴(vs. 2017년 -3.5)이다.

SK이노베이션의 복합정제마진은 11.9달러/배럴(vs. 2017년 8.7), S-oil 13.9달러/배럴(vs. 2017년

9.5), GS칼텍스 9.9달러/배럴(vs. 2017년 8.8)으로 상승할 전망이다.

도표 56 경질원유 증가로 공급량 확대, 수급 악화. 최

근 정유사들의 NCC 투자 이유

도표 57 경유의 소비는 2020년까지 확대될 전망.

수급밸런스 타이트. 국내 업체 수혜

6.2 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5

1.8 1.2

0.6

-1.0

-2.6

-4.4

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

2015 2016 2017 2018 2019 2020

(백만b/d)

Naphtha

Crack(우)

(달러/톤)

27.5 28.5 29.7

30.9 32.0

33.2

13.9

11.6 12.2

15.3

18.3 21.3

0

5

10

15

20

25

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

2015 2016 2017 2018 2019 2020

(백만b/d)

Gasoil/diesel

Crack(우)

(달러/톤)

자료: 산업자료, 유진투자증권 자료: 산업자료, 유진투자증권

도표 58 경유와 같은 성분을 갖는 등유의 마진도 개선

될 전망. 소비 증가, 수급 타이트 전망

도표 59 BC유의 소비 감소 전망. 수급밸런스 악화.

가격하락으로 이어질 전망

6.8 7.0 7.9

8.8 9.6

10.5

14.0

10.9 12.5

14.4

16.2

17.9

0

5

10

15

20

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

2015 2016 2017 2018 2019 2020

(백만b/d) Jet/kero

Crack(우)

(달러/톤)

7.7 7.0

6.2

5.5

4.7

3.9 -5.6 -5.8

-3.5

-5.1

-6.7

-8.2

-10

-8

-6

-4

-2

0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

2015 2016 2017 2018 2019 2020

(백만b/d) Residual fuel

Crack(우)

(달러/톤)

자료: 산업자료, 유진투자증권 자료: 산업자료, 유진투자증권

SK이노베이션 정제마진

11.9달러/배럴, S-oil

13.9달러/배럴, GS칼텍스

9.9달러/배럴로 확대

40


도표 60 IMO2020 규제 시행 시, 정제마진과 업체별 이익 민감도 추정

2015 2016 2017 2018 2019 2020

수요(백만b/d)

Ethane/LPG 10.4 10.7 10.9 11.0 11.2 11.3

Naphtha 6.2 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5

Gasoline 24.2 25.1 25.6 26.1 26.5 27.0

Jet/kero 6.8 7.0 7.9 8.8 9.6 10.5

Gasoil/diesel 27.5 28.5 29.7 30.9 32.0 33.2

Residual fuel 7.7 7.0 6.2 5.5 4.7 3.9

Other products 10.3 10.9 11.0 11.1 11.2 11.3

제품별 Crack spread

Gasoline 18.7 14.9 14.9 12.3 11.5 10.6

Gasoil/diesel 13.9 11.6 12.2 15.3 18.3 21.3

Jet/kero 14.0 10.9 12.5 14.4 16.2 17.9

B-C (5.6) (5.8) (3.5) (5.1) (6.7) (8.3)

Naphtha 1.8 1.2 0.6 (1.0) (2.6) (4.3)

SK-Innovation 수율(%)

CAPA(천b/d) 1,115.0 1,115.0 1,115.0 1,115.0 1,115.0 1,115.0

정제마진(달러/배럴) 10.3 8.0 8.7 8.8 9.8 11.9

diff 2.0 (2.3) 0.7 0.1 1.0 2.0

영업이익(십억원) 1,979.6 3,228.3 3,234.4 3,179.5 2,817.7 3,464.4

정유 1,299.1 1,939.3 1,502.1 1,571.0 1,377.6 1,686.5

기타 680.5 1,289.1 1,732.3 1,608.5 1,440.1 1,777.9

S-oil 수율(%)

CAPA(천b/d) 669.0 669.0 669.0 669.0 669.0 669.0

정제마진(달러/배럴) 11.0 8.6 9.5 10.5 12.4 13.9

diff 2.0 (2.4) 0.9 1.0 1.9 1.5

영업이익(십억원) 817.6 1,616.9 1,373.3 1,352.0 1,866.4 2,328.3

정유 227.9 699.0 617.8 751.9 928.0 1,241.3

기타 589.7 917.9 755.5 600.1 938.4 1,087.0

GS Caltex 수율(%)

CAPA(천b/d) 840.0 840.0 840.0 840.0 840.0 840.0

정제마진(달러/배럴) 10.3 8.0 8.8 9.1 9.5 9.9

diff 2.0 (2.3) 0.8 0.3 0.4 0.3

영업이익(십억원) 1,305.5 2,140.4 2,001.6 1,982.2 2,000.2 2,220.4

정유 637.2 1,376.2 1,341.4 1,374.7 1,462.7 1,585.8

기타 668.3 764.2 660.2 607.5 537.5 634.6

주: 2019년 정제마진 개선효과는 2019년말부터 나타나므로 실제 이익에 미치는 민감도는 낮음


41


도표 61 석유화학 제품 계통도 – 에틸렌, 프로필렌 계열

기초유분

중간원료

합성수지

합섬원료

합성고무

기타

PG

110

PPG

636

Ethyl Acetate

100

EG

PVC

1,532

VCM

1,577

Acrylic Acid / Ester

510 / 210

IPA

205

Octanol

356

PO

310

AN

850

PP

4,487

EPDM

255

Acetaldehyde

Ethanol

EO

EDC

1,271

HDPE

LLDPE

1,452

Propylene

8,420

Ethylene

9,040

Refinery

Naphtha Cracker

주)2017년 6월 기준 (단위: 1000MTA)

대한유화 800 / SK종합화학 860롯데케미칼 2140 / LG화학2200여천NCC1950 / 한화토탈 1090

LG화학 1290 / 여천NCC 1111롯데케미칼 1091 / 대한유화510

S-Oil 200

한화케미칼 447 / LG화학440롯데케미칼 130LDPE

한화케미칼 335 / 롯데케미칼 290SK종합화학 180

1,426롯데케미칼 630 / LG화학550대한유화 530

2,385

한화케미칼 651 / LG화학620LG화학 980 / 한화케미칼597

LG화학 930 / 한화케미칼602

롯데케미칼 1130 / 대한유화200

1,665

60

한국알콜산업 100

롯데케미칼 1100 / 폴리미래700

SKC 310

KPX케미칼 205 / MCNS 200

SKC 110

Butanol

66

LG화학 244 / 한화케미칼112

LG화학 55 / 한화케미칼 11

LG화학 145 / 이수화학 60

LG화학 510/210


42


도표 62 석유화학 제품 계통도 – BTX 계열

385

640

Meta - Xylene

4103,725

PC80 롯데첨단소재 240 / LG화학 170

롯데케미칼 210

기초유분

중간원료

합성수지

합섬원료

합성고무

기타

DMT

140

TPA

6,040

PIA

460

PA

TDI

360

MDI

469

653

BPA

1,050

Caprolactam

ABS

1,966

PS / EPS

686 / 515

C4 Raffinate-2

MTBE

880

PMMA

230

MMA

425

NBR

147

SB-L / NB-L

203 / 565

SBR / SSBR

544 / 123

BR

591

Acetic Acid

570

Para - Xylene

10,507

160

Ortho - Xylene

DNT

MA

Anilne

Alkyl Benzene

180

Phenol / Acetone

1,255 / 775

Cyclohex ane

350SM

3,263

Petroleum Resin

C4 Raffinate-1

Butadiene

1,352

510 / 210

NCB

Mix ed C4

Methanol

Xylene

Toluene

2,164

Benzene

7,059

Normal Paraffin

220

Carbon Black

649

Refinery

Utility

BTX Plant

Naphtha Cracker

EPOXY

주)2017년 6월 기준 (단위: 1000MTA)

롯데케미칼 330 / LG화학295여천NCC 240

금호석유 395 / LG화학 196

금호석유 384 / 63LG화학 160 / 60

금호석유 80 / 400한솔케미칼 80 / -LG화학 - / 165

금호석유 87 / LG화학 60

롯데MCC 195 / LGMMA 180

롯데MCC 110 / LGMMA 120

SK종합화학 178 / LGMMA 175161

코오롱인더 161

이수화학 220

이수화학 180

한화토탈 1051 / LG화학 685롯데케미칼 577

350

금호피앤비 680/420LG화학 575/355

금호석유 230/80LG화학 50/90

금호석유 250 / LG화학880롯데첨단소재 560

카프로 270

금호피앤비 450 / LG화학450

국도화학 430 / 금호피앤비135

한국바스프 250 / 금호미쓰이 200

한화케미칼 150 / OCI 50

한화토탈 1215 / GS칼텍스 930S-Oil 600 / SK종합화학 603

롯데케미칼 566

SK종합화학 894 / S-Oil 350롯데케미칼 210 / LG화학200

SK종합화학 1506 / S-Oil 450현대케미칼 1000

롯데케미칼 160

S-Oil 1900 / 한화토탈 1997롯데케미칼 750

애경유화 200 / 한화케미칼75

롯데케미칼 460

한화종합 2000 / 삼남석유 1500롯데케미칼 600

OCI 270

주: 부타디엔은 올레핀계열


43


도표 63 제품 및 주요용어

용어 설명

NCC 나프타를 분해하여 석유화학의 기초원료인 에틸렌, 프로필렌 등을 생산

ECC 천연가스를 분해하여 얻어진 에탄을 분해. 주로 에틸렌과 프로필렌 추출, BTX는 추출되지 않음

CTO 석탄에서 올레핀을 추출

MTO 메탄올에서 올레핀을 추출. 프로필렌과 방향족계열 생산 되지 않음

Naphtha 원유에서 직접 생산되는 유분. 경질 나프타는 에틸렌 원료, 중질 나프타는 가솔린 제조

Ethylene 에틸렌을 원료로 하여 합성섬유, 합성수지, 합성도료 등을 제조하기 위한 중간재를 제조(C2)

Propylene 에틸렌계 탄화수소. 기초유분 임(C3)

Butadiene 결합 두 개를 가진 탄소 원자 4개로 이루어진 사슬 모양 탄화수소 (C4)

BTX 방향족 화학제품인 벤젠, 톨루엔, 자일렌의 약어

Benzene C6H6의 분자식을 갖는 방향족 탄화수소

Toluene 벤젠의 수수원자 1개를 메틸기로 치환한 화합물. 무색 액체

MX 세 가지 이성질체 o-, m-, p-xylene와 ethyl benzene 혼합물

PE 에틸렌의 중합체, 필름, 성형품 등에 사용

HDPE 에틸렌을 중합하여 제조하는 합성수지, 강도 우수, 유연성과 가공성 떨어짐

LDPE 에틸렌을 중합, 상온에서 투명한 고체로 결정화가 낮아 가공성과 유연성, 투명성이 우수. 투명필름, 랩 등의 원료

EO 상온에서 상쾌한 냄새가 나는 무색의 기체(중간원료)

EDC 무색유상의 액체, 물에는 잘 녹지 않음. 주로 VCM 제조에 사용

PVC 염화비닐을 주성분으로 하는 플라스틱. 필름, 시트, 성형품, 캡 등 제조

MEG 무색무취 액체. EG라고도 불림. 폴리에스테르 섬유원료, 부동액, 용제, 유기합성, 의약품, 계면활성제 등 원료

PP 프로필렌을 중합하여 얻는 열가소성 수지. 이불솜, 돗자리, 보온병 제조

AN 폴리아크로나이트릴이나 뷰타다이엔과의 혼성중합체의 원료, 용제, 살충제로 사용

BPA 벤젠 고리에 알코올기가 달린 페놀 2개로 구성된 방향족 화합물이며, PC와 에폭시 원료

PC 대표적인 범용 엔지니어링 플라스틱. 가전, 전자기기, 휴대폰, 자동차 등에 사용

BR 부타디엔고무, 타이어 등 일반 고무제품에 사용

SBR 합성고무. 타이어, 호스, 벨트, 접착제 등에 사용

ABS 내열성 및 비가연성 플라스틱으로 강도 좋음. IT외장재, 바퀴, 핸들, 파이프 등에 사용

SM 방향성의 무색 액체로 PS, ABS, EPS 등의 스티렌계 합성수지 및 SBR, 도료를 생산하는데 사용

PS SM을 중합하여 제조하는 열가소성 수지. 가전제품 케이스, 페인트, 접착제, 고무첨가제, 건축자재, 전기용품, 단열재에 사용

MDI Polymeric MDI는 주로 경질 폴리우레탄의 원료로, Monomeric MDI는 합성피혁, 스판덱스, 방수코팅제 등에 사용

CPL 나일론, 폴리아미드 원료

Styrene 벤젠에 비닐기가 붙은 화합물. PS의 원료

TDI 연질폴리우레탄, 페인트, 접착제 원료로 사용

OX 무수프탈산, 무수말레인산, 솔벤트 용도로 사용

PX 합성섬유 중간원료. 향기가 나는 휘발성 액체, 폴리에스테르계 합성 섬유 제조

PTA 내연성, 절연성, 강도, 내수성 우수. 폴리에스터 섬유, PET 필름, 페트병 원료로 사용

PET TPA와 MEG를 반응시켜 얻으며, 섬유와 음료수 병에 사용

가성소다 수산화나트륨. 부식성이 강해 가성소다라고 칭함

VAM 아세트산비닐 수지. 도료, 접착제, 제지용 사이즈제, 껌의 베이스에 사용

EVA 에틸렌과 VAM 중합. 발포성, 접착성, 투명성이 뛰어나 신발 밑창, 태양 전지 필름, 비닐하우스 필름 소재


44


편집상의 공백페이지입니다

45


기업분석

SK이노베이션 (096770.KS)

BUY(유지) / TP 270,000원(유지)

단기실적 부진하나 IMO와 배터리 기대감 유효

S-Oil (010950.KS)


RUC 정상가동 시, IMO 규제 수혜기대

GS (078930.KS)

BUY(유지) / TP 61,000원(하향)

GS칼텍스도 IMO 수혜 예상

LG화학 (051910.KS)


NCC 실적부진하나, 전지의 성장성을 보자

롯데케미칼 (011170.KS)


바닥을 다지는 중

대한유화 (006650.KS)

BUY(유지) / TP 210,000원(하향)


46


SK이노베이션(096770.KS)

정유/화학/유틸리티/에너지 담당 황성현 Tel. 368-6878 / [email protected]

단기실적 부진하나 IMO와 배터리 기대감 유효

2019년 매출액 57.6조원, 영업이익 2.8조원 (OPM 4.9%)

매출액은 57.6조원(+3.0%yoy), 영업이익은 2.8조원(-11.4%yoy), 당기순이익은

1.9조원(-5.0%yoy)을 기록할 전망이다. 정유사업부 실적은 미국의 수출물량 증

가로 휘발유 마진이 부진해 1.4조원(-12.3%yoy)으로 역성장이 예상된다. 국제

유가도 베네수엘라 공급차질 등으로 상반기에 높은 수준을 유지할 것으로 예상

되나, 하반기로 갈수록 미국 미드스트림 파이프라인이 완공되며 하락해 재고평가

이익도 감소할 전망이다. 석유화학은 2018년 강세를 유지했던 PX의 완만한 하

락과 NCC 마진축소로 1.1조원(-11.7%yoy)을 기록할 것이라 추정한다. 전반

적으로 2019년에는 실적 모멘텀이 둔화되는 모습이다.

2020년 IMO의 선박연료 황함량 규제가 실시되며 선박용 경유의 선수요 확대,

정제마진 반등이 예상된다. 또한 경쟁사 대비 벨류에이션 매력을 보유하고 있어

단기 업황보다 중장기 포트폴리오 다변화에 주목할 필요가 있다.

투자의견 BUY, 목표주가 270,000원 유지

당사는 SK이노베이션에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 270,000원을 유지한

다. 최근 글로벌 경질유 비중확대와 미국의 수출증가로 휘발유마진이 역사적 약

세를 지속해 정유사들의 마진에 불확실성이 확대되고 있다. 그러나 등, 경유 마

진도 비이상적인 강세를 보이는 만큼 정제마진은 현 수준의 안정적 등락을 보일

것이라 판단한다. IMO 규제의 수혜와 글로벌 전기차 수요 확대로 인한 동사의

소재사업부 성장성(2018년 상반기 수주잔고 117GWh, 2018년말 수주잔고

300GWh, 2022년 목표 CAPA 55GWh)을 고려한 중장기 Overweight 전략

을 추천한다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 270,000원

현재주가(11/20) 204,500원

(기준일: 2018. 11. 20)

KOSPI(pt) 2,083

KOSDAQ(pt) 691

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 18,909

52주 최고/최저(원) 227,000 /

181,000

52주 일간 Beta 0.45

발행주식수(천주) 92,466

평균거래량(3M,천주) 215

평균거래대금(3M,백만원) 44,254

배당수익률(18F, %) 3.7

외국인 지분율(%) 39.2

주요주주 지분율(%)

SK(주)외 2인 33.0

국민연금 10.0

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -3.8 2.3 -0.7 2.5

KOSPI대비상대수익률 -0.3 9.6 14.6 20.1

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

17.11 18.3 18.7

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)

결산기(12월) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

매출액(십억원) 39,521 46,261 55,909 57,595 57,289

영업이익(십억원) 3,228 3,234 3,180 2,818 3,464

세전계속사업손익(십억원) 2,423 3,235 2,865 2,715 3,395

순이익(십억원) 1,721 2,145 1,972 1,860 2,325

EPS(원) 18,075 22,752 20,745 19,715 24,642

증감률(%) 105.1 25.9 -8.8 -5.0 25.0

PER(배) 8.1 9.0 9.9 10.4 8.3

ROE(%) 10.1 12.0 10.4 9.4 11.0

PBR(배) 0.8 1.1 1.0 1.0 0.9

EV/EBITDA(배) 3.5 4.9 5.1 5.4 4.3


47


도표 64 SK이노베이션 실적 추정

(십억원) 1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2017A 2018F 2019F

매출액 12,166 13,438 14,959 15,346 14,511 14,317 14,530 14,237 46,261 55,909 57,595

SK에너지 8,687 9,728 10,900 11,459 10,945 10,691 10,569 10,446 33,337 40,774 42,650

SK종합화학 2,439 2,532 2,886 2,706 2,396 2,453 2,775 2,607 9,339 10,563 10,231

SK루브리컨츠 780 818 823 828 833 837 842 847 3,047 3,248 3,360

SK이노베이션 157 185 193 198 182 179 187 180 636 733 728

영업이익 712 852 836 780 694 546 753 825 3,234 3,180 2,818

SK에너지 325 533 408 304 468 284 312 313 1,502 1,571 1,378

SK종합화학 285 238 346 377 137 186 354 423 1,377 1,245 1,099

SK루브리컨츠 129 126 132 128 139 130 137 132 505 514 538

SK이노베이션 45 59 72 77 51 54 60 63 188 253 228

OPM(%) 5.8 6.3 5.6 5.1 4.8 3.8 5.2 5.8 7.0 5.7 4.9

세전이익 679 739 684 764 684 546 666 819 3,235 2,865 2,715

지배주주순이익 458 499 444 516 460 366 446 550 2,104 1,918 1,823

(%yoy)

매출액 6.8 27.2 27.2 22.2 19.3 6.5 (2.9) (7.2) 17.1 20.9 3.0

영업이익 (29.1) 102.2 (13.3) (7.7) (2.5) (35.9) (9.9) 5.7 0.2 (1.7) (11.4)

세전이익 (41.6) 70.5 (30.0) 15.5 0.7 (26.0) (2.7) 7.2 33.5 (11.4) (5.2)

지배순이익 (45.9) 79.3 (34.9) 74.8 0.4 (26.6) 0.4 6.6 25.9 (8.8) (5.0)

(%qoq)

매출액 (3.1) 10.5 11.3 2.6 (5.4) (1.3) 1.5 (2.0)

영업이익 (15.8) 19.7 (1.9) (6.6) (11.1) (21.3) 38.0 9.5

세전이익 2.6 8.8 (7.4) 11.6 (10.4) (20.1) 21.9 22.9

지배순이익 55.1 8.9 (11.0) 16.2 (10.9) (20.4) 21.7 23.4

자료: SK이노베이션, 유진투자증권

48


SK이노베이션(096770.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F (단위:십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

자산총계 32,581 34,244 36,014 36,217 36,938 매출액 39,521 46,261 55,909 57,595 57,289

유동자산 14,988 16,219 16,546 16,046 16,374 증가율(%) (18.3) 17.1 20.9 3.0 (0.5)

현금성자산 5,756 4,343 3,212 3,626 3,812 매출원가 34,562 40,905 50,540 52,544 51,546

매출채권 4,272 5,297 5,583 5,179 5,239 매출총이익 4,959 5,356 5,369 5,051 5,743

재고자산 4,445 5,979 7,146 6,629 6,705 판매 및 일반관리비 1,730 2,121 2,190 2,234 2,278

비유동자산 17,594 18,024 19,468 20,170 20,564 기타영업손익 0 0 (0) 0 0

투자자산 2,718 2,916 3,138 3,266 3,398 영업이익 3,228 3,234 3,180 2,818 3,464

유형자산 13,603 13,587 14,484 14,770 15,034 증가율(%) 63.1 0.2 (1.7) (11.4) 23.0

기타 1,272 1,521 1,846 2,135 2,132 EBITDA 4,143 4,134 4,123 3,749 4,389

부채총계 14,276 14,934 15,870 14,952 14,098 증가율(%) 41.3 (0.2) (0.3) (9.1) 17.1

유동부채 8,737 9,955 10,300 9,337 9,436 영업외손익 (805) 0 (314) (103) (70)

매입채무 4,549 5,712 6,769 6,279 6,351 이자수익 95 85 94 94 92

유동성이자부채 1,808 1,606 868 368 368 이자비용 253 206 237 209 180

기타 2,380 2,637 2,663 2,690 2,717 지분법손익 (124) 311 144 181 189

비유동부채 5,540 4,979 5,570 5,615 4,663 기타영업손익 (523) (189) (315) (169) (171)

비유동이자부채 4,871 4,064 4,452 4,452 3,452 세전순이익 2,423 3,235 2,865 2,715 3,395

기타 668 916 1,118 1,164 1,211 증가율(%) 46.5 33.5 (11.4) (5.2) 25.0

자본총계 18,305 19,309 20,144 21,264 22,840 법인세비용 702 1,079 897 855 1,070

지배지분 17,103 18,086 18,900 20,020 21,595 당기순이익 1,721 2,145 1,972 1,860 2,325

자본금 469 469 469 469 469 증가율(%) 98.4 24.6 (8.1) (5.7) 25.0

자본잉여금 5,884 5,766 5,766 5,766 5,766 지배주주지분 1,671 2,104 1,918 1,823 2,279

이익잉여금 10,671 12,042 13,344 14,464 16,040 증가율(%) 105.1 25.9 (8.8) (5.0) 25.0

기타 80 (190) (679) (679) (679) 비지배지분 50 41 54 37 47

비지배지분 1,202 1,224 1,245 1,245 1,245 EPS(원) 18,075 22,752 20,745 19,715 24,642

자본총계 18,305 19,309 20,144 21,264 22,840 증가율(%) 105.1 25.9 (8.8) (5.0) 25.0

총차입금 6,680 5,670 5,320 4,820 3,820 수정EPS(원) 18,075 22,752 20,643 19,613 24,524

순차입금 924 1,327 2,108 1,194 7 증가율(%) 105.1 25.9 (9.3) (5.0) 25.0

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

영업현금 3,678 2,180 2,694 3,070 3,019 주당지표(원)

당기순이익 1,721 2,145 1,972 1,860 2,325 EPS 18,075 22,752 20,745 19,715 24,642

자산상각비 914 900 943 932 925 BPS 182,504 192,989 201,673 213,624 230,438

기타비현금성손익 174 (365) 516 (173) (188) DPS 6,400 8,000 7,500 7,500 8,700

운전자본증감 268 (1,214) (177) 451 (42) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (315) (957) (37) 404 (59) PER 8.1 9.0 9.9 10.4 8.3

재고자산감소(증가) (858) (1,501) (1,169) 517 (76) PBR 0.8 1.1 1.0 1.0 0.9

매입채무증가(감소) 1,467 1,273 724 (489) 72 EV/ EBITDA 3.5 4.9 5.1 5.4 4.3

기타 (26) (29) 305 21 21 배당수익율 4.4 3.9 3.7 3.7 4.3

투자현금 (2,056) (1,066) (1,164) (1,508) (1,186) PCR 3.4 4.6 5.6 7.3 6.3

단기투자자산감소 0 (17) (17) (55) (57) 수익성(%)

장기투자증권감소 (22) (7) 31 65 67 영업이익율 8.2 7.0 5.7 4.9 6.0

설비투자 (607) (938) (1,780) (1,152) (1,146) EBITDA이익율 10.5 8.9 7.4 6.5 7.7

유형자산처분 40 75 (1) 0 0 순이익율 4.4 4.6 3.5 3.2 4.1

무형자산처분 (55) (70) (106) (355) (40) ROE 10.1 12.0 10.4 9.4 11.0

재무현금 (2,019) (1,671) (1,692) (1,203) (1,703) ROIC 13.2 12.4 11.7 9.9 12.1

차입금증가 (1,569) (911) (392) (500) (1,000) 안정성 (배,%)

자본증가 (451) (757) (746) (703) (703) 순차입금/자기자본 5.0 6.9 10.5 5.6 0.0

배당금지급 451 757 746 703 703 유동비율 171.6 162.9 160.6 171.9 173.5

현금 증감 (375) (640) (144) 359 129 이자보상배율 12.8 15.7 13.4 13.5 19.2

기초현금 3,020 2,644 2,004 1,860 2,219 활동성 (회)

기말현금 2,644 2,004 1,860 2,219 2,349 총자산회전율 1.2 1.4 1.6 1.6 1.6

Gross Cash flow 4,076 4,137 3,431 2,618 3,061 매출채권회전율 9.7 9.7 10.3 10.7 11.0

Gross Investment 1,788 2,263 1,324 1,001 1,172 재고자산회전율 9.9 8.9 8.5 8.4 8.6

Free Cash Flow 2,287 1,874 2,107 1,617 1,889 매입채무회전율 10.5 9.0 9.0 8.8 9.1 자료: 유진투자증권

49


S-oil (010950.KS)


RUC 정상가동 시, IMO 규제 수혜기대


매출액은 28.2조원(+9.0%yoy), 영업이익은 1.9조원(+38.0%yoy)으로 전망한다.

2019년에는 글로벌 정제설비의 증설 확대가 예상되어, 업황의 변화로 인한 수혜

는 없을 것이라 판단한다. 정제마진이 2018년과 비슷한 수준을 유지하며 횡보할

것이고, 강세를 유지했던 PX의 마진하락이 예상되기 때문이다. 즉, 2018년 11

월 상업가동예정인 신규석유화학복합설비(RUC/ODC)의 정상가동을 가정해 큰

폭의 이익성장을 추정한 만큼 2018년 4분기, 2019년 1분기 실적발표에서 신규

설비의 가동현황을 면밀히 체크할 필요가 있다.

당사는 지난 7월 발생한 RUC 설비트러블과 9월 발생한 화재사고의 정비가 정

상적으로 완료되었는지에 대해 의문을 가졌었다. 통상적으로 설비트러블 발생

시, 주기기의 정비뿐만 아니라 배관 등 인접한 설비의 교체가 필요한 만큼 3분기

실적발표(10월) 당시까지 모든 정비가 완료되기에는 물리적으로 시간이 상당히

촉박하다고 판단했기 때문이다. 현재 정비가 모두 완료된 것으로 알려진 만큼,

2018년도 4분기 실적발표회에서 신규설비의 이익기여도가 확인된다면 불확실성도

해소될 것이라 전망한다.


당사는 S-Oil에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 140,000원을 유지한다. 최근

가솔린, BC유의 마진 역전으로 동사 신규설비의 수익성에 대한 우려가 존재한

다. 그러나 2020년부터 시작될 IMO 선박연료 황함량 규제를 고려하면, 최근의

주가하락은 과도하다고 판단한다. RUC/ODC의 정상가동으로 실적증가 확인,

BC유 비중감소로 마진개선 기대감이 반영되며, 동사의 주가도 탄력적으로 상승

할 것이라 판단한다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 140,000원

현재주가(11/20) 113,000원

(기준일: 2018. 11. 20)

KOSPI(pt) 2,083

KOSDAQ(pt) 691

액면가(원) 2,500


52주 최고/최저(원) 139,000 /

100,000





배당수익률(18F, %) 4.4



Aramco 외 9인 63.0

국민연금공단 6.0


절대수익률 -11.4 -10.0 1.3 -4.2

KOSPI대비상대수익률 -8.0 -2.6 16.7 13.4

40

60

80

100

120

140

160

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

17.11 18.3 18.7

주가(좌,원)


결산기(12월) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

매출액(십억원) 16,322 20,891 25,859 28,199 28,932

영업이익(십억원) 1,617 1,373 1,352 1,866 2,328

세전계속사업손익(십억원) 1,575 1,645 1,151 1,749 2,206

순이익(십억원) 1,205 1,246 851 1,295 1,632

EPS(원) 10,706 11,072 7,555 11,505 14,494

증감률(%) 90.9 3.4 -31.8 52.3 26.0

PER(배) 7.9 10.6 15.0 9.8 7.8

ROE(%) 20.5 18.8 12.2 17.3 19.6

PBR(배) 1.5 2.0 1.8 1.7 1.5

EV/EBITDA(배) 5.4 9.7 10.6 8.2 6.8


50


도표 65 S-OIL 실적 추정


매출액 5,411 6,003 7,188 7,257 6,649 6,647 7,589 7,314 20,891 25,859 28,199

정유 4,341 4,754 5,728 5,958 5,257 5,220 6,042 5,684 16,412 20,782 22,203

석유화학 690 829 1,050 885 978 1,011 1,132 1,214 2,864 3,455 4,334

윤활유 380 420 409 414 414 416 415 416 1,615 1,623 1,662

영업이익 255 403 316 379 323 448 541 555 1,373 1,352 1,866

정유 90 305 170 186 193 240 266 229 618 752 928

석유화학 81 17 102 156 100 154 214 251 326 356 719

윤활유 84 81 43 37 30 54 60 75 420 245 219

OPM(%) 5 7 4 5 5 7 7 8 7 5 7

정유 2 6 3 3 4 5 4 4 4 4 4

석유화학 12 2 10 18 10 15 19 21 11 10 17

윤활유 22 19 11 9 7 13 14 18 26 15 13

세전이익 258 214 315 363 357 288 544 560 1,645 1,151 1,749

지배순이익 189 163 230 269 265 213 403 414 1,246 851 1,295

(%yoy)

매출액 4.1 28.7 37.9 24.8 22.9 10.7 5.6 0.8 28.0 23.8 9.0

영업이익 -23.7 243.3 -42.9 2.7 26.8 11.3 71.2 46.4 -15.1 -1.5 38.0

세전이익 -50.3 201.7 -40.1 -31.1 38.2 34.5 72.6 54.1 4.4 -30.0 51.9

순이익 -52.1 143.9 -42.3 -30.5 40.5 30.3 75.3 54.2 3.4 -31.8 52.3

(%qoq)

매출액 -6.9 10.9 19.7 1.0 -8.4 0.0 14.2 -3.6

영업이익 -31.1 58.2 -21.6 20.1 -14.9 38.9 20.6 2.7

세전이익 -51.2 -13.5 40.8 16.9 -1.3 -19.8 89.4 2.8

순이익 -51.2 -13.5 40.8 16.9 -1.3 -19.8 89.4 2.8

자료: S-OIL, 유진투자증권

51


S-Oil(010950.KS) 재무제표


자산총계 13,959 15,087 17,185 18,786 20,245 매출액 16,322 20,891 25,859 28,199 28,932

유동자산 7,974 6,775 7,755 8,107 8,656 증가율(%) (8.8) 28.0 23.8 9.0 2.6

현금성자산 4,213 2,222 1,757 2,061 2,367 매출원가 14,021 18,783 23,816 25,627 25,884

매출채권 1,309 1,744 1,975 1,990 2,070 매출총이익 2,301 2,108 2,044 2,572 3,048

재고자산 2,423 2,791 4,007 4,038 4,201 판매 및 일반관리비 684 735 692 706 720

비유동자산 5,985 8,313 9,430 10,679 11,589 기타영업손익 0 0 0 0 0

투자자산 219 239 204 213 221 영업이익 1,617 1,373 1,352 1,866 2,328

유형자산 5,711 7,969 9,129 10,384 11,298 증가율(%) 97.8 (15.1) (1.5) 38.0 24.7

기타 54 105 96 82 70 EBITDA 1,904 1,667 1,657 2,190 2,676

부채총계 7,567 8,245 10,038 10,926 11,418 증가율(%) 74.5 (12.4) (0.6) 32.2 22.2

유동부채 4,833 4,544 6,225 6,254 6,387 영업외손익 (42) 272 (201) (117) (122)

매입채무 2,152 2,750 3,167 3,192 3,321 이자수익 55 54 51 53 55

유동성이자부채 2,197 1,377 2,635 2,635 2,635 이자비용 56 58 74 85 89

기타 484 418 422 426 430 지분법손익 7 5 5 5 4

비유동부채 2,735 3,700 3,813 4,672 5,031 기타영업손익 (47) 271 (183) (91) (93)

비유동이자부채 2,564 3,475 3,557 4,407 4,757 세전순이익 1,575 1,645 1,151 1,749 2,206

기타 171 226 256 265 274 증가율(%) 93.8 4.4 (30.0) 51.9 26.1

자본총계 6,392 6,843 7,148 7,860 8,827 법인세비용 370 398 301 454 574

지배지분 6,392 6,843 7,148 7,860 8,827 당기순이익 1,205 1,246 851 1,295 1,632

자본금 292 292 292 292 292 증가율(%) 90.9 3.4 (31.8) 52.3 26.0

자본잉여금 1,332 1,332 379 379 379 지배주주지분 1,205 1,246 851 1,295 1,632

이익잉여금 4,745 5,198 6,479 7,191 8,158 증가율(%) 90.9 3.4 (31.8) 52.3 26.0

기타 23 21 (2) (2) (2) 비지배지분 0 0 0 0 0

비지배지분 0 0 0 0 0 EPS(원) 10,706 11,072 7,555 11,505 14,494

자본총계 6,392 6,843 7,148 7,860 8,827 증가율(%) 90.9 3.4 (31.8) 52.3 26.0

총차입금 4,760 4,852 6,193 7,043 7,393 수정EPS(원) 10,706 11,072 7,377 11,302 14,290

순차입금 547 2,629 4,436 4,981 5,026 증가율(%) 90.9 3.4 (33.4) 53.2 26.4

현금흐름표


영업현금 1,722 1,143 309 1,605 1,874 주당지표(원)

당기순이익 1,205 1,246 851 1,295 1,632 EPS 10,706 11,072 7,555 11,505 14,494

자산상각비 287 294 305 323 348 BPS 54,814 58,682 61,297 67,406 75,700

기타비현금성손익 94 (85) 300 4 5 DPS 6,200 5,900 5,000 5,700 5,700

운전자본증감 (188) (236) (850) (18) (110) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (110) (401) (195) (15) (80) PER 7.9 10.6 15.0 9.8 7.8

재고자산감소(증가) (699) (369) (1,218) (31) (163) PBR 1.5 2.0 1.8 1.7 1.5

매입채무증가(감소) 530 616 844 25 129 EV/ EBITDA 5.4 9.7 10.6 8.2 6.8

기타 90 (83) (281) 4 4 배당수익율 7.3 5.0 4.4 5.0 5.0

투자현금 (1,967) (832) (16) (1,580) (1,267) PCR 5.2 7.3 9.1 8.1 6.6

단기투자자산감소 0 0 (6) (13) (13) 수익성(%)

장기투자증권감소 0 0 1 2 1 영업이익율 9.9 6.6 5.2 6.6 8.0

설비투자 (1,064) (2,414) (1,424) (1,570) (1,256) EBITDA이익율 11.7 8.0 6.4 7.8 9.3

유형자산처분 7 3 0 0 0 순이익율 7.4 6.0 3.3 4.6 5.6

무형자산처분 (7) (1) 3 6 6 ROE 20.5 18.8 12.2 17.3 19.6

재무현금 811 (598) 667 267 (315) ROIC 19.0 12.8 9.6 11.4 13.0

차입금증가 1,021 205 1,214 850 350 안정성 (배,%)

자본증가 (210) (803) (687) (583) (665) 순차입금/자기자본 8.6 38.4 62.1 63.4 56.9

배당금지급 210 803 687 583 665 유동비율 165.0 149.1 124.6 129.6 135.5

현금 증감 566 (287) 960 292 292 이자보상배율 28.7 23.6 18.2 22.1 26.2

기초현금 201 767 480 1,440 1,731 활동성 (회)

기말현금 767 480 1,440 1,731 2,023 총자산회전율 1.3 1.4 1.6 1.6 1.5


Gross Investment 2,155 1,069 860 1,585 1,364 재고자산회전율 8.1 8.0 7.6 7.0 7.0

Free Cash Flow (255) 797 595 37 620 매입채무회전율 9.0 8.5 8.7 8.9 8.9


52


GS(078930.KS)


GS칼텍스도 IMO 수혜 예상


매출액은 19.7조원(+5.9%yoy), 영업이익은 2.5조원(+5.8%yoy), 지배주주순

이익은 1.1조원(+7.4%yoy)을 기록할 전망이다.

GS칼텍스 매출액은 38.9조원(+5.6%yoy), 영업이익은 2.0조원(+0.9%yoy)

을 기록해 정유 업황 둔화에도 2018년과 비슷한 실적을 기록할 것이라 판단한

다. 정제마진 횡보, 강세를 보였던 PX의 하락 속에 설비 트러블로 가동이 중단되

었던 하이드로크래커, PX설비가 정상화되며 스프레드 축소에도 선방하는 실적이

예상된다.

발전사업부는 한국전력의 원전 가동률이 80%까지 회복되어 SMP 하락 우려가

있으나, 실적의 큰 변화는 없을 것이라 판단한다. 그 이유는 1) GS EPS가 보유

한 가스복합화력(총 4호기) 중 1호기는 PPA계약이 체결되어 있고, 2) 2, 3호기

는 당진지역 송전제약으로 낮은 가동률을 유지하고 있어 영향이 적다. 또한 3) 4

호기는 직도입을 통한 저가연료 투입으로 한전 발전자회사 가스발전소 대비 경

쟁력을 갖고 있다. GS E&R의 석탄화력 1, 2호기는 적정투자보수를 기준으로 분

기마다 판매단가를 정산하고 있어 2018년 수준의 이익 창출이 가능하다.

투자의견 BUY, 목표주가 61,000원 제시

당사는 GS에 대해 투자의견은 BUY를 유지하지만, 가솔린 마진 악화와 최근 정

체 중인 국제유가를 반영해 목표주가를 61,000원(2019년 기준 PER 5.3배,

PBR 0.6배)으로 하향한다. 그러나 동사의 중간유분(등/경유) 수율이 60%에 이

르는 만큼 IMO 규제로 인한 마진 상승 수혜를 기대할 수 있다. 당사추정에 의하

면 2018년 9.1달러/배럴에서 2020년 9.9달러/배럴로 확대될 전망이다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 하향) 61,000원

현재주가(11/20) 52,300원

(기준일: 2018. 11. 20)

KOSPI(pt) 2,083

KOSDAQ(pt) 691

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 71,500 / 46,700





배당수익률(18F, %) 3.8



허창수외 48인 47.0



절대수익률 2.3 -3.5 -16.2 -13.6

KOSPI대비상대수익률 5.8 3.8 -0.8 4.1

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

17.11 18.3 18.7

주가(좌,원)


결산기(12월) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

매출액(십억원) 13,462 16,210 18,595 19,689 23,426

영업이익(십억원) 1,754 2,071 2,359 2,495 2,655

세전계속사업손익(십억원) 1,629 1,908 2,210 2,298 2,421

순이익(십억원) 923 1,092 1,143 1,232 1,271

EPS(원) 8,671 10,614 10,801 11,598 11,960

증감률(%) 63.7 22.4 1.8 7.4 3.1

PER(배) 6.2 5.9 4.8 4.5 4.4

ROE(%) 12.1 13.4 12.3 11.9 11.2

PBR(배) 0.7 0.8 0.6 0.5 0.5

EV/EBITDA(배) 7.3 6.7 5.3 5.2 5.0


53


도표 66 GS 실적 추정


매출액 4,456 4,581 4,810 4,748 4,430 4,801 5,172 5,286 16,210 18,595 19,689

(%qoq) 5.9 2.8 5.0 (1.3) (6.7) 8.4 7.7 2.2 - - -

(%yoy) 13.7 18.8 13.7 12.9 (0.6) 4.8 7.5 11.3 20.4 14.7 5.9

1) 연결자회사 4,250 4,361 4,517 4,554 4,229 4,561 4,878 5,032 15,149 17,682 18,699

(%qoq) 8.2 2.6 3.6 0.8 (7.1) 7.9 7.0 3.2 - - -

(%yoy) 20.3 17.6 13.5 15.9 (0.5) 4.6 8.0 10.5 21.3 16.7 5.8

2) 임대수익 52 53 53 54 55 55 55 56 180 212 221

3) 상표권 14 18 17 15 15 15 15 16 56 63 62

4) 지분법 140 150 223 125 131 169 223 183 825 638 707

영업이익 567 557 691 543 598 616 677 605 2,071 2,359 2,495

(%qoq) 5.5 (1.7) 24.1 (21.4) 10.1 2.9 10.0 (10.7) - - -

(%yoy) (12.2) 42.2 39.2 1.2 5.6 10.5 (2.1) 11.3 18.1 13.9 5.8

GS리테일 22 56 78 36 25 65 81 37 166 191 194

GS EPS 56 21 29 38 42 34 24 41 114 145 130

GS글로벌 14 18 14 8 14 18 14 8 48 53 53

GS E&R 92 30 39 40 89 33 38 39 127 201 198

GS에너지 346 401 494 384 390 428 482 442 1,516 1,625 1,669

세전이익 521 509 661 519 560 574 636 529 1,908 2,210 2,298

지배순이익 223 194 310 277 276 229 310 262 986 1,004 1,078

자료: GS, 유진투자증권

도표 67 GS칼텍스 실적 추정


매출액 7,795 9,058 9,804 10,177 9,636 9,451 9,936 9,883 30,318 36,835 38,906

정유 5,912 7,086 7,679 7,918 7,721 7,495 7,883 7,686 23,411 28,595 30,785

석유화학 1,543 1,610 1,788 1,945 1,618 1,675 1,788 1,946 5,773 6,887 7,028

윤활유 341 361 337 314 297 281 265 251 1,135 1,353 1,094

영업이익 281 585 636 481 333 484 643 540 2,002 1,982 2,000

정유 148 462 457 308 213 423 468 358 1,341 1,375 1,463

석유화학 67 60 138 133 82 23 138 146 464 398 388

윤활유 66 63 41 40 39 38 37 36 196 209 149

영업이익률(%) 3.6 6.5 6.5 4.7 3.5 5.1 6.5 5.5 6.6 5.4 5.1

정유 2.5 6.5 6.0 3.9 2.8 5.6 5.9 4.7 5.7 4.8 4.8

석유화학 4.3 3.7 7.7 6.8 5.0 1.4 7.7 7.5 8.0 5.8 5.5

세전이익 243 322 638 295 260 411 571 467 1,721 1,696 1,709

순이익 180 235 437 221 196 301 412 339 1,438 1,073 1,248

(%qoq)

매출액 -8.9 16.2 8.2 3.8 -5.3 -1.9 5.1 -0.5 - - -

영업이익 -55.3 108.3 8.8 -24.4 -30.8 45.4 32.9 -16.1 - - -

(%yoy)

매출액 7.1 30.4 30.0 19.0 23.6 4.3 1.3 -2.9 17.6 21.5 5.6

영업이익 -52.0 178.4 9.9 -23.4 18.6 -17.2 1.2 12.2 -6.5 -1.0 0.9

자료: GS, 유진투자증권

54


GS(078930.KS) 재무제표


자산총계 20,341 22,004 23,159 24,296 26,014 매출액 13,462 16,210 18,595 19,689 23,426

유동자산 2,473 2,875 3,108 2,862 3,230 증가율(%) 10.5 20.4 14.7 5.9 19.0

현금성자산 856 1,080 1,284 843 868 매출원가 10,273 12,449 14,370 15,270 18,791

매출채권 1,160 1,146 1,261 1,404 1,657 매출총이익 3,189 3,761 4,225 4,418 4,635

재고자산 335 533 446 496 585 판매 및 일반관리비 1,435 1,690 1,867 1,923 1,981

비유동자산 17,868 19,129 20,052 21,434 22,785 기타영업손익 0 0 0 0 0

투자자산 8,022 8,881 9,096 9,465 9,849 영업이익 1,754 2,071 2,359 2,495 2,655

유형자산 7,866 8,401 9,149 10,133 11,070 증가율(%) 9.3 18.1 13.9 5.8 6.4

기타 1,981 1,846 1,807 1,836 1,865 EBITDA 1,754 2,071 2,359 2,495 2,655

부채총계 11,421 12,341 12,580 12,828 13,634 증가율(%) 9.3 18.1 13.9 5.8 6.4

유동부채 3,771 4,451 4,963 5,173 5,539 영업외손익 (125) (164) (149) (197) (234)

매입채무 1,183 1,461 1,795 1,999 2,359 이자수익 30 38 44 29 24

유동성이자부채 1,980 2,372 2,544 2,544 2,544 이자비용 238 255 248 284 325

기타 608 618 624 630 636 지분법손익 0 0 0 0 0

비유동부채 7,650 7,890 7,617 7,655 8,095 기타영업손익 83 53 55 58 66

비유동이자부채 6,574 6,711 6,328 6,328 6,728 세전순이익 1,629 1,908 2,210 2,298 2,421

기타 1,076 1,179 1,289 1,328 1,368 증가율(%) 24.4 17.1 15.8 4.0 5.3

자본총계 8,920 9,663 10,579 11,468 12,380 법인세비용 663 816 1,067 1,066 1,150

지배지분 6,964 7,730 8,607 9,495 10,408 당기순이익 923 1,092 1,143 1,232 1,271

자본금 474 474 474 474 474 증가율(%) 81.3 18.3 4.7 7.8 3.1

자본잉여금 1,270 1,188 1,188 1,188 1,188 지배주주지분 806 986 1,004 1,078 1,111

이익잉여금 8,348 9,186 10,017 10,905 11,818 증가율(%) 63.7 22.4 1.8 7.4 3.1

기타 (3,127) (3,116) (3,071) (3,071) (3,071) 비지배지분 118 106 139 155 160

비지배지분 1,956 1,932 1,972 1,972 1,972 EPS(원) 8,671 10,614 10,801 11,598 11,960

자본총계 8,920 9,663 10,579 11,468 12,380 증가율(%) 63.7 22.4 1.8 7.4 3.1

총차입금 8,554 9,083 8,872 8,872 9,272 수정EPS(원) 8,671 10,614 10,762 11,557 11,917

순차입금 7,697 8,003 7,587 8,028 8,404 증가율(%) 63.7 22.4 1.4 7.4 3.1

현금흐름표


영업현금 852 1,306 1,880 1,131 1,174 주당지표(원)

당기순이익 923 1,092 1,143 1,232 1,271 EPS 8,671 10,614 10,801 11,598 11,960

자산상각비 0 0 0 0 0 BPS 73,540 81,628 90,887 100,266 109,899

기타비현금성손익 (722) (814) 670 (116) (120) DPS 1,600 1,800 2,000 2,100 2,200

운전자본증감 (113) 7 324 15 23 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (152) (168) (115) (143) (253) PER 6.2 5.9 4.8 4.5 4.4

재고자산감소(증가) (91) (101) 121 (51) (89) PBR 0.7 0.8 0.6 0.5 0.5

매입채무증가(감소) 71 373 (19) 204 360 EV/ EBITDA 7.3 6.7 5.3 5.2 5.0

기타 59 (98) 336 5 5 배당수익율 3.0 2.9 3.8 4.0 4.2

투자현금 (524) (1,418) (1,262) (1,397) (1,366) PCR 3.4 3.0 2.7 4.4 4.3

단기투자자산감소 10 0 (110) (15) (15) 수익성(%)

장기투자증권감소 (65) (134) (130) (269) (280) 영업이익율 13.0 12.8 12.7 12.7 11.3

설비투자 (923) (1,118) (1,017) (984) (937) EBITDA이익율 13.0 12.8 12.7 12.7 11.3

유형자산처분 29 19 11 0 0 순이익율 6.9 6.7 6.1 6.3 5.4

무형자산처분 (42) (45) (30) (29) (29) ROE 12.1 13.4 12.3 11.9 11.2

재무현금 (336) 335 (430) (189) 201 ROIC 10.0 11.0 10.8 11.1 10.6

차입금증가 (186) 791 (227) 0 400 안정성 (배,%)

자본증가 (172) (188) (171) (189) (199) 순차입금/자기자본 86.3 82.8 71.7 70.0 67.9

배당금지급 172 188 171 189 199 유동비율 65.6 64.6 62.6 55.3 58.3

현금 증감 (3) 219 197 (456) 9 이자보상배율 7.4 8.1 9.5 8.8 8.2

기초현금 507 504 723 920 464 활동성 (회)

기말현금 504 723 920 464 473 총자산회전율 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9


Gross Investment 647 1,412 828 1,368 1,327 재고자산회전율 43.6 37.3 38.0 41.8 43.3

Free Cash Flow 873 527 985 (252) (176) 매입채무회전율 12.5 12.3 11.4 10.4 10.8 자료: 유진투자증권

55


LG화학 (051910.KS)


NCC 실적 부진하나, 전지의 성장성을 보자


매출액은 33.3조원(+17.9%yoy), 영업이익은 2.3조원(-2.4%yoy)으로 전망

한다. 사업부별 영업이익은 기초소재 1.9조원(-18.2%yoy), 전지 5,706억원

(+167.9%yoy), 정보전자 -53억원(적지yoy) 등 이다. 기초소재는 나프타 가

격이 안정화되겠지만 제품가 하락으로 부진한 흐름을 이어갈 전망이다. 당사가

석유화학업황 전망에 2012년 수요위축 시기의 제품별 수요탄력성을 적용해 보

수적으로 추정한 만큼 2019년 석유화학 시황의 완만한 하락이 예상된다.

동사의 2020년 전기차용 전지 목표 캐파는 기존 90GWh에서 최대 20% 상향

된 110GWh 수준이다. 또한 글로벌 매크로 영향과 투기수요의 감소로 가중평균

메탈투입단가가 안정화되고 있어 동사의 중대형전지 사업부문 수익성 개선이 가

능할 전망이다. 당사가 가정한 메탈투입단가는 51달러/kWh(GM Bolt 60kWh

기준, -3.7%yoy)이다.


최근 완성차업체(VW 등)의 배터리사업 진출 발표로 셀메이커들에 대한 투자심

리가 좋지 않은 상황이다. 그러나 Panasonic(구 Sanyo), 삼성SDI, LG화학 등

주요업체의 R&D투자가 10년 이상 지속되었고, 안전성 문제, 품질관리 등 신규

사업자들이 해결해야 할 난관이 많음을 고려하면 우려는 과하다고 판단한다. 중

장기 전지사업부의 성장성을 감안해 투자의견 BUY와 목표주가 460,000원을

유지하며, 화학업종 최선호주로 매수 추천한다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 460,000원

현재주가(11/20) 339,500원

(기준일: 2018. 11. 20)

KOSPI(pt) 2,083

KOSDAQ(pt) 691

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 447,500 /

302,000





배당수익률(18F, %) 1.8



(주)LG외 4인 30.0



절대수익률 2.9 -7.2 -1.3 -17.1

KOSPI대비상대수익률 6.3 0.1 14.1 0.5

40

50

60

70

80

90

100

110

120

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

500,000

17.11 18.3 18.7

주가(좌,원)


결산기(12월) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

매출액(십억원) 20,659 25,698 28,217 33,279 37,667

영업이익(십억원) 1,992 2,928 2,401 2,345 3,218

세전계속사업손익(십억원) 1,660 2,564 2,146 1,971 2,821

순이익(십억원) 1,281 2,022 1,673 1,565 2,268

EPS(원) 19,332 27,633 23,090 21,970 31,834

증감률(%) 11.1 42.9 -16.4 -4.8 44.9

PER(배) 13.5 14.7 14.7 15.5 10.7

ROE(%) 9.5 12.9 9.7 8.6 11.6

PBR(배) 1.4 2.0 1.5 1.4 1.3

EV/EBITDA(배) 5.8 7.1 7.0 6.9 5.5


56


도표 68 LG화학 실적 추정


매출액 6,554 7,052 7,235 7,376 7,616 8,250 8,427 8,986 25,698 28,217 33,279

기초소재 4,359 4,671 4,649 4,415 4,514 4,835 4,745 4,418 17,427 18,094 18,512

전지 1,245 1,494 1,704 2,081 2,196 2,478 2,833 3,651 4,561 6,524 11,159

정보전자 760 765 847 775 781 788 795 803 3,062 3,147 3,167

생명과학 131 151 135 169 127 154 158 176 551 586 615

팜한농 237 188 92 132 200 192 94 136 604 649 622

영업이익 651 703 602 445 384 741 743 477 2,928 2,401 2,345

기초소재 637 705 548 385 258 629 657 315 2,808 2,274 1,860

전지 2 27 84 100 111 123 143 194 29 213 571

정보전자 -10 -22 12 2 -1 -1 -1 -1 111 -18 -5

생명과학 7 16 13 13 8 13 15 16 54 49 52

팜한농 45 11 -19 -21 42 12 -37 -12 35 17 5

OPM(%) 9.9 10.0 8.3 6.0 5.0 9.0 8.8 5.3 11.4 8.5 7.0

기초소재 14.6 15.1 11.8 8.7 5.7 13.0 13.8 7.1 16.1 12.6 10.0

전지 0.2 1.8 4.9 4.8 5.0 5.0 5.1 5.3 0.6 3.3 5.1

정보전자 -1.3 -2.9 1.4 0.2 -0.2 -0.2 -0.1 -0.2 3.6 -0.6 -0.2

생명과학 5.3 10.5 9.8 8.0 6.4 8.2 9.8 8.9 9.7 8.4 8.4

팜한농 19.2 6.1 -20.4 -16.0 21.1 6.1 -39.0 -9.1 5.9 2.6 0.8

세전이익 653 644 485 364 326 677 577 392 2,564 2,146 1,971

순이익 553 493 347 280 282 528 450 306 2,022 1,673 1,565

(%qoq)

매출액 1.9 7.6 2.6 2.0 3.3 8.3 2.1 6.6 - - -

영업이익 5.8 8.1 (14.3) (26.2) (13.7) 93.0 0.3 (35.8) - - -

세전이익 50.6 (1.4) (24.7) (25.0) (10.4) 107.7 (14.8) (32.0) - - -

순이익 63.5 (10.7) (29.8) (19.2) 0.6 87.3 (14.8) (32.0) - - -

(%yoy)

매출액 1.0 10.5 13.1 14.7 16.2 17.0 16.5 21.8 24.4 9.8 17.9

영업이익 (18.3) (3.2) (23.7) (27.7) (41.0) 5.3 23.4 7.2 47.0 (18.0) (2.4)

세전이익 (6.5) (11.7) (30.9) (16.1) (50.1) 5.0 18.9 7.9 54.5 (16.3) (8.1)

순이익 0.8 (16.4) (36.5) (17.2) (49.0) 7.0 29.8 9.3 57.8 (17.3) (6.4)

자료: LG화학, 유진투자증권 추정

도표 69 LG화학 전지사업부 실적 추정

(십억원, $/kWh) 1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2017A 2018F 2019F

매출액 1,245 1,494 1,704 2,081 2,196 2,478 2,833 3,651 4,561 6,524 11,159

소형전지 606 673 778 767 802 857 885 864 2,373 2,822 3,409

중대형전지 639 821 927 1,315 1,394 1,621 1,948 2,788 2,187 3,702 7,750

전기차용 배터리 509 662 752 1,018 1,162 1,334 1,634 2,256 1,745 2,941 6,387

ESS용 배터리 129 160 175 297 232 286 314 532 442 761 1,363

영업이익 2 27 84 100 111 123 143 194 29 213 571

소형전지 36 47 69 64 71 76 80 73 129 216 300

중대형전지 -34 -20 15 36 39 47 63 121 (100) (3) 271

전기차용 배터리 -45 -34 -1 10 18 20 33 72 (138) (70) 144

ESS용 배터리 11 14 16 26 21 26 30 49 37 67 127

원재료 단가 53 57 52 52 51 51 51 51 41 53 51

자료: LG화학, 유진투자증권 추정

57


LG화학(051910.KS) 재무제표


자산총계 20,487 25,041 28,334 31,304 34,081 매출액 20,659 25,698 28,217 33,279 37,667

유동자산 9,227 11,206 11,926 12,840 14,130 증가율(%) 2.2 24.4 9.8 17.9 13.2

현금성자산 2,228 2,779 2,158 1,033 1,554 매출원가 16,595 20,134 22,715 27,191 30,281

매출채권 3,729 4,636 5,280 6,432 6,865 매출총이익 4,064 5,564 5,502 6,088 7,387

재고자산 2,965 3,352 4,045 4,927 5,259 판매 및 일반관리비 2,072 2,635 3,101 3,744 4,169

비유동자산 11,260 13,836 16,408 18,464 19,951 기타영업손익 0 0 0 0 0

투자자산 1,009 801 853 888 924 영업이익 1,992 2,928 2,401 2,345 3,218

유형자산 9,680 11,211 13,690 15,696 17,134 증가율(%) 9.2 47.0 (18.0) (2.4) 37.2

기타 571 1,823 1,865 1,880 1,893 EBITDA 3,329 4,330 4,042 4,432 5,545

부채총계 6,436 8,703 10,704 12,593 13,632 증가율(%) 8.1 30.1 (6.7) 9.6 25.1

유동부채 5,447 6,645 6,925 7,741 8,056 영업외손익 (332) (365) (255) (373) (397)

매입채무 2,695 3,862 3,677 4,480 4,781 이자수익 40 31 43 43 49

유동성이자부채 2,213 1,451 1,903 1,903 1,903 이자비용 77 100 120 139 168

기타 539 1,331 1,345 1,358 1,372 지분법손익 (45) 6 (3) (5) (5)

비유동부채 989 2,058 3,779 4,852 5,576 기타영업손익 (250) (301) (175) (272) (273)

비유동이자부채 678 1,594 3,211 4,261 4,961 세전순이익 1,660 2,564 2,146 1,971 2,821

기타 311 464 568 591 614 증가율(%) 7.1 54.5 (16.3) (8.1) 43.1

자본총계 14,051 16,339 17,630 18,711 20,449 법인세비용 379 542 473 406 553

지배지분 13,937 16,169 17,415 18,496 20,235 당기순이익 1,281 2,022 1,673 1,565 2,268

자본금 370 391 391 391 391 증가율(%) 11.5 57.8 (17.3) (6.4) 44.9

자본잉여금 1,158 2,274 2,274 2,274 2,274 지배주주지분 1,281 1,945 1,630 1,551 2,247

이익잉여금 12,463 14,039 15,206 16,287 18,025 증가율(%) 11.1 51.8 (16.2) (4.8) 44.9

기타 (53) (537) (457) (457) (457) 비지배지분 (0) 77 43 15 21

비지배지분 114 170 215 215 215 EPS(원) 19,332 27,633 23,090 21,970 31,834

자본총계 14,051 16,339 17,630 18,711 20,449 증가율(%) 11.1 42.9 (16.4) (4.8) 44.9

총차입금 2,891 3,045 5,115 6,165 6,865 수정EPS(원) 19,332 27,633 22,436 21,262 31,018

순차입금 662 266 2,956 5,131 5,310 증가율(%) 11.1 42.9 (18.8) (5.2) 45.9

현금흐름표


영업현금 2,517 3,181 2,007 2,443 4,149 주당지표(원)

당기순이익 1,660 2,564 1,924 1,565 2,268 EPS 19,332 27,633 23,090 21,970 31,834

자산상각비 1,337 1,402 1,641 2,088 2,327 BPS 188,597 206,544 222,466 236,279 258,486

기타비현금성손익 75 (59) 259 13 7 DPS 5,000 6,000 6,000 6,500 7,500

운전자본증감 (382) (715) (1,343) (1,223) (454) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (13) (971) (560) (1,152) (433) PER 13.5 14.7 14.7 15.5 10.7

재고자산감소(증가) (352) (396) (654) (882) (332) PBR 1.4 2.0 1.5 1.4 1.3


기타 (367) 324 (233) 9 9 배당수익율 1.9 1.5 1.8 1.9 2.2

투자현금 (1,737) (1,640) (4,128) (4,168) (3,840) PCR 5.6 7.1 7.0 7.2 5.8

단기투자자산감소 0 0 (9) (20) (21) 수익성(%)

장기투자증권감소 (3) (3) (8) (16) (17) 영업이익율 9.6 11.4 8.5 7.0 8.5

설비투자 (1,399) (2,253) (4,289) (3,993) (3,663) EBITDA이익율 16.1 16.9 14.3 13.3 14.7

유형자산처분 18 403 217 0 0 순이익율 6.2 7.9 5.9 4.7 6.0

무형자산처분 (74) (90) (106) (115) (115) ROE 9.5 12.9 9.7 8.6 11.6

재무현금 (1,007) (737) 1,539 580 191 ROIC 11.3 15.0 10.2 8.5 10.6

차입금증가 (674) (349) 1,999 1,050 700 안정성 (배,%)

자본증가 (346) (386) (460) (470) (509) 순차입금/자기자본 4.7 1.6 16.8 27.4 26.0

배당금지급 346 386 460 470 509 유동비율 169.4 168.6 172.2 165.9 175.4

현금 증감 (231) 775 (579) (1,145) 500 이자보상배율 25.9 29.3 20.0 16.9 19.2

기초현금 1,705 1,474 2,249 1,670 525 활동성 (회)

기말현금 1,474 2,249 1,670 525 1,026 총자산회전율 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2



Free Cash Flow 1,346 2,076 (1,638) (1,705) 330 매입채무회전율 8.8 7.8 7.5 8.2 8.1 자료: 유진투자증권

58


롯데케미칼 (011170.KS)




매출액은 16.9조원(+0.9%yoy), 영업이익은 2.0조원(-11.1%yoy)을 기록할

전망이다. 부진한 실적을 전망하는 이유는 당사 추정결과 현재 화학제품가격들의

조정이 끝나지 않았고, 2019년 화학시황이 크게 달라질 것이 없다고 판단하기

때문이다. 또한 불안정한 매크로 환경으로 중국 트레이더들의 재고비축이 거의

이루어지지 않는 상황을 고려하면 실적 감소가 불가피하다. 시황개선을 위해서는

미, 중 무역분쟁의 해결 외에는 특별한 답이 없어 보인다.

다행인 점은 미국과 OPEC 산유국의 원유시장을 안정화하려는 의지가 보인다는

점이다. 700달러/톤을 상회했던 나프타가 600달러대로 안정화되면서 2018년

주가하락의 원인이었던 원재료(Feedstock)에 대한 우려는 완화될 것이라 판단

한다.


당사는 롯데케미칼에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 330,000원을 유지한다. 반

등을 위한 큰 산(매크로 이슈)이 남아있지만, 밴드하단에 내려와있는 현재 주가

를 고려하면 추가하락도 크지 않을 것이라 판단한다. 또한 2019년부터 상업가

동 할 동사의 신규 설비(미국 에탄크래커)를 고려하면 실적감소는 11.0%에 그

칠 전망이다. 2019년 하반기부터 완만한 시황반등이 예상된다는 점, 2018년 배

당수익률 3.4%를 고려하면 여전히 투자매력은 존재한다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 330,000원

현재주가(11/20) 279,000원

(기준일: 2018. 11. 20)

KOSPI(pt) 2,083

KOSDAQ(pt) 691

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 475,000 /

247,000





배당수익률(18F, %) 3.4



롯데물산(주)외 4인 54.0



절대수익률 7.3 -17.5 -27.3 -21.3

KOSPI대비상대수익률 10.7 -10.1 -12.0 -3.7

40

60

80

100

120

140

160

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

500,000

17.11 18.3 18.7

주가(좌,원)


결산기(12월) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

매출액(십억원) 13,224 15,875 16,781 16,936 17,898

영업이익(십억원) 2,544 2,930 2,291 2,036 2,334

세전계속사업손익(십억원) 2,487 3,085 2,563 2,276 2,590

순이익(십억원) 1,837 2,285 1,862 1,611 1,834

EPS(원) 53,561 65,466 52,262 45,125 51,353

증감률(%) 85.0 22.2 -20.2 -13.7 13.8

PER(배) 6.9 5.6 5.3 6.2 5.4

ROE(%) 21.7 21.5 14.6 11.3 11.8

PBR(배) 1.4 1.1 0.7 0.7 0.6

EV/EBITDA(배) 4.5 3.3 2.8 2.6 2.1


59


도표 70 롯데케미칼 실적 추정


매출액 4,123 4,330 4,248 4,080 4,184 4,347 4,250 4,155 15,875 16,781 16,936

(%qoq) 2.2 5.0 (1.9) (3.9) 2.6 3.9 (2.2) (2.3) - - -

(%yoy) 3.2 12.4 6.5 1.1 1.5 0.4 0.1 1.8 20.0 5.7 0.9

올레핀 2,092 2,221 2,034 1,898 1,997 2,122 1,969 1,995 8,001 8,245 8,084

(%qoq) 2.6 6.2 (8.4) (6.7) 5.3 6.3 (7.2) 1.3 - - -

(%yoy) 1.0 14.7 4.1 (7.0) (4.5) (4.5) (3.2) 5.1 28.0 3.0 (2.0)

아로마틱 780 802 833 801 705 737 792 745 2,965 3,216 2,979

(%qoq) 3.4 2.8 3.9 (3.8) (12.0) 4.5 7.5 (6.0) - - -

(%yoy) 7.7 6.8 13.2 6.2 (9.5) (8.1) (4.9) (7.0) 42.8 8.5 (7.4)

타이탄 597 627 669 550 667 681 683 600 2,045 2,442 2,631

(%qoq) 6.7 5.0 6.8 (17.8) 21.2 2.1 0.3 (12.1) - - -

(%yoy) 20.3 37.1 25.6 (1.6) 11.8 8.7 2.1 9.1 (10.5) 19.4 7.7

롯데첨단소재 763 789 815 831 815 806 806 814 2,894 3,198 3,242

(%qoq) 7.2 3.3 3.3 2.0 (2.0) (1.0) 0.0 1.0 - - -

(%yoy) 8.2 11.1 6.2 16.7 6.7 2.3 (1.0) (2.0) 10.9 10.5 1.4

영업이익 662 701 504 424 486 540 549 462 2,930 2,291 2,036

(%qoq) (7.6) 5.9 (28.2) (15.9) 14.7 11.0 1.8 (15.9) - - -

(%yoy) (18.8) 10.9 (34.3) (40.9) (26.6) (23.1) 9.1 9.0 15.2 (21.8) (11.1)

올레핀 413 470 312 289 297 347 375 322 1,897 1,484 1,341

(%qoq) (8.3) 13.9 (33.7) (7.5) 2.9 17.0 7.8 (14.1) - - -

(%yoy) (27.9) 21.4 (35.9) (35.9) (28.1) (26.1) 20.1 11.5 15.6 (21.8) (9.6)

아로마틱 109 100 97 51 49 66 65 55 418 357 235

(%qoq) 22.2 (7.7) (3.6) (46.9) (3.6) 34.2 (2.3) (16.0) - - -

(%yoy) 6.3 (11.7) (13.9) (42.3) (54.5) (33.9) (33.0) 6.1 194.0 (14.4) (34.2)

타이탄 72 69 49 37 43 46 51 39 281 226 180

(%qoq) (22.7) (3.8) (29.6) (24.9) 18.5 6.0 11.7 (24.0) - - -

(%yoy) 3.9 31.3 (26.4) (60.7) (39.7) (33.6) 5.5 6.7 (45.2) (19.5) (20.6)

롯데첨단소재 90 78 59 47 96 80 58 46 333 274 280

(%qoq) 9.1 (13.5) (24.3) (20.1) 103.9 (17.2) (26.7) (20.8) - - -

(%yoy) 27.6 (0.5) (41.6) (42.9) 6.7 2.3 (1.0) (2.0) (1.3) (17.5) 2.3

세전이익 744 818 603 397 552 671 621 432 3,085 2,570 2,276

지배순이익 527 555 439 270 375 456 422 294 2,244 1,791 1,547

자료: 롯데케미칼, 유진투자증권

60


롯데케미칼(011170.KS) 재무제표


자산총계 15,867 19,551 21,606 22,146 23,817 매출액 13,224 15,875 16,781 16,936 17,898

유동자산 5,852 8,225 9,442 9,539 10,733 증가율(%) 12.9 20.0 5.7 0.9 5.7

현금성자산 2,661 4,876 5,989 6,024 7,056 매출원가 9,957 12,082 13,657 14,057 14,714

매출채권 1,552 1,668 1,705 1,736 1,819 매출총이익 3,267 3,793 3,124 2,878 3,185

재고자산 1,477 1,536 1,601 1,630 1,707 판매 및 일반관리비 722 863 834 842 850

비유동자산 10,015 11,326 12,164 12,607 13,084 기타영업손익 (0) 0 (0) 0 0

투자자산 2,694 2,896 3,006 3,128 3,255 영업이익 2,544 2,930 2,291 2,036 2,334

유형자산 5,547 6,716 7,512 7,911 8,335 증가율(%) 57.9 15.2 (21.8) (11.1) 14.6

기타 1,775 1,713 1,646 1,568 1,494 EBITDA 3,173 3,621 3,061 2,904 3,240

부채총계 6,466 7,296 7,816 7,380 7,683 증가율(%) 51.2 14.1 (15.5) (5.1) 11.6

유동부채 3,449 3,791 4,239 4,270 4,341 영업외손익 (57) 155 272 239 256

매입채무 1,077 1,421 1,273 1,296 1,358 이자수익 30 64 94 87 91

유동성이자부채 1,747 1,514 2,101 2,101 2,101 이자비용 77 107 89 85 80

기타 624 856 864 873 882 지분법손익 71 284 307 311 324

비유동부채 3,017 3,505 3,577 3,109 3,342 기타영업손익 (81) (86) (40) (73) (80)

비유동이자부채 2,445 2,753 2,791 2,291 2,491 세전순이익 2,487 3,085 2,563 2,276 2,590

기타 572 753 786 818 852 증가율(%) 75.0 24.0 (16.9) (11.2) 13.8

자본총계 9,401 12,255 13,827 15,049 16,432 법인세비용 650 800 701 665 757

지배지분 9,363 11,490 13,023 14,244 15,627 당기순이익 1,837 2,285 1,862 1,611 1,834

자본금 171 171 171 171 171 증가율(%) 85 24 (18) (13) 14

자본잉여금 479 881 881 881 881 지배주주지분 1,836 2,244 1,791 1,547 1,760

이익잉여금 8,487 10,582 12,019 13,240 14,623 증가율(%) 85.0 22.2 (20.2) (13.7) 13.8

기타 226 (145) (48) (48) (48) 비지배지분 1 41 71 64 73

비지배지분 38 765 804 804 804 EPS(원) 53,561 65,466 52,262 45,125 51,353

자본총계 9,401 12,255 13,827 15,049 16,432 증가율(%) 85.0 22.2 (20.2) (13.7) 13.8

총차입금 4,192 4,267 4,892 4,392 4,592 수정EPS(원) 53,561 65,466 52,262 45,125 51,353

순차입금 1,530 (609) (1,097) (1,632) (2,464) 증가율(%) 85.0 22.2 (20.2) (13.7) 13.8

현금흐름표


영업현금 2,682 3,098 2,235 1,861 2,268 주당지표(원)

당기순이익 1,837 2,285 1,862 1,611 1,834 EPS 53,561 65,466 52,262 45,125 51,353

자산상각비 629 691 770 868 906 BPS 273,173 335,215 379,956 415,580 455,933

기타비현금성손익 (9) (282) 93 (588) (380) DPS 4,000 10,500 9,500 11,000 13,000

운전자본증감 (157) 38 3 (30) (91) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (128) (173) (22) (31) (83) PER 6.9 5.6 5.3 6.2 5.4

재고자산감소(증가) (126) (101) (45) (29) (78) PBR 1.4 1.1 0.7 0.7 0.6

매입채무증가(감소) 154 314 (134) 23 62 EV/ EBITDA 4.5 3.3 2.8 2.6 2.1

기타 (57) (2) 204 7 7 배당수익율 1.1 2.9 3.4 3.9 4.7

투자현금 (3,579) (4,731) (839) (1,121) (1,185) PCR 3.9 3.5 3.5 4.5 4.0

단기투자자산감소 418 (2,800) 258 (122) (127) 수익성(%)

장기투자증권감소 (124) 36 99 200 209 영업이익율 19.2 18.5 13.7 12.0 13.0

설비투자 (1,588) (2,020) (1,319) (1,186) (1,253) EBITDA이익율 24.0 22.8 18.2 17.1 18.1

유형자산처분 11 3 10 0 0 순이익율 13.9 14.4 11.1 9.5 10.2

무형자산처분 (7) (2) (2) (3) (3) ROE 21.7 21.5 14.6 11.3 11.8

재무현금 1,133 1,159 (110) (826) (177) ROIC 27.2 24.8 17.5 14.2 15.7

차입금증가 1,296 235 333 (500) 200 안정성 (배,%)

자본증가 (84) 79 (360) (326) (377) 순차입금/자기자본 16.3 (5.0) (7.9) (10.8) (15.0)

배당금지급 84 135 360 326 377 유동비율 169.7 217.0 222.8 223.4 247.3

현금 증감 261 (518) 1,304 (86) 906 이자보상배율 33.3 27.3 25.8 23.8 29.2

기초현금 1,942 2,203 1,685 2,989 2,903 활동성 (회)

기말현금 2,203 1,685 2,989 2,903 3,808 총자산회전율 1.0 0.9 0.8 0.8 0.8



Free Cash Flow (942) 1,757 1,631 861 1,209 매입채무회전율 13.1 12.7 12.5 13.2 13.5 자료: 유진투자증권

61


대한유화 (006650.KS)



2019년 매출액 2.6조원, 영업이익 3,303억원 (OPM 12.8%)

매출액은 2.6조원(+3.3%yoy), 영업이익은 3,303억원(-9.9%yoy)을 기록할

전망이다. 부진한 실적을 전망하는 이유는 2019년에도 화학시황이 2018년 하

반기와 큰 차이가 없을 것으로 예상되고, 제품가격도 여전히 부진할 것으로 전망

되기 때문이다. 동사의 주요제품 스프레드(제품가격-원재료가격)는 에틸렌 -

1.1%yoy, HDPE +4.8%yoy, PP -4.5%yoy, EG -8.1%로 추정된다. 하락폭

이 큰 이유는 현재 제품가격들이 당사 추정대비 높은 수준을 유지하고 있기 때문

이다. 당사는 2018년말까지 화학제품의 추가하락을 예상하고 있다.

다행인 점은 미국과 OPEC 산유국의 원유시장을 안정화하려는 의지가 보인다는

점이다. 700달러/톤을 상회했던 나프타가 600달러대로 안정화되면서 2018년

주가하락의 원인이었던 원재료(Feedstock)에 대한 우려는 완화될 것이라 판단

한다.

목표주가 210,000원으로 하향, 투자의견 BUY 유지

당사는 대한유화에 대해 투자의견 BUY를 유지하지만, 2019년 지배주주순이익

전망치 하향, 화학 업황둔화를 고려해 목표주가를 210,000원(2019년 기준

PER 4.0배, PBR 0.5배)으로 수정제시한다. 2018년은 원가부담, 2019년은 수

요위축으로 당분간은 실적성장이 쉽지 않을 것이라 판단한다. 그러나 2019년

하반기부터 완만한 시황반등이 예상되고, 2018년 배당수익률 2.4%를 고려하면

여전히 투자매력은 존재한다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 하향) 210,000원

현재주가(11/20) 165,000원

(기준일: 2018. 11. 20)

KOSPI(pt) 2,083

KOSDAQ(pt) 691

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 347,000 /

144,500





배당수익률(18F, %) 2.4



이순규외 12인 40.0



절대수익률 3.1 -33.7 -34.9 -32.8

KOSPI대비상대수익률 6.5 -26.4 -19.5 -15.2

40

60

80

100

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0

50,000

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300,000

350,000

400,000

17.11 18.3 18.7

주가(좌,원)


결산기(12월) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

매출액(십억원) 1,596 1,779 2,522 2,575 2,762

영업이익(십억원) 343 284 372 330 389

세전계속사업손익(십억원) 360 280 403 365 437

순이익(십억원) 273 214 306 267 348

EPS(원) 41,867 32,972 47,075 41,112 53,601

증감률(%) 35.7 -21.2 42.8 -12.7 30.4

PER(배) 6.6 8.0 3.5 4.0 3.1

ROE(%) 23.5 15.5 19.0 14.3 16.2

PBR(배) 1.4 1.2 0.6 0.5 0.5

EV/EBITDA(배) 4.6 5.1 2.2 2.0 1.1


62


대한유화(006650.KS) 재무제표


자산총계 1,764 1,971 2,198 2,298 2,440 매출액 1,596 1,779 2,522 2,575 2,762

유동자산 428 412 560 633 792 증가율(%) (8) 11 42 2 7

현금성자산 97 10 128 188 316 매출원가 1,201 1,444 2,093 2,184 2,308

매출채권 190 223 232 239 256 매출총이익 396 335 430 391 454

재고자산 139 174 195 201 215 판매 및 일반관리비 53 51 57 61 66

비유동자산 1,335 1,559 1,638 1,665 1,647 기타영업손익 0 (0) 0 0 0

투자자산 304 164 169 176 183 영업이익 343 284 372 330 389

유형자산 1,161 1,389 1,462 1,479 1,451 증가율(%) 26 (17) 31 (11) 18

기타 (130) 6 7 10 14 EBITDA 407 379 501 442 500

부채총계 471 497 443 302 121 증가율(%) 22 (7) 32 (12) 13

유동부채 319 260 230 185 195 영업외손익 17 (4) 31 35 49

매입채무 111 111 126 129 138 이자수익 3 1 0 10 8

유동성이자부채 128 80 35 (15) (15) 이자비용 4 4 1 3 0

기타 79 69 70 70 71 지분법손익 8 7 11 9 9

비유동부채 152 237 213 117 (73) 기타영업손익 11 (9) 21 19 31

비유동이자부채 58 142 107 7 (189) 세전순이익 360 280 403 365 437

기타 94 96 107 111 115 증가율(%) 34 (22) 44 (9) 20

자본총계 1,293 1,473 1,755 1,996 2,318 법인세비용 87 66 97 98 89

지배지분 1,286 1,473 1,755 1,996 2,318 당기순이익 273 214 306 267 348

자본금 41 41 41 41 41 증가율(%) 36 (21) 43 (13) 30

자본잉여금 264 264 264 264 264 지배주주지분 272 214 306 267 348

이익잉여금 984 1,174 1,455 1,696 2,019 증가율(%) 36 (21) 43 (13) 30

기타 (4) (6) (6) (6) (6) 비지배지분 1 0 0 0 0

비지배지분 7 0 0 0 0 EPS(원) 41,867 32,972 47,075 41,112 53,601

자본총계 1,293 1,473 1,755 1,996 2,318 증가율(%) 36 (21) 43 (13) 30

총차입금 186 222 142 (9) (204) 수정EPS(원) 41,867 32,972 47,075 41,112 53,601

순차입금 89 212 14 (197) (520) 증가율(%) 36 (21) 43 (13) 30

현금흐름표


영업현금 323 228 421 366 433 주당지표(원)

당기순이익 360 280 383 267 348 EPS 41,867 32,972 47,075 41,112 53,601

자산상각비 64 95 129 112 111 BPS 197,854 226,646 269,941 307,053 356,654

기타비현금성손익 (8) (6) 19 (5) (5) DPS 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000

운전자본증감 (15) (80) (51) (8) (22) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (36) (37) (15) (7) (17) PER 6.6 8.0 3.5 4.0 3.1

재고자산감소(증가) (3) (36) (22) (6) (14) PBR 1.4 1.2 0.6 0.5 0.5


기타 (17) (9) (26) 1 1 배당수익율 1.5 1.5 2.4 2.4 2.4

투자현금 (278) (306) (211) (130) (85) PCR 4.1 4.6 2.0 2.9 2.4

단기투자자산감소 (10) 10 (12) (0) (1) 수익성(%)

장기투자증권감소 0 2 2 3 3 영업이익율 21.5 16.0 14.8 12.8 14.1

설비투자 (263) (318) (209) (129) (83) EBITDA이익율 25.5 21.3 19.9 17.2 18.1

유형자산처분 0 0 10 0 0 순이익율 17.1 12.1 12.1 10.4 12.6

무형자산처분 (3) (0) (2) (3) (3) ROE 23.5 15.5 19.0 14.3 16.2

재무현금 (92) 1 (105) (176) (221) ROIC 22.9 15.6 17.8 14.8 18.8

차입금증가 (74) 35 (80) (150) (195) 안정성 (배,%)

자본증가 (19) (25) (25) (26) (26) 순차입금/자기자본 6.9 14.4 0.8 (9.8) (22.4)

배당금지급 19 25 25 26 26 유동비율 134.3 158.2 243.1 342.7 407.3

현금 증감 (47) (77) 106 60 128 이자보상배율 88.5 63.9 306.7 116.3 n/a

기초현금 134 87 10 115 175 활동성 (회)

기말현금 87 10 115 175 303 총자산회전율 1.0 1.0 1.2 1.1 1.2

Gross Cash flow 433 374 531 374 455 매출채권회전율 9.5 8.6 11.1 10.9 11.2

Gross Investment 283 396 249 138 106 재고자산회전율 11.9 11.4 13.7 13.0 13.3

Free Cash Flow 150 (22) 281 236 349 매입채무회전율 18.7 16.0 21.3 20.2 20.6


63


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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 90%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 10%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0%

(2018.9.30 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

LG화학(051910.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2016-12-27 Buy 314,000 1년 -14.5 -9.2

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

500,000

16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10

LG화학

목표주가

(원)

2017-01-23 Buy 314,000 1년 -15.4 -14.0

2017-01-31 Buy 347,000 1년 -20.2 -17.1

2017-02-14 Buy 347,000 1년 -19.9 -17.1

2017-02-23 Buy 347,000 1년 -20.2 -17.1

2017-03-14 Buy 394,000 1년 -9.8 12.1

2017-03-20 Buy 394,000 1년 -9.5 12.1

2017-03-28 Buy 394,000 1년 -9.0 12.1

2017-04-20 Buy 394,000 1년 -7.6 12.1

2017-05-16 Buy 394,000 1년 -6.2 12.1

2017-07-04 Buy 394,000 1년 -2.4 12.1

2017-07-20 Buy 394,000 1년 -1.0 12.1

2017-08-02 Buy 394,000 1년 -0.1 12.1

담당자 변경

2018-04-02 Buy 470,000 1년 -21.2 -18.4

2018-05-02 Buy 440,000 1년 -20.0 -11.1

2018-06-05 Buy 440,000 1년 -19.5 -11.1

2018-06-25 Buy 440,000 1년 -19.9 -11.1

2018-07-25 Buy 440,000 1년 -16.7 -11.1

2018-09-17 Buy 460,000 1년 -26.3 -19.6

2018-10-29 Buy 460,000 1년 -25.6 -22.2

2018-11-21 Buy 460,000 1년


대한유화(006650.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2018-04-02 Buy 380,000 1년 -40.3 -20.8

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10

대한유화

목표주가

(원)

2018-06-05 Buy 380,000 1년 -44.4 -28.4

2018-11-21 Buy 210,000 1년

64



롯데케미칼(011170.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2016-12-27 Buy 470,000 1년 -19.2 1.0

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10

롯데케미칼

목표주가

(원)

2017-01-23 Buy 470,000 1년 -19.2 1.0

2017-02-14 Buy 470,000 1년 -19.3 1.0

2017-02-23 Buy 470,000 1년 -19.3 1.0

2017-03-28 Buy 470,000 1년 -19.1 1.0

2017-04-28 Buy 470,000 1년 -18.6 1.0

2017-05-16 Buy 470,000 1년 -18.3 1.0

2017-07-04 Buy 470,000 1년 -16.9 1.0

2017-07-04 Buy 470,000 1년 -16.9 1.0

담당자 변경

2018-04-02 Buy 510,000 1년 -18.0 -12.4

2018-05-03 Buy 460,000 1년 -26.9 -14.2

2018-06-05 Buy 460,000 1년 -29.2 -17.2

2018-06-12 Buy 460,000 1년 -29.7 -19.7

2018-06-25 Buy 460,000 1년 -30.6 -21.8

2018-08-01 Buy 460,000 1년 -33.3 -23.4

2018-10-11 Buy 350,000 1년 -24.4 -19.7

2018-11-02 Buy 330,000 1년 -13.5 -10.6

2018-11-21 Buy 330,000 1년


SK이노베이션(096770.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2016-12-27 Buy 220,000 1년 -17.7 -1.1

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10

SK이노베이션

목표주가

(원)

2017-01-09 Buy 220,000 1년 -17.3 -1.1

2017-01-23 Buy 220,000 1년 -17.0 -1.1

2017-02-14 Buy 220,000 1년 -16.4 -1.1

2017-02-23 Buy 220,000 1년 -16.1 -1.1

2017-03-28 Buy 220,000 1년 -15.0 -1.1

2017-04-26 Buy 220,000 1년 -14.0 -1.1

담당자 변경

2018-04-02 Buy 260,000 1년 -22.1 -17.9

2018-04-06 Buy 260,000 1년 -22.7 -19.8

2018-04-24 Buy 260,000 1년 -22.8 -19.8

2018-05-16 Buy 245,000 1년 -18.8 -12.2

2018-05-23 Buy 245,000 1년 -18.9 -12.2

2018-06-12 Buy 245,000 1년 -19.4 -12.2

2018-06-25 Buy 245,000 1년 -20.0 -12.2

2018-07-30 Buy 245,000 1년 -19.7 -12.2

2018-09-03 Buy 245,000 1년 -18.3 -12.2

2018-09-04 Buy 245,000 1년 -18.1 -12.2

2018-10-01 Buy 270,000 1년 -22.7 -16.5

2018-11-05 Buy 270,000 1년 -25.9 -23.9

2018-11-21 Buy 270,000 1년

65



S-Oil(010950.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2016-12-27 Buy 120,000 1년 -25.9 -16.3

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10

S-Oil

목표주가

(원)

2017-02-14 Buy 120,000 1년 -23.0 -16.3

2017-02-23 Buy 120,000 1년 -22.0 -16.3

2017-04-19 Buy 141,000 1년 -18.5 -6.4

2017-05-16 Buy 141,000 1년 -17.8 -6.4

2017-07-04 Buy 141,000 1년 -15.4 -6.4

담당자 변경

2018-04-02 Buy 150,000 1년 -22.3 -20.0

2018-04-06 Buy 150,000 1년 -22.9 -21.7

2018-04-26 Buy 140,000 1년 -16.4 -1.8

2018-05-23 Buy 140,000 1년 -15.6 -1.8

2018-06-25 Buy 140,000 1년 -14.3 -1.8

2018-07-27 Buy 140,000 1년 -12.1 -1.8

2018-10-29 Buy 140,000 1년 -17.1 -11.4

2018-11-21 Buy 140,000 1년


GS(078930.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2017-05-16 Buy 67,000 1년 2.9 14.5

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10

GS

목표주가

(원)

2017-11-14 Buy 87,000 1년 -27.1 -18.7

2018-01-29 Buy 87,000 1년 -25.6 -19.5

담당자 변경

2018-04-02 Buy 79,000 1년 -30.4 -19.7

2018-05-09 Buy 79,000 1년 -31.9 -20.6

2018-05-23 Buy 79,000 1년 -32.7 -23.7

2018-11-09 Buy 79,000 1년 -35.4 -34.6

2018-11-21 Buy 61,000 1년

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