late cycle blues€¦ · 게임 엔씨소프트(036570) ... 대기업 유통사들의 온라인...

2019년 주식시장 전망

Late Cycle Blues

- 新냉전체제의 서막, 그러나 1Q 단기 반전의 기회 - 2019년 KOSPI 1,995~2,340pt 예상

Strategy 허재환 Tel. 02)368-6176 [email protected]

2019

MACRO OUTLOOK

전략Strategy

2018.11.19

3

Contents

Late Cycle Blues – 2019년 주식시장 전망

I. 글로벌 지형 변화와 De-Rating ...................................................... 8

1. 신냉전체제, Globalization에서 Regionalization

2. QE시대 종결

3. 지속되는 경기 싸이클 정점 논란

II. 어둠 속에도 빛은 있다, 상반기 반전의 기회 ....................................... 14

1. 선진국 금융기관 레버리지 높지 않아

2. 중국, 고통스러운 디레버리지로 금융 위험 차단

3. 트럼프발 관세 전쟁은 2019년 1Q가 Climax

III. 글로벌 증시, 끝날 때까지 끝난 것은 아니다 ...................................... 21

1. 미국 실적 모멘텀은 Peak, 그러나 이익 마진의 악화 조짐은 미미

2. 중국 증시 반등 시도, 하지만 부양책의 한계

IV. 위기인 듯, 위기 아닌 한국 주식시장 ............................................... 26

1. 반도체 쏠림 현상은 그외 한국 산업 경쟁력 약화를 시사

2. 기업 수익성 둔화 조짐, 중소형주보다 대형주 선호

3. 점차 늘어나는 배당과 자사주 매입

4. 10~15% 반등 기회, KOSPI 1,995~2,340pt

V. 투자전략 ................................................................................ 37

1. 그래도 성장하고 있는 전기차/ESS, 사회 책임투자

2. 1등주 매수 vs. 2등주 매도, 지배력 높으면서 변동성 낮은 업종

3. 하반기 5G 시대에는 다시 Tech

Summary

2019년 글로벌 금융환경도 쉽지 않을 전망이다. 미중 관계가 신냉전체제로 전환되었다. QE시대가 막을 내리고 있다. 금융위기 이후 형

성된 자산시장의 매커니즘이 반전되고 있다. 2019년 자산가격의 변동성은 한층 높아질 것으로 보인다. 이러한 글로벌 지형 변화 속도에

비해 2018년 주가 하락은 과도했다. 2019년 1분기 악재들에 대한 민감도가 떨어지면서 회복 시도가 예상된다.

2019년 KOSPI 1,995~2,340pt 예상

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2000 2005 2010 2015

(pt)

KOSPI 연간 영업이익 (우)

KOSPI 평균 (좌)

(조원)2019년 영업이익

-4%~-5% 전망

2019년 연간 KOSPI 영업이익은 2018년 대비 4~5% 감소한

195조원으로 예상. 반도체 업종 영업이익은 -15% 감소할 것으

로 예상됨. 하지만, 상사/자본재, 유틸리티, 건강관리 산업을 중심

으로 영업이익은 +3% 늘어날 것으로 보임.

과거 영업이익 증가율 변화와 KOSPI 일 평균 주가 등락률과의

관계로 추정하면, 2019년 일 평균 KOSPI는 2018년보다 6~8%

하락한 2140~2180pt로 예상됨.

과거 KOSPI는 일평균 주가로부터 평균 +/- 150pt에서 움직였

음. 이를 감안한 2019년 KOSPI 범위는 1,995~2,340pt임.

자료: Quantiwise, 유진투자증권

경기 둔화 국면에서 한국 기업이익은 대체로 4~5% 감소

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2000 2005 2010 2015

(%, YoY) KOSPI 연간 영업이익

KOSPI 일 평균

-10.5% -8.4% -4.2% -5.4%

경제 성장률이 둔화되는 국면에서는 이익 전망에 대한 신뢰는

약함.

그러나, 2000년 이후 KOSPI 영업이익이 10%이상 감소하는

경우는 없었음. 침체가 아니라면, 기업이익은 대체로 4~5% 감

소했음.

반도체를 제외한 한국 기업들의 경쟁력이 약해지고 있고, 2019년

글로벌 경제 환경이 쉽지 않지만, 당장 침체나 위기를 걱정할 정

도는 아닌 것으로 판단됨.

2018년에 나타났던 주가 하락은 한국 기업이익 수준에 비해 과

도하다고 판단됨.


KOSPI 20% 이상 조정, PER 평균 대비 -2 표준편차 접근

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KOREA SE KOSPI - 12MTH FWD P/E RTIO

(PER, 배)

+1 표준편차: 11배

06년 이후

평균 9.9배

-1 표준편차:8.8배

2018년 고점 대비 20% 이상 조정을 통해 1차적인 악재는 반

영했음. KOSPI의 12개월 예상 실적 기준 PER은 8배 초반으로

역사적 평균 대비 -2 표준편차 수준에 접근.

2019년 KOSPI 기업이익이 4~5% 감소하나, 추가적인 PER 하

락이 멈출 것으로 예상됨.

2019년 1분기 미중 무역갈등이 Climax를 지나게 되면, PER은

평균 대비 -1 표준편차 수준인 8.8~9.0배까지 회복 가능해 보

임.

자료: Datastream, 유진투자증권

5

2019년 섹터별 최선호주

섹터 TOP Pick 업황전망

반도체/

디스플레이

삼성전자(005930),

SK하이닉스(000660)

반도체: 상반기까지 마일드한 다운턴 예상되지만, 하반기 이후 점진적 회복 기대

디스플레이: 대형 디스플레이 부문 경쟁 심화 이어질 전망

전기전자/

IT부품 LG전자(066570) 소비양극화에 따른 프리미엄 가전 및 TV의 판매 호조, 전장부품의 높은 성장성 기대

인터넷 매출성장 둔화와 비용증가세는 2019년에도 지속될 전망

신규 서비스의 이용자 증가 및 수익화여부에 주목해야 함

게임 엔씨소프트(036570) 대형사 위주의 시장집중이 심화될 것

블록버스터 MMORPG 라인업이 탄탄한 엔씨소프트에 관심 필요

기계 특별함이 없는 한해. 내우외환 상황에서 개선 포인트를 찾기가 힘듦

대북주에 기댈수밖에 없는 상황. 펀더멘털보다는 이슈에 주목되는 한해가 될 것

조선 삼성중공업(010140) 해양 플랜트 발주가 기대되는 상황. '적당한' 유가에 지연된 플랜트 발주가 이어질 것

상선발주는 전년도와 크게 다르지 않을 것으로 전망됨

건설·부동산 GS건설(006360),

현대건설(000720)

해외 플랜트 발주가 기대되는 상황. 중동 발주재개의 흐름에 주목해야 할 것

국내 주택의 견조함은 이어질 것. 다만, 정부정책에 따른 공급량 변화는 시장가격에 영향줄것.

철강·비철금속 풍산(103140) 철강: 중국의 공급 조정 기조 약화로 제품가격 하방 압력

비철: 매크로 불확실성 완화 시 타이트한 수급 부각될 전망

운송 CJ대한통운(000120)

항공: 장거리 노선 여객과 화물 운임 성장 지속

육운: 택배 단가 정상화로 수익성 개선 기대

해운: IMO 규제 직전 폐선(scrap) 증가가 시황에 하방 경직 제공

정유·화학 LG화학(051910),

SK이노베이션(096770) 화학 업황 부진, 정유 올해와 비슷할 전망. 전반적으로 섹터 횡보 예상

유틸리티/

에너지 한국가스공사(036460)

정책의 큰 변화 없음. 유가의 방향성과 원전 가동률 추이에 따라 한국전력 매수 기회가 올 수 있을 듯. 탑픽은

안정적으로 성장 중인 한국가스공사

은행/카드

캐피탈

우리은행(000030)

JB금융지주(175330)

NIM 상승과 5% 수준의 대출성장으로 이자이익 증가추세 지속. 다만 경상적인 대손비용 및 판관비 증가로 순이익

증가는 +5.1%yoy 예상하여 이익모멘텀 제한적일 전망

자동차/

차부품

기아차(000270),

한온시스템(018880)

자동차: 글로벌 수요 둔화와 OEM간 경쟁 심화, 내연기관차 규제 강화로 수익성 악화될 것

차부품: 중국/국내 생산 부진으로 전반적으로 수익성 악화될 전망. 자동차 전장화 트렌드에 적합한 부품사 위주로

압축 투자가 필요함

화장품/컨슈머 한국콜마(161890) 중국 화장품 소비는 견고하지만, 양극화된 소비성향으로 인해 K-뷰티가 설 자리를 잃음. 중국 로컬 고객사를 다수

보유하고 있는 ODM이 브랜드 업체보다 양호

유통/컨슈머 이마트(139480) 내수 소비 개선 폭은 크지 않을 것으로 전망하나, 전년도의 낮은 기저로 반등이 가능할 것으로 전망함

대기업 유통사들의 온라인 사업 진출 본격화로 시장 판도가 변할 것으로 전망함

미디어/엔터 CJ ENM(035760) OTT/MCN의 본격 개화로 디지털 광고 시장 성장 가속화

아시아권역 중심으로 성장한 K-pop의 북미/유럽 등의 진출 지역 확대

신재생에너지/

전기차/ESS

씨에스윈드(112610),

일진머티리얼즈(020150)

발전단가 하락에 따른 해상풍력 시장 성장과 보조금 만료전 미국 육상풍력 수요 강할 것

유럽의 자동차 배출가스 규제 강화, 중국 전기차의무판매제도, 신규전기차 모델 증가로 전기차 수요 강한 성장 지속

자료: 유진투자증권

Analyst 허재환|주식시장 전망

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미중간 신냉전체제는 세계화에 따른 Re-Rating에 악재

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2001.0

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(S&P500 PER, 배)

Cyclically Adjusted PE

1차 세계대전 이전

냉전 종식 전까지

평균 13.7배

냉전 이후

25배

2019년 글로벌 금융 환경도 녹록치 않을 전망임. 2018년에 발

생한 글로벌 지형 변화는 중장기적으로 영향을 미칠 것으로 보임.

1) 미국과 중국간 관계가 신냉전체제로 변함에 따라 90년대 초반

냉전체제 해제 이후 세계화 덕분에 발생한 자산 가격 Re-Rating

이 멈출 가능성이 커졌음.

2) ECB QE 종료를 기점으로 선진국 중앙은행들의 자산 축소가

가팔라질 예정임. 이는 신흥국 자산 가격에는 부정적임.

3) 글로벌 금융위기 이후 10년이 넘어서면서 경기 정점(Peak)

논란도 더 거세어지고 있음. 과거 경기 확장기에서 둔화 및 수축

국면으로 진행되는 과정에서 PER은 12~15% 하락했음.

자료: Professor Robert Shiller’s Homepage, 유진투자증권

교역 둔화 우려 불구, 컨테이너 운임은 반등

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글로벌 교역 증가율 (좌)

상해 컨테이너 운임 지수 (6개월 선행, 우)

(%, YoY) (%, YoY)

그러나, 2019년 상반기 중 반전의 기회가 나타날 것으로 예상됨.

1) Leveraged Loan 등 일부 레버리지 우려가 있으나, 선진국

은행들의 자기자본 비율은 상당히 높아졌음.

2) 중국은 80년대 일본의 전철을 밟지 않기 위해 디레버리지에

주력하고 있음. 성장률이 예상보다 낮아질 우려는 있으나, 당장 금

융위기가 발생할 가능성은 높지 않음.

3) 한국 등 신흥국 주가는 1차적인 무역분쟁 위험을 반영했음. 반

면 수출 둔화 우려에도, 컨테이너 운임은 반등 중

4) 최근 유가 급락은 수요보다 공급에 기인한 측면이 큼. 원유 수

입국에는 1~2분기 이후 호재로 작용할 수 있음.

자료: Bloomberg, 유진투자증권

ISM 제조업지수 등 지표 고점이 반드시 주가 정점은 아님

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S&P500 (좌)

미국 ISM 제조업 (우)

(pt) (pt)

글로벌 주식시장의 변동성은 한층 높아질 것으로 예상. 그러나 추

세적인 하락이 시작된 것으로 보기는 일러 보임.

미국 주식시장은 10월 이후 10% 이상 조정 국면 진입했음.

2019년 미국 기업 이익 모멘텀은 감세 효과가 사라지면서 둔화

될 것으로 보임. 모멘텀은 약해졌지만, 소비 중심으로 이익 증가

추세는 살아 있음.

중국 증시는 2018년 부진에서 벗어날 것으로 보이나, 강한 회복

을 기대하기는 어려움. 하반기 부동산 경기 둔화 우려가 높아질

가능성이 크고, 정부 정책이 과거(투자/신용 확대)에 비해 적극적

이지 않다는 점에서(소비/감세) 기업 이익이 개선되기 보다 방어

되는 정도에 그칠 전망임.



7

점차 늘어나는 한국 기업들의 배당수익률

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(%)한국 3년 국채금리

MSCI Korea 배당수익률

경기가 둔화되거나, 불확실성이 커지면 기업들의 배당성향도 높

아지기는 어려움.

그러나 최근 주가 하락과 한국 기업들의 배당 확대로 배당 매력

은 점진적으로 높아지고 있음.

MSCI Korea의 배당수익률은 2018년 들어 국채금리 수준을

넘어섰음. 글로벌 평균과의 격차도 축소되고 있음.

사회책임투자와 스튜어드쉽 코드 적용과 관련해 배당과 지배구조

와 관련된 기업들에 대한 관심은 유효해 보임.

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권

KOSDAQ 공급물량 부담 높아

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2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

(주식 공급 물량, % 시가총액)

코스닥

코스피

KOSDAQ시장도 반등이 예상되나, KOSPI 시장에 비해 전환사

채 등 2016~17년에 발행된 공급 물량이 KOSPI보다 많음.

상대적인 공급 물량 부담 때문에 KOSPI보다 KOSDAQ시장은

부진할 것으로 예상

2019년 경제 성장률이 둔화될 것으로 보이는 만큼 매출 둔화가

불가피해 보임. 이러한 국면에서는 기업 이익마진 하락 압력이 커

질 것으로 예상됨에 따라 현금 등 자산이 많은 대형주가 중소형주

에 비해 양호할 것으로 보임.

자료: 금융감독원, 유진투자증권

이익마진 둔화 국면에서는 변동성이 낮은 업종에 주목

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조선

운송

소프트웨어

은행

호텔레저

증권

유틸리티

반도체

디스플레이

상사자본재

통신

철강

건강관리

IT하드웨어

에너지

가전

화장품

미디어

필수소비

기계

화학

건설

비철

보험

자동차

KO

SP

I소매

(2000년 이후 표준편차 %)

영업이익률 표준편차

2019년 투자 테마는 다음과 같음.

1) 전기차/ESS, Health Care 등 기존의 성장 산업

2) 국민연금의 스튜어드십 코드 도입과 함께 사회적 책임 투자가

늘어날 것으로 예상됨. 배당/지배구조 관련된 기업들도 관심.

3) 이익 확대가 어려워짐에 따라 업종 내 1등주가 2~3등주보다

나을 것으로 예상됨. 구조조정 이후 이익마진 변동성이 낮아진 소

매/필수소비/비철금속/건설 등에 대한 관심이 유효

4) 5G가 본격화되는 하반기 이후 하드웨어, 반도체, 소프트웨어/

컨텐츠 순으로 Tech 업체들에 대한 관심도 필요



8

I. 글로벌 지형 변화와 De-Rating

2019년 글로벌 금융 환경도 2018년만큼이나 정치 경제적 위험이 적지 않을 전망이다. 최근 나타나고 있

는 변화들은 대체로 2~3년 이상 지속되는 구조적인 변화가 많다. 자산가격에는 긍정적인 요인보다는 부정

적인 요인들이 크다.

1) 2019년에는 미중 무역갈등이 경제에 본격적으로 영향을 미칠 것이다. 극단적인 무역분쟁으로 치닫지는

않아도 미국과 중국간 관계가 근본적으로 변하고 있다는 사실은 인정할 필요가 있다. 2) 2019년에는 ECB

의 QE 종료를 기점으로 선진국 중앙은행들의 자산 축소가 가팔라질 예정이다. 3) 글로벌 금융위기 이후

10년이 넘어서면서 글로벌 경기 정점(Peak) 논란도 더 거세어질 전망이다. 이러한 변화들은 중장기적으로

주식시장에는 De-Rating 요인이라고 판단된다.

1) 신냉전체제, Globalization에서 Regionalization

2018년 상반기만 해도 미중 관세갈등은 트럼프 대통령의 협상용이라고 치부되었다. 그러나 여름을 지나면

서 미중 갈등이 단순한 관세 전쟁이 아니라 패권 경쟁이라는 인식이 힘을 얻고 있다.

미중 관계는 1972년 닉슨 대통령이 중국을 방문한 지 46년 만에 변하고 있다. 그간 미국과 중국은동반자

의 성격이 강했다. 그러나 2018년 미국 국방부의 국가 안보 전략 보고서에 따르면, 중국은 경제력을 통해

군사 긴장을 높이는 경쟁자다.

G2의 관계가 동반자에서 경쟁자로 관계가 변했다. 향후 근본적인 정치적 경제적인 변화가 본격화될 수 있

음을 시사한다. 90년대 초 독일이 통일되고, 구 소련이 망한 후 거의 30년 만에 신냉전체제가 진행될 가능

성이 높아졌다.

신냉전체제는 그간 진행된 세계화(Globalization)에서 지역화(Regionalization)로의 전환을 가속화할 것으

로 예상된다. 장기적으로 미국은 북미에서, 중국은 아시아 지역에서 새로운 경제질서를 만들 것으로 보인다.

도표 1 46년 만에 미중 관계 변화

1972년닉슨 대통령, 중국 방문 2001년중국의 WTO 가입이후 대중 무역적자 확대

2009년부터시작된미중 전략 경제 대화(매년개최)

2018년미 국방부,“국가 안보 전략 보고서”

“중국은경제력을통해 남중국해의군사 긴장을 높이고, 주변 국가들을위협하는전략적 경쟁자”


1972년 이후 근본적으로

변하고 있는 미중 관계

세계화의 정체

‘지역화’로의 전환


9

중장기적으로 자산가격의 De-Rating

신냉전체제는 90년 이후 진행된 글로벌 교역의 확장 국면이 멈출 수 있음을 시사한다.

90년대 초 구 소련 붕괴 이후 냉전체제가 사라지면서 세계화는 본격화되었다. 동 시점을 계기로 미국 관세

도 하락했다. GDP 대비 교역 규모가 증가했다(도표2). 80년대 초반까지 오르던 장기 금리도 90년대 들어

추세적으로 하락했다(도표3). 냉전체제가 사라지면서 자산가격 상승에 매우 유리한 환경이 펼쳐졌다.

예컨대, 미국 주식시장의 Valuation의 기준이 되는 PER은 냉전 종식 전인 90년 초까지 평균 13배 수준에

불과했다. 90년초 이후 구소련 체제 붕괴, 그리고 92년 중국의 남순강화 이후 미국 주식시장 평균 PER은

25배로 두 배 상승했다(도표4). 평화와 교역 확대에 따른 Premium으로 Re-Rating이 진행된 것이다.

반면, 트럼트發 신냉전체제는 교역 확대 또는 금리의 추세적 하락에 따른 자산가격의 Premium이 축소될

가능성을 시사한다. 높은 PER이 정당화되기가 어려워질 가능성이 크다.

트럼프 대통령의 관세 압력으로 글로벌 기업들이 생산 시설을 이전할 가능성이 높아졌다. 무역 전쟁 때문에

생산 시설을 이전하면, 기존 투자 자산(Capital Stock) 가치는 훼손된다. 기존 자산 중 일부가 무용하게 될

가능성이 커진다는 점도 기업 입장에서는 장부가치(Book Value)의 하락을 의미한다.

도표 2 미국 관세 인상은 글로벌 교역에 악재 도표 3 90년대 이후 장기 금리도 하락 추세

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(%)전세계 교역/GDP (좌)

미국 평균 관세 (우)

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(%) 전세계 교역/GDP (좌)

장기 금리 (우)

(%)

자료: Worldbank, 유진투자증권 자료: Worldbank, 유진투자증권

도표 4 냉전 이후 주식시장의 Valuation 2배 상승

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(S&P500 PER, 배)

Cyclically Adjusted PE

1차 세계대전 이전

냉전 종식 전까지

평균 13.7배

냉전 이후

25배

자료: Professor Robert Shiller’s Homepage, 유진투자증권

90년대 냉전체제 해체는

세계화와

Re-Rating을 야기

신냉전체제는

장기적으로

De-Rating 요인


10

안심하기 어려운 위안화

중국 위안화 가치 하락 우려도 아시아 자산 가격에는 De-Rating 요인이다.

중국 외환당국은 환율 산정 시 경기 대응 요소(counter cyclical factor)를 재차 도입하기로 결정하는

(8/24일) 등 위안화를 인위적으로 절하하지 않을 방침이다. 2015~16년의 위안화 위기를 겪었던 중국 정

부도 인위적인 위안화 절하에 따른 자본 유출을 경계하고 있다.

그러나, 미중 무역갈등이 지속될수록 위안화 절하 압력은 지속될 가능성이 높다. 단계별로 미국 정부의 중

국 제품에 대한 관세 비중에 따라 위안화 절하 가능성을 살펴 보면 <도표5>와 같다. 중국의 대미 수출 규

모 대비 관세가 적용되는 비중이 커질수록 중국 정부도 위안화 절하를 통해 부정적인 영향을 상쇄할 가능

성이 크다는 의미다.

올해 위안화는 500억 달러에 대한 25% 관세와 2,000억 달러에 대한 10% 관세 부과에 대한 부분은 충분

히 반영했다. 그러나 2019년 1월초에 적용될 중국산 제품 2,000억 달러에 대한 25% 관세와 나머지

2,670억 달러에 대한 관세는 반영되지 않았다.

2018년 연초 위안화를 기준으로 2019년 1/1일 적용되는 미국의 중국제품 2,000억 달러의 25% 관세를

적용하면, 위안/달러는 7.2~7.3, 나머지 품목에도 관세가 적용되다는 극단적인 가정에서는 달러당 8위안

까지도 가능하다. 달러당 위안화가 7~8위안으로 하락하면 중국 수요에 민감한 아시아 통화와 주식시장은

한 단계 추가 하락할 가능성이 높다.

도표 5 미중 무역갈등이 심해지면 위안화는 한 단계 절하될 가능성 높아

2.54.0

5.9

13.2

6.506.66

6.92

7.33

8.30

6.00

6.50

7.00

7.50

8.00

8.50

0

5

10

15

관세 전쟁 이전 500억$, 25% 2,000억$ 10% 2,000억$, 25% 2,670억$, 25%

(%, 중국의 대미 수출 대비, $/위안)

중국 대미 수출 규모 대비 관세 품목 비중 (좌)

관세에 따른 예상 위안달러 수준 (우)

(위안/달러)

자료: CEIC, 유진투자증권

중국 정부,

인위적인 위안화

절하 의도 없다고 강조

그러나 미국의 추가 관세

에 따른 위안화 절하 우려

가능성은 남아 있어


11

2) QE시대 종결

신냉전체제와 더불어 2019년 나타날 큰 구조적 변화 중 하나는 QE 시대의 종결이다. 2018년 3월 선진국

중앙은행 자산은 정점(Peak)을 기록했다. 이후 감소하고 있다. 미국 달러 강세로 예상보다 중앙은행의 자

산의 정점(Peak)시점이 앞당겨졌다. ECB와 BOJ는 자산매입 프로그램을 진행 중이다. 그러나 달러화가

강해짐에 따라 ECB와 BOJ의 자산매입 규모보다 연준의 재투자 감소 규모가 더 커졌다.

2019년 미 연준은 월 500억 달러 재투자를 추가로 감소할 예정이다. ECB도 자산 매입을 중단한다. 일본

중앙은행은 연 82조엔 규모의 자산을 매입한다고 했지만, 실제로는 40조엔 매입에 그치고 있다. 미국 연준

이 자산축소 속도를 지연시키거나, ECB가 TLTRO 프로그램을 재가동하지 않는다면, 선진국 중앙은행 자

산 감소 속도가 더 빨라질 수밖에 없다.

주목할 점은 선진국 중앙은행들의 자산 증감과 주식시장 간의 상관관계가 상당히 높다는 사실이다. 2009

년 이후 4대 선진국 중앙은행 자산과 MSCI 신흥국 주가는 0.7 이상의 높은 상관관계를 보여왔다. 선진국

중앙은행 자산은 3월에 정점을 기록한 이후 감소세로 돌아섰다. 선진국 유동성에 민감한 신흥국 통화와 주

식시장에 부정적인 영향을 미쳤다. 2019년에도 신흥국 자산가격 회복에 장애물이 될 가능성이 높다.

도표 6 선진국 중앙은행 자산은 금융위기 이후 신흥국 주가에 결정적

20

30

40

50

60

70

4

6

8

10

12

14

16

18

08 10 12 14 16 18

(pt)(조 달러)

4대 중앙은행 자산 (좌)

MSCI 신흥국 현지통화 (우)

자료: CEIC, Thomson Reuters, 유진투자증권

도표 7 2019년 중앙은행 자산은 (-)로 반전, 신흥국 주가에 부정적

-40

-20

0

20

40

-1

0

1

2

3

08 10 12 14 16 18

(%, 3개월 전 대비)(조 달러, 전년대비 증감)

4대 중앙은행 자산 증감 (3개월 선행, 좌)

MSCI 신흥국 현지통화 (우)

자료: CEIC, Thomson Reuters, 유진투자증권

선진국 중앙은행

자산 증감은

신흥국 주가와 관련 높아


12

3) 지속되는 경기 싸이클 정점 논란

경기 싸이클 정점 논란도 중요한 변화 중 하나다. 당연히 주식시장 상승에 장애물이다.

경기 싸이클 국면별로 PER 흐름을 비교해 보면, 경기 회복과 확장 국면까지 상승하던 주식시장 PER은 경

기 둔화 및 수축 국면에는 하락한다. 한국과 미국 모두 마찬가지다(도표8~9).

경기 싸이클 후반에 대한 논란이 많아지면 그만큼 주식시장 PER은 더 높아지기는 어렵다는 점을 뜻한다.

2018년 들어 글로벌 주식시장에서 가장 강했던 미국 증시의 PER도 연초보다 하락했다.

한국 경기가 침체냐 아니냐에 대한 논란이 있다. 논란의 진위와 상관없이 한국 경기가 미국에 비해 먼저 둔

화 또는 하강 국면에 진입한 것은 부인하기 어렵다. 한국 주식시장의 PER은 경기 회복/확장 국면 대비 둔

화 및 수축 국면에서 평균적으로 11~14% 하락한다(미국은 10~12% 하락). 올해 KOSPI 하락의 상당

부분이 기업 이익이 감소한 영향보다는 PER이 하락한 영향이 컸음을 시사한다.

2019년 미국에서는 더욱 경기 정점 논란이 거세어질 것으로 예상된다. 아직은 미국 경기 침체 조짐을 발견

하기 어렵다. 그러나 이미 미국 경기도 회복에서 확장을 지나 점차 둔화 국면으로 접어들 가능성이 크다는

점에서 PER의 추가적인 상승은 제동이 걸릴 가능성이 커 보인다.

도표 8 경기 싸이클 후반에 갈수록 미국 증시 PER 하락 도표 9 한국도 마찬가지

18.1

17.3

1615.8

14

15

16

17

18

19

경기 회복 경기 확장 경기 둔화 경기 수축

(S&P 500, PER 배)

평균 16.8

11.5

10.9

10.5

9.8

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

회복 확장 둔화 수축

(KOSPI, PER 배)

평균 10.7

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 주: 97~98년 당시는 제외, 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권

경기 싸이클이 둔화/수축

국면으로 진입하면

PER 10~15% 하락


13

4) 생산성의 부익부 빈익빈

2019년에 나타날 변화 중 마지막은 생산성이다.

미국 주식시장에서는 최근 FAANG류 기업들이 부상하는 현상을 99~00년 IT 버블 당시와 비교한다. 하

지만 IT버블 당시와 비교할 때 차이가 나는 점은 생산성이다. 닷컴버블 당시 주가 버블도, IT과잉투자도 광

범위하게 진행되었다. 이후 주가는 급락했지만, 당시 투자된 인프라를 통해 생산성 향상이 이루어졌다.

현재 혁신을 주도하고 있는 소위 FAANG류 기업들의 생산성은 빠르게 향상 중인 것으로 판단된다. 반면,

그외 기업들의 생산성 개선은 미미하다. 4차 산업 혁명이 진행 중이나, 닷컵버블(99~00년) 당시와 는 달

리 소수 기업들만 투자를 하고, 해당 기업들만 생산성이 향상되고 있다고 판단된다.

OECD에 따르면, 기업 규모나 수익의 상위 5%에 해당하는 Frontier 기업들의 생산성은 2000년 이후 매

년 향상되고 있다. 반면, 그외 기업들의 생산성은 제자리 걸음이다. 이는 혁신이 일부 소수 기업들에 의해

주도되고 있고, 그 수혜 역시 경제 전반에 확산되지는 않고 있음을 시사한다.

이러한 소수 기업들이 생산성과 기업 투자의 상당 부분을 좌우함에 따라 일부 소수 기업들의 시장 점유율

확대가 지속될 가능성이 높다고 판단된다. 실제로 미국의 전반적인 자본 축적 규모는 둔화되었다. 이에

99~00년에 비해 생산성 증가율이 매우 낮다.

3분기 실적 시즌을 전후로 FAANG을 비롯한 미국 Tech 기업들의 주가가 조정을 받았다. 주도주로 인식

되던 대형 Tech주들의 부진은 투자심리에 부정적이었다. 4분기 매출 전망이 낮아진 점이 결정적이었다.

그러나 글로벌 경기가 침체로 진입하지 않는 이상 FAANG류 주식들을 대체할 만한 투자 대안을 찾기는

어렵다. 미국 Tech 기업들의 매출 증가율이 지난 3~4년에 비해 둔화되긴 했어도 여전히 20~30% 이상

의 고성장을 이어가고 있다. 매출 증가율 둔화는 PER 하락을 의미하긴 하나, 강세장의 주도주는 하나라는

격언처럼 대형 Tech주들의 상승 추세가 끝났다고 보기는 어렵다고 판단된다.

도표 10 성장기업과 그렇지 않은 기업간 생산성 차이 도표 11 미국 자본축적 감소, 생산성 향상도 낮아져

자료: OECD 자료: OECD

닷컴 버블과는 달리

소수 기업들에 국한된

생산성 향상


14

II. 어둠 속에서 빛을 찾다, 상반기 반전의 기회

주가는 기업 이익과 Multiple의 함수다. 미중 관계의 근본적인 변화에 따른 지정학적인 위험과 선진국 통화

정책 기조의 반전, 그리고 경기 싸이클 정점 논란 등으로 글로벌 주식시장의 Multiple이 개선되기는 어렵다.

그렇다고 글로벌 주식시장이 약세장으로 진입했다고 보기도 어렵다. 2019년 주요국들의 경제 성장률은

2018년 보다 둔화될 가능성이 높다. 하지만, 침체로 볼 정도는 아니다. 2019년 상반기에는 적어도 한 차례

반전의 기회가 있을 것으로 예상된다.

그 근거는 1) 저금리가 오래 지속됨에 따라 Leveraged Loan 등 일부 레버리지 확대에 따른 우려가 있으

나, 선진국 금융기관들의 레버리지가 상당히 감소했고, 자금조달 구조도 대출보다 채권 중심으로 전환되어

금융기관을 통한 위기 우려가 낮아졌고, 2) 중국은 성장 둔화 우려에도 불구하고, 추가적인 금융위험을 막

기 위한 디레버리지에 주력하고 있으며, 3) 한국 등 신흥국 주가는 1차적인 무역분쟁 위험을 반영함에 따

라 악재에 점차 내성을 보일 가능성이 높아졌다는 점 등을 들 수 있다.

1) 선진국 금융기관 레버리지 높지 않아

2019년 글로벌 경제의 논란 중 하나는 2020년 침체(Recession) 가능성이다. 미국을 비롯한 주요국가들

의 경기 회복이 거의 10년을 넘어섰다. 미국 경기 확장 싸이클 기간으로만 보면, 91~00년 이후 가장 길다.

2019년 대부분 국가들의 성장률이 2018년보다 낮아질 것으로 보인다. 기업들의 매출 증가율 모멘텀은 정

점은 지났다. 반면 주요국에서 인건비, 원재료비, 금리 등 비용은 늘어나고 있다. 2019년에는 매출 성장률

둔화와 비용 증가로 기업들의 이익마진이 축소될 가능성이 크다. 2019~20년 침체 가능성을 걱정하는 것

은 크게 이상하지 않다.

그러나, 침체를 걱정할 정도는 아니다. 2008년 금융위기 당시에 비해 금융기관들의 체력이 강화되었다. 예

컨대, 미국 은행들의 자기자본 대비 총 자산 비율은 금융위기 당시 40배에서 25배로 하락했다(도표12).

금융기관 부실에 대한 금융위기 가능성은 매우 낮다.

도표 12 금융위기 이후 미국 은행들의 레버리지 감소

10

20

30

40

50

70 75 80 85 90 95 00 05 10 15

(배, 총 자산/자기자본)

미국 은행 총자산/자기자본

자료: FDIC, 유진투자증권

미국 금융기관들의

레버리지 축소


15

Leveraged Loan에 대한 경고, 은행보다 뮤추얼펀드에 위험 국한

최근 IMF, BIS 등 주요 금융기관들은 일제히 Leveraged Loan 시장이 다음 위기의 진원지가 될 수 있다

고 경고하고 있다. Leveraged Loan은 투자 부적격 또는 이미 부채를 보유하고 있는 채무자가 추가로 자금

을 빌리는 것을 의미한다.

레버리지론 시장 규모는 3조 달러 정도다(도표13). 금융위기 이후 빠르게 성장했다. CLO(Collateralized

Loan Obligation) 형태로 주로 금융기관보다는 뮤추얼펀드가 주로 투자한다. Leveraged Loan에 대해 우

려의 목소리가 높아지는 이유는 대출에 대한 담보가 있긴 하나, 규제가 약하기 때문이다(도표14). 부실 위

험이 있다.

주목할 점은 금융위기 이후 선진국에서는 은행 대출 보다는 채권, 즉 자본시장을 통한 조달 비중이 늘어났

다는 사실이다(도표15). 부실 위험은 있지만, 채권을 통한 손실은 금융기관을 통해 전이되기 보다는 개별

채권 또는 일부 뮤추얼펀드에 국한될 가능성이 높다.

게다가 아직 하이일드 채권 스프레드 확대도 심각하지 않다(도표16). 2008년처럼 자산가격 하락이 금융기

관들의 연쇄 부도로 이어질 가능성은 낮다는 의미다. 미국 금리 인상과 더불어 위험의 목소리는 높아지겠지

만, 2008년의 대형위기가 재현될 가능성은 높지 않다.

도표 13 금융위기 이후 빠르게 성장한 레버리지론 시장 도표 14 담보 규제가 약한 약식 대출 비중이 78%

0

20

40

60

80

0

1

2

3

4

04 06 08 10 12 14 16 18

(조 달러)

Europe lev loans US lev loans

Europe HY bonds US HY bonds

Lev loan share (우)

(%, 비중)

0

20

40

60

80

100

0

200

400

600

800

13 14 15 16 17 18

(십억 달러)

Europe CLO (좌)

US CLO (좌)

약식 대출 비중 (우)

(%, 비중)

자료: BIS Quarterly Review(Sept 2018), 유진투자증권 자료: BIS Quarterly Review(Sept 2018), 유진투자증권

도표 15 금융위기 이후 대출보다 채권 조달이 많아져 도표 16 하이일드 및 신흥국 스프레드 확대 조짐은 미미

0

5

10

15

20

25

30

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%, GDP 대비) 선진국

은행대출

채권

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(bp) JP모건 북미 HY Spread

JP Morgan EMBI Spread

자료: BIS Quarterly Review(Sept 2018), 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

금융위기 이후 늘어난

Leveraged Loan 시장

선진국 레버리지 구조

은행에서 채권으로 전환

금융기관에서

뮤추얼펀드로 위험 이동


16

2) 중국, 고통스러운 디레버리지로 금융위험 확산 차단

중국 부채에 대한 걱정의 목소리도 높다. 실제로 2019~21년까지 연 11조위안 규모의 부채(국채/지방채/

회사채) 만기가 도래한다(도표 17). 분기로 보면 2019년 상반기에 채권 만기 규모가 상당히 집중되어 있

다. 성장률이 떨어질 가능성이 높은 만큼 기업들의 유동성 경색이 발생할 수 있다.

하지만 중국 금융기관들이 쉽게 흔들리지는 않을 것으로 예상된다. 중국 상업은행들의 자기자본 비율은

13.6%로 금융위기 이전 8%대에서 큰 폭으로 상승했다(도표18). 자기자본을 확충했다. 물론 중국 시중은

행들의 건전성을 확신하기는 어렵다. 하지만, 중국 금융기관들 뒤에는 역시 중국 정부가 있다. 다행히 중국

정부부채는 GDP 대비 47.8%에 불과하다(도표19).

더군다나, 중국 정부가 2017년 하반기 이후 그림자 금융을 통제해 왔다. 디레버리지 정책 때문에 성장률은

떨어지고, 일부 기업들은 도산했다. 그러나, 전체 부채 비중은 추가적으로 확대되지 않고 있다(도표20).

중국 정부의 디레버리지 정책이 지속될수록 2019년 중국 성장률은 예상보다 낮아질 위험이 있다. 그렇다

고 금융위기와 침체를 걱정하기는 이르다. 지금 경기가 나쁘다고 부채를 늘리면, 향후 금융위험이 더 커질

수 있다. 80년대 미국의 관세와 플라자 합의 등 견제를 받았던 일본이 유동성을 늘리다가 버블이 발생했던

전철을 밟지 않기 위한 몸부림이다.

도표 17 2019~21년 중국 채권 만기 도래 도표 18 중국 상업 은행들의 자기자본 비율 상승

0.9

5.5 4.5

5.6

2.7 2.5 1.1 1.0

0.4

5.45.8

6.3

6.1 5.8

3.0 3.6

0

5

10

15

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

(조 위안)회사채 만기 금액

국채 지방채 만기 금액

6

8

10

12

14

16

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%)중국 상업은행 자기자본 비율

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 19 중국 기업부채에 비해 정부부채 비율은 낮아 도표 20 중국 국내 신용 증가 속도 둔화

0

50

100

150

200

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(%, GDP)중국

기업부채

가계부채

정부부채

0

50

100

150

200

250

06 08 10 12 14 16 18

(% GDP)

국내신용

자료: BIS, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권

중국 상업은행들도

자기자본 확충

성장 둔화 우려에도

금융위험 축소에 주력


17

중장기적으로 미중 무역분쟁으로 생산 대체과정에서 수혜

미중 무역전쟁으로 다국적 기업들은 대체 생산 기지를 찾을 수밖에 없다. 이 과정에서 새로운 기회가 있다.

2012년 중국의 태양광 관세 사례를 주목할 필요가 있다. 2012년 5월 미국과 EU는 중국산 태양광 모듈

및 장비에 대해 관세를 부과했다. 관세 부과 이후 미국의 중국산 태양광 모듈 및 장비 수입 비중은 2014년

3.3 기가와트에서 2017년 0.7 기가와트로 크게 감소했다.

그러나 중국 태양광 기업들은 생산 시설을 동남아(주로 말레이시아)로 이전했다. 동남아를 통해 미국으로

우회적으로 수출했다. 2015년 이후 미국의 중국산 태양광 모듈 수입은 감소했다. 대신 미국의 말레이시아

산 태양광 모듈 수입은 2015년 2.3기가에서 3.3기가로 늘어났다(도표21).

이처럼 무역전쟁에도 기회 요인은 있다. 생산 기지로 부각될 수 있는 시장은 동남아와 멕시코다. 중국을 대

체할 수 있는 제조업 기지를 인건비(1인당 GDP)와 인프라(Economic Complexity Index) 기준으로 찾아

보면, 멕시코/말레이시아/태국이 가장 유사하다(도표22).

이러한 변화에는 1~2년 시간이 소요된다. 그러나 중장기적으로 다국적 기업들은 동남아와 멕시코에 대한

투자와 생산을 확대할 것으로 예상된다. 동남아 수출 비중이 높은 품목 기업들에게는 기회 요인이다.

도표 21 미국의 태양광 수입, 중국에서 말레이시아로 대체되었을 뿐

0.0 0.1 0.1 0.2 0.81.7 1.9 1.5

3.3 3.3 2.7

0.7

0.5

1.8

2.3 3.8

3.3

0

2

4

6

8

10

12

14

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(Gigawatt)

중국

독일

일본

말련

멕시코

한국

태국

베트남

미국 태양광 모듈 수입


도표 22 중국을 대체할 수 있는 제조업 기지로는 멕시코/말련/태국

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000

(Econom

ic C

om

lexi

ty Index)

(1인당 GDP,$)

말련

중국

멕시코

태국

러시아터키

브라질

필리핀

인도

베트남 인니

남아공

자료: www.atlas.media.mit.edu, CEIC, 유진투자증권

2012년 중국 태양광 산업

미국 관세를 피하기 위해

동남아로 생산 기지 이전

시간 소요

동남아/멕시코가 대안


18

3) 트럼프발 관세 전쟁은 2019년 1Q Climax

2018년 신흥국 증시 하락을 야기시킨 관세 우려도 2019년 1분기 중에 정점을 볼 것으로 예상된다. 2019

년 연초 미국이 2,000억 달러에 대한 관세를 25%로 인상한 다음 바로 나머지 품목들에 대해 관세를 부과

하기에는 미국 경제에도 피해가 예상되기 때문이다.

점차 관세 전쟁 우려가 정점을 향해가고 있다. 반면, 신흥국 주가 하락은 과도했다. 2018년 신흥국 주가는

향후 중국 수요 둔화 우려를 반영했다고 볼 수 있다. KOSPI는 중국 제조업 PMI 하위 항목인 신규 수출수

주와 유사하게 움직였다(도표23). 2019년 초 대 중국 수출 둔화 가능성을 반영한 것이다. 미국 투자도 마

찬가지다. 최근 미국 지역 연준 서베이를 보면, 미국 기업들의 투자 전망이 악화되고 있다(도표24).

전통적으로 신흥국 주가와 신흥국 수출 증가율은 매우 유사하게 움직였다. 2000년 이후 0.67의 높은 상관

계수를 가지고 있다(도표25). 16개 주요 신흥국들의 단순 평균 수출 증가율은 9월 현재 5.3%로 7월의

14%에서 가파르게 둔화되었다.

주가가 중국 수요 둔화를 반영했다면, 향후 미중간 갈등이 재현된다고 해서 주가가 추가로 급락할 여지는

크지 않다. 2019년 초 실제 신흥국 수출이 둔화되어도 주가는 점차 내성을 보일 가능성이 크다.

도표 23 향후 중국 수출 둔화 우려를 반영한 KOSPI 도표 24 미국도 관세 부담으로 투자 전망 악화

-40

-20

0

20

40

60

44

46

48

50

52

54

56

10 12 14 16 18

(pt)

중국 제조업 PMI: 신규 수출 (좌)

KOSPI (우)

(%, YoY)

0

500

1000

1500

0

10

20

30

40

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(pt)

5개 지연 연준 설비투자 전망 조사 (좌)

필라델피아 반도체지수 (우)

(pt)

자료: Datastream, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권

도표 25 신흥국 수출 둔화를 이미 반영한 주가, 그러나 단기적으로는 과도

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%, YoY)신흥국 수출 (좌)

MSCI 신흥국 주가 (우)

(%, YoY)


수출 둔화 우려를

주가는 이미 반영

2019년 1분기

점차 내성을 보일 듯


19

상해 컨테이너 운임 반등의 시사점

더군다나, 2019년 1분기 글로벌 교역량 둔화 추세가 진정될 가능성도 있다. 상해 컨테이너 운임은 글로벌

교역량에 3~6개월 선행한다. 다행히 8월 이후 컨테이너 운임은 더 이상 하락하지 않고 있다. 오히려 완만

하게 반등하고 있다.

2019년 초 글로벌 교역량이 급격히 줄어들 것이라는 우려가 있다. 2019년 1월 미국의 대 중국제품 2,000

억 달러에 대한 관세 25% 인상을 앞두고 수출이나 수입 업체들은 가능한 많은 물량을 선제적으로 출하 또

는 수입할 가능성이 있다.

그러나 상해 컨테이너 운임이 실제 수요를 반영하고 있다면, 2019년 1분기경에는 글로벌 교역량이 추가

하락이 멈추거나 반등할 가능성이 있다.

도표 26 글로벌 교역량에 선행하는 상해 컨테이너 운임은 최근 반등

-60

-40

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0

20

40

60

80

-5

0

5

10

15

10 12 14 16 18

글로벌 교역 증가율 (좌)

상해 컨테이너 운임 지수 (6개월 선행, 우)

(%, YoY) (%, YoY)


글로벌 교역량에

선행하는

컨테이너 운임은 반등


20

유가 급등 추세 진정 수혜

최근 국제유가가 하락한 점도 세계 경제와 증시에는 긍정적이다. 경험적으로 유가와 미국 금리 인상이 겹칠

때 침체를 동반했기 때문이다.

경험적으로 과거 미국 경기 침체 직전에는 유가 급등과 미국 금리 인상이 함께 나타났다(도표27). 예컨대,

국제유가가 실질 기준으로 100% 이상 오르고, 미국 기준금리가 전년대비 200~300bp 이상 오른 이후에

는 경기 침체라는 부작용이 나타났다. 최근 브렌트 유가가 50% 이상 올랐고, 미국 기준금리는 100bp 올

랐다. 추가적인 유가 상승과 미국 금리 인상은 다소 부담이 될 수 있는 상황에서 멈추었다.

유가 상승은 대체로 경기와 동행한다. 궁극적으로 유가의 지속적인 하락보다는 상승이 경제와 주식시장에

유리하다. 그러나 유가의 가파른 상승은 원유 수입국에는 부담이다. GDP 대비 원유 수입 금액 비중으로 보

면, 주요국 가운데 한국/인도/중국 순으로 피해가 크다. 역으로 최근과 같은 유가 하락은 1~2분기 이후에

는 원유 수입국의 소비 여력을 확충하는데 기여할 것으로 예상된다.

도표 27 과거 미국 경기 침체 국면에서 유가 100%, 금리 200bp 이상 상승

-10

-5

0

5

10

-100

0

100

200

300

70 80 90 00 10 20

(%, YoY)실질 Brent 원유 가격 (좌)

미국 연방기금 목표금리 (우)(%p)

자료: BP, 유진투자증권

도표 28 유가 상승에 따른 피해는 한국/인도 순, 역으로 하락 시 수혜

0.5

0.8

1.9

0.9 0.80.7 0.7

2.1

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

미국 유럽 한국 중국 일본 독일 프랑스 인도

(%, GDP)

유가 25$ 변화에 따른 수입 부담

자료: BP, IMF, 유진투자증권

유가 급등과

미국 금리 인상이

동반할 때 침체

유가 하락은

1~2분기 이후

원유 수입국에 호재


21

III. 글로벌 증시, 끝날 때까지 끝난 것은 아니다

1) 미국 실적 모멘텀은 Peak, 그러나 이익 마진의 악화 조짐은 미미

미국 경기와 마찬가지로 주식시장의 정점 논란도 뜨겁다. 논리는 단순하다. 2018년 미국 기업 이익 증가율

이 Peak일 가능성이 제기되고 있다.

미국 기업들의 이익 증가율이 2019년에는 다소 둔화된다는 점에 이의를 제기하기는 어렵다. 2018년의 감

세와 자사주 효과가 떨어지기 때문이다. 실제로 미국 기업들의 세후 이익 증가율은 세전 이익 증가율과 다

르다. 그만큼 감세 영향이 컸다.

미국 기업들의 순이익률과 달리 영업이익률은 2017년 4분기 매우 완만하게 둔화되고 있다. 미국 기업들의

영업이익률은 임금 상승률이 2% 중반대를 넘기시작한 이후부터 점차 떨어지고 있었던 것으로 판단된다.

2019년 미국 기업들의 매출 증가율도 둔화될 것으로 예상된다. S&P500 기업들의 매출 가운데 40% 이상

은 해외에서 발생한다. 달러 강세 영향도 가시화될 전망이다. Bloomberg에 따르면, S&P500 기업들의

EPS 증가율은 2018년 4분기 26%에서 2019년 1분기에는 14%로 둔화될 것으로 예상된다.

도표 29 미국 기업 세후 이익이 세전 이익보다 높아 도표 30 미국 기업 영업이익률은 이미 Peak

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-20

0

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40

60

80

100

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

미국 기업 세후이익

미국 기업 세전이익

(%, YoY)

16

17

18

19

20

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q

2016 2017 2018 2019

(%)

영업이익률


도표 31 미국 기업 매출 증가율 GDP와 함께 둔화 도표 32 EPS 증가율은 2019년 1Q 10%대 중반으로 하락

0

2

4

6

8

10

12

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q

2016 2017 2018 2019

(%, 매출 증가율)

-10

0

10

20

30

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q

2016 2017 2018 2019

(%, EPS 증가율)


미국 감세 효과 이후

실적 모멘텀 약해질 듯


22

이익 마진의 급격한 악화 조짐은 없어

그러나 미국 기업들의 EPS 증가율 고점이 반드시 미국 주가의 고점을 만들지는 않는다. 대체로 미국 주식

시장은 EPS 증가율이 둔화되어도 침체가 가시화되기 전까지 완만한 상승 추세를 이어간다.

최근 이익 마진과 관련된 일부 지표들은 둔화되고 있다. 그러나 아직 미국 명목 성장률과 매출 증가율이비

용 증가 폭을 웃돈다. 예를 들어, 미국 고용비용 증가율이 높아지고 있지만, 명목 성장률이 더 높다(도표

33). 미국 중소기업들의 임금 인상 계획보다 가격 인상 계획이 더 많다(도표34). 아직 기업들의 이익 마진

이 심각하게 감소하고 있다는 징후는 뚜렷하지 않다.

최근 미국 ISM 제조업지수가 둔화되고 있다(10월 기준 2개월째 하락). 그러나 ISM 제조업지수의 정점이

주가 정점은 아닌 경우가 더 많았다(도표35). 미국 주식시장의 약세장을 걱정해야 하는 시점은 ISM 제조

업지수가 기준선인 50선을 하회하는 경우다. ISM 제조업지수가 꽤 하락한 이후 기준선을 크게 하회하는

경우 미국 주가는 본격적으로 하락했다. ISM 제조업지수가 50선을 하회하거나, 미국 경제성장률이 2% 초

반대 이하로 떨어지지 않는다면, 약세장을 걱정하기는 이르다고 판단된다.

도표 33 아직 미국 성장률은 임금 인상을 충분히 상쇄 도표 34 미국 임금 인상보다 가격 인상 계획이 더 많아

-60

-40

-20

0

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40

60

80

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-2

0

2

4

6

8

10

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%p)

미국 명목성장률-고용비용 증가율 (좌)

S&P 500 (우)

(%,YoY)

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

-10

0

10

20

30

00 05 10 15

NFIB:가격인상계획-임금인상계획 (L)

S&P 500 (R)

(%)(%)


도표 35 ISM 제조업지수의 정점과 주가 정점은 달라

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

80 85 90 95 00 05 10 15

S&P500 (좌)

미국 ISM 제조업 (우)

(pt) (pt)


미국 기업 이익마진과

관련된 지표들은

아직 큰 이상 없어


23

미국 자사주 매입의 힘

미국 주식시장을 이해하기 위해서는 수급의 힘도 알 필요가 있다. 2018년만큼은 아니지만 자사주 매입 여

력은 남아 있다.

금융위기 이후 미국 주식시장의 최대 주식 매수 주체는 일반 법인, 즉 자사주 매입 (금융위기 이후 3.7조

달러), 그 다음은 ETF였다. 그만큼 자사주 매입이 주식시장 상승에 결정적인 영향을 미쳤다(도표36).

물론, 최근 금리 상승으로 회사채 발행을 통한 자사주 매입은 쉽지 않다. 그러나 미국 기업들의 해외 이익

송금에 따른 자금 여력이 남아 있다. 해외 언론에 따르면, 2018년 미국 기업들의 해외 이익 송금 규모는 1

조 달러에 달한다. 이는 기업들이 신고한 4조 달러의 해외에 있는 이익 가운데 1/4 정도다. 올해 해외 송금

이 본격화된 만큼 효과는 다소 반감될 것으로 보인다. 그래도 아직 3조 달러의 자사주 매입 여력이 있다.

도표 36 금융위기 이후 미국 주식 매입에 가장 적극적인 일반 법인, 즉 자사주 매입

-1

0

1

2

3

4

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

천

(09년 1분기 이후 누적, 조 달러)

가계

일반 법인

ETF/뮤추얼펀드


미국 주식시장의

숨은 주역은 자사주 매입


24

2) 중국 증시 반등 시도, 하지만 부양책의 한계

중국/신흥국 주가에 선행하는 중국 주택시장, 하반기는 불안

중국 증시는 점차 안정을 찾을 것으로 예상된다. 그러나 본격적인 상승을 기대하기는 어려워 보인다.

중국 증시가 2019년 1분기 이후 안정을 찾을 것으로 보는 근거 중 하나는 앞서 언급한대로, 2019년 1분

기에 미중 무역갈등에 따른 부작용들이 극대화되고, 이후에는 완화될 가능성이 높기 때문이다.

중국 1선 도시들의 주택 가격 등 자산가격 흐름을 보더라도 주가 급락이 더 확대되지는 않을 것으로 예상

된다. 1선 도시 주택 가격은 신흥국과 중국 주식시장에 1년 선행한다(도표37~38). 중국 주택 가격이 상승

하면 부동산 투자 등 경기가 개선될 가능성이 커진다.

2018년 연초 이후 1선 도시 주택 가격 상승률은 둔화되었다. 1선 도시 부동산 과열을 막기 위한 정부 규제

영향이 컸다. 그러나 최근 경기가 둔화되자 규제가 더 이상 강화되지 않고 있다. 이후 중국 부동산 가격은

안정을 찾고 있다. 중국 증시는 2019년 1분기 이후에는 반등을 시도할 가능성이 높다.

그러나, 중장기적으로 중국 주식시장이 상승을 이어가기에는 부담이 크다. 2019년 하반기 이후 중국 주택

가격의 하락 압력이 재차 발생할 가능성이 높기 때문이다. 2018년 2분기 이후 중국 주택 착공(공급) 증가

율은 판매(수요) 증가율을 상회하고 있다(도표39). 착공이 완공으로 이어지는 1년 반 이후인 2019년 하

반기에는 공급이 늘어날 전망이다. 주택 공급 증가는 주택 가격과 건설 경기에 부담이 될 가능성이 높다.

도표 37 중국 1선 주택 가격이 신흥국 주가에 선행 도표 38 중국 증시 2019년 2분기 이후 잠시 안정

-50

0

50

100

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0

10

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40

50

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10 12 14 16 18

(%, YoY)

중국 1선 도시 주택 가격 상승률 (1년 선행,좌)

MSCI 신흥국 주가 (우)

(%, YoY)

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50

100

150

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10

20

30

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10 12 14 16 18

(%, YoY)

중국 1선 도시 주택 가격 상승률 (1년 선행,좌)

상해종합 (우)

(%, YoY)


도표 39 중국 주택 착공이 판매(수요)보다 빠르게 증가

-40

-20

0

20

40

60

80

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%, 12개월 누적, YoY)

판매면적

착공

완공


중국 1선 도시

주택 가격 견고

2019년 하반기 이후

중국 주택 가격 하락 압력


25

중국 부양책, 공격(투자/신용)에서 수비(소비/감세)로 전환

중국 증시의 본격적인 회복을 기대하기 힘든 이유 중 하나는 정부 정책 영향 때문이다. 최근 중국 기업들의

수익성 우려가 높다. 중국 국유기업들의 자산 대비 순이익, 즉 ROA는 현재 3.5%로, 2007년 6.8%를 기록

한 이후 지속적으로 떨어졌다(도표40). 민간 기업들의 ROA는 9%대로 국유기업들의 수익성을 크게 상회

하고 있으나, 2011~12년 이후 하락하고 있다(도표41).

문제는 국유기업들의 자산 대비 수익률은 5년 만기 은행 대출금리(4.9%)보다 낮다는 사실이다. 민간 기업

들의 수익성은 아직 AA- 등급 회사채 금리 7.2% 보다는 높지만, 점차 격차가 축소되고 있다. 즉 국유기

입들은 조달 비용보다 수익성이 낮으며, 민간기업들의 수익성도 예전만 못한 것이다.

중국 정부는 이에 대응하기 위해 2019년에도 감세를 비롯한 재정정책과 보조금 지급, 그리고 각종 기업들

의 수수료 면제 등을 통해 기업들을 지원할 예정이다. GDP의 1.3~1.5%에 해당하는 규모로 알려져 있다.

중국 정부 재정 수입 증가율은 지출 증가율을 상회하고 있다(도표42). 그만큼 재정 여력이 남아 있다.

그러나 최근 중국 부양책은 투자 등 총 수요를 늘리는 정책이라기 보다 공급, 즉 기업들의 비용을 절감하는

데 중점을 두고 있다(도표43). 기업들의 부담이 더 확대되는 것을 막을 전망이다. 하지만 궁극적인 성장성

을 회복하는데 미치는 효과는 제한적일 전망이다.

도표 40 중국 국유기업들의 자산 수익성은 금리보다 낮아 도표 41 중국 민간기업들의 수익성 점차 악화

0

2

4

6

8

10

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

국유기업 ROA

5년 은행 대출금리

(%)

0

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10

12

14

16

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

민간기업 ROA

5년 AA- 회사채 금리

(%)

자료: CEIC, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권

도표 42 중국 재정여력을 통해 기업 비용 부담 완화 도표 43 중국 투자보다 소비진작을 위한 정책

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

0

10

20

30

40

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

재정수지 (우)정부수입 (좌)정부지출 (좌)

(조 위안)(%, 전년비, 12개월 누적)

-10

0

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20

30

40

50

60

02 04 06 08 10 12 14 16 18

고정자산투자 증가율

도시 가계 소비지출

(%, 전년비)


중국 기업들의

수익성 악화

감세를 통한 간접적인

부양책


26

IV. 위기인 듯 위기 아닌 한국 주식시장

1) 반도체 쏠림 현상은 그외 한국 산업들의 경쟁력 약화를 시사

2018년 한국 주식시장은 부진했다. 수출이나 기업 이익 등 기업들의 기초 체력에 비해 실망스러웠다. 그

배경에는 미중 무역갈등 영향이 적지 않다. 중국과 반도체에 대한 쏠림이 컸기 때문이다.

2018년 한국의 대 중국과 반도체 쏠림 현상이 더 심해졌다. 한국의 대중국 수출 비중은 올해(1~10월)

27%로, 2010년 이후 24~25%보다 높아졌다. 반도체 수출 비중은 21%로 확대되었다. 2015년 이전만 해

도 12~13%였던 반도체 비중이 2배 늘어났다. 반면 선박/자동차 등 기존 주력 수출 품목들은 부진했다.

반도체 쏠림은 기업이익에도 나타났다. 2018년 KOSPI 영업이익에서 반도체 비중은 40%에 달한다.

중국과 반도체 쏠림은 역으로 해석하면, 반도체 이외 산업들의 경쟁력이 약해졌음을 시사한다. 2018년 들

어 한국 주요 수출 품목들의 수출 추세가 둔화되거나 약해졌다(도표47~52). 미중 무역갈등을 계기로 한국

기업들의 경쟁력이 취약하다는 점이 드러난 것으로 판단된다.

도표 44 한국 수출의 중국 비중 27%로 상승 도표 45 한국 반도체의 수출 비중 21%

27.1

11.8

8.5

15.9

0

5

10

15

20

25

30

2000년 2005년 2010년 2015년

(%, 수출 비중)중국미국EUASEAN6

21.2

3.2

6.6

8.4

0

5

10

15

20

25

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(한국 수출 품목별 비중, %)

반도체

선박

자동차

석유화학


도표 46 한국 반도체 수출 증가율 둔화, 반도체 제외 수출은 부진

-20

0

20

40

60

80

100

120

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%, YoY)반도체 제외 수출

반도체


반도체 쏠림 현상은

그외 산업 경쟁력 약화의

그림자


27

도표 47 2016년 이후 증가하던 화학제품 수출 둔화 도표 48 철강 수출도 정체

0

5

10

15

20

25

08 10 12 14 16 18

화학제품

(십억달러)

0

2

4

6

8

10

08 10 12 14 16 18

철강

(십억달러)


도표 49 고성장하던 의료 수출 둔화 도표 50 화장품 수출도 속도 조절

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

08 10 12 14 16 18

의료

(십억달러)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

08 10 12 14 16 18

화장품향수

(십억달러)


도표 51 펄프제지 수출 증가 도표 52 광학용품 수출은 반등

0.00

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

08 10 12 14 16 18

펄프폐지

(십억달러)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

08 10 12 14 16 18

광학용품

(십억달러)



28

투자는 이미 유럽 재정위기 이후 최악, 2019년 점차 진정

2018년 한국 주식시장이 부진했던 두번째 이유는 투자 급락 때문이다.

GDP 계정 상 설비투자와 건설투자는 2011~12년 유럽 재정위기 이후 최악이다(3Q 설비투자 전년동기

대비 -8.7%, 건설투자 -8.6%, 도표53). 한국 설비투자는 4~5년에 한번씩 감소하긴 했다. 그러나 외부

충격이 없는데도 설비투자가 침체를 경험했다. 이례적이다. 삼성, SK, 현대차, LG, 신세계, 한화 등 대기업

들이 향후 3~5년간 400조원 투자 계획을 밝힌 것과는 대조적이다.

2019년에도 투자가 개선되기는 어렵다. 글로벌 경기 불확실성이 크기 때문이다. 그러나 2019년 설비투자

감소 속도는 진정될 것으로 예상된다. IMF외환위기 이후 설비투자 감소 폭을 비교해 보면, 96~98년을 제

외하면 대체로 15~20% 감소를 넘지 않았다(도표54). 기간도 1년 반을 넘지 않았다. 대체로 투자가 급격

히 줄어들게 되더라도 이후 시설 보수와 노후 교체 수요가 발생하기 마련이다.

외부 충격이 크게 발생하지 않는다면, 설비투자 감소도 이미 상당 부분 진행되었다. 2019년 설비투자가 크

게 늘지는 않아도 하반기로 갈수록 감소 속도는 진정될 가능성이 크다.

도표 53 설비투자는 유럽 재정위기 이후 최대 폭 감소 도표 54 그러나 심각한 위기가 아니면 점차 진정될 전망

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

-40

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0

20

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60

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

설비투자 (좌)

KOSPI (우)

(%, 전년비) (%, 전년비)

-54.7

-15.3

-10.4

-25.0

-13.1

-6.9

-14.1

-60

-40

-20

0

96~98 00~01 02~03 07~09 11~13 15~16 17~

(%) 설비투자 감소 폭 (%)


이례적인

투자 급감

회복보다는

감소 추세 진정


29

소비 개선은 어려워도, 정부 재정으로 급락 방어

상대적으로 투자보다는 소비가 나아 보인다. 2019년이라고 해서 내수 소비가 개선되기를 기대하기는 어렵

다. 고용이 경기 싸이클에 다소 후행하는 특성 상 성장률이 둔화되는 국면에서 일자리 수가 늘어나기는 힘

들다. 투자가 이미 급격히 감소하고 있는 상황에서 고용이나 소비가 개선되기는 쉽지 않다.

그러나 재정의 힘은 남아 있다. 한국 중앙정부의 세수 증가율은 연 9%대다(도표55). 한국 명목 성장률의

2배 이상이다. 세수 증가율이 상당히 높은 상황에서 정부는 재정을 통한 경기 부양을 할 가능성이 높다.

전반적인 소비심리는 크게 좋지 않아도 2019년 민간소비가 투자나 수출보다 더 심하게 위축될 우려는 적

다고 판단된다. 내수가 좋기 때문이 아니라 상대적으로 경기 싸이클에 대한 민감도가 덜하기 때문이다.

2019년은 투자와 수출 등 경기 흐름에 민감한 부분보다는 상대적으로 변동성이 적은 소비가 부각될 가능

성이 커 보인다. 이는 중국 경기 흐름과도 같은 맥락이다. 중국 재정정책에 힘입어 인프라 투자가 반등하더

라도, 전반적인 정책의 우선순위는 투자보다는 소비 수요를 통한 경기를 진작시키는 것이다. 2019년 주식

시장에서도 수출보다는 내수, 투자보다는 소비 중심의 접근이 유리해 보인다.

도표 55 한국 정부 세수 증가율은 연 9%대 유지 도표 56 한국 민간소비와 정부지출은 그나마 안정적

-10

0

10

20

10 12 14 16 18

(%, YoY, 12개월 누적)

중앙정부 세수

중앙정부 지출

-5

0

5

10

15

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

민간소비

정부지출

(%, 전년비)

자료: Wisefn, 유진투자증권 자료: Wisefn, 유진투자증권

정부 재정으로

소비 급락 방어

수출보다 내수

투자보다 소비


30

2) 기업 수익성 둔화 조짐, 중소형주보다 대형주 선호

2019년은 경기 흐름과 관련 높은 투자와 수출보다 소비와 내수의 방어적 성격이 부각될 가능성이 높다. 이

는 매출 성장률은 둔화되고, 인건비와 금리 등은 상승할 가능성을 의미한다. 즉, 기업들의 수익성은 둔화될

것으로 예상된다.

이러한 수익성 흐름을 보여주는 지표로 명목성장률과 회사채 금리 간의 차이를 볼 수 있다. 명목 성장률을

기업 매출로, 회사채 금리는 자본비용으로 보면, 두 지표의 차이가 확대될 때 기업들의 이익마진은 개선될

가능성이 높다. 반대로 동 지표가 축소될 때 기업 이익 마진은 축소될 가능성이 높다.

2018년 들어 명목성장률과 회사채 금리 간의 차이는 축소되고 있다. 그만큼 기업들의 수익성이 둔화될 가

능성이 커졌다는 의미다. 주목할 점은 AA 등급, 즉 우량 기업들보다 BBB 등급 회사채와 명목 성장률 간

차이가 더 빠르게 축소되고 있다는 사실이다(도표57~58). 그만큼 비우량 기업들의 수익성이 악화될 가능

성이 높다는 의미다. 상대적으로 우량 기업들 비중이 큰 대형주가 중소형주들보다 양호할 것으로 예상된다.

도표 57 명목성장률 둔화로 AA 등급 회사채 금리와의 차이 축소

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

-20

-15

-10

-5

0

5

10

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

명목성장률-AA- 회사채 금리 (L)

코스피 (R)

(%p) (pt)

주: 음영은 회사채 금리가 명목 성장률보다 높은 국면을 표시, 자료: CEIC, 유진투자증권

도표 58 BBB 등급 회사채와의 괴리는 2015년 이후 축소

300

400

500

600

700

800

900

1,000

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

명목성장률-BBB- 회사채 금리(L)

코스닥 (R)

(%p) (pt)


매출보다 비용 증가

속도가 점차 빨라져

비용 부담이 높아질 때는

대형우량주가 중소형주

보다 나을 전망


31

3) 점차 늘어나는 배당과 자사주 매입

매출 둔화와 비용 증가 등 기업을 둘러싼 여건은 썩 좋지 않다. 그러나 주식시장과 관련해 악재만 있는 것

은 아니다. 배당률이 개선되고 있다.

경기가 둔화되면 이익 개선 기대가 약해진다. 배당에 대한 확신도 떨어지기 마련이다. 그러나 최근 주가 하

락과 한국 기업들의 배당 확대로 이전보다 한국 기업들의 배당 매력은 개선되었다.

한국 주식시장(MSCI Korea)의 연 배당수익률은 2018년 들어 국채금리(3년) 수준을 상회했다. 2016년

상반기 이후 2년 만에 재현되었다. 주식시장의 변동성이 높아지고 있는 상황에서는 배당이라는 확실한(?)

수익에 대한 기대가 조금씩은 높아지고 있다.

이전에 비해 한국 주식시장의 배당수익률은 글로벌 평균에 접근 중이다. 한국 기업들의 지배구조와 경쟁력

에 대한 우려는 있지만, 과거에 비해 주주가치를 높이기 위한 노력들은 점차 나타나고 있다.

도표 59 한국 배당수익률은 국채금리 수준을 넘어서고 있어

0

2

4

6

8

10

12

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%)한국 3년 국채금리



도표 60 한국 배당수익률, 아직 낮지만 전세계 평균과의 격차 축소

0

1

2

3

4

5

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%) MSCI 전세계 증시 배당수익률



배당 수익률이

금리를 상회

한국 배당수익률

전세계 평균과의

괴리 축소


32

익숙하지 않지만, 늘어나고 있는 자사주

배당과 더불어 한국 기업들의 자사주 매입도 점차 늘어나고 있다는 사실에 주목할 필요가 있다.

2017년 이후 자사주 매입 기업들과 규모가 증가하고 이다. 2017년 자사주 매입 규모는 삼성전자를 제외

하면 5.5조원이었다. 2018년 1~11월까지는 5.44조원이다. 올해 예정된 부분을 합치면 6조원에 육박한다.

시가총액 대비 자사주 매입 비율은 0.8~3% 내외다. 2018년에는 셀트리온, SK하이닉스 등이 자사주 매입

함에 따라 3.6%까지 확대되었다.

미국은 자사주 매입이 주주 가치를 높이기 위해 대부분 소각된다. 한국은 반드시 소각되지는 않는다. 오히

려 경영권 방어 목적 등 다른 목적이 있는 경우가 많다. 그래도 과거에 비해 연 5~6조원 규모의 자사주 매

입이 점차 늘어나고 있다. 상장 기업들의 관점에서 주가가 그만큼 상당히 낮아져 있음을 의미한다.

도표 61 늘어나고 있는 한국 기업들의 자사주 취득

8.01

5.56 5.44

0.42

0.77 0.78

3.64

0.89

0

1

2

3

4

0

2

4

6

8

10

2017 2017

(삼성전자 제외)

2018 예정

(%, 시가총액 대비)(조 원) 자사주 취득가액 (좌)

자사주 취득가액/시가총액 (우)


도표 62 예정된 자사주 매입 계획

예정 회사

취득예정

금액

(십억원)

취득 시작일 취득 종료일 시가총액

(십억)

자사주

규모/시가총액

(%)

1 삼익악기 3.3 2018-11-06 2019-02-05 147 2.3

2 현대건설기계 21.4 2018-11-21 2019-02-01 766 2.8

3 셀트리온 97.9 2018-11-02 2019-02-01 29280 0.3

4 삼화페인트공업 5.0 2018-11-02 2019-02-01 162 3.1

5 넷마블 200.0 2018-10-31 2019-01-30 9762 2.0

6 남성 1.0 2018-10-31 2019-01-30 48 2.1

7 NHN엔터테인먼트 10.5 2018-10-30 2019-01-29 913 1.1

8 경방 2.6 2018-10-30 2019-01-29 310 0.9

9 신일산업 1.0 2018-10-29 2019-01-28 91 1.1

10 모나미 0.8 2018-10-29 2019-01-28 50 1.7

11 삼성카드 47.3 2018-10-26 2019-01-25 3829 1.2

12 팜스코 5.0 2018-10-22 2019-01-21 310 1.6

13 미원상사 0.5 2018-10-19 2019-01-18 197 0.3

14 신영증권 5.6 2018-10-18 2019-01-17 524 1.1

15 KSS해운 2.0 2018-10-12 2019-01-11 159 1.3

16 한라홀딩스 8.1 2018-10-08 2019-01-07 413 2.0

자료: 전사공시시스템, 유진투자증권

점차 늘어나고 있는

기업들의 자사주 매입


33

4) 약세장이라도, 10~15% 반등 기회

한국 경제와 기업들을 둘러싼 주변 여건은 만만치 않다. 2019년 매출과 기업들의 수익성은 개선되기 보다

는 둔화될 가능성이 높다. 수출과 투자 등 전통적으로 경기에 민감한 부분보다는 소비와 정부 부분이 상대

적으로 양호할 것으로 예상된다. 주식시장의 상승 여력은 한계가 있다.

반면 그동안 한국 주식시장의 약점으로 부각되었던 배당과 자사주 등 주주 가치를 높이기 위한 노력들이

조금씩 나타나고 있다. 이미 낮아진 주가 수준이 한 단계 추가로 하향될 가능성은 낮다.

2018년 KOSPI는 연중 고점 대비 20% 이상 하락했다. 연중 하락 폭으로는 2011년 이후 최대다. 위기가

아닌데도 주가가 급락했다. 한국 경제와 증시에 문제가 있음을 시사한다. 그러나 2018년 KOSPI 하락 폭

을 과거 조정 국면과 비교해 보면, 대체로 21%의 평균 조정 수준을 넘지는 않는다(도표63).

설사 약세장이 시작되었다고 해도 과거 경험적으로 KOSPI는 연중 저점 대비 10~15% 상승은 가능했다.

아무리 주식시장 상황이 나빠도 연간 10% 내외의 Trading 국면은 나올 수 있음을 시사한다. 주가 저점과

고점을 판단하기는 어렵다. 그래도 KOSPI가 20% 이상 하락한 이후 반등 기회는 열려 있다.

도표 63 조정 국면에서 KOSPI 평균 22% 하락, 침체 및 위기때는 40~50% 하락

-60

-50

-40

-30

-20

-10

080 85 90 95 00 05 10 15

(KOSPI, 당해 고점 대비 저점 하락률,%)

-21.6%


도표 64 상승 국면에서 KOSPI는 연 저점 대비 38% 상승, 약세장에서는 10~15% 상승

0

20

40

60

80

100

120

80 85 90 95 00 05 10 15

(KOSPI, 당해 저점 대비 고점 상승률,%)

38.1%


KOSPI 20%대 하락은

침체/위기가 아니면 최대

약세장이라고 해도

10~15% 반등 기회는

열려 있어


34

2019년 KOSPI 범위 1,995~2,340pt

경제 성장률이 둔화되는 국면에서는 이익 전망에 대한 신뢰가 약하다. 성장률이 떨어지는 상황에서는 이익

전망은 시간이 지날수록 하향되는 경향이 강하다.

그러나, 2000년 이후 한국 KOSPI 영업이익이 10% 이상 감소하는 경우는 드물었다. 대체로 4~5% 감소

했다. 심각한 경기 침체가 아니라면, 한국 기업들의 영업이익이 10% 이상 감소할 것으로 보기는 힘들다.

2018년 연간 KOSPI 영업이익은 200~210조원으로 추정된다. 2019년 KOSPI 영업이익은 4~5% 감소

할 전망이다. 반도체 영업이익은 15% 감소하지만, 다른 산업들의 영업이익은 3% 늘어난다는 전제다.

이러한 가정 하에 2019년 KOSPI 영업이익은 195조원으로 추정된다. 과거 영업이익률 변화와 KOSPI 일

평균 주가 등락률과의 관계로 계산하면, 2019년 일 평균 KOSPI는 2018년보다 6~8% 하락한

2,140~2,180pt로 계산된다. 과거 KOSPI는 일평균 주가로부터 평균 +/- 150pt 움직였다. 이를 감안하

면 2019년 KOSPI의 범위는 1,995~2,340pt로 추정된다.

도표 65 00년 이후 한국 기업이익이 심각한 침체가 아니면, 4~5% 정도 감소

-20

0

20

40

60

80

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(%, YoY) KOSPI 연간 영업이익

KOSPI 일 평균

-10.5% -8.4%-4.2% -5.4%


도표 66 KOSPI 영업이익 4~5% 감소를 전제로 2019년 일평균 KOSPI는 2,150pt 전후

0

50

100

150

200

250

0

500

1000

1500

2000

2500

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(pt)

KOSPI 연간 영업이익 (우)

KOSPI 평균 (좌)

(조원)2019년 영업이익

-4%~-5% 가정


2019년 영업이익 4~5%

감소를 전제로 하면

2019년 KOSPI는

1,995~2,340pt


35

현재 PER은 역사적 평균 -2 표준편차 수준

KOSPI Valuation도 더 악화되지는 않을 것으로 보인다. 2018년 11월 현재 12M Fwd EPS 기준 KOSPI

PER은 8.2배, 12개월 Trailing 기준 PBR은 0.91배로, 15~16년 신흥국 위기 당시 PBR 저점 0.93배를

하회했다. 이미 유럽 재정위기 정도의 악재를 반영했다.

기업 이익이 감소하거나, 장기 성장성에 의구심이 높아지는 국면에서는 PER 숫자에 대한 신뢰는 약하다.

그러나, 2019년 글로벌 경기가 침체로 진입하지는 않다는 점에서 PER 하락은 멈출 것으로 예상된다.

중장기적으로 PER이 높아지기는 어렵다. 그러나 현재 한국 KOSPI의 PER은 역사적 평균의 -2 표준편차

(7.6배)에 가깝다. 2019년 상반기 이후 미중 무역갈등에 대한 우려가 다 반영된 이후에는 적어도 역사적

PER의 -1 표준편차(8.8~9.2배)까지는 회복할 여력이 있다.

도표 67 KOSPI 12M Fwd PER, 역사적 평균 대비 -2 표준편차(7.6배)에 접근

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

KOREA SE KOSPI - 12MTH FWD P/E RTIO

(PER, 배)

+1 표준편차: 11배

06년 이후 평균 9.9배

-1 표준편차:8.8배

08년 11월

7.1배

11년 10월

7.8배

13년 7월

8.1배


도표 68 KOSPI EPS/PER Table

KOSPI 12M Fwd EPS

12M Fwd PER -10% -5% Current 5% 10%

7.0 1,605 1,694 1,783 1,872 1,961

7.2 1,650 1,742 1,834 1,926 2,017

7.5 1,719 1,815 1,910 2,006 2,101

7.6 1,742 1,839 1,936 2,033 2,129

7.8 1,788 1,887 1,987 2,086 2,185

8.0 1,834 1,936 2,038 2,139 2,241

8.1 1,857 1,960 2,063 2,166 2,269

8.4 1,926 2,033 2,139 2,246 2,353

8.6 1,971 2,081 2,190 2,300 2,409

8.8 2,017 2,129 2,241 2,353 2,466

9.0 2,063 2,178 2,292 2,407 2,522

9.2 2,109 2,226 2,343 2,460 2,578

9.4 2,155 2,274 2,394 2,514 2,634

자료: Thomsun Reuters, 유진투자증권

중장기적으로 PER 상승

쉽지 않아

그래도 현재 PER은

역사적 평균의

-2 표준편차에 접근


36

KOSDAQ 물량 부담

KOSDAQ시장은 KOSPI에 비해 상대적으로는 부진할 것으로 예상된다. 그 이유는 주식 공급 물량 부담

때문이다.

2018년 KOSPI와 KOSDAQ 시장의 IPO와 유상증자 등 주식공급 물량은 각각 5조원, 2.5조원으로

2016~2017년 보다 적었다(코스피/코스닥 합쳐 13조원). 그러나, 이러한 공급물량과 더불어 전환사채 등

향후 공급이 잠재되어 있는 물량이 주로 코스닥 업체들을 중심으로 2017년에 크게 증가했다(도표69~70).

이를 시가총액으로 보면, KOSPI보다 KOSDAQ시장의 주식 공급 부담이 훨씬 크다. IPO/유상증자/전환사

채 등 주요 공급물량을 시가총액 대비로 보면, KOSDAQ시장은 2016~17년 2.2% 이상을 기록했다. 반면,

KOSPI 시장 공급물량은 시가총액 대비 1% 미만이다(도표 71).

KOSDAQ시장의 바이오주들도 올해 2분기 이후 거품 논란에서 상당부분 자유로워졌다. 그러나 주식 공급

물량 부담이 크다. 시장여건도 이익마진이 확대되기는 어려운 상황인 만큼 KOSPI보다 KOSDAQ시장은

조심스러운 시각이 필요해 보인다.

도표 69 2016~17년 주식 공급 물량 증가 도표 70 2017년 전환사채 등 주식 관련 채권 발행 증가

0

5

10

15

20

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

(조 원) IPO/유상증자/전환사채

코스피

코스닥

0.0

1.0

2.0

3.0

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

(조원)

전환 등 사채

자료: 금융감독원, 유진투자증권 자료: 금융감독원, 유진투자증권

도표 71 시가총액 대비로는 KOSPI보다 KOSDAQ 주식 공급 부담 훨씬 커

0

2

4

6

8

10

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(주식 공급 물량, % 시가총액)

코스닥

코스피

자료: 금융감독원, 유진투자증권

KOSDAQ 공급물량 부담

거래소의 2배 이상


37

V. 투자전략

1) 그래도 성장하고 있는 전기차/ESS, 사회 책임투자

2019년 글로벌 경제와 한국을 둘러싼 여건은 쉽지 않을 전망이다. 성장 산업도 많지 않다. 그렇기 때문에

성장 산업에 대한 관심은 더욱 커질 것으로 예상된다. 이미 많이 회자되고 있는 클라우드/Fin Tech/전기차

/Health Care 산업에 대한 기본적인 관심은 유효하다.

문제는 이러한 성장 산업에서 전세계적으로 주도권을 갖고 있는 한국 업체를 찾기가 쉽지 않다는 점이다.

그나마 전기차/ESS 시장에서 관련된 한국 업체들이 있다.

전기차 시장은 성장 중이다. 2017년 전세계 전기차 보유대수는 2016년 대비 56% 증가해 300만대를 돌

파했다. 이러한 성장세는 지속될 것으로 예상된다. Bloomberg New Energy Finance(BNEF)에 따르면,

전기자동차 판매량은 2025~2030년 사이 급증해, 2040년에는 신차 판매량의 54%를 차지할 것으로 예상

된다(도표72).

고성장 중인 전기자동차 시장은 중국, 미국, 유럽이 60% 이상 점유할 것으로 보인다(도표73). 실제로 각

국은 전기차 산업을 활성화하기 위해 강력한 규제를 추진하고 있다. 유럽은 자동차 배출가스 규제를 강화하

고 있다. 중국도 전기차 의무판매 제도를 실시 중이다.

전기차 산업이 빠르게 성정하자, 배터리를 비롯한 기술도 빠르게 발전 중이다. Bloomberg에 따르면, 2025

년에는 배터리 전기차가 플러그인 하이브리드 차(PHEV)의 판매량을 넘어설 것으로 예측되고 있다. 이에

전기차 배터리 수요도 빠르게 증가할 가능성이 높다.

한국 정부도 이러한 추세에 늦게나마 동참하고 있다. 지난 6월 정부는 2022년까지 전기차 35만대와 수소

차 15,000대, 수소버스 1,000대를 보급하기로 했다. 글로벌 경기와 금융시장 여건이 예전만 못하지만, 전

기차와 관련 배터리 시장에 대한 성장 기대는 유효하다. 관련 업체들에 대해서는 매수 우위 관점에서 접근

할 필요가 있다.

도표 72 글로벌 연간 신차 판매량과 전기차 비중 도표 73 글로벌 연간 전기차 판매량

자료: Electricity Vehecle Outlook 2017/Bloomberg, 자료: Electricity Vehecle Outlook 2017/Bloomberg

전기차 시장은

빠르게 성장

각국의 전기차 산업

활성화를 위한 규제

강화


38

SRI(사회책임투자) 또는 ESG (환경/사회책임/지배구조) 투자

사회책임 투자에 대한 관심도 이어질 것으로 보인다. 증시 주변 여건이 어렵지만, 국민연금/공무원 연금 등

국내 주요 연기금들의 관심은 유효하다. 이러한 사회적 분위기와 변화에 보다 능동적으로 대응하고 있는 기

업들에 대한 관심이 필요하다.

언론과 정부 관련 기관에서 관심이 모아지고 있는 기업들의 사례는 SK그룹이다. SK그룹 최태원 회장은 지

난 4월 9일 중국 보아오 포럼에서 사회적 가치 실현을 위한 뉴 SK 원년을 선포했다. 최태원 회장은 SK회

계 시스템에 경제적 가치와 사회적 가치를 동시에 추구하는 방법을 개발하고, 기업의 유무형 자산을 사회적

가치 창출을 위한 인프라로 활용할 방침임을 밝혔다.

SK그룹의 이러한 전략은 사회적 가치를 측정하기 위한 평가 지표를 개발하는 정도다. 초기 단계라고 볼 수

있다. 그러나 사회적 가치 창출을 위한 비즈니스 모델을 만들기 위해 전사적으로 진행 중이다.

예컨대, SK그룹 가운데 SK에너지는 GS칼텍스와 함께 소비자간 직거래 택배 스타트업(Zoomma)를 설립

했다. 동사는 보유하고 있는 450여개의 주유소를 거점으로 서비스를 제공하며 일자리를 창출했다. 또한

SK스토아는 고객들에게 적립금과 함께 기부에 동참할 기회를 제공하는 캠페인을 진행 중이다.

이러한 SRI 또는 ESG 투자는 지배구조 개선이라는 측면에서 국민연금이 본격적으로 참여할 것으로 예상

되는 스튜어드쉽 코드 도입과도 관련이 높다.

이러한 변화들은 당장 수익성과는 관련이 낮을 수 있다. 중장기적으로 서서히 나타날 가능성이 높다. 그러

나, 한국 기업들의 배당성향도 점진적으로 높아지고 있다. 배당이 높아지거나, 지배구조 개선과 관련된 지

주회사들에 대한 관심은 유효해 보인다.

도표 74 점진적으로 한국 기업들의 배당 성향 상승

1.29 1.37

1.09 1.03

1.27

1.61 1.66 1.62

16.6 17.3

15.6

18.4

20.7

22.7 22.9

18.55

0

5

10

15

20

25

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12

(%)(%)배당수익률(좌)

배당성향(우)


사회적 가치를

높이기 위한

SK그룹

스튜어드십 코드

적용과도 관련 높아


39

2) 1등주 매수 vs. 2등주 매도, 지배력 높으면서 변동성 낮은 업종

일반적으로 매출 성장이 어려운 환경에서는 이익 마진은 낮아질 가능성이 높다. 이러한 상황에서는 전략은

크게 두 가지로 요약된다.

첫번째는 업종 내 1등주를 사고, 2~3등주를 파는 전략이다. 영업환경이 악화됨에 따라 업종 내 지배력이

높은 우량기업과 그렇지 않은 기업들 간의 격차가 벌어질 수 있는 가능성에 대비하는 전략이다. 동종 업종

내 영업이익률이나 순이익률이 높고, 이익 마진의 변동성이 낮은 업체가 유리해 보인다.

두번째는 업종별로는 이익마진의 변동성이 낮은 업종 또는 업체를 사는 방어적 전략이다. 2000년 이후 분

기 영업이익률의 표준편차가 낮거나, 하락하고 있는 업종으로는 소매업종이 대표적이다(도표75). 최근 영

업이익률이 높아지면서도, 변동성이 상대적으로 낮은 업종은 비철/필수소비 및 기계/화학/건설 업종을 들

수 있다(도표76).

도표 75 영업이익률의 변동성이 낮은 업종과 최근 평균 대비 높은 업종

0

10

20

30

40

50

조선

운송

소프트웨어

은행

호텔레저

증권

유틸리티

반도체

디스플레이

상사자본재

통신

철강

건강관리

IT하드웨어

에너지

가전

화장품

미디어

필수소비

기계

화학

건설

비철

보험

자동차

KO

SP

I

소매

(2000년 이후 표준편차 %)

영업이익률 표준편차


도표 76 영업이익률은 높고, 변동성은 낮은 업종: 비철/필수소비

0

5

10

15

20

0 5 10 15 20 25

(영업이익률

표준편차)

(영업이익률, %)

호텔레저

SW

통신철강

반도체

화장품

비철필수소비

은행

증권

상사자본재

건강관리

보험 소매

유틸리티

디스플레이

IT 하드웨어


업종 내 지배력이 높은

1등주를 사고

2~3등주를 파는 전략

이익마진의

변동성이 낮은 업종


40

3) 하반기 5G 시대에는 다시 Tech

IT 및 Tech주들도 2019년 중반 이후 기회가 있을 것으로 예상된다. 2018년 한국 IT섹터는 실제 실적에

비해 부진했다. 미중 무역갈등과 함께 2019년 실적 변동과 투자 둔화 우려가 반영된 결과다.

그러나, 중장기적으로 볼 때 5G 세대가 본격화됨에 따라 Tech 섹터에 대한 기회는 존재한다. 올해부터

본격화되는 5G 시대에 따른 수혜가 2019년 하반기부터는 점차 나타날 것으로 예상된다. 90년대 중반 이

후 정보통신은 8~9년 주기로 변했다. 통신 세대가 바뀌는 과정에서 IT하드웨어(장비/부품) 반도체

SW/컨텐츠 순으로 주가가 올랐다(도표77~78).

아무래도 통신망이 바뀌는 과정에서 우선 통신망과 관련된 장비나 부품주들이 수혜를 입고, 그 다음 IT기

기에 들어가는 반도체 수혜가 뒤를 이으며, 확대된 통신망을 통해 데이터와 컨텐츠 수요가 늘어나면서 소프

트웨어 업체들에 대한 관심이 높아지는 순서로 풀이된다.

한국 주식시장에서 2018년 여름 이후에는 통신주만 상승 중이다. 그러나 2019년 5G 세대가 본격화될수

록 하드웨어, 반도체, SW 순으로 관심이 이동할 가능성이 높다.

도표 77 2001년 3G세대 국면에서 하드웨어/반도체/소프트웨어 주가 순으로 상승

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

00 01 02 03 04 05 06 07

(2000.1.1=1000)

KSE 통신서비스

KSE 반도체

KSE IT하드웨어

KSE 소프트웨어

3G 세대

(2001년이후)

HW/반도체

SW

반도체


도표 78 2001년 4G세대 국면에서 하드웨어/반도체/소프트웨어 주가 순으로 상승

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

08 10 12 14 16

(2000.1.1=1000)

통신서비스

반도체

IT하드웨어

소프트웨어

4G 세대

(2009년이후)

HW

반도체SW


통신 세대 변화 이후

HW/반도체/SW 순으로

주가 상승


41

1Q 이후 상반기 반등 기회, 그러나 추세로 보기는 어려워

2019년 글로벌 금융 환경도 녹록치 않다. 1) 극단적인 무역분쟁으로 치닫지 않아도 미국과 중국간 관계가

신냉전체제로 변함에 따라 세계화로 인한 자산 가격 Re-Rating흐름이 멈출 가능성이 커졌다. 2) ECB QE

종료를 기점으로 선진국 중앙은행들의 자산 축소가 가팔라질 예정이다. 3) 글로벌 금융위기 이후 10년이

넘어서면서 경기 정점(Peak) 논란도 더 거세어질 전망이다. 중장기적으로 De-Rating 요인이다.

그렇다고 글로벌 주식시장이 약세장으로 진입했다고 보기도 어렵다. 1) Leveraged Loan 등 일부 레버리

지 확대에 따른 우려가 있으나, 선진국 금융기관들의 레버리지가 상당히 감소했고, 2) 중국은 성장 둔화 우

려에도 불구하고, 디레버리지에 주력하고 있으며, 3) 한국 등 신흥국 주가는 1차적인 무역분쟁 위험을 반영

했고, 4) 최근 유가 급락은 원유 수입국에는 1~2분기 이후 호재로 작용할 수 있다.

미국 주식시장의 기업 이익 모멘텀은 둔화될 것으로 보이나, 소비 중심으로 이익의 증가 추세는 아직 살아

있다. 중국 증시는 2019년 연초 이후 개선될 것으로 보이나, 강한 회복을 기대하기는 어렵다. 하반기 부동

산 경기 둔화 우려가 높아질 가능성이 크고, 정부 정책이 과거에 비해 적극적이지 않다는 점에서 기업 이익

이 개선이 아닌 방어되는 정도에 그칠 전망이다.

2019년 한국 주식시장의 상승 여력도 크지는 않을 전망이다. 반도체를 제외한 기업들의 경쟁력이 약해지

고 있고, 성장을 위한 투자도 급격히 감소했기 때문이다. 그러나 정부 재정을 통해 내수가 급격히 감소할

가능성은 낮고, 배당과 자사주 매입 등 증시 기본여건은 완만하게나마 개선되고 있다. 이미 2018년 고점

대비 20% 이상 조정을 통해 1차적인 악재는 반영했다.

2019년 기업이익이 4~5% 감소한다는 전제 하에서 KOSPI는 1,995~2,295pt 범위 내에서의 움직임이

예상된다. 현재 한국 주식시장 PER은 역사적 평균 대비 -2 표준편차 수준에 접근하는 수준이다. 추가적인

PER 하락 가능성은 매우 낮다. KOSDAQ시장도 반등이 예상되나, KOSPI시장에 비해 전환사채 등 공급

물량이 많다는 부담 때문에 상대적으로는 부진할 것으로 예상된다.

테마로는 1) 성장 중인 전기차/ESS, Health Care와 같은 산업에 대한 관심은 유효하다. 2) 국민연금의 스

튜어드십 코드 도입과 함께 사회적 책임 투자에 대한 관심이 커지며, 배당/지배구조 관련된 기업들도 좋아

보인다. 3) 이익 확대가 어려워짐에 따라 업종 내 1등주가 2~3등주보다 나을 것으로 보이며, 구조조정 이

후 이익마진 변동성이 낮아진 소매/필수소비/비철금속/건설 등에 대한 관심이 유효하다. 4) 5G가 본격화된

이후 하드웨어, 반도체, 소프트웨어/컨텐츠 순으로 Tech 업체들에 대한 관심도 필요하다.

도표 79 2019년 주식시장 전망 요약

미국.중국신냉전체제

QE시대종결

경기 Peak 논란

글로벌지형변화

위기징후찾기어려워

무역갈등우려주가반영

유가급등진정

반전의기회 외국인의빈자리

글로벌경쟁력약화

수출/투자보다

내수/소비

배당.자사주점차증가

한국증시

선진국 > 신흥국

1등주 > 2~3등주

방어적인소매.비철.건설

투자전략

De-Rating Band: 2,000~2,300 차별화, 방어적대응1Q 반등기회


주가 Multiple이 높아지기

어려운 환경

그렇다고 전반적인 주식

하락 국면으로

보기는 일러

최근 조정에도 불구,

미국, 추가 상승 시도

중국, 반등 시도

그러나 지속성은 낮아

수출/투자보다

내수/소비로 관심 이동

KOSPI, 완만한 회복 시도

KOSDAQ은 상대적인

공급 부담


42

도표 80 2019년 섹터별 최선호주

섹터 TOP Pick 업황전망

반도체/

디스플레이

삼성전자(005930),

SK하이닉스(000660)

반도체: 상반기까지 마일드한 다운턴 예상되지만, 하반기 이후 점진적 회복 기대

디스플레이: 대형 디스플레이 부문 경쟁 심화 이어질 전망

전기전자/

IT부품 LG전자(066570) 소비양극화에 따른 프리미엄 가전 및 TV의 판매 호조, 전장부품의 높은 성장성 기대

인터넷 매출성장 둔화와 비용증가세는 2019년에도 지속될 전망

신규 서비스의 이용자 증가 및 수익화여부에 주목해야 함

게임 엔씨소프트(036570) 대형사 위주의 시장집중이 심화될 것

블록버스터 MMORPG 라인업이 탄탄한 엔씨소프트에 관심 필요

기계 특별함이 없는 한해. 내우외환 상황에서 개선 포인트를 찾기가 힘듦

대북주에 기댈수밖에 없는 상황. 펀더멘털보다는 이슈에 주목되는 한해가 될 것

조선 삼성중공업(010140) 해양 플랜트 발주가 기대되는 상황. '적당한' 유가에 지연된 플랜트 발주가 이어질 것

상선발주는 전년도와 크게 다르지 않을 것으로 전망됨

건설·부동산 GS건설(006360),

현대건설(000720)

해외 플랜트 발주가 기대되는 상황. 중동 발주재개의 흐름에 주목해야 할 것

국내 주택의 견조함은 이어질 것. 다만, 정부정책에 따른 공급량 변화는 시장가격에 영향줄것.

철강·비철금속 풍산(103140) 철강: 중국의 공급 조정 기조 약화로 제품가격 하방 압력

비철: 매크로 불확실성 완화 시 타이트한 수급 부각될 전망

운송 CJ대한통운(000120)

항공: 장거리 노선 여객과 화물 운임 성장 지속

육운: 택배 단가 정상화로 수익성 개선 기대

해운: IMO 규제 직전 폐선(scrap) 증가가 시황에 하방 경직 제공

정유·화학 LG화학(051910),

SK이노베이션(096770) 화학 업황 부진, 정유 올해와 비슷할 전망. 전반적으로 섹터 횡보 예상

유틸리티/

에너지 한국가스공사(036460)

정책의 큰 변화 없음. 유가의 방향성과 원전 가동률 추이에 따라 한국전력 매수 기회가 올 수 있을 듯. 탑픽은

안정적으로 성장 중인 한국가스공사

은행/카드

캐피탈

우리은행(000030)

JB금융지주(175330)

NIM 상승과 5% 수준의 대출성장으로 이자이익 증가추세 지속. 다만 경상적인 대손비용 및 판관비 증가로 순이익

증가는 +5.1%yoy 예상하여 이익모멘텀 제한적일 전망

자동차/

차부품

기아차(000270),

한온시스템(018880)

자동차: 글로벌 수요 둔화와 OEM간 경쟁 심화, 내연기관차 규제 강화로 수익성 악화될 것

차부품: 중국/국내 생산 부진으로 전반적으로 수익성 악화될 전망. 자동차 전장화 트렌드에 적합한 부품사 위주로

압축 투자가 필요함

화장품/컨슈머 한국콜마(161890) 중국 화장품 소비는 견고하지만, 양극화된 소비성향으로 인해 K-뷰티가 설 자리를 잃음. 중국 로컬 고객사를 다수

보유하고 있는 ODM이 브랜드 업체보다 양호

유통/컨슈머 이마트(139480) 내수 소비 개선 폭은 크지 않을 것으로 전망하나, 전년도의 낮은 기저로 반등이 가능할 것으로 전망함

대기업 유통사들의 온라인 사업 진출 본격화로 시장 판도가 변할 것으로 전망함

미디어/엔터 CJ ENM(035760) OTT/MCN의 본격 개화로 디지털 광고 시장 성장 가속화

아시아권역 중심으로 성장한 K-pop의 북미/유럽 등의 진출 지역 확대

신재생에너지/

전기차/ESS

씨에스윈드(112610),

일진머티리얼즈(020150)

발전단가 하락에 따른 해상풍력 시장 성장과 보조금 만료전 미국 육상풍력 수요 강할 것

유럽의 자동차 배출가스 규제 강화, 중국 전기차의무판매제도, 신규전기차 모델 증가로 전기차 수요 강한 성장 지속



43

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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 90%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 10%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0% (2018.9.30 기준)

late cycle blues€¦ · 게임 엔씨소프트(036570) ... 대기업 유통사들의 온라인...

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