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매수 (유지) NHN (035420)

목표주가 355,000원

현재가 (5/29) 318,000원

KOSPI (5/29) 2,001.20pt 시가총액 15,305십억원

발행주식수 48,128천주

액면가 500원

52주 최고가 319,000원

최저가 216,500원

60일 일평균거래대금 63십억원

외국인 지분율 53.3%

배당수익률 (12.12월) 0.3%

주주구성 국민연금공단 9.25%

이해진 외 6인 8.87%

주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 11% 25% 40%

절대기준 7% 21% 30%

NHN 상대주가 (%)

-20-10

010203040

12.5 12.11 13.5

NHN to KOSPI(%)

오직 하나라 더 매력 있는, ‘시장에서 살 수 있는’ 플랫폼

애플은 이미 실패했고, 구글도 욕심내는 그것은 무엇? 플랫폼!

올해 5월 15일부터 17일까지 개최되었던 구글 I/O 2013 행사는 라인의 가치가

다시 한 번 부각될 수 있는 계기를 마련해 주었다. 행아웃과 구글 플레이 게임

서비스를 내놓으면서 구글이 소셜 플랫폼을 다음 성장 동력으로 중요하게 생각

하고 있다는 사실을 보여주었기 때문이다. 메시징 서비스를 통합하면서 상 통

화까지 제공하는 행아웃 서비스나 소셜 기능을 강화한 구글 플레이 게임 서비스

는 구글이 사용자 간의 의사 소통을 얼마나 중요하게 생각하고 있는지 보여준다.

지금 세계적으로 쓰이는 모바일 메신저는 왓츠앱(3억명), 위챗(4억명), 라인(1억

6천만명), 카카오톡(9천만명) 정도이지만 이 중 1)시장에서 매수할 수 있고 2)수

익모델을 확립한 모바일 메신저는 라인이 유일하다.

라인의 가치, 보수적으로 봐도 5조원 이상은 간다

라인의 가치는 PSR과 가입자 당 가치를 적용한 밸류에이션을 평균하여 5조

1,500억원으로 추산된다. 올해 말 라인의 예상 가입자 수를 2억명으로, 매출액

을 3,779억원으로 가정하 으므로 최근의 추이를 보면 올해가 가기 전에 가입자

2억명을 돌파할 것으로 예상되고, 라인 매출이 증가할 가능성이 높으므로 이는

보수적인 밸류에이션이다.

투자의견 매수, 목표주가 355,000원으로 상향

NHN에 대한 투자의견을 매수로 유지하고 목표주가는 320,000원에서 355,000

원으로 상향한다. PER 밸류에이션에서 Sum of the Parts 밸류에이션으로 밸류

에이션 방법을 변경하면서 라인 가치가 목표주가에 좀 더 적극적으로 반 되었

다. 비록 NHN은 사생활 침해 등의 우려로 인해 적극적으로 빅 데이터를 활용하

고 있지는 않지만, 우리나라에서 빅데이터를 활용하여 광고나 마케팅 사업을 할

수 있는 기업이 있다면 바로 NHN일 것이다. 게다가 그 광고를 이용자들에게 전

달할 플랫폼마저 얻었으니 향후 새로운 가능성을 기대해 볼 수 있을 것이다.

(단위:십억원,배) 2011 2012 2013F 2014F 2015F

매출액 2,121 2,389 2,736 3,073 3,630

영업이익 620 702 723 812 967

세전이익 632 732 778 896 1,078

지배주주순이익 452 544 598 684 823

EPS(원) 9,350 11,346 12,469 14,263 17,151

증가율(%) -8.9 21.4 9.9 14.4 20.3

영업이익률(%) 29.2 29.4 26.4 26.4 26.6

순이익률(%) 21.3 22.8 21.9 22.3 22.7

ROE(%) 30.6 31.4 27.5 24.5 23.4

PER 22.6 20.0 25.5 22.3 18.5

PBR 7.1 6.2 6.5 5.0 4.0

EV/EBITDA 14.0 13.4 17.8 15.4 12.5

자료: Company data, IBK투자증권 예상

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라인, 유일하게 시장에서 살 수 있는 “수익을 내는” 소셜 플랫폼

올해 5월 15일부터 17일까지 개최되었던 구글 I/O 2013 행사는 라인의 가치가 다시 한 번

부각될 수 있는 계기를 마련해 주었다. 행아웃과 구글 플레이 게임 서비스를 내놓으면서 구

글이 소셜 플랫폼을 다음 성장 동력으로 중요하게 생각하고 있다는 사실을 보여주었기 때

문이다.

구글은 2011년에 메시징 서비스인 구글플러스를 출시했지만 그다지 큰 반향을 일으키지 못

했고 왓츠앱이나 라인, 카카오톡과 같은 전화번호 기반 서비스에 밀렸다. 이에 구글은 올해

새로운 PC-모바일 메신저인 행아웃을 출시하면서 다시 한 번 소셜 플랫폼에 도전한다. 행

아웃은 안드로이드 앱은 물론이고 아이폰 앱으로도 출시되지만 PC에서는 크롬 웹 앱으로도

출시되고 지메일과 구글플러스에서도 사용할 수 있다. 그러므로 스마트폰, 태블릿PC, PC에

서 연속적으로, 동시에 대화할 수 있다. 행아웃이 지금 사용되는 모바일 메신저에 비해 내

세우고 있는 강점은 상 통화로, 다자간 상 통화를 무료로 제공한다.

구글 플레이 게임에서는 카카오톡 게임처럼 이용자들끼리 초대 메시지(Push)를 보내거나

게임 내에서 달성한 기록이나 업적을 비교 경쟁할 수 있다. 또, 오토매칭 시스템을 이용해

서 구글플러스에 로그인한 전세계의 이용자들과 실시간으로 멀티플레이를 즐길 수 있다. 구

글에서 새롭게 제공하는 서비스는 클라우드 저장 서비스로, 사용자들은 다른 디바이스(스마

트폰, 태블릿 등)에서도 플레이하던 게임을 저장하거나 저장된 데이터를 불러서 이어 할 수

있게 된다.

행아웃이나 구글 플레이나 모두 기존 서비스에 소셜 기능을 강화했다는 점에서 공통점을

가진다. 이들 서비스의 성공 가능성이 얼마나 되느냐는 논외로 치고, 구글이 향후 화두를

모바일에서의 소셜 네트워킹으로 삼고 있다는 사실을 볼 수 있는 대목이다.

표 3. 구글 I/O 2013 키노트

항목 내용

구글 플러스

- 구글 톡과 구글플러스 메신저, 구글플러스 행아웃 비디오 채팅 등을 '행아웃'로 통합 a. 구글에서 제각각 구혔됐던 커뮤니케이션 서비스를 하나로 융합 b. 기기종류나 플랫폼에 관계없이 동기화를 통해 사용가능

- 구글플러스에 업로드 되는 사진 보정 기능(중복 사진 제거, 주름 제거 등)

안드로이드&구글플레이- 월 $9.99 무제한 음악 스트리밍서비스 'Google Play Music All Access'

- 교육용 구글플레이 마켓 발표

- 구글플레이 게임 서비스(게임 초대, 클라우드 저장, 매치메이킹, 순위판 기능 등)

하드웨어 - 차기 넥서스4, 넥서스7 발표 대신 안드로이드 4.2 탑재한 갤럭시S4 레퍼런스폰 으로

지정($649)

- 구글 TV에 대한 언급은 거의 없었음

검색&맵스

- "OK 구글"로 타이핑 없이 검색, 검색 결과를 소리로 사용자에게 전달

- 데스크탑/모바일 구글맵 디자인 개선, 구글 어스 데이터 추가 사용자가 구글 지도에 접속하면 자주 가는 음식점, 박물관, 커피숍 등 우선 표기 Zagat 등 정보 이용해서 음식점, 관광 명소 추천 기능 구글 어스 온라인 버전 출시, 실시간 위성 사진 제공 대중교통 정보 강화

- 지메일+구글 월렛 크로스오버 가능(지메일에서 송금 및 전자거래 가능) 크롬&기타

- 크롬과 안드로이드 및 iOS 기기의 동기화를 통해 화면을 연결해 게임 플레이 가능

자료: 언론, IBK투자증권

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지금 세계적으로 쓰이는 모바일 메신저는 왓츠앱(3억명), 위챗(4억명), 라인(1억 6천만명),

카카오톡(9천만명) 등으로, 이 중에서 라인과 카카오톡은 상 통화와 클라우드 게임 저장

을 제외하고는 행아웃과 구글 플레이 게임에서 제공하는 기능들을 모두 서비스하고 있다.

위챗도 곧 게임을 출시할 예정이다.

이 중에서 왓츠앱과 카카오톡은 상장이 되어 있지 않고, 위챗은 아직 수익을 내고 있지 않

은데다 텐센트의 주요 사업은 아직 온라인 게임이기 때문에 세계적으로 가입자를 확보하고

수익을 내고 있는 회사 중 주식 시장에서 매수할 수 있는 회사는 NHN 뿐이다. 게다가 북

미와 유럽에 편중되어 있는 왓츠앱, 중국 비중이 90%를 넘는 위챗, 한국과 일부 아시아 지

역에서 대다수의 가입자를 확보하고 있는 카카오톡과는 달리, 라인은 일본과 동남아, 그리

고 스페인어권 등 폭넓은 지역을 아우르고 있어 향후 성장 가능성이 가장 높다.

우리나라에서 마이피플, 틱톡, 네이트온UC 등 동일한 서비스를 제공하는 회사들이 많음에

도 불구하고 카카오톡의 아성은 점점 더 견고해져 가고 있다는 점을 감안해 보면 메신저에

서는 선점 효과가 매우 중요하다. 그러므로 후발 주자인 구글이 메신저 시장에 침투하기란

쉽지 않을 것이다.

얼마 전 왓츠앱 인수설이 제기되었던 것도 이러한 이유일 것이다. 하드웨어(아이폰, 아이패

드)와 소프트웨어(iOS)에서 탄탄한 지지 기반을 가진 애플이 소셜 서비스에서 실패한 선례

도 있기 때문에 소셜 네트워크 사업에서 시장을 선점하고 있는 것은 가장 중요한 경쟁력이

다. 트래픽이 모이는 곳에 더 많은 트래픽이 생성되는 네트워크 효과가 강하기 때문이다.

그러므로 1)이미 일정 수준 이상의 가입자를 확보했고, 2)향후 다양한 문화권의 광범위한

지역에서 더 많은 가입자를 모집할 수 있는 교두보를 마련했으며, 또한 3)수익 모델을

(Monetization) 확보하고 있으며 4)시장에서 쉽게 매수할 수 있는 NHN에 시장의 관심이

집중되는 것은 당연한 일이다.

그림 17. iOS 앱스토어 소셜 네트워킹 국가별 유료/무료/매출 Top 5 그림 18. 구글플레이 커뮤니케이션 국가별 유료/무료/매출 Top 5

자료: App Annie 자료: App Annie

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라인, 5조는 무리 없이 받을 수 있다

NHN의 밸류에이션에서 가장 어려운 부분은 라인의 가치 산정일 것이다. 과거 페이스북이

상장할 당시 Peer Group이 없었기에 거의 100배에 달하는 PER로 밸류에이션되어 상장되

었으나 이후 급락하며 투자자들을 실망시켰고, 앞서 언급했듯 SNS는 성장 초기 국면이라

상장된 회사가 거의 없기 때문이다. 당사에서는 라인 가치를 산정하면서 장외에서 거래되는

주식 가격 또는 상장 예상 가격을 참고하 다.

표 4. SNS Peer Group 밸류에이션 비교 (단위: 억원, 백만명, 배, 원)

2012 2013F

매출 가입자 수 시가 총액 PSR 가입자 당 가치 매출 가입자 수 시가 총액 PSR 가입자 당 가치

페이스북 55,979 1,040 634,366 11.3 60,997 74,129 1,100 646,075 8.7 58,734

트위터 3,171 88,000 27.7 6,411 600 107,800 16.8

왓츠앱 200 495 300 11,000 22.2 3,667

카카오톡 458 70 58 12.7 8,286 1,890 90 13,081 6.9 14,534

평균 17.2 34,641 13.7 25,645 주: 원/달러 환율은 일괄적으로 1,100원 적용하여 환산

자료: Bloomberg, 언론, 전자공시, IBK투자증권

이에 따라 라인의 가치는 PSR과 가입자 당 가치를 적용한 밸류에이션을 평균하여 5조

1,500억원으로 추산된다. 올해 말 라인의 예상 가입자 수를 2억명으로, 매출액을 3,779억

원으로 가정하 으므로 최근의 추이를 보면 올해가 가기 전에 가입자 2억명을 돌파할 것으

로 예상되고, 라인 매출이 증가할 가능성이 높으므로 이는 보수적인 밸류에이션이다.

표 5. 라인 가치 밸류에이션 (배, 원, 억원, 만명, 억원)

라인 비고

PSR 13.7 Peer Group의 2013년 예상 평균 PSR 적용

가입자당 가치 25,645 Peer Group의 2013년 예상 가입자당 가치 적용

매출 3,779 당사 추정치

가입자 수 20,000 2013년 말 예상 가입자 수 2억명

PSR 밸류에이션 51,660

가입자 가치 밸류에이션 51,290

평균 51,475

자료: IBK투자증권

그림 19. 라인의 가입자 수 유입 추이 그림 20. 부문별 라인 매출 추정치

0

100,000

200,000

300,000

400,000

2011.6 2011.12 2012.6 2012.10 2013.3

(명)

0

300

600

900

1,200

1,500

12.2Q 12.4Q 13.2Q(F) 13.4Q(F)

스티커 게임 기타(억원)

자료: NHN, 언론 자료: NHN, IBK투자증권

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투자의견 매수 유지, 목표주가 355,000원으로 상향

NHN에 대한 투자의견을 매수로 유지하고 목표주가는 320,000원에서 355,000원으로 상

향한다. PER 밸류에이션에서 Sum of the Parts 밸류에이션으로 밸류에이션 방법을 변경

하면서 라인 가치가 목표주가에 좀 더 적극적으로 반 되었다.

동사는 PC 웹 포털 시장에서 압도적인 점유율을 바탕으로 광고대행서비스까지 진출했고,

국내 모바일 검색 시장에서도 PC에서의 지위를 이어가고 있다. 거기에 라인이라는 글로벌

메신저까지 갖추면서 국내 1등 기업에서 그치지 않고 글로벌 소셜 플랫폼을 지향하고 있다.

올해 1분기 페이스북은 축적해 온 소셜 데이터를 기반으로 그래프 검색이라는 개인화된 검

색 서비스를 출시했다. 이는 나를 중심으로 한 지인들의 취향, 기호는 물론, 나와 취향이

비슷한 사람들이 좋아하는 음악, 식당 등을 추천해주면서 새로운 광고 역을 개척할 것이

다. 예를 들어 페이스북의 스타벅스 페이지를 좋아하는 사람들이 즐겨 듣는 노래를 검색해

서 매장의 배경 음악으로 사용한다든지, 우리 회사를 좋아하는 사람들 중 경쟁사도 좋아하

는 사람은 얼마나 되는지 등 고객 선호도와 필요 사항을 파악할 수 있기 때문이다.

비록 NHN은 사생활 침해 등의 우려로 인해 적극적으로 빅 데이터를 활용하고 있지는 않

지만, 우리나라에서 서버 임대나 솔루션 제공 등을 제외하고 빅데이터를 활용하여 광고나

마케팅 사업을 할 수 있는 기업이 있다면 바로 NHN일 것이다. 게다가 그 광고를 이용자들

에게 전달할 플랫폼마저 얻었으니 향후 새로운 가능성을 기대해 볼 수 있을 것이다.

그림 21. 전세계 인구와 모바일, 인터넷 침투율

자료: Accenture

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표 6. 라인을 제외한 NHN 영업 가치 밸류에이션 (단위: 억원)

2012 2013

매출 합계 23,893 27,364 14.5% 성장

광고 15,531 16,481 6.1% 성장

게임 6,084 6,221 2.2% 성장

본사 3,687 4,085 10.8% 성장

웹보드게임 2,603 1,915 -26.4% 성장

기타 게임 959 1,195 24.6% 성장

모바일 게임 125 974 679.5% 성장

자회사 2,397 2,136 -10.9% 성장

기타 2,277 4,663 104.7% 성장

라인(밸류에이션에서 제외) 644 3,779 486.9% 성장

기타 1,633 883 -45.9% 성장

영업이익 합계 6,840 7,072 9.8% 성장

광고+기타 4,954 5,081 12.6% 성장

게임 1,886 1,991 2.2% 성장

영업이익률 합계 29.4% 30.0% 0.6% 개선

광고+기타 28.9% 29.3% 0.4% 개선

게임 31.0% 32.0% 1.0% 개선

NOPLAT 2012 Tax rate 25.5% 25.5% 0.0% 성장

합계 5,096 5,269 3.4% 성장

광고+기타 3,691 3,785 2.6% 성장

게임 1,405 1,483 5.5% 성장

밸류에이션 합계 117,969 21.0 배

광고+기타 82,523 21.8 배

게임 35,446 23.9 배

자료: NHN, IBK투자증권

표 7. Sum of the Parts 방식의 NHN 밸류에이션

항목 가치 비고

라인 제외한 영업 가치 117,969 표 6

라인 가치 51,500 표 5

합계 169,469

유통 주식 수 48,127,704

주당 가격 353,123

자료: IBK투자증권

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포괄손익계산서 재무상태표

(십억원) 2011 2012 2013F 2014F 2015F (십억원) 2011 2012 2013F 2014F 2015F

매출액 2,121 2,389 2,736 3,073 3,630 유동자산 1,431 1,739 2,354 3,034 3,842

증가율(%) 19.7 12.6 14.5 12.3 18.1 현금및현금성자산 466 395 950 1,547 2,248

매출원가 0 0 0 0 0 유가증권 301 333 346 360 375

매출총이익 2,121 2,389 2,736 3,073 3,630 매출채권 223 242 258 294 353

매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 재고자산 0 0 0 0 0

판관비 1,465 1,687 2,013 2,261 2,664 비유동자산 942 1,188 1,175 1,185 1,207

판관비율(%) 69.1 70.6 73.6 73.6 73.4 유형자산 384 566 551 559 574

영업이익 620 702 723 812 967 무형자산 139 122 107 95 85

증가율(%) -0.7 13.2 3.0 12.3 19.1 투자자산 304 376 386 396 407

영업이익률(%) 29.2 29.4 26.4 26.4 26.6 자산총계 2,373 2,927 3,529 4,220 5,049

순금융손익 11 75 103 129 156 유동부채 533 645 713 783 800

이자손익 22 31 39 61 87 매입채무및기타채무 130 0 0 0 0

기타 -10 45 64 67 68 단기차입금 74 3 0 0 0

기타영업외손익 0 -59 -62 -60 -60 유동성장기부채 0 133 183 231 226

종속/관계기업손익 1 13 14 15 15 비유동부채 262 378 340 308 332

세전이익 632 732 778 896 1,078 사채 0 0 0 0 0

법인세 180 187 180 211 255 장기차입금 147 195 145 85 65

법인세율 28.5 25.6 23.1 23.6 23.6 부채총계 795 1,024 1,054 1,091 1,132

계속사업이익 452 544 598 684 823 지배주주지분 1,578 1,896 2,470 3,126 3,915

중단사업손익 0 0 0 0 0 자본금 24 24 24 24 24

당기순이익 452 544 598 684 823 자본잉여금 195 196 196 196 196

증가율(%) -8.6 20.4 9.9 14.4 20.3 자본조정등 -841 -953 -953 -953 -953

당기순이익률 (%) 21.3 22.8 21.9 22.3 22.7 기타포괄이익누계액 28 -38 -38 -38 -38

지배주주당기순이익 450 546 600 686 825 이익잉여금 2,171 2,668 3,241 3,897 4,687

기타포괄이익 -14 -92 0 0 0 비지배주주지분 0 7 5 3 1

총포괄이익 438 452 598 684 823 자본총계 1,578 1,904 2,475 3,129 3,916

EBITDA 709 809 827 912 1,067 비이자부채 574 694 726 775 842

증가율(%) -0.7 14.2 2.2 10.3 17.1 총차입금 221 330 327 315 290

EBITDA마진율(%) 33.4 33.9 30.2 29.7 29.4 순차입금 -245 -65 -623 -1,232 -1,957

투자지표 현금흐름표

(12월 결산) 2011 2012 2013F 2014F 2015F (십억원) 2011 2012 2013F 2014F 2015F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 418 596 682 753 885

EPS 9,350 11,346 12,469 14,263 17,151 당기순이익 452 544 598 684 823

BPS 29,894 36,877 49,092 62,973 79,590 비현금성 비용 및 수익 286 288 48 16 -10

DPS 536 616 700 820 950 유형자산감가상각비 70 89 89 88 91

밸류에이션(배) 무형자산상각비 18 18 15 12 10

PER 22.6 20.0 25.5 22.3 18.5 운전자본변동 -169 -95 -4 -9 -15

PBR 7.1 6.2 6.5 5.0 4.0 매출채권등의감소 -27 -27 -16 -37 -59

EV/EBITDA 14.0 13.4 17.8 15.4 12.5 재고자산의감소 0 0 0 0 0

성장성지표(%) 매입채무등의증가 0 0 0 0 0

매출증강율 19.7 12.6 14.5 12.3 18.1 기타 영업현금흐름 -151 -142 39 61 87

EPS증가율 -8.9 21.4 9.9 14.4 20.3 투자활동 현금흐름 -318 -690 -110 -131 -146

수익성지표(%) 유형자산의 증가(CAPEX) -122 -280 -75 -95 -106

배당수익률 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 유형자산의 감소 1 3 0 0 0

ROE 30.6 31.4 27.5 24.5 23.4 무형자산의 감소(증가) -8 -29 0 0 0

ROA 20.8 20.5 18.5 17.7 17.8 투자자산의 감소(증가) -77 -37 -10 -10 -11

ROIC 122.0 119.3 117.0 135.8 154.0 기타 -112 -347 -25 -25 -29

안정성지표(%) 재무활동 현금흐름 -189 24 -17 -25 -39

부채비율(%) 50.4 53.8 42.6 34.9 28.9 차입금의증가(감소) -10 170 -50 -60 -20

순차입금 비율(%) -15.6 -3.4 -25.2 -39.4 -50.0 자본의 증가 0 0 0 0 0

이자보상배율(배) 55.9 75.2 65.1 76.1 93.7 기타 -179 -146 33 35 -19

활동성지표(배) 기타 및 조정 0 0 0 0 0

매출채권회전율 11.1 10.3 10.9 11.1 11.2 현금의 증가 -89 -71 555 597 700

재고자산회전율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기초현금 555 466 395 950 1,547

총자산회전율 1.0 0.9 0.8 0.8 0.8 기말현금 466 395 950 1,547 2,248

*주당지표 및 밸류에이션은 지배주주순익 및 지배주주지분 기준