저금뢜시대의유뢯구조화상품 - 이데일리 bondweb · 구조화채권투자포인트...

금융시장

2015년 국내외 채권시장 전망 및 투자전략

금융시장


저금리 시대의 유망 구조화 상품구조화채권의 +α

1

Fixed Income Analyst

정경희

☎☎☎☎ 02-3772-1506

�� [email protected]

구조화채권의 +α

금융시장


I. 저금리로의 회귀

Contents

2


II. 구조화채권의 시작

III. 구조화채권과 진화

IV. 투자 포인트

V. 결론

Summary

주요 상품

금리연계

신용연계

통화연계

상품연계

� 바닐라 FRNCD금리 상승 분 추가 수익금리 상승

3

+ 옵션

+ 금리스왑

+ 파생상품

일반채권

계채권

계채권

계채권

계채권 � 인버스 (Inverse)

CD금리 하락 분 추가 수익

� 어크루얼 (Accrual) 금리/스프레드 박스 조건: + αααα

� 콴토 (Quanto)대내외금리차 역전 조건: + αααα

금리 하락

박스

대내 금리차

금융시장


1. 역사적 저점 2%


4

1. 역사적 저점 2%

2. 유럽을 닮아가고 있는 한국

3. 리스크 테이킹

I-1. 저금리로의 회귀

한국과 미국 기준금리 추이

역사적 저점, 2%

� 한국 기준금리, 금융위기 수준인 2%로 회귀

� 금융위기 이후 신흥국의 빠른 성장은 신기루에 불과, 2010년의 금리 인상은 일시적

(%) (%)

5

자료: 한국은행, FRN, 신한금융투자

1.75

3.75

5.75

7.75

0

2

4

6

8

00 02 04 06 08 10 12 14

미국 연준금리 (좌축)

한국 기준금리 (우축)

(%)


미국보다 유럽을 닮아가는 한국

� 2013년 2분기 기점으로 미국은 금리 상승세 전환 vs. 독일은 2014년부터 하향 추세 고착화

� 한국은 저물가 우려로 독일 금리에 동조 � 9월 소비자물가 상승률: 미국 1.7% > 한국 1.1%, 독일 0.8%

미국과 독일, 한국의 국채 10년물 금리 추이 미국과 독일, 한국의 소비자물가 상승률 추이

6

자료: Bloombertg, 신한금융투자 자료: BLS, 독일 FSO, 한국 통계청, 신한금융투자

2

3

4

5

6

0.5

1.5

2.5

3.5

4.5

11 12 13 14

미국 (좌축)

독일 (좌축)

한국 (우축)

(%) (%)

0

2

4

6

11 12 13 14

독일

한국

(% YoY)


구조화채권 발행 잔액과 국고 3년 금리 추이

리스크 테이킹

� 저금리에 대한 반작용: 고금리 상품에 대한 관심

� 금리 하락은 구조화채권 시장 발전의 자양분

(조원) (%)

7

자료: 한국은행, FRN, 신한금융투자

1

4

7

10

0

20

40

60

80

00 02 04 06 08 10 12 14

원화 구조화채권 (좌축)

국고 3년 (우축)

금융시장


1. 미국 & 유럽 구조화채권

II. 구조화채권의 시작

8

1. 미국 & 유럽 구조화채권

2. 우리나라 구조화채권

II-1. 구조화채권의 태동

미국 & 유럽 구조화채권

� 미국의 90년대 이후 저금리 극복 구조화채권: 변동금리채권

� 미국과 유럽의 변동금리 활성화 시기: 금리 정상화

달러화 변동금리채권 발행 추이 유로화 변동금리채권 발행 추이

(%)

9

자료: Bloombertg, 신한금융투자 자료: Bloomberg, 신한금융투자

0

3

6

9

0

150

300

450

90 95 00 05 10

변동금리채권 발행 (좌축)

미국채 5년 (우축)

(십억달러) (%)

0

4

8

12

0

100

200

300

90 95 00 05 10

유로화 FRN 발행 (좌축)

독국채 5년 (우축)

(%)(십억달러)

II-2. 구조화채권의 태동

우리나라 구조화채권

� 90년대 후반 구조화채권 시작: CD/국주 3개월 금리 연동 이표 지급 채권

� 한국의 변등금리채권: 금리 하락기에 활성화

� 금융위기 이후 대외금리차 확대에 따라 엔화, 달러화 FRN 발행 증가

원화 변동금리채권(FRN) 잔액 및 국고 3년 금리 추이 우리나라 통화별 변동금리채권 추이

10

자료: 연합인포맥스, 신한금융투자 자료: 연합인포맥스, 금융투자협회, 신한금융투자

0

4

8

12

0

30

60

90

98 00 02 04 06 08 10 12 14

원화 FRN (좌축)

국고 3년 (우축)

(조원) (%)

0

20

40

60

80

98 00 02 04 06 08 10 12 14

(조원)

원화 FRN

달러화 FRN

엔화 FRN

금융시장


1. 구조화채권이란?

III. 구조화채권과 진화

11

1. 구조화채권이란?

2. 종류와 발행기관

3. 발전사

III-1. 구조화채권과 진화

구조화채권이란?

� 구조화채권은 채권의 현금흐름이 상황과 조건에 따라 바뀌는 채권: 변동금리채권

� 일반채권에 금리 스왑, 옵션(주가, 통화, 상품 옵션도 가능)을 더하면 다양한 현금흐름 가능

구조화채권의 현금흐름 구조화채권의 이표 구조

12

자료: 신한금융투자 자료: 신한금융투자

1 2 3 4 5 6

이자

원금

원금변동금리: CD금리, 국고채 금리 연동

조건부금리 : 조건 만족시 + α

가산금리

(발행사 신용도로 결정)

기본형(Vanila)

CD91

금리구조화채권

조건에 따른

약정금리

(옵션 구조)

약정금리

+ 금리 스프레드

(스왑 구조)

파생형

=

=

+

or


구조화채권의 종류와 발행기관

� CD금리에 연동하는 바닐라 FRN: 구조화채권 중 가장 큰 비중을 차지

� 주요 발행사는 공기업과 금융기관(은행 및 카드/캐피탈)

FRN 종류별 발행 잔액(14.10 기준) 구조화채권의 주요 발행사(잔존 FRN 53조원 기준)

13


바닐라 FRN79%

파워2%

CMS/CMT7%

콴토8%

기타4%

공기업50%

카드/캐피탈15%

은행29%

보험/기금2%

일반기업2%

증권사1%

기타1%


구조화채권의 세부 분류 및 구조

구조화채권의 세부 분류

특징에 따른 분류 이름 이표금리 구조 예시

시장금리 연동 바닐라 FRN 변동금리 + α CD + 10bps

인버스 (Inverse) α - 변동금리 4.5% - CD

14

자료: 신한금융투자

대내외금리차 콴토 해외금리 - 해외금리 + α (스프레드형) EUR 20Y CMS - EUR 2Y CMS

NⅩ대내외 금리차 (어크루얼 형) 4.52%*n/N, n: KRW 10Y CMS - USD 10Y CMS )≥-0.30%

옵션 매도 디지털 옵션 IF(조건, 높은 약정금리, 낮은 약정금리) IF(CD 91≤6.75%, 7.65%, 2.50%)

어크루얼 약정금리Ⅹ조건만족일 RA) 4.5%Ⅹn/N, n: 0<CD<5%

SA) 4.5%Ⅹn/N, n: (CMT5Y - CMS3Y) > 0

CMS/CMT 어크루얼 약정금리Ⅹ조건만족일 6.30%*n/N, n:0.00%≤ 통안 1Y - CCS 1Y

금리 스프레드 CMS/CMT 스프레드 장단기 스왑 스프레드 + α KRW 10Y CMS -KRW 5Y CMS

파워 스프레드 NⅩ스왑스프레드+ α Max(0.00%, Min(6.50%, 2.00% + 25ⅩAVG (CD 91 - 국고 3M)))

듀얼 인덱스 장단기 스프레드 + α CMT 5Y - CD + 100bps

구조화채권 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 Comment

바닐라 (Vanila) 꾸준한 금리 상승 헤지 수요

인버스 (Inverse) 가파른 수익률커브를 활용한 레버리지 상품


구조화채권 종류별 활성화 시기

구조화채권의 발전사

’98~’14

’01~’07

15

인버스 (Inverse)

콴토 (Quanto) 대외금리차를 조건으로 한 옵션 매도

듀얼 인덱스 (Dual)장기금리 - CD91 금리 스프레드 확대시수익 상품

디지털 (Digital) CD금리 밴드 이탈시 낙인 (knock in) 상품

어크루얼 (Accrual)금리/스프레드 밴드 이탈 날짜만큼 약정수익률에서 차감

CMS/CMTCMS Range Accrual 발행 대다수, 장단기스프레드 역전된 날 만큼 약정수익률에서 차감

파워 스프레드스왑 스프레드 확대(정상화)에 추가 수익, 스왑 역전 좁혀지자 발행 감소

자료: 연합인포맥스, 신한금융투자

’02~’04

’02~’04

’06~’11

’04~’08

’04~’14

’02~’14


구조화채권 종류별 발행 잔액

구조화채권의 진화

� 1세대: 조건부 금리, 2세대: CMS/CMT

� 3세대: 콴토, 파워 스프레드, 4세대: 금리 연계 DLS

(조원)1세대 2세대 4세대3세대

16

자료: 연합인포맥스, 신한금융투자

0

5

10

15

20

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

1세대('02 ~ '04)

2세대('06 ~ '08)

4세대('13~'14)

인버스

듀얼인덱스

디지털

콴토

CMS/CMT

어크루얼

파워

CMS/CMT

콴토콴토

파워

3세대('10 ~ '11)

DLS

(사모, 금리연계)

금융시장


1. 바닐라 (Plain Vanila)

IV. 구조화채권과 투자 포인트

17

1. 바닐라 (Plain Vanila)

2. 어크루얼 (Accrual)

3. 달러화 콴토 (Quanto)

IV-1. 구조화채권 투자 포인트

바닐라 FRN(Plain Vanila FRN)

� 기본적인 구조화채권: 금리 스왑(IRS)을 결합해 고정이표를 변동 CD금리로 변환

� 수익구조는 CD 3개월 금리 + 가산금리

� CD금리 상승시 추가 수익

바닐라 FRN, CD금리에 따라 차기 이자가 결정 바닐라 FRN 구조화 방법과 수익구조

18

자료: 신한금융투자 / 주: 가산금리 50bp 가정 자료: 신한금융투자

2

3

4

5

1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0

차기 이표 금리

(%)

(%, CD 3개월 금리)

일반채권구조화

방법

CD 3개월

금리

=

= +수익

구조

금리 스왑 (IRS)

고정금리 ↔ 변동금리

가산금리

+


바닐라 FRN - 투자 포인트

� 바닐라 FRN 발행 금리: CD금리 보다 높고 회사채 금리보다 낮음

� 기준금리 인상이 예상될 떄 금리 상승 헤지 목적 투자

� 바닐라 FRN 투자 포인트: 장단기 스프레드 확대 시기에 발행 및 수요 증가

바닐라 FRN 발행금리 추이 바닐라 FRN 발행 추이

19

자료: 연합인포맥스, 금융투자협회, 신한금융투자주: 만기 1년, 발행사 신용도 AAA 바닐라 FRN만 선별

자료: 연합인포맥스, 금융투자협회, 신한금융투자

2

3

4

5

09 10 11 12 13 14

CD 91일물 금리

회사채 AAA 1년 금리

바닐라 FRN 발행 금리

(%)

0

30

60

90

120

0

1

2

3

4

01 03 05 07 09 11 13

변동금리채권 FRN (Plain Vanila) 월발행 (좌축)

국고 5년 - 3년 스프레드 (우축)

(조원, 3MMA) (bps, 3MMA)


어크루얼(Accrual)

� 디지털 옵션을 결합해 조건 만족시 약정 수익

� 누적형 수익 구조: (약정 금리) Ⅹ (조건 만족 일수 비중) (예: 이자지급주기 1년 중 6개월만 조건 만족했다면 약정금리Ⅹ1/2 )

� 조건 불만족시 0%로 떨어지는 낙인 구조와는 다름 � 조기상환 위험에서 자유로워 만기가 장기인 FRN 발행 가능

어크루얼 FRN, 조건 만족시 하루하루 이자가 누적 어크루얼 FRN 구조화 방법과 수익구조

20


0

1

2

3

4

5

1.5 2.5 3.5 4.5

일일 누적 이자(%)

(조건 불만족) (조건 만족) (조건 불만족)

CD 금리

(or 금리 스프레드, 스왑 베이시스)


방법=

=수익구조예시

디지털 옵션

4.5*n/N

(n: 0 < CD91 < 6 만족 일수

, N: 이자 지급 구간의 총 영업일)

+


어크루얼 - 투자 포인트

� 어크루얼 발행 금리: 동일 만기 회사채 + 17bp ~ 370bp(평균 130bp, 국내기업 신용도 AAA, 레인지형 1년, 콴토 15년 만기 대상)

� 기준금리, 장단기 스프레드 밴드 유지를 조건으로 해 높은 금리를 제공

어크루얼 발행 약정 금리 추이 스프레드 어크루얼 타이밍 – 장단기 스프레드 역전

21

자료: 연합인포맥스, 한국은행, 신한금융투자 자료: 연합인포맥스, 한국은행, 신한금융투자

2

4

6

8

10

04 06 08 10 12 14

회사채 15년

레인지형

스프레드형

원화 콴토 CMS형

(%)

(150)

0

150

300

450

(150)

0

150

300

450

04 06 08 10 12 14

레인지 어크루얼 월발행 (좌축)

국고 3년 - 기준금리 스프레드 (우축)

(십억원, 3MMA) (bps, 3MMA)


달러화 콴토(Quanto)

� 통화 스왑을 결합해 대외 금리(주로 리보 3개월)를 이표로 지급

� 국내 통화가 아닌 대외 통화로 지급해 환차익/손실 가능

� 달러 스왑을 활용해 대외 금리 상승에 투자 가능

콴토 수익구조 콴토 구조화 방법과 수익구조

22


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0.00 0.25 0.50 0.75 1.00 1.25

차기 이표 수익률

(%)

(%, 리보 3개월 금리)

환차익

환차손


방법

리보 3개월

금리

=

= +수익

구조

통화 스왑 (CRS)

CRS금리 ↔ 리보금리

가산금리

+

환차익+


달러화 콴토 - 투자 포인트

� 달러화 콴토 발행 금리 : 리보 3개월 + 65bp~350bp(평균 140bp, 국내기업 신용도 AAA, 3년 만기 대상)

� 달러화 콴토 투자 포인트: 미국과 한국 기준금리차 확대

달러화 콴토 FRN 발행금리 추이 달러화 콴토 FRN 발행 추이

23

자료: 연합인포맥스, 금융투자협회, IBA, 신한금융투자주 : 만기 3년, 발행사 신용도 AAA 달러화 콴토 48종목 선별

자료: 연합인포맥스, Bloomberg, 신한금융투자

0

2

4

6

8

06 07 08 09 10 11 12 13 14

달러 리보

한국 CD 3개월

달러화 콴토 발행 금리

(%)

0.0

1.5

3.0

4.5

6.0

0.0

0.5

1.0

1.5

06 07 08 09 10 11 12 13 14

콴토 FRN 월발행액 (좌축)

미국 연준금리 (우축)

한국 기준금리 (우축)

(십억달러) (%)

금융시장


V. 결론

24

투자 포인트

V. 결론: 저금리시대의 유망 구조화상품

유망구

상품 구조

� 금리: CD금리 + 가산금리

� 기준금리 정상화에 따른 금리 상승을 헤지

플레인 바닐라 FRN

금리 스왑채권

25

구조화채권

� α+ 장단기 스프레드ⅩN, (N=12~17 )

� 장단기 스프레드 확대시 수익 증가

� 5~8% 의 고수익 FRN

CMS 레버리지 스프레드

국내금리조건 옵션채권

� 약정금리 * n/N (n: 조건 만족 일수, N: 이표 지급 주기)

� 조건: 대내금리/대외 장단기 스프레드 역전 제외

� 옵션을 결합해 100bp 이상 추가 수익

원화 콴토 어크루얼

대외금리조건 옵션채권

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리서치센터

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기업분석부

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테크팀

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박광래 디스플레이, 가전 (Jr) 02) 3772-1513 [email protected]

송기태 휴대폰산업, 전자부품 (Jr) 02) 3772-1581 [email protected]

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공영규 인터넷, 게임 02) 3772-1527 [email protected]

홍세종 미디어, 광고 02) 3772-1584 [email protected]

손승우 인터넷, 게임 (Jr) 02) 3772-1565 [email protected]

양혜원 통신, 엔터테인먼트 (Jr) 02) 3772-3942 [email protected]

소재중공업 1팀

이응주 화학, 정유 02) 3772-1559 [email protected]

최중혁 자동차, 타이어 02) 3772-1552 [email protected]

홍진주 철강금속, 운송 02) 3772-1597 [email protected]

정용진 화학, 정유 (Jr) 02) 3772-1591 [email protected]

윤영식 철강금속, 운송 (Jr) 02) 3772-1530 [email protected]

소재중공업 2팀

김 현 조선, 기계 02) 3772-1533 [email protected]

허민호 유틸리티, 종합상사 02) 3772-2183 [email protected]

박상연 건설, 건자재 02) 3772-1592 [email protected]

황어연 건설, 건자재 (Jr) 02) 3772-3813 [email protected]

장준상 조선, 기계 (Jr) 02) 3772-1601 [email protected]

황호인 유틸리티, 종합상사 (Jr) 02) 3772-2846 [email protected]

내수팀

배기달 제약-바이오 02) 3772-1554 [email protected]

박희진 유통, 섬유의복, 홈쇼핑 02) 3772-1562 [email protected]

조현아 음식료, 화장품 02) 3772-1528 [email protected]

이지용 제약-바이오 (Jr) 02) 3772-1574 [email protected]

김은혜 음식료, 화장품 (Jr) 02) 3772-1546 [email protected]

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손미지 증권 02) 3772-1572 [email protected]

이관희 보험, 지주회사 (Jr) 02) 3772-1508 [email protected]

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곽현수 주식투자전략, 시황 02) 3772-2463 [email protected]

최동환 파생상품시황, 기술적 분석 02) 3772-1796 [email protected]

박상민 투자전략, 시황 02) 3772-4456 [email protected]

김지운 투자전략, 시황 02) 3772-1524 [email protected]

황윤정 투자전략, 시황 (Jr) 02) 3772-1596 [email protected]

최 민 계량분석 (Jr) 02) 3772-3517 [email protected]

채권분석팀

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박형민 채권투자전략 02) 3772-2162 [email protected]

김상훈 Credit분석 02) 3772-1585 [email protected]

정경희 채권투자전략 02) 3772-1506 [email protected]

김진우 해외채권분석 02) 3772-1558 [email protected]

지현준 Credit분석 (Jr) 02) 3772-2184 [email protected]

강승원 채권투자전략 (Jr) 02) 3772-1590 [email protected]

임지용

Credit분석 (Jr) 02) 3772-3845 [email protected]

Macro팀

윤창용 경제분석 02) 3772-1583 [email protected]

선성인 경제분석 02) 3772-1575 [email protected]

하건형 경제분석 (Jr) 02) 3772-1946 [email protected]

글로벌팀

김중현 글로벌투자전략 02) 3772-2813 [email protected]

이정도 Global Research 02) 3772-4458 [email protected]

이소연 Global Research(Jr) 02) 3772-4192 [email protected]

강효주 Global Research(Jr) 02) 3772-2915 [email protected]

투자분석부

이정수 부서 총괄 02) 3772-2614 [email protected]

시황정보팀

이선엽 리테일투자전략, 이슈 02) 3772-2559 [email protected]

한범호 리테일투자전략, 이슈 02) 3772-1569 [email protected]

조용식 정보, 수급(KRX파견) 02) 3772-1598 [email protected]

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최석원 산업/기업정보, 스몰캡 02) 3772-1290 [email protected]

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신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 구로 02) 857-8600 대치센트레빌 02) 554-2878 보라매 02) 820-2000 여의도 02) 3775-4270

강남중앙 02) 6354-5300 남대문 02) 757-0707 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 연희동 02) 3142-6363

관악 02) 887-0809 노원역 02) 937-0707 마포 02) 718-0900 삼풍 02) 3477-4567 영업부 02) 3772-1200

광교 02) 739-7155 논현 02) 518-2222 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 잠실신천역 02) 423-6868

광화문 02) 732-0770 답십리 02) 2217-2114 목동 02) 2653-0844 신당 02) 2254-4090 중부 02) 2270-6500

종로영업소 02) 722-4388 성수동영업소 02) 466-4228 반포 02) 533-1851 압구정 02) 511-0005

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 분당 031) 712-0109 안산 031) 485-4481 일산 031) 907-3100 평택 031) 657-9010

구월동 032) 464-0707 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 정자동 031) 715-8600 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 수원 031) 246-0606 의정부 031) 848-9100 판교 031) 898-0011

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 마산 055) 297-2277 부산 051) 243-0707 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산남 052) 257-0777

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구수성 053) 642-0606 안동 054) 855-0606 포항 054) 252-0370

대구 053) 423-7700 시지 053) 793-8282

대전ᆞ충북지역

대전 042) 484-9090 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600 청주지웰시티 043) 232-1088

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 정읍 063)531-0606 수완 062) 956-0707

군산 063) 442-9171 여수 061) 682-5262

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PWM센터

강남 02) 508-2210 목동 02) 2649-0101 서교 02) 335-6600 압구정중앙 02) 547-0202 태평로 02) 317-9100

강남대로 02) 523-7471 반포 02) 3478-2400 서울파이낸스 02) 778-9600 여의도 02) 782-8331 해운대 051) 701-2200

대구 053) 252-3560 방배 02) 537-0885 서초 02) 532-6181 이촌동 02) 3785-2536 부산 051) 819-9011

대전 042) 489-7904 분당 031) 717-0280 스타 02) 2052-5511 일산 031) 906-3891 Privilege강남 02) 559-3399

도곡 02) 554-6556 분당중앙 031) 718-5015 압구정 02) 541-5566 잠실 02) 2143-0800 Privilege서울 02) 6050-8100

해외현지법인/사무소

뉴욕 (1-212) 397-4000 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-9135/6 호치민 사무소 (84-8) 3824-6445

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