i equity research...

한 것보다 할 것에 주목하자

Initiation

BUY

I TP(12M): 900,000원(신규) I CP(2월 2일): 728,000원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 1,906.60 2015 2016

52주 최고/최저(원) 831,482/94,536 매출액(십억원) 1,052.2 1,210.6

시가총액(십억원) 7,596.8 영업이익(십억원) 109.8 204.9

시가총액비중(%) 0.63 순이익(십억원) 83.3 190.9

발행주식수(천주) 10,435.1 EPS(원) 6,984 16,264

60일 평균 거래량(천주) 197.9 BPS(원) 53,845 70,127

60일 평균 거래대금(십억원) 150.1

15년 배당금(예상,원) 0 Stock Price

15년 배당수익률(예상,%) 0.00

70

270

470

670

870

1,070

85

185

285

385

485

585

685

785

885

15.1 15.4 15.7 15.10 16.1

(천원)한미약품(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 9.37

주요주주 지분율(%)

한미사이언스 외 2 인 41.37

신동국 외 1 인 9.13

주가상승률 1M 6M 12M

절대 0.0 85.4 670.1

상대 2.9 97.4 688.7

Financial Data (K-IFRS 연결)

투자지표 단위 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 십억원 730.1 761.3 971.0 2,153.8 1,478.3

영업이익 십억원 61.9 34.5 51.6 830.8 331.1

세전이익 십억원 54.8 36.5 67.7 835.6 339.4

순이익 십억원 43.9 35.5 11.1 548.3 217.2

EPS 원 4,601 3,441 1,064 52,539 20,810

증감률 % 94.1 (25.2) (69.1) 4,837.9 (60.4)

PER 배 22.04 29.10 684.44 13.86 34.98

PBR 배 2.36 1.97 14.06 6.98 5.82

EV/EBITDA 배 13.08 20.41 103.45 8.45 20.10

ROE % 11.38 7.58 2.08 67.46 18.17

BPS 원 43,004 50,714 51,778 104,317 125,127

DPS 원 0 0 0 0 0

Analyst 이찬휘

02-3771-7785

[email protected]

긴 호흡으로 중국 당뇨 시장 내의 거대한 기회를 바라보자

한미약품의 향후 10년을 결정 할 가장 큰 가능성은 중국 당뇨

시장에 있다. Sanofi와의 퀀텀 프로젝트 기술 수출 계약은 계

약금과 마일스톤을 기준으로 평가했을 때에도 최고의 계약이라

고 평가 할 수 있지만, 중국 시장에 대한 공동상업화 권리를

통해 한미약품이 진정한 글로벌 제약사로 거듭날 수 있는 길을

열었다는 점 또한 큰 기대를 걸어볼 만 하다. 글로벌에서 가장

많은 당뇨 인구를 바탕으로 거대 시장으로 성장할 중국 당뇨

시장에서, 최고의 파트너와 함께 R&D 역량뿐 아니라 글로벌

영업망을 갖춘 제약사로 다시 태어날 한미약품을 기대한다.

계약금 및 마일스톤 자금 유입에 따른 주가 레벨업 기대

중기적으로는 계약금 및 마일스톤 자금 유입에 따른 점진적인

주가 상승을 예상한다. 유입 자금을 통하여 1) M&A, 2) 파이

프라인 도입, 3) 자체 R&D 투자가 이루어질 것으로 예상하고

있으며, 중국 영업망 확보가 가능한 M&A가 이루어질 시에 주

가에는 가장 긍정적일 것이다. 이미 LAPS 플랫폼을 이용한 파

이프라인 중 3상에 돌입한 것이 있는 만큼, LAPS 계열 파이프

라인의 실패 확률은 낮은 수준이라고 판단하고 있다. LAPS 계

열을 제외한 파이프라인의 실패는 기업 가치에 미치는 영향은

크지 않을 것이다. 파이프라인 실패에 대한 불안감을 덜고, 한

미약품이 무엇을 할 수 있을지에 대해 주목할 차례이다. 주요

파이프라인들의 임상 단계 진척에 따라 불확실성은 감소하고

주가는 단계적인 레벨업이 이루어질 수 있을 것으로 전망한다.

한 것에 대한 불안감을 덜고, 할 것에 주목할 때이다.

투자의견 '매수', 목표주가 90만원으로 커버리지 개시

중기적으로 라이선스 아웃된 파이프라인들에 대한 계약금 및

마일스톤 유입으로 인한 주가 레벨업을 기대할 수 있으며, 장

기적으로 중국 당뇨 시장에 기반한 글로벌 제약 업체로의 도약

기대감 또한 유효하다. 중장기 기업 성장 및 주가 상승에 대한

기대감 대비, 현재 가격은 저평가되고 있는 국면이다. 제약업

종 내 Top-pick으로 적극적인 매수 전략을 추천한다.

2016년 2월 3일 I Equity Research

한미약품(128940)

한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

2

CONTENTS

Summary 3

한미약품의 실적 추정 및 Valuation 5

한 것보다 할 것에 주목하자 7

1. 지나간 성취에 대한 논란 7

2. 퀀텀 프로젝트의 중국 가치 8

3. 풍부한 자금을 바탕으로 한 재투자 15

4. 한 것에 대한 불안감을 덜고 할 것에 주목하자 17

Pipeline Valuation 정리 및 상세 19

한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

3

Summary

중국당뇨 시장에서 한미약품이

열어갈 수 있는 가능성에 주목

막대한 숫자의 당뇨 환자를 기반으로 빠르게 성장할 중국 당뇨 시장에서 Sanofi와의 퀀텀

프로젝트 공동상업화를 통하여 한미약품이 글로벌 영업망을 갖춘 글로벌 제약사로서 재탄생

이 가능하길 기대

그림 1. 중국 당뇨 인구 추이 및 전망 표 1. 글로벌 당뇨 인구 순위 (백만명)

22.6

39.8

109.6

150.7

0

100

200

300

400

500

600

700

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

00 07 15 40F

(백만명)(백만명) World

China

USA

World(우)

China

USA

2015 2040

Rank 국가 환자수 Rank 국가 환자수

1 China 109.6 1 China 150.7

2 India 69.2 2 India 123.5

3 US 29.3 3 US 35.1

4 Brazil 14.3 4 Brazil 23.3

5 Russia 12.1 5 Mexico 20.6

6 Mexico 11.5 6 Indonesia 16.2

7 Indonesia 10.0 7 Egypt 15.1

8 Egypt 7.8 8 Pakistan 14.4

9 Japan 7.2 9 Bangladesh 13.6

10 Bangladesh 7.1 10 Russia 12.4

자료: IDF, 하나금융투자 자료: IDF, 하나금융투자

그림 2. 중국 당뇨 관련 의약품 시장 전망 그림 3. 중국 당뇨 환자들의 치료 현황 (2013년 기준)

5.1

8.7

23.0

0

5

10

15

20

25

2015F 2020F 2025F

($bn)

큰 폭의 성장이 예상되는

중국 당뇨 관련 의약품 시장

37

23

10

0

20

40

60

80

100

Diabetes Diagnosed Drug Treated Adequate

glycaemic

control

(Share of people with Diabetes)

자료: Visiongain, 하나금융투자 자료: JAMA, Novo, 하나금융투자

그림 4. Sanofi 글로벌 지역별 매출 구성 (단위: 백만유로) 그림 5. Sanofi의 중국 매출 추이

Emerging

Markets,

11,347 ,

34%

U.S., 11,339

, 34%

Western EU,

7,865 , 23%

ROW, 3,219

, 9%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

08 09 10 11 12 13 14

(백만유로)

'08~'14

CAGR 29%

자료: Sanofi, 하나금융투자 자료: Sanofi, 하나금융투자

한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

4

파이프라인 실패에 대한 부담을 덜고

한미약품의 미래에 주목하자

3상에 돌입하는 일부 파이프라인을 고려해 볼 때, LAPS 플랫폼의 실패 가능성은 낮은 상황

이라고 판단. LAPS 플랫폼의 가치가 한미약품 파이프라인 가치 대부분을 설명하고 있는 상

황을 고려해 볼 때, 파이프라인 실패에 대한 불안감을 덜고 향후 가능성에 주목해야 할 때

표 2. 한미약품 Valuation (십억원,%)

영업가치: 1.7조원

파이프라인 가치 합계: 7.6조원

영업가치 및 파이프라인 가치

영업가치 한미약품 별도 (마일스톤을 제외한 16F 경상 EBITDA * 10x) 1,331.0

북경한미 (16F 순이익 * P/E 20x * 73.7%) 395.3

한미정밀화학 (16F 순이익 * P/E 15x * 63.0%) 24.0

합계 1 1,750.3

파이프라인 HM 71224 (BTK Inhibitor, Rheumatoid Arthritis) - LLY 392.3

L/O 된 부분 HM 61713 (EGFR Inhibitor, NSCLC(T790M Mutation)) - B.I. 161.4

HM 61713 (EGFR inhibitor, NSCLC(T790M Mutation)) - 중국 ZAI Lab 86.9

HM 11260 (LAPS Exendin-4(GLP-1)) - Sanofi 1,119.4

HM 12470 (Long Acting Insulin, Weekly) - Sanofi 2,728.4

LAPS Insulin/GLP-1 combo - Sanofi 1,634.5

Long-acting GLP-1/Glucagon Dual Agonist - JNJ 1,160.6

Long-acting G-CSF - Spectrum 232.9

Poziotinib - Spectrum, Luye 89.1

합계 2 7,605.6

파이프라인 HM 71224 (BTK inhibitor, Rheumatoid Arthritis) - China 13.9

L/O 되지 Long-acting GLP-1/Glucagon Dual Agonist - China 45.7

않은 부분 HM10560A - LAPS rhGH 247.0

합계 3 306.6

가치 총 합계 9,019.9

적정 주가 도출

순부채 (십억원) 250.0

한미약품 Value 9,412.5

주식수 (천주) 10,436

적정주가 (원) 901,968

자료: 한미약품, 하나금융투자

표 3. 한미약품 마일스톤 Summary (십억원)

실질 Milestone Summary (라이선스 아웃 된 부분만 반영, Tax 20% 가정)

2015 2016 2017 2018 2019 2020

HM 71224 (BTK Inhibitor, Rheumatoid Arthritis) - LLY 79 92 46 46 92 51

HM 61713 (EGFR Inhibitor, NSCLC(T790M Mutation)) - B.I. 48 163 98 65 65 65

HM 61713 (EGFR inhibitor, NSCLC(T790M Mutation)) - 중국 ZAI Lab 7 8 8 8 12 0

HM 11260 (LAPS Exendin-4(GLP-1)) - Sanofi 0 158 53 106 123 123

HM 12470 (Long Acting Insulin, Weekly) - Sanofi 0 317 158 158 238 132

LAPS Insulin/GLP-1 combo - Sanofi 0 238 79 79 79 158

Long-acting GLP-1/Glucagon Dual Agonist - JNJ 0 288 96 96 192 224

Poziotinib - Spectrum, Luye 19 14 7 7 14 0

Sum 153 1,279 546 566 816 754


한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

5

한미약품의 실적 추정 및 Valuation

‘15년 연결기준 실적 전망

매출 9,710억원(YoY 27.5%),

영업이익 516억원(YoY 49.7%)

한미약품은 ‘15년 연결기준 매출 9,710억원(YoY 27.5%), 영업이익 516억원(YoY 49.7%,

OPM 5.3%)를 시현 할 것으로 전망한다. 이는 대규모 라이선스 아웃에 따른 계약금 및 마일

스톤 자금 유입이 ‘16년으로 연기되었다는 것을 가정한 것으로, ‘16년 이후의 실적은 관련

자금 유입의 회계 반영 기준이 명확해지면 추가로 수정될 가능성이 크다.

표 4. 한미약품 연간 실적 추정 (십억원,%)

‘16년 이후의 실적은

라이선스 아웃된 퀀텀 프로젝트 등의

계약금 및 마일스톤 자금에 대한

회계 반영 기준이 확정되면서

수정될 가능성이 클 것으로 예상

2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 730 761 971 2,154 1,478

별도 563 582 768 1,934 1,237

한미정밀화학 86 91 96 102 107

북경한미약품유한공사 171 173 190 208 227

매출총이익 416 423 587 1,734 1,035

영업이익 62 34 52 831 331

세전이익 55 36 68 836 341

당기순이익 51 43 14 668 266

지배주주순이익 44 36 11 548 218

YoY,%

매출액 8.3 4.3 27.5 121.8 -31.4

별도 3.5 3.4 31.9 151.9 -36.0

한미정밀화학 6.3 5.1 6.0 5.6 5.3

북경한미약품유한공사 23.8 1.1 10.2 9.4 8.8

영업이익 28.6 -44.3 49.7 1511.2 -60.1

당기순이익(지배) 94.1 -19.2 -68.7 4839.6 -60.2

영업이익률(%) 8.5 4.5 5.3 38.6 22.4

세전이익률(%) 7.5 4.8 7.0 38.8 23.1

순이익률(%) 6.0 4.7 1.1 25.5 14.8


표 5. 한미약품 분기 실적 추정 (십억원,%)

‘15년 연결기준 4분기 실적 전망

매출 2,434억원(YoY 15.1%),

영업이익 113억원(YoY 65.2%)

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 2014년 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F 2015년

매출 184 186 179 211 761 215 244 268 243 971

별도 137 144 138 163 582 158 199 213 198 768

한미정밀화학 17 26 23 24 91 23 28 20 26 96

북경한미약품유한공사 42 38 43 47 171 47 38 42 46 173

영업이익 18 8 1 7 34 2 2 36 11 52

지배순이익 14 7 1 13 36 13 11 (27) 14 11

영업이익률(%) 9.7 4.5 0.7 3.2 4.5 1.0 1.0 13.3 4.6 5.3

지배순이익률(%) 7.8 4.0 0.6 5.9 4.7 5.9 4.6 -10.0 5.7 1.1


한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

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표 6. 한미약품 Valuation (십억원,%)

영업가치: 1.7조원

파이프라인 가치 합계: 7.6조원

영업가치 및 파이프라인 가치

영업가치 한미약품 별도 (마일스톤을 제외한 16F 경상 EBITDA * 10x) 1,331.0

북경한미 (16F 순이익 * P/E 20x * 73.7%) 395.3

한미정밀화학 (16F 순이익 * P/E 15x * 63.0%) 24.0

합계 1 1,750.3

파이프라인 HM 71224 (BTK Inhibitor, Rheumatoid Arthritis) - LLY 392.3

L/O 된 부분 HM 61713 (EGFR Inhibitor, NSCLC(T790M Mutation)) - B.I. 161.4

HM 61713 (EGFR inhibitor, NSCLC(T790M Mutation)) - 중국 ZAI Lab 86.9

HM 11260 (LAPS Exendin-4(GLP-1)) - Sanofi 1,119.4

HM 12470 (Long Acting Insulin, Weekly) - Sanofi 2,728.4

LAPS Insulin/GLP-1 combo - Sanofi 1,634.5

Long-acting GLP-1/Glucagon Dual Agonist - JNJ 1,160.6

Long-acting G-CSF - Spectrum 232.9

Poziotinib - Spectrum, Luye 89.1

합계 2 7,605.6

파이프라인 HM 71224 (BTK inhibitor, Rheumatoid Arthritis) - China 13.9

L/O 되지 Long-acting GLP-1/Glucagon Dual Agonist - China 45.7

않은 부분 HM10560A - LAPS rhGH 247.0

합계 3 306.6

가치 총 합계 9,019.9

적정 주가 도출

순부채 (십억원) 250.0

한미약품 Value 9,412.5

주식수 (천주) 10,436

적정주가 (원) 901,968


표 7. 한미약품의 파이프라인

Drugs Name Indication Pre Ph1 Ph2 Ph3 Note

LAPS

HM10460 LAPS G-CSF Neutopenia US/EU Out-licensed to Spectrum

HM10560 LAPS rhGH Growth Hormone US/EU

HM12525 LAPS GLP-1/GCG Dual Agonist Diabetes&Obesity US/EU Out-licensed to JNJ

HM11260 LAPS Exendin-4(GLP-1) Diabetes&Obesity US/EU Out-licensed to Sanofi

HM12470 LAPS Insulin Diabetes US Out-licensed to Sanofi

Insulin Combo LAPS GLP-1+Insulin combo Diabetes&Obesity US Out-licensed to Sanofi

Chemical

Drug

Poziotinib Pan-Her Inhibitor Lung Cancer KR/CN Out-licensed to Luye

Oraxol Oral form of Paclitaxel Gastric cancer US/KR/CN Out-licensed to Kinex

HM61713 EGFR mutant Inhibitor NSCLC US/EU/KR Out-licensed to B.I./ZAI

HM71224 BTK Inhibitor RA EU/KR Out-licensed to Eli Lilly

HM95573 RAF Inhibitor Solid tumor KR

KX2-391 SRC Inhibitor Solid tumor KR

Luminate ALG-1001 DME US In-licensed from A.O.

주: 명암 표시는 추가적인 라이선스 아웃 가능성이 있는 부분


한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

7

한 것보다 할 것에 주목하자

1. 지나간 성취에 대한 논란

1) 한미약품, 그리고 대한민국 제약산업에 있어 기록적인 한 해였던 2015년

2015년을 한국 제약사에 있어

기념비적인 해로 이끈

한미약품 기술수출 성과

한미약품의 지난 2015년은 최고의 한 해였다. 중장기 프로젝트로 진행해왔던 연구 프로젝트

들이 빅파마들에게 라이선스 아웃 되었으며, 과도한 R&D 비용 지출이라고 비판하던 사람들

을 연구 성과로 놀라게 하였다. 무엇보다 회사의 명운을 걸고 진행하던 LAPS 플랫폼의 가

치가 역사적인 규모의 라이선스 아웃 게약으로 증명된 것은 말 그대로 기념비적인 일이었다.

이는 한미약품뿐 아니라 대한민국 제약산업에 큰 기점이 될만한 순간들이었으며, 시장에서

제약/바이오 섹터를 바라보는 눈을 완전히 바뀌게 만들었다. 우리나라 제약/바이오 산업은

한미약품을 필두로 새로운 밸류에이션을 받기 시작했으며, 시장의 관심은 단기적인 실적이

아니라 R&D의 결과물인 파이프라인들에 집중되었다.

2) 이제는 시선을 옮겨 앞을 바라볼 때

이제는 한미약품의 앞을 바라볼 때

과거에 대한 정산을 마치고

향후 한미약품의 가치를 변화시킬 수

있는 것에 대한 고민을 시작하자

그런 대단한 성과만큼, 한미약품이 이루어낸 것들에 대한 평가는 많은 논란을 불러 일으켰

다. 한미사이언스와의 R&D 관련 분배 비율, 계약금 인식과 단계별 마일스톤 규모, 임상 단

계 별 성공 확률, 적응증과 시장 규모, 목표하는 시장 내에서의 M/S 등 파이프라인 가치에

대한 수많은 변수들을 두고 설전이 이어지며 고평가/저평가 논란을 불러 일으키는 상황이

연출되었다. 그런 과정을 통해 시장 참여자들이 제약업체의 신약 파이프라인을 분석하는 눈

이 크게 성숙했으며, 현재 한미약품의 주가 또한 한미약품의 파이프라인 현재 가치를 잘 반

영하고 있다고 판단한다. 추가적인 임상 진행 상황에 따라 파이프라인들의 가치는 당연히 변

화해 가겠지만, 그것은 우리가 한미약품에 투자함에 있어 당연히 맞닥뜨릴 가능성이 있는 확

률적인 부분이다. 그렇게 뒤를 바라보며 한 것들에 대한 정산을 다시 하는 것보다, 우리는

이제 시선을 옮겨 한미약품이 앞으로 할 것을 생각할 때이다. 한미약품이 이룩한 한 것들의

진정한 가치도, 뒤가 아니라 우리의 앞에 놓여져 있다.

그림 6. 한미약품의 기념비적인 성과와 그 영향

한미약품의 기념비적인 성과로

국내 제약/바이오 섹터 급성장

0

10

20

30

40

50

60

70

80

06.1 08.1 10.1 12.1 14.1 16.1

(조원)

한미약품의

LLY 향 BTK 저해제 라이센스 아웃

한미약품 뿐만 아니라,

제약/바이오 섹터 내의 기업 대부분이 재평가

제약/바이오 섹터 시가총액 규모가 급성장하게 된 계기

자료: Wisefn, 하나금융투자

한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

8

2. 퀀텀 프로젝트의 중국 가치

1) 중국 당뇨 시장이라는 거대한 기회

중국이라는 거대한 시장과

그에 대한 우리의 관심

중국이 거대한 시장이고 기회의 땅임을 이야기하는 것은 이미 식상한 이야기이기 쉽다. 중

국 시장에 직간접적으로 진출한 수많은 기업 사례들을 통해 중국 시장에 대해 사람들이 잘

인지하고 있으며, 시장도 중국이라는 시장의 힘과 그 파급력을 알고 있기 때문이다. 그래

서 시장 참여자 대부분이 중국의 사소한 변화라도 잡아내고자 집중해서 지켜보고 있으며,

그런 변화들은 한 산업의 규모를 변화시킬만한 큰 기회가 되기도 하고 피할 수 없는 재앙

이 되기도 한다.

한미약품이 글로벌 제약업체로 도약

할 수 있는 기회의 땅,

중국 당뇨 시장

하지만, 한미약품에 대해서 만큼은, 한미약품이 중국 시장에서 가져갈 수 있는 미래를 바

라보는 관점이 북경 한미에 국한되어 설명되는 것이 아닌가 한다. 북경한미 자체도 분명히

긍정적인 그림의 바탕이 될 수 있지만, 우리는 시선을 좀 더 큰 방향으로 옮길 필요가 있

다. 바로 중국의 당뇨 시장이다. 중국의 당뇨 시장은 그야말로 우리가 중국에 기대할만한

모든 요소를 가지고 있는 대단한 잠재력을 가지고 있다. 1) 인구가 많은 만큼 당뇨 환자도

많고, 2) 식습관 등으로 인하여 당뇨 유병률이 높은 편이며, 3) 향후 그 수준이 더 올라갈

것으로 전망되기 때문이다. 만약 한미약품이 글로벌 제약업체로 도약하게 될 가능성이 있

다면, 그 발판은 분명히 중국의 당뇨 시장이 될 것이다.

2) 중국 의약품 시장의 중요성

2020년 1,500~1,800억 달러 규모로

성장 할 것이라 예상되고 있는

중국 의약품 시장

현재 중국 의약품 시장은 글로벌 의약품 시장 중 약 11% 수준(OTC 포함)의 규모를 자랑

하고 있으며, 글로벌에서 미국에 이어 2번째로 큰 의약품 시장으로 성장하였다. 이는

2000년대에 바라봤던 중국 의약품 시장의 성장에 대한 기대보다 상당히 빠른 수준으로,

정부정책에 의한 약가 조정에도 기초 의료보험이 적용되는 인구 확대를 기반으로 빠른 성

장을 이어갈 수 있을 것으로 전망되고 있다. 지난 수년간 연평균 10% 이상의 고성장을 이

어왔음에도 불구하고, 2013년 기준 GDP 대비 중국의 경상의료비 지출 비중은 5.6%로

OECD 평균인 8.9%에 비해 크게 낮은 수준에서 머무르고 있기 때문이다. 현재 전망되고

있는 수준에서 살펴보면 2020년 중국 시장은 향후 CAGR 6~9% 수준의 성장을 이어가

미국 시장의 30% 수준인 1,500~1,800억 달러 규모에 이를 것으로 예상된다. 비록 의약

품 시장 중 25%가 천연물의약품인 중국 의약품 시장의 특이성을 감안 하더라도, 중국의

의약품 시장은 이미 충분히 큰 기회의 땅이다.

한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

9

표 8. 글로벌 의약품 시장 순위

2010 2015 2020

Rank Country Index Rank Country Index Rank Country Index

1 United States 100 1 United States 100 1 United States 100

2 Japan 22 2 China 27 2 China 30

3 China 19 3 Japan 18 3 Japan 14

4 Germany 11 4 Germany 10 4 Germany 9

5 France 10 5 France 8 5 Brazil 8

6 Italy 7 6 United Kingdom 7 6 United Kingdom 6

7 United Kingdom 6 7 Brazil 6 7 Italy 5

8 Spain 6 8 Italy 6 8 France 5

9 Canada 6 9 Canada 5 9 India 5

10 Brazil 5 10 Spain 4 10 Canada 4

11 South Korea 4 11 Venezuela 4 11 Spain 4

12 Australia 3 12 India 4 12 Russia 3

13 India 3 13 Russia 3 13 South Korea 4

14 Mexico 3 14 South Korea 3 14 Mexico 3

15 Venezuela 3 15 Australia 3 15 Turkey 2

16 Russia 2 16 Mexico 3 16 Australia 2

17 Poland 2 17 Argentina 2 17 Soudi Arabia 2

18 Turkey 2 18 Turkey 2 18 Poland 2

19 Switzerland 2 19 Poland 2 19 Argentina 1

20 Netherlands 2 20 Saudi Arabia 1 20 Egypt 1

주: 미국 시장 규모를 100으로 고정하고, 상대적인 시장 규모를 도시

자료: IMS Health, 하나금융투자

표 9. 글로벌 의약품 시장 규모 및 성장률

2015 2010~2015 CAGR 2020 2016~2020 CAGR

Global 1,068.8 6% 1,400~1,430 4~7%

Developed 684.3 5% 870~900 3~6%

US 430.0 6% 560~590 5~8%

EU5 144.0 3% 170~200 1~4%

Germany 41.2 4% 52~62 2~5%

France 31.3 0% 30~38 (-3)~0%

Italy 25.1 3% 30~40 2~5%

UK 27.7 7% 28~38 3~6%

Spain 18.6 1% 20~28 1~4%

Japan 783.0 3% 79~89 0~3%

Canada 193.0 2% 23~33 3~6%

South Korea 127.0 2% 13~20 2~5%

Pharmerging 249.2 12% 345~375 7~10%

China 115.2 14% 150~180 6~9%

Tier 2 56.8 13% 85~95 9~12%

Brazil 28.1 14% 34~44 9~12%

Russia 16.6 13% 29~39 11~14%

India 12.1 11% 13~19 5~8%

Tier 3 77.2 8% 100~120 6~9%

Rest of World 135.2 5% 150~180 1~4%

자료: IMS Health, 하나금융투자

한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

10

3) 중국 당뇨 인구의 증가와 기회

‘15년 기준 중국 당뇨인구 1.1억명

당뇨인구 4명 중 1명은 중국인

중국의 ‘15년 기준 당뇨 인구는 1억 명을 돌파하여, 이미 당뇨 인구 기준으로 글로벌 1위

를 기록하고 있다. 글로벌 당뇨 인구가 4억 명 수준인 것을 고려해 본다면 당뇨 인구 4명

중 1명이 중국에 있다는 의미이다. 인구수 기준 2위인 인도와도 현격한 차이를 보이고 있

으며, 2040년까지 시야를 넓혀 보아도 현재 순위를 유지 할 수 있을 것으로 전망되고 있

다. 당뇨는 1) 소득 수준이 올라가고, 2) 도시화 되고, 3) 고령화 될수록 유병률이 더욱 높

아지는 성향을 보인다. 이미 글로벌 평균인 8.8%를 뛰어넘은 중국의 당뇨 유병률은, 경제

성장과 도시화, 고령화가 동시다발적으로 가파르게 진행되고 있는 중국인 만큼, 가파른 증

가가 이어질 것으로 예상되고 있다. 현재 예상되는 바도 과거에 예상된 것보다 훨씬 높은

수준으로, 환경 변화에 따라 전망치는 상향 조정될 가능성이 많다고 판단된다.

‘15년 기준 중국의

당뇨 관련 지출 510억 달러 규모

당뇨 인구의 성장과 함께

당뇨 관련 지출 규모도 동반

성장할 것으로 전망

막대한 중국의 당뇨 환자 수는 큰 시장에 기반한 큰 기회를 제공 할 수 있다. 아직 미국

대비 환자 1인당 당뇨 관련 지출 비용이 약 23분의 1에 불과하긴 하나, 막대한 당뇨 인구

를 바탕으로 중국 당뇨 관련 지출은 510억 달러 규모로 성장했기 때문이다. 이는 미국에

이어 글로벌 2위 규모로 미국 시장의 약 1/5 수준이다. IDF는 2040년 중국의 당뇨 관련

지출 규모가 720억 달러 규모를 형성 할 것으로 전망하고 있는데, 이 역시 당뇨 인구에 대

한 전망과 함께 상향 조정 여지가 많을 것이라고 생각된다.

그림 7. 중국 당뇨 인구 추이 및 전망 표 10. 글로벌 당뇨 인구 순위 (백만명)

22.6

39.8

109.6

150.7

0

100

200

300

400

500

600

700

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

00 07 15 40F

(백만명)(백만명) World

China

USA

World(우)

China

USA

2015 2040

Rank 국가 환자수 Rank 국가 환자수

1 China 109.6 1 China 150.7

2 India 69.2 2 India 123.5

3 US 29.3 3 US 35.1

4 Brazil 14.3 4 Brazil 23.3

5 Russia 12.1 5 Mexico 20.6

6 Mexico 11.5 6 Indonesia 16.2

7 Indonesia 10.0 7 Egypt 15.1

8 Egypt 7.8 8 Pakistan 14.4

9 Japan 7.2 9 Bangladesh 13.6

10 Bangladesh 7.1 10 Russia 12.4


표 11. 2015년 기준, 당뇨 관련 주요 사항 국가별 비교 표 12. 글로벌 당뇨 관련 비용 지출 합계 순위 (십억달러)

2015 2040

Rank 국가 비용 Rank 국가 비용

1 US 320 1 US 349

World China US Japan Korea 2 China 51 2 China 72

당뇨 유병률 8.8 10.6 12.8 7.6 8.7 3 Germany 35 3 Germany 36

당뇨 유병률(나이조정) 8.8 9.8 10.8 5.7 7.2 4 Japan 29 4 Brazil 36

성인 당뇨 환자수 414.7 109.6 29.3 7.2 3.4 5 Brazil 22 5 Japan 27

성인 당뇨 미진단 환자수 192.8 57.8 8.3 3.4 1.6 6 France 19 6 France 22

당뇨 관련 지출 중위값 1,622 466 10,941 3,853 2,294 7 Canada 17 7 Canada 22

8 Russia 14 8 Mexico 19

9 UK 13 9 Russia 14

10 Italy 12 10 UK 14


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4) 중국 당뇨 시장 현황 및 전망

2025년 230억 달러 규모로

예상되고 있는


현재 51억 달러 규모로 추정되는 중국의 당뇨 관련 의약품 시장은 향후 빠른 성장을 이어

가 2020년 87억 달러, 2025년에는 230억 달러 규모에 이를 것으로 전망되고 있다. 여기

서 재미있는 포인트는 그 성장이 2020년경부터 가속화 될 것으로 예상된다는 점이다. 여

기에는 중국 의료 시장이 보다 넓은 건강 보험 적용과 관련 비용 축소를 통한 의료 서비스

접근성 향상에 중점을 둔 정책의 시기를 지나, 의료 서비스 품질 향상과 효율성 및 혁신

추구를 유도하는 단계를 맞을 것이라는 가정이 기저에 깔려 있다. 실제 다수의 당뇨 인구

가 진단 되지 않은 상태에 머물러 있으며, 적절한 조치가 이루어지는 비율은 그보다 훨씬

낮은 수준이다. 우선, 진단 인구 비율과 치료 받는 비율을 올리는 단계가 필요하며, 그 이

후 당뇨 관리 수준이 향상 된다면 시장이 확대되는 것은 어찌 보면 당연할 것이다.

아직 전통적인 당뇨 의약품 위주로

구성된 중국 당뇨 관련 의약품 시장

비교적 최신 의약품을 중심으로

M/S를 늘려갈 수 있을 가능성

아직 중국 당뇨 시장은 경구용 의약품들과 휴먼인슐린 등 전통적인 당뇨 의약품 위주의 시

장이 유지되고 있다. 모던인슐린 비중이 증가하고 있기는 하나, DPP-4 또는 GLP-1과

같은 비교적 최신 제제의 대중화는 묘연한 상황이다. 반대로 살펴보자면, 아직 모던 인슐

린과 DPP-4, GLP-1과 같은 제제를 중심으로 시장을 이끌 수 있는 기회가 남아 있는 상

황이다.

그림 8. 중국 당뇨 관련 의약품 시장 전망 그림 9. 중국 당뇨 환자들의 치료 현황 (2013년 기준)

5.1

8.7

23.0

0

5

10

15

20

25

2015F 2020F 2025F

($bn)

큰 폭의 성장이 예상되는


37

23

10

0

20

40

60

80

100

Diabetes Diagnosed Drug Treated Adequate

glycaemic

control

(Share of people with Diabetes)

자료: Visiongain, 하나금융투자 자료: JAMA, Novo, 하나금융투자

그림 10. 의약품 종류 별 중국 당뇨 시장 구성 그림 11. 휴먼인슐린 시장 내 Volume M/S 추이

자료: IMS MAT, Novo, 하나금융투자 자료: IMS MAT, Novo, 하나금융투자

한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

12

4) 인슐린 시장을 선도하는 Sanofi

중국 당뇨 시장 내에서

크게 입지를 넓혀 가고 있는 Sanofi

기존 중국 인슐린 시장 내에서 압도적인 점유율을 자랑하던 글로벌 최대 규모의 인슐린제

조 업체인 Novo Nordisk는 근래 중국 내 점유율이 하락하는 국면을 맞이하고 있다. 강점

을 가지고 있던 휴먼인슐린보다 상대적으로 열세인 모던인슐린의 시장 비중이 점차 증가하

고 있기 때문이다. 반면, 글로벌 블록버스터 의약품인 Lantus를 기반으로 Basal 인슐린

및 상업적인 면에 특장점을 가지고 있는 Sanofi와 같은 경우, 시장의 변화를 선도하며 인

슐린 시장 내 점유율을 크게 늘려가고 있다. 실제, Lantus 제품과 같은 경우, 중국에는 이

미 바이오시밀러 제품이 2005년부터 나와 있는 상황임에도 불구하고 매출 성장세가 오히

려 가팔라지고 있는 추세이다. 이런 인슐린 시장 내의 M/S 확보를 기반으로 하여, 사노피

의 중국 매출 역시 ‘08년 3.4억 유로 수준이었던 매출이 ‘14년 16억 유로로 CAGR 29%

수준의 성장을 시현하였다.

그림 12. 중국 당뇨 관련 의약품 시장 내 M/S 추이 그림 13. 모던인슐린 시장 내 Volume Growth 추이

자료: IMS MAT, Novo, 하나금융투자 자료: IMS MAT, Novo, 하나금융투자

그림 14. 사노피의 란투스 제품 글로벌 매출 추이

선진국 중심의 란투스 매출 감소에도

이머징 마켓의 란투스 매출은

견조하게 유지되는 모습

-10

0

10

20

30

40

50

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 15Q1

(YoY,%)(백만유로)

US EU RW Emerging Markets Emerging Markets 성장률(우)

자료: Sanofi, 하나금융투자

한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

13

5) 한미약품이 진정한 글로벌 제약업체로 도약하는 발판

중국 시장에서의

퀀텀프로젝트에 대한

Sanofi와의 공동상업화 권리는

한미약품에게 큰 기회가 될 것

한미약품은 전반적인 기술 수출들에 있어 중국에 대한 권리를 따로 관리하여 왔으며, 그

중 HM61713(EGFR Inhibitor)과 같은 경우에는 ZAI LAP과 같은 중국 내 업체와 별개

의 라이선스 아웃 계약을 맺기도 하였다. 하지만, 한미약품에게 있어 가장 중요한 파이프

라인인 퀀텀 프로젝트의 경우, 다른 계약들과 다르게 계약 대상인 Sanofi와의 공동 상업화

권리를 한미약품이 보유하고 있는 형태이다. 여기서 중국 시장 내에서 퀀텀프로젝트에 대

해 한미약품이 직접 상업화에 나서겠다는 의지를 파악 할 수 있으며, 그 공동상업화 파트

너가 Sanofi가 될 것임을 알 수 있다. 앞서 살펴본 것처럼, Sanofi는 중국 시장 전반에서

의 영향력뿐 아니라 당뇨 시장 내에서 시장 지배력 또한 늘려가고 있는 상황이다. 이런

Sanofi와 함께 중국 내에서 퀀텀프로젝트 파이프라인에 대한 상업화를 함께 할 수 있다는

것은 한미약품에게 큰 기회가 될 것이다.

중국 당뇨 시장은

글로벌 영업 역량을 지닌

진정한 글로벌 제약업체로 거듭나기

위한 연결고리

한미약품의 기념비적인 R&D 성과에도 우리가 아쉬워했던 것은 대규모 계약금을 받으며

라이선스 아웃 될 정도로 좋은 약에 대해 우리가 아직 직접 상업화하는 역량을 가질 수 없

다는 실질적인 한계 부분이었다. 실상 어떤 의약품이 가져다 줄 수 있는 가치 중에 라이선

스 아웃이라는 형태로 취할 수 있는 부분은 일부분이며, 진정한 글로벌 제약업체라고 하기

위해선 상업화가 가능한 마케팅 역량을 보유하고 있어야 하기 때문이다. 하지만, 글로벌

영업 베이스가 없는 국내 업체가 그런 마케팅 역량 형성까지의 연결고리를 만드는 것이 쉽

지 않은 상황이었다.

최고의 파트너와 함께

최고의 시장에 진출

한미약품에게 중국 당뇨 시장은 혁신 신약의 직접적인 상업화가 가능한 진정한 글로벌 제

약업체로 가는 훌륭한 계단이 될 것으로 평가한다. 단일 질환 시장으로 영업인력 및 영업

망 확대가 유리하며, 무엇보다 니즈가 분명하여 성공 가능성이 큰 의약품에 대해 최고의

파트너인 Sanofi와 함께 상업화가 가능할 것이기 때문이다. Sanofi와의 퀀텀 프로젝트 딜

을 최고의 상대와의 최고의 딜이라고 한다면, 중국 당뇨 시장의 가능성은 최고의 상대와

최고의 시장에의 진출인 것이다.

한미약품이 가져갈

중국 시장 내에서의 도약 가능성을

긴 호흡으로 지켜보자

이런 중국 당뇨 시장에 대한 가능성이 단기적인 실적으로 반영되길 바라는 것은 당분간 무

리가 있다. 퀀텀 프로젝트는 현재 글로벌 임상이 진행 중이며, 각각의 파이프라인들에 대

한 중국 임상이 어떤 방식으로 진행될지 정해진 바 없기 때문이다. 하지만, 중장기적인 관

점에서 본다면, 향후 한미약품이라는 기업을 가장 크게 변화시킬 가능성이 중국 당뇨 시장

에 있다는 것을 확신한다. Sanofi와 더불어, 중국 인슐린 시장 내에서 일정 부분의 M/S를

가져오는 것만으로도 대단한 기회가 될 것이기 때문이다. 중국 당뇨 시장을 발판으로 한미

약품이 진정한 글로벌 제약업체로 도약하는 모습을 긴 호흡으로 지켜보자.

한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

14

그림 15. Sanofi 글로벌 지역별 매출 구성 (단위: 백만유로) 그림 16. Sanofi의 중국 매출 추이

Emerging

Markets,

11,347 ,

34%

U.S., 11,339

, 34%

Western EU,

7,865 , 23%

ROW, 3,219

, 9%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

08 09 10 11 12 13 14

(백만유로)

'08~'14

CAGR 29%

자료: Sanofi, 하나금융투자 자료: Sanofi, 하나금융투자

그림 17. Sanofi의 중국 영업망 보유 현황

중국 내 뛰어난 영업 역량을

보유한 Sanofi

자료: RIC, 하나금융투자

그림 18. 중국 인슐린 시장 추이 및 전망

한미약품-Sanofi의 협업으로

중국 인슐린 시장 내에서

일정 이상의 점유율 확보 가능성

0.4 0.5 0.8 0.9

1.1 1.4

1.8

2.3

2.8

3.5

4.4

0

10

20

30

40

50

60

0

1

2

3

4

5

07 08 09 10 11 12 13 14 15F 16F 17F

(YoY,%)($bn)중국 인슐린 시장 성장률(우)

자료: RIC, 하나금융투자

한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

15

3. 풍부한 자금을 바탕으로 한 재투자

1) 점진적인 계약금 및 마일스톤 자금 유입 전망

계약금 및 마일스톤 자금 유입 전망

대규모 자금의 사용처에 주목

라이선스 아웃 된 파이프라인들의 진도가 진행됨에 따라, 한미약품에는 대규모의 마일스톤

이 자금이 점진적으로 유입될 전망이다. 퀀텀 프로젝트 등 계약되었으나 아직 계약금이 지

급되지 않은 부분까지 생각한다면, ‘16년에만 1조원 이상의 자금이 유입되게 된다. 여기에

대한 회계적인 반영 이슈가 아직 남아있긴 하나, 회사의 실질과는 무관한 이슈라고 생각된

다. 향후 회계 기준이 가정한 것과 다르게 확정된다면, 관련 추정을 변경할 예정이다. 하지

만 회계적인 수치보다 실질적으로 중요한 것은, 한미약품과 한미사이언스에게 1조원이 넘

는 자금이 주어진다는 점이다.

2) HM벤처스(가칭), 오픈 이노베이션 등을 통한 적극적인 파이프라인 확보 전략

HM벤처스 등을 통한 투자와

오픈 이노베이션을 통해

중소업체들과의

가시적인 협업 결과 도출 기대

우선 현재까지 겉으로 드러나는 부분은 한미약품이 오픈 이노베이션 등을 통해 적극적인

파이프라인 확보에 나서고 있다는 점이다. 한미의 글로벌 라이선스 아웃 경험을 기반으로

연구 역량을 지닌 중소업체들과 협업한다면, 짧은 시간 내에 가시적인 결과를 도출 할 수

있는 방법이 될 수 있다. 또한, HM벤처스를 설립하여 벤처 투자 또는 지분 투자 등을 통

하여 파이프라인 확보 등에 적극적인 움직임을 보일 것으로 예상된다.

3) 중국 영업망 확보가 가능한 M&A가 이상적

M&A를 통한

중국 직접 영업망 확보 기대

적극적인 파이프라인 확충 노력에도 불구하고, 한미약품에게 결정적인 영향을 미칠만한

M&A 건은 중국 영업망 확보 관련이 될 것이다. 1조원 규모의 자금이 동원될만한 파이프

라인 투자가 한미에 의해 이루어진다는 것을 상상하긴 어렵기 때문이다. 규모 있는 M&A

건은 파이프라인보다는 중국 등에 대한 현지 영업망 확보에 이루어지는 것이 맞을 것이라

고 판단되며, 시장의 평가 또한 중국 관련 M&A에 더 후한 점수를 줄 것으로 예상한다.

4) 효율성 높은 자체 R&D에의 재투자

높은 효율성이 증명된

자체 R&D에 대한 재투자 기대

한미약품은 금년 JP Morgan Healthcare Conference에서 새로 추가된 다수의 전임상 단

계 파이프라인을 공개했다. 단기적인 라이선스 아웃 등에 대한 기대는 어렵겠지만, 당뇨,

항암제, 자가면역 등 기존에 주력하던 분야에서의 후속 파이프라인들 인만큼 자세한 내용

이 공개되는 순간이 기다려진다. 사실, 한미약품의 R&D 효율성은 굉장히 놀라운 수준이

다. 한미약품이 ‘09년 시절부터 투자한 R&D 비용의 총합은 7,600억원 규모지만, 라이선

스 아웃을 통해 이미 받기로 확정된 계약금만을 합쳐도 9,200억원 정도에 육박한다. 즉,

R&D에 투자한 비용보다 많은 돈을 라이선스 아웃에 대한 계약금만으로 회수한 것이다.

이런 놀라운 R&D 효율성을 고려한다면, 대규모로 들어온 신규 자금이 자가 파이프라인에

재투자되는 것에 대해서도 긍정적인 평가가 가능할 것이다.

한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

16



2015 2016 2017 2018 2019 2020

HM 71224 (BTK Inhibitor, Rheumatoid Arthritis) - LLY 79 92 46 46 92 51

HM 61713 (EGFR Inhibitor, NSCLC(T790M Mutation)) - B.I. 48 163 98 65 65 65

HM 61713 (EGFR inhibitor, NSCLC(T790M Mutation)) - 중국 ZAI Lab 7 8 8 8 12 0

HM 11260 (LAPS Exendin-4(GLP-1)) - Sanofi 0 158 53 106 123 123

HM 12470 (Long Acting Insulin, Weekly) - Sanofi 0 317 158 158 238 132

LAPS Insulin/GLP-1 combo - Sanofi 0 238 79 79 79 158

Long-acting GLP-1/Glucagon Dual Agonist - JNJ 0 288 96 96 192 224

Poziotinib - Spectrum, Luye 19 14 7 7 14 0

Sum 153 1,279 546 566 816 754


그림 19. ‘16년 진행이 예상되는 주요 임상 마일스톤

라이선스 아웃된 주요 파이프라인

모두 임상 단계가 한 단계 정도 더

진행될 것으로 예상되고 있음


그림 20. 한미약품 지배구조 그림 21. R&D 효율성 점검

한미사이언스

한미약품

한미정밀화학 북경한미약품

임성기 외

(41.5%)

(67.8%)

(75.0%)

(63.0%)

온라인팜

(73.7%)

한미사이언스

한미약품

BTKEGFR

Quantum

LAPS Dual

Poziotinib

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

R&D 비용 합계 Up-front 합계

(십억원)

자료: 한미약품, 하나금융투자 자료: 한미약품, 하나금융투자

한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

17

4. 한 것에 대한 불안감을 덜고 할 것에 주목하자

1) 퀀텀프로젝트의 실패 가능성은 낮다

LAPS 플랫폼의 가치가

한미약품 파이프라인 가치의

대부분을 설명

현재 한미약품의 파이프라인 가치는 곧 LAPS 플랫폼의 가치라고 해도 과언이 아니다.

5,000억원 이상의 큰 가치를 지니고 있다고 평가되는 파이프라인 모두가 LAPS 플랫폼을

이용한 것들이기 때문이다. 냉정하게 살펴보자면, LAPS를 제외한 파이프라인은 실패한다

고 하더라도 기업 가치에 직접적인 영향은 크지 않을 것으로 보인다. LAPS 플랫폼, 특히

LAPS 플랫폼을 활용한 퀀텀 프로젝트의 성공여부가 기업 가치의 대부분을 좌지우지 하는

것이다.

이미 일부 파이프라인의 3상이

진행되고 있는 것으로 미루어 볼 때

LAPS 플랫폼이 적용된

파이프라인들의 실패 가능성은

낮다고 판단

다행히도 LAPS 플랫폼을 사용한 파이프라인 전반의 실패 확률은 낮을 것으로 예상된다.

이미 LAPS 플랫폼을 활용한 LAPS G-CSF 및 HM 11260(LAPS GLP-1)가 임상 3상에

돌입하는 상황으로, 일정 수준의 검증이 이루어졌다고 판단되기 때문이다. 부작용 등의 이

슈가 붉어져 LAPS 플랫폼 자체에 문제가 있다는 것이 3상을 통해 밝혀지는 최악의 사태

가 아니라면, 파이프라인들의 성공 확률에 대해 비관적일 필요는 없다. 파이프라인 실패에

대한 불안감을 덜어내어야 할 시간이다.

2) 다시 한미약품이다

한미약품의 파이프라인 실패에 대한

불안감을 덜어내고

한미약품이 중장기 가져갈 수 있는

가능성에 주목해야 할 때

라이선스 아웃한 파이프라인의 가치 정산에 집중하는 것이 아니라, 이제는 한미약품이 할

것에 집중해야 할 시간이라고 생각한다. 아무리 불안감을 덜어낸다고 하더라도 실패 확률

이 없어지는 것은 아니지만, 한미약품이 가져갈 수 있는 미래에 대한 기대감이 더 크기 때

문이다. 중기적으로 한미약품은 HM 10560A(LAPS 성장호르몬)에 대한 추가적인 라이선

스 아웃을 기대해 볼 수 있으며, 유입되는 계약금과 마일스톤으로 지분 투자 또는 M&A를

시도하고 자체 R&D를 가속화 할 수 있다. 장기적으로는 퀀텀 프로젝트의 공동상업화를

통해 중국 내에서 영업 역량을 갖춘 글로벌 제약사로 재탄생 할 기회가 기다리고 있다. 중

장기 한미약품에 기대할 수 있는 부분이 과소 평가 되어 있으며, 그에 비해 우리가 가져가

는 것으로 보고 있는 실패 리스크는 과도하게 평가 되고 있다는 판단이다. 이제는 한 것에

대한 불안감을 덜고 한미약품의 가능성에 주목할 시간이다.

한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

18

그림 22. 합성의약과 바이오의약품의 각 임상 단계별 성공확률 비교 그림 23. 직접개발과 라이선스인한 파이프라인의 단계별 성공확률 비교

63

38

61

91

13

84

53

74

96

32

0

20

40

60

80

100

120

1상 2상 3상 NDA/BLA LoA

(%)Small Molecule Large Molecule

65

40

64

93

16

82

5664

93

27

0

20

40

60

80

100

120

1상 2상 3상 NDA/BLA LoA

(%)직접개발 라이선스인

주: LoA: 임상 1상 단계부터의 성공 확률

자료: Nature, 하나금융투자

주: LoA: 임상 1상 단계부터의 성공 확률

자료: Nature, 하나금융투자

표 14. 파이프라인 밸류에이션 종합

기 라이선스 아웃된 파이프라인 Value (십억원, 한미약품 지분)

1 HM 71224 (BTK Inhibitor, Rheumatoid Arthritis) – LLY 392.3

2 HM 61713 (EGFR Inhibitor, NSCLC(T790M Mutation)) - B.I. 161.4

3 HM 61713 (EGFR inhibitor, NSCLC(T790M Mutation)) - 중국 자이랩 ZAI Lab 86.9

4 HM 11260 (LAPS Exendin-4(GLP-1)) – Sanofi 1,119.4

5 HM 12470 (Long Acting Insulin, Weekly) – Sanofi 2,728.4

6 LAPS Insulin/GLP-1 combo – Sanofi 1,634.5

7 Long-acting GLP-1/Glucagon Dual Agonist – JNJ 1,160.6

8 Long-acting G-CSF – Spectrum 232.9

9 Poziotinib - Spectrum, Luye 89.1

기 라이선스 아웃된 파이프라인 가치 합 7,605.6

라이선스 아웃 가능성이 있는 파이프라인

10 HM 71224 (BTK inhibitor, Rheumatoid Arthritis) - China 13.9

11 Long-acting GLP-1/Glucagon Dual Agonist – China 45.7

12 HM10560A - LAPS rhGH 247.0

라이선스 아웃 가능성이 있는 파이프라인 가치 합 306.6

Pipeline Value Total Sum 7,912.2

주: 명암 표시는 LAPS 플랫폼이 적용된 파이프라인


그림 24. 도식화된 LAPS 플랫폼 기술 (스펙트럼의 G-CSF 사례)

펩타이드 등과 Fc를 링커로 연결하여

반감기를 늘리는 LAPS 플랫폼

자료: 스펙트럼, 한미약품, 하나금융투자

한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

19

Pipeline Valuation 정리 및 상세

파이프라인의 밸류에이션에 있어 일정한 틀 안에서 최소한의 가정에 기준을 두려고 했으며, 가정한 대부분을 표에 함께 도시했다. 가정 설정에 있어 주관이 들어갈 수 밖에 없다는 것을 인정

하고 그를 기반으로 소통하기 위함이다. 결과에 대한 논쟁보다 가정에 대한 논쟁으로, 각 파이프라인들에 대한 이해도를 높여 갈 수 있으면 더 할 나위 없을 것이다.

표 15. 파이프라인 밸류에이션 종합

기 라이선스 아웃된 파이프라인 Value (십억원, 한미약품 지분) Up-front(십억원) Mileston(십억원)

1 HM 71224 (BTK Inhibitor, Rheumatoid Arthritis) – LLY 392.3 60 768

2 HM 61713 (EGFR Inhibitor, NSCLC(T790M Mutation)) - B.I. 161.4 60 816

3 HM 61713 (EGFR inhibitor, NSCLC(T790M Mutation)) - 중국 자이랩 ZAI Lab 86.9 8 102

4 HM 11260 (LAPS Exendin-4(GLP-1)) – Sanofi 1,119.4 132 1,320

5 HM 12470 (Long Acting Insulin, Weekly) – Sanofi 2,728.4 198 1,980

6 LAPS Insulin/GLP-1 combo – Sanofi 1,634.5 198 1,980

7 Long-acting GLP-1/Glucagon Dual Agonist – JNJ 1,160.6 240 2,400

8 Long-acting G-CSF – Spectrum 232.9 1 11

9 Poziotinib - Spectrum, Luye 89.1 24 120

기 라이선스 아웃된 파이프라인 가치 합 7,605.6 922 9,497

라이선스 아웃 가능성이 있는 파이프라인

10 HM 71224 (BTK inhibitor, Rheumatoid Arthritis) - China 13.9

11 Long-acting GLP-1/Glucagon Dual Agonist – China 45.7

12 HM10560A - LAPS rhGH 247.0

라이선스 아웃 가능성이 있는 파이프라인 가치 합 306.6

Pipeline Value Total Sum 7,912.2

주: 명암 표시는 LAPS 플랫폼이 적용된 파이프라인




2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

HM 71224 (BTK Inhibitor, Rheumatoid Arthritis) - LLY 79 92 46 46 92 51 51 51 51 51 51 0 0

HM 61713 (EGFR Inhibitor, NSCLC(T790M Mutation)) - B.I. 48 163 98 65 65 65 65 65 65 0 0 0 0

HM 61713 (EGFR inhibitor, NSCLC(T790M Mutation)) - 중국 자이랩 ZAI Lab 7 8 8 8 12 0 7 7 7 8 8 8 0

HM 11260 (LAPS Exendin-4(GLP-1)) - Sanofi 0 158 53 106 123 123 123 123 123 123 0 0 0

HM 12470 (Long Acting Insulin, Weekly) - Sanofi 0 317 158 158 238 132 132 132 158 158 158 0 0

LAPS Insulin/GLP-1 combo - Sanofi 0 238 79 79 79 158 0 158 158 158 211 211 211

Long-acting GLP-1/Glucagon Dual Agonist - JNJ 0 288 96 96 192 224 224 224 256 256 256 0 0

Poziotinib - Spectrum, Luye 19 14 7 7 14 0 8 8 8 10 10 10 0

Sum 153 1,279 546 566 816 754 610 769 827 765 695 229 211


한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

20

1) BTK 저해제 (일라이 릴리 사에 라이선스 아웃) 밸류에이션

파이프라인 현재가치: 5,512억원

한미약품 지분: 3,858억원

류머티즘 적응증으로의 BTK 저해제 중에서 가장 빠른 진도로 시장 침투 수준에 따라 큰 시장성 보유 가능

항체의약품들의 뛰어난 약효로 2025년 예상 RA 시장 내 M/S 4% 수준. 2019년 미국 승인 및 출시 전망. 2025년 Peak Sales 약 20억 달러 달성 가정

항암제로의 적응증 확대 부분은 반영하지 않음. 향후 관련 임상 개시 시 반영할 예정

표 17. 파이프라인 밸류에이션 – HM 71224, BTK 저해제

HM 71224 (BTK Inhibitor, Rheumatoid Arthritis) - LLY

Assumptions

Over-all (M$) 690 Up-front (M$) 50

Phase 별 분배 1 2 3 NDA Sales 1 Sales 2

Milestones (M$) 640 10% 10% 15% 15% 25% 25%

Market Growth 3% 2025 Expected Class M/S 4% 2030 Expected In-class M/S 50% Running Royalty Share 13%

Annual Discount Rate 8% Currency ($ to \) 1,200 Pipeline Failure Possibility 70% Terminal growth -5%

단위 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 TMV

Phase schedule Phase1 Phase2 Phase3 Phase3 NDA & Launch

M$ Milestone 82.0 96.0 48.0 48.0 96.0 53.3 53.3 53.3 53.3 53.3 53.3

B$ Rheumatoid Arthritis (Market) 48.8 50.2 51.7 53.3 54.9 56.5 58.2 60.0 61.8 63.6 65.6 67.5 69.5 71.6 73.8 76.0 78.3

BTK Inhibitor M/S 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 4% 3%

In-class M/S 100% 95% 91% 86% 82% 77% 73% 68% 64% 59% 55% 50%

B$ Expected Sales 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.7 2.0 1.8 1.7 1.6 1.5 1.3

M$ Running Loyalties 42.0 82.6 121.5 158.6 193.4 225.8 255.3 239.2 223.0 206.9 190.8 174.8 1,379.2

M$ Total In-flow 82.0 96.0 48.0 48.0 138.0 135.9 174.9 211.9 246.7 279.1 308.7 239.2 223.0 206.9 190.8 174.8 1,379.2

M$ Tax (20%) 16.4 19.2 9.6 9.6 27.6 27.2 35.0 42.4 49.3 55.8 61.7 47.8 44.6 41.4 38.2 35.0 275.8

M$ Total FCF 65.6 76.8 38.4 38.4 110.4 108.7 139.9 169.5 197.4 223.3 246.9 191.3 178.4 165.5 152.7 139.8 1,103.4

M$ PV (2016년 말 기준) 76.8 35.6 32.9 87.6 79.9 95.2 106.8 115.2 120.6 123.5 88.6 76.5 65.7 56.1 47.6 347.8

M$ Sum of PV 1,556.7

M$ Failure Discounted NPV 467.0

십억원 Present Value (한화) 560.4

십억원 한미약품 (70%) 392.3

168.1

십억원 한미사이언스 (30%)

주: Assumptions에 관련된 주요 가정 제시. 한미약품과 한미사이언스 간의 이익 분배는 7:3으로 가정


한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

21

2) EGFR 저해제 (베링거 인겔하임 사에 라이선스 아웃) 밸류에이션



EGFR 저해제 치료로 나타나는 내성폐암 중 790M 돌연변이에 대한 선택적인 저해제로 미국 FDA에서 혁신치료제(Breakthrough Therapy)로 지정

혁신치료제 지정으로 빠른 승인 일정 진행이 가능할 것으로 전망. 2017년 미국 허가 및 런칭 가정. 2023년 Peak Sales 약 2.2억 달러 달성 가정

15년 3월부터 국내 임상 2상이 진행되고 있는 EGFR 1차 치료제로의 가능성은 반영하지 않음. 향후 관련되어 선진국 내 임상 개시 시 반영할 예정

표 18. 파이프라인 밸류에이션 – HM 61713, EGFR 저해제

HM 61713 (EGFR Inhibitor, NSCLC(T790M Mutation)) - B.I.

Assumptions



Milestones (M$) 680 10% 15% 15% 30% 30%


T790M (excluded China) 20%


단위 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 TMV

Phase schedule Ph1/2 Ph2/3 NDA & Launch

M$ Milestone 50.0 170.0 102.0 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0

B$ NSCLC (Market) 5.4 5.9 6.5 7.2 7.9 8.7 9.6 10.5 11.6 12.7 14.0 15.4 16.9 18.6 20.5 22.6 24.8

EGFR TKI M/S (excluded China) 30% 29% 28% 27% 26% 25% 24% 23% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15%

B$ EGFR TKI (Market, excluded China) 1.6 1.7 1.8 2.0 2.1 2.2 2.3 2.5 2.6 2.7 2.9 3.0 3.2 3.3 3.5 3.6 3.7

T790M Mutation 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20%

In-class M/S 20% 23% 27% 30% 33% 37% 40% 38% 36% 34% 33% 31% 29% 28%

M$ Expected Sales 78.2 96.9 117.4 139.9 164.4 191.0 219.6 219.5 219.0 218.0 216.4 214.2 211.4 207.9

M$ Running Loyalties 10.2 12.6 15.3 18.2 21.4 24.8 28.6 28.5 28.5 28.3 28.1 27.8 27.5 27.0 213.3

M$ Total In-flow 50.0 170.0 112.2 80.6 83.3 86.2 89.4 92.8 96.6 28.5 28.5 28.3 28.1 27.8 27.5 27.0 213.3

M$ Tax (20%) 10.0 34.0 22.4 16.1 16.7 17.2 17.9 18.6 19.3 5.7 5.7 5.7 5.6 5.6 5.5 5.4 42.7

M$ Total FCF 40.0 136.0 89.7 64.5 66.6 69.0 71.5 74.3 77.2 22.8 22.8 22.7 22.5 22.3 22.0 21.6 170.7

M$ PV (2016년 말 기준) 136.0 83.1 55.3 52.9 50.7 48.7 46.8 45.1 12.3 11.4 10.5 9.7 8.8 8.1 7.4 53.8

M$ Sum of PV 640.4



십억원 한미약품 (70%) 161.4

십억원 한미사이언스 (30%) 69.2



한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

22

3) EGFR 저해제 (중국 ZAI Lab 라이선스 아웃) 밸류에이션


한미약품 지분: 869억원

현재에도 비소세포성 폐암 발병 환자 수 기준으로 중국이 1위이며, 향후 중국 내 주요 암 종류 중 가장 빠른 성장을 보일 것으로 예상되는 영역

ZAI Lab은 연구진 구성 및 역량 등에서 평가할 때, 중국 내 최고 수준. 중국 시장 내 First-in-class가 가능할 것으로 전망

중국 내 비소세포성 폐암 환자의 증가와 EGFR 저해제의 사용 확대로 중국 EGFR 시장 점차 확대 될 것으로 예상

표 19. 파이프라인 밸류에이션 – HM 61713, EGFR 저해제

HM 61713 (EGFR inhibitor, NSCLC(T790M Mutation)) - 중국 자이랩 ZAI Lab

Assumptions



Milestones (M$) 85 10% 10% 10% 15% 25% 30%

Market Growth 10% 2030 EGFR China M/S 12% 2023 Expected In-class M/S 60% Running Royalty Share 15%

T790M Mutant (China) 35%


단위 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 TMV

Phase schedule Phase 1 Phase 2 Phase 3 NDA Launch

M$ Milestone 7.0 8.5 8.5 8.5 12.8 7.1 7.1 7.1 8.5 8.5 8.5

B$ NSCLC (Market) 5.4 5.9 6.5 7.2 7.9 8.7 9.6 10.5 11.6 12.7 14.0 15.4 16.9 18.6 20.5 22.6 24.8

EGFR TKI M/S(China) 6% 6% 7% 7% 8% 8% 8% 9% 9% 9% 10% 10% 11% 11% 11% 12% 12%

B$ EGFR TKI (Market, China) 0.3 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.3 2.6 3.0

T790M Mutation 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35%

In-class M/S 100% 96% 92% 88% 84% 80% 76% 72% 68% 64% 60%

M$ Expected Sales 276.2 305.0 335.5 367.7 401.5 436.8 473.3 510.9 549.1 587.4 625.3

M$ Running Loyalties 41.4 45.7 50.3 55.1 60.2 65.5 71.0 76.6 82.4 88.1 93.8 740.2

M$ Total In-flow 7.0 8.5 8.5 8.5 12.8 41.4 52.8 57.4 62.2 68.7 74.0 79.5 76.6 82.4 88.1 93.8 740.2

M$ Tax (20%) 1.4 1.7 1.7 1.7 2.6 8.3 10.6 11.5 12.4 13.7 14.8 15.9 15.3 16.5 17.6 18.8 148.0

M$ Total FCF 5.6 6.8 6.8 6.8 10.2 33.1 42.3 45.9 49.8 55.0 59.2 63.6 61.3 65.9 70.5 75.0 592.2

M$ PV (2016년 말 기준) 6.8 6.3 5.8 8.1 24.4 28.8 28.9 29.0 29.7 29.6 29.5 26.3 26.2 25.9 25.5 186.7

M$ Sum of PV 517.5



십억원 한미약품 (70%) 86.9




한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

23

4) LAPS GLP-1 (Sanofi 라이선스 아웃) 밸류에이션

파이프라인 현재가치: 1.72조원

한미약품 지분: 1.11조원

당뇨 시장 내에서 GLP-1 시장의 점진적인 증대 가정. DPP-4 제제의 M/S를 대체해가는 정도와 속도에 대해서는 보수적인 가정 적용

서방형 제제의 점유율은 점차 증가하여 2025년경에는 시장 내 60% 수준에 이를 것으로 전망

Sanofi는 2025년 서방형 GLP-1 시장 내 30% 수준의 M/S를 가져갈 것으로 예상. 2025년 Peak Sales 약 22억 달러 달성 가정

표 20. 파이프라인 밸류에이션 – HM 11260, LAPS GLP-1

HM 11260 (LAPS Exendin-4(GLP-1)) - Sanofi

Assumptions

Over-all (M€) 1,100 Up-front (M€) 100


Milestones (M€) 1,000 10% 10% 35% 35%

Market Growth 6% 2025 GLP-1 Market Share 16% 2025 서방형 (Weekly) M/S 60% Running Royalty Share 13%

Currency (€ to $) 1.1 2025 Expected In-class M/S 30%

Annual Discount Rate 8% Currency ($ to \) 1,200 Pipeline Failure possibility 30% Terminal growth -5%

단위 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 TMV

Phase schedule Phase3 Phase3 NDA Launch

M$ Milestone 165.0 55.0 110.0 128.3 128.3 128.3 128.3 128.3 128.3

B$ Anti-Diabetic (Market) 41.6 44.1 46.8 49.6 52.5 55.7 59.0 62.6 66.3 70.3 74.5 79.0 83.7 88.8 94.1 99.7 105.7

GLP-1 M/S 8% 9% 9% 10% 11% 12% 12% 13% 14% 15% 15% 16% 15% 14% 14% 13% 12%

B$ GLP-1 (Market) 3.3 3.8 4.4 5.0 5.7 6.5 7.3 8.2 9.2 10.2 11.4 12.6 12.7 12.8 12.9 13.0 13.1

Long-acting (Weekly) 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 57% 54% 51% 49% 46%

In-class M/S 2% 7% 11% 16% 21% 25% 30% 30% 29% 29% 29% 29%

M$ Expected Sales 170.3 371.4 659.9 1,056.8 1,586.0 2,275.2 2,154.8 2,040.8 1,932.8 1,830.5 1,733.6

M$ Running Loyalties 22.1 48.3 85.8 137.4 206.2 295.8 280.1 265.3 251.3 238.0 225.4 1,778.7

M$ Total In-flow 0.0 165.0 55.0 110.0 128.3 150.5 176.6 214.1 265.7 334.5 295.8 280.1 265.3 251.3 238.0 225.4 1,778.7

M$ Tax (20%) 0.0 33.0 11.0 22.0 25.7 30.1 35.3 42.8 53.1 66.9 59.2 56.0 53.1 50.3 47.6 45.1 355.7

M$ Total FCF 0.0 132.0 44.0 88.0 102.7 120.4 141.3 171.3 212.6 267.6 236.6 224.1 212.2 201.0 190.4 180.3 1,423.0

M$ PV (2016년 말 기준) 132.0 40.7 75.4 81.5 88.5 96.2 107.9 124.0 144.6 118.4 103.8 91.0 79.8 70.0 61.4 448.6


M$ Failure Discounted NPV 1,304.7

십억원 Present Value (한화) 1,722.2

십억원 한미약품 (65%) 1,119.4




한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

24

5) LAPS Long Acting Insulin (Sanofi 라이선스 아웃) 밸류에이션



당뇨 시장 전체에서 인슐린 비중은 점진적으로 축소되어, 2030년경에는 당뇨 시장 내 50% 수준 반영

기저 인슐린 계열에서 Sanofi가 가져가고 있는 강한 영업 역량을 반영, 2025년 Long Acting Inulin(Weekly) 시장 내 점유율 40% 가정

2025년 Peak Sales 약 21억 달러 달성 가정. LAPS 관련 프로젝트들의 임상 진행 경과를 고려하여 50%의 파이프라인 실패 확률 적용

표 21. 파이프라인 밸류에이션 – HM 12470, LAPS Long Acting Insulin

HM 12470 (Long Acting Insulin, Weekly) - Sanofi

Assumptions



Milestones (M€) 1,500 10% 20% 15% 25% 30%

Market Growth 6% 2030 Insulin Market Share 50% 2025 서방형 (Weekly) M/S 50% Running Royalty Share 13%

Currency (€ to $) 1.1 2025 Expected In-class M/S 40%


단위 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 TMV

Phase schedule Phase 1 Phase 2 Phase 3 Phase 3 NDA Launch

M$ Milestone 330.0 165.0 165.0 247.5 137.5 137.5 137.5 165.0 165.0 165.0


Insulin M/S 60% 59% 59% 58% 58% 57% 56% 56% 55% 54% 54% 53% 53% 52% 51% 51% 50%

B$ Insulin (Market) 25.0 26.2 27.5 28.8 30.2 31.7 33.2 34.8 36.5 38.2 40.1 42.0 44.0 46.0 48.2 50.5 52.9

Long-acting (Weekly) 2% 7% 12% 16% 21% 26% 31% 36% 40% 45% 50% 50% 49% 49% 48% 48%

In-class M/S 3% 10% 16% 23% 30% 40% 39% 38% 37% 35% 34%

M$ Expected Sales 269.6 1,049.5 2,137.2 3,571.3 5,393.8 8,393.7 8,443.6 8,492.6 8,540.6 8,587.6 8,633.5

M$ Running Loyalties 35.0 136.4 277.8 464.3 701.2 1,091.2 1,097.7 1,104.0 1,110.3 1,116.4 1,122.4 8,858.0

M$ Total In-flow 0.0 330.0 165.0 165.0 247.5 172.5 273.9 415.3 629.3 866.2 1,256.2 1,097.7 1,104.0 1,110.3 1,116.4 1,122.4 8,858.0

M$ Tax (20%) 0.0 66.0 33.0 33.0 49.5 34.5 54.8 83.1 125.9 173.2 251.2 219.5 220.8 222.1 223.3 224.5 1,771.6

M$ Total FCF 0.0 264.0 132.0 132.0 198.0 138.0 219.1 332.3 503.4 693.0 1,004.9 878.1 883.2 888.2 893.1 897.9 7,086.4

M$ PV (2016년 말 기준) 264.0 122.2 113.2 157.2 101.5 149.1 209.4 293.7 374.4 502.7 406.7 378.8 352.7 328.4 305.7 2,233.9




십억원 한미약품 (65%) 2,728.4

십억원 한미사이언스 (35%) 1,469.1



한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

25

6) LAPS Insulin/GLP-1 콤보 (Sanofi 라이선스 아웃) 밸류에이션



당뇨 시장 전체에서 Insulin/GLP-1 콤보는 출시 이후 점차 시장을 잠식하여 2030년경에는 7% 수준이 가능할 것으로 전망

콤보에서 First-in-class가 가능하므로, 사노피의 강력한 당뇨병 프랜차이즈 기반으로 상당기간 높은 M/S를 유지 할 수 있을 것으로 예상

2030년 Peak Sales 약 51억 달러 달성 가정. LAPS Insulin/GLP-1의 콤보 제형이므로 LAPS 인슐린 실패확률에 10%p만 가산한 실패확률 적용

표 22. 파이프라인 밸류에이션 – LAPS Insulin/GLP-1 combo

LAPS Insulin/GLP-1 combo - Sanofi

Assumptions



Milestones (M€) 1,500 5% 5% 10% 10% 30% 40%

Market Growth 6% 2030 Combo Market Share 7% 2030 Expected In-class M/S 70% Running Royalty Share 13%

Currency (€ to $) 1.1

Annual Discount Rate 8% Currency ($ to \) 1,200 Pipeline Failure possibility 60% Terminal growth 0%

단위 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 TMV


M$ Milestone 247.5 82.5 82.5 82.5 165.0 165.0 165.0 165.0 220.0 220.0 220.0


Combo M/S 1% 1% 2% 3% 3% 4% 5% 6% 6% 7%

B$ Combo (Market) 0.3 0.8 1.4 2.0 2.7 3.4 4.3 5.2 6.3 7.4

In-class M/S 100% 97% 93% 90% 87% 83% 80% 77% 73% 70%

M$ Expected Sales 312.9 783.7 1,276.0 1,788.7 2,320.2 2,868.9 3,432.2 4,007.5 4,591.5 5,180.2

M$ Running Loyalties 40.7 101.9 165.9 232.5 301.6 373.0 446.2 521.0 596.9 673.4 9,091.3

M$ Total In-flow 247.5 82.5 82.5 82.5 165.0 40.7 266.9 330.9 397.5 521.6 593.0 666.2 521.0 596.9 673.4 9,091.3

M$ Tax (20%) 49.5 16.5 16.5 16.5 33.0 8.1 53.4 66.2 79.5 104.3 118.6 133.2 104.2 119.4 134.7 1,818.3

M$ Total FCF 198.0 66.0 66.0 66.0 132.0 32.5 213.5 264.7 318.0 417.3 474.4 532.9 416.8 477.5 538.7 7,273.1

M$ PV (2016년 말 기준) 198.0 61.1 56.6 52.4 97.0 22.1 134.5 154.5 171.8 208.8 219.7 228.6 165.5 175.6 183.4 2,292.8




십억원 한미약품 (65%) 1,634.5




한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

26

7) Long-acting GLP-1/Glucagon Dual Agonist (J&J 라이선스 아웃) 밸류에이션



제 2형 당뇨 환자 중 BMI 30 이상인 비만환자들은 60% 이상으로 목표로 할 수 있는 시장은 넓음

GLP-1 단독으로도 체중 저하 효과가 상당하므로, GLP-1/Glucagon은 상대적으로 작은 M/S를 가져갈 것으로 전망

J&J는 강력한 자체 네트워크를 보유하고 있으므로 점진적인 M/S 상승이 가능할 것. 2030년 Peak Sales 약 30억 달러 달성 가정


Long-acting GLP-1/Glucagon Dual Agonist - JNJ

Assumptions

Over-all (M$) 2,200 Up-front (M$) 200


Milestones (M$) 2,000 5% 10% 10% 35% 40%

Market Growth 7% 2025 GLP-1/GCG M/S 15% 2025 Expected In-class M/S 40% Running Royalty Share 13%



단위 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 TMV


M$ Milestone 300.0 100.0 100.0 200.0 233.3 233.3 233.3 266.7 266.7 266.7

B$ Anti-Diabetic with Obesity

(Market)

20.0 21.4 22.9 24.5 26.2 28.1 30.0 32.1 34.4 36.8 39.3 42.1 45.0 48.2 51.6 55.2 59.0

GLP-1/Glucagon M/S 1% 3% 5% 6% 8% 10% 12% 13% 15% 15% 14% 14% 14% 14%

B$ GLP-1/Glucagon (Market) 0.2 0.7 1.3 1.9 2.6 3.4 4.2 5.2 6.3 6.6 6.9 7.3 7.6 8.0

In-class M/S 5% 12% 19% 26% 33% 40% 40% 39% 39% 38% 38%

M$ Expected Sales 93.8 308.3 636.6 1,099.4 1,720.3 2,525.8 2,622.1 2,722.0 2,825.8 2,933.5 3,045.3


M$ Total In-flow 0.0 300.0 100.0 100.0 200.0 245.5 273.4 316.1 409.6 490.3 595.0 340.9 353.9 367.4 381.4 395.9 3,124.5

M$ Tax (20%) 0.0 60.0 20.0 20.0 40.0 49.1 54.7 63.2 81.9 98.1 119.0 68.2 70.8 73.5 76.3 79.2 624.9

M$ Total FCF 0.0 240.0 80.0 80.0 160.0 196.4 218.7 252.9 327.7 392.2 476.0 272.7 283.1 293.9 305.1 316.7 2,499.6

M$ PV (2016년 말 기준) 240.0 74.1 68.6 127.0 144.4 148.9 159.4 191.2 211.9 238.1 126.3 121.4 116.7 112.2 107.8 788.0

M$ Sum of PV 2975.9



십억원 한미약품 (65%) 1,160.6




한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

27

8) Long-acting G-CSF (Spectrum 라이선스 아웃) 밸류에이션



계약금과 마일스톤 합계 1천만불로 가정. 파이프라인 자체도 중요하지만, 3상 투약을 시작하여 LAPS 플랫폼 관련 안전성을 살펴볼 수 있다는데 큰 의미

G-CSF는 현재 1주일 제형이 시장을 지배적으로 점유하고 있는 상황. Spectrum의 3주 제형 출시 시 점진적인 점유율 확보가 가능할 것으로 전망

Spectrum 사의 최우선 파이프라인 중 하나로 적극적인 임상 및 승인 과정 진행 기대. 2025년 Peak Sales 약 8.3억 달러 달성 가정


Long-acting G-CSF - Spectrum

Assumptions



Milestones (M$) 9 10% 10% 10% 35% 35%

Market Growth -4% 2030 Long-acting M/S 90% 2025 Expected In-class M/S 25% Running Royalty Share 12%



단위 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 TMV

Phase schedule Phase 2 Phase 3 Phase 3 NDA Launch

M$ Milestone 0.9 0.5 0.5 0.9 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1

B$ G-CSF (Market) 6.0 5.8 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.2 4.0 3.8 3.7 3.5 3.4 3.3 3.1

Long-acting M/S (Over 1 Week) 80% 81% 81% 82% 83% 83% 84% 84% 85% 86% 86% 87% 88% 88% 89% 89% 90%

B$ Long-acting G-CSF (Market) 4.8 4.6 4.5 4.3 4.2 4.1 3.9 3.8 3.7 3.6 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8

In-class M/S 4% 8% 11% 15% 18% 22% 25% 24% 23% 21% 20% 19%

M$ Expected Sales 162.7 295.0 418.5 533.5 640.4 739.7 831.7 764.0 701.7 644.5 591.9 543.6

M$ Running Loyalties 19.5 35.4 50.2 64.0 76.9 88.8 99.8 91.7 84.2 77.3 71.0 65.2 352.3

M$ Total In-flow 0.9 0.5 0.5 0.9 20.6 36.5 51.3 65.1 77.9 89.8 99.8 91.7 84.2 77.3 71.0 65.2 352.3

M$ Tax (20%) 0.2 0.1 0.1 0.2 4.1 7.3 10.3 13.0 15.6 18.0 20.0 18.3 16.8 15.5 14.2 13.0 70.5

M$ Total FCF 0.7 0.4 0.4 0.7 16.5 29.2 41.0 52.1 62.3 71.9 79.8 73.3 67.4 61.9 56.8 52.2 281.8

M$ PV (2016년 말 기준) 0.4 0.3 0.6 13.1 21.4 27.9 32.8 36.4 38.8 39.9 34.0 28.9 24.6 20.9 17.8 88.8

M$ Sum of PV 426.6



십억원 한미약품 (65%) 232.9




한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

28

9) Poziotinib (Spectrum, Luye 라이선스 아웃) 밸류에이션



계약금과 마일스톤 합계 1억 2천만불로 가정. Luye는 공개된 바에 따라 합계 2천만불이며, Spectrum향은 합계 1억불로 추정

허셉틴이나 퍼제타 이후의 유방암 2차 치료제 역할에 주목. 1차 치료제 용도로 쓰는 것을 포함하여 피크 M/S는 10% 수준으로 예상

두 회사로부터 각각 라이선스 인 되었다는 점을 반영하여 파이프라인 실패 확률은 85% 산정. 2027년 Peak Sales 약 10.5억 달러 달성 가정

표 25. 파이프라인 밸류에이션 – Poziotinib (Pan HER Inbitor)

Poziotinib - Spectrum, Luye

Assumptions



Milestones (M$) 100 15% 15% 15% 25% 30%

Market Growth 3% 2027 Expected In-class M/S 10% Running Royalty Share 13%


단위 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 TMV


M$ Milestone 20.0 15.0 7.5 7.5 15.0 8.3 8.3 8.3 10.0 10.0 10.0

B$ Breast Cancer (Market) 7.2 7.4 7.6 7.9 8.1 8.3 8.6 8.9 9.1 9.4 9.7 10.0 10.3 10.6 10.9 11.2 11.6

In-class M/S 2% 3% 4% 5% 7% 8% 9% 10% 10% 9% 9%

M$ Expected Sales 171.9 278.3 390.9 510.0 635.9 768.8 909.2 1,057.3 1,056.4 1,055.4 1,054.5


M$ Total In-flow 15.0 7.5 7.5 15.0 22.4 44.5 59.1 74.6 92.7 109.9 128.2 137.5 137.3 137.2 137.1 1,081.9

M$ Tax (20%) 3.0 1.5 1.5 3.0 4.5 8.9 11.8 14.9 18.5 22.0 25.6 27.5 27.5 27.4 27.4 216.4

M$ Total FCF 12.0 6.0 6.0 12.0 17.9 35.6 47.3 59.7 74.1 88.0 102.6 110.0 109.9 109.8 109.7 865.5

M$ PV (2016년 말 기준) 12.0 5.6 5.1 9.5 13.1 24.2 29.8 34.8 40.1 44.0 47.5 47.2 43.6 40.4 37.3 272.9

M$ Sum of PV 707.2



십억원 한미약품 (65%) 89.1




한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

29

10) BTK 저해제 (중국 향 라이선스 아웃 가능) 밸류에이션

파이프라인 현재가치: 199억원


중국 류머티즘 시장은 점차 확대되어, 2030년경 37억 달러 규모, 글로벌 류머티즘 시장 중 약 6%를 차지할 것으로 전망

항체의약품들과 같은 고가의 바이오의약품 대비, 저렴한 가격 책정이 가능한 BTK 저해제의 시장성으로 라이선스 아웃 가능성은 높다고 판단

중국 향 라이선스 아웃에 대해서도 항암제로의 적응증 확대는 반영하지 않음. 향후 관련 임상 개시 시 반영할 예정

표 26. 파이프라인 밸류에이션 – HM 71224, BTK 저해제 (중국향)

HM 71224 (BTK inhibitor, Rheumatoid Arthritis) - China

Assumptions



Milestones (M$) 80 15% 15% 15% 15% 20% 20%


License Out Possibility 50%


단위 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 TMV

Phase schedule Phase1 Phase2 Phase3 Phase3 NDA Launch

M$ Milestone 10 12 12 6 6 12 16 16

B$ Rheumatoid Arthritis (Market) 48.8 49.5 50.3 51.0 51.8 52.5 53.3 54.1 54.9 55.8 56.6 57.5 58.3 59.2 60.1 61.0 61.9

China Market M/S 2% 2% 3% 3% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 6% 6% 6%

China RA (Market) 1.0 1.1 1.3 1.4 1.6 1.7 1.9 2.0 2.2 2.4 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7

BTK Inhibitor M/S 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 5% 5%

In-class M/S 100% 94% 88% 81% 75% 69% 63% 56% 50%

B$ Expected Sales 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

M$ Running Loyalties 3.3 5.0 6.7 8.3 9.8 11.2 12.4 13.3 13.9 109.9

M$ Total In-flow 0.0 10.0 12.0 12.0 6.0 6.0 12.0 3.3 21.0 22.7 8.3 9.8 11.2 12.4 13.3 13.9 109.9

M$ Tax (20%) 0.0 2.0 2.4 2.4 1.2 1.2 2.4 0.7 4.2 4.5 1.7 2.0 2.2 2.5 2.7 2.8 22.0

M$ Total FCF 0.0 8.0 9.6 9.6 4.8 4.8 9.6 2.6 16.8 18.1 6.7 7.9 9.0 9.9 10.7 11.1 87.9

M$ PV (2016년 말 기준) 8.0 8.9 8.2 3.8 3.5 6.5 1.7 9.8 9.8 3.3 3.6 3.8 3.9 3.9 3.8 27.7

M$ Sum of PV 110.4

M$ L/O and Failure Discounted NPV 16.6


십억원 한미약품 (70%) 13.9

6.0

십억원 한미사이언스 (30%)

주: Assumptions에 관련된 주요 가정 제시. 라이선스 아웃 가능성은 50%로 산정. 한미약품과 한미사이언스 간의 이익 분배는 65:35으로 가정


한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

30

11) Long-acting GLP-1/Glucagon Dual Agonist (중국 향 라이선스 아웃 가능) 밸류에이션

파이프라인 현재가치: 703억원


중국 당뇨 및 비만 시장에 대한 높은 시장성을 바탕으로 중국 향 라이선스 아웃 가능성은 높은 것으로 판단하여 50% 수준 적용

계약금 및 마일스톤은 J&J 대비 10% 만을 가정. 2030년경 중국은 당뇨 관련 시장 대부분에서 글로벌 15% 이상의 점유율을 가져갈 것으로 전망

중국 향 라이선스 아웃은 계약금/마일스톤의 규모보다 시장 내 First-in-class로 출시가 가능한 파트너인가가 더 중요할 것으로 판단

표 27. 파이프라인 밸류에이션 – LAPS Insulin/GLP-1 combo (중국향)

Long-acting GLP-1/Glucagon Dual Agonist - China

Assumptions



Milestones (M$) 180 10% 15% 20% 10% 20% 25%

Market Growth 7% 2030 GLP-1/GCG M/S 15% 2030 GLP1/GCG China M/S 15% Running Royalty Share 12%

2030 Expected In-class M/S 40% License Out Possibility 50%


단위 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 TMV


M$ Milestone 20.0 18.0 27.0 18.0 18.0 18.0 36.0 45.0

B$ Anti-Diabetic Obesity (Market) 20.0 21.4 22.9 24.5 26.2 28.1 30.0 32.1 34.4 36.8 39.3 42.1 45.0 48.2 51.6 55.2 59.0

GLP-1/GCG M/S 1% 3% 5% 6% 8% 10% 12% 13% 15% 15% 14% 14% 14% 14%

B$ GLP-1/GCG (Market) 0.2 0.7 1.3 1.9 2.6 3.4 4.2 5.2 6.3 6.6 6.9 7.3 7.6 8.0

China M/S 2% 3% 5% 6% 7% 9% 10% 11% 12% 14% 15%

B$ China GLP-1/GCG (Market) 0.0 0.1 0.2 0.2 0.4 0.5 0.6 0.8 0.9 1.0 1.2

In-class M/S 5% 11% 17% 23% 28% 34% 40% 38% 36%

M$ Expected Sales 7.7 27.0 62.6 120.8 183.9 263.3 361.1 397.5 433.5

M$ Running Loyalties 0.9 3.2 7.5 14.5 22.1 31.6 43.3 47.7 52.0 410.6

M$ Total In-flow 0.0 20.0 18.0 27.0 18.0 18.0 18.0 36.9 3.2 52.5 14.5 22.1 31.6 43.3 47.7 52.0 410.6

M$ Tax (20%) 0.0 4.0 3.6 5.4 3.6 3.6 3.6 7.4 0.6 10.5 2.9 4.4 6.3 8.7 9.5 10.4 82.1

M$ Total FCF 0.0 16.0 14.4 21.6 14.4 14.4 14.4 29.5 2.6 42.0 11.6 17.7 25.3 34.7 38.2 41.6 328.4

M$ PV (2016년 말 기준) 16.0 13.3 18.5 11.4 10.6 9.8 18.6 1.5 22.7 5.8 8.2 10.8 13.8 14.0 14.2 103.5

M$ Sum of PV 292.8



십억원 한미약품 (65%) 45.7




한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

31

12) LAPS rhGH(성장호르몬)



LAPS 플랫폼에 대한 다수의 라이선스 아웃 성사로 플랫폼 신뢰도 상승. 같은 플랫폼 상의 LAPS rhGH의 라이선스 아웃 가능성 또한 높은 것으로 판단

한미약품이 직접 진행하고 있는 임상 3상이 예정되었음을 감안하여 계약금 0.5억불, 마일스톤 4.5억불, 로열티 18% 수준 가정

성장호르몬 시장 내에서 2025년 서방형 제제의 M/S는 65% 수준으로 전망. 25% 수준의 M/S 가정으로 Peak Sales는 7.5억불 전망

표 28. 파이프라인 밸류에이션 – HM 71224, BTK 저해제

HM10560A - Logn-acting rhGH

Assumptions



Milestones (M$) 450 15% 15% 35% 35%

Market Growth 4% 2025 서방형 (weekly) M/S 65% 2030 Expected In-class M/S 25% Running Royalty Share 18%

License Out Possibility 50%


단위 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 TMV

Phase schedule Phase 3 Phase 3 NDA Launch

M$ Milestone 83.8 33.8 67.5 52.5 52.5 52.5 52.5 52.5 52.5

B$ rhGH (Market) 3.0 3.1 3.2 3.4 3.5 3.6 3.8 3.9 4.1 4.3 4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 5.4 5.6

Long-acting (Weekly) M/S 5% 13% 20% 28% 35% 43% 50% 58% 65% 62% 59% 56% 53% 50%

B$ Long-acting rhGH (Market) 0.2 0.4 0.7 1.0 1.4 1.7 2.1 2.6 3.0 3.0 2.9 2.9 2.9 2.8

In-class M/S 3% 7% 10% 14% 18% 21% 25% 25% 24% 24% 23% 23%

B$ Expected Sales 21.9 69.6 142.8 244.3 377.2 544.7 750.5 726.6 703.6 681.2 659.6 638.6

M$ Running Loyalties 3.9 12.5 25.7 44.0 67.9 98.1 135.1 130.8 126.6 122.6 118.7 115.0 907.3

M$ Total In-flow 83.8 33.8 67.5 56.4 65.0 78.2 96.5 120.4 150.6 135.1 130.8 126.6 122.6 118.7 115.0 907.3

M$ Tax (20%) 16.8 6.8 13.5 11.3 13.0 15.6 19.3 24.1 30.1 27.0 26.2 25.3 24.5 23.7 23.0 181.5

M$ Total FCF 67.0 27.0 54.0 45.2 52.0 62.6 77.2 96.3 120.4 108.1 104.6 101.3 98.1 95.0 92.0 725.8

M$ PV (2016년 말 기준) 67.0 25.0 46.3 35.8 38.2 42.6 48.6 56.2 65.1 54.1 48.5 43.5 39.0 34.9 31.3 228.8

M$ Sum of PV 904.8



십억원 한미약품 (65%) 247.0




한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

32

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 730.1 761.3 971.0 2,153.8 1,478.3 유동자산 451.8 537.7 593.7 1,456.8 1,640.8

매출원가 313.7 338.8 383.5 420.0 443.5 금융자산 110.3 106.9 73.6 846.1 1,060.5

매출총이익 416.4 422.5 587.5 1,733.8 1,034.8 현금성자산 69.3 52.5 4.2 692.2 954.8

판관비 354.6 388.1 535.9 903.1 703.6 매출채권 등 221.2 290.3 370.2 415.3 402.3

영업이익 61.9 34.5 51.6 830.8 331.1 재고자산 105.8 133.1 140.4 174.6 163.7

금융손익 (10.7) (8.3) (8.4) (8.0) (5.8) 기타유동자산 14.5 7.4 9.5 20.8 14.3

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산 429.1 495.6 486.5 543.6 480.7

기타영업외손익 3.6 10.3 24.5 12.8 14.1 투자자산 75.1 50.0 63.8 141.5 97.1

세전이익 54.8 36.5 67.7 835.6 339.4 금융자산 75.1 50.0 63.8 141.5 97.1

법인세 4.3 (6.8) 54.1 167.1 74.7 유형자산 259.4 327.9 307.1 288.6 272.1

계속사업이익 50.5 43.3 13.5 668.5 264.8 무형자산 80.0 87.9 85.7 83.6 81.6

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 14.6 29.8 29.9 29.9 29.9

당기순이익 50.5 43.3 13.5 668.5 264.8 자산총계 880.9 1,033.3 1,080.3 2,000.5 2,121.5

포괄이익 6.6 7.8 2.4 120.2 47.6 유동부채 233.9 182.4 205.7 401.0 289.5

(지분법제외)순이익 43.9 35.5 11.1 548.3 217.2 금융부채 127.9 46.9 35.7 35.9 35.8

지배주주표괄이익 47.3 24.3 10.1 498.7 197.5 매입채무 등 93.5 124.3 158.5 351.6 241.3

NOPAT 57.0 40.9 10.3 664.6 258.3 기타유동부채 12.5 11.2 11.5 13.5 12.4

EBITDA 89.0 59.8 74.4 851.4 349.7 비유동부채 184.1 261.7 271.8 328.3 296.0

성장성(%) 금융부채 153.1 225.4 225.4 225.4 225.4

매출액증가율 8.3 4.3 27.5 121.8 (31.4) 기타비유동부채 31.0 36.3 46.4 102.9 70.6

NOPAT증가율 32.6 (28.2) (74.8) 6,352.4 (61.1) 부채총계 418.0 444.1 477.5 729.2 585.5

EBITDA증가율 8.9 (32.8) 24.4 1,044.4 (58.9) 지배주주지분 409.4 527.4 538.6 1,086.8 1,304.0

(조정)영업이익증가율 28.7 (44.3) 49.6 1,510.1 (60.1) 자본금 20.7 24.4 24.4 24.4 24.4

(지분법제외)순익증가율 94.2 (19.1) (68.7) 4,839.6 (60.4) 자본잉여금 328.3 419.0 419.0 419.0 419.0

(지분법제외)EPS증가율 94.1 (25.2) (69.1) 4,837.9 (60.4) 자본조정 (1.2) (1.7) (1.7) (1.7) (1.7)

수익성(%) 기타포괄이익누계 11.7 6.2 6.2 6.2 6.2

매출총이익률 57.0 55.5 60.5 80.5 70.0 이익잉여금 49.9 79.7 90.8 639.0 856.2

EBITDA이익률 12.2 7.9 7.7 39.5 23.7 비지배주주지분 53.5 61.8 64.2 184.4 232.0

(조정)영업이익률 8.5 4.5 5.3 38.6 22.4 자본총계 462.9 589.2 602.8 1,271.2 1,536.0

계속사업이익률 6.9 5.7 1.4 31.0 17.9 순금융부채 170.7 165.4 187.5 (584.8) (799.3)

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 86.0 (32.8) (8.3) 850.0 170.1

EPS 4,601 3,441 1,064 52,539 20,810 당기순이익 50.5 43.3 13.5 668.5 264.8

BPS 43,004 50,714 51,778 104,317 125,127 조정 37.0 18.0 22.9 20.6 18.5

CFPS 10,889 7,435 9,481 81,656 32,351 감가상각비 27.1 25.4 22.9 20.6 18.6

EBITDAPS 9,319 5,800 7,132 81,587 33,513 외환거래손익 0.4 (1.1) 0.0 0.0 0.0

SPS 76,467 73,780 93,050 206,402 141,662 지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

DPS 0 0 0 0 0 기타 9.5 (6.3) 0.0 0.0 (0.1)

주가지표(배) 자산/부채의 변동 (1.5) (94.1) (44.7) 160.9 (113.2)

PER 22.0 29.1 684.4 13.9 35.0 투자활동현금흐름 (38.3) (69.2) (28.8) (162.2) 92.6

PBR 2.4 2.0 14.1 7.0 5.8 투자자산감소(증가) (7.3) 25.0 (13.8) (77.7) 44.4

PCFR 9.3 13.5 76.8 8.9 22.5 유형자산감소(증가) (22.3) (68.5) 0.0 0.0 0.0

EV/EBITDA 13.1 20.4 103.5 8.5 20.1 기타투자활동 (8.7) (25.7) (15.0) (84.5) 48.2

PSR 1.3 1.4 7.8 3.5 5.1 재무활동현금흐름 (32.2) 85.1 (11.2) 0.2 (0.1)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) (32.8) (8.7) (11.2) 0.2 (0.1)

ROE 11.4 7.6 2.1 67.5 18.2 자본증가(감소) 0.0 94.3 0.0 0.0 0.0

ROA 5.1 3.7 1.1 35.6 10.5 기타재무활동 0.6 (0.5) 0.0 0.0 0.0

ROIC 9.8 6.3 1.4 96.2 39.2 배당지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채비율 90.3 75.4 79.2 57.4 38.1 현금의 증감 14.1 (16.8) (48.3) 688.0 262.6

순부채비율 36.9 28.1 31.1 (46.0) (52.0) Unlevered CFO 104.0 76.7 98.9 852.1 337.6

이자보상배율(배) 4.2 2.8 4.4 72.8 29.0 Free Cash Flow 59.4 (102.0) (8.3) 850.0 170.1

자료: 하나금융투자

Country Aggregates Sector Aggregates

PER(x) EPS증가율(%) PER(x) EPS증가율(%)

FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2

Korea Korea

Emerging Market Emerging Market

World World

자료: MSCI I/B/E/S Aggregates

한미약품(128940) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

33

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

한미약품

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

900,000

1,000,000

14.2 14.4 14.6 14.8 14.1014.1215.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.1216.2

한미약품 목표주가(원)

날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가

16.2.3 BUY 900,000

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(비중축소) 합계

금융투자상품의 비율 82.7% 14.3% 2.9% 99.9%

* 기준일: 2016년 2월 2일

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(이찬휘)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 2016년 2월 3일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 본 자료를 작성한 애널리스트(이찬휘)는 2016년 2월 3일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

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