엔씨소프트 (036570.KS)

순조로운 예약가입

리니지2M 사 약가 시 18시간 만에 가 200만 돌 .

10월 15 규 마케 시 것 알 , 11월 시

망. 리니지2M 2020 큰 폭 실

리니지2M, 국내 모바일 게임 역사를 새로 쓸 것

엔씨 프트에 해 게 업 Top-pick 투 견 Buy, 주가

750,000원 지. 리니지2M 9월 5 쇼케 , 사 약가 시

시 막 지 업에 돌 하 고, 10월 15 약 캐릭터

트를 시 할 것 알 , 11월 에는 시할 것 망함.

신 행 지 게 진행 고 , 리니지2M 감 아지는

동시에 주가도 상승할 것

지난 9월 5 시 사 약 가 시 18시간 만에 가 200만

돌 는 운 달 . 리니지M 사 약 가 8시간 만에

가 100만 , 3 200만 , 2주 300만 달 하 550만

사 약 가 확보하 는 , 보다 훨씬 빠른 도 진행

리니지M 시 첫날 매 130억원, DAU 210만 하 는 , 리

니지2M 리니지1에 비해 층 상 하 뛰어난 3D 그

픽, 진 보한 게 등 보 하고 감안할 매 과

약가 는 리니지M에 비해 훨씬 할 것

2020년 큰 폭의 실적 성장 기대. 2020년 PER 15.0배 수준에 불과

리니지2M 공한다 , 엔씨 프트 2020 실 큰 폭 할

것. 당사는 2020 업 1.04 원(+111.8% y-y) 망. 리니지2M

진 도 본격화 것 , Top 게 개 사

Valuation 아도 . 2020 PER 15.0 는 여 낮

Analyst 안 민02)768-7647, jaemin.ahn@nhqv.com

Buy (유지)

주가 750,000원 ( )

현 가 (‘19/09/09) 552,000원

업종 게

KOSPI / KOSDAQ 2,009.13 / 631.15

시가총액(보 주) 12,118.6십억원

행주식수(보 주) 22.0 만주

52주 최고가(’19/09/06) 552,000원

최저가(’18/09/06) 399,500원

평균거래 (60 ) 33.3십억원

당수 (2019E) 1.10%

50.8%

주 주주민연 공단 12.6%택 8 12.0%

주가상승 3개월 6개월 12개월

절 수 (%) 20.1 22.8 38.2

상 수 (%p) 23.7 33.0 57.3

2018 2019E 2020F 2021F

매출액 1,715 1,689 2,890 3,481

감 -2.5 -1.5 71.1 20.4

업 614.9 489.0 1,036 1,326

감 5.1 -20.5 111.9 28.0

업 35.9 29.0 35.8 38.1

( )순 418.2 408.7 808.7 1,030

EPS 19,061 18,620 36,835 46,912

감 -5.2 -2.3 97.8 27.4

PER 24.5 29.6 15.0 11.8

PBR 4.3 4.6 3.7 2.9

EV/EBITDA 15.5 22.0 10.5 7.8

ROE 16.4 16.3 27.1 27.5

채비 23.6 26.7 22.5 18.4

순차 -267.1 -443.5 -846.2 -1,450

단 : 십억원, %, 원,

주: EPS, PER, PBR, ROE는

료: NH투 본 전망

2019년 최 기 작 ‘리니지2M’

료: 엔씨 프트, NH투 본

Company Comment │ 2019. 9. 9

2

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약가입자 속도 4배

이상 빠름

출시 첫날 매출

리니지M의 130억원을

크게 뛰어 을 것

리니지2M 운 약가 시 하 다. 리니지M보다 2~3 빠른

가 집 도를 보 고 어 행 한 첫 매우 다. 약가

200만 지 도를 계산해보 , 리니지M 시간당 2.8만 , 리니지2M 그보

다 4 빠른 11.1만 하고 다.

만약, 리니지2M 약가 가 800만 어 고 5%가

시 첫날 5만원 상 ARPU를 한다 , 리니지M 매 130억원 크게 뛰

어 는 200억원 매 도 가능할 것 한다.

특 리니지2M Full 3D 그 픽 하고 고, Seamless한 픈월드,

1,000 1,000 규 쟁 등 PC MMORPG(다 역할게 )

게 퀄리티를 현해 낼 것 한다. 해 내 뿐만 아니 RPG 르

를 호하는 에게도 어필할 것 단한다. 당사는

리니지2M 2019 4 내 시에 어 2020 상 아시아, 2021

미/ 럽에 진 할 것 망한다.

그림1. 리니지M과 리니지2M의 1시간당 약가입자 모집 속도

2.8

11.1

0

2

4

6

8

10

12

리니 M 리니 2M

(만명)

료: NH투 본

그림2. Full 3D 그래픽을 표방하는 리니지2M그림3. 애 앱스토어에 고된 10월 15일 사 출시일. 서버

및 캐릭터 선 을 한 마 시작될 것으로 상

료: NH투 본 료: NH투 본

3

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그림4. 리니지2M의 View와 Target 그림5. Full 3D 그래픽을 표방하는 리니지2M

료: NH투 본 료: NH투 본

그림6. 리니지M vs 리니지2M vs 리니지2: 볼루션 초기 1년 매출 상치

82

544

323

258

202

40

410

200

262 240

120

270 243

219 197

1,386

1,112

961

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

0

100

200

300

400

500

600

700

Q+1 Q+2 Q+3 Q+4 Q+5

(십억원)(십억원) 리니 M 분기매출 리니 2R 분기매출

리니 2M 분기매출 리니 M 첫 12개월매출 (우)

리니 2R 첫 12개월매출 (우) 리니 2M 첫 12개월매출 (우)

주: 첫 12개월 매출 출시 시 에 맞게 가 평균해 계산

료: NH투 본 전망

4

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표1. 엔씨소 트 실 망 (IFRS 연결) (단 : 십억원, 원, 배, %)

2018 2019E 2020F 2021F

매출액 1,715 1,689 2,890 3,481

업 615 489 1,036 1,326

업 35.9 29.0 35.8 38.1

EBITDA 643 531 1,077 1,375

( )순 418 409 809 1,030

EPS 19,061 18,620 36,835 46,912

PER 24.5 29.6 15.0 11.8

PBR 4.3 4.6 3.7 2.9

EV/EBITDA 15.5 22.0 10.5 7.8

ROE 16.4 16.3 27.1 27.5

주: EPS, PER, PBR, ROE는

료: NH투 본 전망

표2. 엔씨소 트 분기별 매출 추이 및 망 (단 : 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19F 2018 2019E 2020F

매출액 475.2 436.5 403.8 399.7 358.8 410.8 398.9 520.7 1,715.1 1,689.1 2,889.8

게 391.0 344.0 352.3 346.3 301.3 359.2 348.8 469.0 1,433.6 1,478.3 2,668.6

PC 126.9 134.1 135.8 123.5 102.6 135.4 130.7 122.6 520.3 491.2 554.6

니 1 28.3 42.1 40.3 39.0 20.7 50.1 48.0 44.0 149.7 162.8 169.1

니 2 14.2 13.3 15.6 20.7 21.6 21.2 20.4 20.1 63.9 83.2 76.0

아 18.8 15.6 16.4 12.7 12.3 12.4 12.7 11.6 63.4 49.0 44.3

B&S 33.9 30.6 30.1 25.0 23.3 21.1 23.5 22.2 119.6 90.1 83.0

드워2 23.6 19.9 21.0 15.7 16.3 15.9 14.5 13.1 80.2 59.8 45.6

Mobile 264.1 209.9 216.5 222.8 198.8 223.8 218.1 346.4 913.3 987.1 2,114.1

니 RK 0.6 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.0 1.4 0.6 0.0

Final Blade 0.5 0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 1.5 0.8 0.5

H2 3.2 4.7 3.9 4.7 5.2 5.4 3.5 5.2 16.5 19.4 19.9

Lineage M 258.0 202.4 210.1 215.3 191.6 215.1 212.0 200.8 885.9 819.6 730.5

Lineage 2M - - - - - - - 120.0 - 120.0 928.5

B&S S - - - - - - - 18.0 - 18.0 83.6

로열티 84.2 92.4 51.6 53.4 57.4 51.6 50.1 51.8 281.6 210.8 221.2

Lineage2:R 17.8 14.0 12.1 10.2 7.2 6.9 6.7 6.4 54.1 27.2 23.6

Lineage M 만 34.4 17.3 17.2 17.3 13.4 12.7 12.1 11.5 86.2 49.7 40.5

업비 271.3 277.0 264.8 287.1 279.2 281.4 288.1 351.4 1,100.2 1,200.1 1,854.0

건비 125.0 146.9 128.9 135.7 128.1 105.5 118.3 127.3 536.4 479.2 503.2

케 비 10.8 15.0 16.5 15.9 19.0 24.2 27.2 33.8 58.2 104.2 123.4

업 203.8 159.5 139.0 112.6 79.5 129.4 110.8 169.3 614.9 489.0 1,035.8

업 42.9 36.5 34.4 28.2 22.2 31.5 27.8 32.5 35.9 28.9 35.8

전 196.4 192.5 141.9 106.6 98.2 147.1 123.0 182.4 637.3 550.7 1,100.1

순 118.8 139.9 92.9 66.6 74.2 116.4 86.9 131.2 418.2 408.7 808.7

료: NH투 본 전망

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표3. 엔씨소 트 상 모바일 게임 라인업

게 개 사 출시시

니 2: 혈맹 MMORPG 스네 게 2016년 7월 28

니 RK 수집형RPG 엔씨 프트 2016년 12월 8

Final Blade 횡스크롤 RPG 스 피플 2017년 2월 14

프로야 H2 스포 엔트 브 2017년 3월 30

니 M MMORPG 엔씨 프트 2017년 6월 21

블레 드& IP 웹게 (홍문 , ) 웹게 트 2017년 8월 8

아라미 처 엔씨 프트 2017년 8월 17

야 (동남아) 스포 엔트 브 2018년 2월 8

아 레 브워 MMORPG 엔씨 프트 2019년 1월 25

니 M ( 본) MMORPG 엔씨 프트 2019년 5월 29

니 2M MMORPG 엔씨 프트 2019년 11월

블레 드& S ( 로 ) MMORPG 엔씨 프트 2019년

아 2 MMORPG 엔씨 프트 2020년

블레 드& M MMORPG 엔씨 프트 2020년

블레 드& 2 MMORPG 엔씨 프트 2020년

프로젝트 TL PC MMORPG 엔씨 프트 2020년

주: RPG(역할수행게 ), MMORPG(다 접 역할수행게 )

료: 엔씨 프트, 언론보 , NH투 본

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STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability

(십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

매출액 1,715 1,689 2,890 3,481 PER(X) 24.5 29.6 15.0 11.8

감 (%) -2.5 -1.5 71.1 20.4 PBR(X) 4.3 4.6 3.7 2.9

매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 PCR(X) 15.6 20.7 10.8 8.5

매출총 1,715 1,689 2,890 3,481 PSR(X) 6.0 7.2 4.2 3.5

Gross (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 EV/EBITDA(X) 15.5 22.0 10.5 7.8

매비 비 1,100 1,200 1,854 2,154 EV/EBIT(X) 16.2 23.9 10.9 8.1

업 614.9 489.0 1,036 1,326 EPS(W) 19,061 18,620 36,835 46,912

감 (%) 5.1 -20.5 111.9 28.0 BPS(W) 107,923 120,784 151,002 190,358

OP (%) 35.9 29.0 35.8 38.1 SPS(W) 78,176 76,964 131,630 158,542

EBITDA 642.8 530.9 1,077 1,375 본 (ROE, %) 16.4 16.3 27.1 27.5

업 22.5 61.7 64.3 77.7 총 산 (ROA, %) 13.0 13.0 21.8 22.9

수 (비 ) 25.6 47.4 48.0 61.1 투하 본 (ROIC, %) 47.7 29.4 54.2 61.0

타 업 -0.7 16.9 17.4 17.4 당수 (%) 1.3 1.1 1.3 1.5

종 , 계 업 련 -2.4 -2.6 -1.1 -0.8 당 향(%) 29.8 30.5 18.0 16.1

전계 사업 637.3 550.7 1,100 1,404 총현 당 (십억원) 124.6 124.7 145.3 165.9

비 215.9 139.0 284.8 365.4 보 주 주당 당 (W) 6,050 6,050 7,050 8,050

계 사업 421.5 411.7 815.2 1,038 순 채(현 )/ 본(%) -11.2 -16.6 -25.4 -34.5

당 순 421.5 411.7 815.2 1,038 총 채/ 본(%) 23.6 26.7 22.5 18.4

감 (%) -5.1 -2.3 98.0 27.3 생 채 155.1 250.0 250.0 250.0

Net (%) 24.6 24.4 28.2 29.8 동비 (%) 333.2 352.5 438.8 550.7

주주 순 418.2 408.7 808.7 1,030 총 행주식수(mn) 22 22 22 22

비 주주 순 3.3 3.1 6.6 8.5 액 가(W) 500 500 500 500

타포 -341.4 0.0 0.0 0.0 주가(W) 466,500 552,000 552,000 552,000

총포 80.1 411.7 815.2 1,038 시가총액(십억원) 10,235 12,119 12,119 12,119

STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT

(십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F (십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

현 현 산 185.6 457.9 827.1 1,403 업활동 현 흐 352.8 316.5 703.1 954.0

매출채 148.5 147.9 169.0 186.2 당 순 421.5 411.7 815.2 1,038

동 산 1,576 1,998 2,586 3,342 + /무형 산상각비 27.9 41.9 41.1 49.0

형 산 233.9 253.8 280.9 307.2 + 종 , 계 업 련 2.4 0.0 0.0 0.0

투 산 951.5 937.7 1,021 1,125 + 화환산 실( ) -11.5 15.7 15.7 15.7

비 동 산 1,365 1,380 1,499 1,639 Gross Cash Flow 654.1 584.0 1,126 1,424

산총계 2,941 3,378 4,085 4,981 - 전 본 가(감 ) -55.5 -152.8 -168.9 -149.1

단 채 155.1 250.0 250.0 250.0 투 활동 현 흐 68.3 -71.8 -209.3 -232.3

매 채무 1.6 1.6 1.7 2.1 + 형 산 감 1.0 0.0 0.0 0.0

동 채 473.1 566.8 589.3 606.9 - 형 산 가(CAPEX) -26.7 -60.0 -66.0 -72.6

채 0.0 57.2 57.2 57.2 + 투 산 매각(취득) 385.8 13.8 -83.1 -104.3

충당 채 11.2 11.1 10.9 10.7 Free Cash Flow 326.1 256.5 637.1 881.4

비 동 채 89.2 145.1 159.7 165.9 Net Cash Flow 421.1 244.7 493.8 721.7

채총계 562.3 711.9 749.0 772.9 무활동현 흐 -424.4 27.5 -124.7 -145.3

본 11.0 11.0 11.0 11.0 본 가 0.0 0.0 0.0 0.0

본 여 432.6 432.6 432.6 432.6 채 감 -424.4 27.5 -124.7 -145.3

여 2,164 2,448 3,111 3,975 현 가 -1.7 272.2 369.2 576.4

비 주주 11.3 14.3 20.9 29.3 말현 현 산 185.6 457.8 827.0 1,403

본총계 2,379 2,666 3,336 4,208 말 순 채(순현 ) -267.1 -443.5 -846.2 -1,450

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투 견 주가 경내역 엔씨 프트 (036570.KS)

제시 투 견 가(%)

0

160,000

320,000

480,000

640,000

800,000

'17.9 '18.1 '18.5 '18.9 '19.1 '19.5 '19.9

종가

목표주가(12M)

(원)평균 최저/최고

2019.05.20 Buy 750,000원(12개월) - -

2019.02.13 Buy 620,000원(12개월) -22.9% -15.2%

2018.12.04 Buy 650,000원(12개월) -26.6% -21.7%

2018.11.02 Buy 600,000원(12개월) -21.5% -14.7%

2018.10.09 Buy 500,000원(12개월) -16.2% -13.8%

2018.05.11 Buy 480,000원(12개월) -20.2% -5.2%

2018.04.04 Buy 600,000원(12개월) -37.9% -31.0%

2017.09.15 Buy 640,000원(12개월) -32.8% -23.8%

2017.08.08 Buy 560,000원(12개월) -31.5% -29.3%

2017.07.04 Buy 540,000원(12개월) -31.1% -25.0%

종 투 등 (Stock Ratings) 투 등 포 고

1. 투 등 (Ratings): 주가 제시 현 가 로 향후 12개월간 종 수 에 라

l Buy: 15% 초과

l Hold: -15% ~ 15%l Sell: -15% 미만

2. 당사 한 내 상 업에 한 투 견 포는 다 과 같습니다. 2019년 9월 6 )

l 투 견 포

Buy Hold Sell

77.8% 22.2% 0.0%

- 당사 개 업에 한 투 견 경 는 주 가 정해져 않습니다. 당사는 투 견 비 주간 단 로 집계하여 하고 니 참조하시 랍니다.

Compliance Notice

l 당사는 료 현 ‘엔씨 프트’ 행주식 등 1% 상 보 하고 않습니다.

l 당사는 '엔씨 프트' ( ) 초 산 로 하는 ELW 행회사 LP( 동 공 ) 알려드 니다.

l 당사는 동 료 투 가 또는 제3 에게 사전 제공한 사실 없습니다.

l 동 료 투 사 는 료 현 동 료상에 언 업들 투 상 보 하고 않습니다.

l 동 료에 게시 내 들 본 견 정확하게 하고 , 당한 압력 나 간 없 었 확 합니다.

고 사항

본 조사 료에 수록 내 당사 본 투 사가 신뢰할 만한 료 정보 탕 로 최 다해 한 결과 나 그 정확 나 전 보 할 수

없습니다. 라 투 투 단 해 것 어 한 경 에 주식 등 투 상 투 결과에 한 적 책 단하 한 빙 료로 사 수

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