台灣運動休閒產業 - kgieworld.com.t ·...

七月 13, 2016 研究網站: http://research.kgi.com Powered by EFA Platform 1

產業報告台灣

台灣運動休閒產業

反攻號角已悄然響起

重要訊息

我們統計台灣運動休閒產業主要供應鏈六月營收，我們認為 2Q16 營運狀況

有望成為今年谷底，營收成長動能將逐季升溫，百和仍是目前產業首選，重

申「增加持股」投資評等，目標價 116 元，隱含 27%上檔空間。

評論及分析

儒鴻(1476 TT, NT$307, 未評等) 6 月營收 19.5 億元，年減 13%，月增

6%，已較五月份營收年減 21%改善。公司看好 3Q16 營運動能將逐漸復

甦，新材料與產品已有兩家客戶將採用，訂單周期可長達 3 年，待 4Q16 正

式出貨之後，1H17 營收年成長幅度將類似 1H15 達 22%，加上運動休閒長

期需求無虞，產能擴增仍如期進行以維持成長動能。

聚陽(1477 TT, NT$163, 未評等) 6 月營收 15.7 億元，年減 15%，月增

10%。時尚品牌需求更迭頻繁，不若運動產品需求相對穩定，尤其流行服飾

佔聚陽營收達 58%，其主要客戶 Gap(US)、Kohl’s(US)與 Target(US)今年

需求大幅衰退，今年原定 108 條新線投產計畫也修正至 45 條，並關閉 12條舊產線，仍需靜待新營運動能出現。

豐泰(9910 TT, NT$162, 未評等) 6 月營收 52.7 億元，年增 11%，月減

2%。自結 2Q16 營業淨利 18 億元，高於市場預估 11%，主要歸功於高單

價產品比重提升。如我們在 6 月 29 日出版的”Nike 台灣供應鏈觀察：短空

長多”所提到，Nike 占豐泰營收達 85%，將是最主要的受惠者。

利勤(4426 TT, NT$155, 未評等) 6 月營收 1.86 億元，年增 14%，月增

9%。球鞋新材料無疑為市場趨勢，多家國際運動品牌皆陸續推出系列產

品，新材料可減少 50-70%人力成本，是工資高漲趨勢之下的有效解決方

案。我們看好利勤為此趨勢下的主要受惠廠商，加上 2015 年資本支出多達

6.2 億，年增 415%，也隱含公司對未來營運的正面看法。百和(9938 TT, NT$91.2, 增加持股) 6 月營收 8.31 億元，年增 20%，月減

9%。自結 2Q16 每股盈餘 1.23 元，年增 28%，季減 3%。我們依然看好百

和會是 Adidas 強勢復甦下的主要受益者，除了供貨既有新足球鞋材外，

2017 也會切入 Adidas 其他運動鞋產品線。目前也與 HTC 洽談新一代 Vive

產品。

百和-KY (8404 TT, NT$36.4, 未評等) 6 月營收 2.55 億元，年增 3%，月減

12%。百和-KY 自結 2Q16 每股盈餘 0.56 元，季持平，年減 11%，低於市

場預估的 0.7 元。我們認為針織緹花網布認證時間可能會長於市場預期，預

計要到 1H17 年才可能會開始小量貢獻營收。

投資風險客戶需求衰退；擴產進度不如預期。同業 6 月營收 / 2Q16 每股盈餘預估 vs. 自結比較

營收(百萬元) 月增(%) 年增(%) 市場預估公司自結差異

儒鴻 1476 TT 1,954 6.00 (13.0) 3.75 N.A. N.A.

聚陽 1477 TT 1,566 10.00 (15.0) 1.82 N.A. N.A.

豐泰 9910 TT 5,270 (2.00) 11.0 2.04 1.93 (5.3)

利勤 4426 TT 186 9.00 14.0 N.A. N.A. N.A.

百和 9938 TT 831 (9.00) 2.0 1.26 1.23 (2.4)

百和-KY 8404 TT 255 (12.00) 3.0 0.70 0.6 (19.7)

公司股號6月 2Q16每股盈餘

資料來源：公司資料；凱基整理；彭博

焦點內容我們統計台灣運動休閒產業主要供應鏈六

月營收，包含儒鴻、聚陽、豐泰、利勤、

百和與百和 -KY，我們認為2Q16營運狀況

有望成為今年谷底，營收成長動能將逐季

升溫，同時帶動供應鏈股價向上攀升，百

和仍是目前產業首選，重申「增加持股」

投資評等，目標價116元，隱含27%上檔空

間。

指標圖季營收*，百萬元 (左軸)；年增，百分比 (右軸)

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1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16F

季營收年增率

*包含儒鴻、聚陽、豐泰、利勤、百和與百和-KY 資料來源：Bloomberg，TEJ，凱基整理凱基投顧賴建安, CSIA 886 2 2181 8749 [email protected] 重要免責聲明，詳見最終頁

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台灣台灣運動休閒產業

七月 13, 2016 研究網站: http://research.kgi.com 2

儒鴻(1476 TT, NT$307, 未評等)

儒鴻 6 月營收 19.5 億元，年減 13%，月增 6%，已較五月份營收年減 21%

改善。2Q16 營收 58.3 億元，年減 10%，季增 4%，低於市場預期 63.2 億

元 8%。市場預估儒鴻 2Q16 每股盈餘 3.75 元，季增 52%，年減 1%。公

司看好 3Q16 營運動能將逐漸復甦，新材料與產品已有兩家客戶將採用，訂

單周期可長達 3 年，待 4Q16 正式出貨之後，1H17 營收年成長幅度將類似

1H15 達 22%，加上運動休閒長期需求無虞，產能擴增仍如期進行以維持成

長動能。目前股價交易在 2016 年預估每股盈餘 15.88 元的 19 倍，位於歷

史區間 15-43 倍的低緣。建議投資人可持續關注新產品出貨進度，若需求優

於預期，將有望帶動評價回升。

圖 1: 儒鴻 6 月營收 19.5 億元，年減 13%，月增 6% 圖 2: 儒鴻 2Q16 營收 8.3 億元，年減 10%，季增 4%

月營收，百萬元(左軸);年增，百分比(右軸) 營收，百萬元(左軸);年增，百分比(右軸)

資料來源：TEJ；凱基整理資料來源：Bloomberg；凱基整理

圖 3: 市場預估儒鴻 2Q16 毛利率 27.7%，年增 2.7 個百分點圖 4: 市場預估儒鴻 2Q16 每股盈餘 3.75 元，年減 1%

毛利率/營業利益率，百分比每股盈餘，元

資料來源：Bloomberg；凱基整理資料來源：Bloomberg；凱基整理

圖 5:目前三大法人持股 45%，高於過去三年平均的 40% 圖 6: 儒鴻股價今年以來下跌 26%

三大法人(外資、投信與自營)持股，百分比股價，元

資料來源：TEJ；凱基整理資料來源：TEJ；凱基整理

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Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16Monthly sales YoY

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1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16FQuarterly sales YoY

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1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16FGross margin Operating margin

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1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16F

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聚陽(1477 TT, NT$163, 未評等)

聚陽 6 月營收 15.7 億元，年減 15%，月增 10%。2Q16 營收 45.9 億元，

年減 8%，季減 27%，低於市場預期 48.9 億元 6%。市場預估聚陽 2Q16

每股盈餘 1.82 元，季減 43%，年減 17%。時尚品牌需求更迭頻繁，不若運

動產品需求相對穩定，全球前十大運動品牌市佔率穩定維持在近 40%，尤

其流行服飾佔聚陽營收達 58%，其主要客戶 Gap(US)、Kohl’s(US)與

Target(US)今年需求大幅衰退，今年原定 108 條新線投產計畫也修正至 45

條，並關閉 12 條舊產線，仍需靜待新營運動能出現。目前股價交易在 2016

年預估每股盈餘 10.24 元的 16 倍，位於歷史區間 13-29 倍的低緣。

圖 7: 聚陽 6 月營收 15.7 億元，年減 15%，月增 10% 圖 8: 聚陽 2Q16 營收 45.9 億元，年減 8%，季減 27%



圖 9: 市場預估聚陽 2Q16 毛利率 20.7%，年減 1.8 個百分點圖 10: 市場預估聚陽 2Q16 每股盈餘 1.82 元，年減 17%



圖 11:目前三大法人持股僅 28%，低於過去三年平均的 37% 圖 12: 聚陽股價今年以來下跌 27%



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Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16

Monthly sales YoY

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Quarterly sales YoY

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1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16FGross margin Operating margin

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豐泰(9910 TT, NT$162, 未評等)

豐泰 6 月營收 52.7 億元，年增 11%，月減 2%，總結 2Q16 營收 15.6 億

元，年增 12%，季增 10%，符合市場預期。豐泰自結 2Q16 營業淨利 18

億元，高於市場預估 11%，主要歸功於高單價產品比重提升與生產效率改

善。如我們在 6 月 29 日出版的”Nike 台灣供應鏈觀察：短空長多”所提到，

雖然市佔率可能受到 Adidas 與 Under Armour 的影響，但長線展望仍樂觀，

公司也積極發展線上銷售與推出新產品來吸引消費者。而 Nike 占豐泰營收

達 85%，將會是最主要的受惠者，公司 3Q16 預計銷售雙數 2,320 萬雙，

年增 6%，季減 11%。目前股價交易在 2016 年預估每股盈餘 7.89 元的 21

倍，位於歷史區間 11-36 倍的中低段。

圖 13: 豐泰 6 月營收 52.7 億元，年增 11%，月減 2% 圖 14: 豐泰 2Q16 營收 15.6 億元，年增 12%，季增 10%



圖 15: 豐泰自結 2Q16 營業淨利 18 億元，高於市場預估 11% 圖 16:豐泰自結 2Q16 每股盈餘 1.93 元，年增 18%



圖 17:目前三大法人持股 17%，高於過去三年平均的 10% 圖 18: 豐泰股價今年以來下跌 1%



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1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16F

Quarterly sales YoY

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Gross margin Operating margin

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利勤(4426 TT, NT$155, 未評等)

利勤 6 月營收 1.86 億元，年增 14%，月增 9%，顯示營運動能已逐漸復

甦。2Q16 營收 5.4 億元，年增 4%，季減 25%。利勤 1Q16 每股盈餘 2.70

元，季增 36%，年增 79%。球鞋新材料無疑為市場趨勢，多家國際運動品

牌(Nike、Adidas、Skechers 與 New Balance)皆陸續推出系列產品，而相較

於傳統的製鞋工法，新材料可減少 50-70%人力成本，是工資高漲趨勢之下

的有效解決方案。我們看好利勤為此趨勢下的主要受惠廠商，加上 2015 年

資本支出多達 6.2 億，年增 415%，也隱含公司對未來營運的正面看法，大

幅擴產效應將逐漸發酵。目前股價交易在 2015 年每股盈餘 6.65 元的 23

倍，位於歷史區間 9-68 倍的低緣。

圖 19: 利勤 6 月營收 1.86 億元，年增 14%，月增 9% 圖 20: 利勤 2Q16 營收 5.4 億元，年增 4%，季減 25%



圖 21:利勤 1Q16 毛利率 49.2%，年增 14.6 個百分點圖 22:利勤 1Q16 每股盈餘 2.70 元，年增 79%



圖 23:目前三大法人持股 11%，高於過去三年平均的 5% 圖 24: 利勤股價今年以來上漲 2%



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1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16

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百和(9938 TT, NT$91.2, 增加持股)

百和 6 月營收 8.31 億元，年增 20%，月減 9%，顯示營運動能仍強勁。

2Q16 營收 27 億元，年增 13%，季增 8%，符合市場預期。公司自結 2Q16

每股盈餘 1.23 元，年增 28%，季減 3%，但略低於市場預估的 1.26 元，主

要是認列未分配盈餘稅達 4,700 萬元。我們依然看好百和會是 Adidas 強勢

復甦下的主要受益者，除了供貨既有新足球鞋材外，2017 也會切入 Adidas

其他運動鞋產品線。目前也與 HTC 洽談新一代 Vive 產品，也有望切入

Google 與 Facebook 的虛擬實境裝置供應鏈，預估百和 2015-17 年獲利複

合成長率達 27%。重申「增加持股」投資評等，目標價 116 元。

圖 25: 百和 6 月營收 8.31 億元，年增 20%，月減 9% 圖 26: 百和 2Q16 營收 27 億元，年增 13%，季增 8%



圖 27: 百和自結 2Q16 毛利率 39.6%，年增 4.2 個百分點圖 28:百和自結 2Q16 每股盈餘 1.23 元，年增 28%



圖 29:目前三大法人持股 43%，高於過去三年平均的 28% 圖 30: 百和股價今年以來上漲 27%



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0.00.20.40.60.81.01.21.41.6

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16F

EPS YoY

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百和-KY (8404 TT, NT$36.4, 未評等)

百和-KY 6 月營收 2.55 億元，年增 3%，月減 12%。2Q16 營收 8.6 億元，

年減 5%，季增 8%，低於市場預期 9.4 億元 8%。百和-KY 自結 2Q16 每股

盈餘 0.56 元，季持平，年減 11%。看好針織緹花網布需求日漸增加，加上

仍處於供不應求的狀態，百和-KY 去年公告投資 4.8 億元增購 30 台機台，

其中為 20 台單針、10 台雙針。但我們認為品牌客戶認證時間可能會長於市

場預期，預計要到 2017 年才可能會開始小量貢獻營收。目前股價交易在

2016 年預估每股盈餘 2.59 元的 14 倍，位於歷史區間 9-21 倍的中低段。

圖 31: 百和-KY 6 月營收 2.55 億元，年增 3%，月減 12% 圖 32: 百和-KY 2Q16 營收 8.6 億元，年減 5%，季增 8%



圖 33:百和-KY 自結 2Q16 毛利率 38%，年減 1.2 個百分點圖 34:百和-KY 自結 2Q16 每股盈餘 0.56 元，年減 11%



圖 35:目前三大法人持股僅 57%，低於過去三年平均的 64% 圖 36:百和-KY 股價今年以來上漲 11%



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圖 37: Adidas 過去半年股價上漲 49% 圖 38: 百和為 Adidas 復甦下的主要受惠者

股價，歐元 Adidas 台灣供應鏈營收佔比，百分比

0

20

40

60

80

100

120

140


22

20

15

10

5 5

百和廣越寶成三芳儒鴻宏遠


圖 39: Nike 過去半年股價上漲 3% 圖 40: 豐泰營運動能與 Nike 同步

股價，美元 Nike 台灣供應鏈營收佔比，百分比

0

10

20

30

40

50

60

70

80


85

65

40

20 20 2015

豐泰利勤三芳寶成百和宏遠儒鴻


圖 41: Under Armour 過去半年股價上漲 10% 圖 42: Under Armour 占得力營收比重最高

股價，美元 Under Armour 台灣供應鏈營收佔比，百分比

0

10

20

30

40

50

60


25

20

75 4 3

得力銘旺實儒鴻寶成東隆興百和




圖 43：同業比較市值(USD)

(百萬元) 2015 2016F 2017F 2015-17F CAGR 2015 2016F 2017F 2015 2016F 2017F 2015 2016F 2017F 2015 2016F 2017F紡織

台灣

遠東新 1402 TT 4117 1.61 1.79 1.80 5.74 16.0 13.9 13.8 0.7 0.7 0.7 23.2 25.2 N.A. 6.7 6.8 7.0儒鴻 1476 TT 2566 15.99 15.88 19.69 10.95 28.4 19.3 15.6 10.1 5.6 4.8 28.0 27.9 28.5 19.0 19.1 20.3福懋興業 1434 TT 1654 1.68 2.31 2.80 29.10 17.9 13.7 11.3 1.0 1.0 1.0 14.3 15.1 N.A. 7.8 8.4 N.A.聚陽實業 1477 TT 1008 10.90 10.24 11.56 2.97 21.4 15.9 14.1 5.1 3.5 3.3 23.6 22.0 22.3 11.3 10.2 10.7東隆興業 4401 TT 339 4.55 5.00 5.90 13.90 20.8 18.2 15.4 4.5 4.1 3.7 20.4 20.6 N.A. 15.2 15.7 16.5南紡 1440 TT 693 0.75 0.86 N.A. N.A. 18.9 15.6 N.A. 0.9 0.8 N.A. 13.3 14.0 N.A. 3.4 4.3 N.A.宏遠 1460 TT 226 1.03 1.14 N.A. N.A. 14.6 13.5 N.A. 1.4 1.5 N.A. 20.0 21.6 N.A. 6.2 7.3 N.A.平均 12.53 19.7 15.7 14.0 3.4 2.5 2.7 20.4 20.9 25.4 9.9 10.3 13.6香港/中國

申洲國際 2313 HK 7367 1.68 1.93 2.22 14.93 22.2 18.3 15.9 4.0 3.4 3.0 30.5 30.9 31.1 22.6 23.0 23.3互太紡織 1382 HK 1894 0.74 0.76 0.80 3.65 14.5 13.4 12.8 4.4 4.3 4.4 17.1 18.7 18.7 16.2 16.5 16.8燕京啤酒 000729 CS 3326 0.21 0.22 0.22 3.06 39.4 36.2 35.5 1.8 1.7 1.6 33.1 35.6 36.1 5.4 5.7 6.0華孚色紡 002042 CH 1504 0.40 0.50 0.58 20.62 30.1 24.4 20.7 2.7 2.3 2.1 13.3 13.4 13.5 4.8 3.0 3.2德永佳集團 321 HK 1085 0.56 0.74 0.53 -2.81 12.7 8.2 11.5 1.6 1.3 1.3 34.1 33.8 33.9 7.2 8.9 7.2天虹紡織 2678 HK 1009 0.67 0.86 1.03 23.93 7.3 8.9 7.4 1.1 1.5 1.3 18.0 18.5 18.4 11.2 11.2 11.0超盈國際控股 2111 HK 716 0.34 0.39 0.45 15.80 11.0 14.0 12.0 2.2 2.8 2.5 33.2 33.5 33.8 19.9 20.6 21.4平均 11.31 19.6 17.6 16.6 2.6 2.5 2.3 25.6 26.4 26.5 12.5 12.7 12.7韓國

永元株式會社 111770 KS 1481 2931.00 3502.30 3978.09 16.50 14.4 10.9 9.6 1.6 1.3 1.1 28.3 28.6 28.9 12.4 11.6 11.7Hansae有限公司 105630 KS 1309 2586.00 2849.06 3353.67 13.88 20.5 13.2 11.2 5.0 2.8 2.3 22.7 21.5 22.0 9.0 8.8 9.3平均 15.19 17.4 12.0 10.4 3.3 2.1 1.7 25.5 25.1 25.4 10.7 10.2 10.5

製鞋

台灣

豐泰企業 9910 TT 3003 7.11 7.89 9.21 13.78 23.6 20.5 17.6 7.7 6.4 5.5 21.1 21.3 21.4 9.9 10.4 10.7寶成工業 9904 TT 4003 3.24 3.92 4.40 16.49 13.3 11.2 9.9 1.8 1.5 1.3 24.0 24.0 24.6 4.6 5.4 6.1台灣百和 9938 TT 845 3.83 5.13 6.12 26.41 23.8 17.8 14.9 3.7 3.4 3.2 37.1 39.5 39.7 20.3 21.9 22.4F-鈺齊 9802 TT 257 0.88 3.34 4.70 131.10 60.6 18.5 13.2 1.3 1.5 1.4 13.0 17.1 17.9 2.3 6.8 7.3平均 45.96 29.1 17.1 14.2 3.4 3.2 2.8 23.8 25.3 25.7 9.3 11.0 11.4香港/中國

裕元集團 551 HK 6855 0.24 0.29 0.32 16.20 14.3 14.5 13.0 1.2 1.4 1.4 23.4 23.7 24.2 4.8 5.9 6.1九興控股 1836 HK 1389 0.15 0.13 0.15 0.00 16.3 13.4 11.4 2.0 1.4 1.3 21.0 19.9 20.7 7.1 5.8 6.8平均 8.10 15.3 14.0 12.2 1.6 1.4 1.3 22.2 21.8 22.4 5.9 5.9 6.5香港/中國品牌

安踏體育 2020 HK 5178 0.82 0.93 1.07 14.63 21.8 14.9 12.9 5.2 3.7 3.3 46.6 46.9 47.1 24.2 23.3 23.5特步國際 1368 HK 1131 0.29 0.33 0.37 12.25 11.9 10.5 9.4 1.6 1.4 1.4 42.2 42.7 42.9 15.8 17.9 17.9探路者 300005 CH 1540 0.51 0.42 0.56 4.76 44.6 41.4 30.7 8.3 5.0 4.5 23.5 24.2 22.5 7.3 5.2 5.7奧康國際 603001 CH 1319 0.97 1.10 1.30 15.58 34.5 20.0 16.9 3.3 2.0 1.9 33.3 35.5 36.6 15.3 14.9 15.8達芙妮國際 210 HK 264 -0.23 -0.01 0.07 N.A. N.A. N.A. 17.7 0.5 0.5 0.5 56.4 57.9 58.5 -6.0 0.3 2.8平均 11.80 28.2 21.7 17.5 3.8 2.5 2.3 40.4 41.5 41.5 11.3 12.3 13.1國際品牌

耐吉 NKE US 97815 1.90 2.15 2.40 12.44 27.5 27.0 24.2 6.9 8.0 7.7 46.0 46.4 46.7 13.6 13.9 14.3迅銷 9983 JP 28602 1079.42 571.49 975.66 -4.93 45.6 49.2 28.8 6.7 4.0 3.6 50.5 47.8 48.9 9.8 6.7 8.3VF Corp VFC US 26948 2.90 3.23 3.65 12.25 20.2 20.0 17.7 4.9 5.1 4.9 48.3 48.8 49.3 13.4 14.4 14.9愛迪達 ADS GR 30119 3.15 4.32 5.04 26.44 26.7 30.2 25.9 3.2 4.3 4.0 48.3 47.9 48.1 6.3 6.9 7.4Under Armour Inc UA US 17326 1.08 0.60 0.80 -14.15 75.3 69.9 52.5 10.4 9.1 7.9 48.1 47.9 48.2 10.3 9.7 9.9梅西百貨 M US 10994 3.26 3.33 3.30 0.54 14.5 10.7 10.8 4.0 2.8 2.5 40.0 39.2 39.0 10.0 8.1 7.4Ralph Lauren Corp RL US 8195 7.96 6.33 5.36 -17.98 16.4 15.6 18.4 2.9 2.3 2.2 57.5 56.5 56.5 13.6 10.5 10.0Nordstrom JWN US 7218 3.22 3.36 2.58 -10.52 20.3 12.4 16.1 5.9 6.3 8.6 37.8 35.2 34.6 9.8 8.1 5.8露露檸檬公司 LULU US 10495 1.90 1.83 2.14 6.23 35.0 42.0 35.7 8.6 9.3 8.3 50.9 48.0 49.7 20.9 17.5 17.8哥倫美雅運動服飾公司 COLM US 4269 2.48 2.68 2.95 8.99 20.3 22.9 20.8 2.4 2.8 2.6 46.1 46.4 46.7 10.7 10.7 11.0彪馬 PUM GR 3547 2.48 3.83 5.74 52.12 80.1 55.6 37.1 1.8 1.9 1.8 45.5 45.5 46.1 2.8 3.3 4.2平均 6.49 34.7 32.3 26.2 5.3 5.1 4.9 47.2 46.3 46.7 11.0 10.0 10.1

營利率(%)公司名稱代號

EPS(當地貨幣) 本益比(倍) 股價淨值比(倍) 毛利率(%)

資料來源：彭博；凱基預估

七月 13, 2016 研究網站: http://research.kgi.com Powered by EFA Platform 10

動態更新製鞋‧台灣

百和 (9938.TW/9938 TT)

多重成長動能將迎來亮麗前景

重要訊息

百和公告 2Q16 自結每股盈餘 1.23 元，年增 28%。

評論及分析

2Q16 自結每股盈餘 1.23 元，年增 28%。百和 2Q16 營收 27 億元，年增

13%，季增 8%，符合市場預期。公司自結 2Q16 每股盈餘 1.23 元，年增

28%，季減 4%，但略低於市場預估的 1.26 元，主要是認列未分配盈餘稅

4,700 萬元與較高的營業費用。

將出貨 Adidas 潮鞋供應鏈。百和自 2016 年開始成為 Adidas 足球鞋主面料

供應商，1H16 出貨約 60 萬雙，貢獻營收１億元，占比約 2%，目前 Adidas

佔百和營收達 22%。除了既有足球鞋之外，百和也與 Adidas 共同研發新款

NMD 潮鞋，預估訂單數將超過 60 萬雙。2H16 也會出貨 UA 一片式產品，

數量約 25-30 萬雙。預估新鞋材 2016 年貢獻營收約 3.5 億元，年增

646%。

虛擬實境裝置需求方興未艾。百和是 HTC(2498 TT, NT$100, 降低持股)虛擬

實境頭戴式裝置 HTC Vive 的頭帶獨家供應商，平均產品單價約 22 美元，貢

獻營收約 2 億元。因市場需求優於預期，百和正與 HTC 共同研發新一代產

品，預計 9 月份開始出貨，目前也開始小量供貨給 Google 的虛擬實境裝置

供應鏈。

投資建議

預估八月份的巴西奧運即將開幕，將成為產業股價短期催化劑，但我們看好

公司長期將受惠球鞋新材料與虛擬實境裝置需求大幅攀升，因此重申「增加

持股」投資評等，目標價 116 元(2017F 每股盈餘 6.1 元的 19 倍)，隱含

27%上檔空間。

投資風險客戶端出貨疲弱；原物料成本波動。

主要財務數據及估值

Dec-13A Dec-14A Dec-15A Dec-16F Dec-17F

營業收入 (NT$百萬) 8,107 9,116 9,443 10,981 12,681

營業毛利 (NT$百萬) 2,495 3,054 3,505 4,337 5,040

營業利益 (NT$百萬) 1,117 1,533 1,918 2,401 2,840

稅後淨利 (NT$百萬) 705 980 1,140 1,528 1,823

每股盈餘 (NT$) 2.37 3.29 3.83 5.13 6.12

每股股利 (NT$) 1.50 2.00 2.00 3.08 3.67

每股盈餘成長率 55.4% 38.9% 16.4% 34.0% 19.3%

本益比 (x) 38.5 27.7 23.8 17.8 14.9

股價淨值比 (x) 4.6 4.0 3.7 3.4 3.2

EV/EBITDA (x) 17.7 14.0 13.9 11.5 9.8

淨負債比率 13.0% Net cash Net cash Net cash 0.9%

殖利率 1.6% 2.2% 2.2% 3.4% 4.0%

股東權益報酬率 12.7% 15.6% 16.3% 20.1% 22.1%

資料來源：公司資料，凱基

增加持股‧維持收盤價 13 July 2016 91.20

12 個月目標價 (NT$) 116.0

前次目標價 (NT$) 116.0

維持 (%) 0.0

上漲空間 (%) 27.2

焦點內容

百和公告 2Q16 自結獲利達 1.23 元，年

增 28%。

交易資料表市值 : (NT$bn/US$mn) 27.17 / 846

流通在外股數 (百萬股 ) : 298.0

外資持有股數 (百萬股) : 112.6

3M 平均成交量 (百萬股) : 2.14

52 週股價 (低 \ 高) (NT$): 60.00 –99.00

股價表現 (%) 3M 6M 12M

絕對表現 -6.5 32.0 23.9

相對表現 -8.9 18.8 25.9

每股盈餘

NT$ Q1 Q2 Q3 Q4

2014 0.73A 0.85A 0.73A 0.98A

2015 0.83A 0.96A 1.00A 1.04A

2016 1.27A 1.23F 1.29F 1.34F

股價圖

818895102109116123130137144151

566166717681869196

101106

收盤相對台灣加權指數 (右邊)

2468

101214

07-15 09-15 11-15 01-16 03-16 05-16 資料來源：TEJ

凱基投顧賴建安, CSIA 886 2 2181 8749 [email protected] 重要免責聲明，詳見最終頁

http://www.efa.biz/

台灣百和


圖 1: 公司概況圖 2: 營收比重

百和成立於 1985 年，為世界第一大黏扣帶大廠，主要產品包

括，黏扣帶、織帶、鬆緊帶、觸控反光條、射出鈎、竹炭產品

及針織鞋面等，黏扣帶產能達 130 萬公里，市佔率超過

10%，百和產品研發及銷售貼近品牌客戶，產品多元化且具專

利保護，毛利率多維持 30%以上，有一定獲利能力，生產基

地貼近客戶以台灣、中國及越南為主，2013-14 年因應觸控反

光條及針織鞋面擴產需要，增加台灣及越南投資。

營收比重，百分比

資料來源：凱基資料來源：凱基

圖 3: 季營收入圖 4: 每股盈利

營業收入，百萬元每股盈利，元

2,146

2,389 2,362 2,546 2,496

2,705 2,819

2,961

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F

0.83

0.96 1.00 1.04

1.27 1.23

1.29 1.34

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F


圖 5: 毛利率圖 6: 本益比

毛利率，百分比

0

5

10

15

20

25

30

Jan-

14

Apr

-14

Jul-1

4

Oct

-14

Jan-

15

Apr

-15

Jul-1

5

Oct

-15

Jan-

16

Apr

-16

Jul-1

6

Oct

-16

Jan-

17

Apr

-17

Jul-1

7

Oct

-17

35.5%

38.2%

37.1% 37.4%

39.9% 39.6%

39.2% 39.4%

33%

34%

35%

36%

37%

38%

39%

40%

41%

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F


圖 7: 營業利潤率圖 8: 股價淨值比

營業利潤率，百分比

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

Jan-

14

Apr

-14

Jul-1

4

Oct

-14

Jan-

15

Apr

-15

Jul-1

5

Oct

-15

Jan-

16

Apr

-16

Jul-1

6

Oct

-16

Jan-

17

Apr

-17

Jul-1

7

Oct

-17

18.2%

22.0%

20.2% 20.6% 21.9%

23.1%

21.2% 21.4%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F


33.0 39.0 45.4 45.8

27.024.0

24.0 24.28.0 8.0

7.3 7.06.0 5.05.0 4.66.0 7.08.1 9.011.0 8.0 2.0 1.89.0 9.0 8.2 7.5

2013 2014 2015F 2016F

織帶/鞋帶黏扣帶鬆緊帶粉體塗料射出鉤 3C配件其他

台灣百和


損益表

季度年度

Mar-15A Jun-15A Sep-15A Dec-15A Mar-16A Jun-16F Sep-16F Dec-16F Dec-15A Dec-16F Dec-17F

損益表 (NT$百萬)

營業收入 2,146 2,389 2,362 2,546 2,496 2,705 2,819 2,961 9,443 10,981 12,681

營業成本 (1,384) (1,475) (1,486) (1,592) (1,499) (1,635) (1,714) (1,795) (5,938) (6,643) (7,641)

營業毛利 762 914 877 953 997 1,070 1,105 1,166 3,505 4,337 5,040

營業費用 (370) (389) (400) (428) (451) (445) (507) (533) (1,587) (1,936) (2,199)

營業利益 391 525 477 525 546 625 597 633 1,918 2,401 2,840

折舊 (124) (128) (128) (131) (141) (143) (143) (146) (511) (574) (654)

攤提 (3) (3) (3) (3) (3) (3) (3) (3) (12) (12) (12)

EBITDA 518 656 608 659 690 772 744 782 2,442 2,934 3,507

利息收入 23 24 23 19 19 24 24 24 89 92 97

投資收入 / 股利收入 - 1 0 1 - - - - 2 - -

其他營業外收入 (23) (13) 18 24 25 11 3 3 78 43 12

總營業外收入 - 12 41 44 45 35 27 27 168 135 109

利息費用 (13) 39 (15) (14) (14) (12) (12) (12) (55) (50) (48)

投資損失 (0) 0 - - (2) - - - - (2) -

其他營業外費用 14 (45) 4 (50) (17) (12) (12) (12) (72) (53) (48)

總營業外費用 - (6) (10) (65) (32) (24) (24) (24) (126) (104) (96)

稅前純益 391 530 508 505 559 637 600 636 1,960 2,432 2,853

所得稅費用[利益] (109) (178) (155) (133) (117) (216) (162) (172) (574) (667) (770)

少數股東損益 (61) (68) (55) (62) (62) (54) (55) (65) (245) (236) (260)

非常項目前稅後純益 222 285 297 310 380 366 383 399 1,140 1,528 1,823

非常項目 26 0 (0) (0) 0 - - - (0) 0 -

稅後淨利 248 285 297 310 380 366 383 399 1,140 1,528 1,823

每股盈餘 (NT$) 0.83 0.96 1.00 1.04 1.27 1.23 1.29 1.34 3.83 5.13 6.12

獲利率 (%)

營業毛利率 35.5 38.2 37.1 37.4 39.9 39.6 39.2 39.4 37.1 39.5 39.7

營業利益率 18.2 22.0 20.2 20.6 21.9 23.1 21.2 21.4 20.3 21.9 22.4

EBITDA Margin 24.1 27.5 25.7 25.9 27.6 28.5 26.4 26.4 25.9 26.7 27.5

稅前純益率 18.2 22.2 21.5 19.8 22.4 23.5 21.3 21.5 20.8 22.1 22.5

稅後純益率 11.5 11.9 12.6 12.2 15.2 13.5 13.6 13.5 12.1 13.9 14.4

季成長率 (%)

營業收入 (14.3) 11.3 (1.1) 7.8 (1.9) 8.4 4.2 5.0

營業毛利 (8.7) 20.0 (4.0) 8.7 4.5 7.4 3.2 5.5

營業收益增長 (7.9) 34.1 (9.1) 10.1 4.0 14.5 (4.5) 6.0

EBITDA (6.0) 26.7 (7.4) 8.4 4.7 11.9 (3.6) 5.2

稅前純益 (14.6) 35.6 (4.3) (0.6) 10.7 13.9 (5.7) 5.9

稅後純益 (14.9) 15.1 4.2 4.4 22.5 (3.7) 4.8 4.2

年成長率 (%)

營業收入 1.5 4.5 6.8 1.7 16.3 13.2 19.3 16.3 3.6 16.3 15.5

營業毛利 10.8 12.9 21.1 14.3 30.9 17.1 26.0 22.3 14.8 23.7 16.2

營業收益 18.6 18.9 41.6 23.6 39.5 19.1 25.2 20.5 25.1 25.2 18.3

EBITDA 8.4 12.8 26.9 19.5 33.1 17.5 22.3 18.7 16.8 20.2 19.5

稅前純益 16.4 21.3 51.7 10.2 42.8 20.0 18.2 26.0 25.1 24.1 17.3

稅後純益 13.5 12.3 37.3 6.6 53.4 28.3 29.0 28.7 16.4 34.0 19.3

資料來源：公司資料，凱基

台灣百和


資產負債表 NT$百萬 Dec-13A Dec-14A Dec-15A Dec-16F Dec-17F

資產總額 12,417 14,359 15,871 17,189 18,694

流動資產 5,677 7,272 8,741 9,489 10,237

現金及短期投資 2,085 3,561 3,756 3,884 3,762

存貨 1,789 1,731 2,997 3,344 3,856

應收帳款及票據 1,623 1,743 1,714 1,988 2,302

其他流動資產 180 238 274 274 317

非流動資產 6,741 7,087 7,130 7,699 8,458

長期投資 1,080 1,351 267 267 267

固定資產 4,588 4,399 5,039 5,620 6,390

其他資產 1,072 1,336 1,825 1,812 1,801

負債總額 5,203 5,567 6,491 6,995 7,511

流動負債 2,784 3,279 3,755 4,299 4,603

應付帳款及票據 442 460 352 393 453

短期借款 1,502 1,699 2,087 2,144 2,130

什項負債 840 1,120 1,316 1,762 2,020

非流動負債 2,419 2,289 2,737 2,695 2,908

長期借款 1,497 1,242 1,564 1,523 1,735

其他負債及準備 921 1,047 1,172 1,172 1,172

股東權益總額 7,214 8,792 9,380 10,228 11,217

普通股本 2,980 2,980 2,980 2,980 2,980

保留盈餘 1,337 1,824 2,244 2,855 3,584

少數股東權益 1,369 2,046 2,099 2,335 2,595

優先股股東資金 - - - - -

主要財務比率

Dec-13A Dec-14A Dec-15A Dec-16F Dec-17F年成長率

營業收入 16.1% 12.4% 3.6% 16.3% 15.5% 營業收益增長 46.8% 37.3% 25.1% 25.2% 18.3% EBITDA 28.6% 25.9% 16.8% 20.2% 19.5% 稅後純益 55.4% 38.9% 16.4% 34.0% 19.3% 每股盈餘成長率 55.4% 38.9% 16.4% 34.0% 19.3%獲利能力分析

營業毛利率 30.8% 33.5% 37.1% 39.5% 39.7% 營業利益率 13.8% 16.8% 20.3% 21.9% 22.4% EBITDA Margin 20.5% 22.9% 25.9% 26.7% 27.7% 稅後純益率 8.7% 10.7% 12.1% 13.9% 14.4% 平均資產報酬率 6.0% 7.3% 7.5% 9.2% 10.2% 股東權益報酬率 12.7% 15.6% 16.3% 20.1% 22.1%穩定 \ 償債能力分析

毛負債比率 (%) 41.6% 33.4% 38.9% 35.9% 34.5% 淨負債比率 13.0% Net cash Net cash Net cash 0.9% 利息保障倍數 (x) 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 利息及短期債保障倍數 (x) 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 Cash Flow Int. Coverage (x) 31.5 42.0 38.0 33.4 36.7 Cash Flow/Int. & ST Debt (x) 0.9 1.1 1.0 0.8 0.8 流動比率 (x) 2.0 2.2 2.3 2.2 2.2 速動比率 (x) 1.4 1.7 1.5 1.4 1.4 淨負債 (NT$百萬) 935 (620) (105) (217) 104每股資料分析

每股盈餘 (NT$) 2.37 3.29 3.83 5.13 6.12 每股現金盈餘 (NT$) 4.91 6.72 6.96 5.57 5.91 每股淨值 (NT$) 19.62 22.64 24.44 26.49 28.93 調整後每股淨值 (NT$) 19.62 22.64 24.44 26.49 28.93 每股營收 (NT$) 27.21 30.59 31.69 36.85 42.56 EBITDA/Share (NT$) 5.57 7.02 8.19 9.85 11.77 每股股利 (NT$) 1.50 2.00 2.00 3.08 3.67資產運用狀況

資產周轉率 (x) 0.69 0.68 0.62 0.66 0.71 應收帳款周轉天數 73.1 69.8 66.3 66.3 66.3 存貨周轉天數 116.4 104.2 184.2 184.2 184.2 應付帳款周轉天數 28.7 27.7 21.7 21.7 21.7 現金轉換周轉天數 160.7 146.3 228.8 228.8 228.8 資料來源：公司資料，凱基

損益表

NT$百萬 Dec-13A Dec-14A Dec-15A Dec-16F Dec-17F

營業收入 8,107 9,116 9,443 10,981 12,681

營業成本 (5,611) (6,061) (5,938) (6,643) (7,641)

營業毛利 2,495 3,054 3,505 4,337 5,040

營業費用 (1,378) (1,521) (1,587) (1,936) (2,199)

營業利益 1,117 1,533 1,918 2,401 2,840

總營業外收入 96 127 168 135 109

利息收入 49 69 89 92 97

投資收入 / 股利收入 1 1 2 - -

其他營業外收入 47 58 78 43 12

總營業外費用 (88) (94) (126) (104) (96)

利息費用 (47) (48) (55) (50) (48)

投資損失 - - - (2) -

其他營業外費用 (42) (47) (72) (53) (48)

稅前純益 1,124 1,566 1,960 2,432 2,853

所得稅費用[利益] (334) (417) (574) (667) (770)

少數股東損益 (85) (170) (245) (236) (260)

非常項目 0 (0) (0) 0 -

稅後淨利 705 980 1,140 1,528 1,823

EBITDA 1,660 2,090 2,442 2,934 3,507

每股盈餘 (NT$) 2.37 3.29 3.83 5.13 6.12

現金流量

NT$百萬 Dec-13A Dec-14A Dec-15A Dec-16F Dec-17F

營運活動之現金流量 1,463 2,003 2,074 1,660 1,760

本期純益 705 980 1,140 1,528 1,823

折舊及攤提 543 557 523 586 666

本期運用資金變動 (276) (44) (1,345) (454) (729)

其他營業資產及負債變動 491 510 1,755 (1) 0

投資活動之現金流量 (1,688) (568) (1,722) (1,155) (1,424)

投資用短期投資出售[新購] - - -

本期長期投資變動 - - - - -

資本支出淨額 (826) (617) (1,693) (1,155) (1,424)

其他資產變動 (863) 49 (29) 0 (0)

自由現金流 215 1,008 (1,171) 679 575

融資活動之現金流量 (33) 10 (75) (377) (458)

短期借款變動 (59) 290 330

長期借款變動 394 (349) 381 16 198

現金増資 - - -

已支付普通股股息 (335) (555) (596) (596) (917)

其他融資現金流 (32) 625 (190) 236 260

匯率影響數 95 51 (82)

本期產生現金流量 (163) 1,497 195 128 (122)

購併公司之現金餘額 - - -

投資回報率

Dec-13A Dec-14A Dec-15A Dec-16F Dec-17F

1 - 營業成本/營業收入 30.8% 33.5% 37.1% 39.5% 39.7%

- 銷管費用/營業收入 17.0% 16.7% 16.8% 17.6% 17.3%

= 營業利益率 13.8% 16.8% 20.3% 21.9% 22.4%

1 / (營業運用資金/營業收入 0.3 0.2 0.4 0.3 0.3

+ 淨固定資產/營業收入 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5

+ 什項資產/營業收入) 0.1 0.1 0.2 0.2 0.1

= 資本周轉率 1.0 1.2 0.9 1.0 1.0

營業利益率 13.8% 16.8% 20.3% 21.9% 22.4%

x 資本周轉率 1.0 1.2 0.9 1.0 1.0

x (1 - 有效現金稅率) 70.3% 73.4% 70.7% 72.6% 73.0%

= 稅後 ROIC 9.9% 14.3% 13.3% 16.0% 17.0% 資料來源：公司資料，凱基

台灣百和


百和 – 以往評級及目標價

56

61

66

71

76

81

86

91

96

101

106

Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16

收盤

104.

0

86.0

108.

0

116.

0

評級及目標價

增加持股持有降低持股受法規限制未評等未評等

日期評級目標價收盤價

2016-05-12 增加持股 116.0 89.5

2016-03-15 增加持股 108.0 84.3

2016-02-03 增加持股 108.0 78.6

2016-01-14 增加持股 108.0 67.4

2015-11-12 增加持股 108.0 74.4

2015-10-13 增加持股 108.0 78.8

2015-09-14 增加持股 86.0 84.3

2015-08-13 增加持股 86.0 74.8

2015-07-22 增加持股 86.0 64.8

2015-06-23 增加持股 104.0 94.9

資料來源：TEJ，凱基

台灣百和


凱基證券集團據點中國上海

上海市靜安區南京西路 1601 號越洋國際廣場 1507 室

郵政編號：200040

深圳

深圳市羅湖區寶安南路 2014 號振業大樓 A 座 24D1 郵政編號：518008

台灣台北

104 台北市明水路 700 號電話 886.2.2181.8888‧傳真 886.2.8501.1691

香港

香港灣仔港灣道十八號中環廣場四十一樓電話 852.2878.6888‧傳真 852.2878.6800

泰國曼谷

8th - 11th floors, Asia Centre Building 173 South Sathorn Road, Bangkok 10120, Thailand 電話 66.2658.8888‧傳真 66.2658.8014

股價說明等級定義

增加持股 (OP) 對個股持正面看法，預期個股未來十二個月的表現超越凱基證券集團所追蹤的相關市場的總報

酬。

持有 (N) 對個股持中性看法，預期個股未來十二個月的表現符合凱基證券集團所追蹤的相關市場的總報

酬。

降低持股 (U) 對個股持負面看法，預期個股未來十二個月的表現低於凱基證券集團所追蹤的相關市場的總報

酬。

未評等 (NR) 凱基證券未對該個股加以評等。

受法規限制

未評等 (R)

受凱基證券集團內部政策和/或相關法令限制使凱基證券集團無法進行某些形式的資訊交流，

其中包括提供評等給投資人參考。

*總報酬 = (十二個月目標價-現價)/現價

免責聲明凱基證券投資顧問股份有限公司（以下簡稱本公司）為開發金控集團之成員。本報告之內容皆來自本公司認可之資料來源，

但不保證其完整性及精確性。報告內容所提及之各項業務、財務等相關檔案資料及所有的意見及預估皆基於本公司於特定日

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戶為買賣股票之投資依據。投資人應審慎考量本身之投資風險，並就投資結果自行負責。本公司及所屬集團成員，暨其主管

或員工皆有可能持有報告中所提及的證券。本公司及所屬集團成員並可能經常提供投資銀行或其他服務給報告中提及之公司

或向其爭取相關業務。本報告之著作權為本公司所有，非經本公司同意，本報告全文或部份內容，不得以任何形式或方式引

用、轉載或轉寄。

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