（1/3）本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びにMorningstar.Inc に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。

Morningstar Equity Research Report　2017.6.30

「RIZAP型マーケティング」で新規顧客開拓を強化

女性用体型補整下着等の販売を展開

株価 投資単位 時価総額 年初来高値 年初来安値 PER（予）

475円（6/29） 100株 413.5億円

（6/29）477円

（17/6/29）128円

（17/4/13）29.1倍

（6/29）

マルコ （9980・東証2部）

■17年3月期営業黒字転換、コスト構造改革が奏功17年3月期の連結業績は、売上高13,401百万円（前期比0.6％減）、営業損益135百万円の黒字（前期は600百万円の赤字）。売上高は前期比ほぼ横ばいで、営業損益は735百万円改善し黒字に転じた。不採算店舗の統廃合や経費の見直しを中心とするコスト構造改革を推進、原価率、販管費率ともに改善が進み、黒字転換につながった。

■18年3月期業績V字回復へ18年3月期の通期連結業績の会社計画は、売上高15,000百万円（前期比11.9％増）、営業利益1,200百万円（同8.9倍）とし、業績V字回復を見込む。売上構成比の8割弱を占めるファンデーション・ランジェリー製品の主力体形補整下着「カリーユ」を上期のキャンペーンセールの目玉に据え、下期から「カリーユ」の後継製品を投入する。カリーユはボディースーツで1点6万円以上する高額製品だが、キャンペーンでは他のアイテムとのセットなど販売促進を展開。併せて自社クレジットサービスを開始し、割賦販売で一定期間金利優遇キャンペーンを導入するなど、既存の会員顧客を中心に、主力製品切替に伴う拡大需要を着実に取り込む。この他、ボディケア化粧品など消費財もクロスセル提案し、来店・購入頻度を高めていく。

一方、新規顧客開拓とマルコブランドの認知促進を狙い、インフォマーシャル（商品特性・内容を詳しく伝える29 分間 CM）や地方都市先行で通常のテレビCMを展開。先進的なマーケティング手法による広告費用の効率化により、集客効果の最大化を図る「RIZAP 型マーケティング」を実践する。利益面では、旧来の取引慣行見直しをさらに進め、相見積の徹底などにより適正仕入を追求し、原価率を低減。広告宣伝費を中心に販管費も増額するが、増収により販管費率は大幅に引き下がる見通しだ。また、店舗数については高収益が見込める物件への出店と同時に不採算店の統

廃合を進めることから、前期末店舗数国内215店+αで着地しそう。仮に店舗数横ばいでも1店舗当たりの採算性は向上する見込み。会社計画は15年3月期（当時単独決算）の売上高近辺への回帰を見込んだ水準。15年3月期末から17年3月期末までに店舗数は24店舗純減となったが、この間に統廃合が進んだ経緯を踏まえれば、店舗の採算性が向上し大幅営業増益につながるシナリオも頷ける。また、今後3年間で50億円超の戦略的投資を行うとする2年目に当たる19年3月期のMS予想を、売上高17,500百万円（前期予想比16.7％増）、営業利益1,550百万円（同29.2％増）とする。会社側の投資計画から推計したが、広告宣伝を利用した新規顧客の取り込みが進むなどビジネスモデルの転換が加速するとみている。足元の株価は6月29日に10年来高値となる477円を付け、依然騰勢を強めている。今後5年間の業績予想を基にモーニングスターがDCF（ディスカウント・キャッシュフロー法）で算定した想定株価レンジは550－650円。投資判断は新規「Neutral」とする。　

（有村　孝浩)

業績動向売上高

（百万円）前年比（％）

営業利益（百万円）

前年比（％）

経常利益（百万円）

前年比（％）

純利益（百万円）

前年比（％）

EPS（円）

16 年 3月期 実績 13,479 - -600 - -519 - -3,706 - -121.6

17 年 3 月期 実績 13,401 ▲0.6 135 黒転 127 黒転 268 黒転 3.8

18 年 3月期会社予想 15,000 11.9 1,200 8.9倍 1,300 10.2倍 1,100 4.1倍 12.9MS 予想 15,000 11.9 1,200 8.9倍 1,300 10.2倍 1,100 4.1倍 12.9

19 年 3月期 MS予想 17,500 16.7 1,550 29.2% 1,700 30.8% 1,360 23.6% 15.6

（6/29時点）

投資判断（6/29）

新規 Neutral

※ 16 年 3月期は 15 年 3月期が非連結のため、前年との比較はない

想定株価レンジ 550円～ 650円

（千株）

（円）

26週線13週線

13週平均線 出来高106

477

100

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500

600

700

0102030

67 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6

13週移動平均線 26週移動平均線 出来高（13週平均）

253円 201円 6,707,846株

本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びにMorningstar.Inc に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。 （2/3）

Morningstar Equity Research Report　2017.6.30

マルコ（9980・東証2部）

リスク要因

過年度で2期連続赤字に陥った経緯から継続企業の前提に関する重要な疑義を認識するに至ったが、RIZAPグループとの資本業務提携により、疑義は解消。バランスシートも改善した。RIZAPグループが筆頭株主であることから、同社とRIZAPグループの経営方針にズレが出れば事業運営等が難航する可能性もある。ただ、美容と健康に対するニーズに応えていく事業を展開する両社の利害の一致性や親和性は高く、事業運営上のシナジー効果が加速する可能性のほうがより大きいとみられる。

■ 会社概要1978年設立。当初は繊維製品の製造・販売だったが、

その後は婦人下着の訪問販売から小売営業店に転じ、同社の独自企画により製造を外部協力工場に委託する体制をとった。女性の体型の美を追求する補整下着という商品性から、ボディスタイリスト（店舗スタッフ）によるコンサルテーションを付加価値として多店舗化を図った。特典付きの会員制で会員顧客からの紹介を軸に事業拡大を遂げてきたが、次第に収益性が悪化。15年3月期、16年3月期と営業赤字・最終赤字が続いた。これを受け、RIZAPグループ資本業務提携を締結し、不採算店舗の統廃合、経費の見直しなど収益改善活動を推進。17年3月期では営業損益・最終損益とも黒字化を達成している。また、引き続き経費見直しを継続していく一方、RIZAPグループ傘下となったことを機に、テレビCM等マス媒体も駆使した効率的な広告宣伝を展開していく。新規顧客獲得については、従来の紹介を中心とした会員制から積極的な広告宣伝展開へ主軸を移していく構えだ。

■ 事業環境と展望17年3月期に不採算店の統廃合を行い、期末直営店舗数215店（前期末比14店の純減）とし、売上高を前期並みに維持しつつ、採算向上を図った。その手法は主に、商圏で近接する店舗を1店に集約することで2店分の売上を1店のコストで賄うというものだ。店舗は東名阪、甲信越、九州に多いが、その他の地域は10店舗もない状況であり、新規出店の余地が残っている。18年3月期以降は引き続き不採算店の統廃合を進めつつ、出店数の少ない地域への出店が進むとみられる。年間客単価は23.5万円と高い。また、美意識の高い特定の女性をターゲットにしたビジネスでもあることから、同社では14年から中国に進出。17年3月末時点で直営1店舗、FC店5店舗を有しているが、今後はFC店を中心に多店舗展開が進みそうだ。

■ 株主優待毎年9月末日および 3月末日の株主名簿に記載された100 株以上所有する株主を対象･100 株以上：RIZAPグループ商品 2,000 円相当＋マルコ20％割引券1枚･200 株以上：RIZAPグループ商品 3,000 円相当＋マルコ20％割引券1枚･400 株以上：RIZAPグループ商品 6,000 円相当＋マルコ20％割引券1枚･800 株以上：RIZAPグループ商品12,000 円相当＋マルコ20％割引券1枚･1,200 株以上：RIZAPグループ商品15,000 円相当＋マルコ20％割引券1枚･2,000 株以上：RIZAPグループ商品18,000 円相当＋マルコ20％割引券1枚

■ 配当の状況1株当たり配当金

中間期末 期末 年間

16年3月期 実績 0円 0円 0円

17年3月期 実績 0円 0円 0円

18年3月期 会社予想 0円 0円 0円

株主還元（6/29時点）

マルコの業績推移と予想

マルコのビジネスモデル

＊16年3月期は営業赤字出所：会社開示情報からモーニングスター作成

出所：会社資料を基にモーニングスター作成

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*16年3月期 17年3月期 18年3月期会社計画

19年3月期MS予想

売上高（左目盛）営業利益率（右目盛）

（％）（百万円）

STEP ① カウンセリング

STEP② レクチャー

STEP③ フィッティング

STEP④ 商品紹介

STEP⑤ 購入

STEP⑥ アフターケア

蓄積した体型補整ノウハウによる“ボディメイク”と“コンサルテーション”で顧客をサポート

本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びに Morningstar.Inc に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。

モーニングスター・エクイティ・リサーチレポートの読み方

（1）第三者機関として中立的な立場を重視　モーニングスター・エクイティ・リサーチレポートは、モーニングスターが位置する中立的な第三者としての立場を重要視し、客観的な比較・評価情報の提供に努めています。モーニングスターがカバーする全銘柄に対し、アナリスト個人の見解に加え、複数のアナリストから成る銘柄評価委員会の意見を反映し、投資判断・想定株価レンジ・業績予想を決定しています。

（2）カバー銘柄のユニバース　カバー銘柄は下記対象銘柄から銘柄評価委員会が選出しています。

【銘柄選定基準】 ● アナリストのカバー率が低い国内新興市場上場銘柄 ● 個人投資家からの人気が高い銘柄（各オンライン証券

のデータを参考） ● 時価総額を考慮（50 億円程度以上を目安） ● 整理、監理銘柄や継続疑義、債務超過銘柄を除く

（3）3 段階の投資判断　カバー銘柄に対する投資判断は、モーニングスターの各アナリストによる調査・取材・分析を基に銘柄評価委員会の協議を経て決定しています。下記の基準を基に 3 段階（最上位から「Overweight 」（オーバーウエート）、「Neutral」

（ニュートラル）、「Underweight」（アンダーウエート））で予測しています。

Overweight （オーバーウエート）今後、半年間の株価推移が現値水準を 15％以上上回ると予測される場合 Neutral （ニュートラル）今後、半年間の株価推移が現値水準の－ 15％～＋ 15％にとどまると予測される場合Underweight（アンダーウエート）今後、半年間の株価推移が現値水準を 15％以上下回ると予測される場合

　モーニングスターでは業績見通しや財務状況、株価の値動きなどに関する見解の変更により、機動的に投資判断を変更します。ただし、影響力のある、新しい情報が明らかとなり、判断に時間を要する場合には投資判断を「Under Review」（保留）とする場合があります。また、取引時間中の投資判断の変更は行いません。アナリストが退職した場合などは投資判断をいったん「Suspension」（停止）とする可能性があります。

（4）中期的な想定株価レンジ　向こう半年間で想定される株価のレンジを示します。株価指標などを用いた適正株価水準のほか、チャートのフシ目や直近の高値・安値、トレンドライン、移動平均線などテクニカル面や価格帯別出来高なども考慮して、中期的な上値メド、下値メドを決定しています。

■ アナリストコメント 　直近の業績動向や事業環境について、取材に基づいた評価をコメントしています。投資判断の根拠や業績予想に対する見方、今後の事業展望などを記載し、株式投資をするうえで最も重要な情報を掲載しています。また、読みやすさを考慮してテーマごとに 2 ～ 4 つのパラグラフにまとめているほか、重要なポイントを太字で強調しております。

■ 業績動向 　通期決算の実績 2 期分と会社予想、およびモーニングスターの独自予想を今期、来期の 2 期分掲載しております。各銘柄への取材に加え、四半期毎での過去の業績傾向やセグメント毎での分析に基づいて業績数値を予測しています。

■ 会社概要 　各銘柄がどのようなビジネスを展開しているのか、どこに収益源があるのかなどを詳しく解説するほか、今後どの事業に力を入れていくのか、中期的にはどのような事業展開を図っていくのかなどの中期的な見通しも取材を踏まえて掲載します。

■ 事業環境と展望 　各銘柄が属する業界について、足元の状況や将来の成長性などの観点から解説します。競合他社への取材も実施することで業界全体を多方面から捉えるほか、業界団体のデータなど具体的な数値も掲載します。

■ リスク要因 　各銘柄が有するリスクを解説します。事業面でのリスクに加え、業績面や財務面、株式市場独自のリスクなども考慮して様々な角度から見たリスクを示します。

■ 成長性 　今期会社計画の売上高成長率、営業利益成長率、EPS 成長率を競合他社と比較するほか、過去の経緯や主力事業の成長力などを評価します。

■ 収益性 　今期会社計画の売上高営業利益率と前期実績の自己資本当期純利益率、総資産経常利益率を競合他社と比較するほか、過去からの収益性の変動などを評価します。

■ 財務安定性 　前期実績の自己資本比率、デット・エクイティ・レシオ（＝有利子負債/ 自己資本× 100）、流動比率（＝流動資産 / 流動負債× 100）を競合他社と比較するほか、現預金やキャッシュフローなどの観点から財務安定性を評価します。

項目説明

特　徴