- 4Q13 실적 컨센서스 하회. 하지만, 전년 동기비 회복세로 접어들었다는데 의의 - 항공화물 부문 수익성 점진적 개선 될 전망. 여객 부문 본격 개선되는 시기가 관건 - 2014년 가이던스는 공격적인 편. 외형보다는 수익성에 초점 - 환율 상승에 따른 BPS 변동 폭 확대 및 여객 수익성 개선 지연. 투자의견 Hold, 목표주가 32,000원 유지

매출액 영업이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 PER PBR EV/EBITDA ROE

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%)

2011 12,246 453 -219 1,786 -3,040 적전 NA 1.5 9.5 -7.3

2012 12,720 319 246 1,835 3,424 흑전 13.0 1.4 9.4 9.7

2013F 11,850 -18 -226 1,646 -3,385 적전 NA 0.8 10.2 -8.8

2014F 12,093 353 182 2,071 3,094 흑전 10.6 0.8 8.2 6.9

2015F 12,313 464 306 2,213 5,213 68.5 6.3 0.7 7.6 10.7

* K-IFRS 연결 기준

Analyst 강동진 02) 3787-2228

dongjin.kang@hmcib.com

현재주가 (1/28)

상승여력

32,900원

-2.7%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

1,930십억원

58,675천주

299십억원

/5000원

52주 최고가/최저가

일평균 거래대금 (60일)

44,613원/27,250원

14십억원

외국인지분율

주요주주

12.81%

한진 외 16인

32.08%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M

8.6

13.8

3M

-14.5

-9.0

6M

11.3

11.3

당사추정 EPS

컨센서스 EPS

컨센서스 목표주가

3,094원

711원

41,533원 ※ K-IFRS 연결 기준

최근 12개월 주가수익률

0

20

40

60

80

100

120

13.1 13.4 13.7 13.10 14.1

대한항공

KOSPI

자료: WiseFn, HMC투자증권

4Q13 실적 컨센서스 하회. 하지만, 전년 동기비 회복세로 접어들었다는데 의의

대한항공의 IFRS 연결기준 4Q13 실적은 2조9,832억원원(-0.3%, yoy), 영업이익은 198억원(흑전,

yoy)를 기록하여 컨센서스에 미치지 못하였으나, 다소 보수적이었던 당사의 추정치에 부합하였다. 여전

히 절대적인 측면에서 실적은 부진한 편이나, 전년 동기비 흑자전환 하였다는데 의의가 있으며, 분기별로

전년 동기비 실적 개선 추세가 지속 될 수 있을 것으로 판단한다. 다만, 영업 외로는 미주노선 화물 및 여

객 운임 담합 소송에 대한 배상금을 1,600억원 가량 지급함에 따라 외화환산차익 2,475억원에도 불구하

고 당기순손실 581억원을 기록하였다.

항공화물 부문 수익성 점진적 개선 될 전망. 여객 부문 본격 개선되는 시기가 관건

동사의 영업실적이 전년동기비 개선된 것은 항공화물 부문 수익성 개선이 크게 기여한 것으로 판단한다.

FTK는 여전히 전년동기비 -1.5% 감소하였으나, Yield가 1.3% 회복세를 기록하며 수익성 개선에 기여

하였다. 우리는 화물부문 수요가 경기회복과 IT 신제품 사이클로 인해 2014년 중 2013년 대비 점진적

으로 개선 될 수 있을 것으로 판단한다.

국제 여객부문은 중미 환승객 수요 부진과, 일본노선의 부진 지속으로 L/F가 전년 동기비 1.6%p 하

락하였고, Yield 역시 2.1% 하락하며 부진하여 실적 개선을 제한하였다. 특히, 미주노선의 경우 매출액이

전년 동기비 9% 하락하면서 부진한 모습을 보였는데, 이는 Delta Airline과 Code share가 중단 된 이후

중미 환승객 수요가 타격을 받은 것이 가장 큰 이유인 것으로 파악된다.

향후 동사는 Delta Airline과 기존의 Code share 보다 강화된 협력관계를 맺게 될 예정이다. 이로 인해,

Delta Airline의 기존 Network를 활용 할 수 있게 될 것이기 때문에 현 상황에서 구체적인 계량화는 어

렵지만 동사의 Network 경쟁력은 한 단계 업그레이드 될 것으로 기대된다. 하지만, 협력관계가 완성되

고, Network가 안정되는 데는 시간이 걸릴 것으로 보이기 때문에 장거리 노선 L/F가 안정화 되는데 시

간이 필요할 것이다.

대한항공(003490)

HOLD / TP 32,000원

실적은 바닥을 확인 한 것으로 판단

Company Note 2014. 01. 29

2

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY NOTE

2014년 가이던스는 공격적인 편. 외형보다는 수익성에 초점

2014년 들어 항공 여객 부문의 수요가 개선되면서 1월 L/F는 80%를 상회하는 것으로 파악된

다. 다만, 화물부문의 경우 기저효과에 의해 FTK가 성장세로 전환 할 것으로 보이나, 수요개선

속도에 대해 좀 더 지켜 볼 필요가 있을 것으로 판단한다. 동사의 2014년 가이던스는 영업이익

6,400억원으로 다소 공격적인 것으로 보인다. 전체적인 운용전략은 공격적으로 공급을 확대하기

보다는 수익성 위주의 노선운용을 중시 할 것으로 보이며, 화물 부문 역시도 기저효과에 의한 공

급/수요 개선이 기대되나, 주로 Yield 회복을 통한 수익성 개선에 중점을 둔 것으로 판단한다.

투자의견 HOLD 목표주가 32,000원 유지

동사에 대해 투자의견 “Hold” 목표주가 32,000원을 유지한다. 2014년 동사의 영업적인 측

면에서의 개선 가능성은 크다고 판단한다. 무엇보다 유가 하락이 가장 큰 촉매제로 작용 할 것으

로 판단한다. 또한, 화물 부문 역시 선진국 경기 회복으로 인하여 바닥을 지난 것으로 판단한다.

다만, 동사의 경우 환율이 10원 변동 할 경우 영업외 부분에서 750억원의 외환 평가손실이 발생

하는 구조로, 환율이 상승 할 경우 BPS 변동성을 높일 수 있다. 또한, Delta와의 관계 정립이 상

반기에 완료 될 경우 하반기부터 효과가 점진적으로 나타날 것으로 보여, 투자시기를 조율할 필요

가 있을 것으로 판단한다.

<표1>대한항공 실적요약 (단위: 십억원)

분기실적 증감 당사 전망치 Consensus

4Q12 3Q13 4Q13P (YoY) (QoQ) 4Q13P Diff. 4Q13P Diff.

매출액 3,075 3,183 2,983 -3.0% -6.3% 2,863 4.2% 2,972 0.4%

영업이익 -21 160 20 흑전 -87.6% 22 -8.8% 31 -35.5%

세전순이익 223 663 -53 적전 적전 50 적전 33 NA

순이익 140 335 -58 적전 적전 46 적전 -13 NA 자료: fnguide, HMC투자증권

<표2>대한항공 실적추정치 변경 (단위: 십억원)

2014F 2015F

변경전 변경후 (% chg). 변경전 변경후 (% chg).

매출액 12,071 12,093 +1.8% 12,312 12,313 +0.0%

(yoy, %) 2.9% 2.0% +2.0% +1.8%

영업이익 353 353 0.0% 437 464 +6.2%

(yoy, %) 흑전 흑전 +23.6% 31.3%

세전이익 247 250 +1.2% 386 420 +8.8%

지배주주 순이익 180 182 +1.1% 281 306 +8.9%

(yoy, %) 흑전 흑전 +56.4% 68.5% 자료:, HMC투자증권

3

운송 Analyst 강동진 선임연구원 02)3787-2228 / dongjin.kang@hmcib.com

<표3> IFRS연결기준 실적 추정 (단위: 십억원)

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13P 1Q14F 2Q14F 3Q14F 4Q14F 2013P 2014F 2015F

가정

원/달러(기말) 1,100 1,142 1,074 1,055 1,035 1,038 1,030 1,025 1,054 1,025 987

원/달러(평균) 1,080 1,122 1,110 1,062 1,040 1,040 1,035 1,030 1,095 1,036 1,010

항공유가 ($/bbl) 128 119 123 124 123 121 121 121 124 122 124

급유단가 ($/bbl) 133 124 127 128 127 125 125 125 128 125 125

국제여객

RPK (백만 km) 16,488 15,735 17,672 16,038 16,693 16,355 18,247 16,287 65,933 67,581 69,271

Yield (원) 101 100 109 99 96 93 102 96 102 99 97

Yield (Cent) 9.3 8.9 9.8 9.3 9.3 8.9 9.9 9.3 9.3 9.5 9.6

L/F (%) 76.6 75.9 80.6 74.9 77.0 77.0 82.2 75.4 77.0 77.9 78.7

화물

FTK (백만 km) 1,801 1,972 1,952.0 2,089.0 1,936 2,051 2,075.8 2,141 7,814 8,205 8,533

Yield (원) 364 353 344 366 321 330 309 335 357 352 342

Yield (Cent) 30.7 28.8 28.2 31.7 30.8 31.8 29.8 32.5 32.6 34.0 33.8

L/F (%) 74.2 78.4 76.6 78.7 75.3 79.7 77.5 80.0 77.0 78.1 78.5

매출액 (십억 원) 2,845 2,838 3,183 2,983 2,872 2,925 3,278 3,018 11,850 12,093 12,313

국내여객 (십억 원) 108 147 148 125 117 150 147 135 527 549 565

국제여객 (십억 원) 1,662 1,574 1,922 1,587 1,631 1,542 1,897 1,590 6,744 6,660 6,697

항공화물 (십억 원) 655 696.6 671 764 675 736.7 697 779 2,787 2,888 2,915

기타 (십억 원) 421 422 442 507 449 497 537 514 2,319 2,546 2,701

영업비용 (십억 원) 3,065 2,889 3,023 2,963 2,862 2,920 3,045 2,914 11,941 11,740 11,849

유류비용 1,099 1,058 1,127 1,064 1,027 1,018 1,058 1,031 4,348 4,135 4,103

감가상각비 408 407 408 408 419 421 423 426 1,632 1,689 1,723

기타 1,557 1,425 1,489 1,491 1,416 1,480 1,563 1,457 5,961 5,916 6,023

영업이익 (십억 원) -147 -51 160 20 10 5 234 104 -18 353 464

세전이익 (십억 원) -466 -536 663 -54 72 -117 236 60 -392 250 420

EBITDA 269.6 364 576 436 437 433 664 537 1,646 2,071 2,213

순금융비용 122 123 114 115 118 115 115 118 474 466 467

순이익 (십억 원) -305 -362 499 -58 52 -85 171 43 -226 182 306

국제여객

RPK (yoy, %) 3.1 -3.1 -0.7 -0.8 1.2 3.9 3.3 1.6 -0.4 2.5 2.5

Yield (yoy, %) (KRW) -3.0 -8.4 -4.5 -4.7 -4.5 -7.1 -5.9 -2.8 -5.2 -3.7 -1.9

Yield (yoy, %) (USD) 1.1 -5.3 -1.9 -2.1 -0.5 0.3 1.0 0.4 -2.4 1.8 0.6

L/F (%pt) 1.1 -3.9 -1.7 -2.1 0.6 1.4 2.0 0.7 -1.3 0.9 0.8

화물

FTK (yoy, %) -12.5 -2.0 -6.4 -1.6 7.5 4.0 6.3 2.5 -5.6 5.0 4.0

Yield (yoy, %) (KRW) -4.1 -9.2 5.6 -1.6 -11.9 -6.5 -10.2 -8.5 -4.6 -1.3 -2.9

Yield (yoy, %) (USD) -0.3 -7.1 -1.7 1.3 0.4 10.3 5.8 2.5 -1.8 4.3 -0.4

L/F (%pt) -1.6 2.9 0.9 0.9 1.4 1.6 1.2 1.7 0.8 1.4 0.5

매출액 (yoy, %) -5.1 -12.6 -6.4 -3.0 0.9 3.0 3.0 1.2 -6.8 2.0 1.8

영업이익 (yoy, %) 적지 적전 -48.9 흑전 적지 적전 45.9 흑전 적전 흑전 31.3

세전이익 (yoy, %) 적지 적지 43.9 흑전 적지 적지 -64.5 적전 적전 흑전 68.5

EBITDA (yoy, %) 1.0 -27.6 -18.3 21.4 61.9 19.0 15.3 23.1 -10.3 25.8 6.9

순금융비용 (yoy, %) -12.2 -10.1 -14.5 -6.9 -3.2 -6.5 0.7 2.6 -11.0 -1.7 0.2

순이익 (yoy, %) 적지 적지 47.4 -140.9 흑전 적지 -65.6 -174.9 적전 흑전 68.5 자료 : Wisefn, 대한항공, HMC투자증권

4

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY NOTE

<표3> 2014년 대한항공 가이던스

2013 년 ’14 가이던스 전년대비

매출액 (십억 원) 11,712 12,560 7%

영업이익 (십억 원) -18 640 2%

공급(백만 km) 89,111 90,293 1.3%

수송(백만 km) 68,360 70,429 3.0% 여객

탑승률 76.7% 78.0% +1.3%p

공급(백만 km) 10,145 10,576 4.2%

수송(백만 km) 7,814 8,355 6.9% 화물

탑승률 77.0% 79.0% +2.0%p 자료 : 대한항공, HMC투자증권

<그림1> 대한항공 국제여객 Yield 증가율 (yoy, %) <그림2> 대한항공 화물 yield 증가율 (yoy, %)

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12.1 12.4 12.7 12.10 13.1 13.4 13.7 13.10

-14%

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7

자료 : 대한항공, HMC투자증권 자료 : 대한항공, HMC투자증권

<그림3> 대한항공 국제여객 RPK 증가율 (yoy, %) <그림4> 대한항공 화물 RFTK 증가율 (yoy, %)

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

12.1 12.4 12.7 12.10 13.1 13.4 13.7 13.10

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7

자료 : 대한항공, HMC투자증권 자료 : 대한항공, HMC투자증권

5

운송 Analyst 강동진 선임연구원 02)3787-2228 / dongjin.kang@hmcib.com

(단위:십억원) (단위:십억원)

포괄손익계산서 2011 2012 2013F 2014F 2015F 재무상태표 2011 2012 2013F 2014F 2015F

매출액 12,246 12,720 11,850 12,093 12,313 유동자산 3,350 3,365 2,960 2,991 3,380

증가율 (%) 3.6 3.9 -6.8 2.0 1.8 현금성자산 1,466 1,465 1,058 1,054 1,408

매출원가 10,525 11,243 10,801 10,821 10,912 단기투자자산 206 168 73 74 75

매출원가율 (%) 85.9 88.4 91.1 89.5 88.6 매출채권 944 840 888 898 907

매출총이익 1,721 1,476 1,049 1,272 1,401 재고자산 435 494 479 485 490

매출이익률 (%) 14.1 11.6 8.9 10.5 11.4 기타유동자산 299 397 462 481 500

증가율 (%) -32.7 -14.2 -28.9 21.3 10.1 비유동자산 19,038 19,608 20,312 20,575 20,805

판매관리비 1,268 1,158 1,067 919 937 유형자산 14,189 14,880 15,915 16,209 16,469

판관비율(%) 10.4 9.1 9.0 7.6 7.6 무형자산 343 315 336 307 281

EBITDA 1,786 1,835 1,646 2,071 2,213 투자자산 2,771 2,733 2,619 2,616 2,613

EBITDA 이익률 (%) 14.6 14.4 13.9 17.1 18.0 기타비유동자산 1,735 1,681 1,442 1,442 1,442

증가율 (%) -14.7 2.7 -10.3 25.8 6.9 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 453 319 -18 353 464 자산총계 22,388 22,973 23,272 23,566 24,185

영업이익률 (%) 3.7 2.5 -0.1 2.9 3.8 유동부채 6,626 6,207 6,077 4,259 4,102

증가율 (%) -61.3 -29.6 적전 흑전 31.3 단기차입금 1,011 1,266 998 998 998

영업외손익 -944 32 -402 -233 -173 매입채무 290 239 190 192 194

금융수익 96 121 108 59 57 유동성장기부채 3,629 2,848 3,091 1,250 1,072

금융비용 720 606 546 524 524 기타유동부채 1,696 1,854 1,799 1,819 1,838

기타영업외손익 -320 516 36 232 293 비유동부채 12,994 13,862 14,578 16,514 16,986

종속/관계기업관련손익 222 82 27 130 130 사채 2,442 3,702 2,727 2,663 2,013

세전계속사업이익 -269 432 -392 250 420 장기차입금 2,365 2,093 3,450 4,932 6,026

세전계속사업이익률 (%) -2.2 3.4 -3.3 2.1 3.4 장기금융부채 (리스포함) 5,743 5,322 5,739 6,226 6,226

증가율 (%) 적전 흑전 적전 흑전 68.5 기타비유동부채 2,444 2,745 2,663 2,693 2,722

법인세비용 -61 180 -133 62 105 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 -208 252 -259 187 315 부채총계 19,619 20,069 20,655 20,773 21,088

중단사업이익 8 4 -127 0 0 지배주주지분 2,460 2,622 2,534 2,704 2,999

당기순이익 -200 256 -386 187 315 자본금 367 367 299 299 299

당기순이익률 (%) -1.6 2.0 -3.3 1.5 2.6 자본잉여금 233 231 425 425 425

증가율 (%) 적전 흑전 적전 흑전 68.5 자본조정 등 -64 -66 -373 -373 -373

지배주주지분 순이익 -219 246 -226 182 306 기타포괄이익누계액 -14 -6 284 284 284

비지배주주지분 순이익 19 10 -160 6 9 이익잉여금 1,939 2,096 1,898 2,068 2,363

기타포괄이익 -75 -87 263 0 0 비지배주주지분 309 283 83 89 98

총포괄이익 -275 170 -123 187 315 자본총계 2,769 2,904 2,617 2,793 3,097

(단위:십억원) (단위: 원,배,%)

현금흐름표 2011 2012 2013F 2014F 2015F 주요투자지표 2011 2012 2013F 2014F 2015F

영업활동으로인한현금흐름 2,009 2,306 1,468 2,086 2,180 EPS(당기순이익 기준) -2,775 3,562 -5,779 3,190 5,374

당기순이익 -200 256 -386 187 315 EPS(지배순이익 기준) -3,040 3,424 -3,385 3,094 5,213

유형자산 상각비 1,312 1,493 1,632 1,689 1,723 BPS(자본총계 기준) 33,076 35,307 38,145 41,573 47,103

무형자산 상각비 22 23 32 29 26 BPS(지배지분 기준) 28,867 31,451 36,756 40,090 45,461

외환손익 272 -626 -279 -232 -293 DPS 0 0 51 205 205

운전자본의 감소(증가) -76 112 -337 19 15 PER(당기순이익 기준) NA 12.7 NA 10.3 6.1

기타 680 1,048 807 394 394 PER(지배순이익 기준) NA 13.0 NA 10.6 6.3

투자활동으로인한현금흐름 -572 -657 -1,847 -1,619 -1,557 PBR(자본총계 기준) 1.3 1.3 0.8 0.8 0.7

투자자산의 감소(증가) 104 120 141 132 133 PBR(지배지분 기준) 1.5 1.4 0.8 0.8 0.7

유형자산의 감소 48 235 90 0 0 EV/EBITDA(Reported) 9.5 9.4 10.2 8.2 7.6

유형자산의 증가(CAPEX) -664 -906 -2,047 -1,983 -1,983 배당수익률 0.0 0.0 0.2 0.6 0.6

기타 -61 -107 -30 231 293 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -830 -1,591 -11 -471 -269 EPS(당기순이익 기준) 적전 흑전 적전 흑전 68.5

차입금의 증가(감소) 2,908 -433 1,504 1,969 1,094 EPS(지배순이익 기준) 적전 흑전 적전 흑전 68.5

사채의증가(감소) 279 1,260 -975 -64 -650 수익성 (%)

자본의 증가 -1,876 -2 127 0 0 ROE(당기순이익 기준) -5.9 9.0 -14.0 6.9 10.7

배당금 -47 -11 -4 -11 -11 ROE(지배순이익 기준) -7.3 9.7 -8.8 6.9 10.7

기타 -2,094 -2,405 -663 -2,365 -702 ROA -0.9 1.1 -1.7 0.8 1.3

기타현금흐름 8 -59 -17 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 614 0 -407 -4 354 부채비율 708.5 691.0 789.4 743.9 681.0

기초현금 852 1,466 1,465 1,058 1,054 순차입금비율 489.2 469.3 569.6 536.1 480.6

기말현금 1,466 1,465 1,058 1,054 1,408 이자보상배율 0.8 0.6 0.0 0.7 0.9

* K-IFRS 연결 기준

6

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY NOTE

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 대한항공 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

12/05/24 BUY 74,000 13/02/04 BUY 64,000

12/06/07 BUY 69,000 13/03/19 BUY 54,000

12/06/11 BUY 69,000 13/03/25 BUY 54,000

12/06/25 BUY 69,000 13/04/04 BUY 54,000

12/07/09 BUY 69,000 13/04/19 BUY 50,000

12/07/11 BUY 69,000 13/05/06 BUY 50,000

12/07/20 BUY 69,000 13/06/04 BUY 50,000

12/07/24 BUY 69,000 13/06/26 HOLD 38,000

12/08/08 BUY 69,000 13/07/05 HOLD 38,000

12/08/23 BUY 69,000 13/08/16 HOLD 32,000

12/09/10 BUY 69,000 13/09/13 BUY 38,000

12/09/11 BUY 69,000 13/09/27 BUY 45,000

12/09/25 BUY 69,000 13/10/25 BUY 45,000

12/10/10 BUY 69,000 13/11/01 HOLD 38,000

12/10/11 BUY 69,000 13/11/08 HOLD 38,000

12/10/26 BUY 69,000 13/12/20 HOLD 32,000

12/12/11 BUY 64,000 14/01/13 HOLD 32,000

13/01/03 BUY 64,000 14/01/29 HOLD 32,000

010,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000100,000

12.1 12.5 12.9 13.1 13.5 13.9 14.1

(단위: 원)

대한항공 주가

대한항공 목표주가

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• OVERWEIGHT : 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대

• NEUTRAL : 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음

• UNDERWEIGHT : 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

▶ HMC투자증권의 종목투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 상대수익률을 의미함.

• BUY : 추천일 종가대비 초과수익률 +15%P 이상

• HOLD : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%∼+15%P 이내

• SELL : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%P 이하

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