2015년 조선 업종 내 (082740) 받을 종목 -...

기업분석 2015.01.05 www.daishin.com

두산엔진 (082740)

2015년 조선 업종 내, 가장 주목 받을 종목

1) 투자포인트

- 투자의견 매수, 목표주가 10,000원(상승여력 +63%)으로 분석 개시

* 10,000원은 2015년 BPS의 0.94배

- 2015년은 구조적으로 수주금액이 증가하는 첫해이며

실적은 2014년을 저점으로 2017년까지 개선될 것으로 예상하며

주가는 PBR 0.58배로 낮은 수준이어서 현 시점은 투자 매력도가 높은 시점으로 판단

- 2015년 수주, 금융위기 이후 최대 수주 예상(1.3조원 예상, yoy + 100%)

* 2015년부터 LNG선 엔진 시스템 변화로 LNG선용 엔진 시장 사실상 신규 진입

* 2015년 초대형 Container선용 엔진 수주 크게 증가 예상

* 2015년부터 선박 배기가스(NOx) 규제 충족을 위한 NOx저감장치인 SCR 수주 본격화 예상

- Bobcat 상장 추진 시, 지분가치 부각될 것(Bobcat 지분 가치 426십억원만 시총의 100%)

- 실적은 2014년을 저점으로 2017년까지 개선 예상

- 유가 하락 영향 : 두산엔진은 해양플랜트 수주는 미미하고 선박용 엔진 수주가

절대 비중을 차지하고 있기 때문에 유가 하락에 따른 악영향 보다는 긍정 효과가 큼

2) LNG선용 엔진 시장, 사실상 신규 진입하며 지속가능한 수주 300십억원 증가

- LNG선용 엔진 수주 추이 : 2013년 0원 -> 2014년 24십억원 -> 2015년 350십억원

- LNG선용 엔진 시스템이 2014년 4분기를 기점으로 기존 중속 발전기엔진인

DFDE(Wartsila사)에서 가스추진 저속엔진(MAN사의 ME-GI, Wartsila사의 X-DF)으로

무게 중심이 이동하며 두산엔진도 LNG선용 엔진을 수주할 수 있게 됨

* LNG선의 대형화와 에너지 효율 좋은 엔진에 대한 수요 증가 때문

* 두산엔진은 저속엔진에서는 MAN사, Wartsila사의 제작 라이센스를 모두 갖고 있음

3) 선박 배기가스 규제로 지속 가능한 수주 100십억원 이상 증가

- 2016년 1월 1일 Keel-Laying되는 선박 중, 북미를 입항하는 선박은 NOx Tier III를

준수해야 하며 이를 위해서는 NOx 저감 장치(SCR)를 장착해야 함

* 납기 기준, 대략 2017년 1월 이후인 신조선박에 적용. 2015년 발주부터 SCR 채택 본격화

- 두산엔진은 2013년 9월 저온 NOx저감장치(저온SCR)를 세계 최초로 개발

- 2014년 10월 SCR 첫 수주(4기, 34억원). 2015년 80십억원 목표

* 장기적으로 연간 수주 200십억원까지 증가할 것으로 예상

* 전세계 저속 엔진용 SCR 시장 규모 1.0조원으로 추정

영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)

2013A 2014F 2015F 2016F 2017F

매출액 744 888 894 991 1,144

영업이익 1 -41 -12 29 65

세전순이익 -5 -51 -14 28 68

총당기순이익 -5 -40 -12 22 52

지배지분순이익 -5 -40 -12 22 52

EPS -75 -573 -167 310 742

PER NA NA NA 19.9 8.3

BPS 11,367 10,795 10,627 10,937 11,579

PBR 0.8 0.6 0.58 0.56 0.53

ROE -0.7 -5.2 -1.6 2.9 6.6

주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 / 자료 : 두산엔진, 대신증권리서치센터

전재천 769.3082 [email protected]

문용권 769.3781 [email protected]

투자의견 BUY 매수, 신규

목표주가 10,000 신규

현재주가 (15.01.02)

6,150

조선업종

KOSPI 1926.44

시가총액 427십억원

시가총액비중 0.04%

자본금(보통주) 70십억원

52주 최고/최저 9,850원 / 5,620원

120일 평균거래대금 11억원

외국인지분율 1.38%

주요주주 두산중공업 외 2인 42.69% 삼성중공업 14.12%

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -4.4 -9.2 -26.6 -27.5

상대수익률 -2.4 -6.8 -23.2 -25.9

-35

-30

-25

-20

-15

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-5

0

5

10

15

20

5

6

7

8

9

10

11

13.12 14.03 14.06 14.09 14.12

(%)(천원) 두산엔진(좌)

Relative to KOSPI(우)

용어정리

SCR : NOx 저감장치, Selective Catalytic Reduction

DFDE : Dual Fuel Diesel Electric Engine / 중속 발전기 엔진. 2014년까지 LNG의 주력 엔진

ME-GI : M-Type, Electronically controlled gas-injection Engine

* MAN사의 가스 추진 2행정 저속 엔진으로 LNG선의 차세대 엔진 / 2012년 개발 완료

X-DF : Wärtsilä사의 2행정 저속 dual-fuel (DF) engine

* Wärtsilä사 LNG선용 차세대 엔진으로 ME-GI와 경쟁 제품 / 2013년 개발 완료

Contents

I.

투자포인트 1

2015년 선박용 엔진수주, 금융위기 이후 최대

2015년은 구조적으로 수주금액이 증가하는 첫해

3

II. 투자포인트 2

온실가스 배출 규제의 수혜 11

III. 투자포인트 3

Bobcat 상장 시, 지분가치 부각될 것 14

IV. 실적전망

2015년 4분기 이후 흑자 전환 예상 16

V. 두산엔진 주요 연혁과 주주 현황 18

VI 산업 일반 Data 19

DAISHIN SECURITIES

3

I. 투자포인트1 : 2015년 선박용 엔진수주, 금융위기 이후 최대

1. 2015년은 구조적으로 수주금액이 증가하는 첫해

2015년은 구조적으로

수주금액이 증가하는

첫해

- 금융위기 이후, 두산엔진의 수주액은 2011년을 제외하고 1조원을 넘지 못함

- 2015년을 기점으로 향후 매년 1조원 이상의 수주가 가능할 것

- LNG선용 엔진을 수주하지 못하다가 ‘15년부터 매년 300십억원 내외 수주 가능할 것

- 또한, 국제해사기구인 IMO의 NOx Tier III 충족을 위한 SCR(NOx 저감장치,

Selective Catalytic Reduction) 발주 본격화로 매년 100십억원 규모의 수주가 신규 발생

2015년 수주는 1.3조

조원 육박할 것

- 특히, 2015년만 보면, 신고리 원전 #5,6호기용 비상발전기 수주(100십억원)가 예정

- 또한, 제2독도함(LPX, 대형수송함)용 추진 엔진 수주(40~50십억원) 예상

- 이에 따라 2015년 수주는 금융위기 이후 사상 최고인 1.3조원에 육박할 것

그림 1. 2015년 수주, 금융위기 이후 최고 예상 그림 2. 2015년, LNG선과 Container선에서 크게 증가

707

956

172352

570

1,030 950 1000

97

140

36

146

43

5060

60

50

109

33

58

240160

180

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2010 2011 2012 2013 2014E 15F 16F 17F

부품 디젤발전 중속 저속

부문별수주금액추이(십억원)

439

714

37

239 250

50024

350365

382

170

259339

230

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2010 2011 2012 2013 2014E 2015F

상선기타 LNG선 Container

(십억원) 두산엔진주요선종수주추이

주 : 2013년 이후, 디젤발전 항목은 부품 수주를 포함

자료: 두산엔진, 대신증권 리서치센터 자료: 두산엔진, 대신증권 리서치센터

그림 3. 두산엔진 2015년 상반기 수주 증가 예상 그림 4. 두산엔진 수주, 삼성+대우 상선 수주와 동행

(200)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

삼성+대우 상선

두산엔진(우)

삼성+대우 수주와 두산엔진 수주 상관 관계

(0.1)

0.4

0.9

1.4

1.9

2.4

2.9

3.4

3.9

4.4

0

5

10

15

20

25

30

35삼성+대우 상선

두산엔진(우)

삼성+대우 수주와

두산엔진 수주 상관 관계십억불 조원

주 : 두산엔진의 엔진수주는 삼성+대우 선박 수주에 2개 분기 후행

이를 감안하여 두산엔진 수주는 2개 분기 앞당겨 그림 / 자료: 각사, 두산엔진, 대신증권

리서치센터

주 : 두산엔진 수주가 삼성+대우 수주에 6개월 후행 하나 연간으로는 동행

자료: 두산엔진, 대신증권 리서치센터

두산엔진(082740)

4

2. ‘15년 LNG선용 엔진 사실상 신규 진입하며 지속가능한 수주 3천억원 증가

2015년 LNG선용 엔진

사실상 신규 진입하며

지속가능한 수주 3천억

원 증가

- LNG선용 엔진 수주 추이 : 2013년 0원 -> 2014년 24십억원 -> 2015년 350십억원

- 2011년 일본 후쿠시마 원전 사태 이후, LNG선 발주가 크게 증가하였는데

두산엔진은 2014년 3분기까지 LNG선용 엔진을 한 기도 수주하지 못했음

- 기존 LNG선용 엔진은 대부분 Wartsila사의 중속 발전기 엔진인 DFDE가 절대

비중을 차지했는데 두산엔진은 Wartsila사의 제작 라이센스를 갖고 있지 않기 때문

- 2014년 4분기부터 LNG선용 엔진이 가스추진 저속엔진(MAN사의 ME-GI,

Wartsila사의 X-DF)으로 무게 중심이 옮기기 시작하며 두산엔진도 LNG선용

엔진을 수주할 수 있게 됨

* LNG선의 대형화와 에너지 효율 좋은 엔진에 대한 수요 증가 때문

* 두산엔진은 저속엔진에서는 MAN사, Wartsila사의 제작 라이센스를 모두 보유

Shale가스용 LNG선 발

주 강세는 최소 2년 지

속 또한 LNG선용 엔진

마진이 여타 선종 대비

가장 좋을 것

- LNG선은 선박 중, 발주 전망이 가장 밝은 선종

* 특히, 2014년 4분기부터 미국 Shale가스 수송용 LNG선 발주가 본격화 됐으며

이 발주 강세는 최소 2년간 지속될 것으로 예상

* 미국 Shale가스 Project는 대부분 20년 LNG 판매 계약을 바탕으로 추진되기

때문에 유가 하락 등 외부 환경 변화와 관계 없이 Project는 계속 추진될 것

* 또한 LNG선은 조선사 입장에서도 수익성이 가장 좋은 선종 중에 하나로

엔진 제작업체인 두산엔진에게도 여타 선종의 엔진 보다 수익성이 좋을 것

그림 5. 두엔은 ‘15년 이후, LNG선 엔진수주 크게 증가 그림 6. 2011년 이후, 전세계 LNG선 발주 크게 증가

439

714

37

239 250

500 454

350365

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2010 2011 2012 2013 2014E 2015F 2016F

LNG선

Container선

컨선+LNG선 비중(%, 우)

십억원두산엔진주요선종용엔진수주추이

6 7 4 3

19

9 10 92

84 7

37

201 1 4

12

6 3

-

65

9

5

8

25

1 9

19

9 13

11

32 4

17

4

12

12

0

4

2

2

57

8

2

0

10

20

30

40

50

60

20

00

20

01

20

02

20

03

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20

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20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

2014E

20

15

F

기타 한국 FSRU 삼성중공업

현대중공업 대우조선

(척수) 한국 LNG선, FSRU 수주

** 대형3사 LNG선수주

- 2011년 : 31척

- 2013년 : 28척

- 2014년 : 47척

- 2015년 : 40척


주 : 2014년 대우조선 37척 수주에는 Yamal LNG 15척이 포함됨

자료: 각사, 대신증권 리서치센터

DAISHIN SECURITIES

5

그림 7. ‘14년 4Q 이후 Shale가스용 LNG선 발주 증가 그림 8. 2014년 한국 조선소 LNG선 수주 점유율

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2010 2011 2012 2013 2014

척수전세계 LNG선 분기 발주 추이

5, 10%

5, 11%

37, 79%

현대중공업

삼성중공업

대우조선해양

자료: Clarkson, 대신증권 리서치센터

주 : 2014년 대우조선 37척 수주에는 Yamal LNG 15척이 포함됨

자료: 각사, 대신증권 리서치센터

아래는 상기 요약정리의 상세 설명이다.

두산엔진, 금융위기 이

후, LNG선용 엔진

2014년 첫 수주

두산엔진은 금융위기 이후, 2014에 LNG선용 엔진을 처음으로 수주했으며 2015년에 크

게 증가할 것으로 예상한다.

2011년 이후 국내 조선사의 LNG선 수주가 크게 증가했음에도 두산엔진은 LNG선용

엔진을 한 기도 수주하지 못했다. 이것은 2011년~2014년까지 대부분의 LNG선이

Wartsila사의 DFDE(Dual Fuel Diesel Electric) 엔진을 채택하였고 Wartsila사의 DFDE

에 대해서는 현대중공업만이 제작 License를 갖고 있었기 때문이다.

2014년 4Q 이후,

LNG선용 엔진 시스템

의 변화로 두산엔진도

LNG선용 엔진 수주

가능하게 돼

그런데 2014년 4분기부터 LNG선용 엔진시스템의 변화가 일기 시작했다. LNG선용

엔진이 기존 발전기용 중속엔진(DFDE)에서 가스 추진 저속 2행정엔진(MAN사의

ME-GI엔진과 Wartsila사의 X-DF엔진) 으로 무게 중심이 급격히 이동했다. 이는

LNG선이 대형화(170,000m^3 이상) 되고 에너지 효율이 좋은 엔진에 대한 수요가 증

가했기 때문이다. 이 같은 변화 덕분에 2행정 저속엔진 제작 라이선스를 보유한 두산엔

진도 LNG선용 엔진을 수주할 수 있게 됐다.

2015년 이후, 가스추

진 저속 2행정엔진이

주류가 될 것

향후 2015년부터는 LNG선용 엔진은 가스 추진 저속 2행정엔진(MAN사의 ME-GI엔

진과 Wartsila사의 X-DF엔진)이 절대 비중을 차지할 것으로 예상한다.

두산엔진의 2015년

LNG선용 엔진 수주

가정

결론적으로 2014년~2015년 한국조선소가 80척~90척 가량의 LNG선 수주를 할 것으

로 예상하는데, 이 중에서 가스 추진 저속 2행정 엔진을 채택하는 LNG선은 대략 50척

이상일 것으로 추정한다(2014년 20척, 2015년 30척).

2015년 LNG선 20척

용 추진엔진 수주 가정

이 50척의 가스 추진 저속 2행정 엔진 중, 40척 가량이 2015년 발주될 것으로 추정하며

이들 엔진은 현대중공업과 두산엔진이 50%:50%으로 나누어 수주할 것으로 추정한다.

즉, 두산엔진은 2015년 LNG선 20척에 대한 LNG선용 엔진을 수주할 것으로 예상한다.

두산엔진(082740)

6

LNG선용 추진엔진 20기의 수주금액은 315십억원으로 추정한다. 15척은 ME-GI엔진

(기당 12십억원 + FGSS(연료공급시스템) 5십억원), 5척은 X-DF엔진(기당 12십억원)으

로 가정하였다. 이들 20기 LNG선용 보조엔진 수주금액은 감안하지 않은 수치이다.

두산엔진 2015년 LNG선용 엔진 수주금액은 350십억원 가정하였는데 상기 315십억원

에 일부 보조엔진 수주금액과 20기를 초과 수주할 가능성을 감안하였으며 충분히 달성

가능한 수준으로 판단한다.

2014년 한국조선소가

수주한 LNG선용 추진

용 엔진 현황

아래는 2014년 국내 조선소가 수주한 LNG선이 채택한 엔진 시스템을 대략 정리했다.

대우조선해양은 2014년 LNG선을 37기를 수주했는데 한국조선사 수주 척수를 100으로

봤을 때, 79%의 점유율을 기록했다. 이는 특허 기술(FGSS(연료분사 시스템) + PRS(재

액화 시스템)을 바탕으로 한 기술적 우위가 바탕이 됐다는 판단이다(당사 2014.12.2일

자 보고서 참조). 이들 18척 LNG선용 엔진은 전량 2015년 상반기에 발주될 것으로

예상된다.

대우조선해양이 2014년 수주한 LNG선 37기 중, Yamal LNG용 15척(Arctic LNG선용

특수 엔진 장착)을 제외한 22기의 LNG선 중에 대략 18기 가량이 MAN사의 ME-GI

엔진을 장착한 것으로 추정한다. 삼성중공업이 수주한 5척의 LNG선 중, 2척이

Wartsila사의 X-DF 엔진(두산엔진이 2014년 4분기에 수주)을 장착한 것으로 파악된다.

현대중공업이 2014년 수주한 LNG선은 전량 DFDE 엔진을 장착한 것으로 추정한다.

표 1. LNG선 엔진 변화 – 2015년 이후, 가스 추진 저속엔진 채택 급격히 증가 예상

구분 현재 미래

디젤엔진 중속 DFDE X-DF ME-GI

원천 라이선스 보유 업체 MAN, Wartsila Wartsila Wartsila MAN

엔진 RPM 저속 중속 저속 저속

연료 HFO MDO

MDO(점화용) + NG MDO(점화용) + HFO

NG, MDO HFO

HFO + NG

적용선박

LNG선 제외한 일반 선박/2007년까지는 Qatar용 대형 LNG선에서

채택된 바 있음

LNG선 (2014년 3Q까지 주력)

LNG선 (2015년부터 채택 증가 예상)

LNG선 (2015년부터 주력 예상)

엔진효율 46% 40% 46% 46%

환경규제 X ○ ○ △

NOx Tier III X Need SCR in Oil-mode

Need SCR in Oil-mode

Need SCR

CAPEX(초기투자비) Same ?? Same

OPEX(운영비) More ?? Slightly Less

Experience(운영 경험) Sufficient Not at all Very Small

가스 압력 6 bar 16 bar 300 bar

주 : HFO = Heavy Fuel Oil(중유) / MDO = Marine Diesel Oil / NG = Natural Gas

자료: 두산엔진, 8th World Ocean Forum(2014년9월) by Maran Gas, 대신증권 리서치센터

DAISHIN SECURITIES

7

그림 9. LNG선 엔진 시스템의 변화 - DFDE에서 ME-GI로 변화

LNGCargo Tank

• M/E = Main Engine, A/E = Auxiliary Engine, DF = Dual Fuel, P = Propeller, G = Generator• HFO = Heavy Fuel Oil, MDO = Marine Diesel Oil, M = Motor

M.E P

GA.E A.E A.E

HFO

As is(상선) As is(LNG선)

Gas/MDO

DF

DF

DF

DF

GM

G

G

G

G

To be(상선 및 LNG선)

DF

DF

DF

G

G

G

ME-GILNGTankP

Gas SupplySystem

HFO

자료: 두산엔진

표 2. 두산엔진 기술도입 현황 – 저속엔진용으로는 MAN사, Wartsila사 양사의 제작 라이선스 보유

구 분 계약상대방 계약의 목적 및 내용 계약체결일 계약기간

저속엔진 MAN Diesel & Turbo (Denmark) 2행정 선박용/육상용 디젤엔진 제작/판매 2008.12.12 2010.01.01 ~ 2019.12.31

Wartsila Switzerland 2행정 선박용 디젤엔진 제작/판매 2011.11.08 2012.01.01 ~ 2021.12.30

Wartsila Switzerland 2행정 선박용 이중연료 디젤엔진 제작/판매 2014.06.17 2014.06.17 ~ 2021.12.30

중속엔진 MAN Diesel & Turbo SE 4행정 선박용/육상용 디젤엔진 제작/판매 2011.02.03 2011.01.01 ~ 2020.12.31

Mitsui Engineering & Shipbuilding 4행정 육상용 디젤엔진 (Denmark) 2012.12.12 2012.12.12 ~ 2021.12.11

Daihatsu Diesel MFG 4행정 육상용 디젤엔진 (Denmark) 2010.07.29 2010.07.29 ~ 2019.07.28

Turbocharger ABB Turbo System 2행정 디젤엔진용 (Denmark) 2010.09.08 2010.09.08 ~ 2024.12.31

Mitsubishi Heavy Industries 2행정 디젤엔진용 Turbocharger 제작/판매 2010.09.29 2010.11.01 ~ 2020.12.31

주: 저속은 MAN과 Wartsila로부터 모두 License 받았으나 중속은 MAN License만 있음 / 2014년 3분기 末 기준

자료: 대신증권 리서치센터

두산엔진(082740)

8

2015년 이후, LNG선 발주 수요의 80%~90%가 Shale가스 수송용으로 추정한다. 아래

는 미국 LNG 수출 Project의 승인(DoE와 FERC 각각) 현황과 각 Project별 LNG 도입

업체를 정리하였다.

Project 일정 감안 시, 2015년 57.2척의 LNG선 발주가 예상되며 이 중에서 일본 유틸

리티 업체와 일본 종합상사 발주 물량 12.7척을 제외한 44.5척이 한국조선사들이 기대

할 수 있는 물량이다.

표 3. 미국수출Terminal별DOE, FERC 승인현황

No LNG수출 Terminal

Operator 수출 시작

수출 물량 (mtpa)

수출 물량 (bcfd)

Non-FTA 국가 DoE 허가 시점

FERC 승인 여부

비고

1 Sabine Pass Cheniere Energy 2015 18.0 2.2 2011-05-15 승인완료

2 Cameron Sempra Energy 2017 12.0 1.6 2014-02-14 2014-06-20 3개 Train / Full Operation 2019년

3 Freeport ConocoPhillips 등 2018 13.2 1.8 2013-05-17 2014-08-01 DoE Final approval : 2014.11.14

4 Cove Point Dominion Energy 2017 5.9 0.77 2013-09-11 2014-09-30

5 Corpus Christi Cheniere Energy 2018 13.5 1.4 1H2015승인 예상 2015-01-02 3개 Train

6 Lake Charles JV of BG & Energy Transfer

2019 중반 15.0 2.0 2013-08-07 검토중 Southern Union / 3개 Train

7 Freeport - 확장 ConocoPhillips 등 2018 이후 4.4 0.4 2013-11-16 검토중

8 Oregon LNG 2018 이후 9.0 1.25 2014-08-01

9 Jordan Cove Fort Chicago Energy

2020 이후 6.1 0.8 2014-03-28 검토중

- 3 Train - Canada의 British Columbia로부터 1.55bcf의 가스를 공급 받아 수출할 계획 - 2014.11.7일 Draft EIS가 양호하게 나옴 - 수출 승인 후, 7년 이내 수출 개시

10 Carib Energy 2018 이후 0.3 0.04 2014-09-14

11 Port Lavaca Excelerate Liquefaction Solutions

2019 이후 10.6 1.38 검토중 검토중

DoE+FERC 승인 49.1 6.4 68

DoE + FERC 승인(2015년까지 승인 예상 포함) 77.6 9.8 108

DoE 승인완료 83.9 10.3 117

전체 합계 108 13.6 150

자료:미국DOE, 대신증권 리서치센터 / DoE = Department of Energy / FERC = Federal Environmental Regulation Committe

DAISHIN SECURITIES

9

표 4. 미국LNG 도입 계약 체결현황 - 2015년까지 발주 가능한 물량은 38.3백만톤, 57척

LNG수출 터미널

계약 일자

수입 국가

수입처 수출 시작 (년도)

도입 물량

(백만톤/

연)

총수출 Capa

(백만톤/연)

LNG 수요 척수

비고

수주완료 Sabine Pass

2011.01 영국 BG

2015 3.5 18.0 3.8 관련 LNG선 발주 완료된 것으로 추정((2012.12월 현대삼호 4척 수주)

Sabine Pass

2012.01 영국 BG

2016 2 18.0 2.2 Train2,3,4수출뒤 남은물량을 수출 Gaslog가 삼성중에 2013.1월 발주

Sabine Pass

2011.11 스페인 Fenosa

2016 3.5 18.0 4.0 2013Q4 발주 완료 /Stream 4척+1척 조달 / Knutsen은 현대중 2척 / Elcano는 Imabari 2척

Sabine Pass(확장) n.a. n.a. Total 2018 2 9.0 2.2 Train 5 SK 해운 컨소시엄 수주

2014년 Cove Point n.a. 일본 Tokyo Gas Sumitomo

2017 2.3 5.3 4.2 2014.2월 말 발주 /JMU(Universal +IHI) 건조 / MOL 1+1척, NYK 1+1척

수주 Cameron 2012.5 일본 Mitsui & Co. 2018 4 12 7.3 2014.10월 총8척 중, 3척을 삼성중공업이 수주 2014년 말 또는 2015년 초 삼성중 추가 3척 수주 예상

Freeport 2013.02 영국 BP 2018 4.4 13.2 5.9 2014.12월 대우조선 6척 수주/3개 Train중 두번째

Freeport 2012.07 일본 Osaka Gas Chubu전력

2018 4.4 13.2 8.0 3개 Train 중 첫번째/ 전량 일본업체 수주예상

2015년 Sabine Pass 2012.01 한국 KOGAS 2017 3.5 18 6.4 2014년 H2 입찰 시작 / 2014년 연말 또는 2015년 상반기 계약 예상

기대 Freeport 독일 E.ON 2018 0.8 13.2 1.5 3개 Train 중, 첫번째 / Freeport의 Osaka Gas 물량 일부 재매입

Sabine Pass 2011.12 인도 Gail 2017 3.5 18.0 3.5 4번 Train / 2014.2월 입찰시작

Cove Point 2013.04 인도 Gail 2019 2.3 5.3 2.3 2번 Train / 2014.2월 입찰시작

Cameron 2012.5 프랑스 GDF Suez 2018 4 12.0 4 3번 Train

Freeport 2013.09 한국 SK E&S 2019 2.2 13.2 2.2 3개 Train 중, 세번째/2014년 말 Train 착공 계획

Lake Charles 영국 BG 2019이후 15 15.0 15 2014.5월 한국 조선소와 협의 시작

Cameron 2012.5 일본 Mitsubishi Corp

2018 4 12.0 4 1번 Train / 2014년 6월 입찰 시작 예상

Cove Point n.a. 일본 Kansai전력 2019 0.8 5.3 0.8 Sumitomo로부터 0.8백만톤 재매입 물량

Freeport 2013.09 일본 Toshiba 2019 2.2 13.2 2.2

2015년 말~

Sabine Pass(확장)

2013.3 영국 Centrica 2019이후 1.75 9.0 2.0 Train 5(4.5백만톤) / 2~3척 필요 / 2015년 이후 발주

2016년 기대

Corpus Christi 2014.04 Spain Endesa Generacio

2019이후 1.5 13.5 1.6

Corpus Christi Spain Gas Natural Fenosa

2019이후 13.5 -

Corpus Christi Spain Woodside Petroleum

2019이후 13.5 -

Corpus Christi 2014.04 Italy Enel(Spain) 2019이후 0.6 13.5 0.7

Corpus Christi 2014.05 Iberdola 2019이후 0.8 13.5 0.9

Corpus Christi 2014.07 France EDF 2019이후 0.77 13.5 0.8 2번 Train 0.38백만톤/3번 Train에서 0.39백만톤 / 3번 가동 시점 2019년

Corpus Christi Indonesia

Pertamina 2019이후 1.52 13.5 2.8

Corpus Christi 2014.12 Portugal Energias de Portugal

2019이후 0.77 13.5 1.4

Jordan Cove 2019이후 15.0 다수의 아시아 국가와 수출 협의 중. 약 6백만톤 가량

국내 기대 물량 2015년 31.3 44.5

일본 기대 물량 2015년 7 12.7

2015년 기대 38.3 63.5 57.2

전체 누계(수주 완료 포함) 72.1 104.9

자료:DoE, 각사, 대신증권리서치센터 / 수출 터미널에 회색 음영은 DoE, FERC 승인을 모두 받은 Project

두산엔진(082740)

10

3. 2015년 초대형 Container선 발주 증가의 수혜

2015년 Container선 발주가 증가할 것으로 예상되며 이에 따라 두산엔진의 주력인

Container선용 엔진 수주가 증가할 것으로 예상한다.

그림 10. 2015년 Container선 발주 증가의 수혜 예상 그림 11. 한국 비중 높고, 특히, 대우+삼성중 비중 높음

3.2

1.2 0.1 0.6

1.8

0.4

2.1

1.0 1.4

(0.1)

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5전세계 컨선 발주 추이

두산엔진 컨선 수주(우)

전세계 컨선 발주 추이 vs.

두산엔진 컨선 수주금액백만TEU 조원

339

709

89180

383

830

427

327

119

317

230

250

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2010 2011 2012 2013 2014F 2015F

기타 중국

한국 한국비중

(십억원) 두산엔진국가별수주



그림 12. 2015년 전세계 선박 발주는 감소 예상 그림 13. 그러나 두산엔진과 연관성 높은 Container선과

LNG선 발주량은 2014년 대비 증가

19 21

44

94

55

18

47

36

26

60

42 38

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014F

Tanker Bulker ContainerLNGC Others 총수주량

(mCGT)

평균발주량('03~'05) : 43.7

평균('96~'02) : 19.4m

2010년 건조량 : 52mCGT

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

0

5

10

15

20

25

1996 1999 2002 2005 2008 2011 14F

ContainerLNGC두산엔진수주(우)

(mCGT) 십억원전세계선박발주와두산엔진수주



DAISHIN SECURITIES

11

II. 투자포인트2 : 온실가스 배출 규제의 수혜

선박 배기가스 규제로

지속 가능한 수주 100

십억원 이상 증가

- 2015년부터 선박 배기가스(NOx) 규제 충족을 위한 NOx저감장치인

SCR(Selective Catalytic Reduction) 수주 본격화 예상

- 2016년 1월 1일 Keel-Laying되는 선박 중, 북미을 입항하는 선박은 IMO의

NOx Tier III를 준수해야 하며 이를 위해서는 NOx 저감 장치(SCR)를 장착해야 함

* Keel-Laying : 첫 번째 블럭이 Dock을 내려 놓는 시점이며 인도 전, 6개월~11월

* 이를 고려 시, 인도 시점이 2017년 1월 이후이며 북미를 입항할 계획인 선박들은

NOx Tier III를 충족해야 함. 2015년 발주 선박은 대부분 납기가 2017년 이후

* 선종별로 보면 Container선, LNG선, LPG선은 대부분 북미를 입항하기 때문에

대부분 NOx 저감 장치를 장착할 것으로 추정

* 상대적으로 유조선과 벌크선은 북미를 입항하는 선박 비율이 낮지만 선박의

수명 기간 동안 70%~80%의 선박이 한번은 북미를 방문하게 되는 점을 감안 시,

NOx 저감 장치를 장착하는 선박의 비율은 점점 증가할 것

* 두산엔진은 2013년 9월 저온 NOx저감장치(저온SCR)를 세계 최초로 개발

전세계 저속 엔진용

SCR 시장 규모 1.0조

원으로 추정

- 2014년 10월 SCR 첫 수주(4기, 34억원). 2015년 80십억원 목표

* 장기적으로 연간 수주 200십억원까지 증가할 것으로 예상

* 전세계 저속 엔진용 SCR 시장 규모 1.0조원으로 추정

* 중속 및 고속 엔진용 SCR 시장까지 감안하면 시장 규모는 1조원 이상

* 다만, 중속, 및 고속 엔진용 SCR 제작 업체는 많을 것으로 예상되어

두산엔진 수주 금액 추정치에는 감안하지 않음

그림 14. 국제해사기구(IMO)의 규제 Milestone – 2015년 발주되고 북미를 입항하는 선박은 모두 NOx Tier III 충족해야 함

~2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026~

NOx

SOx2)

Tier I Tier II Tier III

• 17.0g/kWh • 14.4g/kWh • 3.4g/kWh

CO2 기준검토 Phase 0 Phase 1 Phase 2 Phase 3

• 현재기준 • 10% 감축 • 20% 감축 • 30% 감축

• SECA3)

• Global

1.0% 0.1%

4.5% 3.5% 0.5%

1) Nox(Nitrogen Oxides): 질소산화물

2) Sox(Sulphur Oxides): 황산화물3) SECA(Sox Emission Control Area): Baltic Sea, North American area including US Caribbean Sea

주 : NOx Tier III 적용 기준은 2016년 1월 1일 이후 Keel-Laying되는 신규 선박. 다만 ECA(북미와 Caribbean해) 통과하는 선박 / Sox는 신조선과 기존선 모두에 적용


두산엔진(082740)

12

NOx 저감장치 개발업

체 현황

- 대형 선박용 NOx저감장치를 개발한 업체 현황

* 개발한 업체의 전체 List를 파악하기는 어려움. 그러나 IMO NOx Tier III를 충족하

는 질소 저감 장치를 개발한 업체는 많지 않은 것으로 파악됨

* 개발업체 현황 : 두산엔진, Mitsubishi중공업, Hitachi Zosen(조선사)은

SCR(Selective Catalytic Reduction)을 개발 / Wartsila사는 EGR(exhaust gas

recirculation)을 개발

두산엔진 SCR은 저온

SCR로 경쟁 제품 보다

우수

- 두산엔진은 특히 저온에서도 가동되는 SCR을 개발해 경쟁업체의 SCR 보다 우수

* 두산엔진의 저온 SCR은 300도 미만에서도 작동하기 때문에 선박 내 자투리 공간

에도 설치할 수 있는 것이 특징(기존 SCR은 300도 이상의 고온에서만 작동해 엔진 근

처에 설치해야 했음)

그림 15. 전세계 선종별 연간 발주 척수 추이 그림 16. 국가별 연간 수주 척수 추이

2.8

4.0

5.3

3.3

1.3

2.8

1.8 1.5

2.9

1.8 1.6

0

1

2

3

4

5

6

2005 2008 2011 14E

Tanker Bulker ContainerLNGC Others 총수주척

천척

전세계선종별발주척수

0.5 0.8 1.5

2.2 1.3

0.7 1.4

0.8 0.6 1.3

0.8 0.5 0.4

0.7

1.2

0.6

0.2

0.5

0.4 0.2

0.5

0.3

2.3 2.8

4.0

5.3

3.3

1.3

2.8

1.8 1.5

2.9

1.8

0

1

2

3

4

5

6

2004 2006 2008 2010 2012 14E

중국 한국 일본 기타 총수주척천척

국가별수주척수



그림 17. 두산엔진 SCR 수주금액 추이 그림 18. 전세계 저속 엔진용 SCR 시장 규모

0 3.4

80100

120

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

20

40

60

80

100

120

140

2013 2014E 15F 16F 17F

SCR 수주금액

전체 수주 대비 %

십억원

38 334

432 519

926

74 93 112 186

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

(55)

145

345

545

745

945

1,145

2013

14F

15F

16F

17F 미

래

전세계 SCR 시장 규모

두산엔진 수주

SCR 장착률(%, 우)

두산엔진 점유율(%, 우)

백만불 전세계 SCR 시장규모


주 : Container선, LNG선, LPG선의 장착률은 100% 가정 / 기타 선종의 장착률은 2015

년 10%, ‘16년 20%, ‘17년 30%를 가정하여 계산 / SCR 단가는 대략 65만불 가정

자료: 대신증권 리서치센터 추정

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13

그림 19. 온실가스 배출 규제 지역(ECA) 현황 – Nox 배출 규제는 북미에만 적용

자료: IMO 자료 / ECA = Emission Control Area. 온실 가스 별로 지역이 다름

그림 20. 배기 가스 규제 충족을 위한 장비 장착 시, 엔진 업체의 수주 금액 증가 영향 – 당장은 NOx 규제 효과만 기대

현재 기준엔진가격 100%

100% 100%NOx Tier III 적용 CO2 규제 추가

10~20% 10~20%

20~30%

주 : CO2나 SOx 감축에 따른 실질적인 장비 장착 시기는 2020년(Keel-Laying기준) 이후로 아직 시기가 많이 남았으며 충족할 수 있는 방법이 다른 것도 있음(LNG 연료, 저황유 사용 등)


두산엔진(082740)

14

III. 투자포인트3 : Bobcat 상장 시, 지분가치 부각될 것

Bobcat을 2016년 상

장을 위해 추진 중

두산인프라코어는 자회사인 Bobcat(DII:Doosan Infracore International, 미국법인)와

DHEL(Doosan Holdings Europe Ltd., 유럽법인)로 구성)을 2016년 내에 상장하려고 하

고 있다. Bobcat의 주주는 두산인프라코어(84.5%)와 두산엔진(15.5%)이다.

Bobcat의 가치가 최소 35억불 이상이 되어야 상장이 될 것으로 예상하는데 아래 표는

37억불에 상장되는 것을 가정하여 정리하였다.

Bobcat 시총 37억불

에 상장 시, 지분가치

5.2억불

2014년 3분기 말 기준, 두산엔진의 Bobcat에 대한 장부가치는 426십억원인데 37억불에

상장될 경우, 지분 가치는 5.2억불에 해당한다.

만약, 두산엔진 지분 15.5% 전량이 상장 시, 구주 매출로 매각될 경우, 5.2억불의 현금

유입과 약 100십억원 규모의 장부 가치 매각 이익이 발생하며 자본총계(2014년 3분기

말 기준, 728십억원) 증가 요인이 발생할 것으로 예상한다.

장부 가치 기준

Bobcat의 가치는 두산

엔진 시가총액에 육박

두산엔진이 보유한 Bobcat의 지분가치 426십억원은 2015년 1월 2일 종가 기준 두산엔

진 시가총액인 427십억원의 100%에 육박한다. 현재 두산엔진의 시가총액은 Bobcat의

지분가치만으로도 설명이 되며 Bobcat 성공 시에는 Bobcat 지분가치가 두산엔진 시가

총액의 25%를 상회할 것으로 예상한다.

Bobcat 상장 추진이

가시화될 때 부각 예상

다만, 이 같은 두산엔진의 Bobcat에 대한 지분 가치는 상장 추진이 가시화 될 때 부각

될 것으로 예상하며 그 시기는 2015년 하반기~2016년 상반기로 추정한다.

그림 21. DII + DHEL 실적 추이 그림 22. DII + DHEL 지분가치만 두산엔진 시총에 육박

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

2012 2013 2014

매출 EBIT 마진(우)

(십억불) DII 실적 추이

97%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

200

250

300

350

400

450

500

Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3

2011 2012 2013 2014

DII + DHEL 장부가치

두산엔진 시총대비 장부가치

비율(우)

십억원

주 : DII = Doosan Infracore International(미국) / DHEL = Doosan Holdings Europe

ltd(유럽 법인) / 자료: 두산인프라코어, 대신증권 리서치센터 주 : DII = Doosan Infracore International(미국) / DHEL = Doosan Holdings Europe

ltd(유럽 법인)

주 : DII+DHEL 취득가액은 738십억원 / 자료: 두산인프라코어, 대신증권 리서치센터

DAISHIN SECURITIES

15

그림 23. DII + DHEL 지분법 이익 추이 그림 24. 두산엔진이 보유한 DII, DHEL의 지분율

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3

2011 2012 2013 2014

DII 지분법손익 DHEL 지분법손익

십억원

11.59%

21.73%

15.5%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3

2011 2012 2013 2014

DII DHEL 합계


ltd(유럽 법인) / 4Q12에는 DII와 DHEL의 재무적투자자(대주단)가 보유하고 있던 우

선주를 두산인프라코어가 취득한 후 이를 보통주로 전환함에 따라 발생한 지분변동

차액을 당기손익(지분법이익)으로 인식하여 일시적으로 지분법이익이 크게 증가



ltd(유럽 법인) / 자료: 두산엔진, 대신증권 리서치센터

표 5. 밥캣 상장 시나리오(대신증권 추정) (단위: 억불,%)

상장 전 지분구조 상장주식구분 상장 물량 중 지분매각 비중

두산인프라코어('C) 84.5% 신주모집(A) 10%

두산엔진(D) 15.5% 구주매출(B) 49%

합계 100% 두산인프라(B1) 33.5%

두산엔진(B2) 15.5%

상장 후 지분구조(희석화 반영) % 자금회수 억불

두산인프라코어 46.4% 신주모집(밥캣) 3.4

두산엔진 0% 구주매출 16.5

신규주주- 구주매출 44.5% 두산인프라 11.3

두산인프라 구주매출 받은주주 30.4% 두산엔진 5.2

두산엔진 구주매출 받은 주주 14.1% 시가총액 가정 37

신규주주- 신주모집 9.1% (EV-차입금 12억불)

합계 100%

주: 상장 후 지분 40% 내외만 보유하게 되면 실제적인 연결 자회사로 잡을 수 있다는 가정. 두산엔진은 지분 전량을 매각한다는 가정

자료: 대신증권 리서치센터 2014년 12월 3일자 보고서 재인용 / Bobcat = DII + DHEL

두산엔진(082740)

16

IV. 실적 전망 : 2015년 4분기 이후 흑자 전환 예상

실적은 2014년을 저점

으로 2017년까지 개선

예상

- 실적은 2014년을 저점으로 2017년까지 개선 예상

- 2015년~2016년 실적 개선 예상 배경 :

* 2015년~2016년은 2013년 하반기 선가 상승시, 수주한 엔진의 매출 인식 비중 증가

* 2015년은 원화 약세에 따른 실적 개선 효과도 기대 가능

- 2016년 하반기부터는 2015년 수주한 LNG선용 엔진 매출이 증가하며 실적 개선 본

격화 될 것으로 예상. 특히, 2017년에는 LNG선 매출이 온기로 반영되며 실적 크게 개

선 예상

- 또한, NOx 저감장치인 SCR은 2016년 하반기부터 매출인식 시작되어 2017년 온기

로 반영되며 실적 개선에 기여할 것으로 예상

2014년 4Q는 시장 기

대치 충족 예상

2014년 4분기 실적은 시장 기대치를 충족할 것으로 예상한다

표 6. 2014년 4Q 실적과 연간 실적 비교 - 4분기는 기대치 충족 예상 (단위: 십억원)

IFRS연결(분기) IFRS연결(연간)

확정치 추정치 컨센 비교 확정치 대신 추정치 비고 컨센서스

2013 2014 2014 2014 4Q2014F 2015F

Q4 Q3 Q4 Q4 대신 컨센

QoQ yoy 2013 2014 2015 2016 대신 컨센

yoy 2014 2015 2016

두산 엔진

매출액 144 184 295 229 29% 60.0% 104% 744 888 894 991 -4% 1% 847 934 1,067

영업이익 0.1 -7 -2 -4 n.a. -77% 적전 1 -41 -12 29 372% -72% -44 -2 28

OPM 0.1% -4.1% -0.6% -1.6% 0.1% -4.6% -1.3% 2.9% -5.2% -0.3% 2.6%

세전이익 5 -7 -3 -8 n.a. 적지 적전 -5 -51 -14 28 249% -73% -57 -4 36

지배순이익 3 -5 -2 -8 n.a. 적지 적전 -5 -40 -12 22 292% -71% -45 -3 29

NIM 2.0% -2.6% -0.7% -3.5% -0.7% -4.5% -1.3% 2.2% -5.3% -0.3% 2.7%

주:IFRS연결기준의경우NIM은 지배지주순이익 이용 / 컨센서스는 Data Guide기준

자료: Data Guide, 대신증권 리서치센터

그림 25. 분기 실적 추이 그림 26. 연간실적 추이

-13%

-8%

-3%

2%

7%

12%

17%

(35)

(15)

5

25

45

65

85

105

Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4

2011 2012 2013 2014 2015F

분기별 실적추이

영업이익지배지주 순이익OPM(%,우)NIM(%,우)

(십억원)

2.9%

5.7%

-1%2.2%

4.5%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

(55)

(5)

45

95

145

195

245

295

345

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014F

2015F

2016F

2017F

연간 실적추이

영업이익

지배지주 순이익

OPM(%,우)

NIM(%,우)

(십억원)

주: 4Q2012 NIM은 29.1%를 기록 (그래프 제외)


주: 2008, 2009년은 각각 당기순이익 513십억, 249십억원 적자를 기록 (그래프 제외)


DAISHIN SECURITIES

17

그림 27. 부문별 매출 추이 그림 28. 부문별 수주금액 추이

1.7 1.7 1.7 1.9

1.3

0.7 0.9 0.8 0.9 1.0

0.08 0.11 0.06

0.08

0.10

0.04 0.02 0.05 0.12

0.16

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5디젤발전 및 부품 선박엔진

부문별매출조원

707

956

172352

570

1,030 950 1000

97

140

36

146

43

5060

60

50

109

33

58

240160

180

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2010 2011 2012 2013 2014E 15F 16F 17F

부품 디젤발전 중속 저속

부문별수주금액추이(십억원)



그림 29. 선박용 엔진 잔량, 선종 Mix 추이 그림 30. 부문별 연간 잔량 추이

53% 50% 47%39%

24% 25% 27%34%

11%9% 7%

23%

12% 16% 19%

4%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011 2012 2013 2014F

기타 LNG선 Tanker Bulker Container

십억원수주잔량선종별Mix

5.3 6.5

4.7 3.9

3.1

1.8 1.6 1.7 1.9 2.1 2.1

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

2007 2009 2011 2013 2015F 2017F

부문별 연간 수주잔량

선박용-저속 선박용-중속디젤발전 및 기타

(조원)



그림 31. Trailing PRB Band 그림 32. Forwad PBR Band

0

5

10

15

20

25

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(천원) Price 0.6 x

0.9 x 1.7 x

2.5 x 4.3 x

0

5

10

15

20

25

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(천원) Price 0.5 x 0.9 x

1.4 x 2.1 x 2.7 x

자료: Valuewise, 대신증권 리서치센터

자료: Valuewise, 대신증권 리서치센터

두산엔진(082740)

18

V. 두산엔진 주요 연혁과 주주 현황

표 7. 두산엔진 주요 연혁

일 자 내 용 비 고

1983. 08 두산중공업 엔진사업 시작

1994. 01 삼성중공업 엔진 사업 시작

1999. 11 두산중공업,삼성중공업간 엔진사업 독립법인 합작계약서 체결

1999. 12 HSD엔진(주) 설립(자본금 50억원)

2000. 08 2000.8월 자본금 25십억원 증가(대우조선 지분 참여) -> 지분율, 두산:삼성:대우=51:32:17%

2005. 04 두산인프라코어(주) 지분(6.04%) 취득

2006. 11 중국 제관법인 DMI 설립 및 공장 준공

2007. 11 DHEL 및 DII 지분(30.23%) 취득

2009. 08 세계 최단기간 누계생산 6,000만 마력 달성

2009. 12 자본금 325억 증자(650만주, 액면가 5,000원, 발행가 42,500원)

2010.09 액면분할 (5,000원 -> 1,000원)

2010.01 중속엔진 누계 100만Kw 생산 달성

2010.11 누계생산 7,000만 마력 달성

2010. 12 자본금 70억 증자(700만주, 액면가 1,000원, 발행가 19,300원)

2011.01 두산엔진 코스피 신규상장

2012.01 세계 최단기간 (대형 저속엔진) 누적생산량 8,000만 마력 달성


표 8. 두산 엔진 주요 주주 지분 추이 (단위: %, 천주)

구분 주주명 관계/직책 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014Q3

최대주주 및 두산중공업 계열회사 51 53.04 42.66 42.66 42.66 42.66 42.66

특수관계인의 주식소유 현황 이성희 임원 0.04 0.04

(지분율 %) 조남석 임원 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02

합계 51 53 43 43 43 43 43

5%이상 주주 두산중공업 계열회사 51 53.04 42.66 42.66 42.66 42.66 42.66

(지분율 %) 이성희 0.04 0.04

조남석 0 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02

삼성중공업 32 15.7 14.12 14.12 14.12 14.12 14.12

대우조선해양 17 9 8.06 8.06 8.06 8.06 8.06

우리사주조합 11.7 12.23 4.09 3.04 2.45 2.35

합계 100 89 77 69 68 67 67

총주식수 보통주 6 13 70 70 70 70 70

(백만주) 우선주

합계 6 13 70 70 70 70 70

구분 주주명 관계/직책 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014Q3

최대주주 및 두산중공업 계열회사 3.1 6.6 29.6 29.6 29.6 29.6 29.6

특수관계인의 주식소유 현황 이성희 임원 0.0 0.0

(백만주) 조남석 임원 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

합계 3 7 30 30 30 30 30

5%이상 주주 두산중공업 계열회사 3.1 6.6 29.6 29.6 29.6 29.6 29.6

(백만주) 이성희 임원 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

조남석 임원 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

삼성중공업 1.9 2.0 9.8 9.8 9.8 9.8 9.8

대우조선해양 1.0 1.1 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6

우리사주조합 1.5 8.5 2.8 2.1 1.7 1.6

합계 6.00 11.19 53.61 47.92 47.19 46.78 46.71


DAISHIN SECURITIES

19

VI. 산업 일반 Data

아래는 선박용 엔진 원천 라이선스 보유 업체와 제작 업체 점유율을 정리하였다. 또한

Global Peer를 정리하였다.

그림 33. 선박 저속엔진 라이선스 점유율 그림 34. 선박 중속엔진 라이선스 점유율

16% 15% 12% 13%22% 18%

10%

81% 81% 82% 84%76% 80%

88%

3% 4% 6% 3% 2% 2% 2%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Mitsubishi MAN Wartsila

38% 37% 36%42% 46% 47% 52%

27% 24% 27%25% 22% 23%

25%

23%20%

9%15% 12% 6%

4%

12%18%

28%18% 20% 25%

19%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Others Caterpillar(MAK) MAN Wartsila

주: Installed Capacity 기준

자료: Wartsila, 대신증권 리서치센터 주: Installed Capacity 기준

자료: Wartsila, 대신증권 리서치센터

그림 35. 전세계 선박 저속엔진 생산 Capa 점유율 그림 36. 두산엔진 연간 선박엔진 생산 실적 추이

현대중,

13,000,

27%

두산엔진,

12,000,

24%

STX중,

4,000,

8%

일본,

8,900,

18%

중국,

9,640,

20%

기타,

1,400,

3%

2010년 전세계

저속엔진 생산

Capa : 48.9백만마력

6.5

8.1

8.6 8.6

8.9

6.4

3.7

4.7

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

2007 2008 2009 2010 2011 2012 20132014F

두산엔진연간디젤엔진생산실적

디젤엔진 생산실적 가동률(우)(백마력)

자료: 각사 사업보고서 기준, 두산엔진, 2010년 기준

주 : 2012년까지는 선박용 엔진만을 포함하며, 2013년부터 선박용 및 육상용 엔진 모두 포함


표 9. 저속엔진 제조업체 M/S (매출기준, 2009) (단위: 십억달러, %)

저속엔진 매출 매출점유율

현대중공업 2.42 23.0%

두산엔진 2.08 19.8%

STX중공업 1.51 14.4%

Yasuhiko Katoh 0.93 8.9%

Kawasaki Heavy 0.24 2.3%

Hitachi 0.23 2.2%

Hudong Heavy 0.28 2.7%

Dalian Marine Disel 0.27 2.6%

CSSC-MES Diesel 0.26 2.5%

Others 2.28 21.7%

총 매출액:$10.5bn 10.5 100.1%

자료: Rongsheng (Frost & Sullivan) 2010년 Prospectus 자료, 대신증권 리서치센터

두산엔진(082740)

20

표 10. 선박엔진 공급자별 확보 라이센스

국가 업체명 Wartsila MAN

저속 중속 저속 중속

China Guangzhou Marine Disel Engine o

CSSC-MES Disel o o

CSR ZiYang Locomotive o

Dalian Marine Disel o o

Hefei Rong'An Power Machinery o o o

Hudong Heavy Machinery o

Henan Disel Engine Heavy Industry o

Jiangsu Antai Power Machinery o

CNPC Jichai Power Equipment Company o

Jiangsu Guotai Marine Diesel Manufacture o

Shaanxi Diesel Engine Heavy Industry o

STX Dalian Engine o

STX Heavy Industry Fushun o

Weichai Heavy Machinery o

ZGPT Diesel Heavy Industry o

Zhejiang YungPu Heavy Machinery o

Zhongji Hitachi Zosen Disel Engine o

Qingdao Qiyao Wartsila Marine Disel o o

Yichang Marine Diesel Engine o

Zhenjiang CME o o o

Yuchai Marine Power o

Japan Disel United o o

Kawasaki Heavy Industries o o

JFE Engineering Corp o

Niiggata Power System o

Mitsui Engineering &Shipb o

Hitachi Zosen Corp o o

Misubishi Heavy Industries o o

Korea Doosan Engine o o o

Hyundai Heavy Industries o o o

STX Engine o

STX Heavy Industry o


표 11. 중국 Low-Speed 엔진 제작업체 현황 (단위: 대, 만KW, %)

Enterprise Output of Low-Speed Marine Engines

Output Proportion by Power UNIT 10,000 KW

Hu Dong Heavy Machinery 87 110.5 30.0%

Dalian Marine Diesel 72 96 26.0%

Yichang Marine Diesel Engine 52 36.4 9.9%

CSSC-MES Diesel 53 102.2 27.7%

Others 35 23.9 6.4%

Total 278 369 100.0%


DAISHIN SECURITIES

21

표 12. Global Peer 현황 (단위: 주석 참고)

구분 엔진 업체 미국 굴삭기 업체

Doosan Engine Wärtsilä MAN SE CATERPILLAR TEREX CORP DEERE & CO

회계표준 IAS/IFRS IAS/IFRS IAS/IFRS US GAAP US GAAP US GAAP

주가 (현지통화) 6,150 37.23 91.85 91.88 28.45 88.34

통화/국가 (KRW/한국 EURO/

FINLAND 유로/독일,Dmk USD/미국 USD/미국 USD/미국

시가총액 (백만달러) 387 8,819 16,218 55,624 3,084 30,415

매출액 (현지통화)

2013A 744 4,654 15,664 55,656 7,084 37,795

2014F 882 4,807 14,082 55,109 7,379 29,124

2015F 934 5,029 14,685 56,271 7,383 28,729

영업이익 (현지통화)

2013A 1 480 266 5,628 419 5,461

2014F -43 552 382 5,678 503 2,716

2015F 1 622 579 6,027 555 2,592

OPM (%) 2013A 0.1 10.3 1.7 10.1 5.9 14.4

2014F -4.9 11.5 2.7 10.3 6.8 9.3

2015F 0.1 12.4 3.9 10.7 7.5 9.0

EBITDA 2013A 27 603 776 8,715 571 7,365

2014F -20 664 902 8,510 658 3,652

2015F 27 736 1,064 8,990 714 3,506

순이익 (현지통화)

2013A -5 391 -524 3,789 226 3,162

2014F -42 380 122 3,823 301 1,887

2015F 3 474 295 4,184 314 1,799

EPS (현지통화)

2013A -75 1.98 -3.57 5.87 2.03 8.71

2014F -599 2.09 0.82 6.51 2.31 5.54

2015F 25 2.40 1.81 6.97 2.76 5.43

EPS 증가율 2014F 698.6 5.7 -122.8 10.9 13.5 -36.4

(%) 2015F -104.2 14.5 122.5 7.1 19.7 -1.9

BPS 2013A 11,367 9.34 35.02 32.63 19.93 27.46

(현지통화) 2014F 10,506 10.40 32.76 30.76 20.74 28.53

2015F 10,465 11.73 31.36 32.14 23.47 31.05

PER 2013A - 18.1 - 16.3 21.2 8.8

2014F - 17.8 112.7 14.1 12.3 15.9

2015F 245.4 15.5 50.7 13.2 10.3 16.3

PBR 2013A 0.8 3.8 2.5 2.8 2.1 3.0

2014F 0.6 3.6 2.8 3.0 1.4 3.1

2015F 0.6 3.2 2.9 2.9 1.2 2.8

EV/ EBITDAMOON

2013A 27.2 12.1 20.1 6.9 10.8 8.2

2014F -28.2 11.3 18.3 7.0 6.9 15.2

2015F 20.1 10.0 15.5 6.6 6.0 15.2

ROE(%) 2013A -0.7 21.7 -9.8 19.8 10.8 41.4

2014F -5.4 20.4 2.4 20.1 11.7 20.2

2015F 0.1 21.9 5.0 22.0 12.0 17.4

Net Debt 2013A 126 262 2,489 2,694 1,569 26,863

2014F 123 167 2,995 3,932 1,444 25,204

2015F 110 24 2,935 3,932 1,194 22,907

Dividend Payout(%)

2013A - 52.9 - 39.5 2.7 21.1

2014F - 53.2 376.7 39.4 8.7 42.8

2015F 0.0 51.4 169.3 39.0 7.7 45.7

DPS (현지통화)

2013A 0.0 1.05 0.14 2.32 0.05 1.94

2014F 0.0 1.11 3.07 2.57 0.20 2.37

2015F 0.0 1.23 3.07 2.72 0.21 2.48

주: 매출액, 영업이익, 순이익, EBITDA 단위: 한국(십억), 유럽 & 미국 (백만) / Cat社와 Deere社의 Net Debt은 대신증권 추산치. Cat社의 경우 금융사업부를 제외한 장

단기 부채에서 Cash & Short-term investment를 차감한 값이며, 금융사업부를 포함하였을 경우 EV/EBITDA 값은 2013A 10.3, 2014F 10.4, 2015F 9.9 /

MAN社의 2013년 Engines & Marine System 사업부분의 매출비중은 7.7% (내부거래 조정 전 기준) / 2015년 1월 2일(현지시각) 종가기준

자료: Bloomberg, Cat社, Deere社, 대신증권 리서치센터

두산엔진(082740)

22

재무제표

포괄손익계산서 (단위: 십억원)

재무상태표 (단위: 십억원)

2013A 2014F 2015F 2016F 2017F

2013A 2014F 2015F 2016F 2017F

매출액 744 888 894 991 1,144

유동자산 489 512 576 671 786

매출원가 691 884 857 911 1,024

현금및현금성자산 42 26 89 157 232

매출총이익 53 4 37 80 120

매출채권 및 기타채권 36 40 40 43 47

판매비와관리비 52 45 49 51 55

재고자산 178 213 214 237 274

영업이익 1 -41 -12 29 65

기타유동자산 233 233 233 233 233

영업이익률 0.1 -4.6 -1.3 2.9 5.7

비유동자산 1,173 1,153 1,141 1,133 1,128

EBITDA 27 -17 11 51 86

유형자산 627 613 600 588 577

영업외손익 -6 -10 -2 -1 3

관계기업투자금 460 456 460 466 474

관계기업손익 4 -4 4 6 8

기타비유동자산 86 83 81 79 77

금융수익 101 96 128 125 126

자산총계 1,663 1,664 1,717 1,804 1,913

외환관련이익 0 0 0 0 0

유동부채 538 490 464 439 414

금융비용 -107 -101 -134 -132 -131

매입채무 및 기타채무 93 93 93 93 93

외환관련손실 20 29 80 80 80

차입금 6 -19 -45 -70 -95

기타 -4 -1 0 0 0

유동성채무 63 40 40 40 40

법인세비용차감전순손익 -5 -51 -14 28 68

기타유동부채 376 376 376 376 376

법인세비용 0 12 2 -7 -16

비유동부채 334 424 514 604 694

계속사업순손익 -5 -40 -12 22 52

차입금 242 332 422 512 602

중단사업순손익 0 0 0 0 0

전환증권 0 0 0 0 0

당기순이익 -5 -40 -12 22 52

기타비유동부채 92 92 92 92 92

당기순이익률 -0.7 -4.5 -1.3 2.2 4.5

부채총계 873 914 979 1,044 1,108

비지배지분순이익 0 0 0 0 0

지배지분 790 750 739 760 805

지배지분순이익 -5 -40 -12 22 52

자본금 70 70 70 70 70

매도가능금융자산평가 0 0 0 0 0

자본잉여금 367 367 367 367 367

기타포괄이익 5 -3 0 0 0

이익잉여금 349 309 297 319 363

포괄순이익 42 -70 -12 22 52

기타자본변동 5 5 5 5 5

비지배지분포괄이익 0 0 0 0 0

비지배지분 0 0 0 0 0

지배지분포괄이익 42 -70 -12 22 52

자본총계 790 750 739 760 805

순차입금 55 112 114 110 101

10 11 12 13 14

Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

현금흐름표 (단위: 십억원)

2013A 2014F 2015F 2016F 2017F

2013A 2014F 2015F 2016F 2017F

EPS -75 -573 -167 310 742

영업활동 현금흐름 -60 -148 -87 -82 -70

PER NA NA NA 19.9 8.3

당기순이익 -5 -40 -12 22 52

BPS 11,367 10,795 10,627 10,937 11,579

비현금항목의 가감 3 -6 1 3 9

PBR 0.8 0.6 0.6 0.6 0.5

감가상각비 27 24 23 22 21

EBITDAPS 392 -249 161 731 1,237

외환손익 -1 -5 1 0 0

EV/EBITDA 24.6 NA 48.4 10.6 6.1

지분법평가손익 -4 4 -4 -6 -8

SPS 10,703 12,777 12,865 14,261 16,457

기타 -19 -29 -19 -12 -4

PSR 0.8 0.5 0.5 0.4 0.4

자산부채의 증감 -32 -106 -69 -93 -108

CFPS -38 -655 -153 359 865

기타현금흐름 -26 3 -7 -14 -22

DPS 0 0 0 100 100

투자활동 현금흐름 7 2 -7 -9 -11

투자자산 0 4 -4 -6 -8

재무비율 (단위: 원, 배, %)

유형자산 -7 -7 -7 -7 -7

2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

기타 15 5 5 5 5

성장성

재무활동 현금흐름 0 41 65 65 58

매출액 증가율 -46.0 19.4 0.7 10.8 15.4

단기차입금 -25 -25 -25 -25 -25

영업이익 증가율 -99.0 적전 적지 흑전 124.6

사채 89 130 130 130 130

순이익 증가율 적전 적지 적지 흑전 139.6

장기차입금 -64 -40 -40 -40 -40

수익성

유상증자 0 0 0 0 0

ROIC 0.1 -5.9 -1.8 4.0 8.8

현금배당 0 0 0 0 -7

ROA 0.0 -2.5 -0.7 1.6 3.5

기타 0 -23 0 0 0

ROE -0.7 -5.2 -1.6 2.9 6.6

현금의 증감 -53 -16 63 69 74

안정성

기초 현금 95 42 26 89 157

부채비율 110.4 121.8 132.5 137.3 137.7

기말 현금 42 26 89 157 232

순차입금비율 7.0 15.0 15.5 14.5 12.5

NOPLAT 1 -32 -10 22 49

이자보상배율 0.1 -3.0 -0.8 2.5 6.0

FCF 11 -16 5 36 63


DAISHIN SECURITIES

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[Compliance Notice]

금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에

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(담당자:전재천)

본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

[투자의견 및 목표주가 변경 내용]

두산엔진(082740) 투자의견 및 목표주가 변경 내용 투자등급관련사항

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

12.12 13.04 13.08 13.12 14.04 14.08 14.12

Adj. Price Adj. Target Price(원)

산업 투자의견

- Overweight(비중확대)

: 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 초과 상승 예상

- Neutral(중립)

: 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 예상

- Underweight(비중축소)

: 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 하회 예상

기업 투자의견

- Buy(매수)

: 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 상승 예상

- Marketperform(시장수익률):

: 향후 6개월간 시장수익률 대비 -10%p~10%p 주가 변동 예상

- Underperform(시장수익률 하회)

: 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 하락 예상

제시일자 15.01.05

투자의견 Buy

목표주가 10,000

제시일자

투자의견

목표주가

제시일자

투자의견

목표주가

제시일자

투자의견

목표주가

2015년 조선 업종 내 (082740) 받을 종목 -...

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