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中長期日本經濟與日股展望
2006 年 2 月 23 日
大和國泰證券 投資情報部
2
重點摘要
‧日本經濟在調整 13 年之後正重新出發
（ 1）新興國家崛起逐漸扮演世界經濟成長要角
（ 2）日本 20年長期固定投資循環正式進入擴張期。
（ 3）第二代嬰兒潮人口將再造日本消費顛峰
（ 4） 1990 年代以來的泡沫經濟清算接近尾聲
—企業結構調整的進展（過剩債務、過剩設備、過剩雇用的解決）
—銀行結構調整的進展（不良債權大幅減少）
—股市結構調整的進展（本益比調整）
‧短期影響日本經濟的利空因素
（ 1）美國升息與匯率
（ 2）油價上漲
（ 3）國內政治變數
‧今後具有潛力的產業
（ 1）內需景氣好轉帶動通貨緊縮時代的結束：金融、不動產、設備投資、住宅相關。
（ 2）外需：東亞的自有汽車與自有房屋需求、資源與能源開發。
（ 3）新產品的需求題材：汽車、環保、薄型電視、新型飛機市場。
3
近期日股陷入整理的原因
LIVEDOOR 事件、房屋耐震強度偽造問題、美國牛肉進口緊急喊停、防衛設施廳工程競標醜聞等事件陸續發生，導致輿論對於執政黨的批判聲浪逐漸高漲，也導致市場對於小泉改革路線產生疑慮。另市場也相當擔心，下一任首相呼聲相當高的安倍晉三官房長官，有可能會受到這些醜聞案的影響。
尤其是 LIVEDOOR 事件上，不僅堀江社長遭到逮捕， LIVEDOOR亦可能面臨下市的命運，而且市場亦擔心是否會波及到政治界等。另一方面，東京證交所交易時間縮短，以及大阪證交所成交及回報速度變慢，降低投資人對於日股交易的信賴感。
日本央行解除量化寬鬆政策時期的接近，以及對解除零利率政策後所產生不確定性的疑慮。
在上述因素下，市場對於外資的反手賣超， 3月中旬前的日本國內投資人報稅的變現賣壓，以及會計年度結束前來自法人的獲利了結賣壓等疑慮。
4
日股與世界主要股市漲跌幅比較
（資料來源） BLOOMBERG
2004年12月底 2005年12月30日 漲跌幅
日本 日經225 11,488.76 16,111.43 40.24%
TOPIX 1,149.63 1,649.76 43.50%
美國 道瓊 10,783.01 10,717.50 -0.61%
NASDAQ 2,175.44 2,205.32 1.37%
德國DAX 4,256.08 5,408.26 27.07%
倫敦金融 4,814.30 5,618.80 16.71%
法國CAC 3,821.16 4,715.23 23.40%
台灣 6,139.69 6,548.34 6.66%
韓國 895.92 1,379.37 53.96%
香港 14,230.14 14,876.43 4.54%
新加坡 2,066.14 2,347.34 13.61%
中國 上海A股 1,330.19 1,220.93 -8.21%
上海B股 75.65 62.02 -18.02%
5
主要投資人別買賣超狀況
（資料來源） BLOOMBERG
-1500
-1000
-500
0
500
1000
1500
2000
05/1 05/3 05/5 05/7 05/9 05/11 06/1
自營 外資散戶 金融機構投信
Yen Bn
單位：10億日圓
自營 個人 投信 金融機構 外資2005年 -1748.23 -3995.57 755.311 -5946.63 10321.9
2006年(～2/10) -1074.63 937.352 222.843 -971.102 658.168
各投資人買賣超金額
6
日本實質 GDP成長表現優於美國
美日實質 GDP 成長率比較 （年率）
日本
美國
（資料來源） 大和總研根據內閣府與美國商務部資料製成
7
日本通縮壓力逐漸減輕
（資料來源） 2005 年、 2006 年數據為大和總研預估
2000年度 2001年度 2002年度 2003年度 2004年度 2005年度 2006年度
實質GDP成長率 2.5 -1.1 0.8 2.0 1.7 3.4 2.3
民間最終消費支出 0.5 0.8 0.7 0.5 1.7 2.6 1.9
民間住宅投資 -0.3 -7.9 -2.3 -0.3 1.7 -0.2 3.9
民間設備投資 8.8 -3.4 -3.7 8.3 5.4 8.5 4.9
政府最終消費支出 4.7 2.8 2.4 1.2 1.8 1.6 1.5
公共投資 -8.1 -5.1 -5.1 -9.0 -12.4 -0.9 -4.9
財貨、勞務出口 9.3 -7.1 11.0 10.0 11.4 8.5 5.6
財貨、勞務進口 8.2 -3.9 5.0 3.1 8.4 6.2 4.1
（內需貢獻度） 2.3 -0.7 0.1 1.2 1.1 2.9 1.9
（外需貢獻度） 0.2 -0.4 0.7 0.8 0.5 0.5 0.3
名目GDP成長率 1.0 -2.4 -0.7 0.8 0.5 2.1 1.6
8
日本央行對於經濟指標預測逐漸樂觀
日本央行與政策委員的經濟相關指標預估
實質 GDP 國內企業物價指數
消費者物價指數（生鮮食品除外）
2005年 4月時的預測數據
2005年 4月時的預測數據
（註）相關指標預估係將各政策委員預估數值中最大值與最小值剔除後的預估區間。〈〉為中值。
（資料來源）大和總研根據日本銀行「經濟、物價情勢展望」（ 2005年 10 月 31 日）資料製成
9
日本核心 CPI 續揚
（資料來源）日本總務省
-2 .0
-1 .5
-1 .0
-0 .5
0.0
0.5
1.0
01 02 03 04 05
CP I
Core
%
10
量化寬鬆可望在今年 4月廢除
1
2
3
近期的消費物價指數年增率單月回升至零以上
，且趨勢可維持在零成長之上。
消費物價指數年增率判斷不會再回到負成長。
此一判斷可由日本央行「展望報告」中的內容
及委員的看法而得知。
除了上述必要條件外，再加上經濟、物價情勢
予以綜合研判。
廢除量化寬鬆之條件
廢除迫在眉睫的量化寬鬆
資料來源：日本央行、總務省
商業銀行於日本央行的活期帳戶餘額值(右軸) Core CPI(左軸) 隔拆利率(左軸)
% 兆日圓
開始量化寬鬆
開始零利率政策
11
利率反轉上揚初期股價大多上漲
0123456789
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 060150030004500600075009000105001200013500
Fed Funds Target Rate(L)道瓊(R)Nasdaq(R)
% Index
（資料來源） BLOOMBERG
12
近 15年來台股與日股走勢比較泡沫經濟時高點 泡沫崩潰後低點‧日股： 1989 年 12 月 29 日 38,915點 ‧日股： 2003 年 4月 28日7,607點‧台股： 1990 年 2月 12 日 12,682 點 ‧台股： 1990 年 10 月 12日 2,485點
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
90/1 92/1 94/1 96/1 98/1 00/1 02/1 04/1 06/10
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
台灣加權股價指數(L)
日經平均股價指數(R)
資料來源：Bloomberg
台灣與日本股價指數走勢比較
13
日股出現泡沫式飆漲，但卻不是泡沫
（資料來源）大和總研根據東京證交所資料製成
主要 300 家上市公司
稅前淨利指數（右軸）
日經平均股價指數
14
TOPIX 即將站上 1750 點起漲線
(94/6/13)1,712
(00/2/7)1,754
(96/6/26)1,722
770(03/3/11)
980(98/10/15)
(89/12/18)2,884
1,193(95/6/13)1,102
(92/8/18)
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2,200
2,400
2,600
2,800
3,000
83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 年
1968.1.4=100
15
今年上看 20000 點
（資料來源）大和總研
(年) 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
日經平均 高點 低點 高點 突破 高點 高點
11979 7607 12163 12000-15000 20000 25000？
(5/23) (4/28) (4/26) (8月-12月)
市場心理 極度悲觀 悲觀 悲觀 正常 轉為樂觀更加樂觀
心理背景
銀行不良債
權問題、通
縮恐難解決
銀行不良債
權問題解決持續通縮 通離通縮
預期持
續成長北京奧運
股市供需
外資VS本土 ≧ ≧ ≧ ≧ ± ≦
企業獲利(年度) 73% 55.5 30.7 18.4 12.3 10.4 第7年成長
(DIR300之企業) 〔換算成日經平均的EPS〕 840日圓 920日圓 1000日圓？
央行
升息？
16
全球景氣呈現多極化的擴張步伐
世界性的景氣復甦
世界經濟邁向全面性、多極化的擴張局面
美國：消費、設備投資擴大，但就業與高油價是不確定因素。
中國：軟著陸可能性較高，經濟持續維持 9％左右的高
日本：以內需為主導的自發性復甦，通貨緊縮逐漸緩和。
設備投資的復甦（業績復甦→豐富的現金流量→負債償還等對財務報表的美化→攻擊式經營）。 對設備更新、新領域投資的日益活絡。
世界經濟出現勢力消長的可能性：擁有龐大人口與資源的新興國家、東歐各國、資源與能源生產國的經濟正式起飛。世界經濟可望朝向多極化與持續成長的方向發展。
（資料來源）台、美、日、歐元圈、中、英 2006 年數據為大和總研預測，其他國家2005、 2006 年數據為 IMF預測
6.4 6.7 7.3 7.5 4.4 4.8 4.7 India
5.5 6.0 7.1 7.3 4.7 5.1 10.0 Russia
3.5 3.7 5.2 0.5 1.9 1.3 4.4 Brazil
4.5 4.0 6.8 1.1 2.2 -2.0 9.9 Singapore
4.0 4.0 5.6 3.1 2.3 0.6 10.5 Hong Kong
5.2 4.0 5.1 3.1 6.3 3.0 8.8 Korea
3.3 2.6 4.0 3.0 3.8 2.7 3.3 Australia
2.31.7 2.9 2.2 1.8 1.9 2.9 UK
9.09.9 9.5 9.3 8.0 7.3 8.0 China
1.91.4 1.8 0.4 0.7 1.5 3.4 EMU
2.72.8 2.7 2.5 0.3 -0.5 1.5 Japan
3.03.5 4.2 3.1 2.4 0.3 4.1 USA
3.783.47 5.8 3.2 3.5 -2.2 6.0 Taiwan
2006F200520042003200220012000(%)
17
日本固定投資循環落底、並開始邁向擴張階段！
以 20 年為週期的固定投資循環進入擴張局面
庫存調整結束、獲利能力與現金流量的改善、數位家電等新成長產業領域的出現。
固定投資循環邁向擴張期，下一次的顛峰在 2010 年。
此次從 2002 年開始的景氣循擴張期，可望超過歷史最長的伊邪那岐景氣（共 57 個月）。
日本與美國名目設備投資金額比較
0
20
40
60
80
100
120
140
70 75 80 85 90 95 00 05 （資料來源） DIR根據內閣府「國民所得統計速報」、美國商務部資料製成
年
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400兆日圓 10億美元
日本（左軸） 美國（右軸）
日本民間固定投資比率與股價長期波動比較
1932 年1904 年
1897 年
1918 年1939 年
1961 年1970 年 1990 年
1983 年1966 年
1947 年
2002 年
2003 年
1989 年
1982 年
1972 年
1961 年
1965 年
1946 年
1920 年
1930 年
1939 年
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
1885 1895 1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005
（資料來源）大和總研根據內閣府與「國民所得（長期經濟統計 1 ）」（東洋經濟新報社出版）、
「昭和國事總攬」（東洋經濟新報社出版、東京證交所等資料製成
年
-100
0
100
200
300
400
500
名目民間固定投資／名目 GDP（左軸）
％ 25 年 21 年 22 年 9 年 20 年 20 年 ？ ％
日經平均股價與
10 年移動平均值
的乖離率（右軸）
18
日本 35～45歲人口成長走勢 （100萬人）
家計消費核心世代（35～45歲）
（資料來源）大和總研根據國立社會保障、人口問題研究所資料製成
第二代嬰兒潮人口將再造日本另一波經濟榮景
‧第一次嬰兒潮的高峰出現在 1949 年，這一群人口到了 1980 年代中期時正好成為消費的核心主力，35 ～ 45歲的年齡層人口在 1980 年時為 1750萬人，但是到了 1987年已經升高至 2020萬人，由於主力消費人口對於耐久財產品與房屋的需求相當強勁，也因此造就日本在 1989 年時到達高峰的經濟與資產泡沫榮景。
‧第一波嬰兒潮人口第二代的出生顛峰期則是落在 1973 年，換言之，在 2013 年時第二代嬰兒潮人口正好滿 40歲。 35 ～ 45歲的年齡層人口在 2000 年觸底至 1590萬人之後，又開始回升，預估在 2012年將會拉升至 1870萬人。這一群人將成為 21 世紀前 10 年第一波日本的消費主力。
19
主要國家個人金融資產
其他
保險、年金
準備金
投資信託
出資等
股票
債券
現金、存款
日本 美國 英國 德國 法國
（資料來源）大和總研
（註） 1.日本與美國為 2005年 9月底數據，英國為 2005年 6月，德國與法國為 2004 年 12 月底數據 2.日本的「債券」含信託受益權，「出資」含對未上市公司投資
20
日本企業獲利能力增強
企業業績：在沒有振興經濟方
案協助下的企業復甦（ 2000
年 10 月 19 日在實施 2-3兆日
圓的公共建設之後，便沒有任
何大型公共投資）
在這種情況下，日本企業卻因
為組織再造成效的發揮下，從
2002 年度開始稅後淨利即轉
虧為盈，截至 2005年度仍將
持續 2位數的成長。而根據大
和總研預估 2006 與 2007年度
可望持續 2位數成長。
另一方面，隨著獲利的提升，企業持有的現金流量亦同步增加，將有助於今後設備投資的增長。
(年增率，%)(年度) 2004 2005 2006 2007 2005 2006
DIR300 實際績效 最新預估 最新預估 最新預估 前次預估 前次預估(12月時點) (12月時點) (12月時點) (9月時點) (9月時點)
營收 5.8 6.1 3.6 2.8 4.8 2.7製造業 6.5 7.0 3.9 3.2 5.5 2.9
國內 4.8 4.9 2.0 1.0 5.1 1.3海外 9.1 9.9 6.4 5.9 6.1 5.2
非製造業 4.0 3.9 3.0 1.8 2.8 2.2變動費用 6.2 7.3 3.7 2.6 5.6 2.6固定費用 0.6 1.1 1.1 0.8 1.1 0.8
稅前淨利 24.5 7.2 8.9 9.5 4.5 9.4製造業 23.8 9.5 10.3 11.3 7.2 11.4非製造業 25.9 2.9 6.1 5.7 -0.4 5.5
稅後純益 30.7 18.4 12.3 10.4 15.0 13.2
現金流量（兆日圓） 28.23 30.96 33.12 35.01 30.56 32.64稅後淨利 11.82 14.00 15.71 17.34 13.59 15.38折舊費用 16.41 16.97 17.41 17.67 16.97 17.26
設備投資（兆日圓） 18.92 21.67 20.44 19.79 20.85 19.81自由現金流量（兆日圓） 9.31 9.30 12.68 15.22 9.71 12.83
匯率(日圓/美元) 107.5 109.7 110.0 110.0 105.6 105.0 (日圓/歐元) 135.2 135.3 135.0 135.0 135.1 135.0油價(CIF：美元/桶) 38.7 55.0 50.0 45.0 49.0 42.0日本實質GDP成長率(%) 1.9 2.6 1.6 2.1 1.7 1.8美國實質GDP成長率(%) 4.1 3.4 3.0 3.1 3.2 3.1歐洲實質GDP成長率(%) 1.7 1.6 1.9 1.7 1.4 1.9亞洲實質GDP成長率(%) 7.5 6.6 6.8 6.8 6.3 6.4
主要300家上市企業業績預測
前
提
條
件
(資料來源)大和總研，亞洲經濟成長率不包含日本
21
工業生產指數與東證 1部（剔除虧損公司）EPS
103.41991/5
75
80
85
90
95
100
105
110
115
87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
（資料來源）大和總研根據經濟產業省與東洋經濟新報社資料製成
（註）2006年EPS為預估值
2000年＝100
25
35
45
55
65
75
85
95
105
年
工業生產指數（左軸）
TOPIX EPS（剔除虧損公司、右軸）預測
103.41991/5
75
80
85
90
95
100
105
110
115
87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
（資料來源）大和總研根據經濟產業省與東洋經濟新報社資料製成
（註）2006年EPS為預估值
2000年＝100
25
35
45
55
65
75
85
95
105
年
工業生產指數（左軸）
TOPIX EPS（剔除虧損公司、右軸）預測
22
企業投資、雇用進入擴張期（ 1）
企業投資、雇用與收益進入擴張期
8
12
16
20
24
0.4
0.8
1.2
1.6
2.0
2.4％ 倍
設備投資比率（＝名目設備投資／名目 GDP、左軸）
有効求人倍率（＝有効求人數／有効求職者數、右軸）
（資料來源）內閣府、厚生勞動省、東洋經濟新報社
1959
1966
1963
1970
1983
1990
2000
0
2
4
6
8
10
12
14
55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10年
0
20
40
60
80
100
120
140
160
TOPIX BASE （虧損公司除外）
的 ROE（左軸）
EPS
（右軸）
23
企業投資、雇用進入擴張期（ 2）
製造業雇用人員判斷 DI 與生產設備判斷 DI走勢DI為回答「過剩」企業家數 - 回答「不足」企業家數
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
生產設備判斷 DI （左軸）
雇用判斷 DI （右軸）
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
（資料來源）日本銀行「企業短期經濟觀測調查
年
預估
24
銀行不良債權問題已脫離最壞時期
・大型銀行受到通縮負面影響最大 —資產通縮：新不良債權持續發生 —流量通縮：利率走滑及獲利率曲線走平 →套利區間縮小、收益惡化・大型銀行已經脫離不良債權最壞的時期 —具有以業務淨利打消呆帳的能力 —呆帳餘額 /貸款餘額的比率已經脫離最壞的情況 —根據日本金融廳資料，日本全國銀行不良債權餘額已從 2002 年 3 月底的 43.2兆日圓 ，下降至 2004 年 3 月的 26.6兆日圓， 2005年 9月底進一步下降至 15.9兆日圓。
日本全國銀行不良債權餘額
10
15
20
25
30
35
40
45
99/3 00/3 01/3 02/3 03/3 04/3 05/3
兆日
圓
大型銀行不良債權餘額與逾放比
15.4
6.4
11.3
11.67.0
6.7 5.48.811.7 2.1
0
10
20
30
40
50
60
70
2000 年度 2001 年度 2002 年度 2003 年度 2004 年度2005年度預估 2006 年度預估
（註）①為問題債權中有破產疑慮或已破債權與應注意債權餘額的合計。 ②為已公布之不良債權餘額。逾放比為②／放款餘額。
（資料來源）大和總研製成
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0應注意債權
要管理債權
有破產疑慮或已破產債權
逾放比（右軸）
％兆日圓
①②
25
大型金控股逾放比持續改善
逾放比 = 金融再生法揭示債權 /總授信
(資料來源） DIR根據各銀行公布資料製成
98年度底 99 年度底 00 年度底 01 年度底 02 年度底 03 年度底 04 年度底 05年 9月底
05年度底預估
06 年度底預估
瑞穗三菱東京
UFJ三井住友RESONA
三井 TRUST 信託
住友信託
26
土地價格逐漸落底
‧根據日本國土交通省 7月 1日最新統計， 2005年日本全國住宅地地價下滑 3.8％，商業地下滑 5％，分別較去年的 4.6％與 6.5％，地價下滑有縮小的趨勢。
‧其中東京都會區住宅與商業用地分別下滑 2.8％與 2.1％，較去年的 5％與 5％也出現縮小。另一方面東京都心部（ 23區）的住宅與商業地地價則已經出現正成長，分別為 0.5％與 0.6％。
從加權平均的腳步來看日本地價（上年比）～落底反彈
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
（註）以調查電點的上年價格進行加權平均計算得知各調查地點的公告地價變化率， （資料來源）日本央行根據國土交通省公告地價製成
全國 東京
％
年
27
大都會地區辦公大樓空屋率下滑
（資料來源）大和總研根據生駒資料服務系統「辦公大樓市場報告」製成
東京 23區與大阪空屋率
28
銀行類股股價上檔空間仍大
(資料來源 )BLOOMBERG
Japan Bank Index
0
500
1000
1500
2000
89/191/193/195/197/199/101/103/105/1
Japan Bank Index
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
89/1 91/1 93/1 95/1 97/1 99/1 01/1 03/1 05/1
29
三菱 UFJ金融集團（ 8306 ）走勢圖
30
三井住友金融集團（ 8316 ）走勢圖
31
瑞穗金融集團（ 8411 ）走勢圖
32
RESONA金控（ 8308）走勢圖
33
不動產類股股價將隨地價回升而逐漸增溫
(資料來源 )BLOOMBERG
Japan Bank Index
0
500
1000
1500
2000
89/191/193/195/197/199/101/103/105/1
Japan Real Estate Index
0
500
1000
1500
2000
2500
89/1 91/1 93/1 95/1 97/1 99/1 01/1 03/1 05/1
34
平和不動產（ 8803 ）走勢圖
35
住友不動產（ 8830 ）走勢圖
36
日本經濟・企業經營的方向性
企業結構調整的進展 削減過剰債務、過剰設備、過剰雇用的進
展
銀行結構調整的進展 削減不良債權餘額的進展
不動産市場、股市結構調整的進展 價值調整、供需調整的結束
【為什麼日本經濟已進入長期多頭走勢】
（ 1）泡沫經濟清算幾乎已經結束
克服日圓升值與通縮的威脅
（ 3 ）日本企業對的經營體質出現結構性改善
【今後可預期的變化重點】
■後泡沫清算
企業的經營資源從過剩・・・轉為・・・不足 設備不足、人員不足等
銀行從再生期邁向飛躍期，政府資金由投入→回收 脫離倒閉・不良債權問題，既有放款業務的改善。
個人貸款、證券・保險等新事業型態的拓展
不動産交易的活絡化
供需改善（出售案件與購買案件同步增加） 投資資金流入不動産市場
個人等國內投資資金逐漸流向股市
個人的意識變化、企業經營改革、股票魅力的提升、仲介金融機構的擴大與銀行行動的變化
ROE策略的轉換 同時兼顧資本效率的提升與營收增加的策略
在壓縮過剩債務後，因應成長階段的配息政策
■後通縮時期的成長戰略
在設備投資長期壓抑結束後，設備更新需求將擴大
第 2 次 IT革命（數位家電領域等）由日本擔綱主角
嬰兒潮第二代將扮演消費與房屋投資的要角
（ 2 ）以 20 年為週期的投資循環進入擴張期
巨大新興國家經濟起飛，資源生產國經濟好轉
（ 4 ）世界經濟成長出現結構性的變動
37
（日本央行與ECB協調干預） ・中東（伊拉克）情勢的穩定化 ・美國財政緊縮政策 ・FRB的升息（美國經濟降溫）…國內外利差擴大 ・油價下滑 （人民幣升值）
＊ 美國雙赤字若僅靠匯率調整，其改善程度將有限
美國產業結構、儲蓄與投資均衡的變化是不可或缺的條件
美 國
財政赤字
（減税・強大內需、國防費用增加）
經常帳逆差
（對中國與中東逆差擴大）
中東糾紛・緊張
（伊拉克戰爭）
油價飆漲（＋石油美
元避免投資美元資產）
中 國持續高成長
（世界的工廠與市場）
低估的人民幣（巨額順差）
現階段的世界經濟變數
38
日本的高原油使用效率
（ 資料來源） BP、 IMF、大和總研（註）數據為原油消費量 /GDP
中國 日本 美國
（ 1990 年美國＝ 100 ）
39
油價上漲對日本經濟影響
原油每桶上漲 10美元對日本總體經濟的衝擊
-0.96經常帳收支（兆日圓）
-0.72貿易帳收支（兆日圓）
0.01失業率
0.02消費者物價
0.02國內企業物價
-0.14工業生產指數
-0.07產業活動指數
-0.22GDP 平減指數
-0.11實質 GDP
-0.32名目 GDP
第一年（％）
（資料來源）大和總研
40
自民黨眾議院勝選有助於小泉政策推動
1.小泉內閣推動的郵政民營化法案已經通過。2. 受執政聯盟拿下眾議院 2/3席次的影響，參議院的反對已不對執政聯盟提出之法案形成阻 礙；除非修改憲法，否則執政黨提出之法案應皆可於國會通過。在此情況下，除了郵政 民營化法案外，自民黨所提出的各項政策也將陸續立法通過。3. 持續朝向小型化政府、引導民間活力的方向加速，有助於日本經濟及股市的正面發展。4.今後主要課題包括：（ 1）政府金融機構的整併；（ 2）國家與地方稅制與財政改革；（ 3）道路等特別預算的改革；（ 4）公務人員費用的削減；（ 5）醫療制度與社會保障改革；（ 6）法令規範的鬆綁。
眾議院 參議院
執政黨
自民黨
公民黨
327
296
31
137
113
24
在野黨 等
民主黨
共產黨
社民黨
無黨派
153
114
9
7
23
104
83
9
6
6
欠缺席次 0 1
總席次 480 242
41
日圓與新台幣匯率走勢
％
0123456789
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 年
美 10年公債利率
日 10 年公債殖利率
美日長短期利率走勢
0
1
2
3
4
5
6
7
％
美 3個月 TB
日本 3個月 CD
3.0
3.2
3.4
3.6
3.8
4.0
00/1 01/1 02/1 03/1 04/1 05/1 06/1
JPY/TWD
JPY/TWD匯率走勢
資料來源：Bloomberg
42
日股本益比偏低
預估合併 EPS(左軸 )
預估 PER （右軸）
06 年度預估 97 日圓
05 年度預估 82日圓
（資料來源）大和總研根據東洋經濟四季報資料製成
東證一部（虧損公司除外）預估 EPS與 PER
43
主要投資人別買賣超狀況
（資料來源） BLOOMBERG
-1500
-1000
-500
0
500
1000
1500
2000
05/1 05/3 05/5 05/7 05/9 05/11 06/1
自營 外資散戶 金融機構投信
Yen Bn
單位：10億日圓
自營 個人 投信 金融機構 外資2005年 -1748.23 -3995.57 755.311 -5946.63 10321.9
2006年(～2/10) -1074.63 937.352 222.843 -971.102 658.168
各投資人買賣超金額
44
股票型投信基金規模持續擴大（ 1）
申購
贖回
（資料來源）投資信託協會
45
股票型投信基金規模持續擴大（ 2）
（資料來源）投資信託協會
貨幣基金
債券基金
股票基金
42兆4014億
兆日圓
46
獲利成長的原動力 題材 相關類股
通貨緊縮結束 後通縮 銀 行 不動產
內 需 具有獨自成長性（委外、受惠於法規改革） 獨自成長性企業
企業活動的擴張期 固定投資循環擴大～設備投資、房屋投資熱潮 設備投資相關 住宅用設備機器
後通縮時代
企業組織再造、產業重整
鋼鐵
商社
基礎建設需求的擴大 海運
亞洲 建築用機器
外 需 （中國） 消費市場的高成長
（汽車普及化） 汽車 汽車零組件、塗料
世界經濟 （購屋熱潮） 住宅用設備機器
結構變動
資源國 原物料價格上漲 商 社
資源/能源的開發熱潮 工廠 重機電、機械、海運
省能、環保相關
汽車的進化(安全、舒適、環保）
油電兩用車、高級車 關鍵零組件廠商 （高市佔率/高加入障礙
新成長領域 新型飛機市場 （材料、零組件） 的零組件、零組件廠商）
數位家電（液晶、電漿電視）的普及
手機網路 網路相關企業
未來具有發展潛力的相關產業
47
豐田旗下汽車零組件廠業績表現亮麗
營收 年增率 稅前淨利 年增率DENSO 23156 13 2230 24
31200 11 2790 24Aisin 15366 18 931 48
20800 14 1200 2210718 19 651 915000 21 770 9
豐田通商 28775 19 618 3837800 14 770 26
豐田紡織 6250 153 244 1207900 73 310 62
豐田合成 3579 11 155 64700 8 190 9
豐田車體 9252 37 148 3912700 28 235 26
愛知製鋼 1646 23 109 912250 22 147 1065093 7 75 -116900 1 130 -11
豐田汽車集團9家企業合併業績
豐田自
動織機
關東汽
車工業
單位：億日圓、 %上排數字為 2005 年 4-12 月合計數，下排數字為 2005 年度全年預測值
豐田紡織為舊豐田紡織等 3 家企業於 2004 年 10 月所合併，豐田車體則合併了 Araco 的車輛部門
48
新興國家崛起刺激飛機需求
資料來源(包含預測值)：波音網站資料
民航機訂單 架
千架
2005～2024 年新增飛機產值可達 2.1兆美元
2004 年底
其他飛機廠商訂單 空中巴士訂單 波音訂單
飛機需求
2024 年底
既有飛機
新增飛機
航行機數
航行機數
註：其他廠商之訂單為至 2005 年 11 月之累積數 資料來源：日本航空機開發協會、新聞報導
49
液晶電視普及速度超乎預期
液晶電視需求走勢（用途別）
換算成15吋 TFT面板用途別
需求動向，預估為大和總研
液晶電視
筆記型電腦
液晶顯示器
億片
50
現階段大和總研投資組合◎内需関連【通貨緊縮結束概念股】瑞穗 FG、三菱 UFJ、 RESONA HD 、 ORIX、 LIVABLE 、大成建設、
DAIBIRU 、 東京建物【消費與休閒、高齢化與看護】 ROUND ONE 、 ASICS、 SECOM、 JR 東日本、 Niws【設備投資】森精機、 NABTESCO 、大塚商會、山九、三菱電機、 *JTEKT
◎外需相關 ■亞洲（中國）相關【汽車普及化】 AISIN、光洋精工、小糸製作所、 EXEDY、 *DENSO【物流】山九【其他】商船三井、三菱商事、 KOMATSU、森精機、三菱製鋼、三菱電機
■資源與能源開發相關【資源與能源開發】三菱商事、 KOMATSU、新日礦 HD 、住友金屬
◎新成長領域 【自動車市場】 AISIN、光洋精工、三菱製鋼、日立金属、 EXEDY、 SEIREN、三菱電機、 *DENSO【省能與環保】 IBIDEN、 *京瓷【新型飛機市場】 NABTESCO 、 TORAY、川崎重工、日機裝【薄型 TV 】 ZEON、 TORAY【覆晶封裝基板】新光電氣工業
*為本月新採用個股
51
大和總研日股投資組合股價 總市值
公司名稱 東証產業別 FY04 FY04 FY05預測 FY06預測 FY05 FY06
日圓 百萬日圓 百萬日圓 百萬日圓 % 百萬日圓 %
材料
◎ 3402 TORAY 紡纖 872 1,222,092 76,800 87,000 13.3 103,000 18.4 24.5 30.7 42.5 28.4 20.5
◎ 3569 SEIREN 紡纖 1,981 126,416 5,039 6,700 33.0 7,500 11.9 29.2 48.6 79.9 40.8 24.8
◎ 4205 ZEON 化學 1,518 367,471 18,804 26,000 38.3 38,500 48.1 32.1 55.8 88.8 27.2 17.1
5016 新日礦HD 石油、煤 916 777,191 148,055 155,000 4.7 117,000 -24.5 59.6 96.6 80.1 9.5 11.4
○ 5105 東洋TIRE＆RUBBER 橡膠 581 121,594 12,603 13,400 6.3 16,700 24.6 35.7 36.8 49.2 15.8 11.8
◎ 5405 住友金屬工業 鋼鐵 467 2,244,390 173,245 270,000 55.8 300,000 11.1 23.1 43.1 35.8 10.8 13.0
◎ 5486 日立金屬 鋼鐵 1,223 436,817 36,387 44,000 20.9 48,000 9.1 42.6 50.4 58.8 24.3 20.8
◎ 5632 三菱製鋼 鋼鐵 747 112,615 3,991 12,500 213.2 13,200 5.6 14.7 45.1 52.4 16.6 14.3
○ 2731 NIWS 批發 140,000 88,683 4,052 5,931 46.4 6,300 6.2 3,479.3 5,387.9 5,367.4 26.0 26.1
◎ 8058 三菱商事 批發 2,535 4,270,738 209,799 446,000 112.6 484,000 8.5 108.2 208.9 225.6 12.1 11.2
技術
◎ 4062 IBIDEN 電子 5,630 838,407 21,711 42,000 93.5 51,500 22.6 81.1 184.7 225.0 30.5 25.0
6503 三菱電機 電子 884 1,898,126 102,316 153,500 50.0 168,800 10.0 33.1 42.9 46.7 20.6 18.9
◎ 6967 新光電工 電子 8,760 394,702 17,486 26,200 49.8 27,000 3.1 208.3 339.6 388.4 25.8 22.6
6971 京瓷 電子 10,300 1,970,486 107,530 125,000 16.2 140,000 12.0 240.0 381.6 432.8 27.0 23.8
◎ 6376 日機裝 精密 942 68,400 4,388 5,400 23.1 5,600 3.7 34.7 37.9 39.9 24.9 23.6
○ 4768 大塚商會 情報･通信 11,840 374,938 17,036 22,210 30.4 28,300 27.4 355.2 371.0 498.9 31.9 23.7
資本財與其他
1801 大成建設 營建 559 595,225 43,553 55,000 26.3 57,000 3.6 17.9 23.0 25.4 24.3 22.0
6141 森精機 機械 2,105 199,502 10,504 12,450 18.5 14,400 15.7 99.0 105.5 90.7 20.0 23.2
◎ 6268 NABTESCO 機械 1,305 166,012 11,307 13,000 15.0 14,000 7.7 44.2 55.8 57.4 23.4 22.7
◎ 6301 KOMATSU 機械 1,960 1,957,538 98,703 163,000 65.1 190,000 16.6 59.1 106.6 115.1 18.4 17.0
◎ 6326 KUBOTA 機械 1,061 1,397,516 161,561 138,000 -14.6 137,000 -0.7 89.5 59.2 58.5 17.9 18.1
◎ 6473 JTEKT 機械 2,205 701,552 31,769 46,000 44.8 65,000 41.3 51.7 86.4 119.4 25.5 18.5
◎ 6902 DENSO 運輸機器 4,300 3,801,495 224,760 285,000 26.8 321,000 12.6 150.0 185.5 214.9 23.2 20.0
7012 川重 運輸機器 398 590,544 21,044 25,000 18.8 38,500 54.0 7.7 10.1 16.2 39.4 24.6
◎ 7259 AISIN 運輸機器 4,350 1,281,835 98,457 129,000 31.0 143,000 10.9 158.5 203.6 224.0 21.4 19.4
◎ 7278 EXEDY 運輸機器 3,540 176,270 11,697 15,400 31.7 17,300 12.3 126.5 182.8 204.8 19.4 17.3
◎ 7936 ASICS 其他產品 1,182 236,356 10,964 17,000 55.1 17,800 4.7 35.0 67.5 55.0 17.5 21.5
○ 8804 東京建物 不動產 1,057 336,189 17,951 24,444 36.2 28,000 14.5 31.1 36.7 47.2 28.8 22.4
◎ 8806 DAIBIRU 不動產 1,295 151,322 6,019 8,000 32.9 8,000 0.0 33.9 38.5 40.2 33.6 32.2
◎ 8879 TOKYU LIVABLE 不動產 6,990 111,840 5,706 6,950 21.8 8,150 17.3 -21.1 246.9 284.4 28.3 24.6
運輸及公共
9020 ＪＲ東日本 陸運 786,000 3,144,000 212,339 266,000 25.3 289,000 8.6 27,898.0 38,750.0 41,500.0 20.3 18.9
9065 山九 陸運 626 177,063 11,769 14,500 23.2 15,000 3.4 14.7 26.5 27.2 23.6 23.0
◎ 9104 商船三井 海運 875 1,054,734 174,979 189,000 8.0 197,000 4.2 81.5 99.6 103.7 8.8 8.4
消費
◎ 4680 ROUND ONE 服務 459,000 276,252 8,095 13,500 66.8 20,650 53.0 7,817.5 19,772.2 20,187.6 23.2 22.7
◎ 9735 SECOM 服務 5,680 1,325,080 83,478 96,200 15.2 105,600 9.8 208.0 224.8 247.8 25.3 22.9
金融
8306 三菱UFJ 銀行 1,620,000 16,416,035 96,461 1,420,000 1,372.1 1,420,000 0.0 -21,900.5 114,886.9 75,413.3 14.0 21.3
8308 RESONA HD 銀行 410,000 4,663,838 396,467 285,000 -28.1 250,000 -12.3 30,376.7 23,731.4 21,973.2 16.1 17.3
8316 三井住友ＦＧ 銀行 1,260,000 9,303,175 -30,293 960,000 虧轉盈 1,040,000 8.3 -35,346.6 87,116.2 74,926.8 13.9 16.0
8411 瑞穗FG 銀行 898,000 10,779,588 657,459 980,000 49.1 970,000 -1.0 49,105.6 50,156.6 41,826.1 16.8 20.0
◎ 8591 ORIX 其他金融 29,490 2,638,148 153,549 235,000 53.0 259,000 10.2 1,022.8 1,609.7 1,755.0 18.3 16.8
股票代碼
預估PER
倍
2006/1/11
稅前淨利 EPS
FY05預估 FY06預估
日圓
52
結論
1.儘管日股在 1月因為 LIVEDOOR 事件出現急速回檔整理，不過就基本面而言，無
論是 景氣亦或企業獲利仍持續擴張。另一方面，隨著眾議院選舉落幕，自民黨大
勝，日本政治不確定因素消失，小泉改革可望順利推動，有助於日本民間經濟活
力的再造。大和總研預估今年年底前日經平均股價指數可望挑戰 20000 點。
2.從企業獲利、設備投資、還是消費的角度來看，日本經濟才剛進入長期的擴張
期。而且企業在經過為時十幾年的調整之後，生產力能、獲利能力與企業價值已
有明顯改善，預估日股長期多頭走勢仍將持續。
3.在選股方面，隨著日本經濟脫離 10多年來的不景氣陰霾，以及通縮時代接近
尾聲，大型銀行股應是此次帶動日股長期多頭走勢的主角；此外，獲利成長性佳
且股價依舊偏低的類股，如不動產、鋼鐵、汽車與相關零組件、商社等均值得留
意。在高科技領域上，如與數位家電相關等具有寡佔特性且屬於高進入障礙的零
組件廠商亦值得注意。
53
研究實力居於領先地位大和總研分析師連任排行龍頭寶座大和總研分析師連任排行龍頭寶座
2004 年 03 月『日經金融新聞第十六屆分析師排名調查』排名第一
2004 年 10 月『日經金融新聞第十六屆分析師排名調查』排名第一
2005年 03月『日經金融新聞第十七屆分析師排名調查』排名第一
2005年 10月『日本經濟學人第九屆分析師排名調查』排名第一
根據日本經濟學人雜誌最新一期「第 9次日本證券分析師排名」結果顯示，就總排名而言，由大和總
研第 3年蟬聯排名冠軍，總得分為 14432分。
此次一共對日本 83 家主要投資法人機構發出問卷調查，因此獲得市場「較具客觀性、能夠真實反映市
場評價」的肯定。在市場競爭日益激烈的情況下，大和總研還是持續穩居龍頭寶座，第 2名則分別為
野村證券（ 13498分）與三菱 UFJ證券（ 12898分）。
公司名稱 得分 得分比重(%)
1 (1) 大和總研 14,432 14.16
2 (2) 野村證券 13,498 13.25
3 (4) 三菱UFJ證券 12,898 12.66
4 (3) 日興Citi Group證券 8,623 8.46
5 (6) UBS證券 8,141 7.99
6 (7) 瑞穗證券 6,989 6.86
7 (5) 德意志證券 5,893 5.78
8 (8) 摩根史坦利證券 5,305 5.21
9 (9) 高盛證券 5,061 4.97
10 美林日本證券 4,626 4.54
資料來源：日本經濟學人雜誌
排名
(註)括弧內為上一次排名。得分比重的數值以四捨五入法取至小數
點以下第2位。三菱UFJ證券的上一次排名為三菱證券的排名。
表一 證券公司總得分排名 排名第七次
2003年
第八次
2004年
第九次
2005年
大和總研 4 7 6
2 4
- 1
野村證券 2 2 5
UBS證券 2 3 5
日興Citi Group證券 7 6 4
瑞穗證券 3 3 3
德意志證券 4 3 2
法國里昂證券 - 1 1
Cosmo證券 - 1 1
摩根史坦利證券 3 - -
J.P.Morgan證券 1 - -
HSBC證券 1 - -
瑞士第一信貸波士頓證券 1 - -
合計 30 31 33
資料來源：日本經濟學人雜誌
表二 各證券公司分析師獲得排名第一名的人數合計
(註)三菱UFJ證券過去的第一名人數，上層為三菱證券、下層為UFJ
TUBASA證券。
三菱UFJ證券 6