2006-11-20 年度投资策略 2007business.sohu.com/upload/07touzicelve/changjiang.pdf ·...
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投资策略报告
年度投资策略 2007年度策略报告系列
2006-11-20 周勇 周金涛 （8621）63299571 （8621）33130733 [email protected] [email protected]
中国式扩容演绎结构性牛市
——07年证券市场的趋势及机会
相关数据
相关研究 《中国虚拟经济的繁荣与泡沫》
周勇、周金涛，2005.10
《繁荣的起点：06年市场趋势及机会》 周勇、周金涛，2005.12
《繁荣的起点并非沸腾的年代》
周勇、周金涛，2006.05
《股指期货：短期市场影响》
张凡，2006.11
报告要点
未来 20年是中国股市黄金年代
根据对虚拟经济和实体经济关系的长期跟踪，我们认为中国正处于一个
由实体经济向虚拟经济转轨的特定阶段，未来 20 年将是中国股市的黄金年代，而 06 年市场的爆发性上涨只是一种积攒人气的预热行为，它预示着繁荣的序幕已经拉开，但未来的大牛市可能会在曲折中前行。
07年证券市场的整体运行趋势
结合我们对宏观经济、扩容压力以及股指期货三者的分析，我们认为
2007年市场的整体趋势将是“年初上涨、年中调整，年末回升”。其中，超出预期的经济回落或将成为市场走向调整的导火索，而股指期货的推
出和蓝筹回归反过来可能加剧市场调整的深度。
“中国式扩容”演绎结构性牛市
在“中国式扩容”的大背景下， 07年的结构性牛市将朝着“蓝筹分化、追逐成长”的方向前进。一方面，更多的大蓝筹回归将使得蓝筹内部阵
营出现分化，成长性行业的龙头公司将获得更多的蓝筹溢价；另一方面，
股指期货带来的蓝筹股的震荡调整，将迫使市场重新追逐小盘成长股，
这与我们一向强调的选择中坚企业的思路是不谋而合的。
07年证券市场的投资策略
在市场整体趋势尚不明朗，牛市由爆发性向结构性转变的过程中，我们
认为 07年市场可采取的投资策略集中在以下四个方面： 一、坚持长期主题投资思路，战略性持有金融地产和装备制造行业；
二、提前布局，主动调整仓位，从新发行大盘蓝筹中寻找投资机会；
三、股指期货上市后大蓝筹被大量做空时，应重点关注小盘成长股；
四、果真中期调整来临，建立期货空头头寸不失为有效的避险策略。
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投资策略报告
正文目录
报告的主线及研究的侧重点 ..............................................................................................1
未来 20年将是中国股市的黄金年代 ................................................................................1
实体经济动态无效助推中国股市大繁荣 ......................................................................2
06年的爆发性上涨预热中国股市大繁荣 .....................................................................3
07年中国股市将向结构性牛市演变 .................................................................................4
国际历史经验显示牛市的曲折性 ..................................................................................5
大蓝筹的回归：我们必须顺股指而为 ..........................................................................7
如果上半年增长低于预期：或将是调整的导火索.......................................................8
“中国式扩容”如何演绎结构性牛市 ............................................................................11
中国式扩容的特征及其市场影响 ................................................................................11
六七十年代日本扩容的历史经验 ................................................................................13
扩容背景下结构性牛市的几点特征 ............................................................................15
股指期货或将加剧市场的震荡幅度 ................................................................................18
从海外市场看股指期货对市场的短期冲击.................................................................18
指数期货推出后股指的两种走势 ................................................................................18
股指期货的推出可能加剧市场的调整 ........................................................................19
07年结构性牛市孕育的投资机会 ...................................................................................20
07年证券市场的整体趋势 ...........................................................................................20
结构性牛市是如何演绎的 ............................................................................................20
07年证券市场的投资策略 ...........................................................................................20
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投资策略报告
图表目录
图：
图 1：我们的研究脉络 ...............................................................................................1 图 2：美国 GDP增幅与道琼斯指数收益率..............................................................2 图 3：英国 GDP增幅与富时指数收益率..................................................................2 图 4：日本 GDP增幅与日经指数收益率..................................................................2 图 5：中国 GDP增幅与上证指数收益率..................................................................2 图 6：宏观金融过程中的货币循环 ...........................................................................3 图 7：06年中国市场行业涨幅 ..................................................................................4 图 8：06年中国市场表现远胜美国和香港市场.......................................................4 图 9：日本的地价变动趋势 .......................................................................................4 图 10：美国道琼斯指数年收益率 .............................................................................5 图 11：道琼斯工业指数的历史走势（1900-1948） ................................................6 图 12：1901-2005年道琼斯指数估值波动 ...............................................................6 图 13：道琼斯工业指数的历史走势（1980-2006） ................................................7 图 14：美国 GDP增幅变动与道琼斯指数收益率....................................................9 图 15：英国 GDP增幅变动与富时指数收益率........................................................9 图 16：日本 GDP增幅变动与日经指数收益率........................................................9 图 17：中国 GDP增幅变动与上证指数收益率........................................................9 图 18：中国经济的中周期波动 ...............................................................................10 图 19：固定资产投资增速于 6月底见顶后持续回落............................................10 图 20：上证 A股指数及其 PE.................................................................................11 图 21：中国经济增长过程中的结构性变迁............................................................12 图 22：近两年 A股市场行业总市值及其占比变动...............................................12 图 23：日本东证所新上市公司数目 .......................................................................14 图 24：后高速增长时代日本东证所行业市值变动对比........................................14 图 25：日本 60-70年代制造业销售收入增长倍数 ................................................14 图 26：日本 60-70年代非制造业销售收入增长倍数 ............................................14 图 27：日本 60-70年代非扩容主体行业的股价表现 ............................................15 图 28：日本 60-70年代扩容主体行业的股价表现 ................................................15 图 29：股指期货推出后美国标普 500指数短期走势图........................................19 图 30：股指期货推出后德国 DAX指数短期走势 .................................................19 图 31：股指期货推出后法国 CAC40指数短期走势图 .........................................19 图 32：股指期货推出后法国 CAC40指数中期走势 .............................................19
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投资策略报告
表：
表 1：去年年报中列示的 2006年繁荣起点阶段的投资机会..................................3
表 2：美国工业生产总指数 .......................................................................................5
表 3：2007年大盘蓝筹股发行预览 ..........................................................................7
表 4：六大蓝筹回归对上证指数的贡献率测算........................................................8
表 5：六大蓝筹回归虚增上证指数的点数测算........................................................8
表 6：中国的经济周期和股指变化 ...........................................................................9
表 7：美股与港股之间的 Granger因果性检验 ......................................................13
表 8：港股与 A股之间的 Granger因果性检验......................................................13
表 9：金融地产和装备制造的主题投资机会分析..................................................15
表 10：新大盘蓝筹上市后排名前 20名的股票权重..............................................16
表 11：稀缺性大盘蓝筹产生的领域........................................................................17
表 12：股指期货推出前后指数波动率与指数相关性分析....................................18
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投资策略报告
报告的主线及研究的侧重点
在 06年投资策略年会上，我们提出了“2006年将是中国证券市场繁荣的起点”的繁荣起点论，06 年市场的爆发性上涨已经完全证实了我们的观点。本篇报告，我们将延续我们以往的逻辑框架，在明确中国证券市场必将走向大繁荣的判断之后，
进一步思考中国证券市场的大繁荣是怎样一步一步实现的，即“繁荣的过程”。
图 1：我们的研究脉络繁
荣
与
泡
沫
繁
荣
的
起
点
繁
荣
与
理
性
繁
荣
的
过
程
资料来源：长江证券研究所
围绕这个主线，我们的报告将从以下四个方面展开：
一、就长期趋势而言，中国证券市场大繁荣的序幕已经徐徐拉开，未来二十年
将是中国股市的黄金年代。中国正处于一个由实体经济向虚拟经济转轨的特定阶段，
一方面，实体经济经历工业化中后期的高速增长之后即将进入了稳定增长阶段，这
预示着实体经济的高位减速；另一方面，虚拟经济部门面临大发展，大量资金也开
始脱离实体经济而滞留在金融部门内部形成金融窖藏，从而虚拟资产价格越来越体
现资本的意志。
二、就短期趋势而言，长期看好并不意味着我们对 07年的证券市场非常乐观。我们所要强调的观点是，在中国证券市场经历了 06年的爆发性增长之后，07年我们需要客观认识市场的上升空间。根据我们的测算，即使中国石油、中国移动、中国
人寿等大盘蓝筹股回归 A 股，其对上证指数的虚增效应也是相当有限的。我们综合判断，07年市场肯定将是由爆发性增长转变为结构性增长。
三、要想把握结构性牛市是如何演绎和展开的，就需要从“中国式扩容”角度
着手。我们认为，大盘蓝筹股的纷纷回归构成了独特的“中国式扩容”，它虽然不能
支撑大盘一路上扬，但是会导致市场瞬间出现结构性分化，从而使得 07年的市场呈现结构性牛市。在此，我们将借鉴日本股市扩容六七十年代扩容的历史经验，探讨
“中国式扩容”对市场估值、国际化进程以及繁荣演进趋势的影响。
四、股指期货作为一项重要创新，需要在分析 07年市场趋势时给予足够的关注。根据我们金融工程分析师的最新统计研究，我们发现股指期货的推出可能由于市场
博弈的需要而迫使市场进入短期调整阶段，前期股指涨幅越大，股指期货推出后股
指深跌的可能性越大，这从一定程度上加剧了明年市场可能出现大幅震荡的可能。
未来 20年将是中国股市的黄金年代
根据对虚拟经济和实体经济关系的长期跟踪，我们认为未来 20年将是中国股市的黄金年代，而 06年市场的爆发性上涨只是一种积攒人气的预热行为，未来的大繁荣可能会在曲折中前行。
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投资策略报告
实体经济动态无效助推中国股市大繁荣
我们考察了主要发达国家经济增长与股市表现之间的相关关系，发现一个重要
特征，实体经济的绝对增长速度与证券市场整体收益率之间并没有我们一般认为的
正相关关系，相反，股指收益率的高点往往出现经济增长放缓的时刻。这一点与
Binswanger提出的投机泡沫理论是不谋而合的。我们在第一篇专题报告《繁荣与泡沫》中已经详细阐述了 Binswanger提出的产生投机泡沫的三个前提：一是实体经济面临动态无效约束，二是金融市场的创新发展使得金融约束得以放松，三是实体经
济中的总需求面临约束。
图 2：美国 GDP增幅与道琼斯指数收益率 图 3：英国 GDP增幅与富时指数收益率
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80GDP增幅 道琼斯指数收益率
-2-10123456
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40GDP增幅 富时指数收益率
资料来源：WIND，长江证券研究所 资料来源：WIND，长江证券研究所
图 4：日本 GDP增幅与日经指数收益率 图 5：中国 GDP增幅与上证指数收益率
-16-11-6-149
1419
1956
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1966
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GDP增幅 日经指数收益率
6
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80
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180GDP增幅 上证指数年收益率
资料来源：WIND，长江证券研究所 资料来源：WIND，长江证券研究所
借助下面的宏观金融过程中的货币循环图，我们可以对 Binswanger 的投机泡沫有一个更为直观的认识。一国经济体中的三个主要部门——家庭部门、金融部门和
非金融商业部门——会通过储蓄、投资和消费以及工资和利润的转移构筑一个实体
经济的货币循环流。其中虚拟经济部门作为实体经济中货币的蓄水池，随着金融部
门的扩大和金融产品的创新，部分资金开始滞留在金融部门内部，形成了正常货币
循环流之外的金融资金流量，金融学理论上称之为金融窖藏。金融窖藏的经济学含
义就在于，它可以通过吸纳实体经济循环中多余的流动性，起到平滑实体经济动态
无效的作用。从这个图，我们可以直观地看出，只要实体经济出现动态无效，那么
大量的资金就可能滞留在金融部门内部，形成金融窖藏，这实际上就是我们日常所
谈论的流动性泛滥。
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投资策略报告
图 6：宏观金融过程中的货币循环
家庭
部门
货币循环流
消费
储蓄 净投资
金融窖藏
净
金
融
解
封
金
融
部
门
工资加利润收入
门
非金融
商业部
货币循环流之外的金融资金流量
资料来源：《股票市场，投机泡沫与经济增长》，Binswanger。
从这个角度来看，当前人民币升值、流动性泛滥，归根结底都是表象，内在原
因在于随着中国经济过去二十年重化工业时期的经济高增长，国民财富不断增加、
国家竞争力不断增强，这一方面导致人民币不可避免走向升值，另一方面，前期为
保持投资增长的高储蓄率在经济增长顶峰即将过去之时，开始由可能出现动态无效
的实体经济向容易产生泡沫的虚拟经济领域转移。
因此，在这种背景下，我们坚持认为，中国正处于一个由实体经济向虚拟经济
转轨的经济虚拟化阶段，大量滞留在金融部门的金融窖藏将会使得金融资产的价格
越来越体现资本的意志，未来 20年将是中国股市的黄金年代。
06年的爆发性上涨预热中国股市大繁荣
在去年的年度策略报告中，我们认为 2006年将是中国证券市场繁荣的起点，其投资机会将集中在两大领域：一是资本反作用，可能导致局部泡沫的领域，我们相
对看好稀缺性资源相关行业以及技术创新与并购重组领域；二是制度创新与产品，
导致市场活跃的热点区域，比如中小企业板等。
表 1：去年年报中列示的 2006年繁荣起点阶段的投资机会 资本反作用 挖掘投资
机会的着
眼点 资本对稀缺资源的青睐 资本转向创新与并购重组领域
制度创新
与产品创
新
重点行业
或板块 资源稀缺性相关行业 技术创新的热点区域
并购目标的
热点区域
产品创新
热点区域
子行业或
细分板块
石油开采、黄金开采、房
地产、酒店旅游
信息技术、建材、医药、生
物医药、新材料、机械装备、
化工、农业、家用电器
金融非金属、
批发零售、金
融、医药生物
中小企业
板
资料来源：长江证券研究所
我们寻找 06年投资机会的出发点是基于“资金总是流向容易产生泡沫的地方，即市场总是在追逐相对稀缺的东西”。应该说，2006年市场的爆发性上涨完全验证了
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投资策略报告
我们的观点，我们所重点列示的行业或板块也都出现了明显的上涨。市场既有对有
色金属、机械装备、金融地产、食品饮料等五大行业板块的阶段性轮动，也有对军
工、奥运、3G、新农村、并购重组、股指期货、融资融券等主题或概念的轮番炒作。
图 7：06年中国市场行业涨幅（截止 11月 17日，%） 图 8：06年中国市场表现远胜美国和香港市场
0
20
40
60
80
100
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食品饮料
金融保险
木材家具
房地产
采掘业
批发零售
机械设备
金属非金属
传播文化
建筑业
农林牧渔
其他制造业
市场整体
制造业
社会服务业
综合类
医药生物
纺织服装
信息技术
造纸印刷
电子
交运仓储
电力煤气水
石化塑胶
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8000
12000
16000
20000
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Dec-95
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Dec-02
Dec-03
Dec-04
Dec-05
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2500
道琼斯工业平均指数 恒生指数 上证指数
资料来源：WIND，长江证券研究所 资料来源：WIND，长江证券研究所
从市场整体趋势来看，长达五年的市场调整以及股权分置改革的稳步推进都使
得证券市场在整个虚拟经济领域呈现出相对稀缺性。因此，今年市场的爆发性上涨
也是在情理之中，这与其他虚拟资产市场产生大繁荣的路径也是非常一致的，大繁
荣的第一波总是最猛烈的。如下图，日本的土地价格随着房地产市场的大繁荣逐步
走高，但是其土地价格涨幅最大的时期并不是 80 年代末期，而是 60 年代初期。从行为经济学角度来解释，出现这种现象的原因在于，大繁荣的出现往往需要初期的
爆发性上涨来积攒足够的人气，使投资者从过去的熊市思维中彻底摆脱出来。而从
当前的市场气氛来看，上涨已然成了支撑上涨的最大的理由，牛市的氛围已经奠定，
投资者俨然已经摆脱了去年年底的谨慎观望心态。
图 9：日本的地价变动趋势（%）
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商业用地 住宅用地 工业用地
资料来源：长江证券研究所
07年中国股市将向结构性牛市演变
我们毫不否认，经历了 06年的爆发性上涨，市场长期繁荣的趋势已经得以确立。
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投资策略报告
但是我们相信 07年的市场不会如今年一往无前。从国际证券历史经验和中国市场的基本面来看，我们认为爆发式牛市将向结构性牛市转变。
国际历史经验显示牛市的曲折性
从行为金融学角度来看，我们更加相信一个经历长期下跌的市场很难通过短期
的反转得以有效突破前期的高点，这一点可以从国际历史经验得到验证。我们考察
了美国的证券历史，所谓的大利年中最大的增幅为 1915年的 81.66%，随后 1916年出现 4.19%的小幅下跌。从图 10中，我们进一步可以观察到，道指回报率连续两年持续高增长的概率非常低。而截至 11 月 17 日，中国股市 06 年的涨幅已经超过了69.83%。我们并非据此认为中国证券市场也将演绎同样的走势，只是说明我们要认识到牛市的渐进性和曲折性。
图 10：美国道琼斯指数年收益率（%）
道指年回报率
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资料来源：WIND，长江证券研究所
如果我们着眼于工业化史的比较研究，我们可以发现与中国经济发展阶段相对
应的应该是美国 20世纪初。因为从工业化和经济周期角度看，美国的重工业化始于十九世纪末二十世纪初，其间美国的工业增长速度非常迅速，1890 年代工业生产年均增长 8.4%，这一时期与中国 90年代有很大的相似性。因此，在进行股市对比研究时，我们的目光也更多地聚焦在 20世纪初的美国股市。
表 2：美国工业生产总指数（1923-1925年=100） 年份 指数 为前十年的% 十年内每年平均增长%
1860 6 — —
1870 8 133 2.9
1880 12 150 4.1
1890 27 225 8.4
1900 37 140 3.2
1910 61 165 5.1
1920 87 143 3.6 资料来源：《世界主要资本主义国家工业化的条件、方法和特点》，杨异同等，上海人民出版社
如果考察 20世纪初的美国股市，我们发现美国股市虽然起伏比较明显，但是道琼斯工业指数很难突破 1906年 1月 26日的历史高点 102.9点，其后市场经历两年调整之后，在 1908年出现爆发性上涨，这波行情应该说与中国今年的市场行情有异曲同工之处，自 1907年 11月 25日的低点 53.63点开始反转，其间历时一年，1908年
请阅读最后一页评级说明和重要声明 5
投资策略报告
11月 17日道指创下 87.69的次高点，涨幅高达 63.51%。在此之后，道指进行了短暂的高位盘整，然后继续向上突破，最终在 1909年 11月 4日创下新的次高点（100.34点），这个点位也是最为接近前期历史高点的一次，在随后几年内道指累次冲击历史
高点都没有成功。从市场估值水平来看，中国市场估值水平的向下修正也与美国股
市 1900-1920年的估值波动规律是内在一致的。
图 11：道琼斯工业指数的历史走势（1900-1948）
道琼斯工业平均指数
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150
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350
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1936
1938
1940
1942
1944
1946
1948
资料来源：WIND，长江证券研究所
图 12：1901-2005年道琼斯指数估值波动（市盈率）
资料来源：长江证券研究所
1966-20001929-19661901-1929
44.2
24.3
32.6
10
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如果还想寻找一个离我们更近一点的案例，我们还可以考察一下 21世纪以来的美国股市。美国股市在 2000年初泡沫破灭之后，美国股市进入了长达三年的调整，在 2003 年 3 月份开始反转，2003 年当年的涨幅达到 25.32%，但其也从没有效突破前期的历史高点，而是历时三年，直至今年才有效突破前期高点。
前面我们从国际经济史的角度给出了一个经验证据：当一个市场在经历持续下
跌之后，要想在短时间内收复失地显然是一件很困难的事情。接下来，我们仍然需
要从基本面的角度，从中国经济和中国股市具体国情出发，分析中国股市的未来趋
势，这与前者恰恰也是一个相互验证的过程。
请阅读最后一页评级说明和重要声明 6
投资策略报告
图 13：道琼斯工业指数的历史走势（1980-2006）
道琼斯工业平均指数
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2006
资料来源：WIND，长江证券研究所
大蓝筹的回归：我们必须顺股指而为
我们在 2006年中期的报告中提出扩容是当前中国证券市场的主要结构性机会所在，而从股指的角度看，我们认为有必要分析大盘蓝筹的回归对股指究竟有多大的
推动作用。从各方面搜集的数据来看，2007年可能有 10家左右的大盘蓝筹上市，预计筹资额将在 1000-1500亿左右。
表 3：2007年大盘蓝筹股发行预览 拟 A股 IPO的公司 发行股本 预计筹资额（元） 备注
中国人寿 不超过 15亿股 200亿
交通银行 未知 100亿
中国平安 不超过 11.5亿股 200亿 按今年以来港股平均价格计
广深铁路 27.5亿股 100亿
中国铝业 15亿股 80－100亿
大唐发电 5亿股 32－40亿
中国石油 100亿股 400亿
中移动 未知 未知 有计划
中海油 未知 未知 有计划
小计 1112-1500亿
数据来源：长江证券研究所
目前之所以会出现大蓝筹对股指的虚增效应，原因在于以下三点：首先，指数
的编制规则无形中加大了大蓝筹对股指的虚增效应。根据指数编制规则，上证指数
是根据总市值进行加权平均的，而沪深 300 指数是根据流通市值进行加权平均的，这意味着代表大盘运行趋势的上证指数赋予了新上市的大蓝筹更多的权重，其受大
蓝筹上市的影响程度比沪深 300 指数要深。其次，大蓝筹的一级市场定价是否合理最终决定其对股指的虚增程度。如果一级市场定价与二级市场合理价格之间存在明
显价差，那么大蓝筹对股指的虚增效应将更加明显。第三，新上市公司对指数贡献
度的大小也对虚增效应有很大影响，而指数贡献度一方面取决于公司自身的市值规
模，另一方面也跟市场的总市值规模有关。
从这三点出发，我们对中国石油、中国移动、建设银行、中国人寿、交通银行
和中国海油这些港股中的六大蓝筹同时回归对股指的虚增效应进行了敏感性分析。
在工行和中行上市之后，A 股的总市值已经有了相当大的提升，为 5.81 万亿元。假
请阅读最后一页评级说明和重要声明 7
投资策略报告
设这六大蓝筹是按顺序上市（如果颠倒顺序，对指数总的贡献度并没有大的影响），
根据其在香港市场的总市值，我们分别计算得出其对上证指数的贡献度。如下表，
六大蓝筹的累计总市值接近 5万亿港元，其对上证指数的累计贡献度为 56.56%。
表 4：六大蓝筹回归对上证指数的贡献率测算 代码 名称 总市值(万亿) 累计总市值(万亿) 指数贡献度（%）
0857.HK 中国石油 1.62 1.62 21.76
0941.HK 中国移动 1.33 2.95 15.14
0939.HK 建设银行 0.87 3.82 9.06
2628.HK 中国人寿 0.48 4.30 4.74
3328.HK 交通银行 0.33 4.63 3.17
0883.HK 中国海油 0.29 4.92 2.70
000001 上证指数 5.81 累计贡献率 56.56 资料来源：长江证券研究所
假设在这些大盘股上市过程中，上证指数的平均点位保持 2000点左右，那么我们很容易可以计算出，六大蓝筹回归对上证指数的虚增效应。如果六大蓝筹回归后
其一级和二级市场之间的平均合理差价分别为 10%、20%、30%和 40%，那么上证指数被虚增的点数将分别达到 113点、226点、339点和 452点。
表 5：六大蓝筹回归虚增上证指数的点数测算 发行价和合理价格之间的
平均价差 10% 20% 30% 40%
上证指数被虚增的幅度 5.66% 11.31% 16.97% 22.62%
上证指数被虚增的点数 113.12 226.23 339.35 452.46 资料来源：长江证券研究所。备注：假设这些大盘股未上市时，上证指数的平均点位在 2000点。
所以，我们认为大盘蓝筹股的上市确实能对股指起到一定的拉动作用，但这种
虚增效应可能是以其他个股的下跌为代价的，这是我们 2007年必须面临的结构性所在，所以，2007年我们必须要顺指数而为，这也就使对大盘股的投资成为 2007年必然的主题。
如果上半年增长低于预期：或将是调整的导火索
经济增长的变化幅度与股指收益率呈现正相关
正如前文所述，实体经济与虚拟经济之间可能是背离的，但是这并不意味着虚
拟经济可以脱离实体经济而自由发展。我们始终认为，流动性是果而不是因，资金
在寻找投资方向时一定是跟实体经济紧密联系在一起的，区别只是在于这种联系不
是简单的单向联系，而是投资者的预期在起关键作用。
进一步考察美国、英国和日本 GDP增幅变动与其股指收益之间的相关关系，可以发现两者之间的正相关关系非常明显（如图 14-17），这说明当经济处于扩张期，经济增长率出现明显提升以至超过市场预期时，股市往往是大幅走强的，股指收益
率也越高；而当经济处于收缩期，经济增长率向下调整的速度超过市场预期时，股
市出现熊市的可能性较大，股指收益率也很低。
就中国市场而言，虽然宏观政策和制度环境对股市有一定影响，但是真正决定
中国股市前进方向的仍然是也实体经济。从表 6，我们可以发现，1992 年、2000 年以及 2006年的牛市行情，均伴随着宏观经济的积极转好，而这种实体经济的向好指的并不是绝对速度，而是经济处于软着陆、回升、反弹或者持续高增长的状态。
请阅读最后一页评级说明和重要声明 8
投资策略报告
当前市场的爆发性上涨，显然也与宏观经济的短周期反弹有关。正是由于中国
经济的上半年的高增长导致大宗商品价格在所谓的中国因素下出现大幅上涨，催生
有色金属等上游资源类行业的全面上涨。而下半年，由于全球经济包括美国经济和
中国经济在内的高位回落，导致大宗商品价格开始下跌，这反过来促使下游制造业
行业的利润反弹，其中主要涉及化学原料和黑色冶金行业，从而又催生了这些行业
的股价反弹，就连前期一向毫无表现的钢铁也名列之中。
图 14：美国 GDP增幅变动与道琼斯指数收益率 图 15：英国 GDP增幅变动与富时指数收益率
-4-3-2-101234
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
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0
10
20
30
40GDP增幅变动 道琼斯指数收益率
-4
-3
-2
-10
1
2
3
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
-30
-20
-10
010
20
30
40GDP增幅变动 富时指数收益率
资料来源：WIND，长江证券研究所 资料来源：WIND，长江证券研究所
图 16：日本 GDP增幅变动与日经指数收益率 图 17：中国 GDP增幅变动与上证指数收益率
-16
-11
-6
-1
4
9
14
1956
1958
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
-70-50-30-1010305070
GDP增幅变动 日经指数收益率
-3-2-10123456
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
-50
0
50
100
150
200GDP增幅变动 上证指数收益率
资料来源：WIND，长江证券研究所 资料来源：WIND，长江证券研究所
表 6：中国的经济周期和股指变化 周期阶段 繁荣阶段 调整阶段 复苏阶段 繁荣阶段
阶段细分 1992 1993-1995 1996 1997 1998-1999 2000 2001-2001 2003-2004 2005-2006
实体经济
高增长、
低通胀
增长放缓、
高通胀
实现软
着陆
低通胀、
出现通
货紧缩
增长创新
低、通货紧
缩加剧
增长回升、
通货紧缩
缓解
增长出现
反复
高增长、通
胀逐步上
升
继续高增
长，通胀开
始下降
宏观政策
放松银
根
收缩银根
和反通胀
适度从
紧的财
政和货
币政策
适度从
紧财政
和货币
政策
开始实施
积极的财
政和货币
政策
继续实施
积极的财
政和货币
政策
财政和货
币政策受
到怀疑
货币政策
偏紧，并配
以行政手
段
实施以货
币政策和
行政手段
为主的宏
观调控
虚拟经济 暴涨 滞涨、暴跌 向上反
转
上涨放
缓
暴跌 上涨并创
新高
暴跌 持续低迷 触底之后
强势反转
资料来源：长江证券研究所
请阅读最后一页评级说明和重要声明 9
投资策略报告
经济减速是否低于预期决定市场的调整幅度
上述的论述强化了一个观点：对于未来市场趋势的预测，离不开分析实体经济
的增长趋势。我们统计了一下，目前市场对未来宏观经济的预测大多持较为乐观的
态度，预计的 GDP增长率大多集中在 9.5%左右。世界银行认为与美国经济处于下降趋势不同，中国经济增长将保持稳中有降，07 年 GDP 预计增长 9.6%。而国家信息中心经济预测部则预期明年 GDP增长 9.5%的可能性较大，其中出口、投资和消费将分别增长 20%、15%和 12.5%。惠誉评级也预计 07年中国 GDP增长 9.5%。
图 18：中国经济的中周期波动
-30
-20
-10
0
10
20
30
1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001
资料来源：长江证券研究所
图 19：固定资产投资增速于 6月底见顶后持续回落
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10
20
30
40
50
Feb-
05
Mar
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Apr
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05
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Oct
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Nov
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Dec
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Jan-
06
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06
Mar
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Apr
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May
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Jun-
06
Jul-0
6
Aug
-06
Sep-
06
Oct
-06
城镇FAI月底累计 施工项目计划投资 新开工项目计划投资
数据来源：WIND，长江证券研究所
正如前面的那样，我们认为预测具体的经济增长速度对股市的意义可能不大。
问题的关键在于 07年宏观经济具体的运行轨迹，其中有没有超出市场预期的短期调整。根据我们对经济周期的跟踪，我们认为 07年 GDP有望维持在 9.5%以上，但是明年上半年经济可能出现一个明显的回落，而下半年则会逐步企稳，甚至出现反弹。
我们主要有如下两点依据：一、国定资产投资的先行指标（新开工项目和在建投资
规模）仍在回落，这说明短期内不会出现反弹；二、OECD 的先行指标目前处于回落状态，预示着明年上半年 OECD 国家经济整体也处于一个回落的过程。因此，从经济运行轨迹来看，我们认为明年上半年经济仍然是出于回落状态的，而这种回落
可能会超过市场的预期，到了下半年中国经济政策可能又会放松，目前的 OECD 的先行指标已经出现企稳迹象，预示着经济存在反弹的空间。从微观层面来看，中国
企业的利润率还维持在高位，如果政策放松，经济随时可能企稳反弹。从政策角度
看，经济回落和流动性依然充裕的状态，将使得政策出发点由调控经济过热转向调
控过剩的流动性。
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投资策略报告
如果我们对宏观经济的预测是准确的，我们相信明年上半年经济增长是符合预
期还是低于预期将直接决定了市场在高位震荡中的调整幅度，所以，市场的调整可
能不是因为经济在减速，而是经济减速的实际数字与预期之间的关系。但是，恰恰
是这个问题，是难于预测的，包括美国经济的争辩也反映出了这种尴尬。
图 20：上证 A股指数及其 PE
0
500
1000
1500
2000
2500
Jan-92
Sep-92
May-93
Jan-94
Sep-94
May-95
Jan-96
Sep-96
May-97
Jan-98
Sep-98
May-99
Jan-00
Sep-00
May-01
Jan-02
Sep-02
May-03
Jan-04
Sep-04
May-05
Jan-06
Sep-06
0
10
20
30
40
50
60
70
上证A股 PE
资料来源：彭博资讯，长江证券研究所
“中国式扩容”如何演绎结构性牛市
07 年市场由爆发性牛市转向结构性牛市是毫无疑问的，问题是这种结构性牛市是如何演绎和展开的。对于这个问题，我们将不得不从市场扩容谈起。自今年下半
年来看，国航、中行、工行等大盘蓝筹的上市，使得中国的资本市场的供给结构发
生了翻天覆地的变化。我们前面已经论述大蓝筹的回归对市场的意义。我们姑且称
中国市场本轮急风暴雨式的扩容为“中国式扩容”。本节我们将重点阐述“中国式扩
容”是如何演绎结构性牛市的。
中国式扩容的特征及其市场影响
中国式扩容的特征：大蓝筹优先上市、优先回归
之所以称此次中国 A 股市场的大规模扩容为中国式扩容，完全是因为此次扩容具有很大的独特性。虽然整体上，此次扩容的内在逻辑与中国经济结构变迁相一致，
但是由于过往几年熊市所带来的扩容停顿，以及独特的 A-H 股安排，使得今明两年的 A股扩容将是突变性的。
中国资本市场在五年熊市中供给结构并没有跟上中国经济增长的结构性变迁。
从上市公司的行业分布来看，在制造业领域，更多的公司分布在上游的原材料采掘
和加工行业，而中游和下游的制造业行业的比例偏小，突出表现为大机械行业占比
很低；在非制造业领域，上市公司整体数量和规模都处于不相称的状态，其中金融
和地产做支柱行业，其市值占比竟然没有商业零售高。这种状况导致 A 股市场的周期性行业偏多，一旦宏观经济出现起伏，股市波动会加剧。
根据我们对中国经济增长长期趋势的研究，我们越发相信随着中国经济增长方
式的逐步转变，先进制造、消费服务和非贸易品行业将成为支撑中国经济的脊梁，
而这些行业内优质公司的不断上市将是对市场供给结构的有效改善。
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投资策略报告
图 21：中国经济增长过程中的结构性变迁
生产要素（劳动力、土地、资源等）价格的重估
经济增长模式的变迁 经济增长结构的改变
先进制造
技术密集
消费服务
消费制造
非贸易品
资本密集
资料来源：WIND，长江证券研究所
概括起来，当前“中国市扩容”有以下三大特征：第一、扩容与实体经济的结
构变迁是一致的；第二、扩容带有很大的突变性和参照性；第三、扩容主体集中在
非周期行业，这会降低 A股市场的波动性。
中国式扩容的影响：快速提高 A股与海外市场之间联动性
从市场影响来看，我们认为中国式扩容将极大程度上提高 A 股与海外市场之间的联动性。这种联动性的增强是以两地同时上市的大盘蓝筹股作为纽带的，而由于港
股和美股之间在货币政策和经济增长之间天然的联动性，进一步导致中国市场越来越
受到国际市场的影响。
图 22：近两年 A股市场行业总市值及其占比变动
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
木材家具
其他制造业
传播文化
造纸印刷
建筑业
农林牧渔业
纺织服装
电子
社会服务业
综合类
医药生物
批发零售
房地产业
信息技术
食品饮料
石化塑胶
电力煤气水
机械设备
交运仓储
金属非金属
采掘业
金融保险业
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
06年总市值 05年总市值 增长幅度
资料来源：WIND，长江证券研究所
今年 A 股市场结构最大的变化在于大型银行的上市，这使得 A 股的市场结构出现了翻天覆地的变化，金融行业的总市值占比已经迅速超过采掘业成为各行业之首。
这种“银行股独大”的现象与港股的市场结构几乎如出一辙，而港股之所以跟随美股，
最主要的原因在于美联储的利率决策某种程度决定了香港金融地产股的走势。我们认
为，虽然国内金融行业更多的是受国内宏观调控政策的影响，但是多数大型银行股的
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投资策略报告
两地上市还是会增强 A 股和港股之间的联动性，这在某种程度上也体现为美国股市与中国股市之间联动性的增强。通过 Granger因果性检验，我们也发现港股与美股之间互为 Granger因果关系，而港股和 A股之间仅存在单向的联动，恒生指数是上证指数的 Granger原因。
表 7：美股与港股之间的 Granger因果性检验 Pairwise Granger Causality Tests
Sample: 1 5000
Lags: 2
Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability
DJ does not Granger Cause HS 4595 349.294 0.00000
HS does not Granger Cause DJ 2.41654 0.08934
资料来源：长江证券研究所
表 8：港股与 A股之间的 Granger因果性检验 Pairwise Granger Causality Tests
Sample: 1 5000
Lags: 2
Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability
SZ does not Granger Cause HS 3667 1.55816 0.21066
HS does not Granger Cause SZ 4.95965 0.00706
资料来源：长江证券研究所
六七十年代日本扩容的历史经验
为了全面梳理中国式扩容给市场带来的结构性变迁，我们特意比较了与中国当
前经济发展阶段较为类似的日本上世纪六七十年代的扩容历史。图 23 和图 24 分别列示了日本六七十年代分行业的新上市公司数量以及行业总市值。
从扩容的演变趋势来看，进入 60 年代以后，日本的装备制造和金融行业的扩容速度明显加快。五十年代中期以前，市场的供给格局以服务于重化工业的上游原材料
行业和生产型服务业为主，譬如钢铁、石化、交通运输、商业零售的上市公司数目较
多。到了 60 年代中期，机械设备、商业零售、建筑以及食品饮料行业的上市公司数目急剧攀升，其行业总市值规模也出现了明显的攀升。而进入 60年代后期 70年代初期时，金融行业的扩容速度明显加快，1965-1974年的十年间有 49家金融类公司上市，占当期新上市公司的 21%，其行业总市值更是从 1968 年的 1 万亿日元跃升至 1974年的 8万亿日元。
从日本六七十年代的扩容历史，我们可以发现日本当时的扩容的速度和方向与中
国目前是具有惊人的相似性。我们认为这种相似性完全基于两国工业化及其经济发展
阶段的相似性。五六十年代的日本是典型的重化工业时期，市场的行业分布偏向重化
工业行业是有助于推动工业化进程的，而随着六十年代当日本进入工业化中后期之
后，日本产业结构的升级让装备制造，特别是电气机械和运输机械行业迎来重大发展
机遇，该领域公司也掀起了上市狂潮。同时，制造业行业的快速发展也催生了生产型
服务业的快速发展。如图 25和图 26，日本六七十年代非制造业的销售收入增长明显快于制造业行业，其中房地产行业的销售收入在六十年代增长了近 30 倍，远远超过其他行业的收入增长。此外，七十年代初期金融行业的快速扩容也与我国现时背景非
常吻合，两者都出现在本国货币的升值初期。
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投资策略报告
图 23：日本东证所新上市公司数目（分行业统计） 图 24：后高速增长时代日本东证所行业市值变动对比
0 50 100 150 200 250
金融
建设业
电气机械
商业
化学
非电气机械
运输机械
其他制造
食品 水产
房地产
金属制品
铁路 陆地运输
纤维
钢铁
玻璃 土石
精密机械
通信服务
石油
非铁
造纸
橡胶制品
仓库
电力 煤气
矿业
海上运输
航空
49-54 55-64 65-74 75-84 85-91
0 2 4 6 8 10 12
金融
电气机械
运输机械
商业
化学
钢铁
电力 煤气
机械
食品 水产
铁路 陆地运输
纤维
玻璃 土石
其他制造
海上运输
石油
精密机械
房地产
非铁金属
造纸
航空
橡胶制品
金属制品
服务
通信
仓库
1968年 1972年 1976年
资料来源：《景气与股价变动》，松本和男 数据来源：日本统计年鉴，长江证券研究所（单位：万亿日元）
图 25：日本 60-70年代制造业销售收入增长倍数 图 26：日本 60-70年代非制造业销售收入增长倍数
0
1
2
3
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5
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7
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9
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1959 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1968 1969 1970
食品制造 造纸 化工 水泥玻璃 钢铁
有色金属 金属制品 机械 电气机械 运输机械
0
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30
35
1959 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1968 1969 1970
批发业 零售业 房地产
运输通讯 电力煤气 制造业
数据来源：日本统计年鉴，长江证券研究所 数据来源：日本统计年鉴，长江证券研究所
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14
投资策略报告
从行业的股价表现来看，扩容主体行业的股价表现也明显强于非扩容主体行业。
（根据前面的分析，我们将钢铁、化工、有色金属、石油煤炭以及玻璃土石这些重化
工业化定义为非扩容主体行业，而将机械装备、金融保险、房地产以及服务业这些新
兴行业界定为扩容主体行业。）如图 27 和图 28，六十年代末期，非扩容主体行业中仅有钢铁行业的走势强于市场平均；而在扩容主体行业中，金融保险、电气机械和房
地产的走势明显强于市场平均，特别金融保险行业在七十年初平均股价比 1960 年上涨了 5倍以上，位居各行业之首。
图 27：日本 60-70年代非扩容主体行业的股价表现 图 28：日本 60-70年代扩容主体行业的股价表现
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市场平均 化工行业 石油煤炭
玻璃土石 钢铁行业 有色金属
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1970
1971
1972
1973
1974
市场平均 非电气机械 电气机械
金融保险 房地产 服务业
数据来源：日本统计年鉴，长江证券研究所 数据来源：日本统计年鉴，长江证券研究所
备注：股价表现为单纯股价平均后指数化的结果 备注：股价表现为单纯股价平均后指数化的结果
扩容背景下结构性牛市的几点特征
回顾了日本六七十年代的扩容历史后，我们可以发现“中国式扩容”的内在逻
辑与日本当时是非常一致的，其对 07年市场趋势的影响主要集中在以下三个方面：其一，金融地产和装备制造将成为未来十年扩容的主体行业；其二，大蓝筹的陆续
回归将加剧蓝筹内部的分化；其三，股指期货的推出将凸现蓝筹的博弈价值。
金融地产和装备制造将是未来十年扩容的主体行业
日本扩容的历史经验，让我们更进一步的坚定看好未来中国的金融地产和装备
制造行业，毫无疑问，这两大领域将是未来十年中国资本市场扩容的主体行业，其
长期投资价值也不容质疑。我们在《中国的脊梁：先进制造与现代服务》报告中，
已经详细论述了在生产要素价格重估与经济结构变迁背景下，金融地产和装备制造
业行业最具有长期主题投资价值。
表 9：金融地产和装备制造的主题投资机会分析 相关行业 细分行业 机会评价 相关公司
机床 工业结构升级中的先进制造 沈阳机床
物流设备 工业结构升级与全球竞争力 安徽合力
船舶制造 工业结构升级、产业转移与进
口替代
沪东重机
工程机械 工业结构升级与全球竞争力 三一重工、中联重科
电气机械 生产要素价格重估下的自主
创新与节能
东方电气集团、特变电工、南瑞
集团、国电南自
机械设备业
汽车制造 工业结构升级、出口结构升级 宇通客车
请阅读最后一页评级说明和重要声明 15
投资策略报告
金融保险证
券
非贸易品价格重估；经济结构
转变拉动需求；升值压力货币
化需求增多
招商银行、浦发银行、工商银行、
民生银行、中信证券、广发证券、
中国人寿、中国平安 金融地产
房地产
非贸易品价格重估；经济结构
转变拉动需求；升值压力货币
化需求增多
万科 A、保利地产、金融街、金
地集团、招商地产、华侨城
资料来源：《中国的脊梁：先进制造与现代服务》，长江证券研究所
大蓝筹的陆续回归将加剧蓝筹股的内部分化
随着越来越多的大蓝筹上市，市场也会出现审美疲劳，从而会对大蓝筹的概念
进行重新定义。在这种情况下，大蓝筹内部面临分化，原先出于基础配置的资金可
能将注意力由现有大蓝筹转向新发大蓝筹，从而新上市的大盘股会对现有的大盘股
产生一定的挤出效应。
按照现有数据预计，2007 年中石油、中海油、中国人寿、中国平安以及其他大盘蓝筹股将陆续回归，这些大盘蓝筹股整体资产质量较现有 A 股大盘蓝筹股好，它们的 A股 IPO将会使现有的一些大盘蓝筹股受到一定程度的挤压。例如，中石油、中海油的回归，将导致对中国石化的影响，中国人寿、中国平安的回归，将导致对
现有金融类股的冲击。中石油计划发行 100亿股 A股，若以现在港股价格计 9港元计，则发行后将占到沪深 300权重的 7%，而中石化以最新收盘价计算占沪深 300市值的 2.25%，明显将受到中石油的影响。中国平安按香港最新收盘价 28.7 计，若发行 11.5亿股，则市值将超过 330亿，权重占比达到 2.7%，排到目前沪深 300指数的招商银行和民生银行之后。而中国人寿若按港股市价计，在 A股市值也将达到 268.8亿，权重达到 2.26%，也将超过中石化。若这些新的大盘蓝筹股全部上市，则现有市场格局将重新分配，排名前 20名的股票权重具体测算如下：
表 10：新大盘蓝筹上市后排名前 20名的股票权重 股票 A股市值（亿） 沪深 300权重
中石油 900 6.86%
招商银行 596.6218 4.55%
民生银行 416.9292 3.18%
中国平安 330.05 2.52%
万科 A 307.0948 2.34%
宝钢股份 302.5973 2.31%
中信证券 279.4746 2.13%
中国人寿 268.8 2.05%
中国石化 261.632 1.99%
工商银行 259.5696 1.98%
长江电力 246.0415 1.88%
中国联通 237.12 1.81%
贵州茅台 195.1765 1.49%
浦发银行 178.191 1.36%
中国银行 158.0877 1.21%
上海机场 147.728 1.13%
中兴通讯 146.4586 1.12%
S深发展 A 144.8824 1.10%
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五粮液 131.4512 1.00%
大秦铁路 114.6676 0.87%
数据来源：Wind，长江证券研究所
由于市场上稳定增长的大型企业具有相对稀缺性，市场目前对大盘蓝筹的定义
始终是非常模糊的，有些公司是“因大而蓝筹”，有些是“因蓝筹而大”，这一点源
于市场到底是追逐行业的长期价值还是企业的长期价值。我们认为，行业的长期价
值将是企业稳定增长的基础，而对于不具长期发展空间的行业，其蓝筹价值则更多
的是其企业的规模价值，我们认为这两种蓝筹的价值都值得重视，第一种更为重要，
第二种也不能忽视。
对于中国的高速增长时代来讲，稳定增长仍是高速增长，所以，对于部分具有
较大未来增长空间的行业，比如银行股我们认为应该给予成长溢价，而对于成熟行
业中的龙头品种，我们认为可以给予规模溢价。两者综合而言，具有长期主题投资
价值的行业的龙头公司将成为市场中真正具有稀缺性的大盘蓝筹，譬如金融保险行
业的中国人寿。
表 11：稀缺性大盘蓝筹产生的领域 行 业 产业组织结构评价 龙头股是否有投资价值
乳制品 集中度有提高，但仍然不稳定 是
调味及发酵制品 集中度快速上升中 是
白酒制造 集中度快速提升中 是
啤酒制造 集中度快速提升中，但变动仍较大 有一定龙头效应
食品饮料
葡萄酒制造 集中度较高 是
铁路运输设备 集中度较高 是
船舶及浮动装置 集中度较高 是
普通机械 集中度低，组织变动剧烈 是，有并购机会
专用机械 集中度低，组织变动剧烈 是，有并购机会
机械装备
业
电气机械 集中度低 是，有并购机会
金融 银行 集中度高 是
商业 零售批发 正在集中 是
数据来源：Wind，长江证券研究所
股指期货的推出将凸现大盘蓝筹的博弈价值
股指期货的推出对市场特别是大盘蓝筹的影响是深远的。一方面，由于股指期
货存在价格发现功能，沪深 300 股指期货上市后，沪深市场信息传递功能将进一步完善，市场效率得到改善，股指期货将能通过价格发现功能影响现货市场的价格。
股指期货的标的沪深 300 指数成份股中权重大、基本面较好、流动性高的大盘蓝筹股将受到更多的关注，并作为基础仓位被更多的机构投资者长期持有。
另一方面，更为突出的是，股指期货的推出将凸现大盘蓝筹的博弈价值。市场
可能围绕大盘蓝筹展开一轮新的博弈。沪深 300 指数是我国证券市场推出的第一个股指期货，其推出将对大盘蓝筹股产生重大影响，这点充分体现在成份股溢价上。
根据对 9 个市场的研究发现，大多数市场在股指期货推出之前，股指都会出现一定幅度的上扬，而推动股指上扬的动力来自少数大盘蓝筹股、权重股。由于这些权重
股是一种稀缺的具有战略意义的资源，我们认为这些股票不能简单的按传统方法来
估值，必须考虑给予一定的市场溢价。
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投资策略报告
股指期货或将加剧市场的震荡幅度
通过研究其他国家股指期货对市场的影响，我们发现从各国的统计数来看，股
指期货对市场短期冲击明显，波动率状况有比较明显的变化。此外，股指期货推出
后市场可能会出现两种截然不同的走势，即如果前期股指涨幅过大，股指期货推出
后股指深跌的可能性就较大，但如果前期涨幅较小，股指期货推出后市场做空动能
不足，股指反而会在小幅调整后出现大幅上涨。
从海外市场看股指期货对市场的短期冲击
我们以海外 9个市场的数据为基础，用 240日波动率和 20日波动率对相应的股指做了相关分析，并区分股指期货推出前后各 120日和 20日两种情况。以德国 DAX指数 120日分析区间为例，在股指期货推出前，股指与 240日波动率和 20日波动率的相关性分别为 0.7723，0.4905，而在股指期货推出后，其与 240日和 20日波动率的相关性分别为-0.5650，-0.4569，相关方向正好相反。同时，其他几个指数的情况也类似，相关性均明显减弱或呈反方向运动。凡是符合这种现象的，表 12中均用颜色标注出来。
多数市场 20日波动率与股指呈现出负相关现象说明，在股指期货推出后半年以内，股指期货的助涨效果不明显，而助跌效果明显。解释这种现象的理由是，在股
指期货上市半年以内，其作为一个全新的金融工具将会受到市场各方追捧，空方仍
然占据主力，在股指回调的过程中，空方缓慢吸筹，同时做空股指期货，期间股指
上扬幅度不会很大，空方避免遭受过大的损失而强制平仓，当空头建仓结束，则股
指开始急剧回落，空头完全可以在股指期货上获取丰厚利润。
表 12：股指期货推出前后指数波动率与指数相关性分析 股指期货推出前后 120日分析 股指期货推出前后 20日分析
240日波动率 20日波动率 240日波动率 20日波动率 股指
推出前 推出后 推出前 推出后 推出前 推出后 推出前 推出后
市场特征
标准普尔 500 -0.7842 -0.8088 0.0683 -0.4246 0.4754 -0.0374 0.5021 0.9891 牛市初期
德国 DAX 0.7723 -0.5650 0.4905 -0.4569 -0.0105 -0.4556 -0.4081 0.6834 牛市初期
法国 CAC40 -0.7765 -0.5607 -0.5001 -0.1683 -0.1580 0.3012 -0.8526 -0.1573 牛市初期
金融时报 100 0.8152 -0.6245 -0.1376 -0.4688 0.7120 -0.8553 0.8564 0.8212 牛市初期
恒生指数 0.0931 0.9866 0.5812 0.4936 － － － － 牛市初期
韩国 KOSPI2 -0.2349 0.9541 0.4167 0.3233 -0.8261 0.9005 -0.5748 0.7902 牛市末期
台湾加权 0.8703 -0.3803 -0.0032 -0.0599 -0.8284 0.0948 0.4374 -0.8883 熊市中期
印度 Nitfy 0.4075 -0.6146 -0.2530 0.5217 0.6882 -0.7494 -0.9097 0.6104 熊市中期
日经 225 -0.9305 0.7603 -0.5238 0.1671 -0.7301 -0.9247 0.3924 -0.9329 熊市初期
备注：1、恒生指数因为数据缺失，无法得出 20日分析结论。2、颜色标注的为减弱或相反运动的相关系数。
数据来源：WIND，长江证券研究所
指数期货推出后股指的两种走势
从海外市场统计数据来看，股指期货推出后市场可能会出现两种截然不同的走势。
第一种是，虽然前期现货市场经历了大涨，但股指期货推出当日或随后几日做空动
能不足，股指深幅下跌的可能性很小，这是因为市场预期股指将大跌，所以做空的
投资者并没有足够的交易对手建立空头仓位，在随后几日内股指出现上扬，空方就
可以找到更多的交易对手来聚集足够的能量，然后在抛出现货的同时，享受股指急
速下跌的快感，典型者如美国和德国，图中第 6 个点为股指期货上市当日。这是牛
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市中空头设下的陷阱。
第二种市场情况是空方和多方拉锯一段时间后股指出现大幅上扬，典型者如法国。
由于前期股指上升幅度较小，做空动能不足，因此多空双方开始拉锯战，最终还是
因做空动能不足，股指大幅上扬，展开一轮逼空行情，多方在此种市况下将大获全
胜，如下图法国 CAC40指数的随后走势。
由这两种情况可以看出，若前 1 个星期或者前 1 个月股指涨幅过大，则股指期货上市后一段时间内，空方有足够的现货做空，可引起股指大幅回落，但若前期涨势不
明显，整个市场又处于牛市阶段，则股指期货上市一段时间后，会引起股指大幅上
扬。其他几个国家的股指变动趋势也符合这两种情况。
图 29：股指期货推出后美国标普 500指数短期走势图 图 30：股指期货推出后德国 DAX指数短期走势
美国股指变动图
106
108
110
112
114
116
118
120
122
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35
德国股指变化图
140
145
150
155
160
165
170
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35
数据来源：长江证券研究所 数据来源：长江证券研究所
备注：红色箭头标注的是股指期货上市日 备注：红色箭头标注的是股指期货上市日
图 31：股指期货推出后法国 CAC40指数短期走势图 图 32：股指期货推出后法国 CAC40指数中期走势
法国股指变动图
1400
1420
1440
1460
1480
1500
1520
1540
1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34
法国股指变动图
1300135014001450150015501600165017001750
1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97
数据来源：长江证券研究所 数据来源：长江证券研究所
备注：红色箭头标注的是股指期货上市日
股指期货的推出可能加剧市场的调整
考虑中国市场正处于牛市的初期，并且股指期货推出前市场已经出了明显的上
涨（近期的不少大盘蓝筹的集体性上涨更可以被视为资金抢夺筹码的一种表现），我
们判断我国沪深 300 指数期货推出以后，股指将出现“短期下跌、中期宽幅震荡、长期上扬”的格局。而我们前面已经强调明年上半年宏观经济可能出现的超过预期
的向下调整可能会引发资本市场的中期调整，如果股指期货也是在明年上半年推出，
那么股指期货无疑将会助长市场的做空行为，加剧市场的调整幅度。而且由于持续
遭受空方的打压，支撑股指的大盘蓝筹股可能会出现深度调整，因为持有大量现货
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投资策略报告
头寸的空方可以通过期货头寸有效对冲其现货下跌所带来的损失。
我们认为当前大盘蓝筹的群体性上涨并非真正代表蓝筹时代的到来，这一切可
能只是股指期货即将推出带来的一种假象，一旦股指期货真正推出，市场又可能恢
复平静，蓝筹的稀缺性溢价也将逐步消失。对于广大的无法建立股指期货头寸的普
通投资者而言，他们更可能优先舍弃大盘蓝筹股，转而关注小市值但具有较大成长
空间的行业，比如具有长期主题投资价值的装备制造的相关子行业，抑或是旅游、
传媒、文化体育这样的现代服务业。
07年结构性牛市孕育的投资机会
最后，根据前面的分析，我们想对 07年中国资本市场整体的运行趋势及其孕育的投资机会做以下三点小结：
07年证券市场的整体趋势
结合我们对宏观经济、扩容压力以及股指期货三者的分析，我们综合判断 2007年市场的整体趋势将是“年初上涨、年中调整，年末回升”。其间，明年一季度的宏
观经济数据以及随后公布的上市公司季报可能成为市场走向调整的导火索，而明年
上半年股指期货的推出以及高品质大盘蓝筹的陆续回归，或将进一步加剧市场调整
的深度。
结构性牛市是如何演绎的
在“中国式扩容”的大背景下，我们认为 07年的结构性牛市将朝着“蓝筹分化、追逐成长”的方向前进。一方面，类似中国人寿这样的高品质大蓝筹的回归将使得
蓝筹的概念被重新定义，成长性行业的龙头公司将获得更多的蓝筹溢价；另一方面，
市场随时可能面临的调整，将使得投资者转变思维，重新追逐小市值的成长性行业
的领先企业，这与我们一向强调的选择中坚企业的思路是不谋而合的。
07年证券市场的投资策略
在市场整体趋势尚不明朗，牛市由爆发性向结构性转变的过程中，我们认为 07年市场可采取的投资策略集中在以下四个方面：
一、坚持长期主题投资的思路。实际上，战略性持有金融地产和装备制造这样
的主题行业，既是“进攻中的防御，也是防御中的进攻”；
二、积极调整仓位，挖掘新发蓝筹的投资价值。侧重于先进制造和现代服务这
两大行业的大扩容将会给市场的供给结构带来很大的冲击，机构投资者必须提前布
局，主动调整仓位，从新发行的大盘蓝筹寻找投资机会；
三、在股指期货上市之后，重点关注小盘成长股。在市场对价值和成长、大盘
与小盘的长期博弈中，后者总是占领更多的主动。当大盘蓝筹处于被做空状态时，
小盘成长股的时代又会到来；
四、最后不得不提的是，果真中期调整如期来临，在股指期货推出后积极建立
期货的空头头寸，则不失为有效的避险兼套利策略。
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长江证券有限责任公司 研究所
上海 汉口路 130号 5层 邮政编码 200002 联系人 杨靖凤（研究产品发布） 联系人 归浩明（机构客户服务） 电话 （8621）63217917 电话 （8621）63516121
传真 （8621）33130730 传真 （8621）51062920
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 看 好：相对表现优于市场 中 性：相对表现与市场持平 看 淡：相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 推 荐：相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐：相对大盘涨幅在 5%～10%之间 中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间 减 持：相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结
果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给
出明确的投资评级。
重要声明
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整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求
报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意
见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司
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