fundamentalna_analiza

7/23/2019 Fundamentalna_Analiza

1/7

5 Procjena vrijednosti poduzeca koristenjem pokazatelja

fundamentalne analize

Fundamentalna analizaje alternat ivni naziv za analizu financijskih izvjesca. Moze se opisati kao proc

primjene razlicitih analitickih tehnika pomocu kojih se podaci iz financijskih izvjesca pretvaraju u informaci

- p odatke na osnovu kojih je moguce donositi odluke. N jen je zadatak prepoznati dobre osobine analizranog drustva, kao i njegove slabosti. N jen je cilj steci dojam o vrijednosti analiziranog drustva, njego

imovine i poslovnih procesa. Procjena vrijednosti svakog drustva se o dreduje prema procjeni njegove zarade

buducnost i. Za procjenu p otencijala buduce zarade se koriste fundamentalni pokazatelji drustva, ali i vanjs

cimbenici poput likvidnost trzista, te makroekonoms ke i politicke stabilnosti. Fundamentalna analiza te

gledat i u buducnost, a naglasava aspekte poslovanja drustva koji su kriticni za njegovo prezivljavanje, a to

prije svega sigurnost i usp jesnost. Fundamentalni pokazatelji su vezani uz sastav i nacin financiranja imovin

efikasnost, likvidnost i profitabilnost. Razlikujemo nekoliko skupina fundamentalnih financijskih p okazatelj

A . Pokazatelji sigurnosti poslovanja

(a) Pokazatelji likvidnosti

(b) Pokazatelji zaduzenosti

B. Pokazatelji aktivnosti ili koeficijenti obrtaja

C. Pokazatelji usp jesnosti p oslovanja

(a) Pokazatelji ekonomicnosti

(b) Pokazatelji profitabilnosti

(c) Pokazatelji investiranja

V rijednost pokazatelja se moze uspore divati s planiranim pokazateljem izvedenim iz racionalnih ocekivanj

sa pokazateljem istog poduzeca u drugom vremenskom trenutku ili periodu, te sa istim pokazateljem u p

duzecima iz iste djelatnosti (benchmarking).

5.1 A.(a) Pokazatelji likvidnosti (engleski liquidity ratios)

mjere sposobnost poduzeca da po dmiri svoje kratkorocne obveze. Tekuca imovina (engleski Curre

Assets) je imovina koja se u roku od godine dana moze unovciti, a cine ju novac, utrzivi vrijednosni papi

potrazivanja od duznika i zalihe. Tekuce obveze (engleski Current Liabilities) su sve obveze koje ce drust

27


2/7

morati platiti u roku jedne financijske godine. Koeficijent tekuce likvidnosti (engleski Current Ratio) se racun

dijeljenjem tekuce imovine (A OP 007) sa tekucim obvezama ( A OP 023) . Koeficijent tekuce likvidnosti ve

od 2 se tumaci kao zadovoljavajuca likvidnost, jer drustvo moze pokriti i dvost ruko vece obveze od onih ko

ima. V rijednost koeficijenta manja od 2 se smatra niskom likvidnoscu. Koeficijent ubrzane likvidnosti (engles

Quick Ratio) se racuna dijeljenjem tekuce imovine umanjene za zalihe (t j. novac, utrzivi vrijednosni papi

potrazivanja od duznika) (A OP 009 + A OP 01 2) sa tekucim obvezama (A OP 023) . Zalihe su izost avljene j

njihova likvidacijska vrijednost moze biti niza od knjigovodstvene. Pozeljno je da koeficijent ubrzane likvidnos

bude veci od 1. Koeficijent trenutne likvidnostise racuna dijeljenjem ekvivalenata novcanih sreds tava ( A O

012 + A OP 01 3) sa tekucim obvezama (A OP 02 3) . Pozeljno je da koeficijent t renutne likvidnosti bude ve

od 1. Obrtni kapital ili radni kapital (engleski Net Working Capital) je razlika t ekuce imovine i t ekucih obve

(A OP 007 - A OP 023) . D rustvo sa negativnim obrtnim kapitalom ima problema s podmirivanjem svoj

tekucih obveza jer je njegova tekuca imovina premala da bi ih pokrila, dok ce drustvo ciji je obrt ni kapit

pozitivan bez problema podmiriti svoje tekuce obveze. Koeficijent financijske stabilnostise racuna dijeljenje

dugotrajne imovine (A OP 002) sa zbrojem upisanog kapitala, rezervi i dugorocnih obveza (A OP 01 7 + A O

018 + A OP 022 ) . Pozeljno je da koeficijent financijske st abilnosti bude manji od 1.

5.2 A.(b) Pokazatelji zaduzenosti (engleski solvency ratios)

su odraz strukture pasive i govore koliko je imovine financirano iz vlastitog kapitala, a koliko iz obvez

Koeficijent financijske poluge (engleski Gearing) se racuna dijeljenjem ukupne pasive (A OP 028 ) sa zbro je

upisanog kapitala i rezervi (A OP 017 + A OP 018) ili sa vlastitim kapitalom (A OP 016) . Za investitora

pozeljno da koeficijent financijske p oluge bude sto nizi. D rustva sa visokim koeficijentom financijske p oluge

odnosu na ostala drustva unutar djelatnost i se smatraju rizicnim jer je upitno servisiranje njihovog zaduzen

tijekom poslovnih ciklusa niske prodaje. Koeficijent financiranja se racuna dijeljenjem ukupnih obveza ( A O

022 + A OP 023) sa zbrojem upisanog kapitala i rezervi (A OP 017 + A OP 018) ili sa vlastitim kapitalom (A O

016) , a predstavlja mjeru financijske p oluge drustva. Za investitora je pozeljno da koeficijent financiran

bude sto nizi. Koeficijent zaduzenosti se racuna dijeljenjem ukupnih obveza (A OP 022 + A OP 023)

ukupnom imovinom ( A OP 015) . Za invest itora je p ozeljno da koeficijent zaduzenosti bude sto nizi. Koeficije

vlastitog financiranjase racuna dijeljenjem vlastitog kapitala (A OP 01 6) sa ukupnom imovinom (A OP 01 5

Za investitora je p ozeljno da koeficijent vlastitog financiranja bude sto visi. Zbro j koeficijenta zaduzenost

koeficijenta vlastitog financiranja iznosi gotovo 1 jer uz ukupne obveze i vlastiti kapital pasivu drustva ci

manjins ki interesi, dugorocna rezerviranja za rizike i troskove, te odgo deno placanje troskova i prihod buduc

razdoblja. Koeficijent pokrica troskova kamatase racuna dijeljenjem zbroja dobiti prije op orezivanja i p rihod

od kamata (A OP 036 + A OP 051) sa rashodima od kamata (A OP 048) , a prikazuje koliko puta drust

28


3/7

moze isplatiti troskove kamata iz svoje dobiti. U pravilu ce t akav koeficijent biti manji kod poduzeca koja

financiraju dugom, a veci kod po duzeca koja u vecem dijelu financira ju svoje poslovanje vlastitim kapitalom

5.3 B. Pokazatelji aktivnosti ili koeficijenti obrtaja

upucuju na brzinu cirkulacije u poslovnom pro cesu, a racunaju se dijeljenjem prihoda od proda je (engles

Sales, A OP 031 + A OP 032) ili ukupnog prihoda (A OP 038) sa prosjecnim stanjem ukupne imovine (A O

015) , tekuce imovine ( A OP 007) , vlastitog kapitala, obveza ili potrazivanja (A OP 009 + A OP 01 0). Ta

koeficijent obrtaja ukupne imovine (engleski Total Assets Turnover) racunamo dijeljenjem prihoda od proda

u zemlji i inozemstvu (A OP 031 + A OP 032) ili ukupnih prihoda (A OP 038) sa ukupnom imovinom (A O

015), koeficijent obrtaja tekuce imovine dijeljenjem prihoda od prodaje u zemlji i inozemstvu (A OP 031

A OP 032) ili ukupnih prihoda (A OP 038) sa tekucom imovinom (A OP 007), koeficijent obrtaja potrazivan

(engleski Receivables Turnover)dijeljenjem prihoda od prodaje u zemlji i inozemstvu (A OP 031 + A OP 032)

ukupnih prihoda (A OP 038) sa zbrojem potrazivanja od kupaca i ostalih potrazivanja (A OP 009 + A OP 010

a koeficijent obrtaja obveza prema dobavljacima (engleski P ayables Turnover) dijeljenjem zbroja materijaln

troskova i troskova pro dane robe i osnovnih troskova iz osnovne djelatnosti ( A OP 041 + A OP 045) sa tekuci

obvezama prema dobavljacima ( A OP 024). Za upravu poduzeca je pozeljno da koeficijenti obrta ja budu s

visi. Korisni pokazatelji su i prosjecan broj dana koji je prosao od prodaje do naplate potrazivanja od kup

(engleski Collection P eriod, broj dana u godini podijeljen sa koeficijentom obrtaja potrazivanja), te prosjec

broja dana koji je prosao od kupnje do podmirenja obaveza prema dobavljacu (engleski P ayables P eriod, br

dana u godini podijeljen sa koeficijentom obrtaja obveza prema dobavljacima). Za upravu p oduzeca je po zeljn

da vrijeme vezivanja svake po jedine vrste imovine sto krace. Koeficijent obrtaja zaliha (engleski Invento

Turnover)se racuna dijeljenjem z bro ja materijalnih troskova i troskova prodane robe ( A OP 0 41) sa prosjecni

stanjem zaliha (A OP 008) . Opisuje koliko je puta drustvo narucilo zalihe od svojih dobavljaca, a koristi

za relativnu usp oredbu drustava unutar ist e djelatnosti. Kako obrt aj veci od prosjeka djelatnost i upucuje n

moguce probleme u nabavi rob e, tako manji obrtaj zaliha implicira moguce probleme u plasiranju proizvod

5.4 C.(a) Pokazatelji ekonomicnosti

se racunaju iz racuna dobiti i gubitka, a mjere koliko se prihoda ostvari po jedinici rashoda. Za sva

pokazatelj ekonomicnosti je bolje da bude sto veci bro j. E konomicnost ukupnog poslovanja racunamo dij

ljenjem ukupnih prihoda (A OP 038) sa ukupnim rashodima (A OP 050) . E konomicnost prodaje racunam

dijeljenjem prihoda od prodaje u zemlji i inozemstvu (engleski Sales Income, A OP 031 + A OP 032)

troskovima prodane robe (engleski Cost of Goods Sold, A OP 041 ) . E konomicnost financiranja racunam

29


4/7

dijeljenjem financijskih prihoda (A OP 033) sa financijskim rashodima (A OP 046) . E konomicnost izvanredn

prihoda racunamo dijeljenjem izvanrednih prihoda (A OP 037) sa izvanrednim rashodima (A OP 049) .

5.5 C.(b) Pokazatelji profitabilnosti (engleski profitability ratios)

su operat ivna marza, marza operativnog novcanog toka, marza brut o i neto dobiti, EBIT marza, EBITD

marza, te bruto i neto rentabilnost ukupne imovine i vlastitog kapitala. Za svaki pokazatelj profitabilnos

je bolje da bude sto veci broj. Operativna marza (engleski Operating Flow Margin) se racuna dijeljenje

operativnog prihoda (prihod od prodaje umanjen za operativne troskove, A OP 030 - A OP 040) sa prihodom o

prodaje (A OP 040) . Kada investitori procjenjuju kvalitetu drustva, usporeduju linijski graf njegove operativ

marze izvedene iz kvartalnih izvjesca sa grafom operativne marze drustava koja se bave istom djelatnos

V eca operat ivna marza je za drustvo b olja. Marza operativnog novcanog toka (engleski Operating Cash Flo

Margin) se racuna dijeljenjem novcanog t oka od poslovnih aktivnosti ( A OP 056) sa poslovnim prihodim

(A OP 030). Marza neto dobiti (engleski Net P rofit Margin) se racuna dijeljenjem neto dobiti (dobiti nako

oporezivanja, A OP 053) sa ukupnim prihodima (A OP 038). Marza bruto dobiti (engleski Gross P rofit Margi

se racuna dijeljenjem bruto dobiti (dobiti prije oporezivanja, EBT, skraceno od engleskog Earnings B efo

Tax, A OP 051 ) sa ukupnim prihodima (A OP 038) . D obit prije oporezivanja i kamata (EBIT, skraceno o

engleskog Earnings Before Interest and Tax) se racuna dodavanjem kamata i ostalih financijskih rasho da (A O

048) bruto dobiti ( A OP 038). E BIT marzase racuna dijeljenjem EBIT sa ukupnim prihodima (A OP 038

D obit prije kamata, poreza, deprecijacije i amortizacije (EBITD A , skraceno o d engleskog Earnings Befo

Interest, Tax, D epreciation and A mortization) se koristi za procjenu operativne dobiti drustva. D eprecijaci

se vodi pod stavkom negativne tecajne razlike kao financijski rashod (A OP 047) , a amortizacija pod stavko

amortizacija kao poslovni rashod (A OP 043). EBITD A se racuna kao EBIT + A OP 043 + A OP 047. E BITD

marza se racuna dijeljenjem EBIT sa ukupnim prihodima (A OP 038) . P ovrat od ulozene imovine (RO

skraceno od engleskog Return On Assets) se racuna tako da se neka od velicina koje odrazavaju povrat (ne

dobit (A OP 053) , bruto dobit (A OP 051 ) , neto ili bruto dobitak uvecan za iznos placenih kamata) podijel

prosjecnom vrijednosti ukupne imovine u promatranom razdoblju ( A OP 01 5) . Iako se znacajno razlikuje o

djelatnost i do djelatnost i, vrlo je koristan za relativnu usporedbu drustava unutar iste djelatnosti. D rustv

koja zahtijevaju velika ulaganja u imovinu i imaju visoke troskove odrzavanja imovine (distributeri komunalij

imaju u pravilu nizak p ovrat od ulozene imovine. D rustva u djelatnost ima s malim potrebnim ulaganjima

imovinu ( proizvo daci racunalnih programa) u pravilu imaju veci povrat od ulozene imovine. P ovrat od ulozen

vlastitog kapitala (ROE , skraceno od engleskog Return On E quity) se racuna tako da se neka od velicina ko

odrazavaju p ovrat ( neto dobit (A OP 05 3) , bruto dobit (A OP 051 ) , neto ili bruto dobitak uvecan za izn

placenih kamata) podijeli s prosjecnom vrijednosti vlastitog kapitala u promatranom razdoblju (A OP 016

30


5/7

Iako se znacajno razlikuje od djelatnosti do djelatnosti, vrlo je koristan za relativnu usporedbu drustava unut

iste djelatnosti. P ovrat od ulozenog ukupnog kapitala (ROI, skraceno od engleskog Return On Investment)

racuna tako da se neka od velicina koje odrazavaju povrat (neto dobit ( A OP 05 3) , brut o dobit ( A OP 051

neto ili brut o dobitak uvecan za iznos placenih kamata) po dijeli s vrijednosti ukupnog kapitala u promatrano

razdoblju.

5.6 C.(c) Pokazatelji investiranja (Investing ratios)

Volumen (promet) se racuna zbra janjem umnozaka kolicina i cijena dionica s kojima se trgovalo. V e

prosjecan dnevni volumen u odre denom vremenskom razdoblju ukazuje na likvidnost dionice jer se likvidni

dionicama vise trguje. Broj dionica je zbroj redovnih i p ovlastenih dionica umanjen za broj trezorskih dio

ica. Trzisna kapitalizacijaje umnozak bro ja dionica sa trzisnom cijenom dionice. Dividenda po dionici (DP

skraceno od engleskog Dividends P er Share)se racuna dijeljenjem zadnje isplacene dividende (A OP 077) sa br

jem dionica. Dividendni prinos (DY, skraceno od engleskog Dividend Yield) ili dividendna rentabilnost dioni

se racuna dijeljenjem zadnje isplacene dividende (A OP 0 77) sa t renutnom trzisnom cijenom dionice. P okri

dividende zaradomse racuna dijeljenjem dobiti prije oporezivanja i kamata (EBIT) sa zadnjom isplaceno

dividendom (A OP 077), a prikazuje koliko puta drustvo teoretski moze isplatiti dividendu iz svoje dobi

A ko drustvo isplati cijelu z aradu dionicarima u obliku dividende, sredstva za p oslovanje, rast i razvoj moci

namaknuti jedino dugom. Zato je ovaj koeficijent u pravilu veci o d 1. Knjigovodstvena vrijednost po dioni

(BVP S, skraceno od engleskog Book Value P er Share)predstavlja vrijednost koju bi dionicari primili u sluca

likvidacije drustva, a racuna se dijeljenjem dionickog kapitala ( A OP 016 ) sa bro jem dionica. U obicajeno

da p oduzeca koja raspolazu znacajnim intelektualnim kapitalom imaju nisku knjigovotstvenu vrijednost . Om

jer trzisne i knjigovodstvene vrijednosti dionice (P /B, skraceno od engleskog P rice to Book Ratio) se racun

dijeljenjem zadnje transakcijske cijene sa zadnjom knjigovodstvenom cijenom (B V PS, izracunatom temelje

zadnjih financijskih izvjesca) . N izi omjer znaci da je dionica ili p odcijenjena ili da nesto u srzi ne valja

drustvom. Omjer se znacajno razlikuje kod razlicitih djelatnosti. Tako, na primjer, bankarski sektor u S A D

ima P/ B omjer blizu 1 . U obicajeno je da poduzeca koja raspolazu znacajnim intelektualnim kapitalom ima

visok omjer trzisne i knjigovodstvene vrijednosti. Povecanje P/B omjera uzrokuju, na primjer, restruktu

ranje poduzeca i reot kup dionica od strane samog po duzeca. Je li P/B omjer znacajan z a procjenu vrijednos

po duzeca? V ecina analiticara kao pravilo o dlucivanja prep oruca kupovinu dionica sa niskim P/B omjerom

N aime, posto je znanstveni dokazi neefikasnosti trzista koji sugeriraju da odabirom dionica sa nizim P/B om

jerom od prosjeka sektora kojem po duzece prip ada upravitelj portfeljem moze pobijediti trziste. Neto dobit p

dionici (E P S, skraceno od engleskog E arnings P er Share)se racuna dijeljenjem neto dobiti drustva (A OP 05

sa bro jem dionica, a prikazuje koliko je kuna drustvo zaradilo po jednoj dionici. Odnos isplate dividendi

31


6/7

racuna dijeljenjem dividende p o dionici (D PS) sa neto dobiti p o dionici (EPS) .Omjer trzisne vrijednosti di

nice i neto dobiti po dionici (P /E , skraceno od engleskog P rice to E arnings Ratio)nazvanmultiplikator dob

predstavlja iznos koji su investitori voljni platiti po jedinici zarade drustva. Investicijski savjetnici cesto pr

cjenjuju vrijednost dionice koristeci multiplikator dobiti. Prema definiciji multiplikatora dobiti, cijena dioni

je umnozak dobiti ost varene u proteklih godinu dana s multiplikatorom dobiti

PPS= (EPS)

(P/E) . (1

V isok omjer t rzisne vrijednosti dionice i net o dobit i po dionici cesto odrazava ocekivanje visoke buduce zara

drustva, iako previsok omjer cesce znaci prenapuhanost cijena. U spore divanjem po duzeca unutar iste dj

latnosti tijekom vremena prema ovom omjeru se mogu izvesti kljucne informacije potrebne za donosen

odluke o investiranju. Multiplikator dobiti treba biti visi za poduzeca cija dobit brze raste, ali pri tome treb

voditi racuna o stupnju rizika koji korespondira s potencijalnim rastom dobiti. Veci rizik se reflektira

nizem multiplikatoru dobiti, uz ostale varijable jednake. N a primjer, rast dobiti uzrokovan vecom prodajom

pozeljan u odnosu na rast dobiti uzrokovan promjenom metode knjizenja amort izacije ili promjenom porez n

propisa. Multiplikator dobiti bi trebao biti nizi sto je stopa zahtijevanog prinosa visa, pa kazemo da reflekti

opt imizam ulagaca. Multiplikator dobiti bi trebao biti nizi sto je kamatna stopa visa. Inverz P/E pokazatelj

odnos net o dobiti po dionici i trzisne vrijednosti dionice, se naziva ukupna rentabilnost dionice. Omjer trzis

vrijednosti dionice i prihoda od prodaje (P /S ili P SR, skraceno od engleskog P rice to Sales Ratio)se racun

dijeljenjem trzisne kapitalizacije sa ukupnim prihodima o d prodaje t ijekom zadnja cet iri t romjesjecja ( A O

031 + A OP 032) . PSR ukazuje koliko je t rziste spremno platiti kunu p rihoda p oduzeca. Je li PSR znacaja

za procjenu vrijednost i po duzeca? U knjizi [119] je uoceno da se odabirom 50 dionica s najnizim PSR trzis

moglo pobijediti za 3% godisnje t ijekom vremenskog perioda od 40 go dina. Takoder je znanstveno dokazan

da se kombiniranjem odabira dionica sa PS R nizim od 1 koje su najbrze rasle u prethodnih godinu dana trzis

moglo pobijediti u prosjeku z a 6% godisnje tijekom vremenskog perioda o d 40 godina. D akle, bolja prili

za investiranje je dionica sa nizim P SR, drzeci sve ost ale p okazatelje konstantnima. PSR treba promatra

unutar grupe po duzeca koja se bave ist om djelatnoscu, a zapazeno je da bolje funkcionira za poduzeca

vecom trzisnom kapitalizacijom. Posljednji pokazatelj kojeg cemo obradit i je P EG. Racuna se dijeljenjem P/

pokazatelja sa rastom EPS pokazatelja. PEG omjer koji se najcesce koristi u rastucim po duzecima. Pokazu

odgovara li P/E stopi rasta EPS-a. Sto je P E G nizi, to su dionice poduzeca bolje ulaganje. Jedna od nov

tehnika pro cjene vrijednost i dionice je racunanje ekonomske dodane vrijednosti (EV A , skraceno od englesk

Economic V alue A dded). EV A se definira kao razlika izmedu operativne dobiti koju je poduzece ostvarilo

troska kapitala p oduzeca i za obveze i za vlasnicki kapital. N ekoliko investicijskih fondova u H rvatskoj koris

EV A kao primarnu metodu odabira vlasnickih vrijednosnih papira.

32


7/7

5.7 Altmanov Z-pokazatelj financijske nesigurnosti ili koeficijent stecaja

(engleski Financial Distress Ratio)

se racuna kao ponderirani zbroj vise po jedinacnih pokazatelja:

Z= 0 .717X1+ 0 .847X2+ 3.107X3+ 0.420X4+ 0.998X5 , gdje su (2

X1 = Omjer obrtnog kapitala (A OP 007 - A OP 023) i ukupne imovine (A OP 015) - pokazatelj likvidnos

X2 = Omjer zadrzane (reinvestirane) dobiti (A OP 019 ) i ukupne imovine (A OP 015) - odrazava stupanj

financijske poluge drustva. N izak omjer upucuje na p oslovnu politiku financiranja poslovanja

zaduzivanjem, a ne vlastitim financiranjem. Tako visok omjer zadrzane dobiti i ukupne imovine

sugerira profitabilnost pos lovanja drustva i sp osobnost prezivljavanja kroz periode nepovoljnih

okolnosti.

X3 = Omjer dobiti prije troska kamata i poreza (EBIT) i ukupne imovine (A OP 015) - koristi se za

ocjenu sposobnosti drustva da iz svoje imovine izvuce zaradu.

X4 = Omjer trzisne vrijednost i drustva (trzisna kapitalizacija) i ukupnih obveza (A OP 02 2 + A OP 023)

- visok omjer se tumaci postojanjem povjerenja ulagaca u usp jesno poslovanje drustva, dok nizak

omjer ukazuje na nepovjerenje ulagaca i ocekivanje slabih rezultata.

X5 = Omjer prihoda (A OP 038) i ukupne imovine (A OP 015) - ako je ovaj omjer nizak ili cak opadajuc

znaci da tr zisni udio drustva stagnira ili, sto je vrlo nep ovoljno, opada.

Z manji od 1,2 sugerira visoku vjerojatnost bankrota, dok Z veci od 2,9 sugerira nisku vjerojatno

bankrota. Poduzeca koja imaju Z izmedu 1,2 i 2,9 se nalaze u sivoj zoni. Primjena koeficijenta st eca

na nova drustva kojima je zarada neznatna nije indikativna u smislu ocjene izgleda njihova stecaja. Tak

drustva, bez obzira na financijsko zdravlje svoga p oslovanja, ostvaruju nizak Z-pokazatelj.

fundamentalna_analiza

Documents