매일유업(267980)

소리 없이 정상에 올랐다

목표주가 120,000원으로 상향 매일유업에 대한 목표주가를 기존 97,000원에서 120,000원으로 상향한다. 국내

유가공 시장 내 경쟁력 강화로 국내외 peer 대비 저평가가 필요 없는 7% 이상의

영업이익률이 계속 유지될 전망이다. 이에 따라 기존에는 한국 음식료업체 평균보

다 15% 낮은 PER을 적용해 산출했던 목표주가를 이제 할인 없이 적용한다.

2019년부터 흰우유와 분유의 점유율이 상승하고, 발효유와 커피음료에서 외형 성

장은 물론 수익성 개선이 두드러지게 나타나고 있다. 5~6%대에 머물러 있던 영업

이익률은 올해를 기점으로 7~8%에 안착될 것으로 예상된다. 동사는 유가공 제품

전분야에 고른 포트폴리오를 갖춘 매출액 1위 사업자로 수익성까지 국내 유가공

업계 선두는 물론, 국내 식품사 중에서도 높은 수준으로 세계 유가공업체에도 뒤

지지 않는 성과를 실현 중이다.

분기 실적보다는 구조적 변화에 관심을 3분기 매출액과 영업이익은 낮은 기온과 강우량 증가, 그리고 2분기에서 이연된

광고선전비 등의 판관비 부담으로 컨센서스를 소폭 하회할 전망이다. 매출액과 영

업이익은 각각 전년동기대비 4.3%, 13.4% 증가한 3,480억원(컨센서스 3,558억

원), 243억원(252억원)으로 예상된다. 그러나 이는 경쟁사 대비 양호하고, 4분기

에는 다시 영업이익률이 7%대로 상승할 것으로 보여 크게 우려할 필요는 없다.

수년간 투자해 온 발효유와 커피음료의 경쟁 심화에도 불구하고 점유율이 상승하

며 마진율도 크게 개선되고 있다. 또 매출액 비중이 가장 큰 우유에서도 점유율이

오르고 있다. 수익성이 가장 우수한 분유에서는 출산율 하락에도 불구하고 점유율

이 올라 상대적으로 이익을 잘 방어하고 있다. 이러한 동사의 경쟁력 상승은 수익

성 중심 포트폴리오의 강화, 마케팅 개선, 또 유기농 브랜드 상하를 확대시킨 것과

같은 시장 선도적 투자 및 제품력 향상 노력에 기인한다. 분유 경쟁사의 경우 브랜

드 이미지 하락, 커피 경쟁사의 경우 브랜드 포트폴리오 구축 미완으로 동사 대비

실적이 저조하다. 당분간 동사의 상대적 선전은 이어질 수밖에 없다.

매수(유지)

목표주가: 120,000원 (상향)

Stock Data

KOSPI(9/27) 2,067

주가(9/27) 93,900

시가총액(십억원) 737

발행주식수(백만) 8

52주 최고/최저가(원) 96,400/71,800

일평균거래대금(6개월, 백만원) 1,579

유동주식비율/외국인지분율(%) 42.2/19.8

주요주주(%) 김정완 외 11 인 57.7

브이아이피자산운용 8.0

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) 4.1 12.9 13.6

KOSDAQ 대비(%p) 1.2 26.7 37.9

주가추이

자료: FnGuide

기업 Note 기업 Note

2019. 9. 30 2018. 00. 00

50,000

80,000

110,000

Sep-17 Sep-18 Sep-19

(원)

주: 순이익은 지분법적용 순이익

kjlee@truefriend.com

2

매일유업(267980)

분유 수출은 긴 시각으로 접근해야 주식시장에서 가장 관심이 많은 분유 수출은 3분기에도 전년동기대비 큰 성장이

없을 것으로 보인다. 3분기에는 분유 수출이 100억원 정도가 될 것이며 연간

500억원 달성이 어려울 수도 있다. 중국 로컬 대표 유가공 회사인 Yili나

Mengniu의 분유 매출액이 상반기에도 전년동기대비 13%, 44% 증가했음을 감

안하면 실망스러운 것이 사실이다. 동사의 중국 매출액 증가가 시장보다 느린 이

유는 중국 조제분유배합등록제의 효과가 중국 정부의 의도대로 로컬 대형 업체의

점유율 상승으로 이어지고 있기 때문이다. 제품 관리가 부실한 소형 업체의 생존

여력을 줄여 대형업체에 힘을 실어 주고, 이 대기업들의 투자로 자국 브랜드에 대

한 신뢰도를 상승시키고자 하는 초기의 목적이 달성되고 있는 것으로 보인다. 매

일유업뿐만 아니라 중국 내 수입 브랜드 전체의 점유율이 하락한 상황이다. 하지

만 중국 분유시장이 갖고 있는 성장 여력이 커 결국 매일유업의 판매액도 증가할

기회는 있다. 중국 분유시장에서 동사는 수년간의 꾸준한 마케팅과 우수한 품질

로 소비자 인지도를 구축, 확대 중으로 분석된다. 국내 사업에서 top tier 수준의

영업이익률이 실현되고 있으며 앞으로 중국, 동남아시아 등 해외 시장에 대한 투

자 여력은 더 커질 것이다. 따라서 우리는 동사의 수출액이 연간 15%씩 증가할

것으로 예상한다.

분기 실적 전망 (단위: 십억원, %)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19F 4Q19F

매출액 327.6 325.3 338.3 326.5 321.0 319.2 333.5 326.4 337.2 348.3 348.0 341.9

…매출원가 226.2 218.4 230.3 227.1 235.2 226.0 236.1 235.7 245.4 240.1 242.5 240.3

매출총이익 101.5 106.9 108.0 99.4 85.8 93.2 97.4 90.7 91.9 108.2 105.4 101.6

…판매비와 관리비 89.7 88.4 86.6 83.2 69.4 74.2 76.3 70.0 71.2 79.4 81.4 76.5

영업이익 11.8 18.5 21.4 16.2 16.4 18.9 21.2 20.7 20.7 28.9 24.0 25.1

당기순이익 5.7 190.0 16.0 8.8 12.2 18.3 17.4 13.2 17.2 22.2 16.4 18.0

(전년동기대비)

매출액 1.9 (1.8) (0.3) (2.9) (2.0) (1.9) (1.4) (0.0) 5.1 9.1 4.3 4.7

…매출원가 (1.5) (3.9) 0.3 0.9 4.0 3.5 2.5 3.8 4.3 6.2 2.7 2.0

매출총이익 10.4 2.8 (1.6) (10.4) (15.4) (12.9) (9.8) (8.7) 7.0 16.2 8.2 12.0

…판매비와 관리비 12.6 (3.7) (1.6) (5.6) (22.6) (16.1) (11.9) (15.8) 2.5 6.9 6.8 9.3

영업이익 (4.2) 51.5 (1.5) (29.0) 39.4 2.2 (1.0) 27.5 26.3 52.4 13.4 20.9

당기순이익 (46.9) 2,702.1 26.7 (54.2) 112.1 (90.3) 8.8 49.9 41.5 21.3 (6.1) 35.6

(매출액 대비)

매출원가 69.0 67.1 68.1 69.5 73.3 70.8 70.8 72.2 72.8 68.9 69.7 70.3

판관비 27.4 27.2 25.6 25.5 21.6 23.3 22.9 21.5 21.1 22.8 23.4 22.4

영업이익 3.6 5.7 6.3 5.0 5.1 5.9 6.4 6.3 6.1 8.3 6.9 7.3

당기순이익 1.7 58.4 4.7 2.7 3.8 5.7 5.2 4.1 5.1 6.4 4.7 5.3

주: 2Q17 실적은 2017년 5월 기업 분할로 인한 한투증권 추정치

자료: Quantiwise, 한국투자증권

3

매일유업(267980)

Peer 그룹 PER 비교 (단위: 십억원, 원, 배)

2017 2018 2019F 2020F

매일유업 순이익 58.0 61.1 73.7 81.4

Diluted EPS 7,766 7,545 9,404 10,386

PER(A) 12.1 12.4 10.0 9.0

한국 음식료 PER(B) 14.7 15.8 13.4 11.0

세계 유가공 PER(C) 23.9 19.7 20.8 18.6

PER(B와 C평균) 19.3 17.7 17.1 14.8

PER 프리미엄 A/B-1 (17.8) (21.3) (25.3) (18.0)

A/C-1 (49.5) (36.8) (52.0) (51.3)

주: 2017년 실적은 2017년 5월 기업 분할로 인한 한투증권 추정치

자료: Quantiwise, 한국투자증권

PER valuation (단위: 배, %, 원)

2019F 2020F 평균

한국 음식료 PER 13.4 11.0 12.2

할인율 0 0 0

목표 PER 13.4 11.0 12.2

목표주가 125,642 114,454 120,048

자료: Quantiwise, 한국투자증권

[그림 1] 우유 제조사 소매 판매액 [그림 2] 우유 제조사 소매 점유율 [그림 3] 매일유업 우유 점유율

자료: FIS, 한국투자증권 자료: FIS, 한국투자증권 자료: FIS, 한국투자증권

[그림 4] 분유 제조사 소매 판매액 [그림 5] 분유 제조사 소매 점유율 [그림 6] 매일유업 분유 점유율

자료: FIS, 한국투자증권 자료: FIS, 한국투자증권 자료: FIS, 한국투자증권

0

50

100

150

200

250

서울우유빙그레남양유업매일유업동원F&B스토아 브랜드

(십억원)

0

10

20

30

40

50

서울우유빙그레남양유업매일유업동원F&B스토아 브랜드

(%)

(2)

(1)

0

1

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

(%p)

0

5

10

15

매일유업남양유업스토아 브랜드파스퇴르일동후디스녹십자아이배냇

(십억원)

0

10

20

30

40

50

매일유업남양유업스토아 브랜드파스퇴르일동후디스녹십자아이배냇

(%)

(2)

0

2

4

6

8

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

(%p)

4

매일유업(267980)

[그림 7] 발효유 제조사 소매 판매액 [그림 8] 발효유 제조사 소매 점유율 [그림 9] 매일유업 발효유 점유율

자료: FIS, 한국투자증권 자료: FIS, 한국투자증권 자료: FIS, 한국투자증권

[그림 10] 액상커피 제조사 소매 판매액 [그림 11] 액상커피 제조사 소매 점유율 [그림 12] 매일유업 액상커피 점유율

자료: FIS, 한국투자증권 자료: FIS, 한국투자증권 자료: FIS, 한국투자증권

[그림 13] 국내 원유 생산 [그림 14] 국내 원유 소비 [그림 15] 국내 원유 재고

자료: 낙농진흥회, 한국투자증권 자료: 낙농진흥회, 한국투자증권 자료: 낙농진흥회, 한국투자증권

10

20

30

40

50

60

매일유업남양유업동원F&B빙그레서울우유푸르밀

(십억원)

0

5

10

15

20

25

매일유업남양유업동원F&B빙그레서울우유푸르밀

(%)

(1)

0

1

2

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

(%p)

0

50

100

150

매일유업롯데칠성동서CCB스타벅스남양유업

(십억원)

0

10

20

30

매일유업롯데칠성동서CCB스타벅스남양유업

(%)

(4)

(2)

0

2

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

(%p)

150

160

170

180

190

200

1월 3월 5월 7월 9월 11월

2013 20142015 20162017 20182019

(천 톤)

200

250

300

350

400

450

1월 3월 5월 7월 9월 11월

2013 20142015 20162017 20182019

(천 톤)

0

50

100

150

200

250

300

1월 3월 5월 7월 9월 11월

2013 20142015 20162017 20182019

(천 톤)

5

매일유업(267980)

Yili 실적 (단위: 백만위안, %)

1H18 YoY 2H18 YoY 1H19 YoY

매출액 39,650 19.4 39,373 14.7 45,071 13.7

..우유류 31,921 20.5 33,758 15.3 36,143 13.2

..분유류 3,867 27.3 4,177 23.2 4,384 13.4

영업이익 4,186 3.3 3,505 14.4 4,544 8.6

반기순이익 3,422 2.4 2,994 13.5 3,781 10.5

매출원가율 61.2 63.1 61.4

영업이익률 10.6 8.9 10.1

당기순이익률 8.6 7.6 8.4

자료: Bloomberg, 한국투자증권

Mengniu 실적 (단위: 백만위안, %)

1H18 YoY 2H18 YoY 1H19 YoY

매출액 34,474 17.0 34,503 12.4 39,857 15.6

..우유류 28,932 14.0 30,457 10.2 33,109 14.4

..분유류 2,947 64.9 3,071 36.1 4,238 43.8

영업이익 2,414 2.0 2,182 38.8 2,420 0.3

반기순이익 1,551 37.5 1,492 37.7 2,073 33.6

매출원가율 60.8 64.4 60.9

영업이익률 5.6 6.3 6.1

당기순이익률 4.5 4.3 5.2

자료: Bloomberg, 한국투자증권

[그림 16] 분유 수출 비교

자료: 매일유업, KITA, 한국투자증권

(100)

(50)

0

50

100

150

200

0

10

20

30

40

50

한국 분유 수출 금액(좌)매일유업 분유 수출 금액(좌)한국 분유 수출 금액 증가율(우)매일유업 분유 수출 금액 증가율(우)

(십억원) (% YoY)

6

매일유업(267980)

기업개요 및 용어해설

매일유업은 우유, 분유, 치즈 등 유제품과 과즙음료를 생산 판매하는 식품 업체로 1969년 농어촌개발공사가 설립한 한국

낙농기공㈜가 기업의 전신임. 1980년에 사명을 지금의 매일유업㈜로 변경하였다. 영업부문은 유가공부문, 유아동의류 및

용품, 외식업을 비롯한 기타부문으로 이루어져있음. 계열사로는 제로투세븐㈜, 크리스탈제이드코리아㈜, 엠즈푸드시스템

㈜ 등이 있으며 2017년 5월 지주사와 사업회사로 분할 하였음.

[그림 17] Global peer와의 비교 [그림 18] PER 밴드

주: 2019년 9월 27일 종가 기준

자료: Bloomberg, 한국투자증권

주: 2019년 9월 27일 종가 기준

자료: Bloomberg, 한국투자증권

[그림 19] Global peer 주가 [그림 20] 중국 peer 주가

자료: Bloomberg, 한국투자증권

자료: Bloomberg, 한국투자증권

0

5

10

15

20

25

30

2018A PER2019F PER2020F PER매일유업 제외 2019F 평균

(x)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

2006 2009 2012 2015 2018

(원)

8x

10x

12x

15x30x 25x 20x

0

30

60

90

120

150

180

Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19

매일유업 남양유업

Nestle Unilever

Danone Fontera

Meiji Morinaga Milk

(2017.01.01=100)

0

50

100

150

200

250

Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19

매일유업

Yili

Mengniu Dairy

(2017.01.01=100)

7

매일유업(267980)

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)

주: 1. K-IFRS (별도) 기준

2. EPS, BPS는 각각 지분법이익이 반영된 조정당기순이익, 조정자본총계를 이용해

계산

8

매일유업(267980)

투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

괴리율

평균주가

대비

최고(최저)

주가대비

매일유업 (267980) 2017.06.04 매수 97,000원 -25.0 -7.2

2018.06.04 1년경과 -13.4 4.6

2019.06.04 1년경과 - -

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19