Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

«Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"»

Санкт-Петербургский филиал федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего профессионального

образования «Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"»

Факультет экономики

Кафедра финансовых рынков и финансового менеджмента

БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА

на тему: «Оценка стартапов венчурными инвесторами»

Направление «Экономика»

Студент группы №141 Титова Ирина Дмитриевна

Научный руководитель ст.преп. Летюхин Иван Дмитриевич

Санкт-Петербург

2014

ОглавлениеВВЕДЕНИЕ..................................................................................................................................4

Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОРГАНИЗАЦИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ В СТАРТАПЫ................................................................................................................................. 7

1.1. Понятие и особенности стартапа.....................................................................................8

1.2. Стартап как стадия развития компании......................................................................10

1.3. Источники финансирования компаний.........................................................................12

1.4. Венчурный капитал как средство финансирования стартапов....................................14

1.5. Особенности венчурного финансирования...................................................................15

1.6. Участники механизма венчурного инвестирования.....................................................16

1.6.1. Бизнес-ангелы..........................................................................................................16

1.6.2. Венчурные фонды....................................................................................................17

1.7. Получение дохода венчурными инвесторами..............................................................19

1.8. Отбор проектов венчурными инвесторами...................................................................20

Глава 2. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ ПРИ ВЕНЧУРНОМ ФИНАНСИРОВАНИИ..............................................................................................................22

2.1. Метод мультипликаторов...............................................................................................22

2.2. Метод DCF......................................................................................................................24

2.2.1. Выбор ставки дисконтирования..............................................................................25

2.2.2. Модель CAPM..........................................................................................................26

2.2.3. Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования...............................29

2.2.4. Метод WACC...........................................................................................................29

2.3. ROV-метод......................................................................................................................31

2.4. Метод «хоккейной клюшки».........................................................................................33

2.5. Первый чикагский метод................................................................................................35

2.6. Метод скоринга...............................................................................................................36

Глава 3. ОЦЕНКА СТАРТАП-ПРОЕКТА...............................................................................38

3.1. Описание проекта...........................................................................................................38

3.2. Расчет ставки дисконтирования (нормы доходности).................................................40

3.3. Оценка методом DCF.....................................................................................................43

3.4. Оценка методом мультипликаторов..............................................................................44

3.5. Оценка методом венчурного капитала..........................................................................47

3.6. Оценка первым чикагским методом..............................................................................48

3.7. Оценка доли венчурного инвестора..............................................................................48

3.8.Оценка качественных характеристик проекта...............................................................51

ЗАКЛЮЧЕНИЕ..........................................................................................................................53

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ.........................................................................................................56

2

ПРИЛОЖЕНИЯ.........................................................................................................................60

Приложение 1.........................................................................................................................60

Приложение 2.........................................................................................................................61

Приложение 3.........................................................................................................................63

Приложение 4.........................................................................................................................64

Приложение 5.........................................................................................................................65

Приложение 6.........................................................................................................................66

Приложение 7.........................................................................................................................67

Приложение 8.........................................................................................................................68

3

ВВЕДЕНИЕ

В настоящее время, которое принято считать эпохой глобализации,

ключевым фактором конкурентоспособности страны на мировой арене

выступает инновационность экономики. Ключевая роль инноваций как

главного двигателя экономического роста была определена еще в начале

прошлого века в работах Йозефа Шумпетера и Фридриха фон Хайека, но в

нынешнее время приобрела первоочередное значение. Экономики ведущих

стран сегодня осуществляют переход на инновационный путь развития, так

как видят в этом большие перспективы.

Обращаясь к текущим реалиям, стоит отметить, что показатели роста

экономики нашей страны, в том числе и прогнозные значения на будущее,

оставляют желать лучшего. Так, самый оптимистичный прогноз, сделанный

минэкономразвития, на текущий 2014 год составляет 2,5%. В связи с чем, для

современной России стимулирование роста экономики, а вместе с тем и

повышение конкурентоспособности, является одной из важнейших задач.

Решающим условием долгосрочного экономического роста нашей

страны, как было подмечено еще в 2008г. Д.А.Медведевым, выступает

построение национальной инновационной системы. В свою очередь,

двигателем инновационной модернизации страны и ключевым элементом

новой инновационной системы выступает развитие венчурного бизнеса, что

уже неоднократно подтверждено практикой многих стран.

Венчурное финансирование - понятие относительно новое для нашей

страны. Как следствие, мало изучены и слабо понятны основные аспекты его

осуществления, что влечет за собой многочисленные потери и, как результат,

отсутствие стимула к подобного рода инвестированию.

Основными субъектами венчурного финансирования выступают

венчурные инвесторы, которые, как и любой другой тип инвесторов,

преследуют первоочередную цель – извлечение прибыли. В данном случае

прибыль инвестора напрямую зависит от того, как увеличится стоимость 4

компании за определенный период времени. Поэтому, перед принятием

решения об инвестировании, важнейшим процессом выступает проведение

венчурным инвестором оценки стоимости инновационной компании. Но, в

отличие от инвестиционных, для инновационных проектов характерны

специфические риски и неопределенности, обусловленные технической и

рыночной новизной инноваций. Поэтому появляется потребность в

использовании новых подходов к оценке стартап-проектов, отличных от

стандартных подходов к оценке бизнеса.

В настоящее время вопрос оценки стартапов изучен и проработан

очень слабо, как в отечественной, так и в зарубежной литературе. Труды по

данной тематике представляют собой, в основном, статьи и монографии,

написанные непосредственно лицами, имеющими опыт осуществления

венчурных инвестиций.

Таким образом, одним из аспектов венчурного финансирования,

требующим изучения и представляющим собой проблему, является

отсутствие оптимального, объективного, доступного метода оценки

стоимости стартапов.

Актуальность выбранной темы объясняется тем, что эффективно

работающая индустрия венчурного бизнеса способна обеспечить

инвестициями наиболее динамично развивающиеся инновационные молодые

предприятия, способствуя тем самым повышению конкурентоспособности и

росту российской экономики

Цель данной работы состоит в получении наиболее достоверной

оценки стоимости стартап-компании и доли в ней венчурного инвестора на

примере стартап-проекта «Друм».

Для достижения цели были поставлены и решены следующие задачи:

-разобраться в сущности стартапа как особого вида бизнеса;

-определить роль венчурного капитала как источника

финансирования;5

- исследовать теоретические основы венчурного инвестирования;

- проанализировать существующие методы оценки бизнеса,

-выявить возможность применения существующих методов оценок к

инновационным стартапам;

-провести оценивание российского инновационного стартап-проекта.

Объектом исследования является сфера венчурного бизнеса, как

российская, так и зарубежная.

В свою очередь предметом исследования данной работы выступают

методы оценки стартап-проектов.

В ходе написания работы использовались такие метод как анализ,

синтез, индукция, дедукция, аналогия, обобщение, а также экономико-

математические методы.

6

Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОРГАНИЗАЦИИ

ИНВЕСТИРОВАНИЯ В СТАРТАПЫ.

Развитие инновационной экономики в настоящее время является

одной из первоочередных задач для современной России. Но подобное

развитие немыслимо без четкого и налаженного функционирования сферы

венчурной индустрии, основными субъектами которой выступают венчурные

компании – стартапы и венчурные инвесторы. В нашей стране механизм

взаимодействия между этими субъектами налажен очень слабо, в отличие от

зарубежных стран, в частности США, в которых сфера венчурного бизнеса

успешно развивается уже третье десятилетие и способствует экономическому

росту.

Перед любым венчурным инвестором, нацеленным на инвестиции в

стартапы, в первую очередь стоит задача отбора. То есть возникает вопрос о

том, какой проект выбрать для инвестирования. Как принять такое решение?

В какие проекты нужно, а в какие не нужно вкладывать деньги?

На первый взгляд, принятие решения об инвестировании в тот или

иной проект зависит от того, какую прибыль он приносит. Нет смысла

вкладывать деньги в заранее безуспешный стартап. Но как определить

успешность на ранних стадиях?

Прежде чем обратиться к рассмотрению глобальной темы, связанной с

инвестированием в стартапы, необходимо более детально разобраться в

сути этого понятия, а также в особенностях, преимуществах и отличительных

чертах венчурного капитала как основного источника финансирования

стартапов. Именно этим аспектам посвящена первая часть Главы 1 данной

работы. Вторая часть Главы 1 рассматривает вопросы, связанные

непосредственно с осуществления процесса венчурного финансирования.

7

1.1. Понятие и особенности стартапа.

Разными исследователями среды венчурного бизнеса предлагаются

различные трактовки понятия «стартап» (от англ. start-up). Так, согласно

одной из трактовок отечественных авторов, под стартапом понимается

предприятие, которое создано специально для реализации инновационного

проекта [10]. Но данное определение не отражает основной сути.

Зарубежный автор Стив Бланк предлагает более развернутое и полное

определение стартапа, который рассматривается им как компания,

находящаяся на начальной стадии своей деятельности, организованная на

деньги основателей и стремящаяся увеличивать свою капитализацию по мере

развития продукта, в надежде, что на него появится спрос [2]. Еще один

зарубежный автор определяет стартап как организацию, призванную создать

что-то новое в условиях крайней неопределенности [9]. Каширин и Семенов

[6] в своей работе делают акцент на небольшой размер стартап-компании.

Каждое из этих определений взаимодополняет друг друга.

Таким образом, обобщив все вышеприведенные трактовки, можно

определить стартап как небольшую компанию, находящуюся на начальном

этапе своего развития и нацеленную на коммерциализацию инновационного

проекта. Этим определением мы и будем руководствоваться в данной работе.

Выделяют следующие отличительные особенности, присущие

стратап-компании (Герасмиенко, 2013):

1) Инновационная направленность;

2) Отсутствие активов и финансовой истории; Наличие только

многообещающей новаторской идеи;

3) Большая степень неопределенности таких важных характеристик

как срока достижения намеченных целей, объема предстоящих затрат,

величины будущих доходов;

4) Длительный срок окупаемости (обычно 3-5лет);

5) Отсутствие сформированного рынка сбыта;

8

6) Отсутствие залогового обеспечения.

Таким образом, именно эти факторы отличают стартапы от

традиционно функционирующего бизнеса и в тоже время создают ряд

проблем, связанных с их финансированием.

Развитие стартап-компании также сопряженно с многочисленными

рисками, к числу которых относят (Дагаев, 2003):

-технологический риск, связанный с ошибочной проработкой

различных инженерных решений и совершением просчетов;

-экологический риск, который может быть вызван непредвиденными

последствиями для окружающей среды от использования нового

продукта/технологии;

-коммерческий риск. Данный вид риска обусловлен отсутствием

конкретной ниши на рынке для нового товара и, как следствие, отсутствием

рынка сбыта;

-финансовый риск, являющийся своего рода обобщающим

индикатором всех форм риска и представляющий особую значимость для

предпринимателей и инвесторов, поверивших в успех проекта. Этот риск

отражает потери, которые могут быть понесены в случае неудачного

завершения реализуемого проекта. С ростом величины этого риска растет и

стоимость привлечения финансирования, то есть предпринимателю

становится труднее получить необходимые финансовые ресурсы.

Но, несмотря на такой большой «ассортимент» рисков, как показывает

практика, многие стартапы, делая ставки на прорывные технологии, проходят

непростой рыночный отбор и становятся лидерами, завоевывая большой

рыночный сегмент. Яркими примерами могут служить такие компании как

Microsoft, Яндекс, Google, Skype, Facebook, Twitter, которые в свое время

тоже были стартапами, а сейчас их успех говорит сам за себя.

9

1.2. Стартап как стадия развития компании.

Как и любой другой бизнес, компания, занимающаяся разработкой и

коммерциализацией инновационного продукта, нуждается в

финансировании, то есть в дополнительных финансовых ресурсах, которые

бы направлялись на дальнейшее развитие. Но, по ряду причин, источники

получения финансирования варьируются в зависимости от конкретной

стадии развития компании. Как уже было упомянуто ранее, стартапом

является организация, находящаяся на начальной стадии своего развития.

Для более наглядного понимания того, что подразумевает собой

начальная стадия и какие еще стадии существуют, обратимся к рисунку 1.

Это необходимо для того, чтобы в дальнейшем разобраться в особенностях

венчурного капитала как источника финансирования.

Традиционно выделяют пять основных стадий развития компании

(Каширин, 2007):

1. Посевная стадия (seed stage) -у компании имеется только идея

нового продукта, проводятся исследования рынка и НИОКР, формируется

управленческая команда. Обычно на данном этапе требуются денежные

средства в размере до $300тыс. для обоснования коммерческой значимости 10

Рис. 1 Стадии развития компании в зависимости от финансового положения

идеи. В случае, если идея проекта проваливается или не хватает

финансирования, проект попадает в так называемую «долину смерти» (valley

of death).

2. Стадия запуска (start-up stage). Можно считать, что компания

достигла этой стадии, если готова приступить к организации производства и

выходу на рынок. На данной стадии штат компании уже сформирован,

имеется бизнес-план, получена вся необходимая для организации

деятельности документация, созданы образцы продукции, сформирован круг

потенциальных покупателей. Как видно из графика на рис.1 стадия запуска

характеризуется отрицательными финансовыми потоками. Здесь фирме в

первую очередь необходимы финансовые средствах в среднем от 1 до 3

млн.долларов для того, чтобы приступить к масштабному выпуску

продукции. Изучению финансирования именно этой стадии развития

молодой компании посвящена данная работа.

3. Cтадия раннего роста (early growth stage). Этот этап

характеризуется достижением компанией точки безубыточности, то есть

когда текущие расходы покрываются текущими доходами. Компания

нуждается в средствах для маркетинговых целей, а также для организации и

совершенствования управления производством.

4. Стадия расширения (expansion stage) характеризуется быстрым

ростом компании, занятием определенной ниши на рынке. На данном этапе

необходимы значительные средства для увеличения производственных

мощностей, оборотного капитала, улучшения системы сбыта, а также для

совершенствования выпускаемой продукции.

5. Стадия выхода (exit) – этап, на котором инвесторы продают свои

доли.

Как правило, продолжительность цикла от первой стадии до стадии

выхода составляет 5-10 лет.

11

1.3. Источники финансирования компаний.

В связи с тем, что существует такое многообразие стадий со своими

отличительными чертами и характеристиками, существует и многообразие

источников финансовых ресурсов, которые для разных ситуаций – различны

(см. Табл.1).

Таблица 1.

Источники финансирования в зависимости от стадии развития

компании.

СтадияПосевная

(Seed)Стартап(Start-up)

Ранний рост(Early growth)

Расширение(Expansion)

Источники финансирования

-Венчурный капитал:бизнес-ангелы;-Семья, друзья;-Гос. Фонды(гранты).

-Венчурный капитал:венчурные фонды+бизнес-ангелы.

-Банки(кредиты);-Фонды прямых инвестиций.

-Фонды прямых инвестиций;-Банки(кредиты);-IPO

Предприниматели, претендующие на инвестиции, определив стадию

развития своего предприятия, могут решить к кому стоит обращаться в

первую очередь: к бизнес-ангелам, венчурным фондам, банкам или фондам

прямых инвестиций.

Почему существует такое разделение источников финансовых

ресурсов, и начинающая компания не может просто взять кредит в банке?

Ответ на данный вопрос можно найти в таблице 2, где представлены

отличительные особенности источников финансирования, а также

ограничения и требования на пользование различными финансовыми

ресурсами.

12

Таблица 2.

Сравнительные характеристики различных источников

финансирования.

ИсточникиОграничения и

требованияПреимущества Недостатки

Государственное

финансирование

-Социальная значимость бизнеса;

-Соответствие компании определенным стандартам;

-Финансирование может использоваться только для определенных видов деятельности.

Осуществляется даже в случаях, когда невозможно получить финансирование из коммерческих источников;

Обычно требует к выплате меньший объем средств и предоставляется на более долгий срок.

-Ограничения на использование;

-Трудности в получении;

-Небольшие объемы.

Кредиты

-Наличие ликвидного залога;

-Устойчивый денежный поток,

-Кредитная история компании;

-Жесткие требования к

финансовому плану развития

проекта.

Гибкость в заимствовании и обслуживании займа;

Отсутствие оперативного контроля над использованием средств.

-Риск неплатежеспособности;

-Высокие процентные ставки;

-Требования к ликвидному

залогу.

Прямые

(стратегические)

инвестиции

-Устойчивая позиция на рынке и понятные перспективы роста компании;

-Квалифицированный и опытный менеджмент;

-Ясность возможностей выхода.

Инвестор вносит свой опыт;

Инвестор содействует в выходе из инвестиций.

-Инвестор контролирует процесс принятия решений.

Венчурный капитал

-Уникальность идеи;

-Потенциальный рост;

-Высокая потенциальная доходность инвестиций;

-Высокая квалификация управляющего персонала;

-Ясность возможностей выхода.

Венчурный инвестор, как владелец неконтрольного пакета акций, заинтересован в росте компании и реализует свой опыт в управлении и финансовой области, что дает компании дополнительное развитие.

Процесс получения финансирования долгий и трудный;

Инвестор контролирует процесс принятия решений;

Во власти инвестора осуществлять кадровые перестановки;

Возможности выхода из инвестиций могут вызывать сомнения, и компания не получит инвестиций.

13

1.4. Венчурный капитал как средство финансирования стартапов.

На основании упомянутых в пункте 1.1. особенностей стартапов, и

представленных в таблице 2 ограничений и требований на получение того

или иного вида финансирования, можно сделать вывод, что стартап-

компания не может быть профинансирована посредством традиционного

источника – банковского кредитования. Во-первых, стартап реализует

инновационный проект, а, значит, прибыль начнет поступать только через 3-

5лет, следовательно, кредит должен быть рассчитан на долгосрочную

перспективу, что никакому банку не выгодно. Во-вторых, для банков, в

случае со стартапами, слишком большой оказывается величина финансового

риска. В-третьих, у стартапа в большинстве случаев отсутствует ликвидный

залог или гарантия, которые требуют банки для обеспечения кредита.

Очевидно, что, в силу специфических особенностей стартапов, их

финансирование требует развития особых инвестиционных механизмов,

которые бы вовлекали в этот сектор достаточно большие объемы капитала и

оптимизировали структуру рисков. Такой механизм был создан в США и

странах западной Европы и получил название «венчурное финансирование»,

основой которого является «венчурный капитал».

Понятие венчурных инвестиций и венчурного капитала не

определяется в литературе однозначно. Вообще, термин «венчурный

капитал» происходит от английского слова «venture», которое переводится в

известном словаре В.К.Мюллера как «рискованное начинание»,

«спекуляция», «сумма, подвергаемая риску» [8, с.531].

Национальная Ассоциация Венчурного Капитала США (The National

Venture Capital Association) определяет венчурный капитал как денежные

средства, предоставляемые профессиональными инвесторами небольшим

компаниям, находящимся на начальной стадии развития и

демонстрирующим значительный потенциал роста [39].

14

Британская Ассоциация Прямых Инвестиций и Венчурного Капитала

(The British Private Equity and Venture Capital Association) делает акцент на

долгосрочном характере венчурных инвестиций, предоставляемых в обмен

на долю в собственности компаний, акции которых не котируются на бирже,

но при этом имеют большой потенциал к росту [37].

Таким образом, можно заключить, что венчурный капитал – это, по

сути, особой вид современного финансового капитала, направленный на

финансирование молодых компаний с большим потенциалом роста и

отличающийся особо высокой степенью риска.

1.5. Особенности венчурного финансирования.

Суть венчурного инвестирования заключается во вложении средств в

обмен на определенную долю в компании с целью получения дохода от

продажи этой доли через определенный интервал времени. Доход

формируется за счет увеличения со временем стоимости компании

(стартапа). Обычно продолжительность венчурных вложений составляет 5-

10лет, т.к. именно такой интервал времени необходим для достижения

компанией пика своего роста.

Выделяют пять основных отличительных черт венчурного

финансирования (Фияксель, 2008):

1) Поэтапность инвестирования. Каждый этап называется раундом

финансирования. Подобное разделение процесса инвестирования на раунды

способствует снижению риска;

2) Беспроцентность предоставляемых финансовых ресурсов;

3) Терпеливость инвесторов к росту компании;

4) Тесное сотрудничество инвесторов и разработчиков проекта;

5) Высокая рискованность.

Несмотря на высокорискованность венчурных инвестиций, они

являются одним из самых доходных видов вложений. Так, например, в США 15

за последние двадцать лет средняя доходность таких инвестиций составила

19%. Таким образом, даже при существующей статистике, согласно которой

из 100 профинансированных стартапов только 10 приносят доход инвестору,

этот вырученный доход без труда покрывает все понесенные потери (Дагаев,

2003).

1.6. Участники механизма венчурного инвестирования.

Лица/организации, инвестирующие свои ресурсы посредством

механизма венчурного финансирования, называются венчурными

инвесторами, иначе говоря, рисковыми инвесторами. Несмотря на то, что

инвестиции осуществляются в акции компании, венчурные инвесторы, как

правило, являются миноритарными инвесторами и не стремятся приобретать

контрольную долю.

1.6.1. Бизнес-ангелы.

Венчурные инвесторы подразделяются на индивидуальные и

институциональные. Индивидуальными источниками венчурного капитала

выступают бизнес-ангелы - обеспеченные люди, желающие вложить часть

своих сбережений в рисковое, но, с их точки зрения, перспективное

предприятие. Как правило, бизнес-ангелами выступают успешные

предприниматели, стремящиеся поддержать новичков. Преимущество в

данном случае для создателей стартапа заключается в том, что «ангелы»

помогают развитию компании, используя свой личный предпринимательский

опыт и связи. С целью упрощения поиска «ангелами» стартапов для

инвестирования, а создателями стартапов – источников венчурного капитала,

бизнес-ангелы объединяются в клубы или ассоциации, информация о

которых является общедоступной (Герасименко, 2013).

16

1.6.2. Венчурные фонды.

Институциональным источником венчурного капитала выступают

венчурные фонды. Они представляют собой своего рода посредников,

аккумулирующих средства из таких организаций как пенсионные фонды,

банки, страховые компании и вкладывающих их в новые инновационные

проекты. Обычно фонд имеет статус партнерства с ограниченной

ответственностью. Взносы вкладывающихся в фонд институтов

оформляются как доли партнеров с ограниченной ответственностью.

Венчурные капиталисты фонда, так же как и бизнес-ангелы, помогают

молодой компании своими контактами и опытом, например, в поиске

профессиональных менеджеров. Процесс функционирования фонда

подробно представлен на рис.3. В обобщенном виде полный процесс

венчурного финансирования с участием фондов представлен на рис.4

17

Рис.2. Механизм финансирования с участием бизнес-ангелов

Одним из основных факторов, влияющих на инвестирование капитала

венчурными фондами, является индустрия, в которой работает компания.

Фонды стараются инвестировать в индустрии, которые по прогнозам должны

значительно вырасти в течение ближайших 5 лет. Это обеспечивает фонду

меньший риск, т.к. с ростом индустрии как таковой рост компании уже сам

по себе обеспечен. Поэтому венчурный капитал фондов инвестируется не

только в IT-технологии, как обычно принято считать. Он инвестируется туда,

где есть рост. В России в 2003-2008 гг. рост наблюдался в индустрии

биотехнологий, и в таких «приземленных» индустриях как розничная

торговля, девелопмент, медиа бизнес, поэтому значительная часть

венчурного капитала направлялась именно туда.

18

Рис.3. Механизм функционирования венчурного фонда.

1.7. Получение дохода венчурными инвесторами.

Основную доходность на инвестиции венчурные инвесторы

извлекают при осуществлении выхода из капитала профинансированной

компании. Существуют различные варианты «выхода»:

-Продажа акций венчурного инвестора на фондовой бирже, в случае

если компания осуществила IPO.

-Продажа доли другому инвестору, например фонду прямых

инвестиций.

-Продажа доли стратегическому инвестору.

-Продажа акций менеджменту финансируемой компании (процедура

MBO).

19

Рис.4. Схема финансирования с участием венчурных фондов.

1.8. Отбор проектов венчурными инвесторами.

Венчурные инвесторы основательно подходят к отбору проектов для

финансирования. До принятия окончательного решения о финансировании

конкретных идей и разработок проводится большая предварительная работа

по изучению уровня подготовки и личных качеств предпринимателей,

анализу представленного бизнес-плана, оценке сопутствующих рисков и

возможных путей их уменьшения.

Процесс отбора проектов венчурными инвесторами состоит из ряда

стадий (Аммосов,2004):

1. Скрининг. Этот этап представляет собой поиск венчурными

инвесторами стартап-проектов, который может осуществляться посредством

мониторинга СМИ, а также посещений различных тематических выставок и

ярмарок. Изначально отбирается около ста проектов, из которых, в конечном

итоге, для финансирования отбираются только единицы.

2. Изучения бизнес-плана. В большинстве случаев, как таковые

данные, представленные в бизнес-плане, для венчурных инвесторов

представляют мало интереса, в связи с их «абстрактностью». Но, тем не

менее, эта стадия позволяет инвесторам понять два важных аспекта, один из

которых связан с перспективой развития рынка и доли в ней компании.

Второй аспект связан с пониманием качества команды менеджеров и их

способности довести проект до стадии «выхода» венчурного инвестора из

компании.

3. Due diligence. Основная цель due diligence заключается в

подтверждении правдивости информации, содержащейся во всех

предоставленных документах.

В случае если бизнес-план проекта одобрен инвесторами, проводится

более тщательный анализ компании, который может включать в себя

следующие процедуры:

Оценка стоимости бизнеса;20

Оценка рисков, связанных с проектом;

Анализ финансового состояния проекта;

Оценка перспектив бизнеса и конкурентной среды;

Оценка способности менеджмента качественно управлять

компанией;

Определение возможных каналов продвижения продуктов на

рынок;

Определение возможности защиты интеллектуальной

собственности;

Определение объемов финансирования;

Определение сроков и путей выхода из компании.

По завершении всех вышеприведенных стадий и процедур

принимается окончательное решение о финансировании стартапа и

заключается договор. Принятие решения венчурным инвестором о

целесообразности вложения средств в венчурный проект во многом основано

именно на финансовых показателях деятельности компании, т. е. на оценке

стартапа. Схематично процесс отбора проектов представлен на рис.5.

21

Скрининг Отбор проектов

Подписание предваритель-

ных соглашений

Финансовый анализ

Due Diligence

Подписание соглашений

Инвестирование

Рис.5. Процесс отбора проектов при венчурном финансировании.

Глава 2. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ ПРИ ВЕНЧУРНОМ ФИНАНСИРОВАНИИ

На этапе финансового анализа компании происходят длительные

переговоры по оценке бизнеса между венчурными инвесторами и

учредителями компании. Связано это в первую очередь с тем, что в случае

венчурного инвестирования оценка основывается на прогнозных

показателях. В конечном итоге определяется доля в проекте, на которую

инвестор может претендовать.

В связи с тем, что венчурные инвесторы имеют дело со стартапами, то

есть с новыми компаниями, осуществляющими инновации, традиционные

методы оценки бизнеса не могут быть к ним применены в оригинальном

виде, в силу специфический особенностей стартапов, которые

рассматривались в Главе 1. Таким образом, традиционные методы

необходимо модифицировать, чтобы можно было их применять к оценке

молодых непубличных компаний. В Главе 2 эти методы детально разобраны

с указанием их достоинств, недостаток, и особенностей применительно к

стартап-проектам.

2.1. Метод мультипликаторов.

Метод мультипликаторов еще носит название метода рыночных

сопоставлений и служит своего рода аналогией сравнительного подхода к

оценке бизнеса. Алгоритм этого метода представлен на рис.6.

При применении этого метода к оценке стартапов можно столкнуться

с двумя проблемами:

1) Для оценки стартапов методом мультипликаторов необходимо

учитывать, что как таковые компании-аналоги у стартапов отсутствуют.

Поэтому, в случае венчурного инвестирования, в качестве компаний для

сравнения могут быть рассмотрены компании с показателями, схожими к

показателям, представленными в бизнес-плане оцениваемого стартапа.

22

2) Существенную проблему также составляет выбор базового

параметра, по которому производится сопоставление. В случае венчурного

инвестирования преимущественно используются следующие показатели

(Нестеренко, 2012):

1. «стоимость предприятия / прибыль до выплаты процентов и

налогов» (EV/EBIT)

2. «стоимость предприятия / прибыль до выплаты процентов,

налогов, начисления износа и амортизации» (EV/ EBITDA)

3. «стоимость предприятия / выручка»(EV/Revenues)

4. «цена акции/прибыль на акцию» (P/E)

5. «стоимость предприятия, приходящаяся на одного работника»

(EV/Employees)

Метод мультипликаторов, применительно к стартапам, имеет свои

преимущества и недостатки, которые представлены в табл.3.

23

1Отбор группы компаний, по которым осуществляется сравнительная оценка

2Определение базового операционного параметра

3Расчет отношения стоимости к базовому параметру для каждой компании

4Получение оценочного мультипликатора на основе усреднения полученных на прошлом этапе значений

5

Перемножение полученных мультипликаторов на соответствующие прогнозные параметры по оцениваемому проекту

Рис.6. Алгоритм метода мультипликаторов

Таблица 3. Преимущества и недостатки метода мультипликаторов.

Преимущества Недостатки

Требуется меньшее количество данных по сравнению с более сложными методами оценки.

Используется меньшее число предпосылок.

Данными легко можно манипулировать.

Сравнительная оценка проста для понимания и представления клиентам.

Используемые показатели не отражают основные факторы роста стоимости.

Сравнительная оценка отражает текущее состояние рынка.

Оценка может быть завышена/занижена, если сопоставимые компании переоценены/недооценены.

2.2. Метод DCF.

Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) считается

традиционным и наиболее широко распространенным методом оценки

бизнеса. С помощью его рассчитывается фундаментальная стоимость

компании, т.е. не зависящая от рыночной ситуации. Она представляет собой

дисконтированную сумму денежных потоков за весь период реализации

проекта:

где:

NCF –чистый денежный поток;

r – ставка дисконтирования;

NСFt = NOPAT + DA - CAPEX - ∆NWC,

где:

NOPAT – чистая операционная прибыль после налогообложения;

24

DA – амортизация;

CAPEX – инвестиции во внеоборотные активы;

∆NWC – изменение инвестиций в чистый оборотный капитал.

Таким образом, можно выделить следующие преимущества метода

дисконтированных денежных потоков:

Учет изменения ценности денег во времени;

Показатель NPV свободен от влияния таких факторов как

предпочтения менеджеров, учетная политика, рентабельность и др.;

Возможность оценки эффективности комбинированных

инвестиций.

Однако, применяя метод к оценке инновационных проектов, можно

столкнуться с четырьмя основными проблемами:

1) Смещение оценок прогнозных денежных потоков в связи с

завышенными в бизнес-плане показателями прогнозного дохода, и

заниженными показателями расходов, а также недооцениваем менеджерами

потенциальных рисков;

2) Критерий NPV не учитывает управленческих возможностей;

3) Проблема выбора ставки дисконтирования.

2.2.1. Выбор ставки дисконтирования.

При использовании метода DCF наибольшее затруднение составляет

выбор ставки дисконтирования. Дисконтная ставка представляет собой

расчетную величину, в основе которой лежит множество переменных,

включая разнообразные риски, а также текущую и прогнозируемую

информацию о ситуации на рынке. Принято считать, что норма дисконта

отражает требования инвестора по желаемой доходности инвестиций или

доходность альтернативных вложений.

Распространенными методами определения ставки дисконтирования

являются:25

– модель оценки капитальных активов (САРМ);

– метод кумулятивного построения (Build-up Approach);

– метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

2.2.2. Модель CAPM.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка

дисконтирования находится по формуле:

R= Rf+β*(Rm-Rf)+S1+C,

где:

Rf-безрисковая ставка доходности;

β – бетта-коэффициент (мера систематического риска, связанного с

макроэкономическими и политическими процессами страны)

Rm- общая доходность рынка (среднерыночного портфеля ценных

бумаг);

S1 – премия за риск, характерный для отдельной компании;

С – страновой риск.

Несмотря на то что, в США в качестве безрисковой принято

рассматривать ставку по 10-летним гос.облигациям, в России такой подход

не актуален, потому что были случаи объявления дефолта по обязательствам.

Рекомендуемые ставки с премией за страновой риск представлены в Таблице

41.

Таблица 4

1 Country Default Spreads and Risk Premiums by Damodaran A. [electronic source]. URL: www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls

26

Безрисковые ставки с премией за страновые риски.

Существует также способ расчета безрисковой ставки, наиболее

актуальный для российских условий, основанный на вычислении средней

ставки по депозитным вложениям на длительный срок в крупные надежные

банки.

Расчет рыночной премии за риск в условиях российской экономики

также представляет затруднения. Приблизительные рекомендуемые данные

для расчета ставки доходности на основе модели оценки капитальных

активов приведены в табл. 5.

27

Таблица 5

Безрисковый уровень доходности и рыночные премии по странам

бывшего СССР.

Так как стартап по определению представляет собой проект,

предусматривающий выпуск нового продукта, не имеющего аналогов, а

также не имеющий акций, котирующихся на бирже, затруднительными

являются и расчеты бетта-коэффициента. Поэтому в случае оценки стартапов

рекомендовано осуществлять расчет бетта-коэффицента экспертным путем

(см. Приложение 1).

При расчете нормы дисконта методом CAPM учитывается также

поправка на риск отдельной компании. Такая поправка может включать в

себя два основных типа риска:

1) риск ненадежности участников проекта;

2) риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Величина премии за риск ненадежности участников проекта

определяется экспертным путем. Обычно такая поправка составляет не

больше 5 %, но ее величина во многом зависит от степени проработанности

28

механизма реализации проекта и учета в нем опасений участников проекта

(Завьялова,2004).

Поправка на риск неполучения предусмотренных проектом доходов

находится с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта,

детальности проработки проектных решений и представительности

маркетинговых исследований. Ориентировочно такую поправку можно

оценить в соответствии с табл.6 (Завьялова, 2004). Поправку на риск также

можно осуществить по факторным расчетам, как представлено в таблице 8

(Смоляк, 2000).

Таблица 6Величина поправок на риск неполучения предусмотренных

проектом доходов.

Величинариска Пример цели проекта

Величинапоправки на

риск, %

Низкий Вложения в развитие производства на базеосвоенной техники

3–5

Средний Увеличение объема продаж существующей

продукции8–10

ВысокийПроизводство и

продвижение на рынокнового продукта

13–15

Оченьвысокий

Вложения в исследования и

инновации18–20

2.2.3. Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования.

Согласно этому методу к безрисковой ставке доходности

прибавляются премии, отражающие риски инвестирования в конкретный

бизнес (см. табл. 7; табл.8) [7].

29

2.2.4. Метод WACC.

WACC= kd(1-tc)wd+ke*we ,

где:

kd – стоимость привлечения заемного капитала;

tc – cтавка налога на прибыль;

wd – доля заемного капитала в общей структуре капитала;

ke – доля собственного капитала в общей структуре капитала;

we – cтоимость привлечения собственного капитала.

Учитывая то, что риск технологических инноваций, как правило,

высок, а при венчурном финансировании структура капитала проекта

подвержена изменениям, использование данной модели расчета ставки

дисконтирования затруднено и может использоваться только в качестве

базовой минимальной величины.

Таблица 7

Риски, учитываемые в методе кумулятивного построения ставки дисконтирования.

30

Таблица 8Влияние отдельных факторов на величину премии за риск.

Факторы Прирост премии за риск, %

1. Необходимость проведения НИОКР с заранее неизвестными результатами силами специализированных научно-исследовательских и/или проектных организаций:продолжительность НИОКР < 1 года 3—6

продолжительность НИОКР > 1 года:

а) НИОКР выполняется силами одной специализированной организации

7—15

б) НИОКР носит комплексный характер и выполняется силами нескольких специализированных организаций

11—20

2. Новизна применяемой технологии:

традиционная технология 0

новая технология, требующая применения ресурсов, имеющихся на свободном рынке

2—4

новая технология, требующая, в отличие от существующей, применения монополизированных ресурсов

5—10

новая технология, исключающая, в отличие от существующей, применение монополизированных ресурсов

1—3

3. Неопределенность спроса и цен на производимую продукцию:• существующую 0—5• новую 5—104. Нестабильность (цикличность) спроса на продукцию

0—3

5. Неопределенность внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т.п.)

0—5

6. Неопределенность процесса освоения применяемой техники или технологии

0—3

2.3. ROV-метод.

Рассмотренный метод оценки путем анализа дисконтированных

денежных потоков основывается на предположении о том, что после

принятия решения о реализации инвестиционного проекта компания будет

31

развиваться согласно определенной выбранной стратегии при любых

обстоятельствах. Но на практике руководство может отклоняться от

первоначального плана, например, изменяя масштаб проекта, после

появления новой информации, «заморозить» проект на какой-то срок.

В связи с этим возрастает значение методов оценки, нацеленных на

управление стоимостью предприятия в перспективе, то есть учитывающих

управленческую гибкость. Одним из таких методов является метод реальных

опционов (Real Options Valuation, ROV-метод).

С помощью теории реальных опционов объясняется

распространенный на практике случай, когда инвесторы не отказываются от

проектов, имеющих NPV<0, так как ситуация может измениться к лучшему и

можно будет воспользоваться заложенным в проекте реальным опционом,

получив в итоге положительный NPV.

Под реальным опционом понимается опцион, по которому базовым

активом выступает доход от инвестиционного проекта, который

осуществляется в условиях неопределенности с учетом его потенциальных

возможностей. При этом предполагается, что менеджмент проекта обладает

управленческой гибкостью при принятии решений о его дальнейшей

реализации [11, с.62].

ROV-метода позволяет дать количественную оценку имеющимся

возможностям, включая их в стоимость инновационного проекта. Этот метод

служит дополнением к методу дисконтированных потоков, но не является его

альтернативой.

Таким образом, NPVs=NPVp+ROV,

где NPVs – стратегический показатель NPV;

NPVp – NPV, рассчитанное традиционным методом DCF;

ROV – стоимость опицонов активный действий менеджмента

оцениваемой компании.32

2.4. Метод «хоккейной клюшки».

Еще одним методом, применяющимся для оценки компании на ранней

стадии развития, является метод венчурного капитала или же метод

«хоккейной клюшки». Суть метода заключается в определение конечной

стоимости компании на момент «выхода» инвестора.

Особенности метода:

- возможность обойти рассмотрение отрицательных денежных

потоков на начальном этапе развития компании.

- возможность оценки компании с учетом прогнозируемого

размывания доли инвестора в капитале, в случае 2х или более раундов

финансирования.

Алгоритм оценки методом венчурного капитала:

1. Расчет будущей стоимости запрашиваемых инвестиций:

FV = PV * (1 + r)N,

где:

r - целевая норма доходности венчурного инвестора (IRR);

N - время до выхода из инвестиции и реализации прибыли;

PV – сумма запрашиваемых инвестиций.

Стоит отметить, что целевая норма внутренней доходности в данном

методе определяется исходя из стадии развития компании (см. табл.9)

(Лукашов, 2006).

33

Таблица 9

Оценка стоимости компании в зависимости от стадии ее развития.

2. Расчет конечной стоимости компании при выходе из инвестиции:

Vexit= ЧД* P/ЧДср, (2.1)

где:

ЧД - прогнозируемый чистый доход к окончанию горизонта

планирования;

Р/ЧДср. - мультипликатор цена/чистый доход, рассчитанный по

сопоставимым компаниям-аналогам.

Компании-аналоги, как и в случае с методом мультипликаторов,

венчурные инвесторы отбирают по принципу сходства характеристик с

профилем компании, в которую нацелен превратиться стартап.

Несмотря на то, что расчет оценки компании данным метод, согласно

представленному алгоритму, считается стандартным, получил уже большую

популярность, существует альтернативный подход автора Бекетова (2008),

согласно которому расчет терминальной стоимости целесообразно

осуществлять, основываясь не на расчетах по компаниям-аналогам т.к. это

противоречит самой сути инновационности стартап-проекта. В связи с чем,

автор предлагает иную формулу расчета:

Vexit = PV (1 + r)N + стоимость патента + премия за риск (2.2)

34

2. Вычисление доли инвестора в компании:

Доля собственности = FV/Vexit

2.5. Первый чикагский метод.

Первый чикагский метод базируется на расчете стоимости компании и

доли в ней венчурного инвестора, основываясь на сценарном анализе, при

котором рассматриваются различные возможные объемы доходов и

вероятности их получения. Таким образом, создается три сценария развития

компании:

оптимистический, в ходе которого прогнозируется наибольший

рост доходов при наилучшей конъюнктуре рынка;

реалистический, когда прогнозные значения схожи с

отраслевыми нормами;

Пессимистический, при котором рассматривается наихудшая

рыночная конъюнктура, и предполагается низкий рост или его отсутствие.

Учет всех сценариев необходим для точного определения полного

влияния изменения дохода. Алгоритм расчета оценки стоимости компании

первым чикагским методом можно пронаблюдать в табл. 10 (Гулькин, 2002).

Таблица 10

Расчет оценочных показателей первым чикагским методом.Показатель Методика расчета РезультатРост дохода х1% х2% х3%

Доход через t летДоход через t лет = предполагаемый первичный доход *Рост дохода за t лет

% дохода

Доходность Доходность = Доход через 5 лет*(%дохода/100)

P/E ставкаРыночная стоимость Доходность * Р/ЕТекущая стоимость Рыночная стоимость/(1+r)t

Вероятность y1 y2 y3Ожидаемая текущая стоимость

Текущая стоимость * Вероятность

35

Кумулятивная текущая стоимость

Сумма ожидаемых текущих стоимостей в зависимости от роста дохода.

Доля собственности (Первоначальные инвестиции) /(Кумулятивная текущая стоимость)

2.6. Метод скоринга.

Все рассмотренные ранее методы заключаются в количественной

оценке стоимости стартап-компании. Но, в случае со стратап-бизнесом,

преобладающую роль также играет команда проекта, которая является одной

из составляющих успеха в венчурном бизнесе. Ведь даже если идея проекта

успешная, но менеджмент компании слабый, то есть в шансы, что в конечном

итоге проект «провалится». И наоборот, если задумка проекта не предвещает

особого успеха, но при этом команда проекта сильная, целеустремленная и

компетентная, то велика вероятность, что проект окажется успешным и

компания «вырастет». Хорошая команда способна еще на ранней стадии

обнаружить и исправить недостатки, а возможности увеличения продаж и

размеров бизнеса являются ключевыми факторами для будущих доходов

инвестора.

Существует способ оценки таких неколичественных характеристик

проекта, но, тем не менее, очень существенных и влияющих на развитие

проекта, разработанный американским бизнес-ангелом Биллом Пейном:

метод скоринга (Scorecard Method)1. Суть подхода заключается в сравнении

оцениваемого проекта со среднестатистическими профинансированными

стартап-проектами в регионе. Оценка анализируемого проекта находится

путем корректировок средней оценки недавно профинансированных

стартапов в регионе. Корректировка, в соответствии с данным методом,

осуществляется по следующим направлениям:

Наличие сильной управляющей команды 30 %

Размер рынка 25 %

1 Scorecard valuation methodology by Bill Payne [electronic source]. URL: www.billpayne.com/wp-content/uploads/2011/01/Scorecard-Valuation-Methodology-Jan111.pdf

36

Новизна продукта и технологии 15 %

Конкурентное окружение 10 %

Маркетинг, каналы продаж, партнерство 10 %

Потребность в дополнительных инвестициях 5 %

Другие факторы 5 %

Более детальный лист оценки по каждому из направлений

представлен в Приложении 2.

В связи с тем, что открытая информация о стоимости

профинансированных стартапов по России в настоящее время отсутствует,

мы предлагаем использовать рассмотренную методику для осуществления

корректировки оценки конкретного проекта, полученной с использованием

количественных методов.

37

Глава 3. ОЦЕНКА СТАРТАП-ПРОЕКТА

Детально рассмотрев широкий спектр методов оценки стартап-

проектов, можно прийти к выводу, что любой метод оценки обладает

недостатками. Поэтому, для получения наиболее справедливого значения, на

практике необходимо применять несколько методов параллельно, а затем

находить оптимум. Руководствуясь именно такими предпосылками,

осуществим практическую оценку реального инвестиционного стратап-

проекта «Друм» с целью определения целесообразности инвестирования и

потенциальной доли венчурного инвестора в проекте.

3.1. Описание проекта.

Суть проекта заключается в коммерциализации инновационной

технологии по очистке поверхностей под названием «Друм». Направления

деятельности технологии:

Очистка металлов от ржавчины и окалины;

Удаление льда без повреждения покрытий;

Пред-финишная подготовка стен и полов.

Преимущества «Друм» в области металлоочистки:

Дешевая себестоимость очистки (1руб./м2)

Стоимость оборудования -50 тыс.руб.

Нет отходов

Отсутствие накладных расходов

Удобство/Мобильность

Преимущества «Друм» в области подготовки стен/полов:

Стоимость оборудования от 30 тыс.руб.

Скорость, удобство, мобильность

38

Предполагается осуществление дистрибуции продукта посредством

среднего и крупного опта. А также реализация через прямые продажи

крупным контрагентам и под проектные заказы.

Дополнительно планируется получение дохода от продажи расходных

материалов (заменяемые картриджи) и лицензионных продаж. Прогнозный

финансовый план по проекту представлен на рис.7, более подробно см.

Приложение3.

Команда проекта:

1. Дружинин Глеб Алексеевич.

Роль - директор проекта.

Образование высшее. Специальность: Финансы и кредит.

Опыт: Продажи, управление брендом, проектами. Стаж 9 лет.

Структуры: Коммерческие. Крупные и малые. Международные.

Имеется опыт создания компании с нуля. Целеустремлен.

Мотивирован. Клиентоориентирован.

2. Дружинин Алексей Евгеньевич.

Роль - инженер-разработчик.

Образование высшее. Специальность: Инженер.

Опыт работы: Предприниматель, Инженерные разработки,

Управление производством.

39Рис. 7. Финансовый план проекта «Друм»

Общий об

запрашиваемых у инвестора инвестиций составляет 20 млн.руб.

Предполагается следующее их распределение:

1й кварт - 4 млн.: офис, оборудование, образцы патентование,

сотрудники.

2й квартал - 14 млн.: производство, маркетинг, реклама.

3й квартал - 2 млн.: реклама, операционные расходы.

Выход инвестора из проекта планируется на 5й год реализации

проекта.

3.2. Расчет ставки дисконтирования (нормы доходности).

В связи с тем, что в основе большинства методов оценки бизнеса, в

частности стартапа, лежит ставка дисконтирования, позволяющая получить

реальное представление о будущей стоимости бизнеса в текуший момент

времени, первым делом необходимо осуществить ее расчет.

На основании рассмотренных в главе 2 подходов к определению

ставки дисконтирования, можно заключить, что наиболее подходящим

методом расчета нормы дисконта для случая венчурного инвестирования

служит метод CAPM, а также куммулятивный метод. Но для расчетов в

данной работе воспользуемся методом CAPM.

Расчет с использованием метода СAPM требует оценки таких

показателей как: безрисковая ставка доходности, бетта-коэффициент, а также

различных премий за риск.40

5й год

4й год

3й год

2й год

1й год

Инвест

726

484

323

152

19

-20

312

201

133

59

Продажи, млн. руб.

Прибыль, млн. руб.

Значение безрисковой ставки, полученное на основании вычислений

средней ставки по депозитным вложениям на срок 3 года по пяти крупным

российским банкам составило 8% (см.табл.11).

Таблица 11

Расчет безрисковой ставки, Rrf.

Наименование кредитной организации

Max. ставка по 3х-летнему депозиту

1. Сбербанк России 7,0%

2. Газпромбанк 8,1%

3. ВТБ24 7,5%

4. Россельхозбанк 10,3%

5. Банк Москвы 7,2%

Среднее значение: 8,0%

Страновой риск для России на основании расчетов А.Дамодарана1

можно принять равным 2,6% .

Значение рыночной премии для России возьмем из таблицы 5,

представленной в главе 2. Оно составляет 15,5%.

Риск ненадежности участников проекта примем равным 5%, в связи с

тем, что команда проекта на данный момент состоит всего из 2х человек и,

очевидно, что со временем состав будет пополняться, но о компетентности

новых участников команды проекта невозможно судить заранее. Эта

неопределенность и обуславливает выбранный уровень риска.

Так как рассматриваемый проект на текущем этапе нацелен, в первую

очередь, на продвижение своего продукта на рынок, премию за риск

1Country Default Spreads and Risk Premiums by Damodaran A. [electronic source]. URL: www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls

41

неполучения предусмотренных проектом доходов примем равной 14%,

ориентируясь на подход, рассмотренный в таблице 6 (глава 2). Таким

образом, общая премия за риск компании составит: S1=5%+14%=19%.

Расчет бетта-коэффицента осуществим экспертным путем

(см.табл.12). Такой подход, как уже было оговорено в главе 2, обусловлен

отсутствием в случае стартап-бизнеса публично котирующихся акций.

Поэтому стандартный подход, основанный на поиске отношения доходности

акций к доходности рынка осуществить невозможно.

Таблица 12

Расчет бетта-коэффициента.Всего Степень риска

Фактор риска 1.Низкая 2.Средняя 3.Высокая

1.1 1.

2

1.3 2.

1

2.2 2.3 3.

1

3.2 3.3

Соответствующее значение бетта0 0,2 0,5 0,7 1,0 1,2 1,5 1,7 2,0

Общеэкономические факторы

Социально-политический риск Х

Внутриэкономический риск Х

Внешнеэкономический риск Х

Отраслевые факторы

Циклический характер Х

Стадия развития Х

Конкуренция Х

Регулирование X

Препятствия к вхождению в рынок Х

Факторы риска на уровне фирмы

Ликвидность Х

Стабильность дохода Х

Финансовый рычаг Х

Доля на рынке Х

Диверсификация клиентуры Х

Диверсификация продукции Х

Диверсификация по территории Х

Технологический уровень Х

Риск несогласования интересов

42

Возможность проведения политикив ущерб интересам акционеров

Х

Итого кол-во наблюдений 17 1 4 1 0 1 0 2 5 3

Расчет средневзвешенного β 21,25 0,0 2,0 0,5 0,0 1,0 0,0 3,0 8,7 6,0

Таким образом, в соответствии с таблицей 11, β = 21, 25/17 = 1,25.

Итоговое значение ставки дисконта, вычисляемое методом CAPM:

R=8%+1,25*15,5%+19%+2,6% 49%

Получившееся значение соответствует норме доходности венчурных

инвесторов, инвестирующих в стартап (см.табл.9). Стоит отметить, что в

бизнес-плане проекта разработчики в качестве нормы дисконта брали ставку

30%, что значительно завышает итоговую расчетную оценку компании.

3.3. Оценка методом DCF.

Рассчитаем чистые денежные потоки по годам на основании данных

бизнес-плана (см. Приложение 3):

Таблица 13

Расчет чистых денежных потоков по проекту, руб.

T 1 2 3 4 5NOPAT

=Ebit(1-t) 3 425 577 29 389 854 76 168 958 115 802 627 243 717 466

DA 445 000 675 120 1 065 120 1 223 453 1 510 120СI 12 237 701 2 179 956 1 663 538 2 000 000 3300000

NCFt -8 812 124 27 209 898 74 505 420 113 802 627 240 417 466

43

Теперь, с учетом рассчитанной ранее ставки дисконтирования, можно

найти чистую дисконтированную стоимость по проекту.

Таблица 14

Расчет чистой дисконтированной стоимости проекта, руб.Год Инвестици

иЧистый

денежный поток, NCFt

Коэффициент дисконтировани

я,

Дисконтированный чистый денежный

поток

(1+R)-t, r=0,49

0 20 000 000 -20 000 0001 714 577 0,67 479 5822 28 374 278 0,45 12 780 6313 74 881 983 0,30 22 636 9824 115 047 318 0,20 23 341 6435 176 806 933 0,14 24 075 092

NPV 63 313 930

Полученное значение NPV=63`313`930руб. больше нуля, что

свидетельствует о целесообразности принятия проекта. А внутренняя норма

доходности (IRR) проекта при этом составляет 51%1. Этот показатель входит

в приемлемый диапазон нормы доходности, который рассматривается

инвестором при финансировании стартапа (см.табл.9).

3.4. Оценка методом мультипликаторов.

Как уже упоминалось в главе 2, метод подразумевает собой поиск

компаний-аналогов. Но, в связи с инновационной направленностью и

уникальностью разработки анализируемого проекта, он не имеет аналогов,

поэтому в качестве базы были взяты организации такой же отрасли -

машиностроения, чьи финансовые показатели в той или иной степени схожи

с прогнозными показателями, представленными в бизнес-плане по проекту

«Друм», на момент предполагаемого выход инвестора, т.е. 5 лет. Таким

образом, в качестве базы сопоставимых было отобрано 6 компаний. Их

финансовые показатели, которые положены в базу расчета 1 Рассчитано с помощью функции «ВСД» в программе Excel

44

мультипликаторов, представлены в таблице 15. Более полная информация по

сравниваемым компаниям представлена в Приложении.

Таблица 15

Финансовые показатели по сравниваемым компаниям

Компания: ОАО "ЦТСС"

ОАО "НПО ЦКТИ"

ОАО "АМЗ"

ОАО "ОМЗ" ОАО"КТЗ" ОАО"УАЗ"

Выручка 6 040 071 000р. 1 481 621 000р. 45 905 590р. 33 312 526 000р. 7 153 467 000р. 26 191 901 000р.EBIT 746 032 000р. 119 569 000р. 10 211 427р. 941 891 000р. 755 855 000р. -997 064 000р.EBITDA 901 855 000р. 148 341 000р. 10 907 427р. 965 472 000р. 756 299 811р. -697 611 000р.Чистая прибыль (NI) 596 879 000р. 95 033 000р. 8 115 367р. 527 114 000р. 631 946 000р. 1 080 673 000р.

Стоимость компании (P)

335 346 000р. 39 297р.13 046 000р. 13 878 663 190р. 3 151 071 000р. 5 719 505 918р.

Прогнозные значения по проекту на 5й год его реализации, согласно

бизнес-плану разработчиков, имеют следующие значения:

Таблица 16

Прогнозные показания по проекту

Выручка 350 161 458р.

EBIT 221 183 516р.

EBITDA 222 693 636р.

Чистая прибыль (NI) 596 879 000р.

На основании данных по таблице 15 рассчитаем значения

мультипликаторов для каждой из компаний (см.табл.17).

Таблица 17

Расчетные значения мультипликаторов.

ОАО "ЦТСС"

ОАО "НПО ЦКТИ"

ОАО "АМЗ"

ОАО "ОМЗ"

ОАО"КТЗ" ОАО"УАЗ"

P/Revenue 0,06 0,03 0,28 0,42 0,44 0,22

P/EBIT 0,45 0,33 1,28 14,73 4,17 -5,74

45

P/EBITDA 0,37 0,26 1,20 14,38 4,17 -8,20

P/E 0,56 0,41 1,61 26,33 4,99 5,29

Теперь, путем перемножения прогнозных значений по проекту на

соответствующие мультипликаторы, получим оценки стоимости проекта:

Таблица 18

Расчетные значения оценок компании.

0 P/Revenue P/EBIT P/EBITDA P/EОАО "ЦТСС" 19 441 037р. 99 423 359р. 82 806 460р. 335 346 000р.ОАО "НПО ЦКТИ" 9 287 324р. 72 693 162р. 58 993 750р. 246 814 833р.

ОАО "АМЗ" 99 513 074р. 282 581 480р. 266 356 234р. 959 523 264р.ОАО "ОМЗ" 145 884 252р. 3 259 115 462р. 3 201 221 753р. 15 715 542 760р.ОАО"КТЗ" 154 244 594р. 922 088 182р. 927 837 675р. 2 976 216 492р.ОАО"УАЗ" 76 464 497р. -1 268 785 583р. -1 825 799 147р. 3 159 006 446р.Среднее 84 139 130р. 561 186 010р. 451 902 787р. 3 898 741 633р.Медиана 84 139 130р. 282 581 480р. 266 356 234р. 2 976 216 492р.

Таким образом, на основании полученных результатов, можно видеть,

что диапазон разброса оценок очень большой. Максимальная оценка

составляет 15,7 млрд.руб., а минимальная положительная оценка равна 9,3

млн.руб. Наиболее завышенные оценки дал мультипликатор P/E. Для

определения конечного результата оценки проекта методом

мультипликаторов будем ориентироваться на средние значения, и в качестве

итоговой оценки возьмем наиболее пессимистичный прогноз - средний

показатель по мультипликатору P/Revenue, равный 84`139`130р. Выбор

обосновывается тем, что, во-первых, по этому мультипликатору разброс

значений наименьший; во-вторых, выбранный мультипликатор имеет ряд

преимуществ, которые способствуют более объективному оцениванию, а

именно:46

1) Изменчивость выручки слабо подвержена влиянию случайных

факторов, т.е. менее волатильна чем, например, прибыль.

2) Мультипликатор не имеет и в принципе не может принимать

отрицательных значений, а, значит, всегда определен.

3) На показатель выручки не влияют бухгалтерские стандарты,

которые для разных компаний могут быть различны.

3.5. Оценка методом венчурного капитала.

1) Вычислим стоимость инвестиций с учетом требуемой нормы

доходности (IRR), равной 60%, на момент планируемого выхода из

компании, т.е. через 5 лет:

FVinv = 20 млн.руб.* (1+60%)5 = 209,7152 млн.руб.

2) Найдем конечную стоимость компании на момент выхода из

инвестиций.

Чистый доход, который планирует получить компания через 5 лет,

составляет 242`509`370р. Среднее соотношение цены к доходу (P/E) для

сопоставимых компаний равно 6,5 (рассчитано на основании данных в

табл.16).

Таким образом, получим: Vt=5= 242 509 370р. * 6,5 = 1`576`313`258р.

Данный метод, по сути, аналогичен методу мультипликаторов, но его

основное преимущество заключается в возможности определения доли, на

которую может претендовать инвестор в компании. Найдем значение этой

доли путем нахождения отношения будущей стоимости инвестиций к

прогнозному значению стоимости компании: FV/ Vt=5 = 13,3%

Полученное значение означает, что инвестор, договорившись с

учредителями стартапа о доле в компании равной 13,3% , через 5 лет, при

условии успешного стечения обстоятельств, то есть если результаты

деятельности компании буду соответствовать значениям, предложенным в

бизнес-плане, то в этом случае инвестор стопроцентно окупит свои

47

инвестиции и принесет себе доход в 60%. Но, безусловно, вероятность

такого исхода очень мала, учитывая тот факт, что разработчикам проекта

свойственно завышать прогнозные показатели. В связи с чем, необходимо

при расчетах учитывать такую высокую норму доходности, она позволяет

инвестору подстраховаться и в случае неблагоприятного исхода

рассчитывать хотя бы незначительный доход.

3.6. Оценка первым чикагским методом.

Данный подход позволяет учесть вероятность различных исходов, что

особенно актуально для случая оценки стартапов, характеризующихся

особой неопределенностью. На основании субъективных рассуждений

примем вероятность оптимистичного исхода равной 20%, реалистичного –

50% и пессимистичного – 30%.

Таблица 19

Расчет стоимости проекта «Друм» первым чикагским методом,

руб.Показатель Результат

Рост дохода 90% 60% 30%Доход через 5 лет 76`005`765 32`186`848 11`397`125

P/E ставка 6,5 6,5 6,5Рыночная стоимость 494`037`475 209`214`510 74`081`309

Текущая стоимость 67`271`103 28`487`902 10`087`355

Вероятность 20% 50% 30%Ожидаемая текущая

стоимость 13`454`221 14`243`951 3`026`207

Кумулятивная текущая

стоимость 30`724`378руб.

Таким образом, вероятностный подход оценил стоимость компании на

уровне 30`724`378руб., что значительно низко по сравнению с другими

методами.

48

3.7. Оценка доли венчурного инвестора.

Рассчитаем значение доли инвестора(d) в компании при вариантах

оценки компании методом дисконтированных денежных потоков(DCF),

методом мультипликаторов и первым чикагским методом (FCM).

В случае DCF и первого чикагского метода расчет будем

осуществлять как отношение текущих инвестиций к полученной оценке.

d(DCF) = 20млн.руб. /63`313`930руб. = 32%

d(FCM) = 20млн.руб./ 30`724`378руб.= 65%

В случае с методом мультипликаторов (MM) была рассчитана

«будущая» стоимость компании, поэтому необходимо учитывать и будущую

стоимость инвестиций, которая уже была посчитана при рассмотрении

метода венчурного капитала: FVinv = 209,7152 млн.руб.

d(MM) = 209,7152 млн.руб./ 84`139`130руб. = 249%

Если снизить норму доходности на инвестиции до 30%, то будущая

стоимость инвестиций составит 74,2586 млн.руб. и тогда

d2(MM) = 74,2586 млн.руб./ 84`139`130руб.=88%

Обобщим все результаты расчетов в таблице (см.табл.20).

Таблица 20

Результаты расчетов оценки стартапа «Друм»

Название

методаУсловия Полученная оценка

Доля

венчурного

инвестора

Решение об

инвестировании в

проект

DCF - V1 =63`313`930руб. 32% инвестируем

М

.Mультиплик

аторов

IRR=60%

V2=84`139`130руб.

249% отказ

IRR=30% 88% инвестируем

Метод

«хоккейной

клюшки»

Vexit=P*P/E V3 =1576 313 258руб. 13,3% инвестируем

FCM - V4 =30`724`728руб. 65% инвестируем

49

Таким образом, исходя из результатов полученных расчетов, можно

убедиться, что различные методы оценивают проекты совершенно по-

разному и приводят к кардинально разным результатам при определении

потенциальной доли венчурного инвестора в компании. Тем не менее,

наблюдается общая тенденция, связанная с тем, что инвестору целесообразно

осуществить инвестиции в рассматриваемый проект.

Но для получения как можно более объективного результата и

принятия правильного окончательного решения об инвестировании

необходимо использовать несколько методов в совокупности. Для выведения

результирующего значения стоимости стартапа воспользуемся весовыми

коэффициентами, исходя из предпосылок, что первый чикагский метод и

метод DCF являются наиболее достоверными, т.к. в обоих случаях

учитываются риски, что позволяет инвестору получить наиболее

реалистичные показатели и подстраховаться; а также в случае с первым

чикагским методом имеет место быть комплексный подход,

рассматривающий различные варианты развития событий, что также

способствует получению наиболее реалистичных результатов. Поэтому

оценкам, полученным этими методами, будет присвоен больший вес. Метод

мультипликаторов и чикагский метод включают в себя много субъективных

параметров, поэтому им будет присвоен меньший вес.

Итоговая оценка будет рассчитываться как:

V=V1*0,3+V2*0,2+0,2*V3+0,3*V4

Получим, V=360`302`075руб. Это оценка стоимости стартап-

компании, полученная на основании данных, предоставленных в бизнес-

плане разработчика проекта с использованием количественных методов. Но

она не учитывает таких важных характеристик на этапе стартапа как

компетентность команды проекта, патентная защита, разработанность

продукта, которые, как уже отмечалось в Главе 2, оказывают 50

непосредственное влияние на развитие компании и рост ее стоимости. В

связи с чем, при оценке молодой инновационной компании целесообразно

учитывать влияние этих качественных характеристик. Осуществим это,

благодаря использованию метода Scorecard.

3.8.Оценка качественных характеристик проекта.Таблица 21

Оценка качественных характеристик проекта методом Scorecard

Факторы(+12) – max. Наличие сильной управляющей команды

Опыт руководителя проекта-1 Опыт технолога, менеджера по продажам

Желание получить опыт генерального директора, при необходимости

0 Нет необходимостиОбученность основателей компании

+3 ОбученыПолнота состава команды

+1 Команду можно считать в основном сформированнойИтого: 3 балла из 12

(+4) – max. Размер рынкаОбъем рынка (совокупные продажи)

+2 >750 млн.руб.Потенциальный доход компании через 5 лет

+2 250-750 млн.руб.Итого: 4 балла из 4

(+9) – max. Новизна продукта и технологииРазработанность продукта

+3 Уже имеются продажи/заказы продуктаПривлекательность продукта

+2 Продукт востребованВозможность воспроизведения продукта конкурентами

+3 Имеется прочная патентная защитаИтого: 8 баллов из 9

(+6) – max. Конкурентная средаКонкурентоспособность компании на рынке

-1 Много мелких конкурентовКонкурентоспособность продукта

+3 Конкурентных товаров на рынке нет или они не предоставляют угрозы

Итого:2 балла из 6

51

(+3) – max. Каналы продаж, партнерство+3 Каналы продаж определены и/или имеются пробные

заказыИтого: 3 балла из 3

(+3) – max. Потребность в дополнительных раундах финансирования

0 Доп.рауд финансирования бизнес-ангеломИтого: 0 баллов из 3

(+2) – max. Другие факторы+2 Разработан опытный образец продемонстрированы

возможности продуктыИтого: 2 балла из 2

На основании оцененных качественных характеристик вычислим

коэффициент корректировки (см.Табл.22).

Таблица 22

Расчет корректирующего коэффициента

Факторы для сравнения Вес Стартап ФакторНаличие сильной управляющей команды 30% 3/12 0,08Размер рынка 25% 4/4 0,25Продукт и технология 15% 8/9 0,13Конкурентное окружение 10% 2/6 0,03Маркетинг, каналы продаж, партнерство 10% 3/3 0,10Потребность в дополнительных инвестициях 5% 0/3 0,00Другие факторы (хорошие отзывы потребителей) 5% 2/2 0,05ИТОГО 0,64

Таким образом, скорректируем полученную количественными

методами оценку стоимости стартапа, учитывая качественные показатели его

функционирования. Умножив полученную оценку (V=360`302`075руб.) на

сумму факторов (0,64), получим итоговое значение стоимости компании,

равное 231`193`831руб.

При такой стоимости компании венчурному инвестору имеет смысл

осуществлять вложения, а доля, на которую он может претендовать,

составляет 9%. При этом доля, предлагаемая непосредственно

разработчиками проекта, составила 45%, поэтому, если полученная оценка

стоимости стратапа оправдается, то инвестор получит большой доход.

52

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В процессе написания исследовательской работы были изучены

российские и зарубежные труды, посвященные тематике венчурного

финансирования, оценке бизнеса, а также новым подходам к оценке такого

вида бизнеса как стартап.

Рассмотрев различные подходы к трактовке понятия стартап, было

синтезировано определение, согласно которому, под стартапом понимается

небольшая компания, находящаяся на начальном этапе своего развития и

нацеленная на коммерциализацию инновационного проекта.

Определено, что стартап отличается от традиционного вида бизнеса,

тем, например, что не имеет финансовой истории, не имеет как таковых

аналогов и характеризуется высокой неопределенностью результатов,

вследствие чего, располагает большим финансовым риском. Выявлено, что

именно эти факторы представляют особую сложность при получении

финансирования.

В связи с чем, определено, что единственным ресурсом, посредством

которого стартап может получить денежные средства выступает венчурный

капитал, источниками которого являются венчурные инвесторы – венчурные

фонды и бизнес-ангелы. Но, в связи с ограниченным объемом ресурсов

инвесторов, не все стартапы получают финансирование. Отбор проектов

венчурными инвесторами представляет собой сложный многостадийный

процесс. Выявлено, что наиболее значимым этапом в этом процессе является

оценка проекта. В связи с тем, что оценка проекта в конечном итоге влияет

на потенциальный доход венчурного инвестора, принятие решение о

финансировании во многом зависит именно от нее.

Анализ особенностей стартапа как особо вида бизнеса дал понять, что

применение традиционных методов оценки бизнеса для оценки стартапа

невозможно или затруднено. Обнаружено, что для оценки стартапа в

основном применяются только два традиционных метода, относящиеся к

53

доходному подходу: метод дисконтированных денежных потоков и метод

мультипликаторов.

Определено, что в случае с методом дисконтированных денежных

потоков при оценке стартап-компании основную проблему представляет

расчет ставки дисконтирования. Анализ существующих методов расчета

ставки дисконтирования показал, что наиболее подходящими для расчета

нормы дисконта при оценке стартапа являются метод CAPM и кумулятивный

метод. В свою очередь, при использовании метода CAPM, для получения

наиболее достоверных результатов рекомендовано включать в расчет ставки

дисконтирования премию за риски, связанные с ненадежностью участников

проекта и неполучением предусмотренных проектом доходов.

Выявлено, что при использовании метода мультипликаторов для

оценки стартапов главное затруднение заключается в поиске компаний-

аналогов. Стартап по определению является новой компанией, а,

следовательно, аналогов не имеет. В связи с чем, решением проблемы

является выбор в качестве «аналогов» компаний, чьи финансовые показатели

схожи с прогнозными показателями по проекту.

Также в работе были рассмотрены и изучены новые подходы к оценке

стартап-компании, такие как метод венчурного капитала и первый чикагский

метод. Помимо этого, было сделано важное замечание, согласно которому,

молодую компанию неправильно оценивать, основываясь только на

количественных расчетах, большинство из которых базируется на

прогнозных и не всегда объективных показателях бизнес-плана. В связи с

чем, был рассмотрен еще один метод – метод скоринга, позволяющий

учитывать качественные характеристики конкретного стартап-проекта.

Но базе рассмотренных методов была проведена оценка стоимости

стартап-проекта «Друм» из отрасли машиностроения. Расчетные значения

оценки стоимости проекта с использованием различных методов получились

разнообразными, что привело к большому разбросу доли венчурного

инвестора в компании. В связи с чем, для получения наиболее достоверного

54

значения оценки стоимости было принято решение воспользоваться методом

«весов». Таким образом, наибольший весовой коэффициент был присвоен

методу дисконтированных денежных потоков и первому чикагскому методу

в силу того, что эти методы учитывают риски.

Итоговая оценка проекта «Друм» с использованием четырех

количественных методов составила 360`302`075руб. Затем, с учетом

качественных характеристик проекта, учитывающих компетентность

команды, разработанность продукта, сформированность рынка сбыта и др.

проведен расчет корректирующего коэффициента, величина которого

составила 0,65. Таким образом, с учетом корректировки, результирующая

стоимость стартапа составила 231`193`831руб. При этом определено, что

венчурному инвестору целесообразно осуществлять инвестиции в такой

проект и доля в компании, на которую он может рассчитывать, составляет

9%.

55

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Аммосов Ю.П. Венчурный капитализм: от истоков до

современности. СПб.: РАВИ, 2004. - 409 с.

2. Бланк С., Дорф Б. Стартап. Настольная книга основателя. М.:

Альпина Паблишер, 2014. – 616с.

3. Герасименко А.А. Финансовый менеджмент-это просто. М.:

Альпина Паблишер, 2013. С. 261-281.

4. Гладких И.А. Обзор рынка. Прямые и венчурные инвестиции в

России 2012. СПб.: РАВИ, 2013.

5. Гулькин П.Г., Теребынькина Т.А. Оценка стоимости и

ценообразование в венчурном инвестировании и при выходе на рынок IPO.

СПб.: ООО «Аналитический центр Альпари СПб», 2002. – 190 с.

6. Каширин А.И., Семенов А.С. Венчурное инвестирование в

России. М.: Вершина, 2007. – 320с.

7. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка

и управление / пер. с англ. 3-е изд. М.: Олимп – Бизнес, 2008. -576c.

8. Мюллер В.К. Большой современный англо-русский, русско-

английский словарь. М.: изд. дом «Вече», 2010. – 1056с.

9. Рис Э. Бизнес с нуля. Метод Lean Startup для быстрого

тестирования идей и выбора бизнес-модели. М.: Альпина Паблишер, 2014. -

256с.

10. Рогова Е.М., Ткаченко Е.А., Фияксель Э.А. Венчурный

менеджмент. М.: Высшая Школа Экономики, 2011 г. - 500с.

11. Баранов А.О., Музыко Е.И. Реальные опционы в венчурном

инвестировании: оценка с позиции венчурного фонда // Вестник ИГУ. 2011.

Т.11. №2. С. 62-70.

12. Бекетов Н.В. Механизм венчурного финансирования

инновационных процессов // Финансы и кредит. 2008. №9. С. 11-43

56

13. Дагаев А.А. Венчурный бизнес: управление в условиях кризиса//

Проблемы теории и практики управления. 2003. Т.1. №. 3. С. 74-80.

14. Дагаев А.А. Механизмы венчурного (рискового)

финансирования: мировой опыт и перспективы развития в России//

Менеджмент в России и за рубежом. 1998. Т.5. №2. С.5-99.

15. Завьялова Е.Н. Оценка рисков инвестиционного проекта//

Вестник Томского государственного архитектурно-строительного

университета. 2004. Т.2. №1. С.25-36.

16. Лукашов А. В. Венчурное финансирование: стоимость компаний

и корпоративное управление (Часть 1)// Управление корпоративными

финансами. 2006. Т.2. №14. С.78-97

17. Мандрица О.В. Финансовая модель вложений в собственный

капитал инновационного стартапа // Вестник СевКавГТИ. 2012. №.13. С.173-

177.

18. Мигаль А.Н. Новые подходы к оценке финансового риска

венчурного проекта// Вестник ВолГУ. 2007. Т.10. №2. С. 53-56

19. Нестеренко Е.А. Методы оценки стоимости венчурного

капитала// Экономика: вчера, сегодня, завтра. 2012. Т.5. №6. С.129-143.

20. Смоляк С.А. О норме дисконта для оценки эффективности

инвестиционных проектов в условиях риска// Аудит и финансовый анализ.

2000. Т.1. №2. С.57-80

21. Таев А.Г. Венчурные фонды как необходимый структурный

элемент муниципальной финансовой среды инновационного

предпринимательства// Вестник Вол ГУ. 2007. Т.10. №2. С.68-78.

22. Фияксель Э.А. Управление инновационным развитием

промышленных предприятий на основе венчурного инвестирования:

автореферат дисс. на соискание уч. степени доктора эк. наук. - Санкт-

Петербург, 2008.

57

23. Венчурный капитал и прямые инвестиции в инновационной

экономике [электронный ресурс]. URL: http://rvca.ru/upload/files/lib/RVCA-

Course-2011-Part-1.pdf (дата обращения: 23.11.2013 г.)

24. Исследование: оценка индекса стоимости запуска стартапа и

основные характеристики запускаемых стартапов [электронный ресурс].

URL: https://www.rusventure.ru/ru/programm/analytics/.../Index_startup.pdf (дата

обращения:05.01.2014)

25. Обзор методов расчета ставки дисконтирования/ Манагаров Р.И.

[электронный ресурс]. URL:

http://www.cfin.ru/finanalysis/math/discount_rate.shtml

26. Gompers P., Lerner J. The money of invention: How venture capital

creates new wealth. – Harvard Business Press, Cambridge, 2001.

27. Lin J., Herbst A. Valuation of a startup business with pending patent

using real options. - El Paso, Texas, 2003.

28. Auerswald Ph., Branscomb L.W. Valleys of Death and Darwinian

Seas: Financing the Invention to Innovation Transition in the United States//

Journal of Technology Transfer. 2003. V. 28. P.3-15.

29. Davila A., Foster G., Gupta M. Venture capital financing and the

growth of startup firms// Journal of business venturing. 2003. V.18. №6. P.689-

708.

30. Davila A., Foster G., Gupta M. Venture capital financing and the

growth of startup firms//Journal of business venturing. 2003. V.18. №.6. P.689-

708.

31. Goedhart M., Koller T., Wessels D. The right role for multiples in

valuation// McKinsey on Finance. 2005. V.15. P.7-11.

32. Goldenberg D. H., Goldenberg M. D. Why entrepreneurs and VCs

disagree in valuing start-up firms: imputing the target rate of return using DCF vs.

option-based approaches// The Journal of Private Equity. 2009. V.13. №. 1. P.73-

79.

58

33. Hall J., Hofer C. Venture capitalists' decision criteria in new venture

evaluation// Journal of Business Venturing. 1993. V. 8. №. 1. P.25-42.

34. Kaplan S., Stromberg P. How do venture capitalists choose

investments// Workng Paper, University of Chicago. 2000. V.121. P.55-93.

35. Mahoney J. New venture valuation by venture capitalists: An

integrative approach// University of Illinois at Urban Champaign Working Paper.

2005. V.124. P.11-27.

36. Mathonet P., Monjanel G. Valuation guidelines for private equity and

venture capital funds: a survey// The Journal of Alternative Investments. 2006.

V.9. №.2. P.59-70.

37. Miloud T., Aspelund A., Cabrol M. Startup valuation by venture

capitalists: an empirical study// Venture Capital. 2012. V.14. №.2. P.151-174.

38. British Private Equity and Venture Capital Association. Official site.

URL: http://www.bvca.co.uk/publications/guide/intro.html (viewed 25.01.2014).

39. Country Default Spreads and Risk Premiums by Damodaran A.

[electronic source]. URL: www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls

(viewed 12.02.2014)

40. National Venture Capital Association. Official site. URL:

http://www.nvca.org/def.html (viewed 22.11.2013).

41. Scorecard valuation methodology by Bill Payne [electronic source].

URL: www.billpayne.com/wp-content/uploads/2011/01/Scorecard-Valuation-

Methodology-Jan111.pdf (viewed 02.04.2014)

59

ПРИЛОЖЕНИЯ

Приложение 1Модель расчета бетта-коэффициента экспертным методом.

Всего Степень риска

Фактор риска 1.Низкая 2.Средняя 3.Высокая

1.1 1.

2

1.3 2.

1

2.2 2.3 3.

1

3.2 3.3

Соответствующее значение бетта0 0,2 0,5 0,7 1,0 1,2 1,5 1,7 2,0

Общеэкономические факторы

Социально-политический риск

Внутриэкономический риск

Внешнеэкономический рискОтраслевые факторы

Циклический характер

Стадия развития

Конкуренция

Регулирование

Препятствия к вхождению в рынокФакторы риска на уровне фирмы

Ликвидность

Стабильность дохода

Финансовый рычаг

Доля на рынке

Диверсификация клиентуры

Диверсификация продукции

Диверсификация по территории

Технологический уровеньРиск несогласования интересов

Возможность проведения политикив ущерб интересам акционеровИтого кол-во наблюдений 17 1 4 1 0 1 0 2 5 3

Расчет средневзвешенного β 21,25 0,0 2,0 0,5 0,0 1,0 0,0 3,0 8,7 6,0

60

61

Приложение 2Лист оценки методом скоринга.

Общий вес Влияние Факторы0-30% (+12) – max. Наличие сильной управляющей команды

Опыт+1 Много лет в бизнесе+2 Опыт в таком же бизнес-секторе+3 Опыт в качестве директора-1 Опыт технолога, менеджера по продажам-3 Отсутствие какого-либо опыта в бизнесе

Желание получить опыт генерального директора, при необходимости

-3 Нет желания0 Нет необходимости

+3 Есть желаниеЯвляется ли учредителем компании обученным?

+3 Да-3 Нет

Полнота состава команды-1 Только 1 предприниматель+1 Команду можно считать в основном сформированной+3 Команда сформирована компетентными специалистами

0-25% (+4) – max. Размер рынкаОбъем рынка (совокупные продажи)

-2 <350млн.руб+1 350-750млн.руб.+2 >750 млн.руб.

Потенциальный доход компании через 5 лет-2 <250млн.руб.+2 250-750 млн.руб.-1 >750 млн.руб

0-15% (+9) – max. Новизна продукта и технологииРазработанность продукта

-3 Продукт плохо понятен, имеется только образец0 Продукт понятен, имеется «интересный» образец

+2 Имеются положительные отзывы от потенциальных покупателей

+3 Уже имеются продажи/заказы продуктаПривлекательность продукта

-3 Полезность продукта относительна или же он может быть заменен

+2 Продукт востребован+3 Продукт выполняет важную функцию, востребован, не

может быть замененВозможность воспроизведения продукта конкурентами

-3 Легко может быть скопирован, нет патента0 Копирование затруднено

+2 Продукт уникален и защищен ноу-хау

62

+3 Имеется прочная патентная защита0-10% (+6) – max. Конкурентная среда

Конкурентоспособность компании на рынке-3 Имеется несколько сильных конкурентов-2 Имеется 1 сильный конкурент-1 Много мелких конкурентов+3 Конкурентов нет

Конкурентоспособность продукта-2 Имеются хорошо разработанные конкурентные

продукты+3 Конкурентных товаров на рынке нет или они не

предоставляют угрозы0-10% (+3) – max. Каналы продаж, партнерство

+2 Потенциальные потребители и партнеры определены+3 Каналы продаж определены и/или имеются пробные

заказы-2 Партнеры не определены-3 Каналы продаж не определены и не обсуждались

0-5% (+3) – max. Потребность в дополнительных раундах финансирования

+3 нет0 Доп.рауд финансирования бизнес-ангелом-2 Существенная потребность в венчурном капитале

0-5% (+2) – max. Другие факторы

63

Приложение 3Бизнес-план проекта «Друм».

Отчет о прибылях и убытках

Год: 1 2 3 4 5 всегоВыручка 7 875000р. 57 875000р. 149 900000р. 226 991667р. 350 161458р.себестоимость 3 471053р. 20 967809р. 54 449 758р. 82 031 235р. 127 258481р. 288 178 335р.налог на имущество 121 976р. 169 874р. 239 044р. 207 148р. 209 341р. 947 383р.EBITDA 4 281971р. 36 737317р. 95 211 198р. 144 753284р. 222 693636р. 503 677 407р.Амортизация ОС 445 000р. 675 120р. 1 065 120р. 1 223 453р. 1 510 120р. 4 918 813р.EBIT 3 836971р. 36 062197р. 94 146 078р. 143 529831р. 221 183516р. 498 758 594р.Налог на прибыль(20%) 767 394р. 7 212 439р. 18 829 216р. 28 705 966р. 44 236 703р. 99 751 719р.Чистая прибыль 3 069577р. 28849758р. 75 316 863р. 114 823865р. 176 946813р. 399 006 875р.

Операционная деятельностьГод 1 2 3 4 5 всегоОбъем продаж, шт.

2800000 1150600 1500000 1000000 1650000 1650000

Выручка 7 875 000р.

57 875 000р.

149 900000р.

226 991 667р.

350 161 458р.

792 803 125р.

Затраты на пр-во

4 095 843р.

24 742 014р.

64 250 714р.

96 796 857р.

150 165 007р.

340 050 436р.

Операционные затраты

10 406 025р.

15 869 725р.

25 265 050р.

37 751 233р.

42 801 195р.

132 093 228р.

Всего затраты

14 501 868р.

40 611 739р.

89 515 764р.

134 548 090р.

192 966 202р.

472 143 664р.

Сальдо по операционной деятельности

-6 626 868р.

17 263 261р.

60 384 236р.

92 443 577р.

157 195 256р.

320 659 461р.

Инвестиционная деятельностьГод 1 2 3 4 5 всегоПокупка основных средств 2 800 000р. 1 150 600р. 1 500 000р. 1 000 000р. 1 650 000р. 8 100

600р.Сальдо по инвестиционной деятельности

-2 800 000р.

-1 150 600р.

-1 500 000р.

-1 000 000р.

-1 650 000р.

-8 100 600р.

64

Приложение 4

Отчет о финансовых результатах ОАО «ЦТСС»

65

Приложение 5Отчет о финансовых результатах ОАО «КТЗ»

66

Приложение 6

Отчет о финансовых результатах ОАО «ОМЗ»

67

Приложение 7

Отчет о финансовых результатах ОАО «НПО ЦКТИ»

68

Приложение 8

Отчет о финансовых результатах ОАО «УАЗ»

69