第七讲 证券的估值分析

基础类比估值模型

P/E 指标P/B 指标P/S 指标

延伸估值模型

DDM 估值：股利贴现模型DCF 估值（ FCFF ）：公司自由现金流DCF 估值（ FCFE ）：股权资本自由现金流APV 估值：调整性现值方法AE 估值：超额收益法EVA 估值：经济增加值

现金流定价模型的原理

无风险套利原则 → 投资成本 = 未来回报的现值 → 贴现率即必要回报率 → 时间价值及风险的补偿（一价定律）

现金流贴现模型

DDM 模型：零增长模型

DDM 模型：股息定常增长模型

两阶段增长模型

gn

ga

超常增长阶段 稳定增长阶段

修正的两阶段增长 H模型

DDM 模型适用性

适用分红多且稳定的公司，非周期性行业； 不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；

DDM 模型在国内基本不适用：因为国内股市的行业结

构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比

例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。

DCF 模型DCF 估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上

该模型适用于任何类型的公司。模型主要利用自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。

当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE 模型与DDM 模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四：

稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）； 未来投资的需要（预计未来资本支出 / 融资的不便与昂

贵）； 税收因素（累进制的个人所得税较高时）； 信号特征（股息上升 / 前景看好；股息下降 / 前景看淡）

DCF 模型的优缺点优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，

框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多，角度更全面，考虑了公司发展的长期性。同时较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等。

缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。

自由现金流的的经济意义企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自

由现金流”在一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。

“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流” 偿付利息还本、分配股利或回购股票等等

“自由现金流”为负时，企业连利息费用都不能支付，而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也没有以前年度“自由现金流”剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。

当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时，企业就只能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转。当无“东墙”可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产 。

公司自由现金流量的决策含义 自由现金流量为正 公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力； 自由现金流量并非越高越好，自由现金流量过高表明再投资率

较低，盈余成长率较低。隐含公司扩充过慢。 自由现金流量为负

表明再投资率较高，盈余成长率较高，隐含公司扩张过快 公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股； 借债困难，财务创新可能较大，可能发可转换债规避财务负担

在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力

FCFE /FCFF 模型区别

股权自由现金流（ Free cash flow for the equity ）： 　 企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的不影响公司持续发展前提下的、可供股东分配的现金。

公司自由现金流（ Free cash flow for the film ）： 　　美国学者拉巴波特（ Alfred Rappaport ） 20 世纪 80 年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者 /各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。

FCFE 是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付 ( 即利息、本金支付减发行新债务的净额 )后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为 :

FCFE=净收益 +折旧 - 资本性支出 - 营运资本追加额 -债务本金偿还 +新发行债务

FCFF 是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。 FCFF 是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为 :

FCFF= 息税前利润 x (1- 税率 )+折旧 - 资本性支出 -追加营运资本

公司自由现金流 FCFF ＝ EBIT× （ 1- 所得税率）＋折旧－资本支出－净营运资本的增加

无杠杆净收益 = EBIT× （ 1- 所得税率） =净利润 +

税后利息费用股权资本自由现金流 FCFE ＝ EBIT × （ 1- 所得

税率）＋折旧－资本支出－净营运资本的增加＋新增债务－债务偿还

FCFF 和 FCFE 的计算比较无杠杆净收益

FCFF 估算的步骤

选定预测的期间确定各年的自由现金流量测定公司的资本成本对现金流量进行贴现并进行汇总

FCFF 模型要点

基准年公司自由现金流量的确定：第一阶段增长率 g 的预估（又可分为两阶段）

折现率的确定：评估自身加权平均资金成本(WACC) 。

第二阶段自然增长率的确定：剩余残值复合成长率（ CAGR ）

一般以长期的通货膨胀率（ CPI ）代替 CAGR 。第二阶段剩余残值的资本化利率的计算： 　　WACC减去长期的通货膨胀率（ CPI ）。

国内适用的公式

公司自由现金流量= 经营活动产生的现金流量净额–资本性支出

　 = 经营活动产生的现金流量净额– （购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金– 处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额）

资本性支出的形式有：

现金购买或长期资产处置的现金收回

通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产

通过企业并购取得长期资产。　　故：资本性支出 = 购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金

—处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额

FCFF 、 FCFE 的不适用性

周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定） ：银行、重组型公司

公司无平均正的盈余，如 IT类公司目前处于早期阶段；

公司不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司；

缺乏类似的公司可作参考比较； 公司的价值主要来自非营运项目。

谨慎择取不同估值方法

不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司，例如：

高速公路上市公司，注重稳定性，首选 DCF 方法， 次选EV/EBITDA ；

生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEG 方法，次选 P/B 、 EV/EBITDA ；

房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产（地产等）帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV 与 PE 法相结合的方法；

资源类上市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定价模型。

EV/EBITDA:又称企业价值倍数 PEG 估值法：又称市盈增长比率，相对更适用于高

成长性企业；一般不适用成熟行业 RNAV 估值法：计算公式： RNAV = （物业面积 × 市

场均价－净负债）／总股本

资本成本 Cost of Capital

权益成本债务成本WACC

资本成本的认识

内涵：投资必须提供的最低期望报酬率，投资的机会成本本质：资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价。

取得资本所付出的代价，主要指发行债券、股票的费用，向非银行金融机构借款的手续费用等；使用资本所付出的代价，主要由货币时间价值构成，如股利、利息等

资本成本主要取决于资金的运用风险，而不是资金的来源。金融市场决定的最低必要报酬率：

对金融市场发行证券的公司叫资本成本； 对金融市场从证券上取得报酬的投资者叫报酬率。 因此，在理想金融市场无发行成本的情况下二者是相等的。通过观察

金融市场上各种资产要求的报酬率可以确定资本成本。

影响资本成本的因素

总体经济环境证券市场条件企业内部的经营和融资状况项目融资规模

在比较各种筹资方式时，使用的是个别资本成本，如借款资

本成本率、债券资本成本率、普通股资本成本率、优先股资本成

本率、留存收益资本成本率；进行企业资本结构决策时，则使用综合资本成本率；进行追加筹资结构决策时，则使用边际资本成本率。

资本成本的运用

从必要报酬率角度出发，从不同投资主体角度分层次研究资本成本，可以突出资本成本在财务决策中的作用和适用性：

企业筹资决策时要根据债权人和所有者的要求来确定企业的债务成本和权益成本。因为这时企业是筹资者，债权人和股东是投资者。

由于各种不确定性因素的影响，债权和股权投资者的实际报酬率和期望报酬率并不完全一致，企业作为一个利益和决策主体，也要遵循低成本筹资的原则，但这并不否认企业筹资时要考虑投资者报酬率的要求。

从长期看，一个不考虑投资人报酬要求的企业、长期无法满足投资人报酬要求的企业最终将筹不到资金而无法摆脱终止的命运。

资本成本的估计

个别资本成本权益成本

股利增长模型法 RE=D1/P0+g

估计 g

利用未来增长率预测：可持续增长速度 利用历史平均增长率 该法的评价：简单；适用派发股利稳定增长公司、未考虑风险

证券市场线法（ SML 法）

两种方法举例某公司股票的贝塔系数是 1.2 ，估计的市场风险溢价 8% ，无

风险利率 6% 。公司上一次的股利是每股 2元，预计股利将以 8%

的水平无限期增长下去。目前股票售价 30元。公司的权益成本？ SML 法 RE= 6%+1.2* 8%=15.6%

股利增长模型法

RE= 2*(1+8%)/30+0.08=15.2%

两种方法很接近。也可取两结果的平均值 15.4% 作为公司的权益成本。

SML 法评价：适用很多公司，考虑了风险。

计算权益成本

假设天马股份公司股票的贝塔系数是 0.80 ，市场风险溢价是 6% ，无风险收益率是 6% 。天马股份公司上一会计年度的股利是每股 1.20元，预期股利将以 8% 的比率无限期地增长下去。目前股票的销售价格是 45元。天马股份公司的权益资本成本是多少？目前价位是否合理？如何操作？

SML 法根据已知的信息，天马股份公司普通股票的期望报酬率：

RE = Rf + βE×(RM-Rf )= 6% + 0.80×6%= 10.80%

运用股利增长模型

预计股利是 D0×(1 + g) = 1.20 元 ×1.08 = 1.296元，即：

RE = D1/P0 + g= 1.296 元 /45 + 0.08= 10.88%

由于 10.80% 和 10.88%这两个估计值相当接近，我们可以把它们平均，得出天马股份公司的权益成本大约是 10.84%

。

个别资本成本 ---- 债务成本债券成本的计算

观察金融市场借款利率

票面利率是企业债务成本的适当估计值吗？

考虑时间价值：到期收益率就是适当的资本成本。

9% 的到期收益率， 30% 的税率下税后债务成本？

加权平均资本成本 WACC

什么是 WACC

以各种资本占全部资本的比重为权数，对各种资本成本进行加权平均计算的综合资本成本

如何确定各种资本权重帐面价值：资料易得；忽视了市价 市场价值：反映了当前的真实权重目标价值：体现期望的筹资结构

考虑税收的 WACC

WACC举例

假设天马股份公司股票的贝塔系数是 0.80 ，市场风险溢酬是6% ，无风险报酬是 6% 。天马股份公司上一次的股利是每股 1.20

元，预期股利将以 8% 的比率无限期地增长下去。目前股票的销售价格是 45元。天马股份公司的权益资本成本是多少？假定天马股份公司的目标债务权益率是 50% ，税前债务成本是 9% 。如果税率是 35% ， WACC 是多少？

因为目标债务权益率是 0.50 ，对于每 1元的权益，天马股份公司就使用了 0.50元的债务。换句话说，天马股份公司的目标资本结构是 1/3 的负债和 2/3 的权益。因此， WACC 是：

WACC = (E/V)×RE + (D/V)×RD×(1-TC)

= 2/3×10.84% + 1/3×9%×(1-0.35)

= 9.177%

WACC 的用途反映整个公司资本成本的大小，作为整个公司的必要

报酬率。当拟议投资和公司现有业务相类似时， WACC

可作为该投资的适当贴现率。对公司业绩评价 --- 用于计算经济增加值 (又名剩余

收益 ) Economic Value Added(EVA)

EVA=(ROA- 资本成本 )* 全部资本专注法确定部门或新项目的适当贴现率

专注法：观察类似项目的专业上市公司的 WACC作为新项目的适当贴现率

例： KFC 准备介入电子产品零售业务。参照标准可选苏宁电器或国美电器。

发行成本和 WACC 公司估值与首次公开发行股票定价的方法 公司价值评估有三种主要方法：

相对比较估价法（可比估价法）；现金流折现估价法；期权估价法。

现金流量折现法应用现金流量折现法（ discounted cash flow method

， DCF ）是用公司未来一段时间内预测的自由现金流量的贴现值来估算公司市场价值的方法。

现金流量折现模型是：

企业价值 =

其中 : FCFFt （ free cash flow of firm ）表示第 t 年的现金流量； r 表示折现率； t 表示现金流量的持续年数。

具体步骤为 :

预测公司的自由现金流量 预期自由现金流量 =EBIT* （ 1-TC ） + 折旧与摊销 - WCR-△ 净资

本支出

其中： EBIT （ earning before interest and tax ）表示息税前利润； TC 表示公司所得税率； △ WCR 表示营业流动资产增加

确定折现率 加权平均资本成本法（ WACC ）是估计企业价值中折现率的一

种较为常用的方法：

(1 )D C E

D EWACC K T K

D E D E

( )E F M FK R R R