ESTRATEGIA DE RENTA FIJAFIN A TEMPORADA DE COMPRA DE INFLACIÓN: TIEMPO DE CIERRES Y SELECTIVIDAD

Equipo Economía & Renta Fija, 20 de Agosto 2012

NUESTRA VISIÓN

Actividad vuelve a sorprender y justifica regreso de

mayores expectativas inflacionarias.Actividad dinamismo sin hacer caso a la crisis enEuropa. Expectativas de inflación dejan atrás nivelesinjustificables y recuperan terreno de la mano dealzas en alimentos, granos, combustibles y solidez dedemanda interna. Acotamos expectativa decrecimiento del PIB 2012 desde 4,25%/5,25% a4,75%/5,25%. En nuestra estrategia anteriorllamamos a posicionarse con fuerza en UF, estrategiaque rindió cuantiosos frutos. Sugerimos detenercompra de inflación indiscriminada, y sugerimosposiciones selectivas.

Mantención de TPM sigue siendo el escenario másprobable, no obstante, aumenta probabilidad derebajas el último trimestre del año. Estimamos unregistro IPC de agosto en 0,4%, y no descartamosabultada sorpresa en IPC de septiembre entre0,7%/0,9%. Inflación IPC 2012 entre 2,0%/2,5%, sinespacio relevante para compra. Crecimiento del PIB2013 por ahora entre 4% y 5%, marginalmente bajotendencia, e inflación IPC entre 2,5% y 3%.

Alzas en DAP pesos a plazos largos devuelvenatractivo a este instrumento. Recomendamosposicionarse en estos papeles (360d), mientras quesugerimos detener posicionamiento en DAP UF.

Tasas Largas: Bonos nominales abandonanlateralidad. BCP inician un tímido rally alcista en laprimera quincena de agosto. Privilegiamosneutralidad a la espera de decantación en situaciónexterna y local. Vemos espacio para empinamiento dela curva nominal entre 5 y 10 años, desde los 8 pb.hasta 25 pb. (largo 5a/corto 10a). Posición larga enBCU-2 fue acertada, rindiendo cerca de 50 pb.Recomendamos cierre de posiciones. Fair values BCPa 5,25%, 5,3%, 5,55% y 5,8% (1, 2, 5, y 10 años); yubicamos fair value BCU en 2,5%, 2,5%, 2,7%, 2,8% y2,9% (2, 5, 10, 20 y 30a).

Break-even de Inflación: Sugerimos cierre de comprade inflación spot hasta 3 años. Compensaciones seelevaron casi 150 pb. a 1 año, y algo menos a plazosmayores. La ventana de compra de inflación se cierra,pero vemos atractivo en compensaciones swap largas(10 años) y break-even forward 1y1.

TPM SE MANTIENE, PERO CON RIESGO DE

RECORTE EL 4T12Consideramos escenario de mantención deTPM para los próximos meses como el másprobable, aunque resaltamos que losriesgos de disminución en la tasa no debenser despreciados.

La desaceleración de algunos de nuestrosprincipales socios comerciales, la acotadainflación acumulada y crecimiento bajotendencia el 2013, podrían ser ingredientesque justifiquen recortes de tasa. Más aun siagregamos el factor tipo de cambio a laecuación.

En inflación, mantenemos rango de2,0%/2,5% para IPC 2012. Preciosfinancieros migran hacia valores afines.

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

ene-

08

jul-

08

ene-

09

jul-

09

dic

-09

jul-

10

dic

-10

jun

-11

dic

-11

jun

-12

dic

-12

TPMEscenario Base BCI Estudios

5,0%

Fuente: BCI Estudios.

3,6

2,8

2,03

1,2

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

Mar-12 May-12 Ago-12 Jul-12

Divisiones Variación Incidencia

Alimentos y bebidas no alcoholicas 0,60% 0,12%

Bebidas alcohólicas y tabaco 0,04% 0,00%

Prendas de vestir 1,55% 0,05%

Alojamiento, agua, electricidad y otros 0,51% 0,07%

Articulos para el hogar 0,09% 0,01%

Salud 1,18% 0,06%

Transporte -0,20% -0,04%

Comunicaciones -0,05% 0,00%

Recreación y Cultura -0,24% -0,01%

Educación 0,02% 0,00%

Restaurant y hoteles 0,61% 0,03%

Bienes y Servicios diversos 0,34% 0,02%

Estimación 30/7/12

INFLACIÓN 2012 IMPLÍCITA EN FORWARDS DE UF:

ESTIMACIÓN INFLACIÓN IPC DE AGOSTO: VARIACIÓN E INCIDENCIA POR DIVISIONES

• Mantenemos rango de IPC 2012 en 2,0%/2,5%. Forwards de UF del mercado local reaccionan al alza ante expectativas de aumentos en alimentos y combustibles, llevando a la inflación implícita hasta 2% en pocos días. Para agosto nuestra proyección de IPC se ubica en 0,4%. Alzas en alimentos nuevamente tendrán alta incidencia.

• Rápido y significativo incremento de precios de granos a nivel mundial –producto de factores climáticos– inyectará moderada inflación, no siendo un riesgo relevante que lleve la inflación IPC 2013 sobre 3% por ahora.

Fuente: BCIEstudios.

INFLACIÓN IPC 2012 ENTRE 2% Y 2,5%.

1,9

INFLACIÓN IMPLÍCITA EN FORWARDS, PRÓXIMOS 12M.

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

ene-

10

mar

-10

may

-10

jul-

10

sep

-10

no

v-1

0

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11

mar

-11

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1

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12

EEE EOF Forward

En los últimos años hemos experimentadovarias ocasiones de sobrerreacción delmercado respecto a expectativa deanalistas y economistas (EEE): 3 veces alalza en 2010-11, y 2 veces a la baja en2011-12.

Como consecuencia de las noticiasrecientes –mejor dinámica en actividadlocal, alzas en alimentos, gasolinas, ysorpresa alcista en el IPC julio–, lasexpectativas han experimentado un rallycercano a 100 pb.

Lo actualmente implícito es consistentecon un año inflacionario normal queincluye un premio por riesgo inflacionariopromedio (25 pb). Alzas por sobre losniveles actuales son oportunidades paraevaluar cierre de posiciones.

Fuente: Tradition, BCI Estudios.

SIN OPORTUNIDADES DE COMPRA DE

INFLACIÓN PARA PRÓXIMOS 6 MESES.

EXPECTATIVAS DE TPM Y TASAS SWAP

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

5,00

5,25

5,50

Ago Sep 3M 6M 9M 1A 2A

Escenario Base TPM BCI FV Swap (BCI)

Escenario TPM Mercado Tasas Swap

Escenario TPM Mercado T-1 Tasas Swap T-1

Tasas swap de mercado acusan recibo deelevado dinamismo local y de vuelco enexpectativas de inflación. Preciosfinancieros prácticamente eliminansegunda baja de 25 pb. en TPM, y sólointernalizan un recorte hacia fines de esteaño.

Nuestros fair values para tasas swapnominales a 3, 6, 9 y 12 meses son: 5,5%,5,5%, 5,10% y 5,15%, respectivamente.

Fuente: BCI Estudios, Tradition.

SWAP NOMINALES CORTOS SIN ESPACIO

RELEVANTE PARA POSICIONES

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

5,50

5,00

5,50

6,00

6,50

7,00

7,50

8,00

09

-dic

23

-dic

06

-en

e

20

-en

e

03

-feb

17

-feb

02

-mar

16

-mar

30

-mar

13

-ab

r

27

-ab

r

11

-may

25

-may

08

-ju

n

22

-ju

n

06

-ju

l

20

-ju

l

03

-ago

DAP CLP 90d DAP CLP 180D DAP CLP 360D DAP UF 360D

0

50

100

150

200

250

300

350

09

-dic

23

-dic

06

-en

e

20

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e

03

-feb

17

-feb

02

-mar

16

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-mar

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r

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25

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08

-ju

n

22

-ju

n

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-ju

l

20

-ju

l

03

-ago

CLP 90d CLP 180d CLP 360d UF 360d

EVOLUCIÓN TASAS DAP CLP/UF (%) SPREAD DAP CLP/UF-SWAP (PB)

• Nuestra recomendación de posiciones en DAP UF han dado frutos. Tasas retroceden en línea con “renacer” deexpectativas de IPC 2012. No vemos espacio para incrementar posiciones a las tasas actuales, sin embargo,recomendamos mantenerlas a la espera de nuevos avances en expectativas de inflación.

• Liquidez bancaria con diferencias según plazo. Spreads DAP/SWAP a 360 días continúan elevados ante dificultad definanciamiento externo a plazos superiores a un año. Por el contrario, abundancia de liquidez en plazos menores lleva aestos diferenciales por debajo de su promedio de los últimos años (+/- 100 pb).

• Recomendamos DAP nominales a plazos de 360 días en adelante.

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Bci Estudios.

DAP PESOS RECUPERAN ATRACTIVO

0 1 2 3 4 5 6 7

Pesos-02

Pesos-05

Pesos-10

Pesos-20

UF-05

UF-10

UF-20

Rango L6M Promedio Cierre Informe Previo Último

90,0%

75,5%

42,2%

36,2%

60,1%

44,9%

12,0%

10,0%

24,5%

57,8%

63,8%

39,9%

55,1%

88,0%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Pesos-02

Pesos-05

Pesos-10

Pesos-20

UF-05

UF-10

UF-20

Bancos AFPs/Otros

BID TO COVER LICITACIONES RECIENTES ADJUDICACIÓN PROMEDIO, L6M

• Renovado apetito por inflación se refleja en bid-to-cover de licitaciones recientes. Como era esperable, cae la demanda por papeles nominales, al momento en que se eleva la demanda por papeles UF.

• Aumento en la demanda se observa con mayor fuerza en plazos menores por descuentos más atractivos en tasas.

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Bci Estudios.

APROVECHAR RENOVADO APETITO POR PAPELES

UF PARA CERRAR ALGUNAS POSICIONES.

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

3,25

2 años 5 años 10 años 20 años 30 años

Rango Objetivo M/P Informe Anterior 16/Ago

CURVA DE RENDIMIENTO BONOS UF (%, BASE 365 DÍAS) CURVA DE RENDIMIENTO BONOS PESOS (%, BASE 365 DÍAS)

• Vuelco en expectativas de inflación lleva a que las tasas BCU/BTU caigan a lo largo de toda la curva, particularmente en laparte corta. Nuestra recomendación de largos en BCU 2 años ha rendido frutos, si bien estimamos que es momento deevaluar “pasar por caja” y cerrar posiciones.

• En papeles nominales, la curva completa se eleva siguiendo tasas benchmark (Treasuries) y reaccionando a dinamismolocal y pocas (no nulas) probabilidades de recorte de TPM en el C/P. Vemos espacio para más alzas en tasas, enparticular a plazos de 10 años, por lo que recomendamos posicionarse para empinamiento nominal entre 5 y 10 años.

• Para mediano plazo, ubicamos fair values BCP en 5,25%, 5,3%, 5,55% y 5,8% a 1, 2, 5, y 10 años; mientras que los FV BCUlos situamos en: 2,5%, 2,5%, 2,7%, 2,8% y 2,9% a 2, 5, 10, 20 y 30 años.

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.

TASAS LARGAS NOMINALES: LARGO 5A – CORTO 10A,

PROTEGIDO DE UNA NO DESCARTABLE BAJA DE TPM

4,75

5,00

5,25

5,50

5,75

6,00

1 año 2 años 5 años 10 años

Rango Objetivo M/P Informe Anterior 16/Ago

CURVA DE RENDIMIENTO SWAP UF (%, BASE 360) CURVA DE RENDIMIENTO SWAP PESOS (%, BASE 360)

• Tasas swap nominales y UF con comportamientos similares a bonos base. Matices: tasas UF eliminan pendientenegativa en tramo corto de la curva.

• Recomendamos cerrar posiciones largas en swaps UF a 1 y 2 años ante rápida corrección en tasas, espacio paramayores bajas prácticamente nulo.

• En swap nominales vemos con buenos ojos posiciones cortas (pagadoras) hasta 2 años. Aunque fragilidad global nosimpide descartar recortes de tasa en un futuro próximo.

• Ajustamos targets para swaps nominales a 5,15%, 5,2%, 5,55% y 5,75% a 1, 2, 5, y 10 años. En la curva real, fijamos fairvalues en 2,05%; 2,1%; 2,2% y 2,45% a similares plazos.

Fuente: Tradition, Bci Estudios.

CERRAR POSICIONES LARGAS SWAP UF

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

1 año 2 años 5 años 10 años

Rango Objetivo Informe Anterior 16/Ago

4,25

4,50

4,75

5,00

5,25

5,50

5,75

6,00

6,25

1 año 2 años 5 años 10 años

Rango Objetivo Informe Anterior 16/Ago

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

3,25

3,50

1 Año 2 Años 3 Años 4 Años 5 Años 10 Años

Informe anterior Centro Rango Meta BCCh

16/Ago Target

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

3,25

3,50

1y1 3y2 5y5

Informe anterior Centro Rango Meta BCCh

16/Ago Target

COMPENSACIÓN INFLACIONARIA SPOT SPC COMPENSACIÓN INFLACIONARIA FORWARD SPC

• Mayúsculo avance en expectativas inflacionarias beneficia a nuestra recomendación de compra de inflación hasta 3 años. Claro acierto en recomendación de informe de estrategia pasado significó ganancia de casi 150 pb en compensación a un año, y algo menores a dos y tres años.

• Recomendamos evaluar el cierre de posiciones directas sobre inflación. Aunque posibles mayores avances en expectativas de corto plazo son posibles dado tendencia a sobre reaccionar del mercado local.

• Sólo vemos espacio para compra de inflación break-even forward 1x1. Inflación implícita se ubica en 2,64%, con espacio hasta 3,2%. También vemos atractivo en compensaciones spot largas hacia 3,2%.

Fuente: Tradition, Bci Estudios.

CERRAR INFLACIÓN SPOT HASTA 3 AÑOS

1,5

1,7

1,9

2,1

2,3

2,5

2,7

2,9

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

abr-

10

may

-10

jun

-10

jul-

10

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-10

sep

-10

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no

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oct

-11

no

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1

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12

feb

-12

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12

Inf. Implícita 10 Años (Der.) Treasury-10 (Izq.)

TREASURIES A DIEZ AÑOS

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios

• Importante recuperación en tasas largas norteamericanas. Treasuries se elevan desde 1,39% –a fines de julio– hacia niveles sobre 1,8%. Factores apoyando el alza: mejoría en creación de empleo , repunte en producción industrial, y sorpresa en ventas retail. Se disipan temores de recesión más profunda en EE.UU. A pesar de efecto Fiscal Cliff sobre expectativas de inversión.

• Sus contrapartes española e italiana, por otro lado, mantienen rendimientos elevados, pero lejos de sus máximos recientes. Advertencias de Draghi respecto a disposición a intervenir ayudan a mantener la especulación a raya.

TREASURIES INYECTAN COMBUSTIBLE ALCISTA A

TASAS. SIN EMBARGO, NO SUPERARÁN 2% POR AHORA.

(1) L: Largo; C: Corto.(2) Rendimiento es: al cierre del día anterior para posiciones abiertas, o al cierre de la posición, para trades que ya han sido cerrados. * Empinamiento medido en PB. ** Recomendación de Forward UF para período 1S13 implica compra de inflación junio-13 y venta de diciembre-12.

RESUMEN RECOMENDACIONES

Instrumento Trade (1) Tasa Inicio Tasa Objetivo StatusÚltimo Cierre

Rend. (2) Fecha Cierre

BCP/BTP-5 L 5,63 5,40 Cerrada - 43 pb 08-Junio

BCP/BTP-10 L 5,74 5,50 Cerrada - 34 pb 08-Junio

SPC CLP 6m C 5,08 5,20 Cerrada - -20 pb 08-Junio

SPC CLP 9m C 5,11 5,40 Cerrada - -26 pb 08-Junio

SPC CLP 1a C 5,17 5,55 Cerrada - -40 pb 08-Junio

Comp. Inf. BEI 5Y5 C 3,54 3,30 Cerrada - 45 pb 10-Julio

Comp. Inf. Swap 1a L 1,75 3,00 Cerrada - 147 pb 16-Agosto

Comp. Inf. Swap 2a L 2,15 3,20 Cerrada - 77 pb 16-Agosto

Comp. Inf. Swap 3a L 2,40 3,30 Cerrada - 59 pb 16-Agosto

BCU/BTU-2 L 2,92 2,50 Cerrada - 49 pb 16-Agosto

SPC UF 1a L 2,75 2,15 Cerrada - 110 pb 16-Agosto

SPC UF 2a L 2,22 2,00 Cerrada - 29 pb 16-Agosto

Comp. Inf. BEI 1y1 L 2,64 3,20 Abierto 2,64

Comp. Inf. Swap 10a L 3,00 3,20 Abierto 3,00

Emp. BCP 10-5a* L 8 pb 20 pb Abierto 8 pb

Jorge Selaive Economista Jefe y Gerente de Estudios

Corporación Bci

Rubén Catalán Analista Senior

Financiero, Economía y Renta Fija

Antonio MoncadoAnalista

Economía y Renta Fija

Pamela Auszenker Subgerente Equity Research

Christopher Baillarie Analista

Bebidas, Telecom y Transporte

Felipe RuizAnalista

Recursos Naturales

Humberto MoraAnalista

Análisis Técnico

Marcelo Catalán Analista Senior

Eléctrico

María Paz MerinoAnalista

Small Caps e Internacional

Verónica PérezAnalista

Retail

Luis Felipe AlarcónSubgerente Economía y Renta Fija

EQUIPO DE ESTUDIOS

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