글로벌금융위기 및 유럽재정위기가 유럽 및 신흥국 국채시장에 미친 … ·...

글로벌금융위기 및 유럽재정위기가

유럽 및 신흥국 국채시장에 미친 영향과

한국 국채에 대한 외국인투자

* 앙 학교 경 학부 교수, E-mail: [email protected]

김동순*

2014. 6.

목 차

I. 서 론 ···················································································································1

II. 선행연구의 검토 및 실증적 시사점 연구가설 ··········································3

1. 이머징마켓에 한 채권투자 : 수익률 결정요인과 분산효과··················3

2. 한국 채권시장에 한 외국인 투자 ·····························································5

III. 국제 및 국내채권 시장의 변화 추이 ·························································8

1. 국제채권시장의 변화 추이 : 유럽 신흥시장 국가를 심으로 ··········8

2. 국내 채권시장의 변화 추이 ········································································15

IV. 연구 자료 및 모형 ······················································································20

1. 연구자료 ········································································································20

2. 연구모형 ········································································································20

V. 실증분석 결과 ································································································25

1. 유럽재정 기가 유럽 주요국 국채스 드에 미치는 향 ···················25

2. 거시경제지표들이 각국의 국채수익률에 미치는 향 ····························26

3. 외국인투자자의 국 별 순매수 결정요인·················································28

4. 외국인투자자의 국 별․만기별 순매수 변화가 국채시장에

미치는 향 ···································································································34

VI. 요약 및 결론 ································································································38

참고문헌 ·················································································································40

표 목 차

<표 Ⅲ-1> 국내 국채시장 주요 투자자별 국채 순매수 비율 ····················16

<표 Ⅲ-2> 외국인 투자자의 국채 순매수 액 만기별 순매수

비율 ·································································································17

<표 Ⅲ-3> 외국인 투자자의 국 별 국채 순매수 액 순매수

비율 ·································································································19

<표 Ⅳ-1> 연구모형 (1) 련 변수의 정의 설명 ··································21

<표 Ⅳ-2> 연구모형 (2) 련 변수의 정의 설명 ··································22

<표 Ⅳ-3> 연구모형 (3) 련 변수의 정의 설명 ··································24

<표 Ⅳ-4> 연구모형 (4) 련 변수의 정의 설명 ··································24

<표 Ⅴ-1> 연구모형 (1) 변수들의 기 통계량············································26

<표 Ⅴ-2> 유럽재정 기가 유럽 국채스 드에 미치는 향 ·················26

<표 Ⅴ-3> 연구모형 (2) 변수들의 기 통계량············································27

<표 Ⅴ-4> 각국의 거시경제지표들이 국채수익률에 미치는 향 ·············30

<표 Ⅴ-5> 연구모형 (3), (4) 변수들의 기 통계량 ADF 단 근

검증 결과 ·······················································································31

<표 Ⅴ-6> 외국인투자자의 국 별 순매수 결정요인··································32

<표 Ⅴ-7> 외국인투자자의 만기별 순매수 결정요인··································33

<표 Ⅴ-8> 미국 투자자의 순매수 변화가 국내 채권시장에

미치는 향 ····················································································35

<표 Ⅴ-9> 유로존 투자자의 순매수 변화가 국내 채권시장에

미치는 향 ····················································································35

<표 Ⅴ-10> 국 투자자의 순매수 변화가 국내 채권시장에

미치는 향 ····················································································36

<표 Ⅴ-11> 외국인투자자의 단기 순매수 변화가 국내 채권시장에

미치는 향 ····················································································36

<표 Ⅴ-12> 국채 만기별 수익률 변화 간의 상 계 ··································37

<표 Ⅴ-13> 국내 은행들의 순매수 변화와 외국인투자자의 단기채권

순매수 변화의 상 계 ·······························································37

그 림 목 차

<그림 Ⅲ-1> PIIGS 국가들의 GDP 비 재정수지 비율 ····························9

<그림 Ⅲ-2> 신흥시장 국가들의 GDP 비 재정수지 비율 ························9

<그림 Ⅲ-3> PIIGS 국가들의 GDP 비 정부부채 비율 ··························10

<그림 Ⅲ-4> 신흥시장 국가들의 GDP 비 정부부채 비율 ······················11

<그림 Ⅲ-5> 유럽 주요국의 5년 만기 CDS 리미엄 ·······························12

<그림 Ⅲ-6> 유럽 주요국의 10년 만기 국채수익률····································13

<그림 Ⅲ-7> 신흥시장 국가들의 10년 만기 국채수익률····························15

<그림 Ⅲ-8> 국내 국채시장 주요 투자자별 국채 순매수 비율 ·················16

<그림 Ⅲ-9> 외국인 투자자의 만기별 국채 순매수 액 ··························18

<그림 Ⅲ-10> 외국인 투자자의 국 별 국채 순매수 액 ··························19

<그림 Ⅴ-1> 한국과 각국간의 선행지수 증가율 차이의 추이 ···················29

- 1 -

I. 서 론

1980년 90년 에 걸쳐 남미 아시아 개도국을 심으로 채무 기

융 기는 국제은행을 통한 간 융의 부작용을 여실히 보여주었다. 이

에 따라 이들 이머징마켓(emerging market) 국가들은 체 자 조달 원천으

로 자국 주식 채권시장의 발 을 해 노력해왔다. 특히 자국통화표시 채

권시장의 발 을 통해 자산과 부채간의 통화불일치(currency mismatch)를

이고 부채의 만기를 늘림으로써 융안정에 도움을 수 있으며, 장기이

자율의 정한 수 을 형성시킴으로써 자본배분의 효율성을 제고하고 경제발

에 기여할 수 있다.

한국의 경우 외국인의 채권투자 확 는 국내 기 투자자로 한정되어 있는

채권수요의 기반을 확 시킴으로써 국내 채권시장 발 의 매제 역할을 할

수 있다. 한 국내 기 투자자는 체로 매수 후 장기보유의 투자 행태를

보이지만, 외국인투자자는 보다 극 인 거래 행태를 보임으로써 채권시장

의 유동성을 개선할 것으로 기 된다.

한편, 2007년 이후 선진국에서 비롯된 로벌 융 기와 유럽재정 기는

세계 융시장 실물 경제에 부정 인 향을 미치게 되었다. 그 유럽

재정 기는 유로존 국가들, 특히 소 PIIGS 국가들의 재정 자 심화 정

부부채 과다발행과 직 인 련이 있었다. 유럽 재정 기의 여 로 유럽

국채시장이 안 자산으로의 매력도가 낮아지고 미국 국채나 등 체자산

으로 투자자의 심이 이 되면서, 유로존 국가의 국채 만기일이 다가올 때

마다 유럽 채권시장의 변동성이 증가하고 국채수익률이 상승하는 등 기감

이 높아졌다.

로벌 융 기 유럽재정 기가 발생한 이후 선진국들은 경제 정상화

를 해 정책 리 인하, 양 완화(quantitative easing) 등 융완화 정책을

극 으로 실시하여 왔다. 이에 따라 로벌 유동성이 풍부해지면서 국제원

자재시장 신흥시장 국가로의 자본유입이 늘어나고, 이는 국제원자재가격

의 상승요인으로 작용하고, 이머징마켓 국가의 주가 상승 통화가치 상승

의 원인이 되었다. 그러나 2013년 이후 융완화 정책이 역 될 가능성이 증

가하면서 다시 이머징마켓 국가의 주식 채권 시장이 향을 받기 시작하

고 있다. 이와 같이 선진국의 경제 상황 정책 변화는 국제 원자재가격,

- 2 -

국제 리, 자산가격, 환율 등의 변동을 가져옴으로써 이머징마켓 국가의 융

시장 실물경제에 변동을 래할 수 있다.

이머징마켓 한국 채권시장에 한 외국인투자는 2006년말 국내 상장채

권 보유액이 4.6조원으로서 체 발행잔액의 0.59%에 불과하 다. 그러나

2007년 하반기 이후 2008년 상반기까지 빠른 성장세를 보 고, 2008년 로

벌 융 기를 겪어 소폭 감소하는 듯 보 으나 2009년 5월 이후 다시 큰

폭으로 증가하고 있다. 그러다가 2013년 하반기 들어서는 미국의 양 완화

축소 내지 테이퍼링(tapering) 우려에 따른 채권 매도가 늘었다. 한편, 2013

년 12월 이후 다시 순매수를 보이면서1) 한국 채권의 매도세가 다소 진정된

것으로 보인다.

2000년 들어 외국인의 채권투자 확 에 따른 여러 연구가 진행되었으며,

선행연구에서는 체로 선물환시장의 수 불균형에 따른 차익거래 기회가 외

국인 채권투자 확 의 요한 요인이라고 지 하 다. 그러나 최근에는 차익

거래 외에 다른 여러 요인이 향을 미칠 수 있을 것으로 추론되고 있다. 특

히, 최근 국내 채권시장에서의 외국인 투자자의 투자 행태의 요한 특징은

만기 5년 이상의 장기 국채 투자비율이 상승하 으며, 국 별로는 미국, 유로

존, 국의 순매수 비율이 큰 폭으로 증가하 다.

따라서 본 연구는 선행연구에서 밝 진 외국인 채권투자 결정요인을 외국

인 투자자의 국 별로 나 어 분석하고 국내 채권시장에 미치는 향도 동시

에 분석하고자 한다. 한 유럽재정 기 과정을 유럽 PIIGS 국가들의 국채

스 드와 함께 살펴보고, 거시경제지표들이 이들 국가 신흥국 국채수익

률에 미치는 향을 분석함으로써 향후 한국 국채시장에 정책 인 시사 을

제공할 수 있을 것으로 기 된다. 그리고 국내 채권시장에서 외국인 투자는

국고채와 통안채에 집 되어 있기 때문에 본 연구에서는 채권시장 회사채

를 제외한 국채시장만을 고려한다.

1) 2013년 12월 2.7조원, 2014년 1월 1.5조원 각각 순매수, 1월 순 투자액도 9,350억원에 달함.

- 3 -

II. 선행연구의 검토 및 실증적 시사점 연구가설

1. 이머징마켓에 대한 채권투자 : 수익률 결정요인과 분산효과

과거 자본규제 등의 투자 장벽으로 인해 분리되어 있던 이머징마켓 자본시

장은 1990년 이후로 자본자유화, 정보통신 기술의 발달 등을 통해 국제자

본시장에의 통합이 진 되고 있다.

로벌 투자자에게 있어 세계 시장에 한 정보, 이를테면 국가 험, 신

용 험, 리 험, 유동성 험 등 여러 험과 아울러 환율변동에 한 정보

가 필수 이다. 오늘날에는 정보통신의 발달로 세계의 정보를 실시간으로

공유할 수 있기 때문에, 투자자들은 본국 시장에 머물지 않고 이머징마켓 등

세계 자본시장을 상으로 투자를 함으로써 분산투자효과를 리고자 한다.

국제자본시장의 성장과 국제 인 자본흐름의 증가와 함께 각국 주식 채

권시장은 험과 수익률의 변동성도 증 되었다. 따라서 주식뿐만 아니라 안

정성, 수익성, 유동성의 조건을 두루 충족시키는 국제채권 포트폴리오 구성을

통해 분산투자 효과를 리고자 하는 투자자들이 늘어났다.

학계에서도 과거에는 험자산의 기 수익률과 변동성과 련하여 선진국

의 주식이나 채권 등으로 구성된 최 포트폴리오에 한 연구가 주류를 이루

었지만, 오늘날에는 선진국뿐만 아니라 이머징마켓 국가의 국채로 구성된 최

포트폴리오에 한 연구로까지 확 되고 있다.

이머징마켓 국가의 자국통화표시 국채는 그 수익률이 주로 로벌 요인들

에 의해 결정된다면 로벌 투자자에게 덜 매력 일 것이다. 로벌 는 공

통의 요인들이 특히 기 기간 에 채권수익률들 간의 상 계를 증가시킨

다면 분산투자 효과가 어들게 된다. 이에 해 이머징마켓 국채수익률이

자국 경제 는 융 상황 등에 의해 결정된다면 투자자들에게 분산투자 기

회를 제공하게 되고, 특히 선진국이나 유로존 국채들이 재정 자나 경기침체

의 향으로 신용등 이 하락할 때에는 더 매력 인 투자수단이 될 수 있을

것이다.

기존연구들은 일반 으로 융 기는 이머징마켓 자산수익률에 큰 향을

미치고 특히 외화표시 국채에 한 스 드에 향을 미친다고 밝혔다

(Eichengreen and Mody, 2000 등). 한 Gonzalez and Yeyati(2008)는 러

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시아의 채무불이행 이후 2000-2005년 기간에 있어 이머징마켓 외화표시 국채

스 드의 약 50%가 두 가지 요인, 즉 미국의 회사채 스 드로 나타낸 국

제 인 험인식과 미국 재무성채권 수익률로 나타낸 국제유동성에 의해 설

명된다고 밝혔다. 최근 국내 연구에서 김동순․엄승섭(2009)은 WGBI(World

Government Bond Index) 편입 국가들의 경우 자본유입 증 로 인해 국채

수익률, 환율은 하향 안정화 경향을 나타냈으며, 로벌 융 기 시에는 외국

인 주식투자 자 의 격한 유출이 발생하 으나, 채권투자 자 의 유출은

그리 많지 않음을 보고하 다. 김권식․김병 (2010)은 지역별(유럽, 아 리

카, 아시아, 라틴아메리카) 신흥시장 채권스 드의 공통요인 존재 유무와

채권스 드에 한 공통요인과 고유요인의 향력을 분석한 결과, 신흥시

장 채권스 드의 동반 상승 하락에는 로벌 공통요인이 존재하며, 지

역별 채권스 드는 고유요인보다 공통요인의 향력이 더 크게 작용하고

있음을 밝혔다. 이에 해 김동순․엄승섭(2013)은 로벌 융 기는 유로존

이머징마켓 국가의 국채수익률에 동시에 향을 미친 반면, 유럽재정 기

는 유로존 국가들에만 향을 미치고 있음을 밝혔다.

이와 조 으로 이머징마켓 자국통화표시 국채수익률에 한 일부 연구에

서는 로벌 요인들보다 자국 요인들이 더 큰 향을 미친다고 보고하고 있

다. Min(1998)은 신흥시장 각국의 물가상승률, 순 해외자산 보유액, 실질환율

등 거시경제지표들이 스 드에 향을 미친다고 분석하 다. IMF(2011)는

이머징마켓 채권에 한 외국인투자 유입이 낮은 경제성장 망, 성장 망의

불확실성 로벌 험회피 성향에 의해 유의하게 감소한다고 보고하 다.

Jaramillo and Weber(2012)도 로벌 험회피 성향이 높은 기간에 있어서

투자자들은 국가의 재정건 성에 매우 민감해진다고 밝혔다. Vargas,

Gonzalez and Lozano(2012)는 콜롬비아의 자국통화표시 국채수익률에 한

자국 로벌 요인들의 향을 분석한 결과, 융 재정 신뢰도가 개선

된 기간인 2005년 반 이후로 특히 융정책이 향을 미친다고 보고하

다. 이와 아울러 Elton, Gruber, and Blake(1995)는 채권포트폴리오의 기

수익률 결정모형에 시장지수 요인 외에 거시경제지표들을 동시에 고려하면

설명력이 높아짐을 보 다.

한편, 해외채권투자의 분산효과에 한 연구는 상반된 결론을 보이고 있다.

Levy and Lerman(1988)는 1980년 미국 투자자의 해외채권투자를 통한

분산효과를 분석한 결과, 해외채권을 국내 채권 주식으로 구성된 투자 포

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트폴리오에 포함시킴으로써 효율 론티어(efficient frontier)가 확장될 수

있음을 밝혔다. Hansson et al.(2009)는 선진국 국채와 이머징마켓 국가 채

권을 함께 포트폴리오에 편입함으로써 분산투자 효과를 릴 수 있다고 주장

하 다. 이와는 조 으로 국내 연구에서 이 희․박수천․김태연(2012)은

한국 미국 국채자료를 이용하여 해외채권투자의 투자 효익을 분석한 결

과, 한국 투자자의 경우 2005년부터 2008년까지 해외채권투자를 통한 분산투

자의 효익은 정 이기보다는 부정 이라고 주장하 다.

본 연구에서는 먼 유럽재정 기가 유로화 표시 벤치마크 수익률로서 독

일 국채수익률에 비한 PIIGS 국가들의 국채스 드에 미치는 향을 분

석한다. 특히 유럽재정 기에 따른 융지원 뉴스, 로벌 험의 증가와 이들

국채시장의 유동성 험 변화와의 계를 분석한다.

다음으로 PIIGS 국가와 신흥시장 국가들의 국채시장에 한 분석으로서,

기존연구에서 직 으로 고려되지 않았지만 국가 험을 나타내는 GDP

비 재정흑자/ 자, 정부부채 비율과 같은 재정건 성 변수의 변화, 그리고 한

국가의 경제상황을 나타내는 표 인 거시경제지표라 할 수 있는 정책 리,

물가상승률, GDP성장률 경상수지의 변화가 이들 국가의 국채수익률의 변

동에 어떠한 향을 미치는지를 분석하고자 한다.

2. 한국 채권시장에 대한 외국인 투자

한국 채권시장에서 외국인의 채권투자는 2007년 상반기까지는 미미한 수

이었으나 2007년 하반기부터 2008년 상반기까지 빠른 성장세를 보 고, 2008

년 로벌 융 기를 겪어 소폭 감소하는 듯 보 으나 2009년 5월 이후 다

시 큰 폭으로 증가하 다. 그 결과 2013년 말 재, 외국인의 국내채권 보유

잔액은 94.7조원으로 국내채권 상장총액 비 보유비 은 6.83%까지 확 되

었고, 2013년 7월에는 처음으로 외국인 상장채권 보유액이 100조원을 돌 하

기도 하 다.

외국인 채권투자가 활발하지 않았던 2007년 이 의 연구에서는 주로 외국

인 채권투자 부진의 원인에 해 분석이 이루어졌다. 먼 원승연(2005)은

외환 기 이후 외국인투자자의 행태를 심으로 채권시장의 개방화 추이

향을 분석한 결과, 외국인의 채권투자 부진 원인으로 국내 채권시장의 제

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도 미비 보다는 국내투자에 따르는 신용 험이나 유동성 험과 같은 투자

환경에 기인한다고 주장하 다. 김건식․이 기․박 근(2003)은 외국인 채

권투자가 부진한 원인으로 외국인투자자 등록제도, 증권거래법과 외국환 거

래규정 간의 혼선과 같은 제도 요인, 그리고 유동성 험, 높은 거래비용,

시장의 불안정성, 신용 험 등의 험 요인, 기타 수익률 요인이라 밝혔다.

박 근(2006)은 한 외국인에 의한 채권보유액의 국가간 차이를 결정하는

요인으로서 외국인투자자에 한 이자소득 원천징수세율, 국제채권거래의 결

제를 한 국제연계 등의 제도 요인들이 채권투자에 요한 향을 미친다

고 주장하 다.

한편, 2008년 외국인의 국내 채권시장 투자가 본격화되면서, 국내 연구는

주로 외국인의 채권투자 결정요인 채권시장에 미치는 향과 최근에는 외

국인 채권투자 확 의 부작용과 그에 한 책에 하여 연구가 이루어졌

다. 먼 김정한․이 기(2010)는 국내 채권 물시장에서의 외국인의 투자행

태를 분석한 결과, 스왑스 드뿐만 아니라 국가 험, 국제 유동성 험 등

의 험요인 모두 외국인 투자행태에 요한 향을 미치고 있음을 밝혔다.

김동순․박종연(2011)은 국채의 만기별로 외국인 투자자의 순매수를 구분하

여 투자요인과 국내 채권시장에 한 향을 분석한 결과, 단기 채권의 순매

수는 차익거래 유인에 민감하고, 장기 채권의 순매수는 환율변동성, 주가변

화율 차이, 한국과 PIIGS 국가 간의 CDS 리미엄 차이, 국채회 율의 변화

등과 련이 있었으며, 장기 채권의 투자 확 는 국내 리 신용스

드 하락을 가져온 것으로 나타났다. 박해식(2012)은 로벌 융 기 이후

국채 심의 외국인 투자자들의 자 유입이 증함에 따라 발생할 수 있는

통화정책의 유효성 약화 자본이동의 반 험에 하여 동아시아 지역을

상으로 분석한 결과, 외국인 투자자의 채권보유비 이 높은 국가일수록 장

기 리에 한 외국인 향력 증 로 앙은행 정책 리의 향력이 어드

는 것을 밝혔다.

본 연구에서는 국내 해외시장 변수들이 외국인의 국내 국채시장 투자에

미치는 향, 한 외국인의 국채투자 행태가 국내 국채시장에 미치는 향

을 동시에 분석한다. 본 연구는 기존연구들과는 달리 유럽재정 기를 심으

로 유로존 PIIGS 국가들과 함께 주요 신흥시장 국가 5개국을 표본으로 이들

국가의 국채스 드 국채수익률에 향을 미치는 결정요인들을 분석한

다. 한 국내 기존연구들과는 달리 국내 국채시장에 한 외국인투자자의

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투자행태를 국 별 차이가 있을 것임을 제하고, 투자자의 국 별로 순매수

결정요인을 분석하고 동시에 국 별 투자자의 국채시장에 한 향을 분석

한다.

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III. 국제 및 국내채권 시장의 변화 추이

1. 국제채권시장의 변화 추이 : 유럽 및 신흥시장 국가를

중심으로

가. 글로벌 금융위기 및 유럽재정위기의 영향

1990년 에 걸쳐 미국 경제의 호황을 이끌었던 IT 시장의 거품이 2000년

반에 붕괴되고 911테러 등으로 인해 미국 경기가 악화되자 경기부양책

으로 리 정책을 펼쳤고 그 결과 부동산가격이 상승하기 시작했다. 이에

따라 서 라임 모기지 시장이 활성화되었고, 증권화된 서 라임 모기지

는 고수익률이 보장되며 신용등 이 높은 상품으로 알려져 거래량이 증가했

다. 그러나 2004년 미국이 리 정책을 종료하면서 부동산 거품이 꺼지기

시작했으며 서 라임 모기지 리가 올라가면서 소득층 차입자들은 원리

을 제 로 상환하지 못하게 되었다.

증권화되어 거래된 MBS, CDO 등을 매입한 융기 , SIV 등은 큰 손실

이 발생하 고 미국의 형 융사, 증권회사의 산이 이어졌다. 이에 따라

로벌 융시장에 체계 험이 실화되면서 세계 인 신용경색을 가져

왔고 실물경제에 악 향을 주게 되었다.

로벌 융 기는 미국뿐만 아니라 세계 경제를 잠식시키며 융부문 외

에도 실물경제까지 무 뜨렸다. 융 기에서 벗어나고자 세계가 양 완

화를 실시하 고, 2013년 후반에 이르러 미국 등 선진국 경제는 다소 회복세

를 나타내는 것으로 보인다. 그러나 아직까지도 로벌 경제는 안정화되었다

고 결론내리기는 이른 상태이다. 유럽의 경우는 로벌 융 기 당시 생

상품에 투자했던 유럽계 은행들이 막 한 손실을 입고 부도 기에 몰렸다.

그로 인해 유럽 각국의 정부는 은행의 구제를 해 엄청난 자 을 투입했고

그 결과 국가부채 규모도 상승하게 되었다.

특히 PIIGS 국가들의 GDP 비 재정 자 국가채무 비율이 악화되면서

이들 국가들의 국가신용 험이 높아지기 시작하 다. 2010년 4월 그리스의 구

제 융 신청으로 발된 유럽재정 기는 아일랜드, 포르투갈로 확산되었으며

2011년 7월 그리스의 2차 구제 융 신청 후 스페인과 이태리에까지 이됨으

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로써 이들 국가의 신용등 이 하락하고 구제 융을 신청하기에 이르게 되었다.

<그림 Ⅲ-1>에서 보듯이 표 으로 아일랜드의 GDP 비 재정 자 비율

은 -30% 까지 2010년에 격히 악화되는 것을 볼 수 있다. 이와는 조

으로 <그림 Ⅲ-2>에서 보는 바와 같이 신흥시장 국가들의 GDP 비 재정수

지 비율은 러시아와 남아 리카가 2009-2010년간 약 4∼6% 의 재정 자 비

율을 보이지만 체로 소폭의 재정흑자 는 자 비율을 나타내고 있다.

<그림 Ⅲ-1> PIIGS 국가들의 GDP 대비 재정수지 비율

주 : 단 %, 재정수지/GDP 비율

자료 : OECD, Stat Extracts, tradingeconomics.com

<그림 Ⅲ-2> 신흥시장 국가들의 GDP 대비 재정수지 비율

주 : 단 %, 재정수지/GDP 비율


- 10 -

한편, PIIGS 국가들의 GDP 비 정부부채 비율은 <그림 Ⅲ-3>에서 보는

바와 같이 그리스가 2010년 재 140% , 이태리가 120% 등 부분의 국

가들이 아주 높은 부채비율을 나타내고 있다. 이에 반해 <그림 Ⅲ-4>에서

신흥시장 국가들의 정부부채 비율은 2010년 재 30% 의 안정 인 상태

를 보이는 가운데, 러시아는 매우 낮은 10% 를 기록하고 있다.

유럽재정 기는 단일통화 제도의 도입으로 유로존 국가들이 독자 인 통화

정책과 환율정책 사용이 불가능하게 되면서 경제 격차가 확 된 데 주로

기인하 다. 즉, 환율이 고평가되면서 경상수지 자가 확 되었고, 내외

불균형 해소를 해 재정정책을 극 으로 실행하면서 재정 자가 필연 으

로 발생하게 되었다.

2008년 로벌 융 기를 극복하고자 공 된 세계 인 과잉 유동성은

상 으로 높은 수익률을 제공하지만 환 험이 없는 그리스 등 유럽재정

기 국가의 국채로 자 이 몰려들면서 이들 국가의 재정 기가 다른 유로존

국가로 이되는 경로가 되었다.

<그림 Ⅲ-3> PIIGS 국가들의 GDP 대비 정부부채 비율

주 : 단 %, 총정부부채/GDP 비율


- 11 -

<그림 Ⅲ-4> 신흥시장 국가들의 GDP 대비 정부부채 비율

주 : 단 %, 총 정부부채/GDP 비율

자료 : OECD.Stat Extracts, tradingeconomics.com

나. 유럽 주요국 금융시장 추이

유럽재정 기가 발생하기 시작한 2010년 이후 PIIGS 국가들의 신용 험이

확 되면서 재정 기를 겪고 있는 국가들의 CDS 리미엄이 격하게 상승

하 다. 특히 그리스의 경우 <그림 Ⅲ-5>에서 보는 바와 같이 5년 만기

CDS 리미엄이 2008년 1월의 37 bp에서 2012년 3월에는 24,418 bp까지

상승하는 모습을 보 다. 이와는 조 으로 독일의 CDS 리미엄은 로벌

융 기에 따라 2009년 1월에는 85 bp까지 상승하 고 유럽재정 기에 따

라 60 bp 까지 상승하 음에도 불구하고 2012년 12월 재 19 bp로 안정

인 모습을 보이고 있다.

유럽 주요 국가들의 10년 만기 국채수익률도 <그림 Ⅲ-6>에서 보는 바와

같이 재정 기국들과 독일 간에 격한 추이 차이를 볼 수 있다. 그리스 국

채는 2011년말 35% 까지 수익률이 격한 상승을 보인 반면, 상 으로

안 자산인 독일 국채는 지속 으로 수익률이 하락하여 2012년말 재 1.5%

수 내외에 머물고 있는 것을 알 수 있다.

- 12 -

<그림 Ⅲ-5> 유럽 주요국의 5년 만기 CDS 프리미엄

주 : 그리스 CDS 리미엄은 기타 국가들에 비해 상 으로 아주 높은

수 으로 2011년 이후는 아래 그림을 참조함.

주 : 단 bp, 5년 만기 CDS 리미엄

자료 : Bloomberg

- 13 -

<그림 Ⅲ-6> 유럽 주요국의 10년 만기 국채수익률

주 : 그리스 국채수익률은 기타 국가들에 비해 상 으로 아주 높은 수

으로 2011년 이후는 아래 그림을 참조함.

주 : 단 %, 10년 만기 국채 수익률

자료 : Bloomberg, investing.com, tradingeconomics.com

- 14 -

다. 신흥시장 국가 금융시장 추이

로벌 융 기 유럽재정 기의 여 로 선진국 경제는 침체를 겪었던

반면에, 신흥시장 국가들은 다소 침체를 덜 겪었다. 이러한 이유로는 첫째,

두 기의 시발 이 된 융시장 타격으로부터 비교 신흥시장 국가의 융

시장은 안정되어 있었고, 이는 생상품시장 등 융시장이 잘 발달되지 않

은 데 기인하 다.

둘째, 국의 경제규모가 커짐에 따라 신훙시장 국가, 특히 동아시아 국가

들간 역내무역이 증가 추세에 있음에 따라 외 인 요인에 따른 실물경제

부문의 타격이 었기 때문이었다. 셋째, 동아시아 국가들을 포함한 신흥시장

국가들의 부분이 1998년 외환 기 등을 통해 구조조정 개 을 한 차례

마친 상태 고 외환보유고나 재정수지가 건 했기 때문이었다. 이에 따라 이

들 국가의 정부는 재정정책을 통한 경기부양에 있어서 선진국들보다 정책 여

력이 더 클 수 있었다. 한 선진국들에 비해 사회복지 지출이 었던 것도

재정건 성을 유지할 수 있는 이유가 되었다.

한편, 융 부문에 있어서도 라질, 러시아, 인도, 국 등 릭스(BRICs)

로 한정되던 외국인투자자들의 신흥시장 국가 투자가 동남아시아 등으로 확

되었다. 이는 릭스 국가의 수출 둔화와 인구고령화에 따른 생산인구 감

소로 과거처럼 고성장이 어려워지자 투자 험을 이기 해 분산투자에 나

섰기 때문이라고 단된다. 컨 , 로벌 융 기 이후에도 지속 인 경제

성장세를 보인 인도네시아와 말 이시아 주식시장으로의 자 유입이 가속화

되었다. 한 투자포트폴리오의 구성도 주식에서 채권으로 다양화되었다. 과

거에는 신흥시장 국가 투자에 있어서 고수익률을 기 할 수 있는 주식에

심이 컸지만 융 기 이후 주식 투자의 험이 부각됨으로써 채권 투자를

통한 안정 수익률을 얻고자 하 다.

이러한 투자자산의 환효과 등으로 인해 <그림 Ⅲ-7>에서 보는 바와 같

이 로벌 융 기의 향으로 신흥시장 국가들의 국채수익률이 2008∼

2009년간 상승하기도 하 으나, 그 이후 차 하향안정세를 유지하면서 한국

과 국의 국채수익률은 2012년말 재 4% 를 돌게 되었다.

- 15 -

<그림 Ⅲ-7> 신흥시장 국가들의 10년 만기 국채수익률

주 : 단 %, 10년 만기 국채수익률

자료 : Bloomberg, investing.com, tradingeconomics.com

2. 국내 채권시장의 변화 추이

가. 외국인 투자자 동향

로벌 융 기 이후 상 으로 거시경제지표가 양호한 아시아 채권시장

을 심으로 외국인투자자의 채권자 유입이 확 되는 양상을 보이게 되었

다. 특히 유럽재정 기 이후에는 선진국 채권에 한 투자 매력도가 크게 낮

아지면서 상 으로 신흥시장 국가 채권시장에 심을 가지는 투자자들이

증가하게 되었다. 이를 반 하듯이 신흥 아시아채권시장이 로벌 채권시장

에서 차지하는 비 도 2007년말 5%에서 2012년말에는 7%까지 증가하 다.

최근 강 숙(2013)의 연구에서는 신흥아시아 채권시장의 성장세가 두드러

지게 된 배경으로 첫째, 아시아 외환 기 이후 채권발행 수요가 늘어난 ,

둘째 각국 정책당국의 역내채권시장 육성을 한 노력과, 셋째 외국인 투자

자에 의한 유동성 공 증가와 투자성향 다양화 등을 통한 거래활성화 비

용 감이라고 밝히고 있다.

이에 따라 신흥시장 국가 한국에 한 외국인 채권투자도 확 되어,

2013년말 재, 국내채권 상장총액 비 외국인 보유액 비 은 6.83%까지

- 16 -

증가하 고, 2013년 7월에는 사상 처음으로 외국인 상장채권 보유액이 100조

원을 넘어서기도 하 다.

<표 Ⅲ-1>에서 보는 바와 같이 국채 순매수 비율 기 으로 외국인투자자

들의 비율이 2007년에는 67%를 기록함으로써 앞서 기술한 바와 같이 외국

인들의 국채투자가 본격화되기 시작하 다. 그러나 로벌 융 기의 여

로 2008년에 5%로 주춤하 으나 다시 2009년 이후 두 자리 숫자를 기록하

게 되었다.

<표 Ⅲ-1> 국내 국채시장 주요 투자자별 국채 순매수 비율

외국인 은행 보험 투자신탁 기 정부 기타

2004 0% -2% 13% 35% 38% 12% 4%

2005 1% 9% 18% 18% 33% 15% 6%

2006 11% 3% 26% 22% 35% 0% 3%

2007 67% 16% 20% -22% 3% 12% 5%

2008 5% 17% 4% 4% 46% 21% 4%

2009 21% 14% 18% 11% 25% 7% 4%

2010 33% 30% 18% 13% -2% 7% 3%

2011 28% 15% 14% 18% 16% 9% 0%

2012 9% 17% 22% 26% 11% 6% 9%

주 : 단 %, 투자자별 국채 순매수 액/ 체 국채 순매수 액 비율

자료 : NEW infomax 3.0

<그림 Ⅲ-8> 국내 국채시장 주요 투자자별 국채 순매수 비율

주 : 단 %, 투자자별 국채 순매수 액/ 체 국채 순매수 액 비율


- 17 -

나. 외국인 투자자의 만기별 채권투자 추이

외국인 투자자의 한국 국채 순매수액은 2004년에는 1,123억원으로 미미한

수 이었으나, 2007년에는 21.9조원으로 크게 증 되었다. <표 Ⅲ-2>에서

보는 바와 같이 만기별로는 외국인투자가 본격화된 2007년에는 단기채 투자

비율이 59%이었으나, 2008년 이후에는 기채 비율이 크게 증 되는 가운데

2012년에는 장기채 비율이 87%로 가장 큰 비 을 차지하게 되었다. 즉, 외

국인 채권투자의 만기가 차 장기로 확 되고 있는 추세이다.

<표 Ⅲ-2> 외국인 투자자의 국채 순매수 금액 및 만기별 순매수 비율

국채 순매수 액 short-term medium-term long-term

2004 1,123 137% -372% 335%

2005 2,534 -112% 265% -53%

2006 40,384 10% 56% 34%

2007 219,816 59% 27% 15%

2008 13,525 -244% 284% 60%

2009 129,363 -5% 106% -1%

2010 242,725 9% 70% 21%

2011 190,345 4% 74% 21%

2012 66,743 -69% 83% 87%

주 : 1) 국채 순매수 액(단 억원), 국채 순매수 비율(단 %, 국채 만기별 순매수

액/ 체 외국인 투자자 국채 순매수 액)

주 : 2) 발행시 국채 만기별로 short-term(2년 이하), medium-term(2～5년), long-term(5

년 이상)으로 분류함.


- 18 -

<그림 Ⅲ-9> 외국인 투자자의 만기별 국채 순매수 금액

주 : 1) 국채 순매수 액(단 억원)

주 : 2) 발행시 국채 만기별로 short-term(2년 이하), medium-term(2～5년),

long-term (5년 이상)으로 분류함.


다. 외국인 투자자의 국적별 채권투자 현황

한국 국채에 한 외국인 투자자의 국 별 순매수 추이를 살펴보면, <표

Ⅲ-3>에서 보는 바와 같이 체로 태국을 비롯한 아시아 국가 투자자들의

비 이 훨씬 높은 것을 알 수 있다. 본 연구의 상이 되는 주요 투자자 국

별로는 유로존, 미국, 국 투자자 에서 2008∼2010년 기간에는 유로존

국가 투자자들의 비 이 다소 높게 형성되었다. 미국 투자자들은 2008년 이

후 꾸 히 투자 비 이 증하고 있다. 이에 해 국 투자자들도 2009년

신규투자 이후 2012년을 제외하고 진 으로 투자 비 이 높아지고 있다.

2008∼2012년 기간 국 별 순매수 비율 추이를 살펴보면, 외국인 국채

투자가 3개 국가 그룹의 비 이 진 으로 증가하고 있으며, 순매수

액 역시 상승하고 있음을 확인할 수 있다.

이상에서 살펴보았듯이 국내 국채시장에서의 외국인 투자자의 투자 행태를

요약해보면, 첫째 외국인 투자자들이 만기 5년 이상의 장기 국채 투자 비

을 높이고 있다. 둘째, 외국인의 국채시장 투자가 늘어나고 있는 가운데 그

에서도 특히 유로존 국가와 미국 등의 비율이 상당 폭으로 증가하고 있다.

이에 따라 국내 채권시장에 미치는 외국인 투자자들의 행태 향을 분석

하고, 그에 따르는 부작용에 비해야 할 필요성이 있다고 단된다.

- 19 -

<표 Ⅲ-3> 외국인 투자자의 국적별 국채 순매수 금액 및 순매수 비율

국채 순매수 액

Eurozone United States China 기타 Total

2008 15,403 9,085 55 198,589 223,132

2009 85,073 60,892 17,222 375,320 538,507

2010 166,044 79,932 44,736 340,483 631,195

2011 49,747 61,102 37,229 264,265 412,343

2012 72,817 75,633 11,612 219,776 379,838

국채 순매수 비율

Eurozone United States China 기타 Total

2008 7% 4% 0% 89% 100%

2009 16% 11% 3% 70% 100%

2010 26% 13% 7% 54% 100%

2011 12% 15% 9% 64% 100%

2012 19% 20% 3% 58% 100%

주 : 1) 국채 순매수 액(단 억원), 국채 순매수 비율(단 %, 국 별 외국인 투자자

국채 순매수 액/ 체 외국인 투자자 국채 순매수 액)

주 : 2) Eurozone은 유로존 해당 국가 , 국채 순매수 액이 큰 상 5개국, 독일, 룩셈

부르크, 아일랜드, 네덜란드, 벨기에를 나타냄.


<그림 Ⅲ-10> 외국인 투자자의 국적별 국채 순매수 금액

주 : 1) 국채 순매수 액(단 억원)

주 : 2) Eurozone은 유로존 해당 국가 , 국채 순매수 액이 큰 상 5개국,

독일, 룩셈부르크, 아일랜드, 네덜란드, 벨기에를 나타냄.


- 20 -

IV. 연구 자료 및 모형

1. 연구자료

실증분석에 사용된 국내외 자료로 구성되는데, 먼 국외 자료는 2004년 1

월 이후 2010년 12월 까지의 연구기간 동안 월별, 분기별 데이터를 사용한다.

국외 자료의 원천은 IMF의 International Financial Statistics 각국에

한 정기 인 Staff Report, 유럽연합 집행 원회(European Commission)의

각국 측자료, 세계은행(World Bank)의 데이터 등을 사용한다. 그리고 특

히 PIIGS 국가들의 세부 자료는 유럽연합 통계청과 유럽 앙은행을 주로 이

용하 으며, 신흥시장 국가인 국, 러시아, 인도네시아, 남아 리카 공화국의

자료는 OECD의 통계사이트에서 수집하 다. 그리고 Thomson Reuters의

Datastream Bloomberg 데이터베이스에서도 CDS 리미엄, CRS 리

등을 사용한다. 신흥시장 국가들 아시아 국가들에 한 자료는 ADB의

AsiaBondsOnline에서 획득한다.

국내 련 자료는 2008년 1월 이후 2012년 12월까지의 연구기간 동안의

월별 데이터를 사용하며, 연구 자료는 융감독원, 융투자 회, 연합인포맥

스, 이데일리 본드웹 등에서 수집한다. 특히 연합인포맥스에서 제공하는 유료

서비스인 NEW Infomax 3.0에서는 융감독원, 융투자 회 등의 보도자료

에 인용된 데이터를 통합 리하고 있어 이를 활용한다.

2. 연구모형

유럽의 PIIGS 국가들과 신흥국가 시장에 한 채권 련 분석은 모형 (1),

(2)를 통해, 국내 국채시장에 한 분석은 모형 (3), (4)를 통해 수행한다. 먼

유럽 신흥국 채권시장에서의 국제 험이 이들 국가의 국채 스

드에 미치는 향을 분석하기 한 모형은 다음과 같다.

(1)

여기서 GR 변수는 로벌 험 내지 안 자산선호 상을 나타내는 변수이

- 21 -

며, FNV는 이들 각국의 독일 비 상 인 국채발행 잔액 규모로 측정한

재정취약성을 나타내는 변수이다. 모형 (1)과 련한 변수들의 정의 설명

은 <표 Ⅳ-1>에서와 같다.

<표 Ⅳ-1> 연구모형 (1) 관련 변수의 정의 및 설명

시계열 자료 : 2004년 1월～2010년 12월, 월별 분기별 자료

분석 상 : 유럽 PIIGS 5개국(포르투갈, 아일랜드, 이탈리아, 그리스, 스페인)

종속

변수Spread

유럽 각국의 국채 스 드, 즉 “PIIGS 각국의 10년 만기 국채수익률

–벤치마크인 독일의 국채수익률”로 측정

설명

변수

ANN유로존 기 유럽재정 기와 련한 IMF, EU, ECB 각국 정부

등에 의한 구제 융 등 융지원 련 뉴스를 나타내는 더미변수

GR

“AAA 등 미국 회사채 수익률 - 미국의 10년 만기 국채수익률”로 측

정, 로벌 험, 로벌 험회피 요인, 안 자산선호 상(flight to

quality)을 나타내는 변수

FNV“PIIGS 각국의 국채 발행잔액 / 독일의 국채 발행잔액”로 측정, 각국의

국채 발행으로 인한 재정취약성(fiscal vulnerability)를 나타냄.

다음으로 각국의 거시경제 변수들이 해당 국가의 국채수익률에 미치는

향을 분석하기 한 모형은 다음과 같다. 한 모형 (2)와 련한 변수들의

정의 설명은 <표 Ⅳ-2>와 같다.

(2)

- 22 -


시계열 자료 : 2004년 1월～2010년 12월, 월별 분기별 자료

분석 상 : 유럽 PIIGS 5개국(포르투갈, 아일랜드, 이탈리아, 그리스, 스페인) 주요 신

흥시장 국가 5개국(한국, 국, 인도, 러시아, 남아 리카 공화국)

종속

변수Yield PIIGS 신흥시장 국가 총 10개국의 10년 만기 국채수익률

설명

변수

SR채권수익률의 기간구조에 향을 미치는 융정책의 향을 통제하

기 한, 각국의 단기 정책 리(콜 리)

PG 물가상승률, 소비자물가지수의 년동월 비 상승률

Gbalance GDP 비 재정 자의 비율

Gdebt GDP 비 정부부채의 비율

MS 통화공 (M1) 증가율

GDP 실질 GDP 성장률

USR 미국의 10년 만기 국채수익률

CA 경상수지(단 : 백만달러)

외국인투자자의 한국 국채 투자와 련한 분석에서는 국내외 리차 차

익거래에 따른 투자 유인과, 한국의 국가신용 험, 환 험, 유동성 험 등을

반 한 김동순․박종연(2011)의 연구모형을 원용한다.

특히 외국인투자자의 통화스왑(CRS)을 이용한 차익거래는 다음과 같이 이

루어진다. 먼 외국인투자자는 해외 국제 융시장에서 미 달러화 자 을 차

입하고 3-6개월 마다 이자(LIBOR)를 지 한다. 다음으로 스왑시장에서 국내

은행과의 CRS Pay거래2)를 통해 약정된 환율로 달러화 자 을 원화자 으

로 교환한다. 이 게 교환된 원화자 으로 국내채권을 매입하고 통상 6개월

(국고채의 경우)마다 이자(i)를 수취한다. 한편, 투자채권 만기 시에는 채권투

자 원 과 이자(i)를 수취하고 통화스왑 리를 지 함과 동시에 미 달러화

이자(LIBOR)를 수취하는 한편, 당 에 교환되었던 액과 동일한 규모의 미

달러화 자 과 원화자 을 교환하게 된다. 이러한 스왑거래의 결과, 외국인

차익거래자는 ‘원화채권 이자(i) - 통화스왑 리(CRS 리) + 통화스왑거래에

따른 미 달러화 수취이자(LIBOR) - 미달러화 차입 이자(LIBOR)’, 즉 ‘원화

채권이자(i) - 통화스왑 리(CRS 리)’만큼의 차익을 획득한다. 국내 채권시

2) 통상 6개월마다 미 달러화 이자를 수취하고 통화스왑 리(원화고정 리)를 지 하면서, 이자 교

환을 하며, 기 기말 원 교환도 이루어지는 거래임.

- 23 -

장에서 외국인 투자자의 국 별 순매수를 결정하는 요인을 분석하기 한 모

형은 다음과 같다.

(3)

한편, 외국인투자자의 국 별 만기별 순매수 변화가 국내 국채시장에서

국채수익률 변화에 미치는 향, 그리고 한국과 각국 간의 국채수익률 차이

인 리스 드의 변화에 미치는 향을 분석하기 한 모형은 다음과 같

다. 한편, 통제변수(CONT)로 한국과 각국 간의 경기선행지수 증가율의 차이

(CLI), 주가상승률 차이(Index), 물가상승률 차이(PG)를 채택한다. 특히 경기

선행지수 증가율의 차이는 주식과 채권 간의 자산 체 효과를 간 으로 추

론할 수 있다. 즉, 한국의 경기가 상 으로 더 좋을 것으로 기 되면 채권

에 비해 주식에 한 투자가 증가할 수 있다. 주식시장도 경기를 선행한다고

가정하면 이러한 효과를 낳을 수 있다. 인 이션 험의 증가도 채권수익

률의 상승을 가져올 수 있다.

(4)

- 24 -


시계열 자료 : 2008년 1월～2012년 12월, 월별 자료

분석 상 : 한국

종속

변수NP

외국인 투자자의 국 별 채권 순매수 액

( 체 : all, 국 별 : Eurozone, United states, China)

설명

변수

INTD국내외 리차, 한국과 각국 간의 10년 만기 채권수익률 스 드로 측

정

CAP 차익거래 유인, “5년 만기 국채수익률–CRS 리”로 측정

GBTO 국채거래 회 율, “국채 거래량/ 체 채권 거래량”로 측정

KCP 5년 만기 한국의 CDS 리미엄

KPCP 5년 만기 한국의 CDS 리미엄 - PIIGS 국가들의 CDS 리미엄 평균

EX 환율변화율, “( 월환율-당월환율)/ 월환율”로 측정

EXV 환율변동성, “| 월환율-당월환율|”로 측정

통제

변수

CLI 한국과 각국 간의 년동월 비 경기선행지수 증가율의 차이

Index 한국과 각국 간의 월간 주가상승률의 차이

PG 한국과 각국 간의 년동월 비 물가상승률의 차이

주 : 여기서 각국은 외국인 투자자의 국 별 분류인 Eurozone, United states, China를 나

타냄. 따라서 NP, INTD, EX, EXV, CLI, Index, PG 변수들은 외국인 투자자의 국

별(유로존의 경우 지역별) 자료가 용됨.


시계열 자료 : 2008년 1월～2012년 12월, 월별 자료

분석 상 : 한국

종속

변수

SPREAD리스 드, 한국과 각국 간의 2, 5, 10년 만기 국채수익률의

차이

YIELD 한국 국채 1, 3, 5, 10년 만기의 국채수익률

설명

변수NP

외국인 투자자의 국 별 채권 순매수 액

( 체 : all, 각국 : Eurozone, United states, China)

통제

변수

CLI 한국과 각국 간의 년동월 비 경기선행지수 증가율 차이

Index 한국과 각국 간의 월간 주가상승률 차이

PG 한국과 각국 간의 년동월 비 물가상승률의 차이

주 : 각국은 외국인 투자자의 국 별 분류인 Eurozone, United states, China를 나타냄. 따

라서 SPREAD_Interest, NP, Index, PG 변수들은 외국인 투자자의 국 별(유로존의

경우 지역별) 자료가 용됨.

- 25 -

V. 실증분석 결과

1. 유럽재정위기가 유럽 주요국 국채스프레드에 미치는 영향

<표 Ⅴ-1>에서 연구모형 (1)과 련된 주요 변수들의 기 통계량을 살펴

보면, 벤치마크인 독일의 10년 만기 국채수익률 비 PIIGS 5개국의 동일

만기 국채수익률의 스 드(Spread)는 85 bp로서 그다지 높지 않은 반면,

유럽재정 기 기간에 있어서 그리스를 포함한 이들 5개국의 국채수익률의

등을 반 하듯이 최 값은 무려 895 bp에 이르고 있다. 이에 해 최소값은

-71 bp로서 유럽재정 기 이 에는 오히려 PIIGS의 일부 국가들의 국채수

익률은 독일의 국채수익률보다 낮게 거래되고 있음을 알 수 있다.

AAA 등 미국 회사채 수익률과 미국의 10년 만기 국채수익률의 차이로

측정된 로벌 험을 나타내는 GR 변수는 유럽재정 기 기간 동안의 안

자산선호 상(flight to quality)을 시사하듯이 최 값이 292 bp에 이르고

있다. 한 독일의 국채발행 잔액 비 PIIGS 각국의 국채발행 잔액 규모

비율(FNV)의 최소값이 3.5%를 기록하여 기 기간 동안에는 PIIGS 국가들

의 국채발행 잔액이 감하면서, 이들 국채의 차환이 어려워지는 등 재정취

약성이 커지는 것으로 해석된다.

<표 Ⅴ-2>에서 보는 바와 같이 유럽재정 기가 PIIGS 국가들의 국채스

드에 미치는 향을 분석한 결과3), 유럽 PIIGS 국가의 국채수익률과 벤치

마크인 독일 10년 만기 국채수익률 간의 스 드 변화는 유럽재정 기와

련된 구제 융 지원 련 부정 인(negative) 뉴스와 유의한 양(+)의 계를

나타냈다.4) 이에 따라 이러한 뉴스가 공표된 후 국가 험 리미엄 지표인

국채스 드가 높아지고 있다.5) 로벌 험회피 요인을 나타내는 GR 변수

3) 연구모형(1), (2)에 패 분석모형(Random-effect Fixed-effect model)을 용하여 분석하

다. 한편, 하우스만검증 결과 고정효과 모델이 한 것으로 채택되었다. 복수의 패 분석모형

을 고려한 이유는 연구의 신뢰성을 제고하기 함이다.

4) 구제 융 련 뉴스는 부정 인(negative) 뉴스로 구성되어 있다. 컨 , 원문으로 제시하면

“Greece’s budget deficit is far higher than the country had let on.” “Countries and banks

struggle to get balance sheets under control.”을 들 수 있다. 이러한 뉴스의 출처는 유럽연합

원회(European Commission)의 Economic and Financial Affairs(ec.europa.eu/economy_finance)

사이트 유럽 앙은행(www.ecb.europa.eu) 사이트에서 뉴스들을 검색했다.

5) 구제 융 뉴스는 재정 기와 국가 험을 투자자들에게 인지시키면서 국채스 드를 상승시키는

것으로 추론되며, 향후 사건연구 등을 통해 면 히 분석할 필요가 있음.

- 26 -

와 각국의 재정취약성을 나타내는 FNV 변수도 양(+)의 유의한 계가 나타

났다. 이에 따라 세계 인 로벌 험과 각국 국채시장의 유동성 험이 증

가하면, 국채스 드도 확 되는 것을 알 수 있다.

<표 Ⅴ-1> 연구모형 (1) 변수들의 기초통계량

변수 평균 표 편차 최소값 최 값

Spread (%) 0.852051 1.281785 -0.7102 8.947064

GR (%) 1.413293 0.5651107 0.6253 2.9197

FNV 0.4210922 0.4783237 0.0352266 1.412767

<표 Ⅴ-2> 유럽재정위기가 유럽 국채스프레드에 미치는 영향

연구모형(1) :

∆ ∆ ∆ Spreadt는 유럽 PIIGS 국가의 10년 만기 국채수익률과 벤치마크 독일 국채수익률의 차이,

ANN은 유럽재정 기와 련된 융지원 련 뉴스 더미변수, FNV는 PIIGS 각국의 국채

발행 잔액 / 독일의 국채발행 잔액으로 측정, 각국의 재정취약성을, GR은 미국 AAA 등

회사채 수익률과 10년 만기 국채수익률의 차이로 측정한 로벌 험을 각각 나타낸다.

고정효과 모형 확률효과 모형

변수 △Spread t △Spread t

상수항0.032***

(2.754)

0.032***

(2.726)

ANN0.984***

(8.237)

1.016***

(8.598)

△GR0.169***

(2.697)

0.170***

(2.705)

△FNV2.792*

(1.820)

2.815*

(1.836)

Adj R2 0.163 0.161

주 : ( )값은 t-값이며 *,**,***는 각각 10%, 5%, 1% 수 에서 통계 으로 유의함을 나타

냄. 아래 표들에서도 동일하게 유의성을 표시함.

2. 거시경제지표들이 각국의 국채수익률에 미치는 영향

<표 Ⅴ-3>에서 보는 바와 같이 연구모형 (2)와 련된 주요 변수들의 기

통계량을 살펴보면, 먼 국채수익률은 평균 5.9%이지만 최 값이 16.178%

- 27 -

로 나타나서 상당한 편차가 존재하면서 유럽재정 기에 따른 국채수익률

등 상을 보여주고 있다. 콜 리(SR)도 최소 0.3% 수 인 포르투갈에서 최

14%인 러시아까지 편차가 큰 것을 알 수 있다. GDP 비 재정수지

자 비율도 아일랜드는 -31%의 큰 자 폭을 보여서 유럽재정 기의 단면을

볼 수 있는 반면, 러시아는 8.3%의 소폭의 흑자 폭을 보이고 있다. 이와 함

께 GDP 비 정부부채 비율도 최 148% 수 을 보임으로써 재정 자와

동시에 국가부채수 도 심각함을 알 수 있다. 그밖에 통화공 증가율, 실질

GDP 성장률, 경상수지도 양(+)과 음(-)의 값을 동시에 가지면서 편차도 크

게 나타나서 국가마다 경제여건이 상당히 차이가 있음을 볼 수 있다.

<표 Ⅴ-3> 연구모형 (2) 변수들의 기초통계량

변수 평균 표 편차 최소값 최 값

국채수익률(Yield) 5.900 2.584 2.750 16.178

콜 리(SR) 4.588 3.487 0.300 14

인 율(PG) 3.819 3.988 -9.480 18.300

재정 자/GDP(Gbalance) -2.639 5.833 -31.310 8.329

정부부채/GDP(Gdebt) 51.674 35.466 7.900 148.300

통화공 증가(MS) 0.009 0.037 -0.132 0.758

실질경제성장률 (GDP) 3.404 4.276 -7.800 14.200

미국 장기국채 수익률(USR) 4.000 0.697 2.130 5.142

경상수지(CA, Mil.$) -8,564 32,872 -179,311 38,037

<표 Ⅴ-4>는 유럽 PIIGS 5개국과 신흥시장 국가 5개국의 거시경제지표들

이 이들 국가의 국채수익률에 미치는 향을 분석한 결과를 보고하고 있다.

먼 유럽 PIIGS 국가들의 경우 유럽재정 기가 함축하듯이 GDP 비 정

부부채 비율의 상승은 이들 국채수익률의 상승을 가져온 것으로 나타났다.

이는 신흥시장 국가들의 경우에도 동일한 계가 나타났다. 한편, 신흥시장

국가들의 경우에는 재정수지가 악화되면 국채수익률이 상승하는 것으로 나타

났다.

한 세계 인 유동성 험의 용변수로 사용된 미국 국채수익률의 상승

도 다른 국가들의 국채시장 투자 유인을 감소시키는 방향으로 이효과를 낳

아서 국채수익률이 상승하는 것으로 해석될 수 있다. 한편, 단기 정책 리의

인상은 투자자에게 미래 단기 리에 한 신호(signal)를 주고 투자자의 단

- 28 -

기 리 상을 바꿈으로써 장기 리를 변화시키는 순수기 가설(pure

expectation hypothesis) 는 인 기 심리를 낳아 이에 따른 험 리

미엄으로 인해 국채수익률이 상승할 수도 있을 것으로 추론된다.

3. 외국인투자자의 국적별 순매수 결정요인

<표 Ⅴ-5>는 연구모형 (3) (4)에 사용될 변수들이 시계열 안정성을 가

지고 있는지에 한 검증을 하여 ADF(Augmented Dickey-Fuller) 검증

을 실시한 결과이다. 그 결과 수 변수인 다양한 스 드(SPREAD) 측정

치, 만기별 국채수익률(Yield), 기타 1차 차분 변수 등 모든 변수들이 단 근

이 존재하지 않는 것으로 나타났다.

<표 Ⅴ-6>의 (1)열에서 보는 바와 같이 외국인투자자 체를 표본으로 한

분석 결과에서 순매수 결정요인은 국내외 리차와 차익거래 유인이 가장 유

의한 변수로 나타났다.6) 한 국내외 경기선행지수 증가율 차이는 유의한 음

(-)의 계가 나타났다.

경기회복에 한 기 를 반 하는 선행지수 증가율이 외국에 비해 상승할

수록 외국인투자자의 채권 순매수는 감소하고 있다. <그림 Ⅳ-1>에서 볼 수

있듯이 2009년 이후 2010년말까지 한국의 선행경기 증가율이 미국과 유로

존 등에 비해 상 으로 낮아지고 있는 가운데 2011년 이후에는 다시 증가

율이 높아지고 있다. 한편, 외국인의 순매수는 2010년에 사상 최 액을

나타냈고 2012년에는 순매수 규모가 상당히 어들었다. 이에 따라 경기회복

에 따른 리상승 우려로 인해 주식으로의 자산투자 체효과가 있을 수 있

음을 추론해 볼 수 있다. 이를 반증하듯이 2014년 1월 들어 미국, 국 등의

경제지표 부진 등으로 인해 안 자산 선호 상이 심화되며 로벌 주식자

은 미국을 심으로 순유출 규모가 크게 확 되었고 채권자 은 큰 폭의 순

유입을 기록하고 있다.7)

한편, <표 Ⅴ-6>에서 보는 바와 같이 외국인투자자의 국 별로 구분한 하

표본들에 해 분석한 결과, 먼 (2)열에서 미국 국 의 외국인투자자의

6) 외국인투자자 체 표본 분석결과와 아래의 미국 국 의 투자자 하 표본 분석결과에서 동일하

게 차익거래 유인이 유의하게 나타난 것은, 미국 국 의 투자자가 외국인투자자 높은 비 을

차지한 것에 따른 결과로 추론되지만 향후 보다 면 한 분석이 필요함.

7) 국제 융센터, “Fund Flow Weekly”, 2014. 2. 10.

- 29 -

한국 국채의 순매수는 차익거래 유인의 변화, 국채회 율의 변화와 유의한

양(+)의 계를 나타냄으로써, 미국 투자자의 순매수는 차익거래 유인과 국

채거래 회 율이 증가함에 따라 증가한다. 즉, 한국 국채수익률의 상승 는

CRS 리의 하락으로 차익거래의 기 수익률이 증가하거나, 국채시장의 유

동성을 나타내는 국채거래 회 율이 증가할수록 미국 투자자의 순매수가 증

가하는 것으로 나타났다.

<표 Ⅴ-6>의 (3)열에서 보는 바와 같이 유로존 투자자의 순매수는 한국의

CDS 리미엄 변화와 유의한 음(-)의 계를 보 다. 이에 따라 이들 투자자

는 채권투자에 따르는 험으로서 한국의 국가신용 험에 향을 받는 것으

로 보인다. 즉, 유로존 투자자의 순매수는 한국의 국가신용 험이 하락하는

것을 의미하는 CDS 리미엄이 감소할수록 증가하는 것으로 해석된다. 이러

한 결과는 연구기간이 2008∼2012년이므로 이 기간 동안의 로벌 융 기

나 유럽재정 기가 유로존 투자자의 국내채권시장 투자에 간 인 향을

미치고 있음을 시사하는 것이다. 특히 유럽재정 기를 겪은 유로존 투자자들

이 투자 국가의 신용 험을 시하게 됨으로써 상 으로 험이 낮은 신흥

시장 국가 하나인 한국 국채시장으로의 순매수를 확 한 것으로 해석된다.

<그림 Ⅴ-1> 한국과 각국간의 선행지수 증가율 차이의 추이

주 : 각 그래 는 한국과 미국, 유로존, 국 간의 선행지수증가율의 차이를 나타냄.

단 는 %포인트임.

- 30 -

<표 Ⅴ-6>의 (4)열에서 보는 바와 같이 국 투자자의 순매수는 한국과

PIIGS 국가의 CDS 리미엄 차이의 변화와 유의한 음(-)의 계를 나타냈

다. 이러한 결과는 유럽재정 기가 국 투자자의 국내채권시장 투자에 향

을 미치고 있음을 시사하는 것이다. 유럽재정 기를 겪은 PIIGS 국가들의

신용 험이 증가함으로써 상 으로 험이 낮은 한국 국채시장으로의 순매

수를 확 한 것으로 해석된다. 앞서 유로존 투자자의 경우와 마찬가지로 국

가신용 험이 국 투자자의 국내채권 투자에도 향을 미치고 있음을 시사

하는 것이다.

<표 Ⅴ-4> 각국의 거시경제지표들이 국채수익률에 미치는 영향

연구모형(2) :

∆ ∆ ∆ ∆ ∆∆ ∆ ∆ ∆

YIELD는 각국의 10년 만기 국채수익률, SR은 call 기 단기 정책 리, PG는 소비자물가

지수 상승률, Gbalance는 GDP 비 재정수지, Gdebt는 GDP 비 총 정부부채, MS는

M1 기 통화 공 증가율, GDP는 실질GDP성장률, USR은 미국 10년 만기 국채수익률,

CA는 경상수지를 각각 나타낸다.

유럽 PIIGS 국가 신흥시장 국가

고정효과 모형 고정효과 모형

변수 △Yield △Yield

상수항0.029**

(2.322)

-0.014

(-0.646)

△SR0.108**

(2.155)

0.294***

(4.572)

△PG0.045

(1.391)

0.033

(1.378)

△Gbalance0.020

(1.372)

-0.213***

(-4.062)

△Gdebt0.017**

(2.358)

0.040**

(2.175)

△MS0.043

(0.217)

-0.513

(-1.061)

△GDP-0.013

(-0.916)

0.023

(0.667)

△USR0.393***

(8.637)

0.305***

(3.942)

△CA0.000

(0.036)

0.000

(0.832)

Adj R2 0.171 0.157

- 31 -

<표 Ⅴ-5> 연구모형 (3), (4) 변수들의 기초통계량 및 ADF 단위근 검증 결과

기 통계량 ADF

변수 평균 최소값 최 값 단 근 검정

NP_all 9,431.615 -26,245 50,620 -5.651***

NP_eu 6,484.733 -35,877 35,456 -3.537**

NP_us 4,777.400 -4,837 21,800 -5.901***

NP_china 2,639.381 -3,160 5,560 -4.786***

INTD_us 1.708 1.109 2.740 -7.895***

INTD_eu 1.783 1.044 2.411 -10.058***

INTD_china 1.010 -0.600 2.460 -9.241***

CAP 1.259 0.110 3.926 -11.205***

KCP 100.329 16.082 405.022 -3.332*

KPCP -439.362 -5,285.191 313.335 -3.963**

EX_us 0.103 -15.188 14.813 -7.295***

EX_eu 0.455 -7.131 14.915 -12.149***

EX_china 0.399 -15.220 14.925 -11.660***

EXV_us 28.942 0.200 225.200 -3.962**

EXV_eu 35.085 0.150 248.250 -10.211***

EXV_china 4.243 0.030 33.050 -11.970***

GBTO 52.276 37.015 62.917 -5.106***

Index_us 0.402 -8.200 11.100 -7.037***

CLI_us 0.017 -0.500 1.300 -3.983***

PG_us 0.110 -1.000 1.600 -4.219***

Index_eu 0.548 -7.900 8.900 -7.669***

CLI_eu 0.037 -0.600 1.200 -5.041***

PG_eu 0.138 -0.700 1.400 -5.857***

Index_china 1.810 -11.900 25.400 -10.247***

CLI_china 0.037 -0.500 1.200 -4.257***

PG_china 0.028 -2.200 1.600 -9.407***

SPREAD_interest_us 1.708 1.109 2.740 -7.895***

SPREAD_interest_eu 1.783 1.044 2.411 -10.058***

SPREAD_interest_China 1.010 -0.600 2.460 -9.241***

Yield1 3.573 2.520 5.900 -2.806*

Yield3 3.931 2.780 5.960 -3.145*

Yield5 4.268 2.850 6.020 -2.906*

- 32 -

<표 Ⅴ-6> 외국인투자자의 국적별 순매수 결정요인

연구모형(3) :

∆ ∆ ∆ ∆ ∆∆ ∆

∆ NP는 외국인 투자자의 국 별 채권 순매수 액, INTD는 국내외 10년 만기 국채수익률

차이, CAP는 한국의 5년 만기 국채수익률과 CRS 리 차이, GBTO는 체 채권 거래량

비 국채 거래량 비율, KCP는 한국의 CDS 리미엄, KPCP는 한국의 CDS 리미엄과

PIIGS 국가의 CDS 리미엄 평균치 차이, EX는 환율변화율, EXV는 환율변동성, CLI는

각국의 경기선행지수증가율 차이, Index는 각국의 주가지수증가율 차이, PG는 각국의 소비

자물가상승률 차이를 나타낸다.

NP_ALL NP_us NP_eu NP_china

상수항37038.700***

(11.841)

4795.861***

(6.530)

5598.612***

(5.446)

1870.959***

(7.331)

△INTD24793.050**

(2.053)

4000.586

(1.410)

5279.191

(0.996)

-1209.926

(-1.063)

△CAP9634.750*

(1.723)

3018.574**

(2.298)

2379.633

(1.239)

165.753

(-.358)

△GBTO306.962

(0.347)

367.606*

(1.768)

3.694

(0.011)

-11.348

(-0.163)

△KCP-112.935

(-1.354)

-0.469

(-0.023)

-72.814**

(-2.647)

7.086

(1.071)

△KPCP-2.439

(-0.480)

-0.798

(-0.668)

-1.799

(-1.084)

-0.727*

(-1.828)

△EX-353.829

(-0.770)

-193.895*

(-1.796)

116.753

(0.518)

-1.194

(-0.031)

△EXV-114.549

(-1.287)

-34.203

(-1.636)

-11.377

(-0.435)

37.489

(0.772)

△CLI-114.549

(-1.287)

-1579.420

(-1.662)

-6323.130***

(-4.042)

-1089.298**

(-2.324)

△Index853.220

(0.893)

10.528

(0.046)

252.502

(0.874)

18.843

(0.651)

△PG-9455.735

(-1.333)

-1351.449

(-0.811)

-1623.602

(-0.718)

-28.040

(-0.091)

Adj R2 0.335 0.123 0.256 0.023

<표 Ⅴ-7>은 외국인투자자의 만기별 순매수 결정요인을 분석한 결과를

보여주는데, 단기 인 순매수의 경우에만 국내외 이자율 차이가 양(+)의 유

의한 계를 나타내고 있다.

- 33 -

<표 Ⅴ-7> 외국인투자자의 만기별 순매수 결정요인

연구모형(3) :

∆ ∆ ∆ ∆ ∆∆ ∆

∆ NP는 외국인투자자의 만기별 국채 순매수 액, INTD는 각각 국내외 2, 5, 10년 만기 국

채수익률 차이, CAP는 한국의 2, 5, 10년 만기 국채수익률과 CRS 리 차이, GBTO는

체 채권 거래량 비 국채 거래량 비율, KCP는 한국의 CDS 리미엄, KPCP는 한국의

CDS 리미엄과 PIIGS 국가의 CDS 리미엄 평균치 차이, EX는 환율변화율, EXV는 환율

변동성, CLI는 한국과 각국 간의 경기선행지수증가율 차이, Index는 한국과 각국 간의 주

가지수증가율 차이, PG는 한국과 각국 간의 소비자물가상승률 차이를 나타낸다.

NP_ALL NP_S NP_M NP_L

상수항37038.700***

(11.841)

615.899

(0.746)

6633.748***

(8.732)

2076.746***

(4.430)

△INTD24793.050**

(2.053)

6262.227*

(1.810)

-36.226

(-0.011)

1880.112

(0.881)

△CAP9634.750*

(1.723)

1613.121

(0.637)

543.201

(0.271)

452.247

(0.383)

△GBTO306.962

(0.347)

-390.103

(-1.592)

305.934

(1.297)

-114.105

(-0.798)

△KCP-112.935

(-1.354)

-26.512

(-0.877)

-2.766

(-0.110)

2.794

(0.183)

△KPCP-2.439

(-0.480)

-0.505

(-0.306)

-1.177

(-0.771)

0.058

(0.061)

△EX-353.829

(-0.770)

-102.796

(-0.666)

12.798

(0.092)

-108.953

(-1.245)

△EXV-114.549

(-1.287)

-3.002

(-0.111)

6.470

(0.244)

-8.904

(-0.529)

△CLI-114.549

(-1.287)

-2469.214*

(-1.863)

-3125.613

(-2.567)

-1380.548*

(-1.838)

△Index853.220

(0.893)

-118.770

(-0.443)

-19.383

(-0.079)

-41.685

(-0.273)

△PG-9455.735

(-1.333)

-2201.880

(-1.232)

-623.500

(-0.378)

-146.994

(-0.144)

Adj R2 0.335 0.050 0.005 -0.045

- 34 -

4. 외국인투자자의 국적별·만기별 순매수 변화가 국채시장에

미치는 영향

<표 Ⅴ-8>에서 보는 바와 같이 국내 국채시장에 한 미국 투자자의 순

매수 변화는 단기, 기, 장기 모든 만기에 걸쳐 국채수익률의 변화와 유의한

음(-)의 결과를 보여 다. 이에 따라 미국 투자자의 국채 순매수 증가는 국

채수익률의 유의한 하락을 가져오는 것으로 해석된다. <표 Ⅴ-9>에서 유로

존 투자자의 국채 순매수 증가도 국채수익률의 유의한 하락을 가져온 반면,

<표 Ⅴ-10>에서 국 투자자의 순매수는 아무런 유의한 향을 미치지 못

하는 것으로 나타났다.

외국인투자자의 만기별 채권 순매수 변화가 국채시장에 미치는 효과는,

<표 Ⅴ-11>에서 보는 바와 같이 외국인투자자가 단기 채권만을 순매수할

경우에만 유의하게 단기, 기, 장기 등 모든 만기의 국채수익률 변화와 유의

한 음(-)의 계가 나타났다. 이에 따라 외국인투자자들의 단기 채권 순매수

가 단기 채권수익률을 하락시킬 뿐만 아니라 장기 채권수익률의 하락에도

간 인 향을 미치는 것으로 볼 수 있다. 이에 따라 외국인의 단기 채권

순매수가 국내 투자자들의 장기 채권 순매수에 신호(signal)로 작용하고

있음을 추론할 수 있다.

한 <표 Ⅴ-12>에서 단기, 기, 장기 채권수익률 변화 간에 상 계가

매우 유의한 양(+)의 계수를 나타남으로써, 국내 투자자들을 통한 장기 채

권 순매수가 이러한 결과를 낳은 것으로 해석할 수 있다. 이를 지지하는 하

나의 증거로서 <표 Ⅴ-13>에서 국내 기 투자자들 가장 높은 비 을 차

지하는 은행들의 순매수 변화와 외국인투자자들의 단기 채권 순매수 변화와

는 유의한 양(+)의 상 계를 나타냈다.

- 35 -

<표 Ⅴ-8> 미국 투자자의 순매수 변화가 국내 채권시장에 미치는 영향

연구모형(4) :

∆ ∆

∆ SPREAD는 리 스 드(각국 간의 10년 만기 국채수익률 차이), Yield1, 3, 5, 10은 각

각 1, 3, 5, 10년 만기의 국채수익률, NP는 외국인 투자자의 국 별 채권 순매수 액, CLI

는 각국의 경기선행지수증가율 차이, Index는 각국의 주가지수증가율 차이, PG는 각국의

소비자물가상승률 차이를 의미한다.

SPREAD YIELD1 YIELD3 YIELD5 YIELD10

상수항-0.023

(-0.511)

-0.075

(-1.252)

-0.076

(-1.239)

-0.078

(-1.273)

-0.080

(-1.297)

△NP_us0.000

(-0.887)

0.000**

(-2.209)

0.000**

(-2.364)

0.000**

(-2.496)

0.000**

(-2.490)

△CLI0.003

(0.054)

-0.092

(-1.199)

-0.036

(-0.460)

-0.025

(-0.326)

-0.023

(-0.289)

△Index0.006

(0.455)

0.017

(1.047)

0.020

(1.175)

0.020

(1.196)

0.024

(1.428)

△PG0.082

(0.896)

-0.077

(-0.640)

-0.171

(-1.379)

-0.202

(-1.637)

-0.232

(-1.856)

Adj R2 -0.032 0.065 0.074 0.090 0.107

<표 Ⅴ-9> 유로존 투자자의 순매수 변화가 국내 채권시장에 미치는 영향

연구모형(4) :

∆ ∆

∆ SPREAD는 리 스 드(각국 간의 10년 만기 국채수익률 차이), Yield1, 3, 5는 1,3,5년

만기의 국채수익률, NP는 외국인 투자자의 국 별 채권 순매수 액, CLI는 각국의 경기

선행지수증가율 차이, Index는 각국의 주가지수증가율 차이, PG는 각국의 소비자물가상승

률 차이를 의미한다.


상수항-0.023

(-0.507)

-0.085

(-1.394)

-0.088

(-1.404)

-0.091

(-1.435)

-0.094

(-1.462)

△NP_eu0.000

(-1.147)

0.000

(-2.381)

0.000**

(-2.292)

0.000**

(-2.186)

0.000**

(-2.252)

△CLI0.003

(0.038)

-0.070

(-0.755)

-0.001

(-0.005)

0.019

(0.192)

0.030

(0.306)

△Index0.007

(0.625)

-0.002

(-0.146)

0.000

(0.020)

0.000

(-0.026)

0.004

(0.277)

△PG-0.026

(-0.281)

-0.052

(-0.423)

-0.101

(-0.802)

-0.107

(-0.837)

-0.122

(-0.947)

Adj R2 -0.033 0.044 0.032 0.024 0.038

- 36 -

<표 Ⅴ-10> 중국 투자자의 순매수 변화가 국내 채권시장에 미치는 영향

연구모형(4) :

∆ ∆






상수항 -0.021-0.076(-1.220)

-0.078(-1.200)

-0.081(-1.235)

-0.084(-1.257)

△NP_china 0.0000.000

(-0.661)0.000

(-0.541)0.000

(-0.389)0.000

(-0.355)

△CLI 0.034-0.182*(-1.677)

-0.153(-1.350)

-0.121(-1.062)

-0.088(-0.750)

△Index 0.004-0.001(-0.218)

-0.003(-0.406)

-0.004(-0.584)

-0.004(-0.583)

△PG -0.017-0.004(-0.065)

-0.033(-0.429)

-0.043(-0.555)

-0.031(-0.395)

Adj R2 -0.041 -0.0161 -0.030 -0.039 -0.052

<표 Ⅴ-11> 외국인투자자의 단기 순매수 변화가 국내 채권시장에 미치는 영향8)

연구모형(4) :

∆ ∆






상수항-0.005(-0.121)

-0.039(-1.021)

-0.042(-1.065)

-0.045(-1.136)

-0.049(-1.258)

△NP_S-0.000***(-3.683)

-0.000***(-3.264)

-0.000***(-3.529)

-0.000***(-3.691)

-0.000***(-3.897)

△CLI-0.045(-0.764)

-0.085(-1.415)

-0.027(-0.436)

-0.015(-0.239)

-0.010(-0.164)

△Index0.020*(1.788)

0.011(1.004)

0.013(1.091)

0.013(1.077)

0.014(1.208)

△PG0.065(0.869)

-0.043(-0.565)

-0.104(-1.326)

-0.118(-1.510)

-0.126(-1.605)

Adj R2 0.148 0.106 0.120 0.133 0.152

8) 외국인투자자의 장기 순매수 변화의 국내 채권시장에 한 향은 유의한 계가 나타나지 않

아 표를 생략함.

- 37 -

<표 Ⅴ-12> 국채 만기별 수익률 변화 간의 상관관계

　 △YIELD1년 △YIELD3년 △YIELD5년 △YIELD10년

△YIELD1년 - 0.798*** 0.690*** 0.637***

△YIELD3년 - - 0.951*** 0.858***

△YIELD5년 -　 - -　 0.932***

△YIELD10년 - - - -　

<표 Ⅴ-13> 국내 은행들의 순매수 변화와 외국인투자자의 단기채권

순매수 변화의 상관관계

상 계 p_value

NP_B & NP_S 0.191 0.061

△NP_B & △NP_S 0.204 0.045

주 : NP_B & NP_S는 각각 은행의 순매수 외국인의 단기 국채 순매수를, △NP_B &

△NP_S는 각 순매수의 변화를 나타냄.

- 38 -

VI. 요약 및 결론

본 연구는 2000년 반 이후 선진국 지역에서 일어난 로벌 융 기와

유럽재정 기에 따른 유럽 신흥국의 국내 국채시장에 한 향을 분석하

다. 특히 유럽재정 기가 PIIGS 국가들의 국채스 드에 미치는 향을

분석하고, 추가 으로 로벌 융 기와 유럽재정 기 이후 새로운 채권투자

상국으로 부상하고 있는 신흥시장 국가 PIIGS 국가를 표본으로 이들

각국의 거시경제지표가 국채수익률에 미치는 향을 분석하 다. 더 나아가

한국의 국채시장에 한 분석으로서 기존연구의 범 를 넓 외국인투자자의

국 별로 채권투자 행태를 결정하는 요인을 분석하는 한편, 외국인투자 행태

가 국내 국채시장에 어떠한 향을 미치는지를 분석하 다.

본 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 유럽재정 기와 련된 구제

융 지원 련 부정 인 뉴스는 벤치마크인 독일 국채수익률 비 PIIGS 국가

들의 국채스 드를 상승시키는 것으로 나타났는데, 이러한 부정 인 뉴스

로 인해 재정 기 내지 국가 험이 투자자에게 인식되면서 국채 스 드가

상승하는 것으로 해석된다. 한 각국의 재정취약성이 커지면 국채 스 드

를 상승시키는 가운데, 로벌 험도 스 드를 상승시킴으로써 안 자산

선호 상이 나타나는 것으로 보인다.

둘째, PIIGS 국가와 신흥시장 국가의 거시경제지표, 특히 GDP 비 정부

부채 비율이 상승하면 국가 험에 부정 인 향을 미침으로써 국채수익률의

상승을 가져오는 것으로 나타났다. 더욱이 신흥시장 국가의 경우에는 재정수

지의 악화도 국채수익률의 유의한 상승을 가져왔다. 한 미국 국채수익률의

상승에 따른 유동성 험 이효과와 단기 리 인상에 따른 기 가설 내지 인

기 심리의 국채수익률 반 상도 나타났다.

셋째, 한국 국채에 투자한 외국인의 국 별에 따른 국채 순매수 결정요인

은 다소 상이하게 나타났다. 미국 투자자의 경우 차익거래 유인과 국채의 유

동성 험이 요한 요인인 데 반해, 유로존 투자자의 경우 CDS 리미엄으

로 나타낸 한국의 국가신용 험 변수가 주요 요인으로 나타났다. 그리고

국 투자자도 한국과 PIIGS 국가들의 CDS 리미엄 차이가 감소하는 경우 순

매수가 증가하 는데 이는 재정 기를 겪는 PIIGS 국가들에 비해 상 으

로 국가 험이 낮은 한국 국채에 한 투자를 확 한 것으로 해석된다.

- 39 -

넷째, 외국인투자자의 만기별 순매수 결정요인과 련해서는 단기 채권 순

매수의 경우에만 국내외 이자율 차이와 유의한 양(+)의 계를 나타내서, 국

내 채권수익률의 상 인 상승 내지 가격 하락이 외국인 매수를 가져오는

것으로 보인다.

다섯째, 국내 국채시장에 한 미국 투자자의 순매수 변화는 단기, 기,

장기 모든 만기에 걸쳐 국채수익률의 변화와 유의한 음(-)의 결과를 나타냈

다. 이에 따라 미국 투자자의 국채 순매수 증가는 국채수익률의 유의한 하락

을 가져오는 것으로 보인다. 한편, 유로존 투자자의 국채 순매수 증가도 국채

수익률의 유의한 하락을 가져온 반면, 국 투자자의 순매수는 아무런 유의

한 향을 미치지 못하는 것으로 나타났다.

여섯째, 외국인투자자의 만기별 순매수 변화가 국채시장에 미치는 효과는

단기 국채 순매수의 경우에만 유의하게 단기, 기, 장기 등 모든 만기의 국

채수익률 변화와 유의한 음(-)의 계가 나타났다.

본 연구의 주요 시사 으로는 로벌 융 기 유럽재정 기 등 선진국

의 기가 해당 국가의 국채시장에도 부정 인 향을 미치는 한편, 신흥국

등 다른 국채시장에도 간 인 향 내지 이효과가 나타난다는 것이다.

한 각국의 국가부채, 재정수지 등 경제펀드멘탈 요인들과 통 인 채권시

장 험 요인들인 국가 험, 재정취약성, 인 험 등도 국채시장에 향을

미치고 있다.

본 연구의 한계로는 국가별 만기별 자본유출입 자료가 이용가능하다면

기시 외국자본 유출에 따른 지 채권시장에 한 향을 보다 면 히 분

석할 수 있다는 것이다. 한 국가별, 지역별 기의 각국 융 채권시장

에 미치는 이효과, 각국의 경제펀드멘탈과 이의 차별화 상, 최근 미국

의 테이퍼링(tapering)에 따른 신흥국 자본유출과 채권시장 향, 외국인투자

자 유형별(은행, 증권, 앙은행, 로벌펀드, 연기 , 보험 등) 투자 결정요인

행태, 경기사이클에 따른 주식과 채권 간의 자산 체효과 등에 한 분석

을 할 수 있을 것으로 기 된다.

- 40 -

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- 43 -

국문초록

본 연구는 선진국에서 일어난 로벌 융 기와 유럽재정 기에 따라

PIIGS 국가들의 국채스 드에 미치는 향을 분석하고, 신흥시장 국가를

추가하여 각국의 거시경제지표가 국채수익률에 미치는 향을 분석하 다.

한 한국의 국채시장에 한 분석으로서 외국인투자자의 국 별로 채권투자

행태를 결정하는 요인을 분석하는 한편, 외국인투자 행태가 국내 국채시장에

어떠한 향을 미치는지를 분석하 다.

본 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 유럽재정 기와 련된 구제

융 지원 련 부정 인 뉴스는 벤치마크인 독일 국채수익률 비 PIIGS 국가

들의 국채스 드를 상승시키는 것으로 나타났다. 한 각국의 재정취약성

증가도 스 드를 상승시키는 가운데, 로벌 험도 스 드를 상승시켰다.

둘째, PIIGS 국가와 신흥시장 국가의 거시경제지표, 특히 GDP 비 정부

부채 비율의 상승 는 재정수지의 악화는 국채수익률의 상승을 가져왔다.

한 미국 국채수익률의 상승에 따른 유동성 험 이효과와 순수기 가설

내지 인 험의 국채수익률 반 상도 나타났다.

셋째, 한국 국채에 투자한 외국인의 국 별에 따른 국채 순매수 결정요인

으로 미국 투자자는 차익거래 유인과 국채의 유동성 험을 시하는 반면,

유로존과 국 투자자는 한국의 국가신용 험을 시하는 것으로 나타났다.

넷째, 외국인투자자의 단기 채권 순매수의 경우에만 국내외 이자율 차이와

유의한 양(+)의 계를 나타내서, 국내 채권수익률의 상 인 상승 내지 가

격 하락이 외국인 매수를 가져오는 것으로 보인다.

다섯째, 미국 유로존 투자자의 국채 순매수 증가는 국채수익률의 유의

한 하락을 가져온 반면, 국 투자자의 순매수는 유의한 향을 미치지 못하

다.

여섯째, 외국인투자자의 만기별 순매수 변화가 국채시장에 미치는 효과는

단기 국채 순매수의 경우에만 유의하게 단기, 기, 장기 등 모든 만기의 국

채수익률 변화와 유의한 음(-)의 계가 나타났다.

본 연구의 주요 시사 으로는 로벌 융 기 유럽재정 기 등 선진국

의 기가 해당 국가의 국채시장에도 부정 인 향을 미치는 한편, 신흥국

등 다른 국채시장에도 간 인 향 내지 이효과가 나타난다는 것이다.

- 44 -

한 각국의 국가부채, 재정취약성 등 경제펀드멘탈 요인들과 통 인 채권

시장 험 요인들인 국가 험, 유동성 험, 인 험 등도 국채시장에 향

을 미치고 있다.

- 45 -

Abstract

The Effects of the Global Financial and Eurozone

Debt Crises on European and Emerging Market

Countries’ Bond Markets and Foreign Investment

in the Korean Government Bonds

This study examines the effects of the global financial and European

debt crises on the so-called PIIGS countries and emerging market

countries in terms of their sovereign bond spreads and yields. I look

into both internal and external macroeconomic factors relating to the

bond markets, and for the Korean government bond market, I focus on

the differential effect according to the nationality of foreign investors.

The main empirical results can be summarized as follows. First, the

bail-out financing related news increased the sovereign bond spreads

of the PIIGS countries. In addition, the local fiscal vulnerability and

global risk are also factored in. Second, the macroeconomic variables

such as the ratios of government debt and fiscal balance to GDP

affected bond yields. Global liquidity risk and inflation risk turned out

to be relevant factors.

Third, U.S. investors in the Korean government bonds consider

arbitrage incentive and liquidity risk as important factor, but Eurozone

and Chinese investors consider Korea’s sovereign credit risk.

Fourth, relative yield increase in Korean short-term bonds leads to

foreign investors’ net purchases. Fifth, increases in net purchases of

Korean bonds by U.S. and Eurozone investors give rise to decrease in

the yield, but Chinese investors do not.

Sixth, the effect of foreign investors’ net purchases on bond yields is

significant only for short-term bond purchases. The result implies that

crises in industrialized countries have an indirect or spill-over effect

on emerging market countries' bond markets, and further that

- 46 -

economic fundamentals and conventional bond market risks such as

sovereign, liquidity and inflation risks are relevant.

KIF Working Paper 14-07

글로벌금융위기 및 유럽재정위기가 유럽 및 신흥국 국채시장에 미친 영향과

한국 국채에 대한 외국인투자

2014년 6월 17일 인 쇄

2014년 6월 20일 발 행

발 행 인 윤 창 현 발 행 처 한 국 금 융 연 구 원

서울시 구 명동11길 19 은행회 5․6․7․8층

화 : 02)3705-6300 FAX : 02)3705-6309

http://www.kif.re.kr

등록 제1-1838(1995. 1. 28)

Ⓒ한국 융연구원 2014

글로벌금융위기 및 유럽재정위기가 유럽 및 신흥국 국채시장에 미친 … ·...

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