2 推薦語錄推薦語錄

4 推薦序推薦序 了解市場，才能有效監管市場

9 作者序作者序 看通世界金融危機

13 第一章第一章 亞洲的機遇

33 第二章第二章 美國自行其是：不管他人瓦上霜

61 第三章 第三章 日本的最終寄望：安倍經濟學

85 第四章第四章 中國：從高速增長到「新常態」

1 1 1 第五章第五章 香港、新加坡：固本培元強化抗災能力

131 第六章第六章 亞洲新興市場：資本惡浪中的自衞術

151 第七章第七章 韓國：闖出金融自由化荊棘路

167 第八章第八章 亞洲保持貨幣金融穩定的框架

1「局勢可能惡化：經濟學者拉真警告貨幣戰爭風險升溫」，德國《明鏡》，2010 年 10月 12 日。

原文：http://www.spiegel.de/international/business/matters-could-escalate-economist-raghuram-rajan-warns-of-currency-conflict-a-722520.html

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第一章　

第一章　亞洲的機遇

本書從亞洲出發，概述這個地區如何從 1997/98 金融風暴的震盪

中站起來，卻又迅速面對一場更大規模，源自美國的金融海嘯。現時「災

情」還在擴散，災後的秩序如何仍在整合中，未有最後定論。筆者在本

書最終章提出了一些建議，一點想法，並以亞洲應對金融危機的經驗為

藍本，揭示亞洲各國官員如何擺脫西方的一貫想法，改以本位的思想處

理危機，提醒他們如何加強區內及全球範圍內的政策合作，以打造一個

有利金融穩定及經濟增長的環境。

人民幣國際化還有長路要走，它要取代美元的國際地位更非短期內

可以辦到，但中國的未來，中國金融政策及管理的演變對亞洲以至全球

金融穩定都有重大影響，筆者將引用過往在香港參與經濟、金融決策的

經驗，讓大家了解人民幣國際化的進程及影響。當然，亞洲不僅有中國，

還有很多不同的經濟體，她們各有不同的經驗及對策。日本、南韓、香

港、新加坡的財金政策固然各有特色，亞洲其他新興經濟體也各自有本

身的經驗可讓其他國家參考，令亞洲在財金政策上的討論豐富多樣，難

怪在全球經濟中，亞洲長期被視為最有活力、前景最亮麗的地區。

要為未來的繁榮穩定奠下基石，則汲取正確的歷史教訓，避免重

蹈覆轍，至為重要。金融風暴當年重創亞洲區，也令相關官員上了寶貴

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的一課，在政策上得到很多寶貴的教訓及啟發。說金融風暴令亞洲重傷

絕沒有誇張，以受創最深的泰國、印尼、南韓、菲律賓、馬來西亞五國

為例，1998 年風暴橫掃的時候，她們的經濟大幅收縮 7.7%，數以十萬

計企業倒閉，數以百萬人破產及失業，有人因手持物業價格大跌變成負

資產而成為「樓蟹」，更有人因多年心血打造的事業毀於一旦而自尋短

見，情況跟 1929 年紐約股市大崩潰後一些投資者及經紀跳樓尋死同樣

慘烈。

亞洲國家逐步建立「自救」計劃亞洲國家逐步建立「自救」計劃十年後，在歐美等先進經濟體刮起的金融海嘯波及全球也包括亞

洲，再次造成重大的經濟損失及嚴重失業狀況。不同的是，這一回亞洲

很快走出谷底，回復增長。儘管歐美經濟凋弊，亞洲各主要經濟體特別

是中國卻很快止跌回穩，擺脫衰退，並在世界經濟舞台上扮演越來越重

要及與別不同的角色。更值得注意的是，由於歐、美大國在應對金融海

嘯時開的「藥方」，採取的政策跟亞洲金融風暴時截然不同，讓亞洲財

金官員感到發達國家採取雙重標準，他們因而對發達國家提倡的財金政

策開始有質疑，進而對現存由西方主導的國際金融機構如國際貨幣基金

2 國際貨幣基金組織（InternationalMonetaryFund,IMF）於 1945 年 12 月 27 日成立，為世界兩大金融機構之一，負責監察貨幣匯率和各國貿易情況、提供技術和資金協，確保全球金融制度運作正常。

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第一章　

第一章　亞洲的機遇

組織（IMF）2 有抗拒，特別是 IMF 跟新興經濟體過去在應否實行資本

管制措施上有不少分歧。今次金融海嘯後雙方互信基礎變得更薄弱。

為了適應新形勢和應對可能再次出現的金融衝擊，亞洲各國

開始選擇走不同的道路，對向 IMF 借貸求助開始抱有戒心，並嘗試建

立地區的金融安全網及開發銀行之類的機構，以作為另一雙「援助之

手」。更重要的是，各國政府盡力建立龐大外滙儲備，希望在遇到衝擊

時有能力抵禦。這一系列以「自救」為目標的對策正逐漸成為國際間的

政策共識。

在維持金融系統穩定措施上，亞洲國家同樣有了提升，包括採取

類似歐元區及英國立法確立中央銀行維護金融穩定的責任及權限，好令

危機出現時，各監管機構不會相互推卸責任。其中馬來西亞走在風氣之

先，已通過法例令央行「市場維穩」的權利更大。可以說，亞洲金融風

暴引起的爭論雖不時擦出火花，甚至激化亞洲及發達國家間的矛盾，但

亞洲各國在風暴中其實上了寶貴的一課，總算是學乖了。

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金融穩定與中央銀行九十年代，中央銀行都信奉以調控息率、通脹率來穩定物價。英倫

銀行亦把其強大的監管部門脫離成為獨立的超級金融監管機構，而央行

則成為了專為確保物價穩定的機構。亞洲不少中央銀行，如日本、南韓

及印尼等國家的中央銀行也跟風採用這種模式。

經過金融海嘯之後，各國大致認同單靠維持貨幣穩定是不足以確保

金融市場穩定；除了利率，亦要配合其他宏觀審慎監管措施以穩定整個

體系。當中最困難的是確立最佳的管治架構來執行這些策略。全球金融

危機發生時，不少中央銀行即使沒有監控的責任，卻要向銀行扮演最後

貸款人角色以解除危機。傳統的中央銀行要擔當最後貸款人的角色並非

新鮮事，但是金融危機卻將焦點再次落在監管的責任應否回歸中央銀行

承擔，應否明確地把維持金融市場穩定的責任賦予中央銀行？諷刺的是

印尼在拖延有關中央銀行法的方案十年之後，終於在 2013 年正式通過，

立法把金融監管責任獨立於央行以外。可是，英倫銀行正走回頭路，頓

令印尼官員感到無所適從。

英倫銀行則重新擔任監管的工作並成立了審慎監管監督委員會

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第一章　

第一章　亞洲的機遇

（Prudential Regulatory Committee），清楚列明以確保金融體系穩

定為首要任務。這並非英倫銀行首創，2011 年馬來西亞國家銀行按照

2009 年修訂的馬來西亞中央銀行法，成立了金融穩定行政委員會。馬來

西亞中央銀行亦清楚列明其宗旨是「確保馬來西亞經濟持續發展，推動

維持金融財經體系穩定的政策」。馬來西亞中央銀行從未下放監管銀行

的權責，新的中央銀行法更重視賦予中央銀行維持財經穩定的相關權力。

每次金融危機的狀況都不同，各次危機的起因和肇事的中介機構

都不一樣。如果銀行是上次危機的「罪魁禍首」，他們的下場是受到

更多監管，甚至過度監管，而過度槓桿的問題就轉移到較少監管的領

域去，在那些規管向來分散的環境中尤其明顯。馬來西亞的應對方法

就是授權中央銀行向所有被視為有可能危及金融穩定的機構索取資訊

及發出指令，定義相當廣泛。由中央銀行行長任主席的金融穩定行政

委員會可以向監管機構或負責監管的政府機構索取資料，而央行則可

以指令該危及金融穩定的機構採取哪些改善措施。馬來西亞的法例不

但授予中央銀行維持金融穩定的權力，同時亦可監管、挽救

以至解散金融機構。然而，在歐洲及美國則難以

採用這種模式，因為各國的國會都不會將相關的

權力授予並非由選舉產生的中央銀行總裁。

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從2014年末的景氣來看，全球經濟復甦步伐比過往的週期來得慢，

歐洲固然舉步維艱，一度成為海嘯後經濟亮點的大型新興經濟體或金磚

國家的增長也明顯放緩，只有美國經濟復甦勢頭較穩定，但這樣陰陽怪

氣的經濟狀況難免令人擔心短期內再出現第三次重大金融震盪。金融風

暴、海嘯絕不是鬧著玩的，看似穩定及長期執政的政府碰上幾十年一

遇的金融風暴都會土崩瓦解。蘇哈圖（Suharto）總統在印尼掌政超過

三十年，一度被西方國家視為經濟發展的模範生。可是碰上亞洲金融風

暴就不得不倉惶下台，連帶把印尼推向政治紛亂，花了一段長時間才重

拾穩定。

亞洲各國過去十五年已遇上兩場黎克特制七至八級的「經濟大地

震」，再來一次的話不論是官員、議員、大企業、小老闆、上班族，甚

至家庭主婦也受不了。

沒有兩場金融風暴是完全一樣，但它們之間也有一些相同之處。若

能認真探究 1997/98 年亞洲金融風暴及 2008/09 年金融海嘯的成因及

影響，財金官員及監管機構將更有條件應對將來的危機。經歷金融風暴

的慘痛教訓後，亞洲各國浴火重生，並按本身的經驗、歷史及條件作了

必要的改革，強化了抵禦能力，包括如何在超低息環境及游資泛濫下控

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第一章　

第一章　亞洲的機遇

制滙價不過度波動，防止出現資產泡沫問題；包括在金融及外滙市場大

幅波動時準備積極入市干預及實行資本管制以穩定市場，安撫投資者情

緒。

不知是幸運還是不幸，過去二十年筆者先後在香港金融管理局、香

港特區政府財經事務及庫務局工作，親身看到、感受到兩場金融危機的

威力，見識過市場恐慌如何像傳染病般迅速傳播，殺政府、市場與民眾

一個措手不及，耳聞目睹歐美、亞洲各國政府財金官員如何協作互助應

對不斷演化的危機，還認識到時機一失或政策稍不對頭的話所造成的災

難後果。對筆者來說，最大的感觸是，政府

必需具備強大的勇氣及領導能力推行艱難及

不受歡迎的對策，不然難以克服危機，更遑

論帶領國家走向復甦。

此時此刻，特別是在羅哥夫（Kenneth

Rogoff）及凌克（Carmen M. Reinhart）出

版 This Time is Different 後，大家都明白資

金四處亂竄是金融危機的元凶，不管發達國

家或新興市場都身受其害。然而，這個共識

ThisTimeisDifferent 指出，不管發達國家或新興市場，都會發生金融危機。

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得來不易。海嘯前幾十年間，如何看待、管理國際資金流動的討論一直

受西方國家的想法主導。他們奉自由市場及資金不受限制流動為圭臬，

對任何限制資金流的措施不以為然，並把亞洲發生金融危機的責任放在

「受害者」身上，認為危機成因是亞洲各國制度不良、政策不善、效率

欠佳，還帶著「朋黨資本主義」（Crony Capitalism）3 色彩。無疑，亞

洲各國有本身的制度與政策問題，但把所有責任推在她們身上並不公

平。正如我們一再強調，資金大進大出帶來的市場不平衡及破壞，大大

加劇制度的缺陷，這才是令危機一發不可收拾的原因。事實也證明，實

行某程度的資本管制有助平息動盪局面，令經濟、金融回復穩定。

噩夢的根源：寬鬆貨幣環境噩夢的根源：寬鬆貨幣環境討論兩次金融危機源起及後遺症的著作汗牛充棟，多不勝數，但似

乎仍未有人從主責財金官員的角度對危機及相關政府措施作深入及全面

剖析。本書將會從觸發兩次金融危機的根源──洪水般的國際資金流出

發，看看巨額熱錢來自何方，流到何處及可以如何控制。其實，仔細檢

視一下就可以發覺，銀行及金融機構的資產負債表近年膨脹速度驚人，

機構投資者以至散戶手頭資金量非常龐大，所能造成的衝擊是過往難以

3 朋黨資本主義（Cronycapitalism），又稱裙帶資本主義，描述一個經濟體中，商業上的成功與否取決於企業、商界人士和政府官員之間的關係是否密切。這種偏袒可能是表現在法律許可的分配、政府補助或特殊的稅收優惠等等。

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第一章　

第一章　亞洲的機遇

想像的。只有清楚了解資金如何

泛濫，如何亂竄，官員、公眾才

能明白全球經濟如何運作，才有

可能對未來的經濟走向有多一點

把握。探索未來之前，我們必需

回憶歷史教訓。亞洲金融風暴的

觸發點及演變已有相當清楚的描

述。1997 年 7 月 2 日泰國政府放

棄捍衞滙率，讓幣值偏高的泰銖

貶值；幾個月間，其他亞洲貨幣包括印尼盾、馬幣、韓圜在外資大幅撤

走下像骨牌那樣一個一個倒下，幣值在短時間內大跌四、五成甚至更

多，跌勢之急，跌幅之大前所未見。

為甚麼一眾本來生氣勃勃、經濟連年增長的亞洲小虎一夜間變成

病貓，完全失去風暴前的光采呢？最關鍵的原因是大量外資湧入帶來的

巨大經濟不平衡及金融扭曲。風暴以前由於亞洲各國經濟持續增長，加

上政府開放資本帳讓資金流動更自由，發達國家資金為了尋找更好的回

報及機會便大量湧到新興市場，形成一個寬鬆貨幣環境，令利率持續偏

1997/98 亞洲金融風暴，股民人心惶惶，記憶猶新。

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低，鼓勵亞洲各國企業及政府利用短期的「平錢」作長期的基建及其他

投資。當資金保持大量流入時，問題還不明顯，因為利息保持低水平，

企業借下的外幣債務負擔不大。一旦資金流向逆轉，外資突然像「火燒

後欄」那樣大幅撤走，情況便完全不同。一方面，亞洲企業及政府不能

再輕易借入資金又或必需付出超高利率，另一方面外資撤走令亞洲貨幣

下跌，變相大幅削弱他們的還款能力。就是這樣，亞洲國家陷入撤資

──貨幣貶值──甚至破產。

十年後，美國同樣面對資金鏈斷裂，企業無法融資，個人借貸無

門的困局。但她的反應及對策跟亞洲完全不一樣。2007 年以前，美國

吸金無數，引發前所未見的樓市熱潮及泡沫，最瘋狂的時候甚至沒有穩

定收入的家庭也能輕易取得樓按貸款，還可以透過轉按套現作消費之

用。但當樓市泡沫爆破，資金鏈開始斷裂時，存戶、投資者迅即大規模

撤資，從原來講求回報的投資工具回歸到銀行存款或國債之類的安全投

資，不肯再冒任何風險。大量企業包括大型金融機構因此無法再在市場

融資，並且要出售手上投資應付贖回潮。在兩面夾擊新錢不再的情況

下，美國金融體系幾乎因「水乾」而崩潰，無法運作。

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第一章　

第一章　亞洲的機遇

亞洲歐美財金政策分歧嚴重亞洲歐美財金政策分歧嚴重長期以來，歐美對市場奉行自由主義，對資金進出市場不加以限

制。作為國際游資獵物的亞洲，深受游資亂竄之苦，她們看待資金流向

失衡這回事，與歐美南轅北轍，處理方法也有天壤之別。他們之間的分

歧既源於政治及意識形態，也跟各自的國家利益、企業利益相關。這些

重大分歧令兩大陣營難以在貨幣政策、滙率政策、全球金融安全網及跨

境資金流向等問題上達成有效的國際合作。

亞洲新興市場深受市場波動，及對冲基金衝擊之苦。這些基金擇肥

而噬，專門針對經濟基礎欠佳的國家出手，令亞洲各國氣憤難平。

面對截然不同的新經濟形勢，IMF 也不得不更弦易轍，在 2012 年發

表聲明承認在某些情況下政府推出資本流動管理措施（仍刻意迴避資本

管制這個名詞）的確有助穩定金融局勢，減輕資金大進大出帶來的巨大

震盪。IMF 的覺悟雖然來得有點遲，但至少顯示這個機構有汲取歷史教

訓，這將有助修補亞洲各國跟華盛頓國際金融機構間瀕臨破裂的關係。

以個別視點及框架看問題，難免令看到的因果關係著色及扭曲，更

影響解決問題的方向。在這裏我想舉出三個例子，顯示成見、偏見如何

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左右各國決策者的看法，如何令他們無法有效對應危機，削弱國際間互

信，並隨時妨礙各國在將來合作對抗新的動盪及危機。

第一件事發生在亞洲金融風暴爆發後不久。當時亞洲各國政府包括

香港都極力游說美國財政部，指危機根源在於高槓杆貸款帶來大量游資

熱錢興波作浪加上市場失效所致。但美方官員完全聽不進這番意見，反

而認定亞洲各國經濟百病叢生，充滿「朋黨資本主義」色彩及與此相關

的貪腐，並指金融體系缺乏效率及必要的彈性。基於這樣的想法，歐美

財金官員要求 IMF 向求助的亞洲國家訂出苛刻的援助條件，要求各國

進行結構性改革，例如要印尼解散多個壟斷性企業，逼使南韓盡快開放

金融體系讓外資參與等。很可惜，事後證明這些結構性改革對穩住瀕臨

崩潰的市場及人心沒有多少幫助。

亞洲各國跟發達國家第二個重大爭議出現在 2000 年後。當時亞洲

各國汲取了 1997/98 年金融風暴的慘痛教訓，銳意強化自我防衞機制，

包括累積大量外滙儲備以作不時之需。當年還未成為聯儲局主席的普林

斯頓大學經濟學者伯南克（Ben Bernanke）曾撰寫論文指亞洲各國積

極購買美債、累積儲備，人為地壓低美國利率，形成一個「儲蓄過度」

的不平衡狀態，扭曲了利率市場，令美債利息不升反跌，有可能催生信