통신서비스ㆍ유료방송 2019. 8. 1 - mkfile.mk.co.kr/imss/write/20190801104524__00.pdf ·...

통신서비스ㆍ유료방송

유료방송 통합 효과가 주가에 반영될 시점

유료방송 구조조정 급진전, 3강 체제 구축 예상 IPTV와 CATV는 결합판매, 주문형 비디오, 망 품질 등에서 격차가 커졌으

며 이는 점유율, 손익에 큰 영향을 미치고 있다. 실적 양극화에 규제완화 방

침이 더해져 유료방송 구조조정이 빨라졌다. 현재 공정위는 LG유플러스의

CJ헬로 인수, SK브로드밴드와 티브로드 합병 인가를 심사 중이다. 인가 후

에 KT(점유율 31.2%), LG유플러스(24.5%), SK브로드밴드(23.9%) 등

3강 체제가 형성된다. KT는 딜라이브 인수시 점유율이 37.4%로 상승한다.

CMB, 현대HCN, 9개 개별 SO도 M&A 대열에 합류할 전망이다.

매출증가, 비용절감 등 구조조정 시너지로 손익 호전 업계 구조조정으로 경쟁 사업자 수가 3개로 줄고 결합판매가 확대되면 경

쟁 완화로 마케팅 비용이 감소할 전망이다. 가입자 수 증가로 협상력이 강

화돼 홈쇼핑 수수료 인상, 콘텐츠 구매비용 절감 등의 효과도 예상된다.

CATV 가입자가 IPTV 가입자로 바뀌면 주문형 비디오 매출이 늘어날 것

이다. IPTV 가입자당 방송 수신료 매출액은 CATV의 2.6배에 달한다.

통신과 CATV 주가에 긍정적, 통신 3사와 현대HCN 추천 IPTV는 CATV M&A로 손익이 호전되고 CATV는 M&A 가치가 상승할

전망이다. M&A로 매출증대, 비용절감 등 수혜가 예상되는 통신업체, M&A

가치가 상승할 현대HCN을 매수 추천한다.

CATV, 위성방송, IPTV의 가입자당 방송 수신료 매출액

자료: 과학기술정보통신부, 한국투자증권

3,526 5,311

8,415 293

585

330

934

106

3,663

25

54

13

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

CATV 위성방송 IPTV

기본채널 유료채널 VOD 기타

(원)

4,778

6,056

12,421

통신(비중확대)

유료방송(중립)

종목 투자의견 목표주가

SK텔레콤 매수 346,000원

KT 매수 38,700원

LG유플러스 매수 19,500원

스카이라이프 매수 15,000원

CJ헬로 중립 -

현대HCN 매수 5,200원

12개월 업종 수익률

자료: FnGuide - WICS

산업분석 In-depth 통신서비스ㆍ

유료방송

2019. 8. 1

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

0

100

200

300

400

500

Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19

KOSPI 대비(%p, 우)

통신서비스 업종지수 (p, 좌)

(%p)(p)

양종인 [email protected]

Contents

I. CATV 경쟁력 약화가 M&A로 이어진다 2

1. 2017년에 IPTV 가입자가 CATV를 상회

2. CATV의 매출감소, 손익악화가 M&A를 촉발

II. 유료방송 통합 가속화 예상 5

1. 3강 구도로 빠르게 진전

2. M&A 협상은 CMB, 현대HCN 등으로 확대될 것

III. 통합 시너지로 매출증가, 비용절감 9

1. 유료방송 시장은 사업자 수 축소로 경쟁 완화

2. 결합판매로 가입자 유지 비용 감소

3. 홈쇼핑 송출수수료 증가

4. 콘텐츠 구매비용 절감

5. 주문형 비디오(VOD) 매출 증가

Ⅳ. 유료방송 구조조정은 호재 16

용어해설 17

기업분석 19

SK텔레콤(017670)

KT(030200)

LG유플러스(032640)

2

리포트 작성 목적

• IPTV와 CATV의 서비스 경쟁력 차이와 손익 추세 점검

• 유료방송 구조조정 전개방향과 시너지 효과 전망

• 유료방송 통합시 매출증가, 비용절감 등 손익 호전 근거 제시

I. CATV 경쟁력 약화가 M&A로 이어진다

1. 2017년에 IPTV 가입자가 CATV를 상회

유료방송 시장에서 IPTV와 CATV SO(System Operator; 종합유선방송사업자)

는 결합판매, 주문형 비디오(VOD), 네트워크 품질 면에서 서비스 경쟁력 차이가

커지고 있다. 첫째, 통신 3사가 제공하는 IPTV는 이동통신, 초고속인터넷과의 결

합판매로 CATV에 비해 상품 경쟁력이 우월하다. 둘째, IPTV의 초고속인터넷망

은 기가인터넷망으로 진화돼 CATV에 비해 네트워크 품질이 뛰어나다. 셋째,

IPTV 업체는 주문형 비디오(VOD) 서비스 제공이 유리하다. 자금력이 풍부해

콘텐츠 확보가 유리하고 가입자가 많아 콘텐츠 구매시 규모의 경제 효과가 높기

때문이다. 더욱이 아날로그 CATV망은 주문형 비디오 제공이 어렵다.

IPTV와 CATV간 서비스 경쟁력 차이가 가입자 점유율 차이로 나타나고 있다.

IPTV 가입자 증가, CATV 가입자 감소 추세가 가속화되고 있는 것이다. IPTV는

점유율이 빠르게 상승해 서비스 출시 11년 만인 2017년에 가입자 수가 CATV

를 넘어섰다.

[그림 1] CATV, IPTV, 위성방송 가입자 추이 및 전망

자료: 한국케이블TV방송협회, 스카이라이프, IPTV 3사, 한국투자증권

0

50

100

150

200

250

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020F

아날로그 케이블(좌) 디지털 케이블(좌)

위성 단독(좌) IPTV(좌)

TV 보급률(우)

(천명) (%)

IPTV와 CATV는 결합판매,

네트워크, 주문형 비디오 등

서비스 경쟁력 차이 심화

2017년에 IPTV와 CATV

가입자 수 역전

3

<표 1> 분기별 IPTV, CATV, 위성방송 가입자 추이 (단위: 천명, %)

4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

IPTV 12,321 13,069 13,434 13,385 13,736 14,083 14,426 15,114 15,421 15,359 15,689 15,975 16,317

CATV 14,424 14,439 14,459 13,853 13,887 13,929 13,968 14,107 14,037 13,998 13,940 13,876 13,804

Skylife(위성 단독) 2,093 2,147 2,219 2,283 2,336 2,381 2,434 2,485 2,527 2,559 2,587 2,599 2,603

유료방송 계 28,838 29,655 30,112 29,521 29,960 30,393 30,829 31,355 31,608 31,916 32,216 32,449 32,724

전분기 대비 증가율

IPTV 3.1 2.9 2.8 (0.4) 2.6 2.5 2.4 4.8 2.0 (0.4) 2.1 1.8 2.1

CATV (0.8) 0.1 0.1 (4.2) 0.2 0.3 0.3 0.1 (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1)

Skylife(위성 단독) 2.6 2.5 3.4 2.9 2.3 1.9 2.2 2.1 1.7 1.3 1.1 0.5 0.2

유료방송 계 1.1 1.5 1.5 (2.0) 1.5 1.4 1.4 1.7 0.8 1.0 0.9 0.7 0.8

전년동기 대비 증가율

IPTV 15.8 17.6 16.4 12.0 8.2 7.8 7.4 12.9 12.3 9.1 8.7 5.7 5.8

CATV (1.7) (1.1) (0.7) (0.5) 0.5 0.7 0.8 1.8 1.1 0.5 (0.2) (1.6) (1.7)

Skylife(위성 단독) 8.9 10.6 11.5 11.9 11.6 10.9 9.7 8.8 8.2 7.5 6.3 4.6 3.0

유료방송 계 5.9 7.3 7.2 5.6 4.6 4.5 4.4 6.2 5.5 5.0 4.5 3.5 3.5

주: 1. 2016년 3분기 이후 가입자는 정부 발표 수치로 공동수신 유지계약자 등 미반영

2. KT와 스카이라이프 결합서비스 OTS는 IPTV로 반영

자료: 과학기술정보통신부, 한국케이블TV방송협회, 한국투자증권

2. CATV의 매출감소, 손익악화가 M&A를 촉발

IPTV와 CATV 가입자 점유율 차이가 손익 구조를 바꾸고 종국적으로는 IPTV

가 CATV를 M&A하는 시장 구조조정을 촉발했다. 2013년 이후 CATV 매출액

은 가입자 수 감소와 경쟁 심화에 따른 수신료 인하로 감소하고 있다. 반면

IPTV는 가입자 수가 증가하는 데다 주문형 비디오, 홈쇼핑 송출 수수료 등으로

가입자당 매출액(ARPU)이 늘어 매출 증가세가 이어지고 있다. 2016년에 IPTV

방송 매출액은 CATV를 상회했다.

<표 2> CATV, IPTV, 위성방송의 방송 매출액 (단위: 십억원, %)

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

유선방송 1,805 1,928 2,117 2,316 2,379 2,346 2,259 2,169 2,131 2,090

위성방송 350 352 374 499 546 553 550 566 575 555

IPTV 220 404 616 843 1,125 1,487 1,909 2,428 2,925 3,436

합계 2,375 2,684 3,107 3,658 4,050 4,387 4,717 4,162 5,631 6,081

증가율

유선방송 7.5 6.9 9.8 9.4 2.7 (1.4) (3.7) (4.0) (1.8) (1.9)

위성방송 0.1 0.3 6.3 33.6 9.3 1.4 (0.7) 2.9 1.7 (3.5)

IPTV 83.4 52.4 36.8 33.5 32.2 28.3 27.2 20.5 17.5

합계 17.1 13.0 15.7 17.8 10.7 8.3 7.5 9.4 9.1 8.0

점유율

유선방송 76.0 71.8 68.1 63.3 58.7 53.5 47.9 42.0 37.8 34.4

위성방송 14.7 13.1 12.0 13.6 13.5 12.6 11.7 11.0 10.2 9.1

IPTV 9.3 15.1 19.8 23.0 27.8 33.9 40.5 47.0 51.9 56.5

합계 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

자료: 방송통신위원회, 한국투자증권

2016년에 IPTV 매출액은

CATV를 상회

4

IPTV와 CATV는 손익 추세도 정반대다. IPTV는 가입자 및 가입자당 매출액 증

가로 수익성이 개선되고 있다. 특히 가입자당 홈쇼핑 송출 수수료 인상과 신규 T

커머스의 서비스 출시가 손익 개선에 크게 기여하고 있다. 2016년 영업이익은

2,013억원 적자였으나 2018년에는 가입자가 규모의 경제에 이르며 흑자로 돌아

서고 2019년부터는 크게 증가할 전망이다. 반면 CATV는 수익성이 악화되는 추

세다. 가입자가 감소하고 홈쇼핑 송출 수수료가 인하되는 데다 콘텐츠 구매 비용

이 늘고 있기 때문이다. 2012년에 22.3%에 달했던 영업이익률은 2018년에

10.2%로 하락했다.

[그림 2] 통신 3사의 IPTV 손익 [그림 3] CATV SO의 합산 손익

주: 2012~2015년 영업이익은 방송통신위, 2016년 이후는 한국투자증권 추정치



CATV는 콘텐츠 가격 상승과 디지털 가입자 비중 상승으로 콘텐츠 비용 부담이

가중되고 있다. 지상파 콘텐츠를 무료로 제공하는 아날로그 가입자가 콘텐츠 이

용대가를 지불하는 디지털 가입자로 전환되면서 콘텐츠 비용이 증가하는 것이다.

[그림 4] CATV, IPTV, 위성방송의 수신료 매출액 대비 콘텐츠 구매비용 추이


(82.1)

(59.2)

(45.7)

(16.5)(8.3)

(2.7)3.6

5.9 8.1

(100)

(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

2012 2014 2016 2018 2020F

통신 3사의 IPTV 영업이익(좌)

IPTV 영업이익률(우)

(십억원) (%)

16.5

20.0

22.3

14.513.3

12.5

9.8

11.410.2

0

5

10

15

20

25

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

방송매출(좌)영업이익(좌)영업이익률(우)

(십억원) (%)

32.2

40.0

46.5

55.3

64.166.4

69.6

40.2

37.9 37.8

44.3

46.6

44.8

48.0

49.7

45.8

45.4

46.048.6

25

35

45

55

65

75

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


(%)

IPTV는 수익성 개선,

CATV는 하락 추세

CATV는 디지털 비중

상승으로 콘텐츠 비용 증가

5

II. 유료방송 통합 가속화 예상

1. 3강 구도로 빠르게 진전

2019년 들어 유료방송시장 구조조정이 빠르게 진행되고 있다. 유료방송 시장이

현재 1강 4중 5약 체제에서 3강 체제로 빠르게 재편되는 것이다. 2019년 초 공

정거래위원장의 유료방송시장 규제완화 언급이 구조조정을 앞당기는 계기가 됐다.

2016년에 공정위는 SK텔레콤의 CJ헬로 기업결합을 불허했는데 3년 만에 규제

환경이 바뀐 것이다.

2월에 LG유플러스가 CJ ENM이 보유한 CJ헬로 지분 53.9% 중 50%를 8천억

원에 인수하기로 의결한 데 이어 4월에는 SK텔레콤의 자회사 SK브로드밴드가

티브로드와 합병하기로 결정했다. 현재 공정거래위원회는 LG유플러스와 SK브로

드밴드 M&A에 대해 인가 심사 중이다.

KT의 딜라이브 인수는 국회의 합산규제, 사후규제안이 관건이다. KT와 스카이

라이프는 2015년 6월부터 3년간 한시적으로 합산 점유율 33.3% 규제를 받았으

며 2018년 6월에 합산규제가 일몰됐다. 그런데 올해 들어 국회에서 합산규제에

대한 논란이 커지자 정부는 대안으로 사후규제 방안을 제시했다. 유료방송 합산

규제는 전체 유료방송 시장에서 IPTV, CATV, 위성방송 등을 합한 특정 유료방

송 사업자의 점유율이 33.3%를 초과할 수 없다는 법안이었다. 사후규제는 합산

규제 폐지에 대한 대안이다. 과기정통부는 요금 인가제 대신 신고제를, 방송통신

위는 시장 지배적 사업자 지정을 각각 사후규제 방안으로 제시했다. KT는 사후

규제 방안에 따라 CATV SO 인수를 결정할 전망이다.

<표 3> 유료방송 사업자별 가입자 수 및 점유율 (단위: 천명, %, 십억원)

구분 사업자 가입자 수 시장점유율 방송 매출액

종합유선방송 CJ헬로 4,070 12.4 637.5

티브로드 3,109 9.5 512.9

딜라이브 2,012 6.1 371.8

CMB 1,562 4.8 128.6

현대HCN 1,360 4.2 206.5

개별SO(9개사) 1,692 5.2 232.6

(소계) 13,804 42.2 2,089.8

위성방송 KT스카이라이프 3,263 10.0 555.1

IPTV KT 6,954 21.2 1,428.5

SK브로드밴드 4,718 14.4 1,111.2

LG유플러스 3,985 12.2 896.1

(소계) 15,657 47.8 3,435.8

합계 32,724 100.0 6,080.8

주: 2018년 기준


정부의 규제완화 방침으로

유료방송 구조조정이 빠르게

진전

LG유플러스가 CJ헬로 인수를,

SK브로드밴드가 티브로드와

합병을 추진 중

KT의 딜라이브 인수는

정부의 합산규제,

사후규제안이 관건

6

<표 4> LGU+, SKB M&A 이후 시장 구도 (단위: 천명, %, 십억원)

M&A 이후 사업자 가입자 수 시장점유율 방송 매출액

KT+스카이라이프 10,217 31.2 1,983.6

LG유플러스+CJ헬로 8,055 24.6 1,533.6

SK브로드밴드+티브로드 7,827 23.9 1,624.2

딜라이브 2,012 6.1 371.8

CMB 1,562 4.8 128.6

현대HCN 1,360 4.2 206.5

개별SO(9개사) 1,692 5.2 232.6

합계 32,724 100.0 6,080.8

주: 2018년 기준


<표 5> LGU+, SKB, KT M&A 이후 시장 구도 (단위: 천명, %, 십억원)

M&A 이후 사업자 가입자 수 시장점유율 방송매출액

KT+스카이라이프+딜라이브 12,228 37.4 2,355.4

LG유플러스+CJ헬로 8,055 24.6 1,533.6

SK브로드밴드+티브로드 7,827 23.9 1,624.2

CMB 1,562 4.8 128.6

현대HCN 1,360 4.2 206.5

개별SO(9개사) 1,692 5.2 232.6

합계 32,724 100.0 6,080.8

주: 2018년 기준


정부의 M&A 인가가 마무리되는 대로 유료방송 시장은 3강 구도가 구축될 전망

이다. LG유플러스는 CJ헬로 인수로 점유율이 12.2%에서 24.6%로, SK브로드밴

드는 티브로드와 합병으로 점유율이 14.4%에서 23.9%로 상승하게 된다. KT(점

유율 31.2%)에 이어 LG유플러스, SK브로드밴드 순이다. KT는 딜라이브를 인수

하면 점유율이 31.2%에서 37.4%로 상승해 2위와 격차를 더 벌리게 된다.

[그림 5] 국내 유료방송 시장 구도(가입자 점유율) 1단계 변화


KT, 31.2%

SKB, 14.4%

LGU+,

12.2%

기타, 42.2%

KT,

31.2%

SKB,

23.9%

LGU+,

24.6%

기타,

20.3%

2018년 12월 LGU+, SKB M&A 이후

KT, LG유플러스,

SK브로드밴드 등 3강 구도

형성

7

2. M&A 협상은 CMB, 현대HCN 등으로 확대될 것

향후 IPTV 3사간 점유율 확대 경쟁은 더욱 치열할 것이다. 이동통신, 유선전화,

초고속인터넷 등 통신서비스는 3강 구도가 정착된 데 반해 유료방송은 사업자별

점유율이 낮아 홈쇼핑 업체, 콘텐츠 업체와의 협상력이 낮다. M&A를 통해 규모

의 경제를 확보하고 협상력을 높이려는 IPTV는 CATV SO 인수에 적극적일 수

밖에 없다.

유료방송 구조조정은 점유율 기준 1~3위 CATV MSO(CJ헬로, 티브로드, 딜라

이브)에서 4위(CMB), 5위(현대HCN) MSO와 9개 개별 SO로 확산될 것이다.

국내 CATV SO는 92개이며 5개 복수 유선방송사업자(MSO)에 소속된 SO는

모두 83개다. IPTV 업체는 점유율 기준 1~3위 CATV MSO에 대한 M&A가 마

무리되는 대로 CMB(점유율 4.8%), 현대HCN(4.2%), 9개 개별 SO(합산 점유

율 5.2%)와 M&A 협상을 진행할 것으로 보인다.

[그림 6] 국내 유료방송 시장 구도(가입자 점유율) 2단계 변화


[그림 7] CATV SO 업체 수


KT

37.4%

SKB

23.9%

LGU+

24.6%

기타

14.2%

KT

43.5%

SKB

27.9%

LGU+

28.7%

LGU+, SKB, KT M&A CMB, HHCN, 기타업체 M&A 가정시

24.6%+α

37.4%+α

23.9%+α

53

77

110

119

107103 102

100 95 94 93 92 91 90 90 92 92

88

7680 78 78 76 76 75

81 81 80 80 82 83

0

20

40

60

80

100

120

140

1995 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

전체 SO 수 MSO 소속 SO 수(업체수)

2차 SO 허가(24개)

1차 RO, SO전환

허가(33개)2차 RO, SO전환

허가(9개)

IPTV는 SO 인수로 규모의

경제를 확보하고 협상력을

높일 것

CATV M&A 협상은 점유율

4위, 5위 MSO와 9개 개별

SO로 확대될 전망

8

[그림 8] MSO와 개별 SO 합산 사업자 수


[그림 9] CATV MSO(복수방송사업자)별 가입자 수 [그림 10] CATV MSO별 방송사업자 수

주: 2018년 12월 기준


주: 2018년 12월 기준

자료: 한국케이블TV방송협회, 한국투자증권

31 31

23 2422

19 18 18

11 10 10 10 10 9

36 36

28 2927

24 23 23

16 15 15 15 15 14

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

개별 SO 수 MSO+개별 SO 수

(업체수)

티브로드

3,109

CJ헬로

4,070 딜라이브

2,012

HCN

1,360

CMB

1,562

개별 SO수

1,692

(천명)

티브로드

23

CJ헬로

24딜라이브

16

HCN

9

CMB

11

개별 SO수

9

(개)

9

III. 통합 시너지로 매출증가, 비용절감

1. 유료방송 시장은 사업자 수 축소로 경쟁 완화

유료방송시장 구조조정은 매출증가, 비용절감 등 시너지로 유료방송업체 손익 호

전으로 이어질 전망이다. 유료방송 시장은 경쟁 사업자 수가 줄어 경쟁이 완화되

고 마케팅비용이 줄어들 것이다. 사업자는 홈쇼핑 송출 수수료 증가, 주문형 비디

오 이용 확대로 매출이 늘어나는 한편 결합판매 효과로 가입자 유치 및 유지비용

이 감소하며 콘텐츠 구매비용이 절감될 전망이다.

IPTV의 CATV SO M&A로 주요 유료방송 업체는 현재 8개(동일 계열 방송사

업자는 1개로 산정)에서 3개로 줄어들 것이다. 유료방송업체의 마케팅비용은

IPTV 활성화 이후 지속적으로 증가했으나 2020년부터는 경쟁 완화로 감소할

전망이다. 2018년 IPTV(통신 포함), 위성방송, CATV 업체의 마케팅비용은 8조

원으로 영업이익의 2.3배인 점을 감안하면 마케팅비용 절감효과가 클 것이다.

<표 6> 방송 매출과 마케팅비용 (단위: 천명, 십억원, %)

SKT KT LGU+ 스카이라이프 CATV 합계

방송 가입자수 4,928 8,065 4,207 4,238 13,804 23,853

매출액 16,874 23,460 12,125 655 3,052 54,222

서비스 매출액(A) 16,874 19,985 9,344 564 3,052 47,898

방송 매출액(B) 1,198 1,392 885 564 2,089 4,501

영업이익(C) 1,202 1,261 731 61 311 3,388

영업이익률(C/A) 7.1 6.3 7.8 10.8 10.2 7.1

방송매출 비중(B/A) 7.1 7.0 9.5 100 68.5 9.4

마케팅비용(D) 2,911 2,392 2,066 109 458 7,939

마케팅비용/매출액(D/A) 17.2 12.0 22.1 19.3 15.0 16.6

방송 서비스 종류 IPTV IPTV IPTV 위성방송 CATV

주: 1. 가입자수는 2019년 5월, 매출액과 영업이익은 2018년 기준

2. CATV 마케팅비용은 한국투자증권 추정치

자료: 각사, 한국투자증권

[그림 11] 스카이라이프 마케팅비용 추이

주: 마케팅비용은 광고선전비, 판매촉진비, 판매수수료의 합산


14.213.9

12.3

12.813.5

12.8

15.7 15.7

13.4

15.7

16.6

11

12

13

14

15

16

17

40

60

80

100

120

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

마케팅비용(좌) 마케팅비용/매출액(우)(십억원) (%)

유료방송 시장은 경쟁 완화,

사업자는 매출증가,

비용절감 시너지 예상

사업자 수 축소로

마케팅비용 감소 예상

10

2. 결합판매로 가입자 유지 비용 감소

IPTV 업체는 CATV SO 인수로 결합판매에 따른 가입자 유치 및 유지 비용 절

감효과가 예상된다. 무선통신, 유선전화, 초고속인터넷은 SK텔레콤, KT, LG유플

러스 등 3자 구도가 형성되어 있다. 유료방송 업체가 8개에서 3개로 줄면 유료방

송도 통신과의 결합으로 가입자 이탈이 줄고 가입자 유지 비용이 감소할 것이다.

<표 7> 사업자별 통신 및 방송 가입자 점유율 (단위: 천명, 개, %)

방송 무선통신 유선전화 초고속인터넷

가입자 수 32,724 66,292 25,170 21,568

주요 사업자 수 8 3 3 3

전체 사업자 수 17 3+알뜰폰 10 3+CATV

사업자별 점유율

SKT 14.4 41.6 14.4 25.5

KT 31.2 26.0 58.0 40.9

LGU+ 12.2 20.2 17.6 19.3

CATV(MVNO포함) 등 42.2 12.2 10.0 14.3

주: 1. 2019년 5월 기준

2. 동일 계열 방송사업자는 1개로 산정

자료: 한국투자증권

3. 홈쇼핑 송출 수수료 증가

IPTV 업체는 M&A로 가입자 규모가 커지면 협상력이 강화돼 홈쇼핑 송출 수수

료를 올릴 것이다. 유료방송 업체가 홈쇼핑 업체로부터 받은 홈쇼핑 송출 수수료

가 방송 매출에서 차지하는 비중은 2015년 24.1%에서 2018년에 27%로 상승

했다. IPTV는 20.7%로 낮아 수수료 추가 인상 여력이 있다.

<표 8> 홈쇼핑 송출 수수료 (단위: 십억원, %)

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

유선방송 385 437 555 709 749 763 771 767 756 757

위성방송 16 19 30 64 82 100 123 152 164 174

IPTV 240 337 489 713

합계 402 457 585 773 831 863 1,135 1,256 1,409 1,644

홈쇼핑 수수료/방송매출액

유선방송 21.4 22.7 26.2 30.6 31.5 32.5 34.1 35.4 35.5 36.2

위성방송 4.6 5.4 8.0 12.8 15.1 18.1 22.4 26.9 28.5 31.4

IPTV 12.6 13.9 16.7 20.7

합계 16.9 17.0 18.8 21.1 20.5 19.7 24.1 24.3 25.0 27.0


2017년, 2018년 IPTV의 가입자당 홈쇼핑 송출 수수료는 각각 27.8%, 31% 인

상됐다. 하지만 2018년 IPTV의 가입자당 홈쇼핑 송출 수수료는 CATV SO의

92% 수준에 그쳤다. IPTV 가입자는 방송서비스 지출액이 CATV보다 많다.

M&A로 가입자가 늘면 협상력이 강화돼 송출 수수료 인상을 추진할 것이다.

방송과 통신 결합판매로

가입자 유지 비용 감소

협상력 강화로 홈쇼핑 송출

수수료 인상 예상

2018년 IPTV 가입자당

홈쇼핑 송출 수수료는

CATV의 92% 수준

11

<표 9> 유료방송업체의 홈쇼핑 송출 수수료 추이 (단위: 십억원, 천명, 원, %)

2014 2015 2016 2017 2018 증가율

(17/16)

증가율

(18/17)

방송매출(A) 2,346.2 2,259.0 2,169.2 2,130.7 2,089.8 (1.8) (1.9)

CATV 홈쇼핑 수수료(B) 762.9 771.4 767.1 756.1 757.1 (1.4) 0.1

SO 매출 비중(B/A) 32.5 34.1 35.4 35.5 36.2

가입자(평균, C) 14,761 14,550 14,145 13,962 13,921 1.1 (0.3)

가입자당 홈쇼핑 수수료 (B/C) 51,682 53,016 54,233 54,154 54,387 (2.5) 0.4

방송매출(A) 553.2 549.6 565.6 575.4 555.1 1.7 (3.5)

홈쇼핑 수수료(B) 100.0 122.9 152.2 164.2 174.1 7.9 6.0

위성 매출 비중(B/A) 18.1 22.4 26.9 28.5 31.4

가입자(평균, C) 4,221 4,285 4,335 4,362 4,318 0.6 (1.0)

가입자당 홈쇼핑 수수료 (B/C) 23,691 28,678 35,111 37,653 40,316 7.2 7.1

방송매출(A) 1,487.2 1,908.8 2,427.7 2,925.1 3,435.8 20.5 17.5

홈쇼핑 수수료(B) 175.4 240.4 336.8 489.0 712.7 45.2 45.7

IPTV 매출 비중(B/A) 11.8 12.6 13.9 16.7 20.7

가입자(평균, C) 7,340 9,390 11,265 12,800 14,241 13.6 11.3

가입자당 홈쇼핑 수수료 (B/C) 23,897 25,602 29,899 38,204 50,046 27.8 31.0


[그림 12] CATV, IPTV, 위성방송의 가입자당 홈쇼핑 송출 수수료 추이


4. 콘텐츠 구매비용 절감

점유율 상승에 따른 협상력 강화시 콘텐츠 구매비용을 절감할 것이다. 유료방송

업체가 지상파 TV 및 CATV PP(프로그램공급자)에 지급한 콘텐츠 구매비용은

매출 증가와 함께 늘었으며 매출액 대비 비중도 높아졌다. 향후에도 PP의 콘텐츠

가격인상 요구는 이어질 것이다. 하지만 CATV M&A에 따른 가입자 점유율 상

승으로 PP와의 협상력이 높아지면 콘텐츠 구매비용이 절감될 것이다.

22.625.6

29.4

37.6

47.950.8 52.0

54.4 55.5 54.2 54.4

23.7

28.7

35.137.7

40.3

23.925.6

29.9

38.2

50.0

0

10

20

30

40

50

60

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

CATV 위성방송 IPTV(천원)

규모의 경제 효과로

콘텐츠 비용 절감 예상

12

[그림 13] 유료방송 업체의 콘텐츠 구매비용 추이

주: CATV SO, 위성방송, IPTV 합산


1,231.1 1,360.9

1,477.4 1,600.1 1,767.0

46.8 48.8

51.0 51.2 52.8

28.1 28.8 28.6 28.4 29.1

0

15

30

45

60

300

700

1,100

1,500

1,900

2014 2015 2016 2017 2018

콘텐츠 구매비용(좌)콘텐츠 비용/수신료 매출액(우)콘텐츠 비용/방송매출액(우)

(십억원) (%)

13

<표 10> 유료방송사업자 수신료 매출과 프로그램사용료 세부 내역 (단위: 십억원, %)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

수신료 매출 기본 채널 1,052.9 958.7 826.6 703.8 623.4 595.1 589.0

유료 채널 48.2 55.2 60.5 61.5 56.2 51.7 48.9

CATV VOD 101.3 144.8 170.2 170.0 158.0 160.8 156.1

SO 기타 5.0 7.6 7.2 5.2 4.7 4.4 4.2

소계(A) 1,207.5 1,166.3 1,064.5 940.5 842.4 812.0 798.1

프로그램 사용료 기본 채널 259.0 278.9 298.0 313.3 313.8 313.8 318.6

기타 129.7 187.0 197.2 207.2 226.2 225.2 237.1

소계(B) 388.6 466.0 495.2 520.4 540.0 539.0 555.7

프로그램 사용료/수신료 비율(B/A) 32.2 40.0 46.5 55.3 64.1 66.4 69.6

수신료 매출 기본 채널 310.1 321.7 314.4 298.7 289.3 284.2 275.2

유료 채널 36.1 46.3 42.8 39.3 36.8 32.9 30.3

VOD 8.4 7.5 6.0 4.8 3.9 4.2 5.5

위성 기타 0.0 4.6 3.8 3.4 3.6 1.9 2.8

소계(A) 354.6 380.1 367.0 346.2 333.6 323.3 313.8

프로그램 사용료 기본 채널 106.5 113.8 119.8 122.2 119.8 111.5 113.0

기타 36.0 30.2 18.9 31.1 35.7 33.3 37.6

소계(B) 142.5 144.0 138.7 153.2 155.5 144.7 150.6

프로그램 사용료/수신료 비율(B/A) 40.2 37.9 37.8 44.3 46.6 44.8 48.0

수신료 매출 기본 채널 775.9 987.2 1,120.1 1,362.7 1,513.8

유료 채널 27.4 30.6 52.2 37.4 59.3

VOD 397.2 476.0 547.5 590.2 659.0

IPTV 기타 0.7 8.0 1.1 1.3 2.3

소계(A) 1,201.3 1,501.8 1,720.9 1,991.6 2,234.5

프로그램 사용료 기본 채널 236.0 255.6 306.8 324.2 386.8

기타 361.3 431.6 475.1 592.2 700.1

소계(B) 597.3 687.2 781.9 916.4 1,087.0

프로그램 사용료/수신료 비율(B/A) 49.7 45.8 45.4 46.0 48.6

수신료 매출 기본 채널 1,363.0 1,280.4 1,916.9 1,989.7 2,032.8 2,242.0 2,378.0

유료 채널 84.3 101.5 130.8 131.4 145.2 122.0 138.5

VOD 109.7 152.3 573.4 650.8 709.4 755.2 820.5

합계 기타 5.0 12.2 11.8 16.6 9.5 7.7 9.3

소계(A) 1,562.1 1,546.4 2,632.8 2,788.5 2,896.9 3,126.9 3,346.4

프로그램 사용료 기본 채널 365.5 392.7 653.7 691.0 740.3 749.5 792.2

기타 165.7 217.2 577.4 669.8 737.1 850.6 974.8

소계(B) 531.1 609.9 1,231.1 1,360.9 1,477.4 1,600.1 1,767.0

프로그램 사용료/수신료 비율(B/A) 34.0 39.4 46.8 48.8 51.0 51.2 52.8

주: 2018년 스카이라이프 프로그램 사용료는 회계변경 전 기준(변경 후 기준 1,243억원)


5. 주문형 비디오(VOD) 매출 증가

CATV에서 IPTV로 전환한 가입자는 주문형 비디오(VOD) 이용이 늘어나 가입

자당 매출액(ARPU)이 높아지는 질적 성장이 예상된다. CATV SO가 IPTV로

인수되면 아날로그 CATV 가입자(2018년 말 666만명, CATV 가입자의

46.2%)의 IPTV 및 디지털 CATV 전환이 가속화될 것이다. 2018년 CATV의

주문형 비디오가 수신료 매출에서 차지하는 비중이 19.6%로 IPTV의 29.5%에

비해 현저히 낮은 수준이다. CATV 아날로그와 위성방송은 양방향 서비스가 어

려워 주문형 비디오 서비스 제공이 어렵다.

주문형 비디오(VOD) 이용이

늘어나는 질적 성장

14

<표 11> 주문형 비디오(VOD) 매출액 (단위: 십억원, %)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

유선방송 101 145 170 170 158 161 156

위성방송 8 8 6 5 4 4 6

IPTV 397 476 548 590 659

합계 110 152 573 651 709 755 821

방송 수신료 매출액

유선방송 1,208 1,166 1,065 941 842 812 798

위성방송 355 380 367 346 334 323 314

IPTV 1,201 1,502 1,721 1,992 2,235

합계 1,562 1,546 2,633 2,789 2,897 3,127 3,346

주문형 비디오 매출/방송 수신료 매출액

유선방송 8.4 12.4 16.0 18.1 18.8 19.8 19.6

위성방송 2.4 2.0 1.6 1.4 1.2 1.3 1.8

IPTV 33.1 31.7 31.8 29.6 29.5

합계 7.0 9.8 21.8 23.3 24.5 24.2 24.5


2018년 IPTV의 가입자당 방송 매출액(ARPU)은 19,099원으로 CATV SO, 위

성방송보다 52.7%, 78.3% 많았다. IPTV의 방송 수신료 매출액이 많았기 때문

이다. 특히 방송 수신료 중 주문형 비디오(VOD) ARPU는 3,633원으로 CATV

SO, 위성방송 대비 3.9배, 34.6배 많았다. CATV 가입자가 IPTV로 전환되면

VOD 매출이 크게 늘어날 것이다.

[그림 14] CATV, 위성방송, IPTV의 가입자당 방송매출액

주: 2018년 기준


4,778 6,056

12,421 2,265 214

1,473

4,532 3,360

3,962

935

1,083

1,244

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000


수신료 단말장치 홈쇼핑 기타

(원)

12,51010,712

19,099

IPTV 가입자의 VOD 이용은

CATV보다 3.9배 많음

15

[그림 15] CATV, 위성방송, IPTV의 가입자당 방송 수신료 매출액

주: 2018년 기준


3,526 5,311

8,415 293

585

330

934

106

3,663

25

54

13

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000


기본채널 유료채널 VOD 기타

(원)

4,778

6,056

12,421

16

IV. 유료방송 구조조정은 호재

유료방송 구조조정은 통신업체(IPTV), CATV SO 주가에 호재다. IPTV는 높은

성장을 지속하는 데다 CATV M&A로 규모의 경제 효과가 확대될 전망이다.

IPTV는 시장 지배력 강화로 협상력이 높아져 매출이 증대되고 수익성이 더욱 빠

르게 호전될 전망이다.

5G 성장성, 유료방송 구조조정 수혜로 통신업종에 대한 비중확대 의견을 유지한

다. 이동통신 가입자당 매출액(ARPU)은 2019년 하반기에 전분기대비 증가세로

전환하고 2020년부터는 5G 가입자 비중 상승으로 증가세가 가속화될 전망이다.

IPTV는 CATV 인수에 따른 규모의 경제 효과로 수익성이 호전될 전망이다. 점

유율 1~3위 CATV 업체 M&A가 마무리되면 현대HCN은 매력적인 M&A 대상

으로 부각될 것이다.

<표 12> 커버리지 valuation

투자의견 및 목표주가 실적 및 Valuation

종목

매출액 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE EV/EBITDA DY

(십억원) (십억원) (십억원) (원) (원) (배) (배) (%) (배) (%)

SK텔레콤 투자의견 매수 2017A 17,520 1,537 2,600 36,582 248,964 7.3 1.07 15.4 5.2 3.7

(017670) 목표주가(원) 346,000 2018A 16,874 1,202 3,128 44,066 302,806 6.1 0.89 15.5 6.0 3.7

현재가 (7/30,원) 246,500 2019F 17,997 1,210 1,197 16,660 306,885 14.8 0.80 5.3 4.8 4.1

시가총액(십억원) 19,903 2020F 18,916 1,333 2,142 29,805 321,365 8.3 0.77 9.2 4.5 4.7

2021F 19,672 1,489 2,583 35,943 341,192 6.9 0.72 10.4 4.3 4.7

KT 투자의견 매수 2017A 23,387 1,375 477 1,946 48,531 15.5 0.62 4.1 2.6 3.3

(030200) 목표주가(원) 38,700 2018A 23,460 1,262 688 2,809 53,745 10.6 0.55 5.5 2.5 3.7

현재가 (7/30,원) 27,550 2019F 23,896 1,250 713 2,909 55,255 9.5 0.50 5.3 2.1 4.0

시가총액(십억원) 7,193 2020F 24,888 1,354 832 3,393 57,217 8.1 0.48 6.0 2.0 4.0

2021F 25,572 1,519 948 3,867 59,625 7.1 0.46 6.6 1.9 4.0

LG유플러스 투자의견 매수 2017A 12,279 826 547 1,253 11,985 11.2 1.17 10.9 3.6 2.9

(032640) 목표주가(원) 19,500 2018A 12,125 731 482 1,103 15,696 16.0 1.12 8.0 4.3 2.3

현재가 (7/30,원) 13,000 2019F 12,518 715 466 1,066 16,386 12.2 0.79 6.6 3.1 3.1

시가총액(십억원) 5,675 2020F 12,941 791 513 1,176 17,185 11.1 0.76 7.0 2.9 3.1

2021F 13,462 912 607 1,390 18,147 9.4 0.72 7.9 2.6 3.5

스카이라이프 투자의견 매수 2017A 686 75 57 1,206 12,239 11.2 1.10 10.2 3.1 2.6

(053210) 목표주가(원) 15,000 2018A 691 67 52 1,085 13,984 10.6 0.82 8.3 2.5 3.0

현재가 (7/30,원) 10,050 2019F 708 69 51 1,081 14,624 9.3 0.69 7.6 2.0 3.5

시가총액(십억원) 480 2020F 731 74 58 1,219 15,401 8.2 0.65 8.2 1.9 3.5

2021F 756 80 64 1,346 16,303 7.5 0.62 8.5 1.8 3.5

CJ헬로 투자의견 중립 2017A 1,120 73 29 373 12,746 19.0 0.56 3.0 3.9 1.1

(037560) 목표주가(원) - 2018A 1,178 68 40 512 13,677 17.9 0.67 3.9 3.7 0.8

현재가 (7/30,원) 6,060 2019F 1,143 66 40 514 14,085 11.8 0.43 3.7 3.1 1.2

시가총액(십억원) 469 2020F 1,145 64 38 489 14,468 12.4 0.42 3.4 3.1 1.2

2021F 1,153 63 40 512 14,873 11.8 0.41 3.5 3.1 1.2

현대에이치씨엔 투자의견 매수 2017A 290 49 44 395 6,014 10.0 0.66 6.7 1.3 1.3

(126560) 목표주가(원) 5,200 2018A 290 47 40 362 6,412 11.2 0.63 5.8 1.3 1.5

현재가 (7/30,원) 3,470 2019F 294 46 43 392 6,704 8.8 0.52 5.9 0.0 1.7

시가총액(십억원) 391 2020F 295 45 43 393 6,997 8.8 0.50 5.7 (0.4) 1.7

2021F 297 46 44 400 7,297 8.7 0.48 5.5 (0.5) 1.7

자료: 각 사, 한국투자증권

유료방송 구조조정은

수익성 호전으로 이어져

주가에 긍정적

통신 3사와 현대HCN

매수 추천

17

■ 용어해설

유료방송 합산규제: 방송법상 CATV와 IPTV 사업자는 각각 시장점유율이 3분의 1을 넘지 못하는데 위성방송은

규제가 없어 위성방송과 CATV, IPTV 등을 묶어 일정 점유율을 넘지 못하도록 하는 규제

홈쇼핑 송출 수수료: 홈쇼핑 업체가 방송망 이용대가로 매출액의 30% 정도를 유료방송업체에 지급하는 수수료

CATV SO(System Operator): CATV 프로그램 공급자(PP)로부터 프로그램을 공급받아 가입자에 송출. 2개 이상

의 SO는 MSO(Multiple System Operator)

T커머스: TV와 커머스(commerce)가 결합된 단어로 디지털 데이터방송을 통해 TV와 리모컨만으로 상거래를 할

수 있는 서비스. 7개 TV홈쇼핑 업체와 별개로 10개 T커머스 업체가 사업을 영위

광동축 혼합방(HFC: Hybrid Fiber Coax): CATV 망으로 광전송로와 동축(구리선) 분배망이 혼합 구성되어 있는

전송망

This page is left blank intentionally

기업분석 SK텔레콤(017670)

KT(030200)

LG유플러스(032640)

20

SK텔레콤(017670) 매수(유지) / TP : 346,000원 (유지)

5G, 비통신 사업으로 성장성 회복

미디어 전략은 M&A를 통한 성장 추구: IPTV와 OTT(인터넷 방송) 옥수수

(Oksusu)가 M&A로 규모의 경제 효과를 높일 것이다. 4월에 SK브로드밴드는

티브로드와 합병하기로 의결했다. 합병법인의 지분율은 SK텔레콤 74.4%, 태광산업

16.8%, 미래에셋대우 8%(4,000억원 신규 출자)다. 2020년 1월 SK브로드밴드는

점유율이 14.4%에서 23.9%로 높아진다. 합병 SK브로드밴드는 결합판매에 따른

가입자 유지 효과, 콘텐츠 구매비용 절감, 주문형 비디오 매출 증가 등 시너지 효

과로 손익에 긍정적일 전망이다. 옥수수는 가입자가 973만명에 달하는 국내 최대

미디어 플랫폼이다. 지상파 OTT POOQ(가입자 482만명)과 합병해 국내 시장에

서 Netflix와 경쟁하고 해외자금을 유치해 동남아 시장에 진출할 계획이다.

비통신 사업, 5G로 성장성 회복: 보안, 커머스 등 비통신사업에 대한 M&A를 통

해 성장성을 높일 전망이다. 보안은 물리보안업체 ADT캡스에 이어 정보보안업

체 SK인포섹을 인수했다. 통신과 보안의 결합판매로 시너지를 높일 것이다. 5G

서비스로 이동통신이 성장성을 회복할 전망이다. 5G 보급률은 2019년 4분기

3.8%(101만명)에서 2020년 4분기 22.2%(605만명)로 높아질 것이다. 가입자

당 매출액(ARPU)이 2019년 하반기에 전분기대비 증가세로 전환될 전망이다.

5G 및 자회사 매출 호조로 2019년, 2020년 매출액은 각각 6.7%, 5.1% 증가할

것이다. 2019년 영업이익은 5G 관련 비용으로 전년대비 0.7% 증가에 그칠 것이

나 2020년에는 매출 회복으로 10.1% 늘어날 전망이다.

자회사 가치 상승, 통신 턴어라운드 모멘텀: 매수의견과 목표주가 346,000원을

유지한다. 보안, 미디어, 커머스 등 자회사의 기업가치가 상승하고 있다. 이동통신

은 5G로 성장성이 회복될 것이다. 2019년 예상 배당수익률이 4.1%에 달한다.

기업개요 및 용어해설

국내 지배적인 이동통신 사업자로 2018년 가입자 기준 시장 점유율은 47.3%, 자회사로 유선통신 사업자인 SK브로드밴

드, 이커머스 사업자인 11번가, 보안업체인 ADT캡스, 반도체 사업자인 SK하이닉스 등이 있음. 2018년 기준 이동통신

가입자 구성은 2G 3.3%, 3G 9%, 4G 87.7%.

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) (4.8) (4.6) 0.6

상대주가(%p) (4.8) (4.6) 0.6

주가추이

200

240

280

320

Jul-17 Jul-18 Jul-19

(천원)

주가(7/30, 원) 246,500

시가총액(십억원) 19,904

발행주식수(백만) 81

52주 최고/최저가(원) 289,500/243,000

일평균 거래대금(6개월, 백만원) 41,369

유동주식비율(%) 52.4

외국인지분율(%) 40.1

주요주주(%) SK 외 3 인 26.8

국민연금공단 10.4

매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY

(십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) (%)

2017A 17,520 1,537 2,600 36,582 55.7 4,784 7.3 5.2 1.1 15.4 3.7

2018A 16,874 1,202 3,128 44,066 20.5 4,486 6.1 6.0 0.9 15.5 3.7

2019F 17,997 1,210 1,197 16,660 (62.2) 5,080 14.8 4.8 0.8 5.3 4.1

2020F 18,916 1,333 2,142 29,805 78.9 5,366 8.3 4.5 0.8 9.2 4.7

2021F 19,672 1,489 2,583 35,943 20.6 5,558 6.9 4.3 0.7 10.4 4.7

주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준


21

재무상태표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 6,202 7,959 8,735 8,802 9,547

현금성자산 1,458 1,507 1,440 1,324 1,574

매출채권및기타채권 3,391 2,953 3,149 3,310 3,442

재고자산 272 288 307 323 336

비유동자산 27,227 34,410 36,026 36,530 37,228

투자자산 10,731 13,562 15,018 15,785 16,415

유형자산 10,145 10,718 10,580 10,352 10,004

무형자산 5,502 8,452 8,638 8,512 8,852

자산총계 33,429 42,369 44,761 45,333 46,775

유동부채 7,109 6,848 8,958 8,208 7,942

매입채무및기타채무 4,508 4,948 5,277 3,783 3,934

단기차입금및단기사채 130 80 80 80 80

유동성장기부채 1,834 1,409 1,409 1,409 1,409

비유동부채 8,290 13,172 13,123 13,272 13,378

사채 5,597 6,572 6,222 6,122 6,022

장기차입금및금융부채 222 2,019 2,015 2,015 2,015

부채총계 15,399 20,020 22,081 21,481 21,319

지배주주지분 17,842 22,471 22,800 23,969 25,570

자본금 45 45 45 45 45

자본잉여금 2,916 2,916 2,916 2,916 2,916

기타자본 (2,720) (2,261) (2,261) (2,261) (2,261)

이익잉여금 17,836 22,145 22,615 23,926 25,668

비지배주주지분 187 (122) (120) (118) (114)

자본총계 18,029 22,349 22,680 23,852 25,456

손익계산서 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 17,520 16,874 17,997 18,916 19,672

영업이익 1,537 1,202 1,210 1,333 1,489

금융수익 367 256 206 216 223

이자수익 76 70 83 86 90

금융비용 434 385 375 375 368

이자비용 299 307 297 290 287

기타영업외손익 (312) (368) (199) (208) (209)

관계기업관련손익 2,246 3,271 650 1,743 1,743

세전계속사업이익 3,403 3,976 1,491 2,709 3,274

법인세비용 746 844 300 569 688

연결당기순이익 2,658 3,132 1,191 2,140 2,587

지배주주지분순이익 2,600 3,128 1,197 2,142 2,583

기타포괄이익 (1) (142) (142) (142) (142)

총포괄이익 2,657 2,990 1,049 1,998 2,445

지배주주지분포괄이익 2,597 3,001 1,048 1,996 2,442

EBITDA 4,784 4,486 5,080 5,366 5,558

현금흐름표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 3,856 4,333 6,432 3,609 4,589

당기순이익 2,658 3,132 1,191 2,140 2,587

감가상각비 3,248 3,284 3,869 4,033 4,069

자산부채변동 (261) 26 2,003 (837) (339)

기타 (1,789) (2,109) (631) (1,727) (1,728)

투자활동현금흐름 (3,071) (4,048) (5,424) (2,795) (3,395)

유형자산투자 (2,716) (2,792) (3,790) (3,863) (3,780)

유형자산매각 29 58 58 58 58

투자자산순증 (334) (547) (948) 834 971

무형자산순증 (137) (497) (186) 126 (340)

기타 87 (270) (558) 50 (304)

재무활동현금흐름 (827) (238) (1,074) (929) (944)

자본의증가 41 500 0 0 0

차입금의순증 345 373 (354) (100) (100)

배당금지급 (706) (706) (717) (719) (827)

기타 (507) (405) (3) (110) (17)

기타현금흐름 (6) 2 0 0 0

현금의증가 (48) 49 (67) (116) 250

주: 18년 이후 IFRS-1115, 19년 이후 IFRS-1116 적용

주요투자지표

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

주당지표(원)

EPS 36,582 44,066 16,660 29,805 35,943

BPS 248,964 302,806 306,885 321,365 341,192

DPS 10,000 10,000 10,000 11,500 11,700

성장성(%, YoY)

매출증가율 2.5 (3.7) 6.7 5.1 4.0

영업이익증가율 0.1 (21.8) 0.7 10.1 11.7

순이익증가율 55.1 20.3 (61.7) 78.9 20.6

EPS증가율 55.7 20.5 (62.2) 78.9 20.6

EBITDA증가율 3.9 (6.2) 13.2 5.6 3.6

수익성(%)

영업이익률 8.8 7.1 6.7 7.0 7.6

순이익률 14.8 18.5 6.7 11.3 13.1

EBITDA Margin 27.3 26.6 28.2 28.4 28.3

ROA 8.2 8.3 2.7 4.8 5.6

ROE 15.4 15.5 5.3 9.2 10.4

배당수익률 3.7 3.7 4.1 4.7 4.7

배당성향 27.2 22.9 60.0 38.6 32.6

안정성

순차입금(십억원) 5,529 7,274 6,487 6,600 5,985

차입금/자본총계비율(%) 43.3 45.1 42.9 40.4 37.4

Valuation(X)

PER 7.3 6.1 14.8 8.3 6.9

PBR 1.1 0.9 0.8 0.8 0.7

EV/EBITDA 5.2 6.0 4.8 4.5 4.3

22

KT(030200) 매수(유지) / TP : 38,700원 (유지)

5G 차별화 전략, 부동산 수익화 부각 전망

점유율 1위 유료방송업체: 유료방송 합산 점유율이 31.2%에 달한다. 합산규제

이슈가 해소돼 딜라이브를 인수하면 점유율을 37.4%로 상승한다. 2019년, 2020

년 IPTV 매출액은 14.7%, 13.7% 증가할 전망이다. 점유율 1위의 초고속인터넷

(점유율 40.9%), 유선전화(57.6%)업체로 점유율 1위인 유료방송(31.2%), 2위

인 이동통신(29.6%) 등과 결합판매 효과를 높여갈 것이다.

2020년 이후 수익성은 5G로 호전 예상: 2019년 수익성은 5G 관련 비용으로 정

체되나 2020년 이후 호전될 것이다. 2019년 서비스 매출액은 유선통신 호조로

전년대비 1.8% 늘고 2020년, 2021년에는 부동산과 5G 매출이 급증해 3.7%,

3.3% 증가할 전망이다. 2019년 영업이익은 5G 관련 상각비 및 마케팅비용 증가

로 전년대비 0.9% 감소할 것으로 보인다. 하지만 2020년, 2021년 영업이익은

5G 매출호조로 8.3%, 12.2% 증가할 전망이다.

5G 차별화 전략으로 가입자 및 ARPU 증가 예상: 2020년, 2021년 5G 가입자

는 110만명, 456만명으로 빠르게 늘어날 전망이다. 이동통신 가입자당 매출액은

2019년 하반기에 전분기대비 증가세로 돌아설 전망이다. 2020년 초에 28GHz

주파수를 활용한 5G 서비스로 타사와 차별화될 것이다. KT는 67만km 광케이블

(점유율 54%), 3,674개 통신국사, 417만개 전신주(94%), 7만개 공중전화

(100%), 대규모 관로(73%) 등 막대한 인프라를 보유해 망 구축이 유리하다.

매수의견과 목표주가 38,700원 유지: 향후 2년간 주당순이익은 연평균 10.1%

증가할 것이다. 부동산 시가 반영 PBR이 0.4배로 낮다. 5G 성장성, 부동산 수익

화, 자연퇴직 인원 증가에 따른 인건비 절감 등 모멘텀이 주가에 반영될 것이다.


KT는 국내 최대 유선통신 업체이며 2위 무선통신 사업자. 2018년 기준 유선전화, 초고속인터넷, 유료방송의 시장 점유율은 각각

57.7%, 41%, 31%로 1위. 무선통신 시장 점유율은 31.6%.

주가상승률


절대주가(%) (2.8) (4.7) (1.8)

상대주가(%p) 1.5 2.9 9.3

주가추이

20,000

24,000

28,000

32,000

36,000

40,000


(원)

주가(7/30, 원) 27,550



52주 최고/최저가(원) 31,150/27,100




주요주주(%) 국민연금공단 12.3



2017A 23,387 1,375 477 1,946 (33.0) 4,813 15.5 2.6 0.6 4.1 3.3

2018A 23,460 1,262 688 2,809 44.3 4,626 10.6 2.5 0.6 5.5 3.7

2019F 23,896 1,250 713 2,909 3.6 5,086 9.5 2.1 0.5 5.3 4.0

2020F 24,888 1,354 832 3,393 16.6 5,252 8.1 2.0 0.5 6.0 4.0

2021F 25,572 1,519 948 3,867 14.0 5,475 7.1 1.9 0.5 6.6 4.0



23


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 9,672 11,894 12,052 12,578 12,770

현금성자산 1,928 2,703 2,868 2,987 3,069

매출채권및기타채권 5,993 5,807 5,915 6,161 6,330

재고자산 458 684 697 726 746

비유동자산 20,058 20,295 20,985 21,204 21,335

투자자산 1,034 896 912 950 976

유형자산 13,562 13,068 13,415 13,618 13,618

무형자산 2,633 3,407 3,680 3,534 3,555

자산총계 29,731 32,189 33,038 33,781 34,105

유동부채 9,474 9,388 9,771 9,859 9,436

매입채무및기타채무 7,426 7,008 7,138 7,434 7,638

단기차입금및단기사채 128 93 57 21 0

유동성장기부채 1,445 1,276 1,107 937 768

비유동부채 7,046 8,070 8,070 8,136 8,165

사채 4,610 5,129 5,129 5,129 5,129

장기차입금및금융부채 557 207 157 107 57

부채총계 16,520 17,458 17,841 17,995 17,602

지배주주지분 11,819 13,203 13,597 14,109 14,738

자본금 1,564 1,564 1,564 1,564 1,564

자본잉여금 1,441 1,440 1,440 1,440 1,440

기타자본 (1,206) (1,181) (1,181) (1,181) (1,181)

이익잉여금 9,988 11,329 11,772 12,335 13,013

비지배주주지분 1,392 1,529 1,600 1,677 1,766

자본총계 13,211 14,731 15,197 15,786 16,504


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 23,387 23,460 23,896 24,888 25,572

영업이익 1,375 1,262 1,250 1,354 1,519

금융수익 406 374 382 366 374

이자수익 93 245 259 266 270

금융비용 645 436 439 398 390

이자비용 302 297 290 278 267

기타영업외손익 (286) (104) (53) (37) (39)

관계기업관련손익 (14) (5) 3 3 3

세전계속사업이익 837 1,091 1,144 1,287 1,467

법인세비용 276 328 354 373 426

연결당기순이익 562 762 790 914 1,042

지배주주지분순이익 477 688 713 832 948

기타포괄이익 (68) (55) (55) (55) (55)

총포괄이익 493 708 735 859 987

지배주주지분포괄이익 428 632 664 782 898

EBITDA 4,813 4,626 5,086 5,252 5,475


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 3,878 4,010 5,152 4,882 4,645

당기순이익 562 762 790 914 1,042

유형자산감가상각비 2,803 2,735 3,092 3,106 3,159

무형자산상각비 635 630 743 792 796

자산부채변동 (414) (622) 445 (35) (459)

기타 292 505 82 105 107

투자활동현금흐름 (3,483) (2,704) (4,385) (4,156) (3,959)

유형자산투자 (2,442) (2,261) (3,530) (3,400) (3,250)

유형자산매각 68 91 91 91 91

투자자산순증 (515) 208 (63) (85) (73)

무형자산순증 (591) (726) (1,016) (646) (817)

기타 (3) (16) 133 (116) 90

재무활동현금흐름 (1,363) (532) (602) (607) (604)

자본의증가 27 0 0 0 0

차입금의순증 (1,236) (214) (256) (255) (241)

배당금지급 (243) (299) (270) (270) (270)

기타 89 (19) (76) (82) (93)

기타현금흐름 (3) 1 0 0 0

현금의증가 (972) 775 164 119 82


주요투자지표

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

주당지표(원)

EPS 1,946 2,809 2,909 3,393 3,867

BPS 48,531 53,745 55,255 57,217 59,625

DPS 1,000 1,100 1,100 1,100 1,100

성장성(%, YoY)

매출증가율 2.8 0.3 1.9 4.2 2.7

영업이익증가율 (4.5) (8.3) (0.9) 8.3 12.2

순이익증가율 (33.0) 44.4 3.6 16.6 14.0

EPS증가율 (33.0) 44.3 3.6 16.6 14.0

EBITDA증가율 (1.0) (3.9) 9.9 3.3 4.2

수익성(%)

영업이익률 5.9 5.4 5.2 5.4 5.9

순이익률 2.0 2.9 3.0 3.3 3.7

EBITDA Margin 20.6 19.7 21.3 21.1 21.4

ROA 1.9 2.5 2.4 2.7 3.1

ROE 4.1 5.5 5.3 6.0 6.6

배당수익률 3.3 3.7 4.0 4.0 4.0

배당성향 51.4 39.2 37.8 32.4 28.4

안정성

순차입금(십억원) 3,877 3,007 2,689 2,256 2,062

차입금/자본총계비율(%) 51.3 45.5 42.1 38.9 35.7

Valuation(X)

PER 15.5 10.6 9.5 8.1 7.1

PBR 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5

EV/EBITDA 2.6 2.5 2.1 2.0 1.9

24

LG유플러스(032640) 매수(유지) / TP : 19,500원 (유지)

5G로 성장 가속화 예상

CJ헬로 인수 및 넷플릭스와 제휴로 경쟁력 확보: IPTV는 M&A 및 제휴로 성장

여력을 높여갈 계획이다. 2018년 11월부터 IPTV에서 Netflix 콘텐츠를 제공해

가입자 증가세가 가속화되고 있다. 2019년 4분기에 CJ헬로 인수로 유료방송 점

유율이 12.2%에서 24.6%로 상승할 것이다. 규모의 경제 효과에 따른 시너지가

예상된다.

우월한 마케팅 역량, M&A로 점유율 상승세 지속: 우월한 마케팅 역량과 M&A

로 성장성을 높여가고 있다. 가입자 점유율 상승세가 이어질 전망이다. 지난 2년

간 이동통신 점유율이 1.2%p 높아졌다. IPTV와 초고속인터넷 점유율도 각각

2.1%p, 1.5%p 상승했다. 6월 5G 가입자 점유율은 29%로 전체 이동통신 가입

자 점유율 21.6%를 상회했다. 5G 시대에도 점유율 상승세가 이어지는 것이다.

2019년 수익성은 하락하나 2020년부터 호전 예상: 2019년, 2020년 유형, 무형

자산 상각비(리스 회계변경 효과 제외)가 5G 투자로 각각 9.4%, 7% 증가할 전

망이다. 2019년 영업이익은 마케팅비용 및 상각비 증가로 2.2% 감소할 것이다.

하지만 2020년, 2021년에는 서비스 매출액이 5G 영향으로 4.6%, 4.9% 증가하

며 비용증가를 상쇄해 영업이익이 10.6%, 15.4% 증가할 전망이다.

매수의견과 목표주가 19,500원 유지: 목표주가는 12MF EPS에 목표 PER 17.4

배(4G 출시 후 2년 평균을 10% 할인)를 적용해 산출했다. 5G 서비스로 성장성

이 회복될 것이다. 유료방송은 CJ헬로 인수로 규모의 경제효과가 예상된다.

2020년부터는 매출호조로 수익성이 호전될 전망이다. 2019년 예상 배당수익률

이 3.1%에 달한다.


LG유플러스는 2010년에 LG텔레콤이 LG데이콤과 그 자회사인 LG파워콤을 흡수합병해 출범. 최대주주는 ㈜LG이며

36.0%의 지분 보유. 2018년 무선통신과 유선통신 매출 비중은 각각 59%, 41%. 무선통신, 초고속인터넷 시장 점유율은

각각 21.2%, 18.9%로 3위

주가상승률


절대주가(%) (10.3) (13.3) (16.1)

상대주가(%p) (6.0) (5.7) (5.0)

주가추이

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000


(원)

주가(7/30, 원) 13,000



52주 최고/최저가(원) 18,300/12,850




주요주주(%) LG 외 1 인 36.1

국민연금공단 10.0



2017A 12,279 826 547 1,253 11.0 2,515 11.2 3.6 1.2 10.9 2.9

2018A 12,125 731 482 1,103 (12.0) 2,403 16.0 4.3 1.1 8.0 2.3

2019F 12,518 715 466 1,066 (3.3) 2,792 12.2 3.1 0.8 6.6 3.1

2020F 12,941 791 513 1,176 10.3 2,996 11.1 2.9 0.8 7.0 3.1

2021F 13,462 912 607 1,390 18.2 3,179 9.4 2.6 0.7 7.9 3.5



25


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 3,073 4,247 4,370 4,388 4,564

현금성자산 450 379 376 259 269

매출채권및기타채권 2,094 1,880 1,941 2,006 2,087

재고자산 335 455 470 486 505

비유동자산 8,862 9,693 11,124 11,313 11,339

투자자산 79 89 926 957 996

유형자산 6,527 6,466 6,779 6,886 6,869

무형자산 957 1,706 1,940 1,941 1,885

자산총계 11,935 13,940 15,493 15,701 15,904

유동부채 3,665 3,833 4,547 4,565 4,497

매입채무및기타채무 2,588 2,541 2,624 2,712 2,822

단기차입금및단기사채 15 10 10 10 10

유동성장기부채 866 885 895 905 905

비유동부채 3,038 3,254 3,792 3,633 3,483

사채 2,036 1,726 2,226 2,026 1,826

장기차입금및금융부채 425 350 350 350 350

부채총계 6,702 7,087 8,339 8,198 7,980

지배주주지분 5,233 6,853 7,154 7,503 7,923

자본금 2,574 2,574 2,574 2,574 2,574

자본잉여금 837 837 837 837 837

기타자본 0 0 0 0 0

이익잉여금 1,821 3,447 3,738 4,077 4,487

비지배주주지분 0 0 0 0 0

자본총계 5,233 6,853 7,154 7,503 7,923


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 12,279 12,125 12,518 12,941 13,462

영업이익 826 731 715 791 912

금융수익 26 35 31 28 24

이자수익 26 34 30 27 24

금융비용 139 128 136 141 135

이자비용 117 101 110 115 108

기타영업외손익 (46) 10 6 7 7

관계기업관련손익 (1) 0 0 0 4

세전계속사업이익 667 648 617 685 809

법인세비용 120 167 151 171 202

연결당기순이익 547 482 466 513 607

지배주주지분순이익 547 482 466 513 607

기타포괄이익 12 10 10 10 10

총포괄이익 559 492 475 523 617

지배주주지분포괄이익 560 492 476 523 617

EBITDA 2,515 2,403 2,792 2,996 3,179


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 2,279 2,069 3,134 2,606 2,653

당기순이익 547 482 466 513 607

유형자산감가상각비 1,444 1,429 1,770 1,876 1,910

무형자산상각비 245 243 308 330 356

자산부채변동 (160) (1,901) 589 (116) (221)

기타 203 1,816 1 3 1

투자활동현금흐름 (1,358) (1,594) (3,473) (2,358) (2,246)

유형자산투자 (1,183) (1,221) (2,090) (1,990) (1,900)

유형자산매각 10 7 7 7 7

투자자산순증 (46) (13) (827) (21) (25)

무형자산순증 (148) (395) (542) (331) (300)

기타 9 28 (21) (23) (28)

재무활동현금흐름 (789) (547) 335 (365) (396)

자본의증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 (640) (372) 510 (190) (200)

배당금지급 (153) (175) (175) (175) (175)

기타 4 0 0 0 (21)

기타현금흐름 (0) (0) 0 0 0

현금의증가 133 (71) (3) (117) 10


주요투자지표

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

주당지표(원)

EPS 1,253 1,103 1,066 1,176 1,390

BPS 11,985 15,696 16,386 17,185 18,147

DPS 400 400 400 400 450

성장성(%, YoY)

매출증가율 7.2 (1.3) 3.2 3.4 4.0

영업이익증가율 10.7 (11.5) (2.2) 10.6 15.4

순이익증가율 11.1 (12.0) (3.3) 10.3 18.2

EPS증가율 11.0 (12.0) (3.3) 10.3 18.2

EBITDA증가율 4.8 (4.5) 16.2 7.3 6.1

수익성(%)

영업이익률 6.7 6.0 5.7 6.1 6.8

순이익률 4.5 4.0 3.7 4.0 4.5

EBITDA Margin 20.5 19.8 22.3 23.2 23.6

ROA 4.6 3.7 3.2 3.3 3.8

ROE 10.9 8.0 6.6 7.0 7.9

배당수익률 2.9 2.3 3.1 3.1 3.5

배당성향 31.9 36.3 37.5 34.0 32.4

안정성

순차입금(십억원) 2,826 2,523 3,034 2,958 2,745

차입금/자본총계비율(%) 63.9 43.4 48.7 43.9 39.0

Valuation(X)

PER 11.2 16.0 12.2 11.1 9.4

PBR 1.2 1.1 0.8 0.8 0.7

EV/EBITDA 3.6 4.3 3.1 2.9 2.6

26

투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

괴리율

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

괴리율

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

SK텔레콤(017670) 2017.07.27 매수 346,000원 -28.1 -18.1 2017.09.23 1년경과 -35.0 -28.3

2018.07.27 1년경과 -24.1 -16.3 2018.04.10 매수 17,500원 -27.4 -18.0

2019.07.27 1년경과 - - 2019.01.11 매수 16,000원 -29.0 -20.6

KT(030200) 2016.08.02 매수 42,500원 -25.9 -17.3 2019.07.26 매수 15,000원 - -

2017.08.02 1년경과 -26.0 -16.7 CJ헬로(037560) 2016.08.03 중립 - - -

2017.09.27 매수 38,700원 -26.0 -19.1 2017.08.03 1년경과 - -

2018.09.27 1년경과 - - 2018.08.03 1년경과 - -

LG유플러스 2017.06.29 매수 19,500원 -23.2 -13.1 현대에이치씨엔 2016.08.11 중립 - - -

(032640) 2017.09.26 매수 17,600원 -23.4 -8.2 (126560) 2017.08.11 1년경과 - -

2018.08.16 매수 20,000원 -19.1 -11.5 2018.08.11 1년경과 - -

2018.09.20 매수 21,500원 -26.7 -14.9 2018.11.16 매수 5,600원 -25.6 -18.6

2019.07.04 매수 19,500원 - - 2019.06.27 매수 5,200원 - -

스카이라이프

(053210) 2016.09.23 매수 20,500원 -18.9 -10.7

SK텔레콤(017670) KT(030200) LG유플러스(032640)

CJ헬로(037560) 스카이라이프(053210) 현대에이치씨엔(126560)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19 Jul-19

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000


■ Compliance notice

당사는 2019년 7월 31일 현재 SK텔레콤, KT, LG유플러스, CJ헬로, 스카이라이프, 현대에이치씨엔 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다.

동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다.

당사는 SK텔레콤, KT, LG유플러스 발행주식을 기초자산으로 하는 ELW(주식워런트증권)를 발행 중이며, 당해 ELW에 대한 유동성공급자(LP)입니다.

■ 기업 투자의견은 향후 12개월간 시장 지수 대비 주가등락 기준임

• 매 수 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상

• 중 립 : 시장 지수 대비 -15∼15%p의 주가 등락 예상

• 비중축소 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 하락 예상

• 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시

■ 투자등급 비율 (2019. 6. 30 기준)

매수 중립 비중축소(매도)

82.5% 17.5% 0%

※ 최근 1년간 공표한 유니버스 종목 기준

■ 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임

• 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함

• 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함

• 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

■ 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위하여 작성된 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며, 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송,

변형할 수 없습니다.

■ 본 자료는 당사 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보를 기초로 작성된 것이나 당사가 그 자료 및 정보의 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없으므로 당사

는 본 자료로써 고객의 투자 결과에 대한 어떠한 보장도 행하는 것이 아닙니다. 최종적 투자 결정은 고객의 판단에 기초한 것이며 본 자료는 투자 결과와

관련한 법적 분쟁에서 증거로 사용될 수 없습니다.

■ 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

통신서비스ㆍ유료방송 2019. 8. 1 - mkfile.mk.co.kr/imss/write/20190801104524__00.pdf ·...

Documents