興櫃股票公允價值估價模型探討 ·...

113

兩岸金融季刊第五卷第三期（2017 年 9 月）

* 聯絡作者 : 陳怡凱，金融管理學系，國立高雄大學，高市 811 楠梓區高雄大學路 700 號；Email:[email protected]；TEL:+886-7-591-9501；Fax: +886-7-591-9329。

興櫃股票公允價值估價模型探討

‧陳怡凱* 國立高雄大學金融管理學系教授

‧高蘭芬國立高雄大學金融管理學系教授

‧陳安琳國立中山大學企業管理學系教授

‧林玫均國立高雄大學金融管理學系企管碩士

摘要

自 2013年台灣開始要求上市櫃公司採用國際財務報導準則(IFRS)，過去興櫃股票只需使用成

本法入帳，故衡量興櫃股票公允價值成為 IFRS 啟用後企業首當其衝面臨的問題。興櫃股票缺乏

流動性，且公司資訊透明度不似上市櫃公司高，過去常用的評價模型無法衡量興櫃公司的公允價

格。本研究參考 Silber (1991)設計出流動性折價後模型，衡量出興櫃公允價值，接著和三種價格

做比較：第一種為興櫃收盤價；第二種為券商簡易衡量模型；第三種為證期會承銷價公式。研究

結果發現流動性折價幅度確實跟公司獲利能力和私募規模有顯著相關。模型驗證階段，使用Theil's

U值去判斷其適用性，這三種價格和所計算出來的理論價格相比，研究結果證實有些興櫃股票價

格有過於高估現象。

壹、緒論

在歐盟、新加坡、香港和韓國等全世界115國陸續強制或允許上市公司採用國際財務報導準

則(IFRSs)來編製財務報表下，台灣行政院金融監督管理委員會為了和世界接軌來增加外資投資本

國資本市場意願，以及降低本國企業海外投資籌資成本，故成立專責小組推動台灣企業全面採用

國際財務報導準則，並宣示自2013年上市櫃公司、興櫃公司與部分金融機構開始適用，其餘企業

將於後續年度跟進，以期提升台灣資本市場的國際競爭力，和國際企業間財務報表的比較性。

114

陳怡凱、高蘭芬、陳安琳、林玫均：興櫃股票公允價值估價模型探討

與台灣現行所使用的一般公認會計原則(ROC GAAP)最大的不同點在於IFRSs規定權益工具

皆須以公允價值來衡量。依照IFRS 13定義，公允價值為市價基礎之衡量，估計在現時市場狀況下，

市場參與者於衡量日之有次序交易中，出售資產或移轉負債所收取或支付之價格。而在國際財務

報導準則中，將公允價值層級分為三個級別，主要依據金融商品在市場中交易活絡程度來畫分，

不同質性資產依各層級要求進行公允價值評價與揭露。對於金融商品交易活絡市場如上市櫃公司

股票而言，公允價值之衡量並沒有太大的疑慮。但在交易不活絡市場其公允價值如何估算則是採

用IFRSs之後，許多公司首先必須面臨的重大課題。而在蔡彥卿等人(2011)報告中也提到當金融商

品市場不活絡時，可參考最近市場交易，或參照類似金融商品當時的價格或利率來決定公允價

值。但這又牽涉許多主觀的判斷，而且在選用估價模型方面也沒有強制限定，這有可能導致不同

公司相同金融商品卻公允價值不同的問題產生。

以興櫃股票來說，現行台灣一般公認會計原則是要求未上市櫃股票採成本法來衡量，台灣第

36號公報甚至讓興櫃股票之公允價值有豁免揭露的權利。加上興櫃股票並不像上市櫃公司股票有

漲跌幅限制，也因此興櫃股票價格受到人為操縱的情況也較為嚴重，實施IFRSs後改採公允價值

衡量將可限制公司操縱盈餘的能力。但是對於興櫃股票這類未上市櫃股票的公允價值估計長期以

來並不受到重視，往往只有在股權交易發生時，為了做為股權交易價格的參考，才進行公允價值

的評估。另一方面，金管會也要求證券商依會計穩健原則，設計出興櫃股票評價模型，故缺乏過

去經驗下，如何妥善解決興櫃股票公允價值估算問題是當務之急的目標。

興櫃股票的交易制度和上市櫃股票採集中競價方式有很大的不同，該市場是以推薦證券商來

擔任造市者(market maker)採報價交易方式進行股票買賣，亦即證券商要提供投資人其所推薦的興

櫃股票之買進和賣出報價，屬於報價驅動交易方式(Quote-driven)。過去的文獻研究多著重在興櫃

市場的成立以及交易制度是否能降低資訊不對稱和是否存在價格揭露效果。對於興櫃股票的訂價

或是探討興櫃公司真實價值的文獻則相當稀少。造市者理論上能提供市場流動性，甚至具有價格

發現功能。但實際上興櫃股票間成交活絡情況不一，差異甚大。交易活絡之興櫃股票其成交資訊

可應用於公允價值衡量中，價格仍可以合理估算。但是對於交易不活絡的興櫃股票而言，在市場

交易量少且缺乏實際成交資訊下，更增添了公允價值衡量的不確定性，故交易不活絡的興櫃股票

公允價值該如何客觀準確評估，也成為本研究想要深入探討的重點，所以本研究之主要貢獻為第

一篇參照Silber (1991)模型算出私募價格占公開市價比例之迴歸方程式，用來評估台灣興櫃股票之

115


評價模型，在於流動性不佳的興櫃市場，對於持有興櫃股票的機構或券商，可利用此模型做為評

價興櫃股票公平價格的模型依據。

貳、興櫃股票發展

興櫃股票自2002年元月交易開始以來，提供未上市(櫃)股票合法交易平台，也是發行公司邁

向上市(櫃)必經之路。雖然興櫃股票成交量跟成交值相較於上市(櫃)股票來說仍相差甚遠，但這十

年多來也有顯著的成長。從[表1]和[表2]可看出，至2011年12月31日止，興櫃掛牌累計家數1172

家，其中轉上市者有147家，轉上櫃者510家。而日平均成交值也升到8.24億元，日均量23,093仟

股，日均筆數5,152筆。

表1 興櫃股票家數統計表

(2002-2011年興櫃股票於年底時的家數、累計興櫃掛牌家數、累計轉上市家、累計轉上櫃家及中

止登錄家數。)

年度期末家數

累計興櫃掛牌

家數累計轉上市家數累計轉上櫃家數中止登錄

2002 172 296 21 94 9 2003 245 476 42 177 12 2004 350 703 54 267 32 2005 257 745 61 322 105 2006 230 792 69 356 137 2007 246 882 85 391 160 2008 233 927 96 414 184 2009 223 981 113 435 210 2010 285 1087 125 461 216 2011 277 1172 147 510 238

資料來源：櫃檯買賣中心

興櫃股票發行公司與推薦證券商簽訂輔導上(市)櫃合約，推薦證券商理應最了解發行公司財

務業務狀況。櫃檯買賣中心為了使興櫃市場價格更加透明合理，故鼓勵合格輔導證券商加入興櫃

股票之推薦證券商，並要求公司須有二家以上合格證券商推薦才可在興櫃市場交易買賣。陳怡靜

(2003)指出，從興櫃市場91年成立開始，由平均每家券商推薦15.25個興櫃股票，每檔股票3.19家

券商推薦。至2012年成長到平均每家券商推薦34.1個興櫃股票，每檔股票3.71家券商推薦。由此

也可看出推薦證券商在興櫃市場扮演核心角色。

116


表2 興櫃股票日平均成交資料統計表

(2002-2011年興櫃股票日平均成交市值、交易量及筆數。)

年度日均值(億元) 日均量(千股) 日均筆數 2002 0.77 1,493 236 2003 1.24 4,318 367 2004 1.68 7,952 674 2005 3.49 12,117 1,192 2006 6.42 17,332 2,087 2007 12.85 25,902 4,515 2008 3.68 13,408 2,050 2009 6.72 20,277 4,031 2010 9.49 23,458 5,063 2011 8.24 23,093 5,152

資料來源：櫃檯買賣中心

興櫃股票交易流程，首先由推薦證券商進行報價，投資人參考其報價資訊後，若想參與買賣，

可透過委託經紀商議價方式，將委託資料輸入「興櫃股票電腦議價點選系統」，與推薦證券商議

價。如果投資人委託價格達到報價範圍時起五分鐘內，推薦證券商須在報價數量範圍內(至少兩千

股)負點選成交義務(無庫存者，得免賣出義務)。投資人也可以指定推薦證券商進行議價交易，但

若被指定的推薦證券商在20分內未執行點選成交時，系統會將指定委託單轉為非指定委託單。投

資人若每筆交易數量在10萬股以上者，也可自行與推薦證券商議價，屬於系統外議價。之後給付

結算除了自行與推薦證券商議價者外，一律透過集保公司採款券劃撥方式辦理。無論是透過經紀

商或是自行議價，成交後其資訊會回報櫃買中心，幫助主管機關了解市場狀況，有利監管。

興櫃股票交易至今，交易制度上的相關法規也做了不少修正，主要是以增加市場效率和流動

性、加強推薦證券商造市報價義務和市場監督機制方面，林家生(2012)列舉重要制度變化，其中

為增加市場流動性，指定委託單於20分鐘內未執行點選成交，將自動變為非指定委託單，推薦證

券商對委託到價五分鐘點選成交義務以及合理委託價差應買應賣義務，使推薦證券商市場供需仲

介和議價造市功能增強，改善市場流動性並增加成交機會；推薦證券商自行認購股份提高至已發

行股份3%，且不得低於50萬股，以活絡市場交易。小額委託單(註1)電腦輔助自動點選成交，若

投資人委託價格到達推薦證券商報價範圍內，且30秒以上未被點選成交者，其系統會依價格優先

及時間優先原則自動替委託到價的推薦證券商進行點選成交，滿足投資人快速交易需求，增加市

場效率。為了強化推薦證券商報價合理性，實施推薦證券商之買賣互抵交割，並且限縮推薦證券

註 1：單筆數量 1 仟股至 10 仟股的整股委託

117


商豁免報價義務範圍，使推薦證券商庫存部位能發揮調節市場供需的功用，並讓推薦證券商報價

更為合理。建立興櫃股票監督機制且設立原則。包括推薦證券商點選未到價委託單不得有穿價成

交情況；證券經紀商不得擅自修改投資人的委託資料，並且應該就其客戶最大利益來做考量。由

以上可知，興櫃市場相較於上櫃與上市市場交易較不活絡，交易量不大，股價容易被操縱，所以

以興櫃股票收盤價，尤其是交易量低的股票，當作其公允價值是有爭議的。

然而陳勸仁(2002)指出，雖然興櫃股票交易對投資人來說，比起之前未設立興櫃市場時還來

的安全有保障，但興櫃股票交易仍有許多缺失，如推薦證券商可能會炒作上市(櫃)股票蜜月行情，

因為興櫃股票交易無漲跌幅限制且又是議價制，而推薦證券商負有報價義務下，有些證券商會跟

特定人聯手，為了讓公司將來上市(櫃)價格漂亮，先將興櫃股票價格衝高吸引投資人，之後上市(櫃)

時證券商可賺進大筆的承銷利潤。此外，推薦證券商的公正性，因為推薦證券商報價為確定報價，

對於興櫃股票的報價負有應買應賣義務，不能拒絕投資人在報價範圍內的委託單。但實務操作

上，推薦證券商對於同一價格委託單，也許會優先跟關係較良好的客戶或特定人士進行交易，使

投資人間有不平等現象發生。而且興櫃股票交易量少，有流動性風險。雖然有少數興櫃股票交易

較為活絡，但大多數的興櫃股票交易量往往不高，使得流動性風險有增加趨勢。

參、文獻回顧

一、興櫃股票相關文獻

自從興櫃市場於民國91年1月成立以來，國內學者陸續研究興櫃股票有關的議題上，主要探

討興櫃股票轉上市櫃後是否存在異常超額報酬，以及興櫃交易制度帶來資訊效果的影響。

吳欽杉(2004)研究從民國82年到民國92年興櫃轉上市、興櫃轉上櫃以及櫃檯轉上市三種股

票，以事件研究法求算興櫃轉上市、興櫃轉上櫃以及櫃檯轉上市等事件宣告日前後異常報酬率變

化情形。實證發現除了櫃檯轉上市累積平均異常報酬呈現前正後負的現象外，興櫃轉上市、興櫃

轉上櫃兩種股票，累積平均異常報酬在研究期間都顯著大於0。可見由興櫃市場移轉到交易較熱

絡市場，應該具有長久的正向的資訊效果。

賴建成(2008)使用事件研究法探討民國95年到民國96年間登錄興櫃和興櫃轉上市櫃股票是否

有異常報酬現象，而這兩種股票的異常報酬是否有顯著差異。並且再探討興櫃交易資訊會不會影

響興櫃轉上市櫃股票異常報酬。實證結果發現登錄興櫃股票沒有顯著異常報酬，也就是無蜜月效

果，但興櫃轉上市櫃股票則有蜜月效果，且這兩種股票異常報酬有顯著差異。在交易資訊方面，

118


異常報酬和興櫃股本、承銷價為顯著負相關；和興櫃相對股價呈顯著正相關。

張千雲和周建新(2008)調查民國92年興櫃市場「初次上市與上櫃公司必須在興櫃市場掛牌滿

三個月後才可轉上市(櫃)」此種新制對於公司初次公開發行股價折價幅度的影響。實證結果顯示，

此制度實施將可減少發行公司、承銷商與投資人彼此資訊不對稱的程度，縮小初次上市(櫃)公司

的折價幅度，但初次上市(櫃)的折價情況仍存在並無法完全消除。

朱心蘅、陳怡諠和邱惠貞(2010)檢視民國89年到民國93年間「興櫃股票」與「未興櫃股票」

於首次掛牌上市後，其資訊揭露效果與股價行為是否存在顯著差異。興櫃市場的成立是否能使新

上市股票價格更有效率反映公司價值，以及是否會降低上市後超額報酬及蜜月期天數。實證結果

顯示興櫃市場設立確實有訊息揭露效果，「興櫃股票」有較短的蜜月期和較低的超額報酬。

吳清在和林惠芬(2011)使用事件研究法調查2004到2008年興櫃公司在申請初次上市櫃訊息宣

告前之股票價格效果，結果不僅顯示申請上市櫃具有正的資訊價值，且發現在送件日前60天股價

即先行反應。表示內部人與外部投資者間存在資訊不對稱問題。作者認為部分因素可歸咎於現行

的證券交易法規未將初次申請上市櫃列為重大消息範圍，公司無須公佈申請上市櫃訊息，而內部

人在訊息公布前之交易也不受規範，使得知情的內部交易者能賺取股價異常報酬。

二、企業評價相關文獻

企業評價方法主要分成兩大類方式，一種為現金流量折現法，另一種為市場乘數法。現金流

量法主要多為學者所接受且常用的評價模型，但是採用此法也會碰到限制，使股價無法合理評

估。根據吳啟銘(2001)書中指出自由現金流量法受到下列條件限制：(1)企業不具正盈餘；(2)企業

不具過去長期的營運表現；(3)找不到類似公司；(4)企業價值主要非來自營運價值；(5)WACC估算

困難。因為興櫃公司不一定都有正的盈餘，而且有些興櫃公司成立期間較短，不具備過去長期績

效，也很難估準未來數據。WACC也可能因為成立較短而不穩定，使得評價結果有所偏頗。故本

研究不使用自由現金流量法來做興櫃公司的評價法。

市場乘數法是指公司價值在與某些指標乘數存在一定關係，而這關係在類似公司中也是一致

的，所以可藉由類似公司股票的市價,來推估目標公司的理論價格。Kim and Ritter(1999)探討幾種

比較乘數法，發現其中本益比(PE)、市價淨值比(MB)、市價銷售比(PS)，這三種乘數最能適當預

估股票價值。而在本益比法方面，發現使用預估的盈餘乘數模型比歷史的盈餘乘數模型更具準確

性。崔可欣和廖恆毅(2007) 探討實務上較廣為應用的比較乘數法對台灣新上市股票承銷價的評價

119


註 2：資料來源：黃金澤，【談公允價值衡量新基準(二)】，台灣 34 號公報規定活絡市場係指符合下列所有條件之市場：(1)在市場交易之商品具有同質性；(2)隨時可於市場中尋得具意願之買賣雙方；(3)價格資訊可為大眾所取得。

註 3：資料來源：安侯建業會計師事務所編譯，【洞悉 IFRS-KMPG 觀點】

效果。研究發現同產業比較公司的本益比與市價銷售比對新上市公司的乘數有良好預測能力，市

價淨值比模式表現則較差。而本益比法中跟Kim and Ritter(1999)結果不同，使用預估盈餘時的評

價表現不如歷史盈餘模型，而細分公司成立長短來看，發現老公司預估較為準確，這也顯示台灣

IPO公司成立期間越短預估盈餘品質越不佳。

Kaplan and Ruback(1995)使用1983到1989年51間高槓桿公司以現金流量折現法以及相對評價

法來衡量，結果發現這兩種模型的評價績效是不分軒輊的。Block(1995)將1949至1962年30間道瓊

產業平均公司做樣本觀察其本益比(PE)、市價淨值比(MB)和股東權益報酬率關係，發現股東權益

報酬率和本益比(PE)關係成U型非線性關係，但是和市價淨值比(MB)呈線性相關。作者認為可利

用市價淨值比做為市場乘數來評估股價。

三、流動性折價

根據蔡彥卿等人(2011)研究指出當金融商品市場不活絡時，公允價值之估算可參考最近市場

交易決定公允價值，而若之後經濟情況發生變動，則該金融商品公允價值的變動，可參考類似金

融商品當時的價格或利率決定。但這中間涉及到主觀判斷，很有可能不同公司相同金融商品，公

允價值卻不相同的問題。如此一來有些企業可能會藉由價格炒作來提高公允價值，這也使得公允

價值會計數字不僅喪失可靠性連攸關性都不復存在。

依照IFRS所設定的公允價值共分成三個層級，除了層級一的金融工具有活絡市場，則公允價

值為其公開報價較客觀外，在層級二和層級三的金融工具因為交易不活絡在衡量公允價值時所考

慮的因素較缺乏一致性跟可靠性。由於興櫃股票活絡性相差甚大，交易活絡的興櫃股票其公允價

值可以和國內上市櫃股票處理方式相同，採用市場公開報價如收盤價來衡量。但是交易不活絡的

興櫃股票則須以適當的評價模型來衡量公允價值。故本文主要研究樣本為交易不活絡之興櫃股

票，以此前提下須先區分興櫃股票的交易是否具活絡性。

市場是否具有活絡性在IFRS 13中定義為「資產或負債交易之市場，具有充足之交易發生頻率

及數量，從而能以持續基礎提供訂價資訊」，比起之前台灣第34號公報所規定的活絡市場定義(註2)，

IFRS 13由「頻率」以及「數量」上來判斷交易活絡程度更為客觀。由於IFRS中並沒有明確設定

活絡市場的條件，依照安侯建業聯合會計師事務所的觀點(註3) ，「如一市場中僅有少數交易量、

交易價格明顯過時非屬當時市價或關係人間之重大交易量時，則該市場不活絡。對交易設有限制

120


者，亦將視為不活絡。」根據業界實務上來判斷興櫃股票是否活絡，有下列幾種做法。一種是較

為簡單快速的判斷標準，若每月交易量達1,000,000股以上，則該興櫃股票屬交易活絡範圍。第二

種方式為興櫃股票月平均交易量占該個股之流通在外股數的一定比例，而該比例訂定可參考台灣

上市櫃公司同產業月平均交易量比率來比較，判斷該興櫃股票之交易量是否活絡，一般業界是看

興櫃個股近三個月總成交量是否大於該股公開發行股數的0.25%做為判斷的依據。

當市場交易不活絡缺乏流動性時，股票的價格往往會受到影響。Silber(1991), Chen and

Xiong(2001), Bajaj, et al.(2001)許多學者研究發現缺乏流動性的股票股價跟一般公開交易股票股

價相比是較為低廉的，除此之外，Emory et al.(2000), Garland and Reilly(2004)發現股票在公開發

行前若先在流動性較差的私募市場交易其交易價格會低於該股公開上市後價格，也就是會給予投

資人一部分流動性溢酬。實證結果也發現市場流動性顯著影響權益資金成本。各學者開始探討該

如何由制式公式中計算出交易不活絡股票折價幅度，故發展出許多折價模型，本文列舉出幾種常

用也較被廣泛討論的模型。

[表3]為美國學者歷年研究限制性股票折價幅度之結果。所謂「限制性股票」是指由特定人士

(例如：老練投資人)私下銷售，且必須持有一定期間才能售出轉讓的證券，也因為流動性較差，

公司會給與投資人較低價格做為補償。從美國學者研究結果也證實了限制性股票跟普通股股票間

存在一折價幅度。折價幅度平均介於13%-45%，變動幅度相當大，表示流動性確實會影響股票之

價格，故評價時也須考量流動性折價的問題。

(一) Benchmark Method 基準方法

過去幾十年間，Gelman(1972), Trout(1977), Maher(1976), 和Silber (1991)等學者陸續研究美國

公開發行股票跟限制性股票彼此之間的差異。實證結果發現流動性差的限制性股票存在平均30%

折價幅度。而其推導出來的折價模型也是最廣泛使用而且計算較為簡易快速的實證折價模型。缺

點在於它對於平均範圍內資料其折價幅度才較能精準評估，而且也無法直接比較相關數據。這些

模型之中又以Silber(1991)折價模型較受注目探討。Silber(1991)以美國1981到1988年在同一家公司

發行的兩種股票分別為只能由老練投資人私下交易，且須持有期間為兩年的限制性股票股價與一

般普通股股價相比，兩者之間存在有一平均折價幅度約33.8%。而其折價公式為：

ln(RPRS)= 4.33 + 0.036 ln(REV) - 0.142 ln(RBRT) + 0.174 DERN + 0.332 DCUST

RPRS：限制性股票股價相對未限制性股票股價的比率

121


REV：公司利潤(百萬美元)

RBRT：限制性股票數量占總普通股的比率

DERN：虛擬變數當公司有正盈餘時為1；其他為0

DCUST：虛擬變數當投資人為該公司客戶時為1；其他為0

實證結果發現折價幅度跟公司利潤呈現負相關，跟限制性股票發行規模呈現正相關。而且當

公司有正盈餘以及投資人為客戶時，折價幅度也較小。除了美國市場外，在中國市場也發現了相

同現象。Chen and Xiong (2001)調查2000年8月到2001年7月中國股票市場，發現由同公司發行的

兩種股票，一種為只能私下轉售或是經由不定期競價的限制法人股(RIS)類型股票和另一種在公開

市場交易的普通股相比，發現RIS股價低於普通股股價，平均折價幅度大約為80%左右。研究結果

發現折價幅度跟公司規模，股東權益報酬率和BP比率有顯著負相關，而交易量跟折價幅度的影響

則要看交易型態來決定。整體來說兩類型股價差距過大也暗示RIS股價有錯估的情況，而也顯示

在股權被鎖定且缺乏流動性的股票其價格被人為操縱的情況更容易發生。本研究主要是以Silber

模型做為基礎，來發展流動性折價模型。

表3 美國限制性股票折價幅度

(美國限制性股票於研究期間的折價幅度)

限制性股票研究研究期間折價幅度 Institutional Investor Study 1966-1969 25.8%

Gelman(1972) 1968-1970 33.0% Trout (1977) 1968-1972 33.5%

Moroney (1973) 1969-1972 35.6% Maher (1976) 1969-1973 35.4%

Standard Research Consultants 1978-1982 45.0% Willamette Management Associates 1981-1984 31.2%

Hertzel & Smith 1980-1987 13.5% Silber (1991) 1981-1988 33.8%

Baja, Denis, Ferris and Sarin 1990-1995 22.2% Johnson 1991-1995 20.0%

Management Planning 1980-1996 27.0% FMV opinions, Inc. 1980-1997 22.1%

Columbia Financial Advisors,Inc. 1996-1997 21.0% Columbia Financial Advisors,Inc. 1997-1998 13.0%

LiquiStat 2005-2006 32.8% 資料來源：Shannon P.Pratt & Alina V.Niculita(2000), Valuing a business, (McGraw-Hill)

122


(二) Bajaj Method

Bajaj, Denis, Ferris and Sarin(2001)根據之前學者的研究，認為交易活絡程度確實會影響股票

價格，除此之外不同公司基本面因子也會影響流動性折價，將這些因素考量後應能使用公式來計

算出合理的折價幅度，研究結果發現折價幅度跟私募占流通股數的百分比及報酬率的標準差呈正

相關；跟Z分數為負相關。而限制性股票投資人則可多得到7.23%流動性溢酬。所有因素都有顯著

的解釋能力。Bajaj方法較不適用在興櫃市場的原因在於報酬率標準差的變數，因為興櫃股價受到

人為操縱的影響很大，報酬率部分很有可能會失真，故本研究不採用此方法來做為流動性折價衡

量辦法。

(三) The Quantitative Marketability Discount Model

Mercer(1997)所導出的量化市場流通性貼現模型(QMDM)，主要用來衡量市場流動性的貼

現，尤其是私人股份公司。主要的三項參數：證券價值的成長率、證券的必要報酬率和證券變流

動性所需時間(持有時間)。但它是理論上的折價模型，是適用實務仍遭受很大的質疑。其中又以

在溫柏格(Weinberg)稅務法庭曾批評「在此模型中使用的假設有任何微小的變動都會對結果產生

重大影響」。

(四) The Pre-IPO Approach

接著有學者開始調查初次公開發行股價跟該股未公開上市前在私募市場的交易價格彼此之

間是否也存在流動性溢酬的差異。Emory et al. (2000)發現股票公開發行前後的股價折價幅度高達

40%以上。Garland and Reilly(2004)也繼續Willamette Management Associate (WMA)之前相關研

究，發現1998-2002間美國有初次公開上市公司其股價上市前後折價約24%，和Emory et al. (2000)

研究結論相同，Comment (2012)利用折價缺乏市場性模型評價私募股票，發現折價不會高於5.2%

貨5.6%。未公開上市股票流動性較差，故交易價格也較低。因為興櫃股票並不是承銷發行沒有承

銷價格，所以本研究也無法採用此方法來衡量。

除了上述外國學者研究外，吳雅雯(2012)以台灣上市櫃及興櫃公司私募普通股為樣本，使用

「限制性股票比較法」衡量流動性折價，研究結果發現公司規模和成立年數、財務表現、營運風

險、交易市場別及公司治理皆為影響折價幅度之重要因素。而且再以台灣六家未上市櫃公司驗證

模型衡量折價幅度之合理性。評價結果發現部分公司於調整流動性折價後理論價格與市價較為接

近，因此評估未上市櫃公司價值時，應考量流動性對價值之影響。

123


註 4：以此四個時間點主要是因財報半年報為查核報告，金融機構在評價其金融資產價值時，會以最近一日交易日之收盤成交價格為其公允價格。

註 5：依據券商業界的詢問，將興櫃交易市場是否活絡大致歸類為 A、B、C 三家公司的分類，應券商要求以 A、B、C 公司匿名接露。

由之前文獻可發現股價深受市場流動性影響，故在估計興櫃股票股價公允價值時，也須將流

動性考慮其中，並依照興櫃股票市場活絡性給予不同的折價幅度。才能找出興櫃股票真正的公允

價值。

肆、研究設計

一、研究期間和研究樣本

本文研究對象主要為從2003年1月1日到2012年12月28日止，在興櫃市場交易之股票。除了現

行在興櫃市場交易股票外，也包含了興櫃轉上市和轉上櫃公司，以及興櫃市場停止交易公司均納

入研究範圍。除此之外，為了計算出流動性折價幅度迴歸模型，本研究採用2003年到2010年底內

有私募普通股之上市櫃和興櫃公司，排除私募資料和公司財務資料收集有殘缺公司，總計在流動

性折價幅度迴歸模型的樣本觀測值有492個。

在最後模型驗證階段，以2011年6月30日，2011年12月30日，2012年6月29日和2012年12月28

日(註4)，上市櫃部分以上市櫃公司股票最後收盤價，共5508個樣本數；興櫃公司部分則以興櫃股

票最後收盤價作為比較價格，在刪除交易屬於活絡以及資料收集殘缺的公司，樣本選取共918個。

二、樣本資料來源

興櫃股票成交資料由櫃檯買賣中心興櫃股票交易資訊所取得。而從台灣經濟新報(TEJ)取得研

究公司的相關財務資料。另外也從公開資訊觀測站中獲得公司私募詳細資料，包括私募股數，私

募價格，和私募日期等。在判斷興櫃股票是否活絡方面，除了參考業界各家不同證券公司看法外

(註5) ，也做了整體股票市場流動性統計以及櫃檯買賣中心相關法規來做為判斷之依據。詳細記

錄如下：

A公司：

對於活絡與否採取個股每年總成交量是否大於該股公開發行數1%為判斷依據；另考慮季報

因素，再另統計個股近三個月總成交量是否大於該股公開發行數0.25%為判斷依據。此外考量興

櫃日成交量有高低起伏不定，增加一個月之日成交量是否達10張以上作為判斷。

B公司：

該股日交易量大於150,000股以上,視為活絡；反之則為不活絡。

124


C公司：

凡興櫃股票之月成交量大於等於1,000,000股以上者為活絡；反之則為不活絡。

在櫃檯買賣中心相關法規方面，並沒有明確判斷興櫃股票活絡性辦法。但是櫃檯買賣中心為

了提醒投資人上櫃公司股權流動性偏低的問題，自2013年4月1日起，對上櫃流動普通股股數未達

發行普通股股份總數50%以上，且最近期財報每股淨值低於10元者，列入公開資訊觀測站「財務

重點專區」之指標9中，若流動普通股未達500萬股或是流動普通股股數未達發行普通股股份總數

25%，於7月1日起，打入全額交割。

本研究將年交易量占流通在外股數之50%做為判斷興櫃股票活絡之依據。而根據以上標準將

過去十年間興櫃股票之活絡性做判斷，根據[表4]分析結果可看出興櫃股票交易並不活絡，若是以

交易量來做判斷，則活絡家數增加許多。

表4 興櫃股票活絡性敘述統計表

(台灣興櫃股票以不同活絡性定義的活絡與不活絡交易的公司家數統計表)

年交易量占發行股數50%以上為活絡股票

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 活絡 0 0 3 6 28 8 23 26 9 18

不活絡 243 349 253 223 218 222 207 259 267 267 總計 243 349 256 229 246 230 230 285 276 285

年交易量大於10,000,000股為活絡股票

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 活絡 10 21 35 33 80 50 76 96 73 74

不活絡 233 328 221 196 166 180 154 189 203 211 總計 243 349 256 229 246 230 230 285 276 285

三、實證模型

(一) 興櫃公允價值

本研究所設計之流動性折價模型是先選取上市櫃和興櫃公司有舉辦私募普通股的樣本，參照

Silber(1991)模型算出私募價格占公開市價比例之迴歸方程式，並且再加入一些相關控制變數。並

依變數不同將模型分為模型一、模型二和模型三。

125


模型一：

RPRS= α0 +α1 ln(REV) +α2 RBRT +α3DERN +α4 DCUST

+ α5 DEMG+ α6 DOTC+ α7 VR+ α8 ln(Asset)………………..……………………..(1)

RPRS：私募股價相對該股普通股於私募定價日時收盤價的比率

REV：公司營業收入

RBRT：私募股票數量占總普通股票在外流通數的比率(限制比率)

DERN：虛擬變數當公司有正盈餘時為1；其他為0


DEMG：虛擬變數當該私募為在興櫃時期為1；其他為0

DOTC：虛擬變數當該私募為在上櫃時期為1；其他為0

VR：該股事件日前一個月平均交易量占在外流通數的比率

ln(Asset)：公司資產總額取自然對數

模型二：

RPRS= α9 +α10 ln(REV) +α11 RBRT +α12 ROA +α13 DCUST

+α14 DEMG + α15 DOTC + α16 VR + α17 ln(Asset)………………………………(2)




ROA：公司資產報酬率






126


模型三：

RPRS=α18 +α19 ln(REV) +α20 RBRT +α21 ROE +α22 DCUST

+α23 DEMG +α24 DOTC +α25 VR +α26 ln(Asset)………………………..…………..(3)




ROE：公司股東權益報酬率






如果該公司股票屬於活絡，則RPRS直接帶入1；若該股票屬於不活絡則使用實際RPRS值。

跑出迴歸方程式後，再將驗證的四個時間點2011年6月30日、2011年12月30、2012年6月29日和2012

年12月28日興櫃股票樣本資料帶入。計算出RPRS後，折價幅度即為D=1-RPRS，再將興櫃理想價

格乘以RPRS即可得到一估算價格。興櫃理想價格之求算主要是使用市價淨值比法，先依照興櫃

公司的資本結構(負債比率)在±30%範圍內做篩選，接著將獲利能力(EPS)最接近樣本EPS的前三

間上市櫃公司做為配對樣本，並取平均P/NW比後，乘以興櫃公司之NW(每股淨值)而得。

P 興櫃 = P 上市櫃NW 上市櫃

×NW 興櫃 × 1-D ………………..………………………………………..(4)

P 興櫃：興櫃公司公允價值 P 上市櫃：相似上市櫃公司的公開市價 NW(上市櫃)：相似上市櫃公司每股淨值

NW(興櫃)：興櫃公司每股淨值

D：折價幅度

(二) 比較價格

(1)興櫃股票當天收盤價

(2)券商間採用之簡易衡量方法

127


本研究另外使用券商較常使用的判斷依據做為參考價格之一。券商衡量興櫃股票之公允價值

先判斷其是否交易活絡，若屬於活絡性興櫃股票，則直接採用市價衡量；若該股不活絡，則主要

採用個股月加權均價做為評價價格。並且已達3個月以上無任何成交價者，再乘以下列之調整係

數，做為評價依據。

表5 券商採用簡易衡量公式係數

無成交期間調整係數 3~6個月 0.95 6~9個月 0.8

9~12個月 0.7 1~2年 0.6 2~3年 0.5

3年以上 0.4~0

註：市場上券商衡量興櫃股票之公允價值先判斷其是否活絡，若屬於活絡性興櫃股票，則直接採用市價衡

量；若該股不活絡，則主要採用個股月加權均價做為評價價格。並且已達 3 個月以上無任何成交價者，再乘以下列之調整係數，做為評價依據。

(三) 承銷價法

本研究使用證券暨期貨管理委員會承銷價公式其公式如下：

承銷參考價格= 本益比還原值 × 40% ＋股利率還原值 × 20%

＋每股淨值 × 20% ＋預估股利還原值 × 20%

本益比還原值：最近三年度之平均每股稅後純益×類似公司最近三年度平均本益比。

股利率還原值：最近三年度之平均每股股利÷類似公司最近三年度平均股利率。

每股淨值：最近期經會計師簽證之每股淨值。

預估股利還原值：當年度預估每股股利÷金融機構一年期定期存款利率。

類似公司主要選擇依據是以和樣本公司資本結構和獲利能力相似的三間公司做為類似公司

再將其數據取平均得到平均本益比和平均股利率，另外一年期定期存款利率本研究使用一銀一年

期定期存款利率為主。所求算出來的價格，如果為負值則直接使用每股淨值做為該估價價格。

在驗證興櫃公允價值和市價、券商常用模型價格和承銷價法的偏離程度，本研究使用Theil's U

值來做為衡量估價模型是否有效之方法。Theil's U值主要是Theil(1966)提出用來評估總體經濟模

型預測能力，也適用於股價評價能力的評估。若U值越小表示適用性越高，超過1表示評價模型適

用性較差。

128


U=∑ Vi-pi 2ni=1∑ pi2ni=1

Vi：第i公司依模型所求算出來的理論價格

Pi：第i公司興櫃股票公允價值

伍、實證結果

實驗第一步驟，分別將這些公司使用第四章節所提出的評價方法來求算其興櫃股票之公允價

值，第二步驟則使用流動性折價模型估算出來之價格做為公允價值，並和興櫃收盤價、券商常用

模型以及承銷價做比較，檢驗何者最能適當表達興櫃股票之公允價值，並且再依產業別和規模去

判斷不同評價方法偏離程度高低又是如何。

一、流動性折價模型結果

[表6]為折價模型各變數之敘述統計表。可以發現主要私募是以折價發行為主。樣本中EPS平

均值為-0.8313，中位數-0.75，表示多數私募公司獲利能力不佳。而上櫃公司之平均值為0.5894表

示上櫃公司私募案件較多。

表6 折價模型各變數之敘述統計表

變數平均數標準差最小值中位數最大值 RPRS 0.8398 0.3377 0.01 1 2.195

LN(REV) 20.7687 1.8448 14.82 20.72 26.82 RBRT 0.3254 0.5970 0 0.17 9 DERN 0.3882 0.4878 0 0 1

EPS -0.8313 3.5533 -12.63 -0.75 15.15 DCUST 0.0610 0.2395 0 0 1 DEMG 0.0549 0.2280 0 0 1 DOTC 0.5894 0.4924 0 1 1

VR 0.7900 1.1666 0 0.2815 9.2228 LN(Asset) 14.4835 1.7126 10.7752 14.2462 21.5694

[表7]為流動性折價幅度迴歸模型的結果，計算出私募股價相對該股普通股於私募定價日時收

盤價的比率(RPRS) 後，再用(1- RPRS)即可求得折價幅度。可以從實證結果發現流動性折價幅度

(1- RPRS)與私募股票數量占普通股票在外流通數的比率(受限制比率，RBRT)為顯著正相關，表

示公司受限制比例高時，公司股票需求彈性較差市場性低，公司得給予投資人較高的折價做為補

註：折價模型各變數之敘述統計，RPRS：私募股價相對普通股票私募定價日時股價的比率。LN(REV)：公司營業收入取自然對數。RBRT：私募股票數量占普通股票在外流通數的比率(限制比率)。DERN：公司有正盈餘之虛擬變數。EPS：公司每股盈餘。DCUST：投資人為該公司客戶之虛擬變數。DEMG：興櫃公司虛擬變數。DOTC：上櫃公司虛擬變數。VR：該股交易量占在外流通數的比率*100。LN(Asset)：公司資產總額取自然對數。

129


償；而折價幅度(1- RPRS)和公司獲利能力(ROA, ROE)為顯著負相關，若以當公司有正盈餘之虛

擬變數(DERN)代表公司獲利能力，其與折價幅度(1- RPRS)呈負相關，表示公司財務狀況較佳時，

投資人對於公司信賴度較高，也就願意支付較高的價格；折價幅度(1- RPRS)跟個股交易量占在外

流通數的比率(VR)呈負相關，表示活絡度越高給予的流動性折價也較少；另外公司規模LN(Asset)

越大，折價幅度(1- RPRS)也較小。

表7 流動性折價幅度迴歸模型

(1) (2) (3) RPRS RPRS RPRS

LN_REV -0.0115 -0.0097 -0.0063 (-0.83) (-0.70) (-0.47)

RBRT -0.0928*** -0.0952*** -0.0940*** (-3.82) (-3.93) (-3.96)

DERN 0.0813* (2.53)

DCUST -0.0585 -0.0674 -0.0533 (-0.89) (-1.03) (-0.84)

DEMG 0.0781 0.0553 0.0537 (1.17) (0.82) (0.82)

DOTC -0.0073 -0.0176 -0.0110 (-0.22) (-0.51) (-0.33)

VR 0.0523*** 0.0558*** 0.0495*** (3.82) (4.14) (3.72)

LN_ASEET 0.0420* 0.0322* 0.0292 (2.73) (2.06) (1.92)

ROA 0.0032** (3.07)

ROE 0.0010*** (5.47)

_cons 0.4331* 0.5825** 0.5752** (2.30) (2.91) (3.09)

N 492 492 492 Adj-R 0.1316 0.1370 0.1714

註：括號內為 t 值，* 代表 p < 0.05, ** 代表 p < 0.01, ***代表 p < 0.001。

RPRS：私募股價相對普通股票私募定價日時股價的比率；LN(REV)：公司營業收入取自然對數；RBRT：私募股票數量占普通股票在外流通數的比率(限制比率)；DERN：公司有正盈餘之虛擬變數；DCUST：投資人為該公司客戶之虛擬變數；DEMG：興櫃公司虛擬變數；DOTC：上櫃公司虛擬變數；VR：該股交易量占在外流通數的比率*100；LN(Asset)：公司資產總額取自然對數；ROA:資產報酬率；ROE: 股東權益報酬率；_cons: 常數項。以私募股價相對該股普通股於私募定價日時收盤價的比率(RPRS)後，再用(1- RPRS)即可求得折價幅度。利用 RPRS 與以下變數做迴歸分析，可以從此表發現流動性折價幅度(1- RPRS)與私募股票數量占普通股票在外流通數的比率(受限制比率，RBRT)為顯著正相關；而折價幅度(1- RPRS)和公司獲利能力(ROA, ROE)為顯著負相關，若以當公司有正盈餘之虛擬變數(DERN)代表公司獲利能力，其與折價幅度(1- RPRS)呈負相關；折價幅度(1- RPRS)跟個股交易量占在外流通數的比率呈負相關(VR)，表示活絡度越高給予的流動性折價也較少；另外公司規模 LN(Asset)越大，資訊不對稱情況越小，折價幅度(1- RPRS)也較小。

130


二、模型績效評估

本研究先將流動性折價模型所求算出來兩種價格與上市櫃收盤價相比，因為上市櫃公司股票

交易屬於活絡性金融資產，可直接使用公開市價做為公允價值，為了驗證流動性折價模型的有效

性，本研究將2011年6月30日、2011年12月30日、2012年06月29日和2012年12月30日上市櫃公司

共5508筆資料帶入模型中，再將流動性折價模型估算出來的價格和公開市價相比。本研究採用

Theil's U值來評估和上市櫃公司公允價值偏離程度可得下列結果。

(一) 和上市櫃公司公允價值相比

從[表8]從可以發現流動性折價模型在評估上市櫃公司時準確性相當高，而以全體樣本來看，

其中又以模型一和三表現較模型二好。這兩者Theil's U值為0.073比模型二Theil's U值0.79還小些，

表示模型偏離程度較小，結果可以發現模型一和三在上市櫃公司股票評價表現是較模型二好的。

若將上市櫃又細分上市和上櫃發現，上市股票價格偏離程度較上櫃股票價格偏離程度小，且模型

一在上櫃評價表現較好，而模型三則是上市評價表現較好。

表8 流動性折價模型價格和上市櫃公開市價比較評估模型 2011/06/30 2011/12/30 2012/06/29 2012/12/28 全體

Theil's U Theil's U Theil's U Theil's U Theil's U 全上市櫃

M1 0.066 0.080 0.074 0.073 0.073 M2 0.070 0.086 0.086 0.076 0.079 M3 0.062 0.079 0.075 0.075 0.072 上市 M1 0.060 0.073 0.074 0.072 0.069 M2 0.053 0.077 0.074 0.067 0.066 M3 0.051 0.071 0.069 0.073 0.065 上櫃 M1 0.080 0.094 0.074 0.075 0.080 M2 0.102 0.102 0.103 0.089 0.099 M3 0.085 0.093 0.085 0.077 0.084

註：此表為驗證流動性折價模型的有效性，流動性折價模型所求算出來的理論價格與上市櫃收盤價相比，

將上市櫃公司共 5508 筆資料帶入模型中，於 2011 年至 2012 年之每半年最後一個交易日(2011 年 6 月30 日、2011 年 12 月 30 日、2012 年 06 月 29 日和 2012 年 12 月 30 日)，將流動性折價模型估算出來的價格和公開市價相比，採用 Theil's U 值來評估和上市櫃公司公允價值偏離程度可得下列結果。M1:流動性折價模型一；M2：流動性折價模型二；M3：流動性折價模型三。

131


(二) 整體樣本評估績效

本研究接著將兩種流動性折價模型所估算出來的兩種價格，分別做為興櫃之公允價值並與興

櫃股票市場收盤價、券商常用模型(月均價)和證期會承銷公式所估算出來的價格來做比較，以觀

察彼此的偏離程度。因為承銷價法如同前面說明，只能使用年資料來求算，故只有年底資料價格

可供比較。

可以發現流動性折價模型價格不論是模型一、模型二和模型三跟興櫃收盤價和券商模型(月

均價)相比之下，偏離程度是較上市櫃公司公允價值還要大的，Theil's U值足足增加10倍之多，而

和承銷價公式相比，價格偏離程度更大，Theil's U值更是超過1。從表中也可發現在興櫃樣本部分

模型一對這三種比較價格的價格偏離程度較另外兩種模型小。從此表也顯示出模型價格與興櫃收

盤價和券商模型2012年和2011年價格相比，其價格偏離程度是較小的，但是在承銷價部分偏離程

度卻更大。

表9 流動性折價模型價格和各興櫃價格之比較

評估模型 2011/6/30 2011/12/30 2012/6/29 2012/12/28 全體 Theil's U Theil's U Theil's U Theil's U Theil's U

收盤價

M1 0.910 0.961 0.741 0.814 0.862 M2 0.952 0.982 0.776 0.834 0.893 M3 0.935 0.975 0.761 0.822 0.880

券商模型

M1 0.918 0.982 0.734 0.809 0.867 M2 0.963 1.003 0.768 0.838 0.899 M3 0.945 0.996 0.754 0.816 0.885

承銷價法

M1 1.314 1.770 1.577 M2 1.358 1.846 1.639 M3 1.343 1.816 1.615

註：將兩種流動性折價模型所估算出來的兩種價格，分別做為興櫃之公允價值並與興櫃股票市場收盤價、券

商常用模型(月均價)和證期會承銷公式所估算出來的價格來做比較，以觀察彼此的偏離程度。於 2011年至 2012 年之每半年最後一個交易日(2011 年 6 月 30 日、2011 年 12 月 30 日、2012 年 06 月 29 日和2012 年 12 月 30 日)，將流動性折價模型估算出來的價格和收盤市價相比，採用 Theil's U 值來評估和興櫃公司收盤價值偏離程度可得下列結果。M1:流動性折價模型一；M2：流動性折價模型二；M3：流動性折價模型三。

132


(三) 產業別樣本評估績效

使用TSE產業別分類，將本研究之模型樣本歸為各個產業，並且該產業至少有五間公司樣本，

來判斷不同模型在不同產業的評估績效是否有所差別。以下為本研究的實證結果。

[表10]產業別估價模型績效評估可以發現，跟興櫃收盤價還有券商常用模型相比，價格偏離

程度較大的產業是資訊服務業，Theil's U值都偏高。光電和電腦週邊設備產業則偏離程度小外，

價格偏離程度也較穩定波動不大，表示該類股價格是相對其他產業穩定的。承銷價法表現在大部

分產業則較前兩者差，價格偏離程度大，在2011年電腦週邊設備和光電產業和收盤價或是月均價

相比，Theil's U值更高達5倍，光電產業偏離程度最大，Theil's U值超過2；在2012年則是半導體產

業偏離程度大，Theil's U值超過5，更可顯示出承銷價法並不適用於評估興櫃公允價值。

表10 興櫃公司依產業別分類評估績效比較

公司數收盤價券商模型承銷價法收盤價券商模型承銷價法收盤價券商模型承銷價法 Theil's U Theil's U Theil's U

2011/06/30 M1 M1 M1 M2 M2 M2 M3 M3 M3 電機機械 10 0.66 0.68 0.72 0.74 0.70 0.72 化學工業 8 0.94 0.86 1.03 0.95 0.98 0.91 生技醫療 21 0.37 0.39 0.37 0.39 0.36 0.38 半導體業 37 0.62 0.62 0.67 0.67 0.64 0.65 電腦週邊

設備 14 0.52 0.59 0.55 0.62 0.53 0.60

光電 46 0.61 0.65 0.65 0.69 0.64 0.67 通訊網路 9 0.42 0.44 0.45 0.46 0.44 0.45 電子零組

件業 35 0.44 0.42 0.45 0.44 0.45 0.44

資訊服務 8 1.37 1.38 1.42 1.44 1.41 1.43 其他電子 12 1.10 1.08 1.14 1.12 1.09 1.07

其他 10 1.33 1.23 1.40 1.30 1.38 1.28 2011/12/30 電機機械 13 0.46 0.46 0.67 0.48 0.48 0.70 0.48 0.48 0.69 化學工業 7 0.39 0.44 0.80 0.39 0.45 0.84 0.39 0.45 0.81 生技醫療 25 0.57 0.56 0.80 0.61 0.61 0.86 0.60 0.58 0.83 半導體業 35 1.14 1.08 0.81 1.17 1.12 0.84 1.15 1.09 0.82 電腦週邊

設備 14 0.29 0.26 1.20 0.32 0.27 1.32 0.31 0.27 1.27

光電 46 0.48 0.49 2.21 0.48 0.49 2.28 0.48 0.49 2.27 通訊網路 9 0.39 0.38 0.68 0.37 0.36 0.74 0.38 0.37 0.71 電子零組

件業 30 0.82 0.81 0.90 0.83 0.82 0.91 0.83 0.82 0.91

133


續表10 興櫃公司依產業別分類評估績效比較


資訊服務 7 0.85 0.84 0.87 0.83 0.83 0.87 0.84 0.83 0.87 其他電子 14 0.68 0.68 0.68 0.72 0.72 0.74 0.70 0.70 0.72

其他 9 1.28 1.35 1.21 1.36 1.44 1.28 1.34 1.41 1.26 2012/06/29 電機機械 9 1.34 1.27 1.47 1.39 1.43 1.35 化學工業 7 0.38 0.39 0.40 0.41 0.39 0.39 生技醫療 23 0.82 0.82 0.87 0.88 0.85 0.85 半導體業 34 0.74 0.75 0.74 0.75 0.74 0.75 電腦週邊

設備 13 0.43 0.44 0.48 0.49 0.46 0.48

光電 48 0.59 0.55 0.59 0.56 0.59 0.55 通訊網路 7 0.45 0.44 0.44 0.43 0.44 0.43 電子零組

件業 27 0.91 0.90 0.96 0.95 0.94 0.93

資訊服務 9 1.26 1.26 1.31 1.30 1.30 1.29 其他電子 13 0.66 0.67 0.70 0.70 0.68 0.68

其他 10 0.82 0.83 0.92 0.93 0.88 0.89 2012/12/28 電機機械 11 0.36 0.35 1.59 0.38 0.37 1.67 0.38 0.37 1.64 化學工業 7 0.91 0.94 0.91 0.93 0.96 0.95 0.92 0.94 0.94 生技醫療 26 0.79 0.77 0.67 0.84 0.82 0.66 0.80 0.78 0.67 半導體業 30 0.91 0.93 5.54 0.94 0.96 5.69 0.92 0.95 5.57 電腦週邊

設備 10 0.16 0.17 0.90 0.14 0.15 0.95 0.15 0.16 0.93

光電 42 0.61 0.60 1.26 0.61 0.59 1.33 0.61 0.59 1.31 通訊網路 8 0.81 0.81 0.72 0.82 0.82 0.73 0.80 0.80 0.72 電子零組

件業 29 0.74 0.67 3.03 0.76 0.68 3.15 0.75 0.67 3.10

資訊服務 8 1.26 1.26 1.39 1.28 1.28 1.42 1.29 1.29 1.43 其他電子 14 0.39 0.34 2.25 0.39 0.35 2.41 0.39 0.34 2.35

其他 10 0.59 0.59 0.63 0.63 0.63 0.63 0.62 0.62 0.63

註：使用 TSE 產業別分類，將本研究之模型的興櫃樣本依產業別分類，且該產業至少有五間公司樣本，採用 Theil's U 值來評估和興櫃樣本公司收盤價值偏離程度，來判斷在不同的時間點、不同模型在不同產業的評估績效是否有所差別。M1：流動性折價模型一；M2：流動性折價模型二；M3：流動性折價模型三。

(四) 公司規模樣本評估績效

主要是依照公司資產總額分成10億以下小規模，10~50億中規模，和50億以上大規模公司，

來看是否規模不同也會影響模型績效評估。[表11]為公司規模樣本評估績效。可以從表中結果發

134


現流動性折價模型無論在收盤價和券商常用模型或是承銷價法部分，用於評估較小規模公司表現

是較差的，價格偏離程度較大。

表11 興櫃公司依公司規模評估績效比較

2011/06/30 收盤價券商常用模型承銷價法 M1 Theil's U 值 Theil's U 值 Theil's U 值

小規模 1.408 1.438 中規模 0.836 0.841 大規模 0.677 0.669

M2 Theil's U 值 Theil's U 值 Theil's U 值小規模 1.459 1.490 中規模 0.888 0.896 大規模 0.657 0.649


2011/12/30 M1 Theil's U 值 Theil's U 值 Theil's U 值

小規模 0.945 1.025 2.307 中規模 1.014 1.025 0.987 大規模 0.839 0.832 0.803

M2 Theil's U 值 Theil's U 值 Theil's U 值小規模 0.968 1.048 2.359 中規模 1.036 1.046 1.021 大規模 0.838 0.830 0.813



小規模 0.892 0.873 中規模 0.640 0.632 大規模 0.643 0.654



135


續表11 興櫃公司依公司規模評估績效比較


小規模 0.995 0.993 2.739 中規模 0.753 0.753 1.432 大規模 0.717 0.696 0.891



註：依據興櫃樣本公司資產規模，小規模為資產總額 10 億元以下，中規模為 10~50 億元，和大規模公司為50 億元以上，採用 Theil's U 值來評估和興櫃樣本公司收盤價值偏離程度，觀察是否規模不同是否會影響模型績效評估。M1：流動性折價模型一；M2：流動性折價模型二；M3：流動性折價模型三。

三、流動性折價模型深入探討

本研究之前結果顯示，流動性折價模型不論是模型一和二，在對上市櫃公司公開價格偏離程

度是較小的。但若是將興櫃股票收盤價、券商常用模型和承銷價法的價格拿來與之相比，偏離程

度卻大幅增加。本研究接著探究，這些偏離程度主要是因為價格高估還是低估所引起的。

(一) 流動性折價模型和興櫃收盤價

本研究先將興櫃收盤價和流動性折價模型價格相比，來看興櫃股票收盤價對於流動性折價模

型價格是高估還是低估(偏離比率=興櫃收盤價/流動性折價價格-1)。[圖1]為實證結果，垂直軸為

公司家數，水平軸為偏離比率，越往左邊分佈表示價格有低估情形越嚴重，越往右邊表示價格高

估情況越大，(a)、(b)、(c)、(d)分別代表在2011年級2012年的半年報與年報之偏離程度圖。可以

發現興櫃股票收盤價相對流動性折價模型價格，其偏離程度是較為集中的，在偏離比率為-0.3~0.3

部分總合家數高達40%左右，但是嚴重高估的家數也多，在這四個時點無論模型一、模型二或模

型三都超過30家以上，偏離比率超過0.9公司，造成整體興櫃價格有高估的趨勢。

136


圖1(a) 2011/06/30 圖1(b) 2011/12/30

圖1(c) 2012/06/29 圖1(d) 2012/12/28 M1：流動性折價模型一；M2：流動性折價模型二；M3：流動性折價模型三

圖1 興櫃股票收盤價相對流動性折價模型價格之偏離程度

(二) 流動性折價模型和券商常用模型

券商常用模型是採用月均價為主，和流動性折價模型價格相比(偏離比率=券商常用模型/流動

性折價價格-1)，發現和興櫃收盤價的偏離結果相似，偏離程度較往中間集中，在偏離比率為

-0.3~0.3部分總合家數也是高達40%左右，而嚴重高估的家數依舊占有一定比率。如[圖2]整體來看

價格高估的現象仍存在，而且和興櫃收盤價相比，2011年和2012年的半年報和年報，價格偏離的

分散程度是較大些的。

137


圖2 (a) 2011/06/30 圖2 (b) 2011/12/30

圖2(c) 2012/06/29 圖2(d) 2012/12/28 M1：流動性折價模型一；M2：流動性折價模型二；M3：流動性折價模型三

圖2 券商常用模型相對流動性折價模型價格之偏離程度

(三) 流動性折價模型和承銷價法

為承銷價法相對於流動性折價價格偏離程度(偏離比率=承銷價法/流動性折價價格-1)如[圖

3]，圖中顯示其價格偏離的分散程度相當大，而且嚴重高估的家數大幅增加，承銷價法嚴重高估

家數高達60家左右，相較收盤價和月均價的家數高出20間之多，不僅如此嚴重低估家數也有增

加，在2011年偏離比率-0.5~-0.9總合家數就超過40間左右，足足比收盤價和月均價同偏離比率的

公司家數高出快1倍。在2012年輕微偏離組別(偏離比率為-0.1~0.1)家數更是大幅減少。

138


圖3(a) 2011/12/30 圖3(b) 2012/12/28 M1：流動性折價模型一；M2：流動性折價模型二；M3：流動性折價模型三

圖3 承銷價相對流動性折價模型價格之偏離程度

從偏離程度來看，可以發現興櫃股票無論是用收盤價、券商常用模型還是承銷價法，都存在

嚴重高估的興櫃公司，且家數不少。從收盤價和券商常用模型來看，大多數興櫃股票價格和流動

性折價模型偏離程度都不高，屬於集中趨勢。但因為嚴重高估家數較大，使整體有高估的情況。

而承銷價法則是偏離程度最大的評價法，除了嚴重高估家數多外，嚴重低估程度家數也不少。這

也是為什麼之前實證的Theil's U值如此高的原因。

四、Theil's U 值影響因素探討

根據前面實證結果，本研究發現Theil's U值在不同產業和規模績效表現也有所不同。所以本

節想深入探討影響Theil's U值的因素有哪些。參考前面興櫃股票產業和規模分組，本研究也照此

分組將上市櫃股票做了相同的分析，來看模型價格和上市櫃收盤價偏離程度是否會受到產業和規

模影響，其結果如[表12]。從[表12]可看出上市股票在多數產業Theil's U值較上櫃股票小，表示模

型價格偏離程度較小，且模型在上市公允價值評價表現是較上櫃還要好的。在某些產業，產業價

格的偏離程度較穩定，某些則偏離程度差異大，像半導體產業在上市價格偏離程度四個時點都相

當穩定，在上櫃則不然。在[表13]部分，依公司規模分類，相較於興櫃公司的結果，上市櫃公司

價格偏離程度大幅下降，尤其是大規模公司，不論是上市或上櫃公司的價格其偏離程度皆在10%

以下，大規模的興櫃公司價格偏離程度皆在65%以上([表11])，以規模小的公司而言，其價格偏離

程度會較大規模公司大，上市櫃的小規模公司其價格偏離約在20%以下，但若是興櫃公司樣本，

139


其價格偏離程度波動較，大約在100%左右，所以從[表11]和[表13]相比較，無論上市、上櫃、或

是興櫃公司的價格偏離程度會隨著規模增加價格偏離程度減少，但興櫃公司整體的價格偏離程度

遠大於上市、櫃公司。

表12 上市櫃公司產業別樣本評估績效

上市公司上櫃公司公司數收盤價收盤價收盤價公司數收盤價收盤價收盤價

2011/6/30 M1 M2 M3 M1 M2 M3 電機機械 38 0.083 0.082 0.077 25 0.090 0.120 0.100 化學工業 25 0.043 0.059 0.048 13 0.112 0.148 0.118 生技醫療 18 0.072 0.102 0.087 32 0.082 0.109 0.093 半導體業 65 0.057 0.055 0.045 59 0.111 0.116 0.103 電腦週邊

設備 55 0.077 0.062 0.054 48 0.069 0.084 0.066

光電 61 0.040 0.023 0.024 46 0.047 0.056 0.049 通訊網路 37 0.086 0.042 0.067 36 0.132 0.156 0.135 電子零組

件業 78 0.049 0.069 0.055 102 0.093 0.123 0.100

資訊服務 12 0.085 0.116 0.098 30 0.069 0.095 0.077 其他電子 34 0.058 0.069 0.053 39 0.078 0.110 0.086

其他 36 0.053 0.062 0.063 30 0.066 0.088 0.068 2011/12/30 M1 M2 M3 M1 M2 M3 電機機械 38 0.057 0.069 0.061 27 0.101 0.109 0.099 化學工業 25 0.052 0.059 0.054 14 0.129 0.164 0.138 生技醫療 20 0.081 0.093 0.088 35 0.086 0.086 0.084 半導體業 66 0.059 0.047 0.043 63 0.102 0.102 0.103 電腦週邊

設備 55 0.084 0.078 0.068 47 0.069 0.081 0.067

光電 68 0.084 0.089 0.076 47 0.055 0.058 0.053 通訊網路 38 0.085 0.081 0.096 36 0.106 0.130 0.112 電子零組

件業 79 0.054 0.065 0.058 106 0.128 0.145 0.125

資訊服務 12 0.093 0.114 0.104 31 0.090 0.093 0.086 其他電子 34 0.067 0.073 0.063 40 0.129 0.147 0.126


設備 56 0.079 0.058 0.051 48 0.055 0.084 0.061

140


續表12 上市櫃公司產業別樣本評估績效

上市公司上櫃公司公司數收盤價收盤價收盤價公司數收盤價收盤價收盤價

光電 69 0.097 0.078 0.073 49 0.044 0.060 0.048 通訊網路 38 0.095 0.048 0.058 38 0.103 0.139 0.115 電子零組

件業 80 0.051 0.073 0.059 108 0.109 0.144 0.117

資訊服務 12 0.074 0.119 0.096 32 0.093 0.127 0.106 其他電子 34 0.073 0.083 0.067 39 0.087 0.132 0.104


設備 57 0.065 0.051 0.046 49 0.067 0.090 0.072

光電 71 0.083 0.073 0.067 52 0.063 0.068 0.065 通訊網路 38 0.114 0.077 0.085 39 0.097 0.110 0.099 電子零組

件業 81 0.066 0.079 0.068 108 0.110 0.130 0.110

資訊服務 12 0.085 0.112 0.096 33 0.097 0.106 0.095 其他電子 35 0.083 0.086 0.073 41 0.117 0.137 0.125

其他 41 0.055 0.063 0.059 35 0.091 0.115 0.097

註：將上市櫃股票依產業分類做了相同的分析，採用 Theil's U 值來評估和興櫃樣本公司收盤價值偏離程度，觀察模型價格和上市櫃收盤價偏離程度是否會受到產業和規模影響。M1：流動性折價模型一；M2：流動性折價模型二；M3：流動性折價模型三。

表13 上市櫃規模評價績效表現

上市 2011/6/30 2011/12/30 2012/6/29 2012/12/28 M1 Theil's U 值 Theil's U 值 Theil's U 值 Theil's U 值

小規模 0.164 0.156 0.165 0.170 中規模 0.075 0.086 0.079 0.083 大規模 0.058 0.071 0.073 0.071

M2 Theil's U 值 Theil's U 值 Theil's U 值 Theil's U 值小規模 0.167 0.174 0.163 0.176 中規模 0.098 0.092 0.104 0.089 大規模 0.046 0.074 0.070 0.064


141


續表13 上市櫃規模評價績效表現

上市 2011/6/30 2011/12/30 2012/6/29 2012/12/28 上櫃 M1 Theil's U 值 Theil's U 值 Theil's U 值 Theil's U 值

小規模 0.175 0.165 0.151 0.145 中規模 0.068 0.090 0.073 0.084 大規模 0.047 0.062 0.037 0.046



註：依據上市櫃公司資產規模，小規模為資產總額 10 億元以下，中規模為 10~50 億元，和大規模公司為 50億元以上，採用 Theil's U 值來評估和上市櫃公司收盤價值偏離程度，觀察是否規模不同是否會影響模型績效評估。M1：流動性折價模型一；M2：流動性折價模型二；M3：流動性折價模型三。

從上述結果發現Theil's U值或許會受到規模或是其他相關變數影響，接著本研究使用OLS模

型來探討Theil's U值。使用上市櫃公司和興櫃公司產業別樣本所得的Theil's U值深入分析，全部樣

本數為396個。其OLS模型如下：

Theil's U =β0 + β1×ln(Asset) + β2×MB + β3×Return + β4×D_year

+ β5×D_model1 + β6×D_model2+ β7×AGE+β8×D_EMG +β9×D_OTC…………………………(5)

Theil's U：產業別分類所求算出的Theil's U值

ln(Asset)：該產業公司平均資產取自然對數

MB：該產業公司平均市價淨值比

Return：該產業公司平均當月市場報酬率

D_year：年報虛擬變數，若為年報為1，半年報為0

D_model1：模型虛擬變數，若為模型一為1，其它為0

D_model2：模型虛擬變數，若為模型二為1，其它為0

AGE：興櫃(上市/上櫃)公司上興櫃(上市/上櫃)至驗證時點所成立年數

D_EMG：興櫃虛擬變數，若為興櫃公司為1，其它為0

D_OTC：上櫃虛擬變數，若為上櫃公司為1，其它為0

142


表14 Theil's U值OLS模型結果

All samples (N：396)

TSE (N：132)

OTC (N：132)

EMG (N：132)

Theil's U Theil's U Theil's U Theil's U Ln(Asset)

MB

0.0331 (1.17)

0.1193***

-0.0226 (-6.91) -0.0060

-0.0668*** (-6.18)

-0.0212***

0.1755* (2.34)

0.2512*** (9.41) (-1.82) (-6.48) (8.86)

Return -0.0018 0.0015** -0.0009 -0.0007 (-0.66) (3.12) (-1.53) (-0.11)

D_year 0.0045 -0.0052 0.0015 -0.0191 (0.21) (-1.44) (0.31) (-0.39)

D_model1 -0.0063 0.0030 -0.004 -0.0176 (-0.29) (0.94) (-0.86) (-0.32)

D_model2 0.0127 0.0078* 0.0173*** 0.0132 (0.60) (2.48) (3.7) (0.24)

AGE 0.0016 -0.0009* 0.0053*** 0.0522* (0.38) (-2.22) (3.94) (2.21)

D_EMG 0.6824*** (11.51)

D_OTC

0.0396 (0.91)

_cons -0.6600 0.4438*** 1.0562*** -2.3969* (-1.46) (8.41) (6.67) (-2.19)

Adj-R 0.7760 0.3824 0.3957 0.3940 註：括號內為 t 值，* 代表 p < 0.05, ** 代表 p < 0.01, ***代表 p < 0.001。

將 Theil's U 值依上市(TSE)、上櫃(OTC)、及興櫃(EMG)分類，與公司特質變數進行迴歸分析，Ln(Asset)為該公司平均資產，MB 為該公司平均市價淨值比，Return 為該公司平均當月市場報酬率，D_year 為年報虛擬變數，若為年報為 1，半年報為 0；D_model1 為模型虛擬變數，若為模型一為 1，其它為 0；D_model2為模型虛擬變數，若為模型二為 1，其它為 0；AGE 為興櫃(上市/上櫃)公司上興櫃(上市/上櫃)至驗證時點所成立年數；D_EMG 為興櫃虛擬變數，若為興櫃公司為 1，其它為 0；D_OTC 為上櫃虛擬變數，若為上櫃公司為 1，其它為 0；_cons 為常數。

[表14]結果顯示，興櫃公司的虛擬變數(D_EMG)呈現正向顯著相關，所以再以子樣本，分成

上市、上櫃、及興櫃公司子樣本作進一步分析。在上櫃和興櫃公司Theil's U值確實受到規模

(Ln(Asset))還有市價淨值比(MB)影響，上市公司Theil's U值則受到報酬率影響。在上櫃部分發現

小規模公司確實會有較大的Theil's U值，且市價淨值比(MB)在不同的子樣本結果中，呈現不同的

143


結果，MB較高的公司，顯示是較受市場青睞的公司，投資人願以較高的股價購買，顯示其對於

該公司未來的成長是較樂觀的，MB較高的公司可視為所謂的成長股，在全樣本的分析中，MB與

Theil's U呈顯顯著正相關，然而在子樣本中，興櫃的的子樣本與全樣本結果一致，上市子樣本負

向不顯著，上櫃子樣本為負向顯著，此顯示上市的市場由於交易熱絡，流動性高，高成長性的上

市公司的股價，沒有顯著被高估或低估的情形，然而上櫃市場的流動性相對於上市市場流動性較

差，造成高MB的股票有被低估的現象，而興櫃市場，高MB的公司股價則有顯著偏離理論價格的

情形，有被高估的現象，這可能由於興櫃公司在外流通股數不多，加上興櫃市場流動性不高，導

致股價容易被炒作高估。在成立年數方面，上櫃和興櫃公司和Theil's U值成顯著正比，而在上市

卻是顯著負相關。這表示若在上櫃、興櫃市場太久都沒有上市的公司，其股價都有高估現象，導

致價格偏離程度大；但若上市時間不長，則會因市場對該股不熟，與使該股的公平價格有偏離效

果。

五、穩健性檢定

本研究將活絡性判斷標準改為年交易量大於10,000,000股，再做一次測試，這裡驗證興櫃資

料樣本數刪除交易活絡收集資料缺乏公司共511個。而在流動性折價模型樣本方面，492個樣本中

有400筆為活絡性股票。實證結果如[表15]，其跟比率判斷活絡性研究結果相似。流動性折價幅度

私募股票數量占總興櫃股票在外流通數的比率(受限制比率)為顯著正相關。折價幅度跟個股交易

量占在外流通數的比率呈負相關；另外公司規模越大，資訊不對稱情況越小,折價幅度也較小。除

了折價幅度和公司獲利能力相關性方面，在以「公司股東權益報酬率」代表公司獲利能力依然和

折價幅度有顯著負相關外；另兩個獲利能力代表變數則顯著性下降。

(一) 上市櫃公司公允價值相比

接著先跟上市櫃將流動性折價模型所求算出來兩種價格與上市櫃收盤價相比，可得下列結

果。從[表16]可以發現，整體部分模型一的評價表現比模型二和三還要好，價格偏離的幅度較小。

和先前實證結果不同在於上櫃價格偏離程度較上市小。

144


表15 穩健性檢定流動性折價幅度迴歸模型

(1) (2) (3) RPRS RPRS RPRS

LN_REV -0.0038 -0.0033 -0.0018

(-0.35) (-0.30) (-0.17)

RBRT -0.0902*** -0.0911*** -0.0900***

(-4.80) (-4.86) (-4.91)

DERN 0.0314

(1.26)

DCUST -0.0427 -0.0478 -0.0467

(-0.85) (-0.94) (-0.95)

DEMG 0.0636 0.0529 0.0410

(1.23) (1.01) (0.81)

DOTC -0.0506 -0.0552* -0.0540*

(-1.92) (-2.08) (-2.10)

VR 0.0245* 0.0257* 0.0206*

(2.31) (2.47) (2.01)

LN_ASEET 0.0334** 0.0291* 0.0244*

(2.81) (2.41) (2.08)

ROA 0.0014

(1.73)

ROE 0.0007***

(4.98)

_cons 0.5408*** 0.6104*** 0.6693***

(3.71) (3.94) (4.66)

N 492 492 492

Adj-R 0.1481 0.1523 0.1870 註：括號內為 t 值，* 代表 p < 0.05, ** 代表 p < 0.01, ***代表 p < 0.001。

RPRS：私募股價相對普通股票私募定價日時股價的比率；LN(REV)：公司營業收入取自然對數；RBRT：私募股票數量占普通股票在外流通數的比率(限制比率)；DERN：公司有正盈餘之虛擬變數；DCUST：投資人為該公司客戶之虛擬變數；DEMG：興櫃公司虛擬變數；DOTC：上櫃公司虛擬變數；VR：該股交易量占在外流通數的比率*100；LN(Asset)：公司資產總額取自然對數；ROA:資產報酬率；ROE: 股東權益報酬率；_cons: 常數項。

將活絡性判斷標準改為年交易量大於 10,000,000 股作為穩健應檢定，以私募股價相對該股普通股於私募定價日時收盤價的比率(RPRS)後，再用(1- RPRS)即可求得折價幅度。利用 RPRS 與以下變數做迴歸分析。

145


表16 穩健性檢定流動性折價模型價格和上市櫃公開市價比較

評估模型 2011/06/30 2011/12/30 2012/06/29 2012/12/28 全體全上市櫃 Theil's U Theil's U Theil's U Theil's U Theil's U

M1 0.077 0.078 0.071 0.072 0.074 M2 0.082 0.088 0.071 0.080 0.080 M3 0.064 0.100 0.055 0.098 0.080 上市 M1 0.083 0.082 0.077 0.080 0.081 M2 0.091 0.101 0.081 0.095 0.092 M3 0.064 0.117 0.052 0.119 0.091 上櫃 M1 0.061 0.069 0.058 0.056 0.060 M2 0.051 0.050 0.049 0.043 0.049 M3 0.065 0.048 0.059 0.041 0.055

註：將活絡性判斷標準改為年交易量大於 10,000,000 股作為穩健應檢定，重新驗證流動性折價模型的有效性，流動性折價模型所求算出來的理論價格與上市櫃收盤價相比，將上市櫃公司資料帶入模型中，於

2011 年至 2012 年之每半年最後一個交易日，將流動性折價模型估算出來的價格和公開市價相比，採用Theil's U 值來評估和上市櫃公司公允價值偏離程度可得下列結果。M1:流動性折價模型一；M2：流動性折價模型二；M3：流動性折價模型三。

(二) 整體樣本評估績效

將流動性折價模型所估算出來價格，做為興櫃之公允價值並和興櫃股票市場收盤價、券商常

用模型(月均價)和證期會承銷公式所估算出來的價格來做比較如[表17]，以觀察彼此偏離程度。研

究結果發現，在以交易量為判斷股票活絡性部分，流動性折價模型一表現較模型二和三還要差一

些。而折價模型所估算出來的價格和承銷價法的偏離程度依舊是三者之中相差最大的。此表也顯

示出2012和2011年相比，興櫃股價的偏離程度是較小的。這和之前實證結果一致。

(三) 產業別樣本評估績效

使用TSE產業別分類，將樣本歸為各產業，且該產業至少有五間公司樣本，來判斷不同模型

在不同產業的評估績效是否有所差別。[表18]為本研究的實證結果。產業別估價模型績效評估可

以發現，和先前實證結果相似，跟興櫃收盤價還有券商常用模型相比，價格偏離程度較大的產業

是資訊服務業，Theil's U值都偏高。光電和電腦週邊設備和通訊網路產業則偏離程度小外，價格

偏離程度也較穩定波動不大，表示該類股價格是相對其他產業穩定的。在大部分產業，承銷價法

表現依舊較前兩者差，價格偏離程度較大。

146


表17 穩健性檢定流動性折價模型價格和各興櫃公司價格之比較

評估模型 2011/6/30 2011/12/30 2012/6/29 2012/12/28 全體

Theil's U Theil's U Theil's U Theil's U Theil's U 收盤價

M1 0.818 0.810 0.680 0.779 0.780 M2 0.807 0.801 0.670 0.763 0.769 M3 0.747 0.747 0.626 0.681 0.707

券商模型 M1 0.828 0.822 0.668 0.774 0.783 M2 0.816 0.813 0.658 0.758 0.771 M3 0.755 0.756 0.614 0.677 0.709

承銷價法 M1 1.253 1.915 1.635 M2 1.123 1.885 1.608 M3 1.157 1.736 1.504

註：將活絡性判斷標準改為年交易量大於 10,000,000 股作為穩健應檢定，重新將兩種流動性折價模型所估算出來的兩種價格，分別做為興櫃之公允價值並與興櫃股票市場收盤價、券商常用模型(月均價)和證期會承銷公式所估算出來的價格來做比較，以觀察彼此的偏離程度。於 2011 年至 2012 年之每半年最後一個交易日，將流動性折價模型估算出來的價格和收盤市價相比，採用 Theil's U 值來評估和興櫃公司收盤價值偏離程度可得下列結果。M1:流動性折價模型一；M2：流動性折價模型二；M3：流動性折價模型三。

表18 穩健性檢定興櫃公司依產業別分類評估績效比較


2011/06/30 M1 M1 M1 M2 M2 M2 M3 M3 M3 電機機械 8 0.59 0.61 0.58 0.60 0.50 0.51 化學工業 7 0.53 0.59 0.53 0.58 0.51 0.56 生技醫療 20 0.38 0.39 0.37 0.39 0.38 0.40 半導體業 20 0.58 0.59 0.57 0.58 0.52 0.53 電腦週邊 13 0.48 0.53 0.46 0.51 0.36 0.41

光電 26 0.60 0.65 0.59 0.64 0.56 0.61 通訊網路 8 0.45 0.46 0.45 0.46 0.46 0.46 電子零組 27 0.46 0.44 0.47 0.45 0.45 0.43 資訊服務 8 1.32 1.34 1.31 1.32 1.19 1.21 其他電子 8 0.92 0.90 0.89 0.87 0.92 0.90

其他 8 0.83 0.81 0.82 0.81 0.81 0.79 2011/12/30 電機機械 11 0.42 0.42 0.64 0.40 0.40 0.63 0.31 0.30 0.60 化學工業 6 0.39 0.41 0.69 0.39 0.40 0.66 0.34 0.35 0.67

147


續表18 穩健性檢定興櫃公司依產業別分類評估績效比較


生技醫療 21 0.52 0.53 0.66 0.52 0.53 0.66 0.66 0.67 0.69 半導體業 19 1.33 1.25 0.56 1.29 1.21 0.55 0.98 0.92 0.42 電腦週邊 13 0.28 0.26 1.12 0.28 0.26 1.10 0.31 0.28 1.08

光電 30 0.31 0.31 2.36 0.30 0.31 2.29 0.32 0.32 2.04 通訊網路 8 0.41 0.41 0.60 0.41 0.41 0.58 0.47 0.46 0.46 電子零組 25 0.85 0.84 0.88 0.86 0.85 0.88 0.84 0.82 0.86 資訊服務 7 0.84 0.84 0.86 0.84 0.84 0.85 0.82 0.82 0.83 其他電子 10 0.68 0.69 0.53 0.68 0.68 0.52 0.69 0.70 0.44

其他 9 1.16 1.23 1.10 1.13 1.20 1.07 1.00 1.06 0.96 2012/06/29 電機機械 8 0.90 0.87 0.89 0.86 0.87 0.84 化學工業 6 0.36 0.36 0.36 0.35 0.34 0.34 生技醫療 21 0.40 0.39 0.40 0.39 0.40 0.40 半導體業 18 1.24 1.22 1.21 1.19 1.13 1.11 電腦週邊 11 0.41 0.41 0.41 0.41 0.42 0.42

光電 28 0.56 0.53 0.56 0.53 0.56 0.53 通訊網路 4 0.40 0.37 0.40 0.38 0.41 0.38 電子零組 26 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 0.53 資訊服務 6 1.08 1.08 1.06 1.06 0.97 0.96 其他電子 11 0.64 0.64 0.63 0.64 0.64 0.64

其他 7 0.71 0.71 0.70 0.70 0.69 0.69 2012/12/28 電機機械 11 0.34 0.33 1.48 0.33 0.32 1.45 0.32 0.31 1.35 化學工業 7 0.82 0.85 0.83 0.80 0.82 0.81 0.74 0.76 0.69 生技醫療 22 0.42 0.42 0.63 0.42 0.42 0.63 0.46 0.45 0.65 半導體業 18 1.01 1.04 6.46 0.99 1.02 6.35 0.92 0.95 6.24 電腦週邊 11 0.21 0.22 0.78 0.22 0.23 0.75 0.30 0.31 0.59

光電 27 0.65 0.64 1.67 0.64 0.64 1.64 0.62 0.62 1.57 通訊網路 7 0.92 0.93 0.89 0.89 0.89 0.86 0.62 0.63 0.71 電子零組 25 0.61 0.48 3.10 0.61 0.48 3.06 0.62 0.50 3.02 資訊服務 8 1.21 1.21 1.32 1.18 1.18 1.29 1.01 1.01 1.09 其他電子 10 0.38 0.33 2.17 0.38 0.33 2.15 0.39 0.34 2.13

其他 8 0.52 0.53 0.61 0.51 0.52 0.60 0.45 0.46 0.61

註：將活絡性判斷標準改為年交易量大於 10,000,000 股作為穩健應檢定，重新將興櫃樣本依據 TSE 產業別分類，且該產業至少有五間公司樣本，採用 Theil's U 值來評估和興櫃樣本公司收盤價值偏離程度，來判斷在不同的時間點、不同模型在不同產業的評估績效是否有所差別。M1：流動性折價模型一；M2：流動性折價模型二；M3：流動性折價模型三。

148


(四) 公司規模樣本評估績效

依照公司資產總額分成10億以下小規模，10~50億中規模，和50億以上大規模公司，來看模

型績效跟規模的關係為何。[表19]結果發現和先前實證結果相同，小規模公司有較大的價格偏離

程度，但也發現和先前結果不一致地方在於大規模公司價格偏離程度也增加了。最主要也是因為

超過交易量10,000,000股公司有很多是大規模公司，故在興櫃不活絡股票中，大規模公司家數大

幅減少而導致整體偏差大幅增加的緣故。

表19 穩健性檢定興櫃公司以規模分類評估績效比較

2011/06/30 收盤價券商常用模型承銷價法





小規模 0.887 0.972 2.216 中規模 0.744 0.730 0.817 大規模 0.879 0.873 0.776




小規模 0.732 0.713 中規模 0.584 0.581 大規模 0.741 0.740

149


續表19 穩健性檢定興櫃公司以規模分類評估績效比較

2011/06/30 收盤價券商常用模型承銷價法 M2 Theil's U 值 Theil's U 值 Theil's U 值

小規模 0.716 0.697 中規模 0.581 0.577 大規模 0.739 0.738



小規模 0.995 0.993 2.739 中規模 0.753 0.753 1.432 大規模 0.717 0.696 0.891



註：將活絡性判斷標準改為年交易量大於 10,000,000 股作為穩健應檢定，重新依據興櫃樣本公司資產規模，小規模為資產總額 10 億元以下，中規模為 10~50 億元，和大規模公司為 50 億元以上，採用 Theil's U 值來評估和興櫃樣本公司收盤價值偏離程度，觀察是否規模不同是否會影響模型績效評估。M1：流動性折價模型一；M2：流動性折價模型二；M3：流動性折價模型三。

最後探討流動性折價模型和興櫃股票收盤價、券商常用模型和承銷價法的價格，這些偏離程

度主要是因為價格高估還是低估所引起。

1. 流動性折價模型和興櫃收盤價

本研究探討興櫃股票收盤價對於流動性折價模型價格是高估還是低估。[圖4]發現興櫃股票收

盤價和流動性折價模型價格相比，多數公司收盤價主要還是分佈在中間，和模型價格價格偏離程

度並不大，但被嚴重�

興櫃股票公允價值估價模型探討 ·...

Documents