盈利模式升级将提升估值水平盈利模式升级将提升估值水平————化学药化学药 && 医药商业下半年投资策略报告医药商业下半年投资策略报告

招商证券研究发展中心周锐

二零零六年六月

核心观点：未来两年盈利模式的升级将成为核心观点：未来两年盈利模式的升级将成为行业内的主要热点行业内的主要热点在化学药和医药商业领域存在着很多种类的盈利模式，其中部分盈利模式存在升级的可能。

国外经验表明，盈利模式的升级将带来估值水平的大幅提升。

恒瑞医药、华海药业、华东医药、一致药业等公司未来都有可能实现盈利模式的升级，强烈建议关注未来两年其估值的提升潜力。

天药模式

海正模式

恒瑞模式

原料药 制剂 流通

渠道主导型模式尼克美模式

OTC 模式

在化学药和医药商业领域存在着多种盈利模式

向国际市场拓展

从原料药向制剂升级

横向扩张

整合上下游资源

一、关注可能升级的盈利模式一、关注可能升级的盈利模式

国内市场

国际市场

资料来源：招商证券研发中心

部分盈利模式存在升级的可能

成功模式 重点公司 国外类似公司 目前模式 未来模式恒瑞模式 恒瑞医药、

华东医药日本武田 定位于国内的抢仿型

企业国际化的仿创型企业

海正模式 海正药业、华海药业

Ci pl a印度 定位于规范市场的，由专利过期拉动的原料药出口企业

定位于国际的通用名药（制剂）生产商

渠道主导型 国药股份、一致药业

美国卡迪诺 中 间 商 （ buy andsal e ）

服务商(Fee forservi ce)

资料来源：招商证券研发中心

恒瑞模式、海正模式和渠道企业都有可能实现盈利模式升级。

而从国外的相关企业历史来看，在盈利模式升级前后， PE将得到极大的提升。

二、盈利模式升级将提升估值水平二、盈利模式升级将提升估值水平

恒瑞模式（恒瑞医药）

——从面向国内的抢仿型企业转变为面向国际的仿创型企业

武田制药

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股价

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PE

股价PE

1989年亮丙瑞林和1991年兰索美拉唑推出，随着国际市场开拓，PE从30倍提升到60倍以上

资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心

Cipla

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股价

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PE

股价PE

99年前后抗艾滋病药物制剂出口取得突破，99年PE一度高达70倍

海正模式（华海药业、海正药业）

——从原料药出口向面向规范市场的制剂出口升级

资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心

卡迪诺

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股价

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PE

股价PE

在高速成长期享有40倍左右的高PE

渠道主导型模式（国药股份、一致药业）

——从中间商向服务商升级

资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心

从国外经验来看，盈利模式的升级将带来估值的提升，但这种提升从根本上来说还是基于对未来业绩高增长的预期。

最终利润的增长将弥补股价上涨带来的短期高估值问题，并不会产生泡沫。

恒瑞模式——仿创、国际化是升级核心要素

海正模式——差异化策略将赢得升级机会

渠道主导型的模式——规模扩张、费用控制和服务体系

三、如何才能实现盈利模式升级三、如何才能实现盈利模式升级

普药生产企业

OTC 等非专利药企业

抢仿型企业

仿创药企

原创药商

辉瑞、默克

武田、三共

恒瑞、华东医药

三精、东盛

西 南 药业等

恒瑞模式升级核心要素之一

——从抢仿到仿创

资料来源：招商证券研发中心

产品名称 适应症 临床阶段 预 计 上市年份

预 计 国外上市年份

艾瑞昔布 关节炎、心痛 二期临床 07 08年底年初

2010年

卡曲沙星 抗生素 二期临床 2008年 2010年

YN-968 抗肿瘤 (肠癌 ) 申请临床 2009年 2012年

厄多 斯坦 氨溴素

化痰 申请临床 2009年 2012年

PEG-干扰素 免疫药物 申请临床 2010年 2013年

紫杉类衍生物 抗肿瘤 临床前 2010年 2013年

恒瑞的仿创药品梯队

资料来源：恒瑞医药公司资料

中国 275 亿美元的市场

全球市场 6000亿美元！

恒瑞医药： 制剂国际化已经启动， 2008年将通过 FDA认证，2010年前后仿创药品有可能国际化。

华东医药：原料药出口已经启动， 2011年前后将实现非专利制剂产品的出口。

恒瑞模式升级核心要素之一

——制剂国际化

第一阶段：

07-08年，艾瑞昔布取得新药批文后，恒瑞医药估值水平提升到 30-35倍 ，股价将达到 30-35元。

未来几年恒瑞医药的估值水平将得到大幅提升。

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EPS

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PE

EPSPE

第一阶段

第二阶段

第二阶段：

09-11年，恒瑞医药在仿创药品制剂取得出口之后，估值水平提升到 50-60倍 ，股价将达到 65-80元。资料来源：招商证券研发中心

海正模式

——差异化策略将赢得升级机会

寻求进入制剂出口的市场，如海正、华海等。

区域性生产商

面向非规范市场的 API 生产商

面向规范市场的 API生产商

通用名药生产商

专利药商

资料来源：招商证券研发中心

海正模式

——华海药业在抗艾药方面与印度企业存在相当的差异性

市场规模( )亿美元

齐多夫定 东北药等 4家 Ci pl a 3等 家 0. 74 成熟期

拉米夫定 东北药 Cipla等 3家 4. 98 成熟期

齐多夫定+拉米夫定

- Cipla等 2家 10 成长期

去羟肌苷 东北药等 3家 无 2. 67 成熟期

司他夫定 东北药等 3家 Stri des Arcol ab 6. 18 成熟期

硫 酸 阿 巴 卡韦

- 无 2. 83 成熟期

奈韦拉平 华海等两家 Ci pl a 5等 家 3. 62 成熟期

依非韦伦 - na 5. 44 成长期

奈非那韦 华海 无 4. 27 成熟期洛匹那韦 迈克 无 7. 5 成长期茚地那韦 华海等 4家 无 4. 1 成熟期

安泼那韦 - 无 0. 48 成长期

生命周期

抗 艾 药（ 核 苷 类逆 转 录 酶抑制剂）

抗 艾 药（ 非 核 苷类 逆 转 录酶 抑 制剂）抗 艾 药（ 蛋 白 酶抑制剂）

类别 药品名 国内厂家 取得WHO认证的印度厂家

资料来源：招商证券研发中心

公司在抗艾药方面与印度厂商存在相当的差异化（表3），公司未来发展重点在于目前还不是主流，但未来潜力巨大的那韦类抗艾药（蛋白酶抑制剂）方面，这类产品合成难度大，进入门槛较高。公司属于小鱼塘里面的大鱼。虽然公司所处的普利类、沙坦类药物、那韦类抗艾药市场都不是大市场，但公司进入市场较早，已经形成了较大的优势。 公司抗艾药奈韦拉平制剂将在 07年通过 FDA认证。抗艾药多由政府和国际基金采购，虽然毛利率较低，但市场开拓难度相对较小，华海药业很有可能率先在抗艾药制剂方面取得突破。

海正模式

——我们更看好华海药业

第一阶段：07-08年随着奈韦拉平制剂出口取得突破，华海的估值水平有望提升到 25-30倍；股价达到 19-23元。 2第二阶段：09年前后随着那韦类制剂产品进入国际市场，估值水平有望提升到 35倍左右，股价达到 40元以上。

未来几年华海药业的估值水平可能得到提升的情况

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EPS

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PE

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第一阶段

第二阶段

资料来源：招商证券研发中心

渠道主导型的模式

——将从中间商向服务商转变

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100%

份额集中

中国医药商业

美国医药商业

垄断竞争 寡头垄断

Buy andsal emodel

Fee forservicemodel

资料来源：招商证券研发中心

渠道主导型的模式

——实现升级的三大要素

1 、 主营收入已经具有相当的规模，有一定的规模效应，并处于高速增长中，具备不断扩张的实力。

2 、具有很强的费用控制能力，有不断压缩费用的能力。

3、从仅仅为下游企业服务转变为同时为上下游企业服务，通过增值服务创造价值。

渠道主导型的模式

——大规模、高增长惟有九州通、国药股份

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主营业务收入复合增长率

大规模、高增长惟有九州通和国药控股

行业平均增长速度

资料来源：相关公司资料，招商证券研发中心

渠道主导型的模式

——低费用率是升级的必要因素

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25.0%营业利润率费用率

低费用率公司是我们关注的重点！

费用率变化趋势

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10. 0%11. 0%12. 0%

英特集团国药股份上海医药

( E)国药控股

资料来源：相关公司资料，招商证券研发中心

渠道主导型的模式

——对上下游企业的服务能力成为升级关键

对上游企业：

提供更广泛的销售渠道，为工业企业进行招标配送，为其提供医药产品库存、销售的动态数据，为供应商提供领先于行业的全透明的市场 信息。

对下游企业：

提供尽可能多的医药商品，提供库存管理、动态补货服务、提供网上订货等全方面的服务。

渠道主导型的模式

——我们看好国药系公司的发展前 景

国药控股和九州通的全国布局图

国药天津 25 亿

国药北京 12 亿

国药上海 30 亿

国药广州 34亿

一致药业 20亿

国药沈阳 8亿

国药柳州 2 亿

国药西北 7 亿

国药西南 1亿国药新龙 16

亿

国药江苏 11亿

湖北九州通 22亿

九州通丰科城 22亿

新疆九州通 8亿

河南九州通 8亿

上海九州通 18亿

广州九州通 5亿

九州通山东药山 8亿

福建九州通 3亿

资料来源：相关公司资料，招商证券研发中心搜集整理

渠道主导型的模式

——我们看好国药系公司的发展前 景

复星医药 600196

国药控股

中国医药集团

国资委100%

51%49%

58.76%

国药控股天津公司

国药控股北京公司

国药控股沈阳公司

国药控股上海公司

国药控股湖北新龙

国药控股江苏公司

国药控股浙江公司

一致药业（ 000028）

90%

43.3%

国药广州

51%

51%

国药控股柳州公司

广东新龙

国药股份 600511

股权转让

资产注入

资料来源：公司资料

第一阶段：07-08年处于公司内部整合，外部稳步扩张阶段，利润率维持在 1%以上，主营收入保持 25%以上高速增长，利润保持 20%以上增长速度，市场估值水平达到 20-25倍。

第二阶段：09-10年前后随着渠道企业企业开始占用上游企业资金，应付帐款大于应收，费用率继续下降，收入同比增长 20%，利润增长速度达到 30%以上，市场估值水平有 望提升到 30倍以上。

未来几年渠道主导型企业的估值水平可能得到提升的情况

化学药 &医药商业推荐公司的盈利预测和投资评级

考虑股改除权后股价

1年目标价

3年目标价

05 06E 07E 05 06E 07E

恒瑞医药 A强烈推荐 26.77 21.4 35 80 0.64 0.80 0.94 33.7 26.8 22.7 21.7% 1.23

华东医药 A强烈推荐 7.39 5.9 7.5 10.5 0.18 0.23 0.30 33.4 25.2 19.6 30.5% 0.82

G华海 A强烈推荐 10.65 10.65 23 35 0.55 0.66 0.77 19.3 16.1 13.9 18.1% 0.89

国药股份 A强烈推荐 7.67 6.14 14 24 0.38 0.48 0.55 16.2 12.7 11.2 26.5% 0.82

G一致 A推荐 5.62 5.62 8 14 0.12 0.26 0.31 45.3 21.7 18.0 34.6% 0.69

Ｇ海正 A推荐 6.33 6.33 - - 0.26 0.32 0.34 24.5 20.1 18.4 15.5% 1.29

新和成 A推荐 11.66 11.66 - - 0.36 0.64 0.74 32.6 18.3 15.8 43.7% 0.42

G现代 A推荐 7.16 7.16 - - 0.22 0.26 0.30 31.9 27.9 23.6 16.3% 1.71

G复星 A推荐 6.19 6.19 - - 0.19 0.29 0.39 32.8 21.6 16.1 42.9% 0.50

丽珠集团 A推荐 6.85 6.23 - - 0.35 0.44 0.48 17.66 14.29 12.99 16.6% 0.86

表中PE计算已经考虑股改因素，未股改公司按10送2.5保守计算 ,丽珠按10送1计算。注意短期股价波动，在低位介入。

一般推荐公司

P/ E 05-07EPS复合增长

PEG

重点推荐公司

名称 当前投资评级

股价 EPS

资料来源：，招商证券研发中心

谢谢大家 ！

欢迎各位就感兴趣的问题做进一步交流！