华图教育（研职业教育龙头拟借壳扬子新材登陆 a 究报...

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教育行业

华图教育（830858）深度跟踪报告

职业教育龙头拟借壳扬子新材登陆 A

股市场

2017 年 2 月 12 日买入（维持）

当前价：96.00 元

目标价：N/A 元

投资要点

华图教育拟借壳扬子新材登陆 A 股市场。2017 年 2 月 10 日，华图教育（830858.OC）和扬子新材（002652.SZ）同时发布公告：扬子新材拟换股吸收合并标的公司华图教育，不涉及发行股份募集配套资金，本次重组完成后，将导致扬子新材实际控制人发生变更。华图教育继 2015 年借壳ST 新都（000033.SZ）失败后，再次拟以借壳上市的方式登陆 A 股市场。

华图教育是国内人才招录培训市场的巨头公司，利润规模冠绝 A 股。华图教育是人才招录和资格认证培训市场的龙头企业，截止 2016 年上半年，华图教育已拥有分公司 200 余家（2016 年上半年新增 21 家）及近 500 家学习网点，并拥有专兼职教师及员工约 7000 人。公司提供三类产品和服务：（1）面授培训服务：人才招录类培训服务（国家和地方机关公务员、事业单位等）、资格认证类面授培训服务（教师资格、会计从业资格、注册会计师等）等；（2）在线教育；（3）咨询服务。我们预计公司 2016 年收入和利润约 19.2 亿元和 3.66 亿元，同比分别增长 41%和 76%。

人才招录和资格认证培训行业拥有广阔的市场空间。2016 年人才招录和资格认证培训行业市场空间约 600 亿元，未来潜在市场空间有望达到约 900亿元，细分赛道包括公务员、事业单位、教师类、医疗类、金融类等。我们估测 2015 年各类职业技能及资格认证考试报考人员总数达到 7971 万人。华图教育作为行业龙头公司，2016 年市占率约 3%，市场竞争格局高度分散。华图教育制定了“一横一纵，一下一上，科技加资本”的发展战略，有望在海量市场中实现快速增长。

华图教育通过“一横一纵”战略，深度布局人才招录和资格认证培训市场。公司通过“一横”战略在加强传统公务员和事业单位培训业务的同时，着重发展教师、医生、建筑师等领域。公司的两大主业公务员和事业单位培训业务有望持续受益于参培率提升带来的行业增长和市场份额集中。我们预计公司 2016 年各项业务收入分别为：公务员（13.5 亿元）、事业单位（2.5亿元）、教师（1.8 亿元）、金融（0.6 亿元）、医疗（0.3 亿元）和其它业务（0.3 亿元）。此外，华图教育于 2016 年 11 月成功募资约 7 亿元，未来将通过“一纵”战略，以外延并购的方式布局教育行业的其它领域。

华图教育“一上一下”战略深度融合线上教育平台和线下培训业务。公司将通过“一下”战略，继续巩固地面教学网络体系；公司还将通过“一上”战略顺应在线教育浪潮，以提升公司运营效率。华图教育目前已经打造了华图网校（录播课程）、华图在线（直播课程）、在线答疑（增值服务）、砖题库（课后练习）、砖图书（产品导入）等在线教育平台，已实现线上线下业务深度融合。2016 年上半年，公司的移动端产品“华图在线”和“砖”题库 APP 已经突破约 500 万注册用户和 20 万的日活跃用户，直播课用户数达到 50 万以上，同比增长 1233%。

风险因素。借壳上市的审批风险，行业竞争加剧的风险。估值分析和投资评级。我们预计华图教育 2016-2018 年的净利润为 3.67、

4.78 和 5.76 亿元，2016-2018 年的 EPS 为 2.61/3.41/4.11 元。公司目前在新三板的市值 134 亿元，对应 2016~2018 年 PE 为 37x/28x/23x。目前主板教育行业 2017 年 PE 约 46x，鉴于行业良好发展前景和公司产业地位，如果公司成功借壳，未来 A 股市值有望突破 250 亿元。由于华图教育暂未公告借壳方案细节，我们暂不给出目标价，继续维持“买入”评级。

项目/年度 2014 2015 2016E 2017E 2018E

营业收入(百万元) 1155.4 1358.9 1,918.0 2,400.8 2,988.1

增长率 YoY(%) 17.4 17.6 41.2 25.2 24.5

净利润(百万元) 106.3 213.0 365.5 477.5 576.1

增长率 YoY(%) -11.7 95.6 75.8 30.6 20.6

每股收益(元) 0.76 1.52 2.61 3.41 4.11

市盈率 PE(x) 127 63 37 28 23

资料来源：Wind，中信数量化投资分析系统注：股价为 2017 年 2 月 10 日收盘价

中信证券研究部

胡雅丽

电话：021-20262103

邮件：[email protected]

执业证书编号：S1010510120019

刘凯

电话：021-20262109

邮件：[email protected]

执业证书编号：S1010516050001

相对指数表现

资料来源：中信数量化投资分析系统

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华图教育（830858）新三板公司投资价值分析报告


目录

中国人才招录和资格认证培训市场的巨头公司 .................................................................... 1

华图教育是国内人才招录和资格认证培训领域的标杆企业 .................................................. 1

“一横一纵，一下一上，科技加资本”发展战略 ................................................................ 2

五大核心竞争力：人才、渠道、品牌、产品、互联网 ......................................................... 3

财务分析：2016 年 H1 经营业绩强劲增长，线上线下业务深度融合 ................................... 4

人才招录和资格认证培训行业拥有广阔的市场空间............................................................. 6

需求端：人才招录和资格认证考试培训行业约 600 亿元市场空间，拥有众多细分领域 ...... 6

三大标准划分优质细分领域，五类考试拥有较大发展潜力 .................................................. 9

供给端：从业公司众多，华图教育收入规模位列第一梯队 ................................................ 12

政策红利助推非学历培训机构证券化浪潮，“教育+互联网：融合而不是颠覆” ............... 14

华图教育夯实公务员培训主业，掘金教师和医疗等新业务 ................................................ 14

公务员和事业单位培训业务为公司增长奠定坚实基础 ....................................................... 14

教师、医疗、金融、建筑等培训业务打开广阔的成长空间 ................................................ 14

线上线下深度融合，经营效率大幅提升 ............................................................................. 16

线下网络与线上学习深度融合，竞争实力和经营效率有望大幅提升 ................................. 16

PC 端深度布局直播、录播和题库三大产品 ....................................................................... 18

移动端推出“华图在线”学习平台，拥有 500 万注册用户和 20 万的日活跃用户 ................. 19

风险因素 ............................................................................................................................ 21

盈利预测与关键假设 .......................................................................................................... 21

估值分析与投资建议 .......................................................................................................... 22



插图目录

图 1：华图教育业务体系 ..................................................................................................... 1

图 2：华图教育战略布局 ..................................................................................................... 2

图 3：华图教育构筑五大核心优势 ....................................................................................... 3

图 4：五大核心优势支撑四大平台体系 ................................................................................ 3

图 5：华图教育互联网类人才占比 ....................................................................................... 4

图 6：华图教育人才学历分布 .............................................................................................. 4

图 7：华图教育目前拥有 183 家直营分公司和约 400 家的直营分校 ................................... 4

图 8：华图教育历年销售收入 .............................................................................................. 5

图 9：华图教育历年净利润 .................................................................................................. 5

图 10：华图教育历年利润率 ................................................................................................ 5

图 11：华图教育历年现金流与盈利能力 .............................................................................. 5

图 12：华图教育历年三项费用率......................................................................................... 5

图 13：华图教育历年应收账款 ............................................................................................ 5

图 14：部分职业发展路径及职业考试集中阶段 ................................................................. 6

图 15：人才招录和资格认证考试细分领域市场规模前十位（单位：亿元） ....................... 9

图 16：国家公务员招录人数 .............................................................................................. 10

图 17：国家公务员审核通过人数....................................................................................... 10

图 18：非学历职业教育重点公司 2015 年营业收入及收入增长率（单位：万元，%） ..... 13

图 19：华图教育课程体系 ................................................................................................. 13

图 20：我国卫生人员与职业医师人数变化（单位：万人） ............................................... 16

图 21：华图教育互联网布局 .............................................................................................. 17

图 22：华图图书每本书都是 O2O 入口 ............................................................................. 17

图 23：华图教育直播 ......................................................................................................... 18

图 24：华图教育录播月卡服务 .......................................................................................... 19

图 25：砖题库.................................................................................................................... 19

图 26：华图在线、华图网校、砖题库、砖文库 ................................................................. 20

图 27：华图在线构建 O2O 平台，实现传统教育变革 ....................................................... 20



表格目录

表 1：华图教育业务类型及主要产品服务 ............................................................................ 1

表 2：华图教育股权结构（2016 年 11 月 15 日） ............................................................... 2

表 3：当前人才招录考试培训市场空间测算（2016 年） ..................................................... 7

表 4：乐观假设条件下人才招录考试培训未来空间预期（2020 年） .................................. 7

表 5：当前资格认证考试培训市场空间测算（2016 年） ..................................................... 8

表 6：未来乐观情况下资格认证考试培训市场空间测算（2020 年） .................................. 8

表 7：人才招录和资格认证考试基本信息汇总 ..................................................................... 9

表 8：教师资格考试改革前后对比 ...................................................................................... 11

表 9：财会类资格认证考试列表.......................................................................................... 11

表 10：华图教育收入、毛利率和费用率预测 .................................................................... 21

表 11：华图教育核心财务指标预测 ................................................................................... 22


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中国人才招录和资格认证培训市场的巨头公司

华图教育是国内人才招录和资格认证培训领域的标杆企业

华图教育是国内人才招录培训服务行业的领先企业。华图教育成立于 2003 年，2011

年改制为股份公司。公司实际控制人为其创始人易定宏先生，公司于 2014 年 7 月 24 日登

陆新三板。华图教育是一家涵盖面授培训、在线培训、咨询服务等多种业务的综合性教育培

训机构，公司提供包括公职人员招录考试、事业单位招录考试、大学生村官招录考试、选调

生招录考试、政法干警招录考试、教师招录考试、证券从业资格考试、银行从业资格考试等

考前培训产品和服务。同时，公司业务也正在向为上述类别的在职人员提供在职培训、管理

咨询等服务进行延伸。截止 2016 年上半年，华图教育已拥有分公司 200 余家（2016 年上

半年新增 21 家）及近 500 家学习网点，并拥有专兼职教师及员工约 7000 人，在国内人才

培训市场具有较高的品牌知名度。此外，公司在夯实传统面授培训业务同时，不断推进在线

教育业务，并通过投资并购的方式延伸至教育产业的其它领域。

图 1：华图教育业务体系

资料来源：华图教育路演 PPT，中信证券研究部整理

表 1：华图教育业务类型及主要产品服务

业务类型主要产品名称服务对象

面授培训

人才招录考培：公职人员、事业单位、大学生村官、军转干、选调生、政法干警

大学生、在职人员资格认证考培：教师资格、会计从业、会计职称、注册会计师、证券从业、银行从业

企业管理、税务处理、财务咨询培训、会计事务所业务技能培训

网络培训

华图网校大学生、在职人员

教师网师范本专科及以上学历

华图在线大学生、在职人员

图书出版（已剥离）

考试辅导大学生、在职人员

少儿幼儿、小学生

党政公职人员

咨询服务数据调查、管理咨询、管理培训党政机关、企事业单位

资料来源：公司公告，中信证券研究部整理

收入规模位居行业领先地位。公司 2015 年收入和归母净利润分别为 13.59 亿元和 2.13

亿元，同比分别增长 17%和 100%。2015 年华图教育的面授、网络培训、咨询服务和其它

业务收入分别为 13.1 亿元、3909 万元、146 万元和 424 万元，收入占比分别为 96.7%、2.9%、

0.1%和 0.3%。公司的业务逐步实现多元化布局，在原有公职人员招录考试培训业务保持稳

定增长的基础上，事业单位、教师、金融项目和医疗卫生招录考试培训业务均实现了快速增

长。我们估计公职人员、事业单位、教师 2015 年收入约 10 亿元、1.3 亿元和 1.2 亿元。



华图教育的控股股东为易定宏，实际控制人为易定宏和伍景玉，二人系夫妻关系。易定

宏先生，1969 年出生，博士学历。1994 年 7 月至 2000 年 12 月任广东商学院职工，1998

年至 2003 年任广州粤教文化传播有限公司董事长，2003 年 2 月至 2011 年 10 月任华图有

限执行董事、总经理；2011 年 11 月至今任北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司董事长、

总经理。易定宏直接及通过华图教育 2015 年度员工持股计划合计持有华图教育 38.84%股

权，伍景玉直接持有华图教育 1.99%股权。

表 2：华图教育股权结构（2016 年 11 月 15 日）

排名股东名称持股数量(股) 占总股本比例(%) 股本性质

1 易定宏 52,786,996 37.68 个人股，三板流通 A 股

2 易翠英 9,592,568 6.85 三板流通 A 股

3 天津达晨创富股权投资基金中心 5,600,000 4.00 三板流通 A 股

4 北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司 2015 年员工持股计划

4,780,000 3.41 境内法人股

5 李品友 3,834,480 2.74 个人股,三板流通 A 股

6 于洪泽 2,880,512 2.06 三板流通 A 股

7 伍景玉 2,782,080 1.99 三板流通 A 股

资料来源：公司公告，中信证券研究部整理

“一横一纵，一下一上，科技加资本”发展战略

一体两翼，前瞻性布局谋求企业新高度。华图教育现阶段客户群体集中于 20-35 岁的受

过或正在接受高等教育的青年群体。公司采取一体两翼的业务战略，以科技加资本作为支撑，

“一横一纵”与“一下一上”作为两翼。

图 2：华图教育战略布局

资料来源：华图教育公开转让说明书，中信证券研究部整理

（1）“一横”指华图教育在加强传统的公职人员招录考试、事业单位招录考试、大学生

村官招录考试业务等业务的同时，着重发展教师招录考试、教师资格考试、银行及证券从业

资格考试、医疗卫生职业资格与建筑师考试等领域，从横向打通成人职业技能教育培训业务。

（2）“一纵”是指华图教育在加强自身传统的成人职业技能教育培训业务外，在合适时

机也会涉足幼儿教育培训和 K12 教育培训领域。从纵向打通人生全程教育培训业务。



（3）“一下”是指华图教育继续巩固地面教学网络，不断加强传统教育培训业务。

（4）“一上”是指华图教育积极顺应和接受在线教育的理念、方法、工具和模式，积极

开展在线教育业务，实现线下线上相呼应，从整体上提升教育培训效果。

（5）“科技加资本”是指华图教育一方面利用互联网和移动互联网的最新信息技术改造

传统的教育培训模式，提高公司内部教研和管理的效率，同时提高公司外部营销水平和客户

体验度；另一方面在合适的时机，利用各种资本平台募集资金或进行并购从而实现公司的发

展壮大。

五大核心竞争力：人才、渠道、品牌、产品、互联网

人才、产品、渠道、品牌、互联网五大核心优势支撑四大平台体系。华图教育精心构筑

了五大核心竞争优势：（1）人才：公司目前拥有 7000 名员工，并推出股权激励绑定高管和

优秀员工；（2）渠道：公司目前拥有 183 家直营分公司，在全国 29 省和 40 个城市拥有约

400 家直营分校；（3）品牌：华图教育 2003 年成立至今，已有 14 年的深厚积淀，行业内

拥有极高的知名度；（4）产品：公司面授培训、教材设计和在线教育三大业务正在逐步融合；

（5）互联网：公司搭建的互联网平台已经形成线下培训和线上学习的 O2O 闭环，努力打造

“直播、录播和题库” 三大核心产品。依托于五大核心竞争力，公司打造了四大平台体系，

包括直营分校平台、高端产品平台、在线教育平台和多元投资平台。

图 3：华图教育构筑五大核心优势

资料来源：华图教育公开路演 PPT，中信证券研究部

图 4：五大核心优势支撑四大平台体系

资料来源：中信证券研究部整理

华图教育拥有超过 7000 名员工，并搭建了完善的教师培养机制。培训机构的核心是教

师，华图教育目前拥有员工约 7000 人，并且教师队伍在不断扩大之中，其中本科和硕士学



历占比为 43%和 48%，公司全体员工平均年龄约 27.4 岁，高层干部平均年龄约 37.8 岁。

公司积极布局互联网教育业务后，在线教育业务的员工占比得到极大提高，已由 2008 年的

0.8%提高到 2015 年的 30.5%。

华图教育推出股权激励方案，绑定核心高管和重要员工。公司于 2015 年 10 月 29 日公

告推出限制性股票计划和员工持股计划：（1）限制性股票计划：18 位高管拟认购 260 万股

限制性股票；（2）员工持股计划：185 名公司中层管理人员及优秀员工拟认购 478 万份，资

金总额不超过 1.17 亿元；两个计划的认购价格均为 24.39 元/股，股权激励的业绩考核目标

为 2015~17 年净利润分别不低于 1.8 亿元、2.3 亿元和 2.8 亿元。

图 5：华图教育互联网类人才占比

资料来源：公司公开路演 PPT、中信证券研究部整理

图 6：华图教育人才学历分布

资料来源：公司年报、中信证券研究部整理

图 7：华图教育目前拥有 183 家直营分公司和约 400 家的直营分校

资料来源：华图公开路演 PPT，中信证券研究部整理

财务分析：2016 年 H1 经营业绩强劲增长，线上线下业务深度融合

2016 年 H1 业绩增长 71%， 2016 年有望超额实现经营目标。公司 2016 年上半年收

入和归母净利润分别为 9.70 亿元和 2.62 亿元，同比分别增长 40%和 71%，超出市场预期。

华图教育在 2015 年年报中制定了 2016 年经营目标：收入 16.69 亿元和税后净利润 2.83 亿

元，同比增长 23%和 33%。考虑到公司（1）2013~2015 年上半年和下半年的收入比例为

49%/51%、51%/49%和 51%/49%；（2）2013~2015 年上半年和下半年的归母净利润比例

为 62%/38%、72%/28%和 72%/28%，我们认为华图教育 2016 年经营情况将超出年初制定

的经营目标和我们的盈利预测（17.44 亿元收入和 2.91 亿元归母净利润）。



收入方面：线上线下业务整合升级，参培人数大幅增加驱动收入快速增长。公司 2016

年上半年面授培训收入和网络培训收入分别约 8.9 亿元和 8000 万元，同比增长约 35%和

400%。2016 年上半年，公司对传统线下业务进行更大力度研发和更高层次升级，对不同特

点考生提供具有针对性的产品解决方案，面授培训招生人数同比增长 43%。此外，公司鼓励

分校立足线下授课业务发展的同时，积极开设网络直播、录播等线上辅导服务，实现线下面

授与线上服务的有机互补和共同发展，在线招生培训人数同比增长 550%。截止 2016 年上

半年，华图教育已拥有分公司 200 余家（2016 年上半年新增 21 家）及近 500 家学习网点，

并拥有专兼职教师及员工约 7000 人。我们预计公司 2016 年华图的公职人员、事业单位、

教师、金融、医疗和其它业务收入有望分别实现约 13.5、2.5、1.8、0.6、0.3 和 0.3 亿元。

盈利方面：毛利率微幅提升和费用率小幅下降驱动公司盈利实现快速增长。2016 年上

半年公司毛利率 64.55%，相比 2015 年上半年 64.49%小幅微升 0.06pct。公司 2016 年上半

年销售费用和管理费用分别为 1.83 亿元和 0.97 亿元，分别同比增长 15.8%和 21.8%；销售

费用率和管理费用率分别为 18.76%和 10.04%，较 2015 年上半年的 22.84%和 11.54%分别

下降约 4.08pct 和 1.50pct。由于公司收入快速增长、毛利率小幅提升和费用率微幅下降，

公司经营管理效率大幅提升，2016 年上半年的营业利润和净利润分别为 3.11 亿元和 2.62

亿元，同比分别增长 69%和 70%；营业利润率和净利润率分别为 32.08%和 26.97%，较 2015

年上半年 26.36%和 22.07%分别提升 5.72pct 和 4.90pct。

图 8：华图教育历年销售收入

资料来源：Wind、中信证券研究部整理

图 9：华图教育历年净利润


图 10：华图教育历年利润率


图 11：华图教育历年现金流与盈利能力


图 12：华图教育历年三项费用率图 13：华图教育历年应收账款





人才招录和资格认证培训行业拥有广阔的市场空间

需求端：人才招录和资格认证考试培训行业约 600 亿元市场空间，拥有众多细分领域

人才招录考试和资格认证考试是职业考试的重要组成部分，不同职业的发展路径考试集

中阶段不同。人才招录和资格认证考试是职业考试的重要组成部分，目前公务员、大多数事

业单位、教师、银行相关的用人单位通过考试的形式进行人才招聘，其中教师在参与招录考

试之前必须通过教师资格认证考试。医护人员、工程师、会计师职业考试集中在入职后，以

资格认证为主，医护人员通过资格认证考试是获得事业编制的必要条件，会计师通过注册会

计师考试是升职的必要条件，工程师资格认证考试对职称评定有一定影响。

图 14：部分职业发展路径及职业考试集中阶段



资料来源：中信证券研究部绘制

2016 年人才招录培训行业市场空间约 300 亿元。由于复杂的就业形势，许多高校毕业

生和其他高学历人才就业或寻求工作岗位调整时将更多地把目光放在工作条件相对优越的

国家行政和事业编制内的岗位、教师岗位、医疗卫生岗位，参加各类人才招录考试，继而为

人才招录培训提供充足的生源。公务员、事业单位、教师、金融、医疗五项从业人员共 6910

万人，每类工作人员工作年限约 30 年，因此每年参与岗位轮换约 230 万人，我们预计岗位

报录比约 12：1，每年参与考试的人数约 2700 万人，结合 40%参培率和 3000 元生均收费，

人才招录培训行业的市场空间约 300 亿元。

（1）公务员：2016 年国考报名 200 万人，而省考年均报名人数约 400 万人，以公考

30%笔试参培率和 60%面试参培率，笔试人均 2000 元培训费用和面试人均 4000 元培训费

用测算，当前我国公务员市场规模约 58 亿元。

（2）事业单位、教师、医疗与金融：每年报考人数分别为 600 万人、500 万人、200

万人与 300 万人，按照当前各自笔试与面试阶段的参培率以及相应的培训费用测算得出每年

市场规模分别为 48 亿元、62 亿元、37 亿元与 35 亿元。预计未来伴随培训渗透率和生均收

费的上升，到 2020 年人才招录考试培训市场空间将达到 400 亿元。

表 3：当前人才招录考试培训市场空间测算（2016 年）

考试类别/

项目

当前

人员

(万人)

报名人数

(万人)

审核通

过人数

(万人)

招录人数

(万人)

笔试参

培率

笔试人均培

训费用

报名面试

人数

面试

参培率

面试人均培训

费用

当前市场

规模

国考公务员 300 200 140 2.8 30% 2000 元 14 万人 60% 4000 元 11.8 亿元

省考公务员 410 700 560 11 30% 2000 元 52 万人 60% 4000 元 46.1 亿元

事业单位 3300 800 600 50 20% 1500 元 200 万人 50% 3000 元 48 亿元

教师 1800 500 400 40 25% 2500 元 150 万人 70% 3500 元 61.8 亿元

医疗 300 200 180 12 30% 3500 元 60 万人 60% 5000 元 36.9 亿元

金融 800 300 250 20 25% 1800 元 100 万人 60% 4000 元 35.3 亿元

其它 ~60 亿元

合计 6910 2700 136 ~300 亿元

资料来源：中信证券研究部整理和测算

表 4：乐观假设条件下人才招录考试培训未来空间预期（2020 年）

考试类别/

项目

当前

人员

(万人)

报名人数

(万人)

审核通

过人数

(万人)

招录人数

(万人)

笔试参

培率

笔试人均培

训费用

报名面试

人数

面试

参培率

面试人均培训

费用

预期市场

规模

国考公务员 300 200 140 3 40% 2500 元 18 万人 70% 5000 元 20.3 亿元

省考公务员 410 700 560 12 40% 2500 元 60 万人 70% 5000 元 77 亿元

事业单位 3300 800 600 50 30% 2000 元 200 万人 60% 3500 元 78 亿元

教师 1800 500 400 40 35% 2500 元 150 万人 80% 5000 元 95 亿元

医疗 300 200 180 12 40% 3500 元 60 万人 70% 5000 元 46.2 亿元

金融 800 300 250 20 35% 2000 元 100 万人 70% 4000 元 45.5 亿元

其它 ~60 亿元

合计 6910 2700 137 ~400 亿元


2016 年资格认证培训市场空间约 300 亿元，财会金融类、医学类、工程类、法律类、

教育类是五大细分板块。国内资格认证考试分为执业资格认证考试和水平资格认证考试两

类，执业资格考试是政府对某些责任较大、社会通用性强、关系公共利益的专业技术岗位实

行的准入控制考试，水平资格考试是对从事专业岗位工作的水平和能力的认证考试。通过资

格认证考试是获得人才壁垒的一种重要方式，目前资格认证考试主要集中在财会、医学、工

程、法律、教育五大细分板块，各细分板块涉及考试品类或覆盖人群较多。根据产业链研究

信息，我们估计 2016 年资格认证培训市场空间约 300 亿元，其中财会金融类、医学类、工

程类、法律类和教育类培训市场规模分别为 80 亿元、40 亿元、70 亿元、18 亿元和 38 亿

元，预计未来伴随报名人数、培训渗透率和生均收费上升，到 2020 年资格认证培训市场空



间将达到 500 亿元，其中财会金融类、医学类、工程类、法律类和教育类资格认证考试市场

规模分别为 160 亿元、60 亿元、110 亿元、20 亿元和 90 亿元。

表 5：当前资格认证考试培训市场空间测算（2016 年）

考试类别考试名称报名人数(万人) 参培率人均培训费用当前市场规模

财会金融类

银行从业考试 50-70 10% 1000 元 0.6 亿元

证券从业考试 50-70 10% 1000 元 0.6 亿元

统计从业考试 20-30 10% 1000 元 0.25 亿元

期货从业考试 10 10% 1000 元 0.1 亿元

会计从业考试 214 10% 1000 元 2.14 亿元

注册会计师考试 80 70% 3000 元 16.8 亿元

会计专业技术资格考试

（职称考试） 200 60% 2500 元 30 亿元

特许公认会计师考试 20 70% 4000 元 5.6 亿元

特许金融分析师考试 35 70% 4000 元 9.8 亿元

其他 ~15 亿元

合计 ~80 亿元

医学类

医师执业考试 60 30% 3000 元 5.4 亿元

药师执业考试 110 30% 3000 元 9.9 亿元

护士执业考试 92 60% 3000 元 16.6 亿元

其他 ~8 亿元

合计 ~40 亿元

工程类

建筑八大员考试 ~200 20% 2000 元 8 亿元

一级建造师执业资格考试 24 70% 7000 元 11.8 亿元

二级建造师执业资格考试 457 25% 3000 元 34.2 亿元

其他 ~26 亿元

合计 ~70 亿元

法律类国家司法考试 58.8 50% 6000 元 18 亿元

教育类教师资格考试 ~600 25% 2500 元 38 亿元

其它 ~54 亿元

合计

~300 亿元


表 6：未来乐观情况下资格认证考试培训市场空间测算（2020 年）

考试类别考试名称报名人数(万人) 平均参培率人均培训费用当前市场规模

财会金融类

银行从业考试 50-70 15% 1500 元 1.35 亿元

证券从业考试 50-70 15% 1500 元 1.35 亿元

统计从业考试 20-30 15% 1500 元 0.56 亿元

期货从业考试 10 15% 1500 元 0.23 亿元

会计从业考试 300 15% 1500 元 6.8 亿元

注册会计师考试 120 75% 4000 元 36 亿元

会计专业技术资格考试

（职称考试） 260 70% 3500 元 63.7 亿元

特许公认会计师考试 30 75% 5000 元 11.3 亿元

特许金融分析师考试 50 75% 5000 元 18.8 亿元

其他 ~20 亿元

合计 ~160 亿元

医学类

医师执业考试 60 35% 4000 元 8.4 亿元

药师执业考试 120 35% 4000 元 16.8 亿元

护士执业考试 100 65% 4000 元 26 亿元

其他 ~9 亿元

合计 ~60 亿元

工程类

建筑八大员考试 ~200 20% 2500 元 10 亿元

一级建造师执业资格考试 25 75% 8000 元 15 亿元

二级建造师执业资格考试 450 30% 3500 元 47.3 亿元

其他 ~28 亿元

合计 ~100 亿元

法律类国家司法考试 50 50% 8000 元 20 亿元



教育类教师资格考试 ~600 50% 3000 元 90 亿元

其它 ~70 亿元

合计

~500 亿元


总量市场结构高度分散，拥有众多细分考试领域。2016 年人才招录和资格认证考试培

训市场空间约 600 亿元，华图教育 2016 年营业收入 19 亿元，市场占比约 3%，总量市场结

构高度分散。各细分领域市场空间排名前三位的为：教师招录考试（62 亿元）、公务员考试

（58 亿元）、事业单位招录考试（48 亿元）。

图 15：人才招录和资格认证考试细分领域市场规模前十位（单位：亿元）

6258

48

38 37 35 3430

18 17

0

10

20

30

40

50

60

70

教师

招录

考试

公务

员考

试

事业

单位

招录

考试

教师

资格

考试

医疗

单位

招录

考试

金融

机构

招录

考试

二级

建造

师执

业资

格考

试

会计

专业

技术

资格

考试

国家

司法

考试

注册

会计

师考

试

资料来源：中信证券研究部测算

三大标准划分优质细分领域，五类考试拥有较大发展潜力

人才招录和资格认证考试细分行业划分标准：（1）有无参考书目、（2）考试通过难度、

（3）参加考试人数。其中考试通过难度由考试内容难度、考试通过比率及考试频次三个指

标影响，考试内容难度大、通过比率低、考试频次低的考试通过难度较大。优质细分行业满

足条件包括：无参考数目，考试内容难度三星及三星以上或通过比率 10%及 10%以下，参

考人数每年 100 万人以上。从目前人才招录和资格认证考试各细分领域的基本情况，公务员

国考/省考、事业单位招录考试、教师招录考试、银行招录考试、国家司法考试满足优质细分

行业的全部三条标准。

表 7：人才招录和资格认证考试基本信息汇总

职业领域考试名称考试性质参考

书目考试内容难度考试通过比率考试频次（次/年）参考人数（人/年）

公务员公务员国考/省考人才招录无 ★★★ 视报名人数和招录人数，约

2% 1 700 万

事业单位事业单位招录考试人才招录无 ★★★ 视报名人数和招录人数 2 （各地方自定） 600 万

教师教师招录考试人才招录无 ★★★ 视报名人数和招录人数 1 400 万

教师资格考试资格认证无 ★★★ 30% 2 600 万

医学类

医疗单位招录考试人才招录无 ★★★ 视报名人数和招录人数 1 180 万

医师执业考试资格认证有 ★★★ 30% 1 60 万

药师执业考试资格认证有 ★★★★ 10－20% 1 110 万

护士执业考试资格认证有 ★★ 60% 1 92 万

财会金融

类

银行招录考试人才招录无 ★★★ 视报名人数和招录人数各银行 1-2 次 200 万

银行从业考试资格认证有 ★ 30% 2 50-70 万

证券从业考试资格认证有 ★ 30－40% 4 50-70 万

统计从业考试资格认证有 ★ 30% 1 50-70 万

期货从业考试资格认证有 ★ 30% 5 10 万

会计从业考试资格认证有 ★ 30% 4 214 万

注册会计师考试资格认证有 ★★★★★ 10% 1 80 万



会计专业技术资格

考试（职称考试）资格认证有 ★★★

初级 25%

中级 9% 1 200 万

税务会计师考试资格认证有 ★★★ 10% 1 41.5 万

注册资产评估师考

试资格认证有 ★★★★ 10% 1 2.6 万

特许公认会计师考

试资格认证有 ★★★★★ 单科 40% 4 20 万

国际注册内部审计

师考试资格认证有 ★★★★ 30－50% 1 1.3 万

加拿大注册会计师

考试资格认证有 ★★★★ 80%（中国） 4 1-2 万

美国注册管理会计

师考试资格认证有 ★★★ 40%+（中国）中英文各 3 次/年 1-2 万

特许金融分析师考

试资格认证有 ★★★★★ 20%

一级 2 次/年，

二级三级 1 次/年 35 万

工程类

建筑八大员资格认证无 ★ 60% 大部分省份 2 次/

年 ~200 万

一级建造师执业资

格考试资格认证有 ★★★★ 5% 1 24 万

二级建造师执业资

格考试资格认证有 ★★ 10-30% 1 457 万

注册安全工程师执

业资格考试资格认证有 ★★★ 15% 1 1.2 万

造价工程师执业资

格考试资格认证有 ★★★★★ 10% 1 50 万

监理工程师执业资

格考试资格认证有 ★★★★ 30% 1 6 万

法律类国家司法考试资格认证无 ★★★★★ 10% 1 58.8 万

资料来源：华图教育公开路演 PPT，中信证券研究部

公务员、教师、财会三大细分培训领域拥有较大发展潜力，考试通过难度及参加考试人

数同比上升。行业发展可以深度影响行业中从业人员需求量及职业路径，从而影响人才招录

及资格认证考试通过难度及参与考试人数，进而对考试培训市场形成较大影响。近年来，公

务员、教师、财会领域行业利好频出，参考人数同比上升，教师、财会领域考试通过难度增

加。

公务员招录考试：2016 年国考招录人数同比增加 25%，面试人数上升驱动培训市场空

间扩大。从历史数据来看，公务员招考职位呈现逐年增加趋势，近年来公务员报考审核通过

人数维持在 140-150 万附近，2014 和 2015 年审核通过人数为 152 万人和 141 万人；2016

年国考报名近 200 万人，审核通过人数预计与 2015 年持平。2016 年国考共招录 27817 人，

招录人数同比增加 25%；其中，中央和省级共招 2435 人，约占 8.7%；市、县共招录 25382

人，约占 91%，为本次招录主体。因招录人数上升明显，2016 年国考竞争比创 5 年最低，

约为 47:1，公务员报考逐步回归理性。进入面试人数与招录人数比例固定，随着招录人数增

加，进入面试人数相应增加，而参与笔试人数相对维持稳定，因此整个公务员招录培训市场

空间扩大。

图 16：国家公务员招录人数图 17：国家公务员审核通过人数



0.760.831.03

1.27

1.38

1.36

1.55

1.53

1.792.08

1.95

2.22

2.78

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

招录人数（单位：万人）

资料来源：国家公务员网、中信证券研究部

1831

54

74 80

105

144141130

138152

141

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

审核通过（单位：万人）

资料来源：国家公务员网、中信证券研究部

教师资格考试和招录考试：标准化程度提升，考试人群扩大。2015 年起教师资格考试

“省考”变“国考”，每 5 年注册一次，师范生也需参加资格考试，部分省份教师招录考试

由地方性考试变“省考”。根据教育部公布的《中小学教师资格考试暂行办法》规定，教师资

格认证考试不再由省组织而将实行国考，由教育部考试中心统一制定考试标准和考试大纲，

组织笔试和面试试题并建立试题库，考试将按照高考要求组织。根据江苏省教师资格国考情

况，通过率由之前 70-73%下降到试点后 27.53%，考试通过难度上升。教师资格不再终身

拥有而是 5 年定期注册一次，师范生也需要考教师资格，考试人群进一步扩大。此外，部分

省份教师招录考试由各地方市、县组织变为“省考”，各省对教师素质设置统一标准，从源

头严格把控教师队伍的质量。

表 8：教师资格考试改革前后对比

改革前改革后

考试形式各省自主命题全国统考

考生范围非师范类学生与其他社会人员师范生纳入全国统考范畴

考试科目教育学+心理学综合组织+教育教学知识和能力+学科知识和能力

考试方式笔试+面试机考+笔试+面试

考试内容指定的教育学、心理学参考教材不指定统一参考书

成绩年限笔试成绩长期有效笔试单科成绩有效期 2 年

发证时间教学能力测试通过即刻发证部分科目增加教学实习经验

证书有效期未规定 5 年一周期定期注册

资料来源：搜狐等资讯平台，中信证券研究部

财会金融类考试：高级从业人员市场需求扩大，培训需求旺盛。近年来资本市场发展迅

速，企业对内部控制及信息披露要求提高，因此对高级财会人员需求量上升。财会类考试大

致可以分为从业资格认证及高级技术认证两类，高级技术认证考试包括注册会计师考试

（CPA）、会计专业技术资格考试（职称考试）、特许公认会计师考试（ACCA）、特许金融分

析师考试（CFA）等，高级技术认证考试通过难度较大，考试费用及时间成本高，考试通过

难度较大，因此培训需求旺盛。

表 9：财会类资格认证考试列表

证书名称主考机构适合人群考试内容考试费用考试作用通过难度

会计从业资格证书

国家财政部

非会计专业毕业或其他人士准备在国内从事会计职业人士

财经法规与会计职业道德会计基础会计电算化基础

考试报名费 10

元，考务费 20

元／科，培训费用每科约300-500 元

参加考试的人员，考试成绩合格后，会计从业资格证书，具有从事会计工作的入门资格

★

注册会计师（CPA）

中国注册会计师协会

准备在国内从事会计职业的高级人才

会计、审计、财务成本管理、经济法、税法

考试报名费 10

元，考务费 55

元／科，培训费用每科约 300元

地位高含金量高，是目前中国国内会计行业的顶级资质证书

★★★★★

会计专业技术资格证书（职称考

国家财政部、国家人事部

想进入国企和事业单位在财会岗位任职的人员、报考该考试须持有会计从业资

初级考初级会计实务、经济法基础两个科目；中级考财务管理、经济法、中

考试报名费 10

元，考务费 40

元／科，以及考会计行业的职称考试 ★★★



证书名称主考机构适合人群考试内容考试费用考试作用通过难度

试）格证书级会计实务三个科目试用书征订费

税务会计师（CTAC)

中国总会计师协会

具有一年以上财务工作经验、或具有会计从业资格以上专业技术职称的财务人员

税务会计实务、企业税务管理、税务稽查与企业纳税风险分析、纳税筹划、税法解析理论体系及简单实际操作 5 个科目

税务会计师（统一收费标准为6980 元／人（含注册费、教材资料费、培训费、考试费和论文评审费等）

由中国总会计师协会负责认证的国家高级财税管理人才重点培养项目

★★★

注册资产评估师(CPV)

国家人事部、国家财政部

正在从事或打算从事资产评估的人员，报考需具一定学历及相应供应经验

资产评估、经济法、财务会计、机电设备评估基础、建筑工程评估基础

考试报名费 10

元，考务费 55

元／科

目前，全国仅有 3 万人获得注册资产评估师资格，而市场对于专业人才的需求远超该数字

★★★★

特许公认会计师(ACCA)

特许公认会计师公会

准备出国进修或准备进入大型跨国企业从事财务工作的人员，需要有一定英语基础

14 门考试科目，包括财务报表编制、财务信息与管理、公司法与商法、财务管理与控制、财务报告等

首次注册费为57 欧元，年费为57 欧元，考试费等 688 欧元，书费为 500人民币／科目；培训费为1200-1600元／科

ACCA 被全球许多国家确定为法定的会计师资格。因其课程的全面性、完善性和综合性。被誉为“财会专业的 MBA 课程”

★★★★★

国际注册内部审计师(CIA)

国际内部审计师协会

须具有学士或学士以上学位，中级及中级以上专业技术资格，注册会计师证书或非执业注册会计师证书，特定专业高校师生也可报名

包括内部审计程序、内部审计技术、管理控制与信息技术、审计环境四个部分

一般报考人员，考试报名费 50

元，考务费 150

元／科；在校学生可以减半收费

CIA 是唯一得到世界各国普遍认可的内部审计职业认可

★★★★

加拿大注册会计师(CGA)

加拿大注册会计师协会

具有高中以上学历的人员

考试科目分为三级，基础课程级、专业提高课程级和职业核心课程级，共有18 门课程

报名评估费 350

元，第一级至专业资格综合考试费 3400 元，专业认可综合性考试（费 5500 元

CGA 是国际公认的会计师资格，可以在加拿大及世界各地从事财务方面的工作

★★★★

美国注册管理会计师(CMA)

美国管理会计师协会(IMA)

报考 CMA 须具有大专以上学历及一定的英语水平

考试有 4 个科目，内容涉及经济、金融、管理、会计等多方面

考试费用为 165

美元／科

美国管理会计师协会（IMA）旗下的专业资格证书，在许多国家和著名的跨国企业都获得广泛认可

★★★

特许金融分析师(CFA)

美国投资管理与研究协会（AIMR）

一级需大学本科以上学历，一年以上财务或者金融领域工作经验；或者专科以上学历，三年以上财务或者金融领域工作经验，之后两级需前面一级通过

一级考试课程着重于投资评估和管理的工具，二级考试课程着重于资产估值及投资工具的应用，三级考试内容为前两组内容的综合总结

考试的报名时间都分为三个阶段，越早报名费用越低，三个等级的费用分别不同，约 8000 元／级

当今世界证券投资与管理界普遍认可的一种职业称号

★★★★★

证券从业资格证书

中国证券业协会

证券、基金公司相关从业、销售、管理人员

证券市场基础知识、金融市场基础知识

考试报名费 61

元／门

进入证券行业的必备证书，是进入银行或非银行金融机构、上市公司、投资公司、大型企业集团、财经媒体、政府经济部门的重要参考

★

银行从业资格证书

中国银行业从业人员资格认证委员会

具有高中以上学历的人员

公共基础、风险管理、个人理财、公司信贷、个人贷款

报名费为 80 元/

科

进入银行行业的必备证书，是进入证券或其他金融机构、上市公司、投资公司、大型企业集团、财经媒体、政府经济部门的重要参考

★

统计从业资格证书

国家统计局具备从事统计工作所需的专业知识和技能的人员

统计基础知识与统计实务、统计法基础知识

各地区报名费用不同，45－50

元／门

进入统计行业的必备证书 ★

期货从业资格证书

中国期货业协会

具有高中以上学历的人员期货基础知识、期货法律法规

考试报名费 65

元／门

期货从业准入性质的入门考试

★★

资料来源：中信证券研究部根据公开资料整理

供给端：从业公司众多，华图教育收入规模位列第一梯队

人才招录和资格认证考试培训行业产业链分析：上游涉及公司包括在线考试平台服务商

ATA（ATAI.O）及其子公司全美在线（835079.OC），中游涉及公司包括人才招录及资格认

证考试培训机构华图教育（830858.OC）、职业考试培训在线服务商正保远程教育（DL.N）、

中大网校（开元仪器收购，300338.SZ），财会类职业考试培训机构上海恒企（开元仪器收

购，300338.SZ）、工程类职业考试培训机构学尔森（洪涛股份收购，002325.SZ）、医学及



法律类职业考试培训机构金英杰教育（洪涛股份收购，002325.SZ）、国内教师培训和教育

咨询领域龙头企业尚睿通（835971.OC）。

图 18：非学历职业教育重点公司 2015 年营业收入及收入增长率（单位：万元，%）

资料来源：中信证券研究部整理注：气泡大小代表营业收入，纵坐标代表营业收入增长率

人才招录和资格认证考试培训市场进入品牌化竞争时代，市场份额加速向龙头公司集

中。龙头公司凭借良好课程效果及较好的服务获得较高的口碑和良好的品牌效应，从而获得

较大市场份额。此外，龙头公司以原有生源和品牌为基础，有望通过多点布局及线上线下融

合的策略打开更广阔的市场空间。以华图教育为例，根据 2016 年中报，华图教育面授培训

学生及在线招生培训人数分别同比增长 43%和 550%，营业收入及归母净利润分别增长 40%

和 71%，显著高于行业平均水平。

龙头公司竞争策略：优质细分行业的多点布局。单一职业考试的市场总量有限，天花板

效应明显。从行业龙头公司的格局来看，主要通过围绕不同考试进行多点课程布局，以突破

单一考试天花板，实现营业收入持续增长；同时多点布局可以实现客户连续消费，以降低营

销成本。华图教育（830858.OC）主要采用围绕不同行业横向多点布局方式，涉及考试包括

公务员考试、事业单位考试、教师资格考试、教师招录考试、银行招录考试等，中华会计网

校（正保远程教育，DL.N）主要采用围绕同一行业纵向多点布局方式，涉及考试包括会计从

业考试、会计职称考试及注册会计师考试等。

图 19：华图教育课程体系

资料来源：华图教育官网，中信证券研究部整理



政策红利助推非学历培训机构证券化浪潮，“教育+互联网：融合而不是颠覆”

民办教育的顶层法规和政策相继出台，非学历培训类资产有望率先受益。为落实新修订

的《民办教育促进法》和国务院《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干

意见》，教育部于 2017 年 1 月 18 日公布了会同多个部门共同印发的《民办学校分类登记实

施细则》和《营利性民办学校监督管理实施细则》。上位法律《民促法》、国务院文件《若干

意见》、部门配套政策《登记细则》和《监管细则》的相继出台有望对我国民办教育未来发

展起到长期促进作用。我们认为教育行业资产证券化趋势渐起，学历类和非学历类两类主体

的资产证券化进度不一。（1）非学历培训类资产有望率先受益，海量标的有望登陆资本市场。

（2）学历类民办学校资产的部分政策尚未制定，收费定价和补偿奖励等政策仍有待地方政

府配套。

教育行业即将迎来 DT 时代，“教育+互联网：融合而不是颠覆”。由于教育的本质是服

务，在“老师-场景-学生”的服务链条中，在线教育模式缺乏合适的学习场景，我们预计未

来主流仍将是线下面授教学，互联网难以颠覆线下培训机构，线下培训机构通过深度布局在

线教育业务之后将具备极强的竞争实力。教育产业和互联网深度融合之后，将有助于教育从

封闭走向开放和教育产业资源的重新配置。所以我们认为，未来最大的教育企业大概率是拥

有在线教育基因的线下机构。在科技产业从 IT 时代走向 DT 时代的背景下，大数据有望重构

未来的教育产业。我们认为 DT 时代的 2.0 阶段教育产业有望以“学生”为核心，将基于大

数据，以“效果和效率”考量标准为学生提供个性化的服务，真正做到因材施教。

华图教育夯实公务员培训主业，掘金教师和医疗等新业务

公务员和事业单位培训业务为公司增长奠定坚实基础

公务员（国考和省考）和事业单位培训主业有望分别保持约 15%和 30%的复合增速。

2016 年国考报名约 200 万人，报考规模基本与往年持平，华图教育的公务员培训业务 2016

年收入约 13.5 亿元（国考和省考），我们认为华图教育公务员业务未来 3 年有望保持约

15~20%的复合增速。此外，华图教育 2016 年事业单位业务收入约 2.5 亿元，未来 3 年有

望保持快速增长：（1）目前公务员行业参培率约 30%，2016 年的国考拥有 150 万审核通过

人数和 2.78 万个岗位，录取比率约 2%，一方面，参照其他人才招录和资格认证考试“参培

率至少是录取比率的 5 倍”的情况，我们认为公务员培训的短期参培率也有望逐步提升至

10%的水平；另一方面，参照海外留学考试约 90%的参培率，未来公务员考试的增长空间将

更加广阔。（2）由于线下培训机构成本的大幅提升和互联网浪潮中信息和资源的共享，部分

无力布局在线教育业务的中小机构将受到较大的冲击。

教师、医疗、金融、建筑等培训业务打开广阔的成长空间

教师、医疗、金融、建筑等培训业务为华图教育打开广阔的成长空间。经过前期的业务

培育，2016 年上半年公司除公职人员招录考试培训项目外，事业单位招录考试培训、教师

招录考试培训、金融项目考试培训、医疗卫生招录考试培训等业务实现了快速增长，对整体

收入有明显的拉动作用，进一步实现业务的多元化。

2015 年起教师资格“省考”变“国考”，教师培训业务有望为华图打开增长“天花板”。

全国各类教师总数约 2000 多万，公务员仅 700-800 万，对比公务员报考审核通过数 140 万

多的水平，教改带来了 1800 万的教师招录考试培训市场，以往教师资格考试、教师招聘考

试市场并不规范，现今全国统一考试为资格考试培训机构带来巨大的潜在增长机会。目前每

年报名参加教师招录考试的人数近 500 万人，按照 20%的笔试参培率、20%面试参培率，

人均分别为 2500 元/年、3500 元/年的考试培训费用，教师培训的市场（教师招聘考试以及



教师资格考试）规模约 36 亿元，华图教育的教师招录考试培训业务增长较快，我们预计 2016

年教师业务收入近 1.8 亿元，公司在标准化考试培训及题库建设方面极具经验，此次教师考

试改革将对公司的业务产生积极的影响。

医疗、金融等培训业务打开广阔的成长空间。（1）根据统计局数据，2014 年卫生人员

数量和执业医师数目约为 1023 和 238 万人。人事部与卫生部共同组织实施了卫生专业技术

资格考试，考试每年进行一次，一般在 5 月中旬举行。公司以往在医疗培训考试（执业医师、

执业药师等招录考试）的收入约数百万元，我们预计 2016 年有望快速增长至超过 3000 万

元。（2）金融项目（银行、农村信用社招录考试以及证券、银行等从业资格考试）培训业务

均具有较大的市场空间，我们预计华图教育 2016 年金融业务的收入约 6000 万元。



图 20：我国卫生人员与职业医师人数变化（单位：万人）

资料来源：国家统计局，中信证券研究部整理

一建二建相继改革，华图的建筑培训业务有望快速增长。市场主要的建筑工程类考试包

含注册建筑师、注册一级结构师、注册二级结构师、一级建造师、二级建造师、注册安全师

和注册监理工程师等。华图教育已经基本全面覆盖各类建筑工程类考试，目前正逐步加大建

筑考试培训的师资队伍，包括曾担任建筑类考试教材编写的专家以及在一线建筑单位的核心

科研人员等，积极卡位新一轮建筑工程类考试改革带来的机遇。建筑工程考试因其较高含金

量与吸引力，考试报考人数逐年增长，2014 年一级建造师、二级建造师报考人数分别为 310

万人、556 万人，国务院及广东省相继对一级注册建筑师及二建考试（二级建筑师、二级建

造师、二级结构工程师）的行政审批程序进行简化改革，进一步促进了此类考试的参与度，

我们预计未来建筑工程类考试业务收入有望保持快速增长。

线上线下深度融合，经营效率大幅提升

线下网络与线上学习深度融合，竞争实力和经营效率有望大幅提升

“一下一上”战略助力线下网络与线上学习的深度融合。“一下”是指华图教育继续巩

固公司的地面教学网络，加强传统教育培训业务；“一上”是指华图教育积极开展在线教育

业务，实现线下和线上相呼应，从整体上提升教育培训效果。华图教育在 PC 端和移动端深

度布局，提供直播、录播、题库、答疑四种在线教育方式，公司推出了华图网校（录播课程）、

华图在线（直播课程）、在线答疑（增值服务）、砖题库（课后练习）、砖图书（产品导入）、

教师网（在职教师考前学习）、社交互动等一系列的产品。通过数年的积淀，华图教育的在

线业务和线下网络实现了深度的融合。

我们认为华图教育在线教育业务和传统面授业务的深度融合有望大幅提升公司的竞争

实力。一方面，华图教育拥有约 400 家线下直营机构，而学习效果的保证往往需要基于相应

的学习场景作为支撑，学生需要面授和答疑来获得成绩的提高，所以线下培训机构将具备比

纯互联网平台更强的竞争实力；另一方面，在线教育在教师和题库资源共享和重置方面拥有

巨大的优势，但是在线教育业务往往需要大量的资金投入，小的线下培训机构难以布局，拥

有资金优势的在线教育公司在资源积累上拥有巨大的瓶颈，所以龙头线下培训机构在布局在

线教育业务时，往往更具备竞争优势。



图 21：华图教育互联网布局


会互动的图书，每一本华图教育的书籍都是 O2O 入口。华图教育图书每个知识点和例

题大多都附带了二维码，读者可以通过扫二维码上课、并观看相关的知识点和例题解析，以

国考教材为例，2016 年国考系列用书（行测教材、申论教材、行测历年、合订本历年），均

实现了手机扫码免费看课。同时，华图教育还提供了针对图书的专属答疑平台，目前拥有

3000 多名专职教师在线进行答疑。扫一扫二维码，读者即可获得在线答疑、考生提醒、获

取免费资料等多项服务。在上述基础之上，华图教育图书还免费赠送课程卡，进一步向线上

平台导入流量。华图教育通过书籍中的二维码、课程卡将每一位备考者都需要的图书，转变

成了线上平台的入口，实现了线下与线上的良好互动。

图 22：华图图书每本书都是 O2O 入口

资料来源：华图教育的公务员考试书籍，中信证券研究部整理

华图教育已实现线上课程和线下培训的深度融合。华图教育紧抓在线教育的三大核心

“直播、录播和题库”：（1）直播产品从无到有，目前场均在线人数超过千人，名师直播高

峰时期能有十万人在线，真题解析、大纲解析课程能达到百万人同时在线；（2）录播课程时

长积累达到 13500 小时；（3）砖题库：上线三周的装机注册用户人数突破 100 万。我们预

计华图教育 2016 年有望实现 19.2 亿元的收入，其中纯线上收入约 1.5 亿元（线上报名，线

上学习），纯线下收入约 10 亿元（线下报名，线下学习），混合收入约 8 亿元（线上报名，

线上和线下同时学习）。

线上和线下深度融合后，华图教育的经营效率大幅提升。2016 年上半年公司毛利率

64.55%，相比 2015 年上半年 64.49%小幅微升 0.06pct。公司 2016 年上半年销售费用和管

理费用分别为 1.83 亿元和 0.97 亿元，分别同比增长 15.8%和 21.8%；销售费用率和管理费



用率分别为 18.76%和 10.04%，较 2015 年上半年的 22.84%和 11.54%分别下降约 4.08pct

和 1.50pct。由于公司收入快速增长、毛利率小幅提升和费用率微幅下降，公司经营管理效

率大幅提升，2016 年上半年的营业利润和净利润分别为 3.11 亿元和 2.62 亿元，同比分别

增长 69%和 70%；营业利润率和净利润率分别为 32.08%和 26.97%，较 2015 年上半年

26.36%和 22.07%分别提升 5.72pct 和 4.90pct。

PC 端深度布局直播、录播和题库三大产品

直播、录播实现营收，题库采用免费策略导入流量。（1）华图教育直播业务根据不同课

程、课时实行差异定价，价格从 1~1880 元不等，平均每课时收费 10 余元。直播课程依托

低廉课时价格，形成规模效应，2014 年直播业务实现收入近 3000 万元。（2）录播课程提供

双月卡、季卡、半年卡和年卡，分别收费 2998 元、3998 元、5898 元和 8800 元，用户可

以根据自身需要自主选择并观看相应的课程，2014 年录播收入 1600 余万元。（3）华图教育

题库采用免费策略，通过培养用户的使用习惯，将用户纳入华图教育培训体系，向华图教育

导入用户流量。

直播：远在天边，近在眼前。华图教育积极布局在线直播教育，为广大学员提供丰富的

讲座内容，凭借良好的互动性，吸引了众多学员。（1）技术平台，奠定基础。直播并不是纯

粹的视频直播，包含了复杂的多方多媒体互动，如配套的课件、文档、操作桌面等。为保证

直播效果，华图教育投入资金进行平台建设，自主开发了网络学习系统、一体化客服系统，

随时保证学员学习效果。（2）内容丰富，百花齐放。华图直播教室是公务员考试行业领先的

在线听课平台，内容丰富与面授内容一致，涵盖行测视频讲座、面试视频直播讲座、申论视

频直播讲座、教师从业资格证、医疗考试讲座、银行招聘备考等。（3）互动交流，锦上添花。

沟通是教育的灵魂，直播授课互动性强，解决了强制学习的难题，能营造良好的学习氛围。

学员通过学习平台和在线客服可以与教师互动，实时答题及时提出疑问，确保了学习的效率。

直播除 1 对多外，甚至可以提供 1 对 1 沟通交流，为学员定制专属学习计划，根据需求专项

辅导。

图 23：华图教育直播


录播：随心所欲，任逍遥。华图教育录播课程，进一步打破了时间的限制，用户可根据

需要选择相应课程。（1）自主选择，自由搭配。华图教育录播课程采用包月形式，学员可根

据需要购买双月卡、季度卡、半年卡、年卡，即可在任意时间、地点，根据自身的需要自主

选择、搭配相应课程。课程内容包含 120 余位名师，总时长达 13500 小时的学习课程。录

播课程不断更新，不断丰富，进一步确保了学习内容的时效性。（2）精益求精，打造精品。

华图教育录播课程相较直播课程不仅可以在事前做好细致的准备，更可在后期进行剪辑优化

制作出一节内容丰富、活动有趣的课程。（3）扩展市场，创造价值。录播课程可利用碎片化

时间学习，为时间紧张的同学创造了新的学习路径，开拓了市场空间。录播课程可持续为华



图教育带来价值，不仅能吸引学员，更由于录播课程的边际效应递减，成为在线教育重要的

利润增长点。

图 24：华图教育录播月卡服务

资料来源：公司网站，中信证券研究部

题库：千锤百炼，勇杀敌。2013 年 11 月华图教育推出免费在线做题平台“砖题库”。

（1）范围广泛。华图教育砖题库涵盖题目广泛，包含 20 年国家公务员考试真题，并提供智

能模考、精准预测、能力评估、错题重做等功能。砖题库在传统题库真题、练习、组卷和评

估报告的基础上还创新提供“竞技赛场”来引入社交概念，学员可邀请好友同场竞技，比拼

答题。（2）大数据构建延伸服务。砖题库采用大数据思路，通过在学习和做题过程分析用户

行为和成绩，同时针对教学内容进行升级。华图教育将题库题目分类和层级做的非常细致，

通过这两者结合，题库就成为了一个“算命先生”，学员做 5 至 10 套题，根据题库做题的平

均分基本可以预测出学员真实考试成绩，分析出学员的薄弱点，并针对性提供教学意见。（3）

课程互动，导入流量。砖题库的作用是迅速了解学生问题，以提升学习效果。比如做完题目，

如果某个知识点存在疑惑，题目旁边包含配套视频或线上一对一课程，大量视频课程也是免

费开放的，部分视频用户可以根据需要，花费 5~10 元购买。用户使用砖题库后，报考华图

教育相应课程的可能性将大幅提升。华图教育通过免费题库实现了与课程的对接，向教学平

台导入用户流量。

图 25：砖题库

资料来源：公司网站，中信证券研究部整理

移动端推出“华图在线”学习平台，拥有 500 万注册用户和 20 万的日活跃用户

推出“华图在线” 职业教育移动学习平台，深度布局移动在线教育市场。移动互联不

再是面授课程的补充，O2O 的教育互联时代，不再是简单的叠加线下和线上，而是发生化

学反应，形成一个新颖而且高效的学习组合，移动互联网改变了学习方式。“华图在线”依

托华图教育的现有业务，提供职位筛选、公告咨询、免费讲座、报名咨询、知识学习、考生



服务等功能，其中知识学习包含了公职、事业单位考试、金融、医疗卫生的考试等。华图教

育的移动客户端布局，除了“华图在线”综合平台外，还包括提供课程学习的“华图网校”、

公务员题库的“砖题库”、资料服务的“砖文库”等细分类别 APP。

图 26：华图在线、华图网校、砖题库、砖文库


“华图在线”APP 是华图教育在移动端的重要布局。2016 年上半年，公司的移动端产

品“华图在线”和“砖”题库 APP 已经突破约 500 万注册用户和 20 万的日活跃用户，直播

课用户数达到 50 万以上，同比增长 1233%。此外，华图教育与 IBM 联手打造“华图云服务

平台”，以数据为中心驱动在线业务发展。“华图在线”提供了不一样的学习体验，打破了电

脑的约束，用户通过 APP 可以下载课程资料、视频、题库等，能够随时随地想学就学，可

以充分利用碎片化时间，如等车、坐地铁等。“华图在线”在线课程与 PC 平台全面对接，

用户可通过 APP 随心所欲地安排学习课程。通过“华图在线”，用户可以试听课程、完成在

线练习、看华图教案，其中大部分都是免费的，同时系统基于学员的学习习惯，分析后不定

期给学员推送学习报告。如果想要报面授课程，系统会基于 LBS 地理坐标和学员的学习习

惯，推送最适合当地学员班型。名师直播高峰时期能有十万人在线，真题解析、大纲解析课

程能达到百万人同时在线。“华图在线”引入社交功能，让学习不再孤单，用户可以结交新

的朋友，无障碍的沟通，随时随地分享学习心得。

图 27：华图在线构建 O2O 平台，实现传统教育变革

资料来源：公司路演 PPT，中信证券研究部

“华图在线”APP 实现了线上学习和线下培训的闭环。“华图在线”解决了选择难问题，

以前学员想上课就要去教学点咨询或在网上找班型，但是选择太多，学员会困惑如何选择。

“华图在线”通过免费的课程资料、视频和题库，将用户吸引到华图教育平台，让用户先体

验再选择。APP 根据后台数据分析推送相适应的课程，提高了用户转化率。“华图在线”同



时提供图书购买、掌上报名功能，又将华图教育的图书业务、培训业务串联起来，与 APP

提供的内容服务形成闭环结构，从免费中创造出价值。

风险因素

知识产权保护风险；市场竞争风险。

人才流失风险：培训行业赖以生存的基础是专业的人才队伍，对管理层人员及培训师队

伍的学历及整体素质要求较高，因此能否吸引和留住核心人才，尤其是优秀培训师资源，对

提升培训企业综合竞争力至关重要。而当前培训行业内人员流动较为频繁，没有形成稳定的

人才基础队伍，使行业的人才风险较为明显。

行业政策风险：公司主要业务包括人才招录类面授培训服务、资格认证类面授培训服务、

相应网络培训服务。如果未来各类人才选拔制度和资格认证制度发生较大变化，考试的形式

及内容与现有的人才招录考试相比大幅度更新，公司的课程设置、师资力量、培训服务的专

业性不能有效地适应上述变化，可能导致公司服务品牌知名度和美誉度下降，影响公司的盈

利能力。

盈利预测与关键假设

收入假设。我们预计公司 2016~2018 年收入约 19.2、24.0 和 29.9 亿元，同比增长 41%、

25%和 25%。其中各个分项的收入预测为：

1、经营性培训业务从形式上划分，包括面授和网络两种；从课程类型划分，包括公务

员、事业单位、教师、其它（金融、医疗、军转和干部培训等）。我们预计 2016~2018 年收

入为 19.2、24.0 和 29.9 亿元。其中公务员业务保持平稳增长，事业单位、教师和其它业务

保持快速增长。

2、图书策划与发行业务包括图书销售、管理咨询和版税收入，其中图书销售业务包括

传统图书和互联网图书两类。传统图书业务属于重资产业务，年均图书品种数量超过 2000

种，由于出版、印刷和流通成本较高，2014 年起开始亏损。从 2015 年起，公司将图书策划

与发行业务剥离，以提高公司整体盈利能力。

毛利率假设。我们预计华图教育毛利率 2016~2018 年为 60.8%、61.8%、60.9%；其

中，由于图书业务的剥离，所以 2015 年毛利率大幅提升，2016~2018 年有望保持平稳。

费用率假设。随着华图教育在线教育业务的不断推进，管理费用率和销售费用率有望逐

步下降，经营效率逐步提升，我们预计 2016~2018 年总费用率为 39.1%、38.6%、38.4%。

表 10：华图教育收入、毛利率和费用率预测

项目 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

收入(千元)

面授培训 530,579 790,715 972,846 1,314,069 1,813,415 2,284,903 2,856,129

网络培训 30,564 45,876 44,720 39,090 97,725 107,498 121,473

其他 1,856 25,180 4,719 5,694 6,890 8,406 10,507

图书销售 69,804 122,615 133,142

合计 632,803 984,385 1,155,426 1,358,853 1,918,031 2,400,807 2,988,109

收入增速(%)



面授培训 49.03% 23.03% 35.07% 38.00% 26.00% 25.00%

网络培训 50.10% -2.52% -12.59% 150.00% 10.00% 13.00%

其他

1256.80% -81.26% 20.68% 21.00% 22.00% 25.00%

图书销售 75.66% 8.59% -100.00%

合计

55.07% 17.38% 17.61% 41.15% 25.17% 24.46%

毛利率(%)

面授培训 66.09% 65.17% 59.03% 60.56% 61.00% 62.00% 61.00%

网络培训 65.74% 64.10% 49.59% 55.85% 55.90% 56.00% 57.00%

其他 62.85% 92.99% 37.20% 77.17% 78.00% 79.00% 80.00%

图书销售 42.01% 37.62% 37.85%

合计 63.21% 62.40% 56.14% 60.50% 60.80% 61.79% 60.90%

费用率

营业税金及附加 4.08% 3.01% 2.95% 2.95% 2.95% 2.96% 2.95%

销售费用 24.43% 20.82% 19.61% 18.60% 18.50% 18.20% 18.10%

管理费用 24.14% 21.07% 20.88% 19.55% 17.60% 17.40% 17.30%

总费用率 52.64% 44.90% 43.44% 40.95% 39.05% 38.56% 38.35%

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

盈利预测。基于以上假设，经模型测算得出公司 2016-2018 年净利润分别为 3.67、4.78

和 5.76 亿元，CAGR 为 39%。按目前 1.40 亿股股本计算的 2016-2018 年 EPS 为 2.61、

3.41 和 4.11 元。

表 11：华图教育核心财务指标预测

项目/年度 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

营业收入(百万元) 632.8 984.4 1,155.4 1,358.9 1,918.0 2,400.8 2,988.1

增长率 YoY(%) N.A. 55.6 17.4 17.6 41.2 25.2 24.5

净利润(百万元) 49.7 120.4 106.3 213.0 365.5 477.5 576.1

增长率 YoY(%) N.A. 142.3 (11.7) 95.6 75.8 30.6 20.6

每股收益 EPS(元)

全面摊薄 0.35 0.86 0.76 1.52 2.61 3.41 4.11

毛利率(%) 63.4 62.4 56.1 60.5 60.8 61.8 60.9

净资产收益率(%) -- 61.1 36.8 57.8 56.5 45.7 39.2

每股净资产(元) 2.5 3.9 5.5 3.2 5.9 8.5 11.8

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

估值分析与投资建议

估值分析和投资评级。我们预计华图教育 2016-2018 年的净利润为 3.67、4.78 和 5.76

亿元，2016-2018 年的 EPS 预测为 2.61/3.41/4.11 元。华图教育目前在新三板的市值 134

亿元，对应 2016~2018 年 PE 为 37x/28x/23x。目前主板教育行业 2017 年 PE 约 46x，鉴

于职业教育行业良好发展前景、华图教育利润规模和成长性，如果公司成功借壳登陆 A 股，

未来市值有望突破 250 亿元。由于华图教育暂未公告借壳方案细节，我们暂不给出目标价，

我们将对华图教育的借壳进程保持跟踪，维持“买入”评级。



利润表（百万元）

指标名称 2014 2015 2016E 2017E 2018E

营业收入 1,155 1,359 1,918 2,401 2,988

营业成本 507 537 752 917 1,168

毛利率 56.1% 60.5% 60.8% 61.8% 60.9%

营业税金及附加 34 38 38 57 71

营业费用 227 253 355 437 541

营业费用率 19.6% 18.6% 18.5% 18.2% 18.1%

管理费用 241 266 338 418 517

管理费用率 20.9% 19.6% 17.6% 17.4% 17.3%

财务费用 3 7 0 0 0

财务费用率 0.3% 0.5% 0.0% 0.0% 0.0%

投资收益 -15 -2 1 1 1

营业利润 128 256 437 573 692

营业利润率 11.1% 18.8% 22.8% 23.9% 23.2%

营业外收入 3 2 2 2 2

营业外支出 2 1 0 0 0

利润总额 129 257 439 575 694

所得税 24 45 73 98 118

所得税率 18.4% 17.4% 16.7% 17.0% 17.0%

少数股东损益 -1 -1 0 0 0

归属于母公司

股东的净利润 106 213 366 477 576

净利率 9.2% 15.7% 19.1% 19.9% 19.3%

每股收益(元)(摊薄) 0.76 1.52 2.61 3.41 4.11

资产负债表（百万元）

指标名称 2014 2015 2016E 2017E 2018E

货币资金 224 104 606 951 1,387

存货 0 0 107 119 138

应收账款/票据 0 0 16 26 41

其他流动资产 178 426 320 364 412

流动资产 402 530 1,049 1,460 1,977

固定资产 24 29 28 21 8

长期股权投资 28 35 118 130 143

无形资产 6 8 8 8 8

其他长期资产 104 175 113 113 118

非流动资产 161 247 266 272 278

资产总计 563 777 1,315 1,732 2,255

短期借款 0 0 0 0 0

应付账款/票据 0 0 25 33 46

其他流动负债 222 381 457 503 553

流动负债 222 381 482 536 600

长期负债 0 0 0 0 0

其他长期负债 1 1 1 1 1

非流动性负债 1 1 1 1 1

负债合计 222 382 483 537 601

股本 62 123 140 140 140

资本公积和盈余公积 34 40 212 212 212

未分配利润 246 234 481 844 1,303

股东权益合计 -1 -1 -1 -1 -1

少数股东权益 341 396 832 1,195 1,654

负债股东权益总计 563 777 1,315 1,732 2,255

现金流量表（百万元）

指标名称 2014 2015 2016E 2017E 2018E

税前利润 129 257 439 575 694

所得税支出 -24 -45 -73 -98 -118

折旧和摊销 32 77 14 20 25

营运资金变动 -35 229 84 -12 -18

其他 10 10 -1 -1 -1

经营现金流 112 528 462 484 583

资本支出 -98 -63 -15 -5 -16

投资收益 4 3 1 1 1

资产变卖 0 0 0 0 0

其他 30 -354 -18 -20 -15

投资现金流 -63 -414 -32 -24 -30

发行股票 0 0 190 0 0

负债变化 0 0 0 0 0

股息支出 0 -149 -149 -100 -100

其他 -106 16 49 0 0

融资现金流 -105 -133 90 -100 -100

现金净净增加额 -57 -20 521 360 453

主要财务指标

指标名称 2014 2015 2016E 2017E 2018E

增长率（%）

营业收入 17.4 17.6 41.2 25.2 24.5

营业利润 -14.3 100.0 70.6 31.2 20.7

净利润 -11.7 95.6 75.8 30.6 20.6

利润率（%）

毛利率 56.1 60.5 60.8 61.8 60.9

EBITMargin 11.1 18.8 22.8 23.9 23.2

EBITDAMargin 13.7 20.6 22.5 24.0 23.4

净利率 9.1 15.2 19.1 19.9 19.3

回报率（%）

净资产收益率 36.8 57.8 56.5 45.7 39.2

总资产收益率 20.2 30.9 34.9 31.3 28.9

其他（%）

资产负债率 39.5 49.1 36.7 31.0 26.6

所得税率 18.4 17.4 16.7 17.0 17.0

股利支付率 0.0 69.8 28.8 21.6 17.9

资料来源：中信数量化投资分析系统

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和

发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明

投资建议的评级标准

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评

级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到

12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6

到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关

证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市

场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针

对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）

为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国

市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。

评级说明

股票评级

买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；

增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间

持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间

卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；

行业评级

强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；

中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；

弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上

其他声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责

条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

法律主体声明

中国：本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：

Z20374000）分发。

新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSASingaporePteLtd（公司注册编号：198703750W）分发。作为资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问，CLSA

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下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，《财务顾问法》第

25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 033 11

2016.

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