2019/1/10 - mkfile.mk.co.kr/imss/write/20190110132244__00.pdf · 2019-01-10 · 게임 산업분석...

산업분석 리포트 2019/1/10

게임 [비중확대]

중국 판호 재개 관련 수혜주

원시전기(原始传奇) 포함 164종의 내자판호 승인 재개

현재까지 총 164종의 내자판호 승인(12/19일 80종, 12/29일 84종) 재개. 중

국 게임시장내 시장점유율 3위('18년 기준)인 37게임즈의 신작 2종이 판호를

취득했다는 점을 감안할 때 텐센트와 넷이즈의 게임들도 단기간내 내자판호

승인 가능할 전망. 특히 미르2 IP 기반의 게임으로 추정되는 킹넷의 원시전기

(原始传奇)의 판호발급이 재개되었다는 점에서 위메이드의 미르2 IP와 웹젠

의 뮤 IP로 개발된 게임들의 내자판호는 기존과 동일하게 큰 문제없이 승인

될 것으로 예상.

2Q19 외자판호 승인 재개될 전망

현재 판호 심사가 대기중인 게임은 약 5,000종 내외로 추정(내자 4,750종,

외자 250종). '17년의 경우 매월 평균적으로 약 780종의 게임이 판호를 취득

했다는 점을 감안할 때 현재 승인 대기중인 게임들에 대한 판호 발급은 1H

19내로 완료될 전망. 외자 판호는 발급요건과 절차가 복잡해 대략 3개월 이

상의 검수시간이 소요되며 발급 지연도 자주 발생. 일반적으로 외자판호를

취득하기까지 약 4~6개월 정도의 시간이 소요된다는 점을 고려하면 2Q19에

외자판호가 재개될 가능성 높다고 판단.

Top picks: 넷마블, 위메이드

넷마블은 올해 상반기 다양한 장르의 주요 기대 신작들이 출시되면서 신작모

멘텀 본격화되는 가운데 L2R 중국 출시로 2H19 수익성 큰 폭으로 개선될

전망. 한편 내자판호 승인 재개와 중국내 저작권 침해 소송 승소로 전기IP에

대한 가치가 제고될 수 있는 우호적인 환경 조성되면서 위메이드의 밸류에이

션 Re-rating 예상. 넷마블(251270) – 투자의견 매수(유지), 목표주가 150,000원(유지).

신작모멘텀과 L2R 중국 출시로 수익성 대폭 개선 예상.

펄어비스(263750) – 투자의견 매수(상향), 목표주가 250,000원(상향).

검은사막 모바일의 일본 진출과 중국 판호 기대감.

위메이드(112040) – 투자의견 매수(유지), 목표주가 48,000원(유지).

중국내 미르 IP 가치의 정상화로 밸류에이션 확대 예상.

웹젠(069080) – 투자의견 매수(유지), 목표주가 28,000원(상향).

판호 재개로 인한 로열티 수익의 견조한 성장 예상.

이경일

플랫폼(인터넷/게임/엔터)

[email protected]

(02)3215-1527

2

꾸림정보 I. 원시전기(原始传奇) 포함 164종의 내자판호 승인 재개 _ 03

1. 중앙선전부의 내자판호 승인 재개

2. 1H19 승인 대기중인 판호 발급 대부분 완료될 전망

Ⅱ. 2Q19 외자판호 승인 재개될 전망 _ 06

1. 외산게임의 판호 승인 절차

III. 관련 기업 리포트 _ 08

1. 넷마블(251270)

2. 펄어비스(263750)

3. 위메이드(112040)

4. 웹젠(069080)

3

게임(Overweight) - 중국 판호 재개 관련 수혜주

I. 원시전기(原始传奇) 포함 164종의 내자판호 승인 재개

1. 중앙선전부의 내자판호 승인 재개

작년 12월 2018년 중국게임산업컨퍼런스(CGIGC)에서 중앙선전부 출판부의 부국장인 펭시

싱(冯士新)이 판호 발급 업무가 재개됐음을 공식적으로 언급한 이후 현재까지 총 164종의 내

자판호 승인(12/19일 80종, 12/29일 84종)이 재개되었다.

판호를 취득한 164종의 게임중에서 플랫폼별 비중은 모바일 91%, PC온라인 4%, 웹게임

4%, 콘솔 1%로 모바일 게임의 승인 건수가 대부분을 차지하고 있다. 또한 대부분이 중국 로

컬 중소개발사들의 게임들로 아직까지 텐센트와 넷이즈의 게임들은 판호를 받지 못한 상태이

다. 그러나 중국 게임시장내 시장점유율 3위('18년 기준)를 차지하고 있는 37게임즈의 신작 2

종이 판호를 취득했다는 점을 미루어 볼 때 텐센트와 넷이즈의 게임들도 단기간내 내자판호

승인이 가능할 것으로 전망한다.

Fig. 1: ’18년 12월 내자판호 승인 게임

구분 게임명 퍼블리셔 장르 승인일

모바일 神魔血脉(신마혈맥) 37게임즈 MMORPG 2018.12.29

웹게임 盛世红颜(성세공안) 37게임즈 MMORPG 2018.12.19

모바일 原始传奇(원시전기) 킹넷 MMORPG 2018.12.19

⋮ ⋮ ⋮ ⋮ ⋮

자료: 중앙선전부, BNK투자증권

Fig. 2: ’18년 12월 내자판호 승인 게임들의 플랫폼별 비중 Fig. 3: 중국 게임시장 시장점유율('18년 기준)

자료: 중앙선전부, BNK투자증권 자료: CPG, CNG, BNK투자증권

모바일

PC온라인

웹게임 콘솔

텐센트

넷이즈 37게임즈

완미세계

elex

기타

4

한편 킹넷의 모바일 신작 원시전기(原始传奇)의 판호가 승인된 점을 감안할 때 위메이드와

웹젠의 직접적인 수혜가 예상된다. 킹넷은 지난 2016년에 위메이드와 IP제휴 계약을 체결했

고 미르2 IP를 기반으로 원시전기(原始传奇), 람월전기(蓝月传奇) 등 다수의 웹게임 및 모바

일 게임을 출시했다.

그러나 이후 계약금 및 로열티를 미지급하면서 위메이드는 국제중재재판소(ICC)에 계약사항

불이행에 따른 중재신청을 제기했고 이로써 킹넷과의 라이센스 계약을 해지한 상태다. 이번

에 승인된 동명의 모바일 신작도 미르2 IP 기반의 게임으로 추정되며 사전에 위메이드와 수

권 계약을 체결하지 않은 게임이기 때문에 향후 불법수권 단속 대상에 포함될 것으로 전망한

다.

Fig. 4: '16년 기출시된 킹넷의 웹게임 원시전기(原始传奇) Fig. 5: 웹게임 원시전기(原始传奇) 스크린샷

자료: 킹넷, BNK투자증권 자료: 킹넷, BNK투자증권

미르2 IP 기반의 게임으로 추정되는 원시전기(原始传奇)의 판호발급이 재개되었다는 점에서

위메이드의 미르2 IP와 웹젠의 뮤 IP로 개발된 게임들의 내자판호는 기존과 동일하게 큰 문제

없이 승인될 것으로 예상된다. 현재 위메이드는 미르2 IP 기반의 신작 3종(모바일 1종,

HTML5 2종)의 판호를 이미 취득한 상태에서 출시를 준비 중이며 웹젠은 대천사지검2를 포

함한 뮤 IP 기반의 신작 4종(웹게임 1종, HTML5 3종)에 대한 내자판호 승인이 대기중이다.

5


2. 1H19 승인 대기중인 판호 발급 대부분 완료될 전망

한편 현재 판호 심사가 대기중인 게임은 약 5,000종 내외로 추정된다(내자 4,750종, 외자

250종). '17년의 경우 월별 판호 승인건수의 평균이 782종 이었다는 점을 감안할 때 현재

판호 심사가 대기중인 약 5,000종 게임에 대한 판호 발급은 1H19내로 완료될 전망이다.

Fig. 6: 연간 내자판호 승인건수 추이 Fig. 7: 최근 내자판호 월별 승인건수 추이

자료: 중앙선전부, BNK투자증권 자료: 중앙선전부, BNK투자증권

'15년까지 연간 내자판호 승인건수는 700종 정도였다. 그러나 2H16부터 모바일 게임에 대한

판호 발급이 의무화되면서 '17년 연간 내자판호 승인건수는 약 10,000종 수준까지 급증했다.

작년엔 판호 발급 관련 업무가 기존에 광전총국에서 중앙선전부로 이관되면서 내자판호 승인

건수가 급감했으나 올해는 다시 이전 수준 이상으로 증가할 것으로 예상한다.

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(개)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'17. 1 '17. 4 '17. 7 '17. 10 '18. 1

(개)

6

Ⅱ. 2Q19 외자판호 승인 재개될 전망

1. 외산게임의 판호 승인 절차

외산게임이 중국내에서 서비스 되기 위해서는 반드시 3가지 필수 허가증(ICP/ICOL, IPP)을

취득해야 한다. 인터넷 정보서비스 부가가치 전신업무 허가증(ICP, Internet Contents Provider

License)은 경영성과 비경영성 두종류로 구분되며 100% 외자기업은 단독으로 신청이 불가능

하다. 인터넷 문화경영 허가증(ICOL, Internet Culture Operation License)은 업무자격을 보유

한 8명 이상의 인력을 필요로 하며 순수 중국자본 100%인 기업에게만 허가된다. 마지막으로

인터넷 출판 허가증(IPP, Publishing Permit)은 기술설비, 서버, 저장시설 등을 중국내에 설치

해야 하며 합작 기업 및 외자기업은 신청이 불가능하다.

Fig. 8: 외산게임의 중국 서비스를 위한 인허가 절차

자료: GAPP, BNK투자증권

Fig. 9: 외자판호 발급 프로세스

자료: GAPP, BNK투자증권

중국퍼블리셔

해외게임개발사

공업과정보화부

(해당게임웹사이트에

대한 ICP 비안취득)

중앙선전부

(소프트웨어저작권등록)

문화부

(ICOL 취득및과금

서비스에대한허가)

중앙선전부

(판호 ISBN 발급)

공식서비스

(론칭)

중앙선전부

(IPP 취득)

판권계약

7


중국 판호발급의 일반적인 절차는 저작권 신청, 판호심사, 비안까지 총 3단계로 진행된다. 저

작권 신청은 해당 게임의 저작권을 갖고 있다는 증명자료 및 소스코드, 소프트웨어 작동 스

크린샷 등을 제출하는 과정이다. 이후 중앙선전부에서 게임의 선전성, 폭력성 등을 평가해 자

체 심의를 진행한다. 내자판호는 비교적 빠른 시일안에 심의에 통과하는 반면에 외자판호는

발급요건과 절차가 복잡해 대략 3개월 이상의 검수시간이 소요되며 발급 지연도 자주 발생한

다. 마지막 절차인 비안은 문화부에서 심의를 담당하며, 인터넷상에서 1~2주내로 발급된다.

일반적으로 외자판호를 취득하기까지 약 4~6개월 정도의 시간이 소요된다는 점을 고려하면

2Q19에 외자판호가 재개될 가능성이 높다고 판단된다.

Fig. 10: 중국 판호 발급 관련 주요 이슈

자료: 중앙선전부, BNK투자증권

Fig. 11: 연간 외자판호 승인건수 추이 Fig. 12: 최근 외자판호 월별 승인건수 추이

자료: 중앙선전부, BNK투자증권 자료: 중앙선전부, BNK투자증권

2018Q1

‘18년 3월말판호발급업무,

중앙선전부로이관발표

2Q 3Q 4Q 2Q 3Q 4Q2017Q1

2019Q1

2Q 3Q 4Q

‘17년 3월한국산게임의

외자판호발급중단

‘18년 2월말모든외산게임의외자판호발급중단

‘18년 3월말중국국산게임의내자판호발급중단

‘18년 12월내자판호승인재개

‘19년 3월초중국양회개막

2Q19외자판호승인재개예상

0

100

200

300

400

500

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(개)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

'17. 1 '17. 4 '17. 7 '17. 10 '18. 1

(개)

8

III. 관련 기업 리포트

넷마블(251270) 9

펄어비스(263750) 13

위메이드(112040) 17

웹젠(069080) 21

9


2019/1/10

넷마블 (251270) 기업분석 리포트

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

150,000원 33.9%

현재주가

2019/1/9

112,000원

주식지표

시가총액 9,550십억원

52주최고가 175,500원

52주최저가 91,800원

상장주식수 8,527만주

자본금/액면가 9십억원/100원

60일평균거래량 33만주

60일평균거래대금 37십억원

외국인지분율 24.7%

자기주식수 152만주/1.8%

주요주주및지분율

방준혁 등 25.2%

씨제이이앤엠 22.0%

주가동향

이경일


[email protected]

(02)3215-1527

40

60

80

100

120

18/1 18/5 18/8 18/12

(%) 넷마블

KOSPI

L2R 중국 출시로 2H19 수익성 개선될 전망

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

www.bnkfn.co.kr

Fig. 13: 넷마블 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 1,500 2,425 2,108 3,046 3,258

영업이익 295 510 275 710 922

세전이익 276 471 347 768 983

순이익[지배] 174 310 231 511 655

EPS(원) 2,719 3,898 2,713 5,989 7,684

증감률(%) 32.7 43.4 -30.4 120.8 28.3

PER(배) - 48.4 41.1 18.7 14.6

PBR - 3.7 2.1 1.9 1.7

EV/EBITDA - 24.2 20.2 8.8 6.2

ROE(%) 15.3 11.2 5.2 10.6 12.2

배당수익률 0.0 0.2 0.3 0.3 0.3

자료: 넷마블, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결

1H19 신작모멘텀 본격화

올해 상반기 다양한 장르의 주요 기대 신작들이 출시되면서 신작모멘텀 본격

화될 전망. 1Q19 글로벌 출시 예정인 BTS WORLD는 유저가 방탄소년단의

매니저가 되어 각각의 멤버를 육성하며 다른 유저들과 교류하는 게임으로

10,000장 이상의 BTS 화보, 별도 OST 등의 오리지널 콘텐츠 존재. 동사는

이후 방탄소년단 IP를 활용한 신작 1종을 추가 출시할 계획. 2Q19 일곱개의

대죄 RPG 일본 출시, A3:스틸 얼라이브 및 세븐나이츠2 국내 출시 예정.

L2R 중국 출시로 2H19 수익성 개선될 전망

2Q19 외자판호 재개되며 L2R의 중국서비스 가시화될 전망. 개발 초기 단계

부터 중국시장 진출을 목적으로 만들어졌고 충분한 로컬라이징 작업이 진행

된 점을 감안할 때 흥행가능성 높다고 판단. 기출시된 중국 MMORPG 대비

고퀄리티 그래픽이 경쟁력이며 작년초 중국에 출시된 기적:각성(奇迹MU：

觉醒)과 유사한 수준의 성과 기록할 것으로 예상. 출시 초기 중국 일매출 약

30억원 가정하에 3Q19 중국 L2R 로열티 수익은 683억원으로 추정. 이로써

3Q19 영업이익률은 29.7%로 전년동기(12.8%) 대비 큰 폭으로 개선될 전망.

넥슨 인수 가능성

최근 M&A 시장에 NXC 지분(98.8%)이 매물로 등장. 예상가치는 10조원

수준으로 추정되는 가운데 1) 김정주 대표가 어떤 경우라도 우리 사회로부터

받은 많은 혜택에 보답하는 방안을 찾을 것이라고 입장을 표명한 점, 2) 동사

가 5~6조원 규모의 M&A를 검토 중인 점, 3) 자회사들의 상장을 통한 추가

현금 확보 가능성 등을 감안할 때 컨소시엄을 통한 공동인수 및 단독인수 가

능성도 배제할 수 없음.

10

Fig. 14: 넷마블 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19 E 2Q19 E 3Q19E 4Q19E 2018E 2019E 2020E

매출액 507.4 500.9 526.0 574.2 610.2 725.3 849.3 860.7 2,108.4 3,045.5 3,257.8

YoY -26.2 -7.3 -9.6 -6.7 20.3 44.8 61.5 49.9 -13.0 44.4 7.0

QoQ -17.6 -1.3 5.0 9.2 6.3 18.9 17.1 1.3

L2R 177.6 140.2 121.0 110.6 98.2 71.6 52.4 46.2 549.3 268.5 94.2

MCoC 81.2 75.1 73.6 88.4 82.2 78.5 76.0 88.6 318.3 325.3 337.3

마블퓨쳐파이트 25.4 45.1 36.8 36.4 32.6 30.8 28.0 35.2 143.7 126.6 127.7

Cookie Jam 35.5 35.1 31.6 34.3 33.2 32.1 30.9 33.8 136.4 130.0 128.0

기타 126.8 155.6 168.3 182.6 143.0 154.8 150.6 172.5 633.4 620.9 643.4

블소 레볼루션R - - - 39.0 132.9 149.9 170.1 156.1 39.0 609.0 351.3

BTS월드 - - - - - 82.5 74.3 67.6 - 224.3 204.6

일곱개의 대죄 - - - - - 43.1 37.8 37.6 - 118.6 148.4

A3: 스틸 얼라이브 - - - - - - 36.4 29.1 - 65.6 120.1

세븐나이츠 2 - - - - - - 40.1 42.1 - 82.1 132.1

L2R(중국) - - - - - - 68.3 54.6 - 122.9 128.9

영업비용 433.2 438.6 458.7 503.0 517.5 586.1 597.1 634.9 1,833.5 2,335.6 2,336.3

지급수수료 212.8 206.7 215.8 244.3 248.9 311.7 330.4 338.6 879.5 1229.5 1142.8

인건비 98.9 101.9 102.0 104.0 108.5 112.1 113.6 115.1 406.8 449.3 494.9

마케팅비 74.7 79.0 85.0 97.5 100.4 97.3 84.6 109.4 336.2 391.6 377.2

기타 46.8 51.0 56.0 57.3 59.7 65.1 68.5 71.9 211.1 265.1 321.3

영업이익 74.2 62.2 67.3 71.2 92.7 139.2 252.3 225.8 274.9 709.9 921.5

YoY -62.9 -40.8 -39.9 -23.2 25.0 123.6 275.1 217.0 -46.1 158.3 29.8

QoQ -20.0 -16.1 8.1 5.9 30.1 50.2 81.2 -10.5

OPM 14.6 12.4 12.8 12.4 15.2 19.2 29.7 26.2 13.0 23.3 28.3

순이익 78.9 66.3 55.1 63.2 81.4 118.3 202.4 181.7 263.6 583.7 747.8

YoY N/A -15.2 -34.5 20.7 3.1 78.5 267.0 187.3 -27.0 121.5 28.1

QoQ 50.6 -16.0 -16.8 14.7 28.6 45.4 71.1 -10.2

순이익률 15.6 13.2 10.5 11.0 13.3 16.3 23.8 21.1 12.5 19.2 23.0

자료: Company Data, BNK투자증권

Fig. 15: 넷마블 PER 밴드 차트 Fig. 16: 넷마블 PBR 밴드 차트

자료: ValueWise, BNK투자증권 자료: ValueWise, BNK투자증권

19.5배

35.4배

51.2배

67.0배

0

100

200

300

400

500

11 12 13 15 16 17 19

(천원)

1.9배

2.4배

3.0배

3.5배

0

50

100

150

200

250

11 12 13 15 16 17 19

(천원)

11


재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 721 2,918 3,195 3,666 4,485 매출액 1,500 2,425 2,108 3,046 3,258

현금성자산 273 1,908 2,253 2,253 3,180 매출원가 751 0 0 0 0

매출채권 244 291 272 407 376 매출총이익 749 2,425 2,108 3,046 3,258

재고자산 2 2 2 3 3 매출총이익률 49.9 100.0 100.0 100.0 100.0

비유동자산 1,236 2,429 2,388 2,767 2,593 판매비와관리비 454 1,915 1,834 2,336 2,336

투자자산 544 975 909 1,362 1,258 판관비율 30.3 79.0 87.0 76.7 71.7

유형자산 123 145 163 149 135 영업이익 295 510 275 710 922

무형자산 540 1,237 1,260 1,200 1,143 영업이익률 19.7 21.0 13.0 23.3 28.3

자산총계 1,957 5,348 5,583 6,433 7,078 EBITDA 325 574 350 784 992

유동부채 421 501 469 699 645 영업외손익 -19 -38 72 58 62

매입채무 109 121 112 169 156 금융이자손익 2 9 41 45 56

단기차입금 105 4 5 3 2 외화관련손익 0 -13 16 13 6

비유동부채 226 381 350 416 398 기타영업외손익 -21 -34 15 0 0

사채및장기차입금 0 0 11 9 7 세전이익 276 471 347 768 983

부채총계 647 882 819 1,115 1,043 세전이익률 18.4 19.4 16.5 25.2 30.2

지배기업지분 1,216 4,329 4,586 5,067 5,692 법인세비용 66 111 83 184 236

자본금 7 9 9 9 9 법인세율 23.9 23.6 23.9 24.0 24.0

자본잉여금 1,200 3,842 3,849 3,849 3,849 계속사업이익 209 361 264 584 748

이익잉여금 294 603 804 1,284 1,909 당기순이익 209 361 264 584 748

자본총계 1,310 4,465 4,764 5,318 6,035 당기순이익률 13.9 14.9 12.5 19.2 23.0

총차입금 309 275 253 266 258 지배기업순이익 174 310 231 511 655

순차입금 -110 -2,276 -2,600 -2,887 -3,753 총포괄손익 275 569 300 584 748

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 197 503 307 773 794 EPS (원) 2,719 3,898 2,713 5,989 7,684

당기순이익 209 361 264 584 748 BPS 17,949 50,922 53,796 59,431 66,759

비현금비용 149 269 192 262 308 CFPS 5,301 7,365 4,290 9,384 11,724

감가상각비 31 65 75 74 70 DPS 0 360 360 360 360

비현금수익 -19 -45 -90 -45 -56 PER (배) - 48.4 41.1 18.7 14.6

자산및부채의증감 -82 -19 21 112 -26 PSR - 6.2 4.5 3.1 2.9

매출채권감소 -103 -18 19 -136 31 PBR - 3.7 2.1 1.9 1.7

재고자산감소 -2 0 0 -1 0 PCR - 25.6 26.0 11.9 9.6

매입채무증가 0 -3 0 56 -13 EV/EBITDA - 24.2 20.2 8.8 6.2

법인세환급(납부) -67 -78 -131 -184 -236 배당성향 (%) 0.0 8.5 11.5 5.2 4.0

투자활동현금흐름 -207 -1,433 48 -756 171 배당수익률 0.0 0.2 0.3 0.3 0.3

유형자산증가 -90 -30 -18 0 0 매출액증가율 39.8 61.6 -13.0 44.4 7.0

유형자산감소 1 0 0 0 0 영업이익증가율 30.8 73.0 -46.1 158.3 29.8

무형자산순감 -7 -1 -7 0 0 순이익증가율 44.3 78.1 -25.4 121.1 28.3

재무활동현금흐름 63 2,527 -7 -17 -38 EPS증가율 32.7 43.3 -30.4 120.8 28.3

차입금증가 264 -34 -22 13 -7 부채비율 (%) 49.4 19.8 17.2 21.0 17.3

자본의증감 276 2,644 7 0 0 차입금비율 23.6 6.2 5.3 5.0 4.3

배당금지급 -4 0 -31 -30 -30 순차입금/자기자본 -8.4 -51.0 -54.6 -54.3 -62.2

현금의증가 57 1,635 345 0 927 ROA (%) 12.3 9.9 4.8 9.7 11.1

기말현금 273 1,908 2,253 2,253 3,180 ROE 15.3 11.2 5.2 10.6 12.2

잉여현금흐름(FCF) 107 473 289 773 794 ROIC 40.8 39.3 15.6 41.6 57.9

자료: 감사보고서(12월 결산), BNK투자증권 리서치센터 주: K-IFRS 연결 기준, 2019/1/9 종가 기준

12

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율(%)

평균 H/L

넷마블 18/11/27 매수 150,000원 -14.2 -11.7

(251270) 18/12/05 매수 150,000원 -28.3 -25.0

18/12/19 매수 150,000원 -26.4 -23.3

19/01/10 매수 150,000원 - -

0

100

200

300

17/1 17/7 18/1 18/7 19/1

(천원)

넷마블 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함.)

기업: 6개월 예상수익률 / 매수(Buy) +10% 이상, 보유(Hold) -10~+10%, 매도(Sell) -10% 이하

산업: 6개월 투자비중에 대한 의견 / 비중확대(Overweight), 중립(Neutral), 비중축소(underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(2018.12.31기준) / 매수(Buy) 97%, 보유(Hold) 3%, 매도(Sell) 0.0%

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않으며, 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR, CB, IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다. 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다. 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다. 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다. 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다.

13


2019/1/10

펄어비스 (263750) 기업분석 리포트

투자의견

[상향]

매수

목표주가(6M)

[상향]

250,000원 18.0%

현재주가

2019/1/9

211,900원

주식지표

시가총액 2,743십억원

52주최고가 284,200원

52주최저가 172,000원

상장주식수 1,294만주/0.0만주


60일평균거래량 6.3만주





김대일 등 46.7%

주가동향

이경일


[email protected]

(02)3215-1527

60

80

100

120

18/1 18/5 18/8 18/12

(%) 펄어비스

KOSDAQ

검은사막 모바일의 일본 진출과 중국 판호 기대감




www.bnkfn.co.kr

Fig. 17: 펄어비스 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 34 52 432 598 638

영업이익 28 22 199 297 343

세전이익 28 18 205 300 352

순이익[지배] 24 15 174 234 274

EPS(원) 2,379 1,293 14,124 18,097 21,205

증감률(%) - -45.6 992.3 28.1 17.2

PER(배) - 191.5 14.7 11.7 10.0

PBR - 10.7 5.8 3.9 2.8

EV/EBITDA - 120.3 11.4 7.1 5.4

ROE(%) 112.9 9.9 48.7 42.2 33.9

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자료: 펄어비스, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결

1Q19 검은사막 모바일의 일본 출시 예정

1/8일 검은사막 모바일의 일본 사전예약 시작. PC원작인 검은사막은 2Q15

일본에 출시된 후 이례적인 흥행 기록. 특히 L2R의 일본 흥행이 장기화되면

서 현재 일본 모바일 게임시장에서 MMORPG 장르에 대한 수요가 확대되

어 최근 게임빌의 탈리온과 넥슨의 액스가 고무적인 성과를 기록했다는 점을

감안할 때 검은사막 모바일의 일본 흥행가능성 높다고 판단. 일본 초기 일매

출 3~4억원 수준으로 반영

판호 재개로 중국 진출 기대감 확대

2Q19 외자판호가 재개될 것으로 전망하며 이에 따라 검은사막의 중국시장

진출 기대감 확대될 것으로 예상. 현재 검은사막 PC온라인 버전(퍼블리셔 스

네일게임즈)이 판호 승인 대기중이며 향후 모바일 버전의 퍼블리싱 계약은

스네일게임즈 뿐만 아니라 다양한 중국 파트너사들과의 협상을 통해 진행할

예정.

투자의견 매수(상향), 목표주가 250,000원으로 상향

동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가는 250,000원으로 상향조정. 검은사막

모바일의 일본 일매출 추정치를 상향하면서 '19년 영업이익 전망치 2,968억

원으로 기존대비 10% 상향조정. Target P/E는 플랫폼 및 출시지역 확장에 따

른 성장률 증가 가능성을 감안해 historical P/E 밴드 최상단인 15배 적용.

4Q18 실적을 저점으로 올해는 1Q19 검은사막 모바일의 일본출시 및 Xbox

One 버전의 북미/유럽 출시, 2종의 신작공개, 2Q19 검은사막 모바일의 북미

/유럽출시, 2H19 검은사막 및 이브온라인 중국출시를 통해 이익 성장세 확대

될 전망.

14

Fig. 2: 펄어비스 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %)


매출액 75.5 112.7 117.0 127.0 149.2 159.5 147.7 141.1 432.2 597.5 638.0

YoY 137.4 241.2 324.4 412.5 97.6 41.5 26.2 11.1 268.8 38.3 6.8

QoQ 204.8 49.2 3.8 8.6 17.5 6.9 -7.4 -4.4

PC 33.9 29.9 27.3 29.3 31.4 28.9 26.4 24.9 120.4 111.5 106.9

모바일 41.6 82.8 89.7 77.5 76.8 86.4 75.3 66.8 291.6 305.3 230.1

콘솔 0.0 0.0 0.0 0.0 4.5 5.7 5.3 4.9 0.0 20.4 15.5

기타 0.0 0.0 0.0 20.1 36.5 38.6 40.7 44.6 20.1 160.3 285.6

영업비용 42.0 57.7 56.7 76.5 72.4 79.9 77.9 70.6 233.0 300.7 295.3

인건비 9.8 15.0 11.9 12.2 12.5 15.9 16.3 14.6 48.9 59.4 69.1

지급수수료 17.8 29.9 31.5 29.2 30.6 33.2 31.7 28.3 108.4 123.7 100.7

광고선전비 10.5 9.2 10.0 9.3 10.0 11.7 10.4 9.1 39.0 41.3 41.6

영업이익 1.8 2.0 2.1 24.2 17.4 17.6 17.8 17.0 30.2 69.9 77.2

YoY 33.5 54.9 60.3 50.5 76.8 79.6 69.8 70.6 199.2 296.8 342.7

QoQ 60.3 147.6 300.1 680.3 129.6 44.9 15.8 39.7 208.3 49.0 15.5

OPM 417.1 64.1 9.8 -16.2 52.1 3.6 -12.3 1.1

순이익 44.3 48.7 51.6 39.8 51.5 49.9 47.3 50.0 46.1 49.7 53.7

YoY 27.8 52.2 51.7 41.9 60.5 62.8 55.3 55.7 173.6 234.2 274.5

QoQ N/A N/A 240.1 3474.4 117.4 20.4 6.9 32.9 1078.5 34.9 17.2

순이익률 2274.6 87.4 -0.9 -19.0 44.4 3.7 -12.0 0.7


Fig. 18: 펄어비스 PER 밴드 차트 Fig. 19: 펄어비스 PBR 밴드 차트


11.0배

13.7배

16.3배

19.0배

0

100

200

300

400

11 12 13 15 16 17 19

(천원)

3.6배

4.8배

6.0배

7.2배

0

100

200

300

400

500

11 12 13 15 16 17 19

(천원)

15



(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 40 280 490 738 1,036 매출액 34 52 432 598 638

현금성자산 31 241 288 514 767 매출원가 0 0 0 0 0

매출채권 9 16 82 91 108 매출총이익 34 52 432 598 638

재고자산 0 0 0 0 0 매출총이익률 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

비유동자산 4 17 77 76 76 판매비와관리비 6 31 233 301 295

투자자산 0 3 16 18 22 판관비율 17.6 59.6 53.9 50.3 46.2

유형자산 1 6 31 29 26 영업이익 28 22 199 297 343

무형자산 0 4 8 8 7 영업이익률 82.4 42.3 46.1 49.7 53.8

자산총계 44 297 567 814 1,112 EBITDA 29 23 202 300 346

유동부채 9 20 101 113 135 영업외손익 0 -4 6 3 9

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 1 2 3 6

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 1 -5 3 -1 2

비유동부채 14 2 29 29 31 기타영업외손익 -1 0 1 1 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 28 18 205 300 352

부채총계 23 21 130 142 166 세전이익률 82.4 34.6 47.5 50.2 55.2

지배기업지분 22 275 437 672 946 법인세비용 4 3 31 66 77

자본금 0 6 6 6 6 법인세율 14.3 16.7 15.1 22.0 21.9

자본잉여금 1 181 192 192 192 계속사업이익 24 15 174 234 274

이익잉여금 20 85 259 493 767 당기순이익 24 15 174 234 274

자본총계 22 275 437 672 946 당기순이익률 70.6 28.8 40.3 39.1 42.9

총차입금 6 0 20 20 20 지배기업순이익 24 15 174 234 274

순차입금 -25 -262 -376 -613 -891 총포괄손익 24 14 173 234 274


(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 23 27 190 239 281 EPS (원) 2,379 1,293 14,124 18,097 21,205

당기순이익 24 15 174 234 274 BPS 2,107 23,166 35,635 53,732 74,936

비현금비용 5 10 43 70 81 CFPS 2,732 2,139 17,291 23,158 26,935

감가상각비 0 1 3 3 3 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -2 -1 -5 -5 -7 PER (배) - 191.5 14.7 11.7 10.0

자산및부채의증감 -5 7 -11 2 3 PSR - 53.8 5.9 4.6 4.3

매출채권감소 -4 6 -63 -9 -18 PBR - 10.7 5.8 3.9 2.8

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 115.7 12.0 9.2 7.9

매입채무증가 0 0 0 0 0 EV/EBITDA - 120.3 11.4 7.1 5.4

법인세환급(납부) -1 -5 -14 -66 -77 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

투자활동현금흐름 -1 -8 -126 -14 -27 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

유형자산증가 -1 -4 -7 0 0 매출액증가율 0.0 55.5 725.0 38.3 6.8

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 0.0 -23.0 819.9 49.0 15.5

무형자산순감 0 -1 -5 0 0 순이익증가율 0.0 -39.7 1078.5 34.9 17.2

재무활동현금흐름 0 179 -17 0 0 EPS증가율 0.0 -45.6 992.2 28.1 17.2

차입금증가 6 -6 20 0 0 부채비율 (%) 105.0 7.8 29.7 21.1 17.5

자본의증감 2 186 11 0 0 차입금비율 27.6 0.0 4.6 3.0 2.1

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금/자기자본 -117.1 -95.0 -86.0 -91.3 -94.1

현금의증가 22 194 48 225 254 ROA (%) 55.1 8.6 40.2 33.9 28.5

기말현금 31 241 288 514 767 ROE 112.9 9.9 48.7 42.2 33.9

잉여현금흐름(FCF) 22 22 183 239 281 ROIC 1057.8 301.1 543.4 459.7 579.0


16



(6M)

괴리율(%)

평균 H/L

펄어비스 18/11/27 보유 210,000원 -7.9 0.9

(263750) 19/01/10 매수 250,000원 - -

0

100

200

300

17/1 17/7 18/1 18/7 19/1

(천원)

펄어비스 주가

목표주가














17


2019/1/10

위메이드 (112040) 기업분석 리포트

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

48,000원 29.7%

현재주가

2019/1/9

37,000원

주식지표

시가총액 622십억원

52주최고가 60,000원

52주최저가 19,900원








박관호 등 47.0%

KB자산운용 6.3%

주가동향

이경일


[email protected]

(02)3215-1527

30

50

70

90

110

130

18/1 18/5 18/8 18/12

(%) 위메이드

KOSDAQ

중국내 미르 IP 가치의 정상화로 밸류에이션 확대될 전망




www.bnkfn.co.kr

Fig. 20: 위메이드 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 108 110 124 156 158

영업이익 4 6 4 17 22

세전이익 -89 15 10 17 26

순이익[지배] -71 10 12 11 17

EPS(원) -4,224 580 727 650 990

증감률(%) 적자지속 흑자전환 25.3 -10.6 52.3

PER(배) - 87.0 35.7 56.9 37.4

PBR 1.2 2.8 1.4 2.0 2.0

EV/EBITDA 28.2 53.6 30.6 21.5 16.9

ROE(%) -21.7 3.3 4.2 3.8 5.7

배당수익률 2.7 1.2 2.3 2.0 2.0

자료: 위메이드, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결

원시전기(原始传奇)의 판호 승인

최근 킹넷의 모바일 신작 원시전기(原始传奇)의 판호 승인. 킹넷은 지난

2016년에 동사와 IP제휴 계약을 체결했고 미르2 IP를 기반으로 원시전기(原

始传奇), 람월전기(蓝月传奇) 등 다수의 웹게임 및 모바일 게임 출시. 그러나

이후 계약금 및 로열티를 미지급하면서 동사는 국제중재재판소(ICC)에 계약

사항 불이행에 따른 중재신청을 제기했고 이로써 킹넷과의 라이센스 계약을

해지한 상태. 이번에 승인된 동명의 모바일 신작도 미르2 IP 기반의 게임으로

추정되며 사전에 동사와 수권 계약을 체결하지 않은 게임이기 때문에 향후

불법수권 단속 대상에 포함될 것으로 전망.

내자판호 재개로 '19년 라이센스 매출 804억원(+16% YoY) 예상

미르2 IP 기반의 게임으로 추정되는 원시전기(原始传奇)의 판호발급이 재개

되었다는 점에서 미르IP로 개발된 게임들의 내자판호는 기존과 동일하게 큰

문제없이 승인될 것으로 예상. 현재 위메이드는 미르2 IP 기반의 신작 3종(모

바일 1종, HTML5 2종)의 판호를 이미 취득한 상태에서 출시 준비 중이며

추가 신작출시와 비수권 서버의 양성화 본격화로 '19년 라이센스 매출은 804

억원(+16% YoY) 기록할 전망.

중국내 미르 IP 가치의 정상화로 밸류에이션 확대될 전망

내자판호 승인 재개와 중국내 저작권 침해 소송 승소로 과거 동사의 밸류에

이션 De-rating의 가장 큰 원인이었던 미르IP 가치에 대한 불확실성이 해소

되면서 중국내 미르IP 가치는 이전보다 더 높아질 것으로 예상. 1Q19 싱가포

르 중재건에 대한 단심판결이 예상되는 가운데 향후 샨다게임즈와의 소송에

서도 긍정적인 결과 기대.

18

Fig. 21: 위메이드 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %)


매출액 35.1 27.8 31.8 29.4 35.5 42.2 39.7 38.7 124.1 156.1 158.2

YoY 3.7 25.2 30.4 1.0 1.1 52.0 24.9 31.4 13.3 25.8 1.4

QoQ 20.4 -20.9 14.5 -7.4 20.5 19.0 -5.9 -2.6

라이센스 25.2 15.6 13.0 15.5 18.7 18.9 20.6 22.2 69.2 80.4 92.5

모바일 6.1 7.9 14.2 9.5 12.4 19.0 14.7 12.5 37.7 58.6 52.3

온라인 3.7 3.9 4.1 4.0 3.9 3.7 3.7 3.3 15.7 14.6 9.9

기타 0.2 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 0.7 1.5 2.5 3.5

영업비용 27.6 27.7 36.2 28.8 33.1 37.3 35.4 33.6 120.4 139.4 135.9

인건비 12.6 13.5 14.0 13.8 14.1 14.4 14.6 14.9 53.9 58.0 62.7

지급수수료 11.0 8.9 11.4 9.6 10.9 14.4 13.5 12.3 40.8 51.1 49.9

광고선전비 0.7 1.8 6.5 1.5 4.5 4.9 3.8 2.8 10.5 16.0 9.5

기타 1.4 1.5 2.5 1.9 1.7 1.7 1.7 1.8 7.4 6.9 7.4

영업이익 7.5 0.1 -4.4 0.6 2.4 4.9 4.3 5.1 3.7 16.6 22.3

YoY 210.9 흑전 적자 -88.5 -67.9 5,836.7 흑전 713.7 -37.4 344.8 34.2

QoQ 37.5 -98.9 적자 흑전 284.7 106.9 -13.9 18.8

OPM 21.2 0.3 -13.9 2.1 6.7 11.7 10.7 13.1 3.0 10.7 14.1

순이익 4.5 1.5 -7.4 0.7 2.1 3.9 3.7 2.8 -0.7 12.5 19.7

YoY 흑전 흑전 적자 흑전 -52.2 162.9 흑전 272.6 적자 흑전 57.5

QoQ 흑전 -66.8 적자 흑전 185.8 82.4 -3.9 -25.6

순이익률 12.7 5.3 -23.4 2.5 6.0 9.2 9.4 7.2 -0.6 8.0 12.5


Fig. 22: 위메이드 PER 밴드 차트 Fig. 23: 위메이드 PBR 밴드 차트


124.3배0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

11 12 13 15 16 17 19

(천원)

1.1배

1.8배

2.6배

3.3배

0

20

40

60

80

100

11 12 13 15 16 17 19

(천원)

19



(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 132 322 287 315 330 매출액 108 110 124 156 158

현금성자산 62 127 90 57 66 매출원가 0 0 0 0 0

매출채권 32 65 65 86 88 매출총이익 108 110 124 156 158

재고자산 0 0 0 0 0 매출총이익률 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

비유동자산 271 131 136 142 139 판매비와관리비 104 104 120 139 136

투자자산 196 30 30 39 40 판관비율 96.3 94.5 96.8 89.1 86.1

유형자산 53 49 49 46 44 영업이익 4 6 4 17 22

무형자산 15 19 17 16 14 영업이익률 3.7 5.5 3.2 10.9 13.9

자산총계 403 453 424 457 470 EBITDA 12 12 9 21 26

유동부채 21 94 95 124 127 영업외손익 -93 9 6 0 4

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 -1 0 2 2 2

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 2 -8 4 -2 2

비유동부채 34 18 4 5 5 기타영업외손익 -94 17 0 0 0

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 -89 15 10 17 26

부채총계 55 111 98 129 132 세전이익률 -82.4 13.6 8.1 10.9 16.5

지배기업지분 294 296 288 289 296 법인세비용 -16 15 11 4 6

자본금 9 9 9 9 9 법인세율 18.0 100.0 110.0 23.5 23.1

자본잉여금 159 164 164 164 164 계속사업이익 -73 -1 -1 13 20

이익잉여금 137 137 139 140 147 당기순이익 -73 -1 -1 13 20

자본총계 348 342 325 328 338 당기순이익률 -67.6 -0.9 -0.8 8.3 12.7

총차입금 12 14 0 0 0 지배기업순이익 -71 10 12 11 17

순차입금 -82 -234 -213 -217 -231 총포괄손익 -72 -1 -2 13 20


(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 10 -9 1 25 24 EPS (원) -4,224 580 727 650 990

당기순이익 -73 -1 -1 13 20 BPS 18,029 18,071 18,163 18,227 18,632

비현금비용 113 35 21 9 10 CFPS 846 797 853 1,124 1,636

감가상각비 8 6 5 4 3 DPS 600 600 600 600 600

비현금수익 -26 -21 -6 -2 -3 PER (배) - 87.0 35.7 56.9 37.4

자산및부채의증감 2 -20 26 7 1 PSR 3.5 7.7 3.5 4.0 3.9

매출채권감소 -2 -36 -4 -21 -2 PBR 1.2 2.8 1.4 2.0 2.0

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR 26.4 63.2 30.4 32.9 22.6

매입채무증가 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 28.2 53.6 30.6 21.5 16.9

법인세환급(납부) -8 -3 -44 -4 -6 배당성향 (%) -13.6 -1127.8 -1323.7 78.5 49.8

투자활동현금흐름 -17 85 -5 -48 -4 배당수익률 2.7 1.2 2.3 2.0 2.0

유형자산증가 -1 -1 -2 0 0 매출액증가율 -14.7 1.5 13.3 25.8 1.4

유형자산감소 0 1 0 0 0 영업이익증가율 0.0 44.7 -37.4 344.9 34.2

무형자산순감 -1 -1 -1 0 0 순이익증가율 0.0 0.0 25.4 -10.6 52.4

재무활동현금흐름 4 -8 -33 -10 -10 EPS증가율 0.0 0.0 25.4 -10.6 52.4

차입금증가 -2 2 -14 0 0 부채비율 (%) 15.8 32.5 30.2 39.3 38.9

자본의증감 3 5 0 0 0 차입금비율 3.4 4.1 0.0 0.0 0.0

배당금지급 0 -10 -10 -10 -10 순차입금/자기자본 -23.6 -68.5 -65.4 -66.3 -68.2

현금의증가 -1 65 -37 -34 10 ROA (%) -16.3 -0.2 -0.2 2.8 4.3

기말현금 62 127 90 57 66 ROE -21.7 3.3 4.2 3.8 5.7

잉여현금흐름(FCF) 9 -10 -1 25 24 ROIC 3.5 -0.5 -0.4 21.8 33.7


20



(6M)

괴리율(%)

평균 H/L

위메이드 18/11/27 매수 30,000원 -16.4 2.0

(112040) 19/01/03 매수 48,000원 -24.3- -22.8-

19/01/10 매수 48,000원 - -

0

20

40

60

80

17/1 17/7 18/1 18/7 19/1

(천원)

위메이드 주가

목표주가














21


2019/1/10

웹젠 (069080) 기업분석 리포트

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[상향]

28,000원 37.3%

현재주가

2019/1/9

20,400원

주식지표

시가총액 720십억원

52주최고가 32,700원

52주최저가 14,100원








김병관 등 27.2%

FunGame

International

Limited 외 1 인

20.2%

주가동향

이경일


[email protected]

(02)3215-1527

30

50

70

90

110

130

18/1 18/5 18/8 18/12

(%) 웹젠

KOSDAQ

판호 재개로 인한 로열티 수익의 견조한 성장 기대




www.bnkfn.co.kr

Fig. 24: 웹젠 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 220 166 233 230 251

영업이익 57 44 77 83 90

세전이익 57 46 87 89 98

순이익[지배] 45 30 64 67 74

EPS(원) 1,280 857 1,805 1,892 2,086

증감률(%) -25.3 -33.0 110.6 4.8 10.3

PER(배) 11.7 45.6 11.8 10.8 9.8

PBR 1.9 4.4 2.0 1.6 1.4

EV/EBITDA 5.4 22.4 5.7 4.3 3.2

ROE(%) 20.6 11.9 21.3 18.5 17.0

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자료: 웹젠, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결

4Q18 영업이익 컨센서스 상회할 전망

4분기 매출은 656억원(+51% YoY), 영업이익 205억원(+43% YoY) 기록하

며 컨센서스(매출 619억원/OP 172억원) 상회할 것으로 예상. 뮤오리진2의

국내매출과 기적:각성 및 대천사지검H5 로열티 수익이 견조하게 유지되는

가운데 작년 11월 국내 출시된 뮤온라인H5의 신규매출 반영으로 4Q18 뮤

IP기반 매출은 551억원(+72% YoY) 전망.

판호 재개로 로열티 수익의 견조한 성장 기대

내자판호가 재개되면서 로열티 수익의 견조한 성장 기대. 중국 출시예정인

신작중 주요 기대작은 37게임즈가 개발한 대천사지검2와 천마시공의 신작을

포함한 HTML5 3종. 또한 뮤 IP 기반의 게임뿐만 아니라 SUN IP기반의 모

바일 신작(퍼블리셔 치후360)에 대한 내자판호 발급도 예상.

투자의견 매수(유지), 목표주가 28,000원으로 상향

동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가는 28,000원으로 상향조정. 내자판호

재개로 뮤 IP 기반의 신작 4종의 중국 출시가 가시화되면서 관련 게임들의

매출 추정치 상향조정. 이로써 '19년 EPS 전망치 1,892원으로 기존대비 7%

상향. Target P/E는 대천사지검2 및 천마시공의 HTML5 신작 등 주요 기대

작들에 대한 흥행기대감이 확대될 수 있다는 점을 감안해 과거 뮤 IP 기반의

신작출시 기대감이 극대화되었던 4Q17 P/E 평균인 15배 적용.

22

Fig. 2: 웹젠 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %)


매출액 54.7 48.9 63.9 65.6 55.8 55.1 56.8 62.2 233.1 230.0 251.4

YoY 26.8 11.8 78.4 50.6 2.1 12.6 -11.1 -5.2 40.2 -1.4 9.3

QoQ 25.5 -10.6 30.7 2.6 -14.9 -1.4 3.2 9.5

뮤 43.4 39.2 55.0 55.1 45.2 45.0 47.6 50.6 192.7 188.3 197.3

기타 4.8 3.7 2.9 3.1 3.7 3.5 3.2 4.3 14.5 14.7 27.9

R2 1.8 1.8 1.7 2.5 2.3 2.1 1.7 2.4 7.7 8.4 7.4

샷온라인 1.7 1.5 1.5 1.7 1.6 1.4 1.4 1.9 6.4 6.3 6.1

메틴2 2.0 2.0 2.1 2.3 2.4 2.4 2.5 2.6 8.3 9.9 11.2

Webzen.com 1.0 0.9 0.8 0.9 0.7 0.6 0.5 0.6 3.5 2.4 1.5

영업비용 30.5 36.0 44.0 45.1 38.3 35.2 35.8 38.0 155.7 147.3 161.3

지급수수료 11.7 16.7 24.8 25.8 21.6 19.3 19.1 20.6 79.1 80.6 88.3

인건비 12.2 10.9 11.0 12.9 11.5 10.6 10.7 11.8 47.0 44.6 48.0

마케팅비 1.7 4.7 4.5 2.6 1.6 1.4 2.4 1.5 13.6 7.0 8.2

기타 4.9 3.7 3.6 3.8 3.6 3.9 3.7 4.0 16.1 15.2 16.8

영업이익 24.2 12.9 19.9 20.5 17.5 19.9 21.0 24.3 77.5 82.7 90.2

YoY 121.5 14.9 165.0 42.7 -27.6 54.6 5.3 18.2 76.1 6.7 9.1

QoQ 68.0 -46.7 55.0 2.9 -14.7 13.7 5.5 15.5

OPM 44.2 26.3 31.2 31.3 31.3 36.1 37.0 39.0 33.2 35.9 35.9

순이익 16.8 12.5 15.4 18.9 13.0 15.1 15.6 23.0 63.5 66.7 73.5

YoY 127.2 23.9 441.4 95.1 -22.7 21.3 1.4 21.6 112.0 4.9 10.3

QoQ 73.0 -25.7 23.6 22.8 -31.5 16.5 3.3 47.4

순이익률 30.7 25.5 24.1 28.8 23.2 27.4 27.5 37.0 27.2 29.0 29.2


Fig. 25: 웹젠 PER 밴드 차트 Fig. 26: 웹젠 PBR 밴드 차트


6.6배

52.4배

98.2배

143.9배

0

50

100

150

200

250

300

11 12 13 15 16 17 19

(천원)

1.0배

2.6배

4.3배

6.0배

0

20

40

60

80

100

11 12 13 15 16 17 19

(천원)

23



(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 208 225 309 378 456 매출액 220 166 233 230 251

현금성자산 28 52 50 69 90 매출원가 0 0 0 0 0

매출채권 28 23 35 33 33 매출총이익 220 166 233 230 251

재고자산 0 0 0 0 0 매출총이익률 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

비유동자산 94 99 100 93 89 판매비와관리비 163 122 156 147 161

투자자산 9 10 15 14 14 판관비율 74.1 73.5 67.0 63.9 64.1

유형자산 33 41 38 34 31 영업이익 57 44 77 83 90

무형자산 42 40 38 37 35 영업이익률 25.9 26.5 33.0 36.1 35.9

자산총계 302 323 409 472 545 EBITDA 66 53 85 88 95

유동부채 53 40 60 57 57 영업외손익 0 2 9 7 8

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 4 5 5 7 8

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 -1 0 0 0

비유동부채 9 14 20 19 19 기타영업외손익 -4 -2 4 0 0

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 57 46 87 89 98

부채총계 62 54 81 76 76 세전이익률 25.9 27.7 37.3 38.7 39.0

지배기업지분 239 269 329 395 469 법인세비용 12 16 23 23 25

자본금 18 18 18 18 18 법인세율 21.1 34.8 26.4 25.8 25.5

자본잉여금 150 150 150 150 150 계속사업이익 45 30 64 67 73

이익잉여금 115 145 209 276 350 당기순이익 45 30 64 67 73

자본총계 240 269 329 395 469 당기순이익률 20.5 18.1 27.5 29.1 29.1

총차입금 0 1 0 0 0 지배기업순이익 45 30 64 67 74

순차입금 -173 -197 -269 -340 -418 총포괄손익 44 30 64 67 73


(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 48 38 104 64 70 EPS (원) 1,280 857 1,805 1,892 2,086

당기순이익 45 30 64 67 73 BPS 8,007 8,863 10,668 12,560 14,645

비현금비용 19 16 18 28 30 CFPS 1,591 1,112 2,007 2,502 2,684

감가상각비 9 9 7 6 5 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -7 -7 -11 -7 -8 PER (배) 11.7 45.6 11.8 10.8 9.8

자산및부채의증감 -9 -7 26 -2 0 PSR 2.4 8.3 3.2 3.1 2.9

매출채권감소 6 2 -11 2 0 PBR 1.9 4.4 2.0 1.6 1.4

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR 9.4 35.1 10.6 8.2 7.6

매입채무증가 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 5.4 22.4 5.7 4.3 3.2

법인세환급(납부) -14 -16 -19 -23 -25 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

투자활동현금흐름 -41 -13 -82 -45 -49 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

유형자산증가 -3 -9 -2 0 0 매출액증가율 -9.2 -24.4 40.2 -1.4 9.3

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 -23.5 -23.0 76.1 6.7 9.1

무형자산순감 -1 -3 0 0 0 순이익증가율 -25.3 -33.0 110.6 4.8 10.3

재무활동현금흐름 -5 0 -25 0 0 EPS증가율 -25.3 -33.0 110.6 4.8 10.3

차입금증가 -1 1 -1 0 0 부채비율 (%) 25.9 20.0 24.5 19.3 16.2

자본의증감 0 0 0 0 0 차입금비율 0.0 0.2 0.0 0.0 0.0

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금/자기자본 -72.3 -73.1 -81.7 -85.9 -89.1

현금의증가 2 24 -2 19 21 ROA (%) 15.5 9.6 17.3 15.1 14.5

기말현금 28 52 50 69 90 ROE 20.6 11.9 21.3 18.5 17.0

잉여현금흐름(FCF) 44 29 102 64 70 ROIC 84.4 45.9 88.9 110.2 131.0


24



(6M)

괴리율(%)

평균 H/L

웹젠 18/11/27 매수 20,000원 -7.2 7.5

(069080) 19/01/10 매수 28,000원 - -

0

20

40

60

17/1 17/7 18/1 18/7 19/1

(천원)

웹젠 주가

목표주가














25


27


투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개

월간 추천일 종가 대비 해당 종목의

예상수익률을 의미함.)

기업: 6개월 예상수익률

매수(Buy) +10% 이상,

보유(Hold) -10~+10%,

매도(Sell) -10% 이하

산업: 6개월 투자비중에 대한 의견

비중확대(Overweight),

중립(Neutral),

비중축소(underweight)

조사분석자료 투자등급 비율

(2018.12.31 기준)

매수(Buy) 97%

보유(Hold) 3%

매도(Sell) 0%

이 자료에 게재된 내용들은 본인의

의견을 정확하게 반영하고 있으며,

외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작

성되었음을 확인합니다. 자료 제공일

현재 당사는 상기 회사가 발행한 주

식을 1% 이상 보유하고 있지 않으

며, 지난 1년간 상기 회사의 유가증

권(DR, CB, IPO 등) 발행과 관련하여

주간사로 참여한 적이 없습니다. 자

료제공일 현재 조사분석 담당자는 상

기회사가 발행한 주식 및 주식관련사

채에 대하여 규정상 고지하여야 할

재산적 이해관계가 없으며, 추천의견

을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보

상과도 연계되어 있지 않습니다. 당

자료는 상기 회사 및 상기회사의 유

가증권에 대한 조사분석담당자의 의

견을 정확히 반영하고 있으나 이는

자료제공일 현재 시점에서의 의견 및

추정치로서 실적치와 오차가 발생할

수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아

니라 투자자의 투자판단에 참고가 되

는 정보제공을 목적으로 하고 있습니

다. 따라서 종목의 선택이나 투자의

최종결정은 투자자 자신의 판단으로

하시기 바랍니다. 본 조사분석자료는

당사 고객에 한하여 배포되는 자료로

어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복

사, 대여, 재배포될 수 없습니다. 이

리포트에는 네이버에서 제공한 나눔

글꼴이 적용되어 있습니다.

28

고객지원센터 1577-2601 www.bnkfn.co.kr

<본사/영업부>

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층, 4층 / [본사] T 051-669-8000 / F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 / F 051-669-8099

<서울영업부>

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24, 삼성생명㈜ 여의도빌딩 6층 / T 02-3215-1500 / F 02-786-2998

<경남영업부>

경상남도 창원시 마산회원구 3.15대로 642 BNK경남은행본점 1층 / T 055-290-7100 / F 055-290-7199

<울산영업부>

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 / T 052-271-6117 / F 052-271-6111

BNK부산은행 / BNK경남은행 / BNK투자증권 / BNK캐피탈 / BNK저축은행 / BNK자산운용 / BNK신용정보 / BNK시스템

2019/1/10 - mkfile.mk.co.kr/imss/write/20190110132244__00.pdf · 2019-01-10 · 게임 산업분석...

Documents