informe de renta fija
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8/19/2019 Informe de Renta Fija
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Oc tubre 22 de 2015
Andrés Pardo Amézq ui taTel. (+57-1) 3538787 ext.6165
andres. [email protected]
Carlos Ramos OrtizTel. (+57-1) 3538787 ext.6138
Investigaciones Económicas CorficolombianaTel. (+57-1) 3538787
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INFORME DE RENTA FIJA
UN APRETÓN ÚNICO (pág 2)
El apretón de liquidez en los últimos meses, pero especialmente enlas últimas semanas, se ha dado como consecuencia de varios
factores transitorios que explican la reducción de los niveles deliquidez. Sin embargo, existen algunos que parecen ser denaturaleza permanente, por lo cual creemos que BanRep debeconsiderar seriamente aumentar las operaciones monetariasdefinitivas con TES.
LA ESPERA CONTINÚA (pág 6)
En el último mes, el mercado de deuda global centró su atención en
los anuncios y publicaciones de la reunión de la Fed de septiembre,en los anuncios del BCE en su reunión de octubre, y en el
desempeño económico de China que continuó generandopreocupación por su continua desaceleración. A nivel local, BanRep
sorprendió al incrementar su tasa de referencia 25 pbs hasta 4.75%ante un mayor riesgo de que las expectativas de inflación dedesanclen, mientras que el dato de inflación de septiembre se ubicónuevamente por encima de la expectativa del mercado. En medio de
una reducción en la aversión al riesgo, y de la tendencia a la baja delas tasas de los Bonos del Tesoro a 10 años, la curva de
rendimientos presentó un aplanamiento en términos mensuales.
DISMINUYEN LAS PRIMAS DE RIESGO (pág 7)En el último mes, las distintas primas de riesgo presentarondescensos moderados bajo la influencia del aplazamiento del inicioen la normalización monetaria de la Fed en EEUU y de una mayorprobabilidad de que el BCE tome medidas adicionales de estímulomonetario en la Eurozona. Bajo este contexto, las tasas de los Bonosdel Tesoro de EEUU descendieron (30 pbs hasta su mínimo de
1.90%), generando presiones a la baja por lo cual las tasas de losbonos globales colombianos registraron disminuciones promedio de
13 pbs.
DESTACADOS RENTA FIJA (pág 9)
EL MERCADO DE RENTA FIJA EN CIFRAS (pág 10)
Otros informes:
Mensaje externoInforme Semanal
(Octubre 19 de 2015)
Informe de Renta VariableOctubre de 2015
(Octubre 16 de 2015)
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(Septiembre 24 de 2015)
Un respiro
Informe Semanal
(Septiembre 21 de 2015)
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UN APRETÓN ÚNICO
Carmen Salcedo SaldañaCarlos Ramos Ortiz
El apretón de liquidez en los últimos meses, pero
especialmente en las últimas semanas, se ha reflejado
de forma progresiva en distintos indicadores monetarios
y crediticios, los cuales revelan un incremento en el costo
de los recursos y una menor facilidad para su
consecución en el mercado monetario.
Aunque hay varios factores transitorios que explican la
reducción de los niveles de liquidez, existen algunos que
parecen ser de naturaleza permanente. En ese sentido,
ni los próximos vencimientos de TES, ni la aceleración
estacional de la ejecución de gasto público a finales de
año, ni el otorgamiento de liquidez transitoria adicional
por parte de BanRep, serán suficientes para llevar la
liquidez hacia los amplios niveles observados en años
anteriores.
Creemos que BanRep debe considerar seriamente
aumentar las operaciones monetarias definitivas.
Durante el último mes se ha observado un aumento
importante en las necesidades de liquidez del sistema,que se ha traducido en un incremento en las tasas de
interés de corto plazo de la economía. A pesar de queBanRep ha recurrido a repos de expansión a plazossuperiores a los habituales, la estrechez de liquidez
continúa y podría estar asociada principalmente altraslado de recursos de algunas entidades públicas alSistema de Cuenta Única Nacional (SCUN).
Adicionalmente, hay otros factores transitorios que hanafectado la liquidez como el otorgamiento de grandes
créditos puntuales, la anticipación a vencimientos detítulos y un mejor ritmo del recaudo tributario.
Creemos que desde finales de este mes las necesidadesde liquidez empezarán a reducirse como consecuenciade varios pagos grandes por vencimientos y pagos de
intereses de TES, así como por la aceleración
característica y estacional en la ejecución del gastopúblico en los últimos meses del año. Sin embargo, noesperamos volver a las amplias condiciones de liquidez
de años recientes, pues creemos que la implementacióncompleta de la SCUN reducirá permanentemente losniveles de recursos disponibles en el sistema, por lo quelas operaciones de liquidez transitorias que ha venidoefectuando BanRep podrían no ser suficientes. Creemosque BanRep debe considerar seriamente aumentar lasoperaciones monetarias definitivas con TES.
Apretón de liquidez
El apretón de liquidez en los últimos meses, peroespecialmente en las últimas semanas, se ha reflejado
de forma progresiva en distintos indicadores monetariosy crediticios, los cuales revelan un incremento en el costo
de los recursos y una menor facilidad para suconsecución en el mercado monetario.
De acuerdo con la normatividad vigente, y con el objetivode dar cumplimento al régimen de inflación objetivo, esfunción de BanRep adoptar medidas monetarias,crediticias y/o cambiarias para regular la liquidez delmercado financiero y soportar el normal funcionamiento
del sistema de pagos internos y externos de la economía.Para ello, dispone de instrumentos de intervención
monetaria como las Operaciones de Mercado Abierto(OMAs), que se categorizan en transitorias (repos de
expansión y repos de contracción1) y operacionesdefinitivas (compra y/o venta de títulos).
Los repos de expansión2 han presentado un aumentosignificativo a lo largo de 2015, evidenciando unincremento en las necesidades de liquidez del sistema
frente a los años anteriores. El promedio del saldomensual en lo corrido del año hasta octubre ascendió a
8.7 billones de pesos, el más alto de los últimos 5 años, ysignificativamente por encima del promedio 2.3 billonesregistrado en 2014 y del de 2.9 billones en 2013 (Gráfico
1).
Adicionalmente, otro aspecto para destacar con respectoal comportamiento de los repos de expansión en 2015está relacionado con la menor concentración de lademanda de esos recursos en el muy corto plazo. En
efecto, mientras que en 2010, 2011, 2013 y 2014 laexpansión fue en su totalidad con repos a 1 día, en 2015
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También denominados depósitos remunerados de contracción2 Su finalidad es la de otorgar liquidez transitoria a la economíapor medio de la compra de títulos de alta calidad crediticia porparte de BanRep, con un pacto de reventa en un momentofuturo.
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ExpansiónPromedio por año
Gráfico 1. Saldo promedio de operaciones repo enBanRep
Fuente: BanRep
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las necesidades de liquidez se han trasladado a plazos
mayores. Este año se abrieron repos de expansión aplazos entre 7 y 30 días, los cuales en promedio han
representado el 3.29% del total de las colocacionesdiarias (al cierre de este informe), aunque han alcanzadoun máximo de 67.2%. Esta cifra es superior incluso a laregistrada en 2012 (año comparable), cuando los repos
de expansión entre 7 y 23 días representaron enpromedio el 3.06% de las colocaciones diarias y
alcanzaron un máximo de 46%.
Uno de los objetivos que busca BanRep en el manejo dela política monetaria es que la tasa interbancaria a 1 día
(TIB) se mantenga cercana a la tasa de intervención. Noobstante, cuando las condiciones de liquidez sondemasiado amplias, hay ocasiones en que la TIB puedeubicarse por debajo de la tasa de intervención. Porejemplo, entre marzo y julio de 2013, y durante granparte de 2014, la TIB se mantuvo en niveles inferiores, lo
que coincidió con una baja demanda por repos deexpansión durante estos periodos, reflejando una
disponibilidad abundante de recursos líquidos en elsistema (Gráfico 2).
Por el contrario, cuando hay una estrechez importante en
las condiciones de liquidez, puede ocurrir que la TIB seubique muy por encima de la tasa de intervención. En
efecto, hacia mediados de 2012, la liquidez se redujo
notablemente, por lo cual el diferencial entre la TIB y latasa de intervención alcanzó un máximo de 5 años
(Gráfico 2). Este año, ese diferencial ha presentado unincremento paulatino, y actualmente se ubica en 23 pbs,
el nivel más alto desde agosto de 2012, y uno de losmayores de los últimos 5 años (Gráfico 2).
Este incremento en el costo de fondeo entre bancostambién se ha observado en el IBR a lo largo de esteaño. Este indicador también tiende a mantenerse muycerca de la tasa de intervención (diferencial promedio de2 pbs en 2015). Sin embargo, actualmente se sitúa 16
pbs por encima de la tasa de intervención, luego dealcanzar un máximo de 18 pbs (el más alto desde agosto
de 2012).
La menor disponibilidad de recursos líquidos se ha
reflejado también en un incremento en las tasas deinterés de los CDTs del sistema financiero. De esta
forma, las tasas de captación a distintos plazos hanaumentado un promedio de 79 pbs desde el inicio delaño, de los cuales 49 pbs corresponden al periodoseptiembre-octubre (Gráfico 3). Es importante destacar
que las tasas de captación empezaron a aumentarincluso antes del aumento de 25 pbs en la tasa de
intervención a finales de septiembre, y que las presionesal alza coincidieron con el aumento en el nivel de los
depósitos del Tesoro Nacional en BanRep y con lasdemandas de expansión desde comienzos de
septiembre.
¿Por qué se redujo la liquidez?
Hay varios factores transitorios que explican la reducciónde los niveles de liquidez; sin embargo, hay algunos que
parecen ser de naturaleza permanente. En ese sentido,ni los próximos vencimientos de TES, ni la aceleraciónestacional de la ejecución de gasto público a finales deaño, ni el otorgamiento de liquidez transitoria adicionalpor parte de BanRep, serán suficientes para llevar laliquidez hacia los amplios niveles observados en años
anteriores.
Recursos de la Dirección del Tesoro Nacional (DTN)
La continuación de la implementación del SCUN este año
ha coincidido con una disminución importante de lascondiciones de liquidez del sistema. Todo apunta a que
el ingreso de entidades públicas con altos manejos derecursos desde mediados de este año, ha contribuido deforma significativa a esta situación.
Vale la pena recordar que el SCUN fue definido en 2011como un sistema centralizado administrable por elTesoro Nacional y que tiene como objetivo recaudar,trasladar, administrar y girar recursos de los órganos que
conforman el Presupuesto General de la Nación. Suimplementación (traslado de los recursos) se venía
haciendo a lo largo de los últimos 4 años sin que
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Gráfico 2. Brecha entre tasa interbancaria (TIB) y tasaBanRep
Fuente: BanRep. Cálculos Corficolombiana
5.05.25.45.65.86.06.26.46.66.87.0
3.63.84.04.24.44.64.85.05.25.45.6
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90 días91-119 días180 días
181-359 díasTasa BanRepSup. 360 días (der)
Gráfico 3. Evolución de las tasas de captación adistintos plazos (promedio móvil 20 días)
Fuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana
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generara traumatismos importantes en las condiciones
de liquidez del sistema. Sin embargo, con el ingreso degrandes entidades como el ICBF y el SENA3 desde
mediados de este año, los niveles de recursosdisponibles en pesos administrados por la DTN se hanincrementado a niveles históricos (Gráfico 4), lo quepodría estar ejerciendo presiones permanentes a la baja
sobre la liquidez disponible en el sistema.
Los depósitos de la DTN en BanRep alcanzaron niveles
significativamente altos en los últimos meses yregistraron aumentos mensuales notables, obedeciendotambién a la anticipación de pagos significativos deservicio de deuda (intereses y vencimientos de TES) a
finales de este mes. Los recursos disponibles del TesoroNacional también se han visto favorecidos este año por
el traslado de la reserva actuarial del negocio pensionalde Positiva Compañía de Seguros S.A. (que asciende a
cerca de 1 billón de pesos hasta la fecha), por lavalorización del portafolio del DTN y por el traslado detítulos de entidades públicas al Tesoro (Gráfico 5). Sinembargo, es importante resaltar que ninguno de estostres rubros debería alterar las condiciones de liquidez delsistema.
Otro factor con capacidad de alterar los recursosdisponibles de la DTN es el ritmo de recaudo tributario.Sin embargo, a septiembre no se presentaba una
aceleración muy significativa en el nivel de recaudo, quepudiera explicar el fuerte aumento en los depósitos de laDTN. El recaudo acumulado a septiembre se incrementóen 7.3 billones de pesos frente al nivel acumulado en elmismo mes de 2014. Este aumento en el nivel de
recaudo acumulado no es sustancialmente superior a los6.3 billones de pesos en los que se incrementó el
recaudo acumulado a septiembre en 2014 y tampoco alpromedio de 6.2 billones de la última década. De esta
manera, no vemos que el aumento en el recaudo de este
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La Ley 1753 de 2015, en el Parágrafo 1 del artículo 149,permite a las entidades estatales del orden nacional queadministren contribuciones parafiscales y a los órganos deprevisión y seguridad social que administren prestacionessociales de carácter económico, formar parte del SCUN.
año explique el importante aumento reciente que
presentaron los depósitos de la DTN en BanRep.
Por otro lado, la ejecución presupuestal de la Nación va
ligeramente por encima del comportamiento histórico, porlo que no hay evidencia de que los altos niveles de
recursos disponibles de la DTN estén derivados de estecomponente (Gráfico 6).
Depósitos y cartera de créditos del sistema financiero
La cartera comercial registró un fuerte repunte en agosto
como consecuencia de la operación de financiamiento alGrupo Éxito para la adquisición de las empresas Pão de
Açúcar en Brasil y Grupo Libertad en Argentina. Lacompra fue cercana a los 5.4 billones de pesos, de los
cuales 4.5 billones fueron financiados en su mayoría porla banca local. De acuerdo con cifras de BanRep, lacartera total en pesos del sistema financiero veníacreciendo a una tasa promedio de 14.4% a/a hastamediados de agosto cuando se realizó la operación. Apartir de ese momento, el crecimiento de la cartera sedisparó a un promedio de 15.7% a/a.
Como es ampliamente conocido, la principal fuente defondeo de la cartera crediticia en Colombia son los
depósitos, los cuales han registrado un crecimientoinferior al de la cartera durante este año, generando una
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Gráfico 4. Disponibilidad de recursos en pesos delTesoro Nacional (recursos propios y administrados)
Fuente: BanRep, MinHacienda, cálculos Corficolombiana
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Depósitos en BanRepPortafolio nominal (TES)
Otros*
Gráfico 5. Disponibilidad de recursos en pesos delTesoro Nacional (Recursos propios y administrados)
Fuente: BanRep, MinHacienda, cálculos Corficolombiana* Incluye valorizaciones y recursos de Positiva
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Gráfico 6. Ejecución presupuestal primaria* de cada año(obligaciones/apropiaciones)
Fuente: Minhacienda *No incluye servicio de deuda
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presión persistente sobre la liquidez del sistema (Gráfico
7).
Operaciones con activos
Otras operaciones que tienen un efecto directo sobre la
liquidez son las relacionadas con la compra y venta dedivisas y TES por parte de BanRep, y con la emisión y
redención de TES de Corto Plazo (TCOs) y TES deControl Monetario (TES-CM).
El hecho de que BanRep haya dejado de intervenir elmercado cambiario podría asociarse con la restricción delas condiciones de liquidez en 2015. Sin embargo, no
encontramos evidencia de ello.
Durante los últimos 5 años BanRep intervino el mercadomonetario comprando un promedio de 4.5 mil millones dedólares anuales (un poco más de 8 billones de pesos). Almismo tiempo, BanRep realizó operaciones monetarias
efectivas con TES y el Gobierno emitió TES-CM, con elobjetivo de esterilizar los recursos inyectados a través de
las compras de dólares. Adicionalmente, las operacionesde TCOs realizadas antes de 2012 dejaron recursos
disponibles en el sistema. En el neto, durante los últimos
5 años quedaron en el sistema recursos disponibles por5.9 billones de pesos en promedio por año, entre lascompras de dólares, las emisiones de TES y sus
vencimientos, y las operaciones monetarias efectivas de
BanRep (Gráfico 8).
Aunque BanRep paró de comprar dólares en 2015, a lafecha se han liberado recursos por cerca de 5 billones depesos por vencimientos de TES-CM y no se han emitidonuevos títulos. Adicionalmente, BanRep había
aumentado su portafolio de TES en 1.4 billones de pesosal mes de agosto. Por lo tanto, en lo corrido del año se
han liberado al sistema cerca de 6.4 billones de pesos,por encima del promedio de los últimos 5 años.
Conclusiones
La implementación del SCUN se ha reflejado endisminuciones importantes en los niveles de liquidez del
sistema, especialmente desde mediados de este año, loque coincide con la transición del ICBF y el SENA al
SCUN. La salida de los recursos es de carácterpermanente, por lo que las operaciones transitorias de
liquidez no son suficientes, y esto se evidencia a travésdel fuerte aumento en la brecha entre la TIB y la tasa deintervención (Gráfico 2). Aunque BanRep ha venidohaciendo operaciones definitivas de liquidez, los 1.4billones de pesos de TES que había comprado hastaagosto tampoco parecen ser suficientes para compensarla salida de los recursos de las entidades públicas delsistema financiero.
Cabe resaltar que el proceso de transición de lasentidades que hacen parte del Presupuesto Nacional
venía siendo paulatino y no había generado alteracionesimportantes en las condiciones de liquidez. Sin embargo,
este año la implementación alcanzó un 90% segúnconversaciones sostenidas con el Ministerio, pero
entidades como el ICBF y el SENA no tuvieron unatransición paulatina como sí fue el caso de otrasentidades públicas. Estas entidades fueron adicionadasal SCUN solamente hasta junio, y su incorporación hacoincidido con cambios importantes en la caja delGobierno y con un aumento en las necesidades de
liquidez del sistema.
Aunque la liquidez se verá favorecida con los 14.3billones de pesos en pagos por servicio de deuda en
las próximas semanas (1.1 billón de pesos el 24 deoctubre por pago del cupón del TES 2018, 9.6billones el 28 de octubre por vencimiento de TES, 3.1billones el 11 de noviembre por TES-CM y 0.5 billonesel 21 de noviembre por cupón del TES 2018) y con laaceleración en la ejecución presupuestal de fin deaño, creemos que las amplias condiciones deliquidez de años anteriores se verán afectadas
permanentemente en alguna medida. Adicionalmente,
el Gobierno ha programado el inicio de la emisión de
TES de corto plazo a partir de noviembre, lo queempezará a contraer una porción de los recursosliberados al sistema por servicio de deuda en octubre ynoviembre.
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a b r - 1 4
j u l - 1 4
o c t - 1 4
e n e - 1 5
a b r - 1 5
j u l - 1 5
o c t - 1 5
P u n t o s p o r c e n t u a l e
s
Gráfico 7. Brecha entre el crecimiento de la cartera enpesos y el del M3 (promedio móvil de 4 semanas)
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
-9
-6
-3
0
3
6
9
12
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
2 0 1 3
2 0 1 4
2 0 1 5
B i l l o n e s d e p e s o s
Operaciones netas con títulos*Compras netas USD (en COP)Diferencia
Gráfico 8. Operaciones con activos de BanRep y delGobierno
Fuente: BanRep, MinHacienda, cálculos Corficolombiana* (Servicio de deuda menos emisiones ) de TCOs y TES-CM + Operacionesmonetarias netas de BanRep con TES
-
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6
Octubre 22 de 2015
LA ESPERA CONTINÚA
En el último mes, el mercado de deuda global centró su
atención en los anuncios y publicaciones de la reunión dela Fed de septiembre, en los anuncios del BCE en sureunión de octubre, y en el desempeño económico deChina que continuó generando preocupación por su
continua desaceleración. A nivel local, BanRepsorprendió al incrementar su tasa de referencia 25 pbs
hasta 4.75% ante un mayor riesgo de que lasexpectativas de inflación de desanclen, mientras que el
dato de inflación de septiembre se ubicó nuevamente porencima de la expectativa del mercado. En medio de una
reducción en la aversión al riesgo, y de la tendencia a labaja de las tasas de los Bonos del Tesoro a 10 años, lacurva de rendimientos presentó un aplanamiento entérminos mensuales.
Las decisiones y anuncios de política monetaria en
EEUU y Europa retornaron a primer plano en septiembre,configurando los principales catalizadores de los
movimientos de los mercados de bonos a nivel global. Lareunión de la Fed de septiembre (una de las más
importantes desde la crisis de 2008) acaparó la atenciónante la posibilidad de que el Comité diera inicio a lanormalización de tasas en EEUU. Sin embargo, la Fedmantuvo inalterada su tasa de política en el rango entre0% y 0.25% por mayoría (en línea con nuestraexpectativa y con la de la mayoría del mercado), y afirmó
en su comunicado que los desarrollos recientes de laeconomía global y los mercados financieros podrían
frenar moderadamente la actividad económica y que esprobable que presione la inflación hacia abajo en el cortoplazo.
Además, las proyecciones de tasa de desempleo, decrecimiento económico y de la tasa de interés de largoplazo fueron revisadas a la baja nuevamente. Yellen fueenfática en afirmar que el primer aumento en la tasa deinterés está siendo sobreestimado y que lo
verdaderamente relevante es el ritmo de aumento de latasa de interés, el cual también será más gradual frente a
lo proyectado en junio, debido a que la tasa de interés
promedio proyectada por los miembros de la Fed para
fines de 2015, 2016 y 2017 cayó un promedio de 25 pbsen todos los casos. Bajo este contexto, que fue reforzado
por la posterior publicación del decepcionante reporte deempleo de septiembre que reveló una débil generaciónde nuevos empleos no agrícolas y la tasa departicipación laboral más baja desde 1977, la
probabilidad de un potencial primer incremento en lasreuniones de octubre y diciembre de este año (implícita
en los Fondos Federales) se redujo significativamente(Nosotros mantenemos nuestra expectativa de un primer
incremento en la tasa de la Fed en diciembre).
Por otra parte, el Banco Central Europeo (BCE) mantuvoinalterada la tasa de intervención en 0.05% en su reuniónde octubre y continuó dando señales explícitas de quelos estímulos monetarios podrían aumentar en su reuniónde diciembre. El Banco afirmó que los riesgos a la bajasobre las perspectivas de crecimiento e inflación se
mantienen, por lo que los niveles de acomodaciónmonetaria necesitarán ser re-examinados en la reunión
de diciembre cuando el Eurosistema entregue las nuevasproyecciones macroeconómicas. El comunicado señaló
que el BCE está dispuesto para actuar usando todos losinstrumentos de política disponibles, pero en particular,destacó que el programa de compra de activos poseeflexibilidad suficiente en términos de ajuste de tamaño,composición y duración. Adicionalmente, en la rueda deprensa Draghi mencionó que por primera vez se había
discutido un recorte adicional en la tasa de los depósitos(la cual ya es negativa). Por lo anterior, las expectativas
de un aumento en los niveles de liquidez global y elmantenimiento de las amplias condiciones de liquidez porun tiempo mayor persistirán en los próximos meses.
Bajo este contexto, las tasas de los Bonos del Tesoro a10 años, tras iniciar el mes en 2.20% y alcanzar unmáximo de 2.30% en anticipación a la reunión de la Fed,tendieron a la baja progresivamente, incorporando elaplazamiento del incremento en la tasa de intervención, y
ubicándose en 2.03% al cierre de este informe. Loanterior también se transmitió a las tasas de los TES
2024 que, tras iniciar el mes en 7.96% y alcanzar un
94.3%
5.7%
68.7%
29.8%
1.6%
58.9%
35.3%
5.6%
0%10%20%30%40%
50%60%70%80%90%
100%
0%-0.25% 0.25%-0.50% 0.50%-0.75%
P r o b a
b i l i d a d e s
Octubre
Diciembre
Enero
Fuente: CME Group (Fed Watch Tool)
Probabiliades de tasa objetivo implícitas en los futurosde los Fed Funds según reunión.
1.6
1.8
2.0
2.2
2.4
2.6
2.8
6.1
6.56.9
7.3
7.7
8.1
8.5
8.9
e n e - 1 5
f e b - 1 5
m a r - 1 5
a b r - 1 5
m a y - 1 5
j u n - 1 5
j u l - 1 5
a g o - 1 5
s e p - 1 5
o c t - 1 5
T a s a ( % )
T a s a ( % )
TES2024TES2028UST10 (der)
TES de largo plazo y bonos del Tesoro a 10 años
Fuente: Bloomberg, BanRep
-
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7
Octubre 22 de 2015
máximo de 8.18%, revirtieron la tendencia a la baja y
finalizaron en 7.68% al cierre de este informe.
Mercado local
A nivel local, destacamos que el factor de mayorincidencia sobre los TES fue la reunión de BanRep de
septiembre, para la cual el mercado había reducidoparcialmente la probabilidad de un aumento de la tasa enesa reunión debido al deterioro registrado en la demandainterna reportado en los datos del PIB de 2T15, loscuales a nuestro juicio NO sustentaban un incremento(ver “Mercado de deuda” en Informe Semanal – Septiembre 28 de 2015).
Sin embargo, BanRep decidió aumentar la tasa de
intervención 25 pbs hasta 4.75%, en contra de nuestraestimación de estabilidad, de las declaraciones quehabían realizado un número importante de codirectoresdías antes de la reunión, pero en línea con cerca de la
mitad de las expectativas de los analistas. La razón delincremento se fundamentó principalmente en el mayor
riesgo de un potencial desanclaje de las expectativas deinflación, frente a la estabilidad del riesgo de que la
economía presente una mayor desacleración. En nuestraopinión, la forma como se tomó la decisión y el mensajeque envió, podría forzar aumentos adicionales en la tasade referencia, razón por la cual revisamos al alza nuestro
pronóstico para su cierre en 2015 a 5% (antes era4.50%), y el de crecimiento de la economía colombiana a
la abaja en 2016, de 3.3% a 2.8% (ver “Volver al pasado”en Informe Semanal - Septiembre 28 de 2015).
Posteriormente, el Dane publicó el dato de inflación deseptiembre al inicio de la semana, el cual sorprendió
nuevamente de forma negativa al ubicarse en 0.78%m/m, sustancialmente por encima de las expectativas del
mercado (Consenso: 0.38% m/m; Corficolombiana:0.30% m/m). Por lo anterior, la inflación anual aumentó
62 pbs entre agosto y septiembre hasta 5.35% a/a (el
nivel más alto desde mayo de 2009). Las presionesalcistas continuaron observándose en la inflación sinalimentos ni regulados (nuestra medida preferida de
inflación núcleo), que alcanzó su nivel máximo desde
marzo de 2004 (4.95% a/a). Bajo este contexto, lasinflaciones implícitas en el mercado de deuda pública
local, presentaron un comportamiento mixto. Lasmedidas de corto plazo continuaron aumentandosignificativamente tras la publicación del dato, mientrasque las de mediano y largo plazo disminuyeron
ligeramente, pero se mantuvieron por encima del límitesuperior del rango meta de BanRep.
DISMINUYEN LAS PRIMAS DE RIESGO
En el último mes, las distintas primas de riesgopresentaron descensos moderados bajo la influencia delaplazamiento del inicio en la normalización monetaria de
la Fed en EEUU y de una mayor probabilidad de que elBCE tome medidas adicionales de estímulo monetario en
la Eurozona. Bajo este contexto, las tasas de los Bonosdel Tesoro de EEUU descendieron (30 pbs hasta su
mínimo de 1.90%), generando presiones a la baja por locual las tasas de los bonos globales colombianosregistraron disminuciones promedio de 13 pbs.
A nivel externo, las primas de riesgo soberano de las
principales economías de la región descendieron tras losfuertes incrementos observados entre julio y agosto. En
el caso particular de los CDS a 5 años de Colombia, tras
14
3735
42 39
49
46
0
10
20
30
4050
60
2 0 1 6
2 0 1 8
2 0 1 9
2 0 2 2
2 0 2 4
2 0 2 8
2 0 3 0
p b s
Año de vencimiento
Cambio en las tasas de los TES en pesos (entre el 12 y28 de agosto)
Fuente: Banco de la República, cálculos Corficolombiana
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
s e p - 1 4
o c t - 1 4
n o v - 1 4
d i c - 1 4
e n e - 1 5
f e b - 1 5
m a r - 1 5
a b r - 1 5
m a y - 1 5
j u n - 1 5
j u l - 1 5
a g o - 1 5
s e p - 1 5
o c t - 1 5
1 año 2 años5 años 10 años
Fuente: Infovalmer; cálculos Corficolombiana
Inflaciones implícitas (curva de TES cero cupón)
Mínimo del rango meta
Máximo delrango meta
Punto medio del rango meta
60
160
260
360
460
560
j u l - 1 3
o c t - 1 3
e n e - 1 4
a b r - 1 4
j u l - 1 4
o c t - 1 4
e n e - 1 5
a b r - 1 5
j u l - 1 5
o c t - 1 5
p b s
ColombiaBrasilMéxico
Perú
Fuente: Bloomberg
CDS a 5 años de los principales mercados de la región
http://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4590.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4590.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4590.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4590.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4590.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4590.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4590.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4590.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4590.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4590.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4590.pdf
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8
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haber presentado el segundo mayor aumento en la
región hasta 259 pbs (28 de septiembre), disminuyeronhasta de 218 pbs al cierre de este informe. Entre tanto,
las primas de riesgo de las principales economíasemergentes de la región, medidas a través de los CDS a5 años de Brasil, México y Perú, presentaron uncomportamiento mixto de tal forma que actualmente se
ubican en niveles de 463 pbs, 154 pbs, y 175 pbs,respectivamente, promediando 1 pb por debajo de los
niveles registrados un mes atrás.
Bajo este escenario, el Embi+ Global tendió a la baja, enmedio de una reducción en la volatilidad, por lo cual trasalcanzar un máximo de 458 pbs al final de septiembre,
corrigió a la baja a 404 pbs al cierre de este informe,
superior en 54 pbs al observado durante 2015. Encontraste con el comportamiento del Embi+, y de los
CDS a 5 años, los Libor z-spreads4 de los bonos globales
colombianos presentaron desempeños mixtos.
4 Medidos a través de Libor z-spread.
Los z-spreads de los bonos globales colombianos
registraron un descenso promedio de 1 pb en el últimomes. En particular, el Libor z-spread de los bonos
globales de referencia a 10 años (con vencimiento en2024) aumentó a un máximo de 312 pbs,significativamente superior al promedio observado en locorrido del año de 209 pbs. A pesar del descenso en las
tasas de los Bonos del Tesoro de EEUU (30 pbs en sunivel más bajo de 1.90%), las tasas de los bonos
globales colombianos registraron un descenso promediode 13 pbs desde el 22 de septiembre.
240
270
300
330
360
390
420
450
480
60
110
160
210
260
310
o c t - 1 3
e n e - 1 4
a b r - 1 4
j u l - 1 4
o c t - 1 4
e n e - 1 5
a b r - 1 5
j u l - 1 5
o c t - 1 5
p b s
p b s
CDS 5 años ColombiaLibor Z-Spread COLGLB 2024Embi+ Global (der)
Primas de riesgo global y de Colombia
Fuente: Bloomberg
-
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DESTACADOS RENTA FIJA
El 15 de octubre se conoció el resultado de la adjudicación de la subasta holandesa del primer lote de títuloshipotecarios Tips UVR U-1 emitidos por la Titularizadora Colombiana S.A. Se subastaron títulos por un valor de1,449 millones de pesos, con la posibilidad de ofrecer 204 millones de pesos adicionales. Finalmente seadjudicaron 1,653 millones de pesos, con un margen de corte 3.20% E.A. La colocación registró un bid-to-cover de
1.13 veces.
Calificación Serie Oferta Monto demandado Monto adjudicado Tasa de corte
AAATIPS UVR U-1 Serie A
20251,449 1,865 1,654 3.20%
1,449 1,865 1,654
Fuente: BVC
*Primer lote de la primera emisión
Subasta de Tips UVR U-1 de la *Titulizadora Colombiana S.A. (15-Oct-15) - millones de pesos
Total
-
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MERCADO DE RENTA FIJA EN CIFRAS
DEUDA PÚBLICA LOCAL
Títulos de Deuda Interna (TES)
En los últimos meses el mercado de deuda pública continuó incorporando una mayor expectativa de inflación en elcorto plazo, reflejándose en aumentos en los TES en pesos de corto plazo y disminuciones en las tasas de los TESUVR de corto plazo.
En medio de una ligera reducción en los volúmenes de negociación, la curva de rendimientos se desplazómoderadamente hacia arriba durante el último mes.
4.4%
4.6%
4.8%
5.0%
5.2%
5.5%
5.7%
0
1
2
3
4
5
a b r - 1 5
m a y - 1 5
j u n - 1 5
j u l - 1 5
a g o - 1 5
s e p - 1 5
o c t - 1 5
B i l l o n e s
d e p e s o s
Monto (eje izq.)
Tasa (eje der.)
TES TF jun-16 - monto diaro de negociación SEN y tasade cierre
Fuente: BanRep
0.7%
1.0%
1.2%
1.5%
1.7%
2.0%
2.3%
0
50
100
150
200
250
300
350
a b r - 1 5
m a y - 1 5
j u n - 1 5
j u l - 1 5
a g o - 1 5
s e p - 1 5
o c t - 1 5
M i l e s m i l l o n e s d e p e s o s
Monto (eje izq.)
Tasa (eje der.)
TES UVR may-17 - monto diaro de negociación SEN ytasa de cierre
Fuente: BanRep
0123456789
10
6 - a
g o
1 2 - a
g o
1 8 - a
g o
2 1 - a
g o
2 6 - a
g o
3 1 - a
g o
3 - s
e p
8 - s
e p
1 1 - s
e p
1 6 - s
e p
2 1 - s
e p
2 4 - s
e p
2 9 - s
e p
2 - o c t
7 - o c t
1 3 - o c t
1 6 - o c t
2 1 - o c t
B i l l o n e s d e p e s o s
MEC (Spot y TRD*)
SEN
Fuente: BanRep, BVC. *Rueda de negociación por registro,
Volumen diario de negociación de TES en SEN y MEC
oct-15
jun-16
nov-18
jul-20may-22
jul-24ago-26
4.0%
4.8%
5.6%
6.4%
7.2%
8.0%
8.8%
2 0 1 4
2 0 1 5
2 0 1 6
2 0 1 7
2 0 1 8
2 0 1 9
2 0 2 0
2 0 2 1
2 0 2 2
2 0 2 3
2 0 2 4
2 0 2 5
2 0 2 5
2 0 2 6
2 0 2 7
2 0 2 8
T a s a
11-ago-15
28-ago-15
22-oct-15
Curva de rendimientos TES tasa fija
Fuente: Banco de la República, cálculos Corficolombiana
sep-19
Curva de rendimientos TES tasa fijaCurva de rendimientos TES tasa fijaCurva de rendimientos TES tasa fija
abr-28
-
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-
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12/17
12
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50
60
70
80
90
100
5 - a g o
1 1 - a g o
1 7 - a g o
2 3 - a g o
2 9 - a g o
4 - s e p
1 0 - s e p
1 6 - s e p
2 2 - s e p
2 8 - s e p
4 - o c t
1 0 - o c t
1 6 - o c t
2 2 - o c t
Spread Promedio "-2desv""-1desv" "+1desv" "+2desv"
Spread Jul-24 y May-20 (Promedio 3 meses)
p b s
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
15
25
35
45
55
65
5 - a g o
1 1 - a g o
1 7 - a g o
2 3 - a g o
2 9 - a g o
4 - s e p
1 0 - s e p
1 6 - s e p
2 2 - s e p
2 8 - s e p
4 - o c t
1 0 - o c t
1 6 - o c t
2 2 - o c t
Spread Promedio "-2desv""-1desv" "+1desv" "+2desv"
Spread May-22 y Jul-20 (Promedio 3 meses)
p b s
Fuente: BanRep, cálculos Corfi colombiana
35
40
45
50
55
60
65
70
75
5 - a g o
1 1 - a g o
1 7 - a g o
2 3 - a g o
2 9 - a g o
4 - s e p
1 0 - s e p
1 6 - s e p
2 2 - s e p
2 8 - s e p
4 - o c t
1 0 - o c t
1 6 - o c t
2 2 - o c t
Spread Promedio "-2desv""-1desv" "+1desv" "+2desv"
Spread Jul-20 y Nov-18 (Promedio 3 meses)
p b s
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
125
135
145
155
165
175
5 - a g o
1 1 - a g o
1 7 - a g o
2 3 - a g o
2 9 - a g o
4 - s e p
1 0 - s e p
1 6 - s e p
2 2 - s e p
2 8 - s e p
4 - o c t
1 0 - o c t
1 6 - o c t
2 2 - o c t
Spread Promedio "-2desv""-1desv" "+1desv" "+2desv"
Spread Jul-20 y Jun-16 (Promedio 3 meses)
p b s
Fuente: BanRep, cálculos Corfi colombiana
65
75
85
95
105
115
5 - a g o
1
1 - a g o
1
7 - a g o
2
3 - a g o
2
9 - a g o
4 - s e p
1
0 - s e p
1
6 - s e p
2
2 - s e p
2
8 - s e p
4 - o c t
1 0 - o c t
1 6 - o c t
2 2 - o c t
Spread Promedio "-2desv""-1desv" "+1desv" "+2desv"
Spread Nov-18 y Jun-16 (Promedio 3 meses)
p b s
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
-
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Cifras de deuda pública interna
Bono Cupón VencimientoDuración
Modificada
Tasa Precio
22-sep 22-oct 22-sep 22-oct
TES Tasa Fija
TFIT07150616 7.25% 15-jun-16 0.6 5.35% 5.48% 101.26 101.17TFIT06211118 5.00% 21-nov-18 2.6 6.25% 6.54% 96.49 95.70
TFIT06110919 7.00% 11-sep-19 3.3 6.69% 6.88% 101.06 100.41TFIT15240720 11.00% 24-jul-20 3.7 7.00% 7.06% 115.90 115.65TFIT10040522 7.00% 04-may-22 4.9 7.49% 7.34% 97.47 98.21TFIT16240724 10.00% 24-jul-24 5.8 7.87% 7.67% 113.16 114.51TFIT15260826 7.50% 26-ago-26 7.1 8.38% 7.89% 93.84 97.20TFIT16280428 6.00% 28-abr-28 7.9 8.43% 8.19% 81.52 83.12TFIT16180930 7.75% 18-sep-30 8.4 8.80% 8.34% 91.47 95.05
TES UVR
TUVT08170517 4.25% 17-may-17 1.6 1.35% 1.10% 104.69 105.12TUVT06170419 3.50% 17-abr-19 3.3 2.28% 2.27% 104.13 104.18TUVT10100321 3.50% 10-mar-21 4.8 3.19% 2.96% 101.52 102.66TUVT17230223 4.75% 23-feb-23 Nd Nd Nd Nd NdTUVT11070525
3.50% 07-may-25 7.9 3.95% 3.80% 96.44 97.60TUVT20250333 3.00% 25-mar-33 Nd Nd 4.19% Nd 85.43Fuente: SEN, cálculos Corficolombiana
-
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Octubre 22 de 2015
Índice de Deuda Pública (IDP)
El 15 de octubre, el índice fue recompuesto y rebalanceado, de acuerdo con la metodología del IDP. De larecomposición se destaca la entrada a la canasta vigente durante noviembre de los TES en pesos 2016 y 2026, y lasalida de los TES UVR. Bajo este contexto, el índice se ubicó en 464.016 puntos, con una variación positiva de
0.52% en términos mensuales y una duración de 3.72 al cierre de hoy.
IDP
22-oct-15 464.016
22-sep-15 461.595
Hace 6 meses 469.692
Cierre 2014 455.349
Hace un año 453.912
Variaciones
(%) mensual 0.52%
(%) 6 meses -1.21%(%) año corrido 1.90%
(%) anual 2.23%
Duración Portafolio 3.72Fuente: Corficolombiana
Cambio de canasta IDP (Vigente entre el 15 de octubre de 2015 y 14 noviembre de 2015)Referencia Participación Cupón Duración
15-jun-16 9.1% 7.25% 0.6421-nov-18 21.1% 5.00% 2.69
11-sep-19 20.0% 7.00% 3.37
24-jul-20 28.3% 11.00% 3.76
24-jul-24 15.1% 10.00% 5.99
26-ago-26 6.4% 7.50% 7.33
Duración modificada total al 15-oct-15 3.74
Canasta IDP (vigente entre 15 de julio de 2015 y 14 agosto de 2015)
Referencia Participación Cupón Duración
15-jun-16 37.3% 7.25% 0.8821-nov-18 13.4% 5.00% 2.93
11-sep-19 19.9% 7.00% 3.39
24-jul-20 15.8% 11.00% 3.68
24-jul-24 13.5% 10.00% 5.76
Duración modificada total al 15-ago-15 2.76Fuente: Corficolombiana
395
405
415
425
435
445
455
465
475
d i c - 1 2
f e b - 1 3
a b r - 1 3
j u n - 1 3
a g o - 1 3
o c t - 1 3
d i c - 1 3
f e b - 1 4
a b r - 1 4
j u n - 1 4
a g o - 1 4
o c t - 1 4
d i c - 1 4
f e b - 1 5
a b r - 1 5
j u n - 1 5
a g o - 1 5
o c t - 1 5
p u n t o s
Índice de Deuda Pública Corficolombiana (IDP)
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TASAS DE INTERÉS
Durante el último mes se observó un comportamiento al alza en las tasas de los swap de IBR, con incrementos en
todos los plazos, pero especialmente pronunciados en los plazos entre 1 y 9 meses. Las expectativas inferidas apartir de los Swaps de IBR muestran una tasa de referencia en la mayoría de plazos alrededor de 5.50%.
Tasa IBR overnight implícita en los swaps - Tasas Efectivas Anuales
FechaIBR
Overnight1m 3m 6m 9m 12m 15m 18m
02-oct-14 4.46% 4.47% 4.43% 4.61% 4.60% 4.57% 4.88% 4.99%
31-dic-14 4.52% 4.51% 4.39% 4.63% 4.51% 4.58% 4.94% 5.09%
01-sep-15 4.50% 4.54% 4.78% 5.11% 5.26% 5.43% 5.50% 5.64%
25-sep-15 4.52% 4.62% 4.81% 5.19% 5.32% 5.30% 5.41% 5.52%
02-oct-15 4.80% 4.77% 5.10% 5.41% 5.49% 5.30% 5.59% 5.69%Cambios (pbs)
Semanal 27 15 29 22 17 0 17 18
Mensual 29 23 33 30 23 -13 8 5
Año Corrido 28 26 71 77 98 72 64 61
Anual 34 30 67 80 88 73 71 70
Fuente: Bloomberg (Tradition), cálculos Corficolombiana
4.3%
4.5%
4.7%
4.9%
5.1%
5.3%
5.5%
5.7%
5.9%
a b r - 1 5
m a
y - 1 5
j u
n - 1 5
j u l - 1 5
a g
o - 1 5
s e
p - 1 5
o c t - 1 5
T a s a E A
3 meses (OIS) 6 meses12 meses 18 meses24 meses
Swap de IBR - Parte Fija
Fuente: Bloomberg (TDCO), BanRep, cálculos Corficolombiana
4.3%
4.5%
4.7%
4.9%
5.1%
5.3%
5.5%
5.7%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 1516 1718
T a s a E A
Meses
22-oct-15
28-ago-15
12-ago-15
Curva de tasas implícitas de los Swaps IBR
Fuente: Bloomberg (TDCO), cálculos Corficolombiana
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DEUDA PÚBLICA EXTERNA
Curva de rendimientos y riesgo país
Durante el último mes se observó una caída en las principales medidas de riesgo de Colombia. Estecomportamiento se dio en medio del aplazamiento del inicio de la normalización de tasas en EEUU y de lasseñales explícitas por parte del BCE de que en diciembre podrías aumentarse los estímulos monetarios en laEurozona.
Cifras de deuda pública externa
Bono Cupón Vencimiento Duración Libor Z-Spread(pbs)
Tasa Precio
22-sep 22-oct 22-sep 22-oct
COLGLB17 7.375% 27-ene-17 1.3 94 1.50% Nd 107.77 Nd
COLGLB19 7.375% 18-mar-19 3.1 188 3.03% 2.75% 114.28 115.29
COLGLB20 11.750% 25-feb-20 3.6 217 3.29% 3.42% 134.57 133.93
COLGLB21 4.375% 12-jul-21 5.1 227 3.97% 3.67% 102.10 103.66
COLGLB24 8.125% 21-may-24 6.4 277 4.58% 4.66% 125.12 124.45
COLGLB37 7.375% 18-sep-37 11.6 360 6.03% 5.97% 116.25 117.05
COLGLB41 6.125% 18-ene-41 12.7 349 6.01% 5.82% 101.50 104.00
COLGLB44 5.625% 26-feb-44 13.8 337 5.92% 5.77% 96.00 97.99
COLGLB45 5.000% 15-jun-45 14.3 327 5.84% 5.71% 88.24 89.86
Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana
17
19
2021
24
4137
4445
4080
120
160
200
240
280
320
360
400
2 0 1 5
2 0 1 7
2 0 1 9
2 0 2 1
2 0 2 3
2 0 2 5
2 0 2 7
2 0 2 9
2 0 3 1
2 0 3 3
2 0 3 5
2 0 3 7
2 0 3 9
2 0 4 1
2 0 4 3
2 0 4 5
p b s
Año de vencimiento
21-oct-15
27-ago-15
11-ago-15
Fuente: Bloomberg
Curva Libor Z-Spread Bonos Globales Colombia
150170
190
210
230
250
270
290
310
330
o c t - 1 4
n o v - 1 4
d i c - 1 4
e n e - 1 5
f e b - 1 5
m a r - 1 5
a b r - 1 5
m a y - 1 5
j u n - 1 5
j u l - 1 5
a g o - 1 5
s e p - 1 5
o c t - 1 5
p b s
EMBI + Spread Colombia
Fuente: JPMorgan
50
85
120
155
190225
260
295
330
o c t - 1 4
n o v - 1 4
d i c - 1 4
e n e - 1 5
f e b - 1 5
m a r - 1 5
a b r - 1 5
m a y - 1 5
j u n - 1 5
j u l - 1 5
a g o - 1 5
s e p - 1 5
o c t - 1 5
p b s
5 años
10 años
CDS de Colombia
Fuente: Bloomberg
40
60
80
100120
140
160
180
o c t - 1 4
n o v - 1 4
d i c - 1 4
e n e - 1 5
f e b - 1 5
m a r - 1 5
a b r - 1 5
m a y - 1 5
j u n - 1 5
j u l - 1 5
a g o - 1 5
s e p - 1 5
o c t - 1 5
p b s
1año/10años
1año/5años
Pendiente de la curva de CDS de Colombia
Fuente: Bloomberg
Pendiente de la curva de CDS de Colombia
Fuente: Bloomberg
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Octubre 22 de 2015
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA
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