in-depthfile.mk.co.kr/imss/write/20190117133904__00.pdf2 리포트 작성 목적 • 수주...

건설

得時無怠(득시무태): 수주 들어올 때 노 젓기

중동과 아시아에서 열리는 수주길 2017년 재점화된 중동 발주의 불꽃은 2019년 더욱 강하게 타오를 전망이다.

베트남, 인도네시아에서는 발전소와 정유∙화학 플랜트 투자가 활발하다. 중동은

석유의존적 경제구조를 탈피하기 위한 장기 프로젝트가 진행중이며 동남아는

가파른 경제성장으로 전력과 화학 제품 수요가 늘기 때문이다. 전통적으로 한

국 업체들이 강점을 가진 공종(工種)과 지역인 만큼, 한국 건설업체의 수혜를

예상한다.

국내 건설시장의 극적인 변화, 역풍에서 순풍으로 건설업종의 만성적 할인요인이던 국내 시장에 변화의 바람이 불고 있다. 축

소 일로이던 SOC예산이 증액됨과 동시에 대규모 공공투자 프로젝트가 추

진되며 주택시장 위축우려를 불식시킬 전망이다. 국내 정유∙석유화학 업체들

의 대규모 에틸렌 생산설비 투자도 무시할 수 없는 강력한 수주 모멘텀이다.

국내 받고 해외까지, 수주가 확실한 GS건설 최선호주 2019년 강력한 수주 모멘텀이 기대되는 GS건설을 최선호주로 제시한다.

GS칼텍스, LG화학의 5조원대 설비투자가 2019년 계획된 가운데 GS칼텍

스의 올레핀 생산시설(MFC) 기본설계(FEED), LG화학 여수 납사분해시설

(NCC) 4,000억원 선공사 수주로 GS건설의 수주 가능성은 어느 때보다 높

다. 롯데케미칼 타이탄 NCC의 FEED까지 접수한 GS건설의 주가는 2019

년 새로운 전기를 맞이할 전망이다.

2019년 건설업종의 해: 국내수주가 견고한 가운데 해외수주는 증가

자료: 한국은행, 해외건설협회, 한국투자증권

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2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019F

국내수주(좌) 해외수주(좌)

건설업지수(우)

(조원) (p)

①주택수주 감소를 SOC,

민간투자가 보완하는 가운데

②중동, 아시아 지역에서의

해외수주 증가로

③ 건설업종 주가는 상승할 것

비중확대(분석재개)

종목 투자의견 목표주가

GS건설(006360) 매수(분석재개) 57,000원

삼성엔지니어링(028050) 매수(분석재개) 21,000원

대림산업(000210) 매수(분석재개) 118,000원

현대건설(000720) 매수(분석재개) 68,000원

대우건설(047040) 중립(분석재개) -

12개월 업종 수익률

자료: FnGuide - WICS

산업분석 In-depth

건설

2019. 1. 17

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Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18

KOSPI 대비(%p, 우)

건설 업종 지수(p, 좌)

(%p)(p)

[email protected]

Contents

I. Summary & valuation 2

1. Executive summary

2. Valuation

II. 햇볕 드는 수주 텃밭, 중동과 아시아 6

1. 중동∙아시아∙플랜트 중심의 해외 건설시장

2. 경제다각화로 촉발된 중동 발주의 부활

3. 전력∙정유 수요로 떠오르는 아시아 플랜트 시장

4. 리스크 점검: 유가 하락과 해외 현장 손실

III. 역풍에서 순풍으로, 국내 건설시장의 변화 20

1. SOC예산 증가와 예비타당성 면제로 토목수주 반등

2. 정유∙석유화학 업체의 국내 NCC투자

3. 리스크 점검: 주택 경기 둔화

용어해설 29

기업분석 31

GS건설(006360)

삼성엔지니어링(028050)

대림산업(000210)

현대건설(000720)

대우건설(047040)

2

리포트 작성 목적

• 수주 모멘텀이 기대되는 2019년 건설업종의 비중확대를 제안

• 국내외 건설시장 현황과 쟁점 점검

• 기업별 사업 현황 점검과 실적 전망을 통해 유망종목 추천

I. Summary & valuation

1. Executive summary

수주 모멘텀이 풍부한 2019년, 건설업종의 비중확대를 제안한다. 건설업종을 둘

러싼 국내외 환경은 어느 때보다 호의적이다. 전통적으로 한국 건설업체가 강점

을 보였던 중동과 아시아 지역에서 발주가 이어지는 가운데 오랫동안 건설업종

주가를 짓눌러온 국내 수주환경도 개선될 전망이다. 업체별로는 국내 정유∙석유화

학 투자로 강력한 수주 모멘텀을 보유한 GS건설을 top pick으로, 주택시장 축소

에 구애받지 않고 이익과 수주잔고를 동시에 늘려가는 삼성엔지니어링을 second

pick으로 제시한다.

전통적인 수주 텃밭 중동과 떠오르는 시장인 아시아 모두에서 플랜트 발주가 이

어질 전망이다. 중동 주요 국가들은 석유의존적인 경제구조의 다각화를 위해 장

기 비전을 제시하고 대규모 투자를 집행하고 있으며, 2019년 중동에서는 1조달

러 규모의 발주가 예정되어 있다. 또한 경제 고성장에 따른 전력, 화학 제품 수요

급증으로 동남아 주요 국가에서는 전력플랜트, 정유∙화학플랜트 발주가 늘어날 전

망이다. 전통적으로 한국 업체들이 강점을 보인 공종과 지역인 만큼, 국내 건설업

체의 수혜가 예상된다.

한국 건설업체의 고질적 할인 요인이던 국내 수주환경도 개선될 전망이다. 축소

일로였던 SOC(Social Overhead Capital: 사회간접자본) 예산의 증액과 대규모

민자 사업의 추진, 국내 정유∙석유화학 업체들의 설비투자는 국내 수주환경에 대한

우려를 씻어낼 것이다. 정부는 2019년 전년대비 0.8조원 증액된 SOC예산을 편성

하고 예산의 70% 이상을 상반기에 집행하겠다는 의지를 밝혔으며, 2019년 1분기

중 대규모 공공프로젝트의 예비타당성조사 면제 지원사업을 확정하기로 결정해 건

설사 전반의 수혜가 예상된다. 또한 GS칼텍스, 에쓰오일, 현대오일뱅크 등 주요

정유사들의 NCC(Naphtha Cracking Center: 나프타 분해시설) 신설과 LG화학,

롯데케미칼, 여천NCC 등 화학 업체들의 증설 역시 국내 건설시장의 호재다.

수주 모멘텀이 풍부한

2019년 건설업종

비중확대 제안

중동과 아시아지역

플랜트 발주 증가

SOC예산 증가,

대규모 민자 사업 추진

3

한편 주택시장의 축소와 미분양 우려는 오랫동안 국내 건설사 주가의 발목을 잡

아온 내수시장의 위험요인이다. 택지 공급 감소와 재건축 규제로 향후 국내 주택

수주 감소는 피하기 어려울 전망이다. 하지만 주택시장에 대한 우려가 오랜 기간

주가에 반영돼 추가적인 영향이 제한적인 가운데 SOC와 민간 투자 증가가 그 영

향을 상쇄할 것이다. 수도권 3기 신도시 조성으로 2021년 이후 대규모 주택 공

급이 진행된다는 점도 긍정적이다. 신규 주택에 대한 실거주 수요가 견고해 미분

양 리스크도 낮다.

해외 현장에서의 추가 원가 발생과 유가 하락에 따른 중동 발주 지연 및 취소는

해외 사업에 따른 리스크다. 건설업체들은 2013~2014년 해외 현장에서의 손실

로 대규모 손실을 반영한 적이 있으며, 최악의 경우 자본잠식에 빠진 경우도 있어

중대한 리스크가 될 수 있다. 하지만 대규모 손실 발생 이후 해외사업 수행 역량

강화로 2015년 상반기 이후 공사미수금과 미청구공사 규모는 꾸준히 하락하고

있고 해외 현장에서의 손실 역시 2018년을 기점으로 마무리될 전망이다. 그리고

기업이 장기적인 성장을 위해 단기 실적 압박에도 R&D투자를 게을리하지 않듯

중동 국가들 역시 탈석유 시대의 생존을 위해 단기 유가 하락에도 장기 비전을

위한 투자를 늦추지 않을 전망이다.

주택 수주 감소와 미분양은

국내 건설시장의 리스크

해외 현장에서의 추가 원가

부담과 발주 지연/취소는

해외 건설시장의 리스크

4

2. Valuation

해외 건설업체는 2019년 기준 PER 16배, PBR 1.5배 그리고 2020년 기준 PER

11배, PBR 1.3배에 거래되고 있다. 이에 반해 국내 건설업종은 2019년 PER은

9배, PBR은 1.1배에, 2020년 PER은 8배, PBR은 1.0배에 거래 중이다. 우리나

라 건설회사가 할인 거래되는 이유는 국내 주택사업에 대한 우려 때문이다. 한국

건설업체는 주택사업에 대한 의존도가 높아 지금까지 상대적으로 안정적인 일감

확보가 가능했으나, 향후 주택시장 규제, 인구 감소 우려 등으로 주택 공급 둔화

에 대한 우려가 존재한다. 실제로 주택사업부문이 없는 삼성엔지니어링은 글로벌

동종 업체와 대비해 유사한 수준의 밸류에이션에 거래되고 있다. 다시말해 건설

업종이 할인에서 벗어나려면 줄어드는 주택사업을 상쇄할 수 있는 수주 모멘텀이

필요하다.

국내업체 가운데서는 삼성엔지니어링이 높은 수익성과 영업이익 증가율을 바탕으

로 상대적으로 높은 PER, PBR에 거래되는 가운데 GS건설, 대림산업, 대우건설

은 유사한 배수에 거래되고 있다. GS건설은 2019년 관계사 발주 증가 및 해외

수주 모멘텀으로 주가 상승 여력이 가장 크다.

<표 1> 글로벌 건설업체 밸류에이션 비교

Saipem Tecnicas

Reunidas Petrofac

Technip

FMC JGC Chiyoda

해외

평균 현대건설 GS건설 대림산업

삼성

ENG 대우건설

국내

평균

국가 이탈리아 스페인 영국 미국 일본 일본 한국 한국 한국 한국 한국

주가(원) 4,581 27,219 750,872 23,358 16,002 3,151 57,000 43,400 97,800 18,000 5,530

시가총액(십억원) 4,637 1,521 2,595 10,542 4,145 820 6,347 3,441 3,403 3,528 2,298

PER 2017 NM 31.9 NM 24.3 NM NM 28.1 20.1 NM 6.5 NM 9.4 12.0

(배) 2018F 118.8 37.6 6.9 16.3 35.0 NM 42.9 14.2 5.1 4.9 30.2 6.1 12.1

2019F 29.7 13.3 7.6 15.6 15.2 14.8 16.0 11.8 6.1 5.6 16.3 5.4 9.1

2020F 15.0 10.7 7.2 12.9 10.5 8.7 10.8 11.3 6.0 5.3 13.0 5.8 8.3

PBR 2017 0.8 3.3 2.6 1.1 1.3 1.2 1.7 0.6 0.6 0.6 2.4 1.0 1.1

(배) 2018F 0.8 2.8 2.5 0.7 1.0 1.3 1.5 0.9 0.8 0.7 3.1 0.9 1.3

2019F 0.8 2.6 2.4 0.7 0.9 1.3 1.5 0.9 0.7 0.6 2.6 0.8 1.1

2020F 0.8 2.3 2.0 0.7 0.9 1.1 1.3 0.8 0.6 0.5 2.2 0.7 1.0

EV/EBITDA 2017 8.2 10.1 10.9 7.4 5.0 2.9 7.4 4.1 8.8 6.6 25.0 7.1 10.3

(배) 2018F 5.2 12.1 5.0 5.0 9.9 NM 7.5 5.8 3.7 4.5 15.0 4.6 6.7

2019F 5.6 6.8 5.7 5.4 7.6 1.7 5.5 5.2 4.3 4.6 10.1 4.8 5.8

2020F 5.0 5.7 5.8 5.0 5.7 1.0 4.7 5.1 4.4 4.3 8.4 5.1 5.4

ROE 2017 (7.0) 9.0 (2.9) 1.2 (5.5) (23.1) (4.7) 3.2 (5.2) 10.1 (4.5) 12.1 3.1

(%) 2018F (1.1) 7.3 26.8 4.2 2.8 (91.3) (8.5) 6.7 17.2 14.1 10.8 15.5 12.8

2019F 3.0 17.8 17.0 4.3 6.5 8.5 9.5 7.5 12.7 11.1 17.3 15.2 12.8

2020F 5.5 23.4 40.2 5.4 8.4 15.8 16.5 7.3 11.4 10.7 18.2 12.6 12.0

매출증감률 2017 (10.3) 5.1 (20.9) 59.4 (13.3) 8.7 4.8 (10.3) 5.8 25.2 (21.0) 6.0 1.1

(% YoY) 2018F (8.5) (14.1) (7.5) (17.0) (7.6) (34.8) (14.9) 0.6 12.1 (13.1) (3.2) (6.5) (2.0)

2019F (1.7) 2.8 (3.6) 4.0 (0.0) 2.0 0.6 4.8 (6.3) (8.3) 22.3 (9.0) 0.7

2020F 9.4 2.6 1.1 8.9 21.9 18.1 10.3 3.4 1.1 10.4 12.4 (4.6) 4.6

영업이익 2017 NM (48.0) (46.3) 106.2 NM 7.8 4.9 (14.9) 122.9 30.2 (33.1) NM 26.3

증감률 2018F 229.3 (27.5) 328.8 14.8 NM NM 136.3 (5.2) 232.0 54.2 319.0 61.4 132.3

(% YoY) 2019F (3.0) 89.6 5.6 (10.1) 38.8 NM 24.2 21.4 (16.1) (6.9) 59.0 (2.4) 11.0

2020F 31.4 27.3 (0.6) 8.0 45.4 87.6 33.2 4.4 (0.8) 4.5 23.4 (3.8) 5.5

주: 1월 7일 종가 기준

자료: Bloomberg, 한국투자증권

해외 동종업체 대비

국내 건설사 저평가

5

[그림 1] 삼성엔지니어링, 현대건설을 제외하면 유사한

수준에서 거래 [그림 2] 삼성엔지니어링 외 건설업체 해외 대비 할인 거래

주: 건설업종 PER-EPS 증가율 비교

자료: 한국투자증권 주: 건설업종 PBR-ROE 비교

자료: 한국투자증권

<표 2> 투자의견 및 투자포인트

기업명 투자의견 목표주가 종가 상승여력 시가총액

투자포인트 (원) (원) (%) (십억원)

GS건설

(006360) 매수 57,000 45,500 25.3 3,608

- 국내 석유화학업체 설비투자 확대: 관계사 수주 2조원 유력

- 플랜트 사업부 턴어라운드 + 안정적인 주택매출

- 베트남 신도시 개발로 중장기 성장동력 확보

삼성엔지니어링

(028050) 매수 21,000 17,850 17.6 3,499

- 화공 사업부 매출이 본격적으로 느는 가운데 2019년 영업이익 59% 증가

- 주택사업부가 없는 순수 EPC 건설사로 우호적인 해외 플랜트 시장의 수혜

- 문제 현장의 준공과 양질의 수주로 이익률 정상화

대림산업

(000210) 매수 118,000 99,500 18.6 3,463

- 뉴 암모니아 프로젝트로 시작된 플랜트 사업부 턴어라운드

- 주주환원정책 강화로 주가 할인 요인 해소

- 주택사업부의 수익성 개선으로 외형 축소에도 이익 감소 제한적

현대건설

(000720) 매수 68,000 61,400 10.7 6,837

- 문제현장 종료로 이익률 정상화

- 중동 발주 시장 개선과 이어지는 수주 모멘텀

- 김정은 위원장 답방, 2차 북미 정상회담, 등으로 남북경협 모멘텀 유지

대우건설

(047040) 중립 - 5,630 - 2,340

- 주택 외형은 감소해도 문제 현장 준공으로 이익률 하락은 제한적

- LNG플랜트에서 신성장 동력 확보

- 밸류에이션 저점구간

주: 1월 16일 종가 기준


Tecnicas

Reunidas

Petrofac

JGC

현대건설

GS건설

대림산업

삼성ENG

대우건설

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(2019F PER, 배)

(2019F EPS 증가율, %)

TechnipFMC

Saipem

Tecnicas

ReunidasPetrofac

JGC

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현대건설GS건설

대림산업

삼성ENG

대우건설

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2.0

2.5

3.0

0 5 10 15 20

(2019F PBR, 배)

(2019F ROE, %)

TechnipFMC

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II. 햇볕 드는 수주 텃밭, 중동과 아시아

1. 중동 ▪ 아시아 ▪ 플랜트 중심의 해외 건설시장

전통적으로 한국 건설업체에게 ‘해외 건설시장=중동’이라고 해도 과언이 아니었

다. 중동 국가들은 유가 상승에 힘입은 재정 여력 확대로 대규모 투자를 집행했고,

이는 한국 업체들의 해외 수주 증가로 이어졌다. 1966~2018년 누계 기준 중동

지역에서의 수주는 전체 해외수주금액의 53%를 차지했다. 중동 국가들의 재정

상황이 유가에 좌우됨에 따라 해외수주 규모도 유가와 높은 연관성을 보였다.

1990년대 초반 10~20%에 불과했던 국내업체들의 해외 수주 비중은 유가 상승

과 함께 2010년 48%를 기록하며 국내 수주와 유사한 규모로 성장했으나 2014

년 이후 원유 공급 과잉과 경기 둔화로 유가가 하락하며 동반 하락했다. 이후

2015년 말부터 유가가 회복되며 해외 수주 역시 동반 회복세를 보이고 있다. 공

종별로는 플랜트 비중이 높았는데, 그중에서도 정유∙화학 플랜트와 발전플랜트의

비중이 각각 57%, 31%로 가장 높았다.

[그림 3] 지역별 해외 수주는 중동 비중이 높고 [그림 4] 공종별 해외 수주는 플랜트 비중 높아

주: 1966~2018년 누적수주 기준 지역별 수주 현황

자료: 해외건설협회, 한국투자증권

주: 1966~2018년 누적수주 기준 공종별 수주 현황


[그림 5] 해외수주는 전반적으로 유가와 높은 상관관계를 보임

주: 유가와 해외수주 추이

자료: Datastream, 해외건설협회, 한국투자증권

중동,

53%아시아,

32%

태평양/북미,

4%

유럽,

3%

아프리카,

3%

중남미,

5%

플랜트,

60%건축,

19%

토목,

18%

기타,

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1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018

해외수주(우)

두바이유 가격(좌)

(달러/배럴) (십억달러)

해외 건설수주는

중동∙플랜트 비중 높음

7

[그림 6] 국내수주 감소와 해외수주 증가로 해외수주 비중은 상승하는 추세

주: 1. 국내외 해외수주 추이

2. 해외수주 금액은 달러기준 연간수주액에 당해 연평균 환율을 적용

자료: 해외건설협회, 한국은행, 한국투자증권

국내 건설업체의 해외 진출은 대형건설사 중심으로 진행됐는데, 국제 입찰로 진

행되는 대규모 프로젝트를 수행할 능력과 해외 건설업체에 뒤지지 않는 기술력이

필요했기에 어찌 보면 당연한 결과였다. 상위 20개업체가 대부분의 해외 프로젝

트를 수주하는 가운데, 상위 5개사의 비중은 60%에 달했다.

[그림 7] 해외수주 비중 추이: 시장 집중도가 높은 대형업체 위주의 시장


최근 해외수주와 관련해 눈에 띄는 변화는 아시아 시장의 부상이다. 2000년 이후

전통적인 해외 수주 텃밭이었던 중동 시장의 비중이 줄어드는 가운데 아시아에서

의 수주가 점차 늘어나고 있다. 국가별로는 베트남, 태국, 인도네시아, 필리핀 등

아세안(ASEAN) 국가에서의 수주가 늘고 있다. 이들 국가에서는 급속한 경제 성

장을 바탕으로 발전소, 정유∙화학 플랜트 투자를 늘리는 추세이다.

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1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020F

해외수주(좌) 국내수주(좌) 해외수주 비중(우)(조원)

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상위 20개사 상위 10개사 상위 5개사

국내 건설사의 해외 진출은

대형건설사 중심으로 진행

최근 아세안 국가에서의

수주가 늘어나는 추세

8

[그림 8] ASEAN 주요 국가들이 고성장을 지속하는 가운데

주: ASEAN 주요 국가 GDP 성장률 추이

자료: IMF, CEIC

[그림 9] 중동 비중은 하락하고 아시아 비중은 상승

주: 연도별 해외수주 비중 추이


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8

10

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

인도네시아 베트남 필리핀 말레이시아

(%)

0

20

40

60

80

100

1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018

중동 비중 아시아 비중(%)

9

2. 경제다각화로 촉발된 중동 발주의 부활

사우디아라비아와 UAE 등 중동 주요 국가들은 석유 중심 경제구조에서 탈피하

기 위한 장기 비전을 발표하고, 이를 위해 대규모 투자를 집행하고 있다. 사우디

아라비아의 빈 살만 왕세자는 2016년 4월 ‘사우디 비전 2030’을 발표하고 ‘활기

찬 사회(A Vibrant Society), 번영하는 경제(A Thriving Economy), 진취적인

국가(An Ambitious Nation)’의 세 테마를 제시했다. UAE 역시 ‘아부다비 경제

비전 2030(Abu Dhabi Economic Vision 2030)’과 ‘두바이 산업전략

2030(Dubai Industrial Strategy)을 각각 발표하며 경제 개혁을 위한 장기 청사

진을 공개했다.

<표 3> 사우디 비전 2030

테마 세부 목표 추진 목표

활기찬 사회 뿌리가 강한 사회(종교) 연간 수용 가능 순례객 수: 800만 → 3,000만

UNESCO에 등재된 문화유산을 현 수준의 2배로 확대

최첨단시설과 도서 연구시설을 갖춘 최대 규모의 이슬람 박물관 건립

성취감 있는 삶(문화, 체육) 문화·오락활동에 대한 지원 강화, 규제장치의 정비 및 완화

튼튼한 기반(주거, 교육, 보건의료) 사회적 자본지수 순위: 26위 → 10위

평균 기대수명 연장: 74세 → 80세

번영하는 경제 기회에 대한 보상(고용) 실업률 하향: 11.6% → 7.0%

중소기업 GDP 기여도 확대: 20% → 35%

여성의 경제활동 참가율 상승: 22% → 30%

장기투자 전략 국가 경제규모 상승: 19위 → 15위

사우디국부펀드(PIF) 자산규모 확대: 6,000억 리얄 → 7조 리얄

광업 기여도 제고: 2020년까지 9만 개의 일자리 창출

신재생에너지 발전 목표 설정 및 연관 산업 육성

사업환경 개선 외국인 직접투자 GDP 비중 확대: 3.8% → 5.7%

민간부문 GDP 기여도 상승: 40% → 65%

도∙소매업 현대화 및 디지털 인프라 확충

지정학적 장점 활용 극대화 비석유부문 수출비중 확대: 16% → 50%

물류 성과지수 순위 49위 → 25위로 향상

진취적인 국가 효과적인 통치 정부 효율성 지수 순위 상승: 80위 → 20위

전자정부지수 순위 상승: 36위 → 5위

비석유 재정수입 1,630억 리얄에서 1조 리얄로 증가

범국가적 책임성 제고 가계소득대비 저축률 증가: 6% → 10%

비영리부문 GDP 기여도 5%로 상승

자료: Saudi Vision 2030, KOTRA, 한국투자증권

<표 4> UAE 경제 개발 계획

구분 세부 내용

아부다비 목표 실질 GDP 성장률: 2015년까지 7%, 이후 2030년까지 6%

경제 비전 2030 노르웨이 경제 발전을 모델, 석유 의존 경제에서 석유-비석유 균형의 경제 다양화 구조로 전환

비석유부문의 GDP내 비중 확대: 현 41% → 2030년 64%

비석유부문의 GDP대비 재정수지 적자 축소: 현 32% → 4%

석유 포함한 순수출을 2030년까지 4배 늘리고 이를 위해 수출지원기구 신설

두바이 항공, 해양, 알루미늄∙금속 조립, 제약∙의료기기, 식음료, 산업기계 6개 핵심산업 중점육성계획

산업 전략 2030 제조업분야에서 2030년까지 180억디르함의 수입과 2만7000여개의 일자리를 창출

환경 친화적·에너지 효율적 제조업 육성

자료: 아랍에미리트 대한민국 대사관, KOTRA, 한국투자증권

중동 주요국은 석유 중심

경제구조에서 탈피하기 위한

장기비전을 제시

10

사우디는 비전 2030에서 제시한 경제 개혁의 재원 마련책으로 국영 석유기업인

사우디 아람코(Saudi Aramco)의 기업공개를 추진하고 있다. 세계 최대 석유기

업인 아람코가 기업공개에 성공할 경우 예상 시가총액은 2조달러, 그중 5%를 외

부에 매각한다면 1,000억달러의 자금을 조달하게 된다. 2018년 추진 예정이던

아람코의 기업공개는 현재 2021년으로 연기되었으나, 아람코의 기업공개를 위한

준비는 차근차근 진행되고 있다. 최근 사우디는 주요 유전의 매장량 심사 결과를

발표하며 IPO에 대한 의지를 재확인했으며, 한편으로는 국영석유화학 업체인 사

빅(SABIC) 인수를 위한 채권을 발행하기도 했다.

이런 흐름에 힘입어 2019년 MENA(Middle East and North Africa: 중동 및 북

아프리카) 지역에서는 사우디아라비아, 이집트, UAE를 필두로 1조달러 규모의

발주가 예정되어 있다. 전통적으로 한국 건설업체들은 중동지역에서 플랜트 수주

에 강점을 보였는데, 플랜트 가운데서도 정유∙석유화학 플랜트와 발전플랜트의 비

중이 가장 높았다. 2019년 예정된 MENA지역 발주 가운데 정유∙석유화학∙발전

플랜트의 규모는 3,160억달러로 2018년 집행금액대비 292%, 2018년 예산 대

비 52% 증액 편성되어 한국 건설업체들의 수혜가 예상된다.

[그림 10] 2019년 MENA지역 발주가 급증할 계획된 가운데

주: 1. MENA지역 발주 추이, 2. 이란, 터키 제외

자료: MEED Projects, 한국투자증권

[그림 11] 사우디, 이집트, UAE를 중심으로 [그림 12] 운송, 건축, 발전 분야의 발주 예정

주: MENA지역 2019년 국가별 발주 비중, 자료: MEED Projects, 한국투자증권 주: MENA지역 2019년 산업별 발주 비중, 자료: MEED Projects, 한국투자증권

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020F

발주 금액 발주 예산

(십억달러)

2019년 예산 규모 확대

→ 발주 급증 전망

사우디아라비아,

32%

이집트,

18%UAE,

13%

이라크,

8%

오만,

7%

기타,

22%운송,

32%

건축,

29%

발전,

13%

석유∙가스,

10%

산업,

6%

화학,

6%

수자원,

4%

아람코 기업공개로

경제 개혁 의지 재확인

2019년 MENA지역

대규모 발주 예정

11

[그림 13] 한국 업체들은 중동 지역에서 플랜트에, [그림 14] 그중에서도 정유/화학, 발전 플랜트에 강점

주: 1. 한국 건설업체의 중동 수주 비중(공종별)

2. 1973~2018년 누적 기준


주: 1. 한국 건설업체의 중동 플랜트 세부 수주 비중

2. 1973~2018년 누적 기준


[그림 15] 정유∙화학플랜트, [그림 16] 발전플랜트, [그림 17] 합계 2019년 예산 모두 2018년 집행액 및 예산 대비 증가


<표 5> MENA지역 주요 발주 예정 프로젝트 (단위: 십억달러)

국가/발주처 발주시기 예산 프로젝트명 입찰 기업

UAE/에너지청 2019. 01 1.2 Taweelah Reverse Osmosis IWP Cobra+삼성엔지니어링+Orascom, Engie 등

이라크/Lukoil + SOC 2019. 01 0.8 West Qurna-2 Oil Field Development: CPF Expansion 삼성엔지니어링, HQCEC, CNPC, Enppi 등

알제리/Sonatrach 2019. 02 2.5 Hassi Messaoud Refinery (HMD Refinery) 현대건설, Petrofac+GS건설, TR+삼성엔지니어링 등

UAE/Adnoc Refining 2019. 03 3.2 Gasoline & Aromatics Project (GAP) GS건설, 현대건설, 대우건설, SK건설, Petrofac, 등

이집트 2019. 03 2.0 Ayoun Moussa Coal Power Plant: Stage I 1320 MW 대우건설, 두산중공업, 현대건설, 미쓰비시 등

이집트 2019. 03 0.5 Port Said Propylene and Polypropylene Complex Expansion 삼성엔지니어링, ThyssenKrupp

바레인/전력∙수도청 2019. 03 0.2 100 MW IPP Solar PV Plant GS건설, Alfanar Group, Acwa Power 등

이집트/EETC + SEC 2019. 03 0.2 Saudi Egypt Power Interconnection: Badr to Nabq Station: Lot ET1 현대건설, KEC International, Larson & Toubro 등

이라크/한국가스공사 2019. 01 0.7 Akkas Field Development: LPG Pipeline 대우건설, STX

이라크/한국가스공사 2019. 01 0.5 Akkas Field Development: Gas Pipeline 대우건설, STX

이라크/한국가스공사 2019. 01 0.1 Akkas Field Development: Condensate Pipeline 대우건설, STX

오만/철도청 2019. 08 1.1 Oman National Railway: Segment 1 (Buraimi Sohar Line) 대우건설, PORR, Saipem 등

주: 음영 표시된 프로젝트는 현재 중단된 프로젝트


플랜트,

67%

건축,

16%

토목,

16%

기타,

2%

정유∙석유화학,

67%

발전,

31%

산업,

5%

기타,

6%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2018 집행 2018 예산 2019 예산

(십억달러)

+310%

+53%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2018 집행 2018 예산 2019 예산

(십억달러)

+273%

+51%

0

50

100

150

200

250

300

350

2018 집행 2018 예산 2019 예산

(십억달러)

+292%

+52%

12

3. 전력∙정유 수요로 떠오르는 아시아 플랜트 시장

낮은 인건비를 바탕으로 중국에 이어 ‘세계의 공장’으로 성장해온 동남아 국가들

은 최근 10년간 연평균 8%가 넘는 빠른 속도의 경제 성장을 달성했다. 이 기간

동안 소득 수준 역시 빠르게 향상돼 베트남, 인도네시아 등 동남아 주요 국가의

인당 GDP는 두 배 이상 늘어났다. 이들 국가의 경제 성장과 소득 수준의 향상은

전 산업분야에 걸친 폭발적인 수요를 만들어냈는데, 그중 주목받는 분야가 전력

과 정유화학 분야이다.

[그림 18] ASEAN지역은 최근 10년간 경제 고성장과 [그림 19] 소득수준의 가파른 상승을 경험

주: ASEAN 주요 국가 GDP 10년 평균 성장률

자료: World Bank, 한국투자증권

주: ASEAN 주요 국가 인당 GDP 10년 평균 성장률

자료: World Bank, 한국투자증권

국제에너지기구(IEA: International Energy Agency)에 따르면 동남아지역의 1차

에너지 수요는 2000년 385Mtoe(Million tonnes of oil equivalent: 백만 석유환

산톤)에서 2016년 643Mtoe로 70% 증가했다. GDP가 두 배 이상 증가하는 가

운데 소득 수준의 향상, 도시화, 인구 증가가 동시에 에너지 수요를 끌어올린 결

과이다. 전력 부문으로 한정하면 동남아지역의 전력 수요는 2000년 이후 연평균

6.1% 증가해 15년 만에 세 배 이상 성장했다. 이렇듯 폭발적으로 증가하는 전력

수요에 대응하기 위해 동남아 지역에서는 발전 플랜트 투자가 이어지고 있다.

[그림 20] 신규 발전소 투자가 늘어나는 가운데 [그림 21] 에너지분야 민간자본 참여도 증가

주: 동남아 신규 석탄화력발전 투자 추이

자료: IEA, 한국투자증권

주: 에너지분야 민간 자본 투자 추이

자료: CEIC, 한국투자증권

0

2

4

6

8

10

12

14

16

라오

스

미얀

마

베트

남

캄보

디아

인도

네시

아

필리

핀

세계

OEC

D(%)

0

2

4

6

8

10

12

14

라오

스

미얀

마

베트

남

인도

네시

아

필리

핀

태국

세계

OEC

D

(%)

0

2

4

6

8

10

12

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

신규 석탄화력발전 투자

(GW)

0

2

4

6

8

10

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

필리핀 말레이시아 인도네시아

(십억달러)

경제 고성장으로

전력∙정유화학 수요 급증

전력 수요 급증으로 발전

플랜트 투자 지속

13

<표 6> 베트남 주요 프로젝트 (단위: 십억달러)

구분 프로젝트명 사업 규모

신규 프로젝트 롱안1 석탄화력발전소 2.5

롱안2 석탄화력발전소 2.4

꽝찌2 석탄화력발전소 1.9

꽝찌3 석탄화력발전소 2.0

티바이 LNG터미널 0.2

듕쾃 정유공장 고도화 2.0

기수주 프로젝트 남딘 석탄화력발전소 2.2

(사업절차 진행 및 붕앙3 석탄화력발전소 2.5

금융조달 필요) 뀐랍1 석탄화력발전소 2.0

뀐랍2 석탄화력발전소 2.5

합계 20.1

자료: 산업통상자원부, 한국투자증권

인구 증가와 소득수준 향상으로 동남아지역내 화학 제품 수요도 급증하고 있어

한국 업체들에게 기회로 작용하고 있다. 최근 SK건설과 현대엔지니어링은 인도

네시아 국영 석유회사 Pertamina로부터 40억달러 규모의 발릭파판 정유공장 업

그레이드 프로젝트를 수주했다. 이 프로젝트는 인도네시아내 5개 정유공장의 개∙

보수를 통해 2025년까지 석유 정제용량을 기존 82만b/d에서 2백만b/d로 늘리고

새로운 환경 기준인 Euro 4와 Euro 5 기준에 맞는 석유 제품을 생산한다는

RDMP(Refinery Development Master Plan)의 일환으로 진행됐다. 인도네시아

와 베트남은 석유화학제품 수요 대비 생산능력이 낮아 석유제품을 꾸준히 수입에

의존하고 있으며 RDMP와 같은 대규모 프로젝트를 통해 정유능력을 향상시키고

자 한다.

[그림 22] 한국 업체들은 아시아지역에서도 플랜트, [그림 23] 그중에서도 정유∙화학, 발전 플랜트에 강점

주: 1. 한국 건설업체의 아시아 수주 비중(공종별)

2. 1966~2018년 누적 기준


주: 1. 한국 건설업체의 아시아 플랜트 세부 수주 비중

2. 1966~2018년 누적 기준


한국 건설업체들은 중동에서와 마찬가지로 아시아 시장에서도 발전, 정유∙화학 플

랜트에 강점을 보였다. 6억명 이상의 인구와 경제 성장성, 중국∙인도 등 주요 시장

에의 접근성을 갖춘 동남아 시장의 플랜트 투자 확대는 한국 건설업체에 또 한

번의 기회를 열어줄 것으로 전망한다.

플랜트,

46%

토목,

46%

건축,

26%

기타,

3%

정유∙석유화학,

50%발전,

38%

산업,

10%

기타,

1%

화학제품 수요 증가로 정유

플랜트 발주 증가

동남아시아 플랜트 투자

확대는 한국 건설업체에

기회요인

14

4. 리스크 점검: 유가 하락과 해외 현장 손실

2018년 10월 3일 배럴당 84달러로 3년 만에 최고가를 기록한 두바이유는 고점

대비 38% 하락한 52달러로 2018년을 마무리했다. 유가 방어를 위해 OPEC과

비OPEC 국가들이 2019년 상반기 일간 120만배럴의 원유 감산에 합의했음에도

유가가 가파르게 하락한 원인은 글로벌 경기 둔화에 따른 수요 둔화 전망과 미국

셰일오일 생산량 증가에 따른 공급 과잉 우려이다. 수익의 80% 이상을 원유 수

출에 의존하는 중동 국가들의 재정 특성상 유가의 하락은 발주의 감소 또는 지연

으로 이어지지 않을 지 걱정되는 대목이다.

[그림 24] 중동 주요국 정부의 석유 수익 비중: 80% 이상을 석유에 의존

자료: Bloomberg, IMF

[그림 25] 브렌트∙두바이유 가격 추이: 2018년 10월 이후 38% 하락

자료: Datastream

70

75

80

85

90

95

100

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

사우디 UAE 알제리 이란 이라크(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18

브렌트유 두바이유

고점대비

38% 하락

(달러/배럴)

최근 유가의 급락으로 발주

감소 우려 제기

15

2000년 이후 꾸준히 증가하던 발주 취소 규모는 2012년을 고점으로 감소하고

있다. 2012~2016년 평균 유가가 배럴당 109달러에서 배럴당 41달러로 가파르

게 하락했음을 감안하면 직관적인 예측과 배치되는 모습이다. 오히려 유가가 오

를때 발주 취소/지연 규모는 늘어났다. 이는 프로젝트 비용을 지불하는 발주 후

3~5년, 혹은 플랜트가 가동되는 그 이후 시점의 유가 전망치에 기반해 발주 결

정을 내리기 때문이다. 만약 현재 유가 수준이 높다면 향후 프로젝트가 진행되는

동안 유가가 떨어질 가능성이 높기 때문에 오히려 발주가 취소 혹은 지연될 확률

이 높은 것이다.

따라서 시장의 우려에도 불구하고 단기간의 유가 하락이 MENA지역의 발주 감

소로 이어지지는 않을 전망이다. 이와 더불어 셰일 오일로 글로벌 원유시장의 ‘큰

손’으로 떠오른 미국의 위협, 향후 5년간 글로벌 에너지 소비의 40%를 담당할

것으로 전망되는 재생에너지 시장의 성장 등 더 이상 경제다각화를 위한 투자를

미룰 수 없는 시기가 다가온 점도 중동 발주 지연/축소를 막는 요인이다.

[그림 26] 2012년을 기점으로 발주 취소는 줄어드는 가운데 [그림 27] 발주 취소/지연 비율과 유가간 역의 관계 불성립

자료: MEED Projects, 한국투자증권 주: 발주 취소/지연 비율은 발주 예산 중 집행되지 않은 금액의 비율

자료: Datastream, MEED Projects, 한국투자증권

발주 결정은

향후 유가 전망에 기반

시장의 우려에도

중동 발주는 지속될 전망

[그림 28] 발주가 취소된 예산에서 정유∙화학∙발전 비중은 낮아 [그림 29] 취소된 발주 예산에서 정유∙화학 비중은 하락

주: 1999~2018년 누적 기준 발주가 취소된 예산 구성

자료: MEED Projects, 한국투자증권 주: MENA지역 발주 취소 금액 추이


0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2003 2006 2009 2012 2015 2018

MENA지역 발주 취소 규모(십억달러)

0

20

40

60

80

100

120

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

발주 취소/지연 비율(좌)

두바이유 가격(우)

(%) (달러/배럴)

정유∙화학,

16%

발전,

7%

건설,

64%

운송,

64%

기타,

64%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

10

20

30

40

50

60

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

정유∙화학 발주 취소(좌)

정유∙화학 비중(우)

(%)(십억달러)

16

<표 7> 주요 발주 취소 프로젝트 vs. 2019 발주 예정 프로젝트 (단위: 십억달러)

발주 예정 국가 공종 예산 프로젝트명 비고

2012, 2018년 주요 발주 취소 프로젝트

2012 예멘 건설 100 Al-Noor City 2011년 1월부터 중단상태

2012 UAE 건설 95 Jumeirah Gardens 2009년 재정 문제로 일시 중단. 2011년 3월 마스터플랜

수정됐지만 공개되지 않음

2012 이라크 건설 21 Al Rasheed Housing Complex 2012년 2월 중단 상태로 밝혀짐

2012 리비아 건설 20 Madinat Al-Hana Project 2011년 3월 내전상태로 프로젝트 진행 불투명 상태

2012 시리아 건설 15 Syria Bonyan City 2011년 3월 경제 위기로 중단상태

2012 이집트 가스 10 El Hamra GTL Plant 2010년 재정 조달 문재로 지연, 2011년 6월부터 중단상태

2018 사우디 건설 32 Al Noor City in Bahrah 2016년 11월 이후 중단상태

2018 사우디 건설 30 Tabuk Economic City 2016년 12월 이후 추가 업데이트 없음. 2017년 5월 취소

2018 사우디 건설 7 Al Ogair Tourism Destination 2017년 11월 이후 업데이트 없음. 취소

2018 사우디 산업 6 Waad Al Shamal Solar PV Manufacturing Complex 2017년 6월 취소

2018 이라크 건설 5 Jazirat AI A'ras 2017년 9월 취소

2019 발주 예정 프로젝트

2019 사우디 토목 100 NEOM: Infrastructure and Utilities 2018년 11월 환경영향평가 진행중, 2019년 착공 예정 확인

2019 사우디 건설 20 Dahiyat Alfursan 2018년 9월 이후 프로젝트 업데이트 없음

2019 이라크 건설 20 Al- Rasheed Military Camp Development 2016년 재정문제로 중단. 2018년 이라크 정부 허가 이후

타당성 조사 진행중

2019 오만 건설 13 Madinat Al-Irfan Mixed-Use Community: Western

Area 2018년 11월 프로젝트 진행상태 확인

2019 이집트 가스 10 Salamat Field 2018년 5월 프로젝트 스터디 단계

2019 사우디 건설 10 Red Sea Tourism Project 2018년 12월 Red Sea Development Company는 프로젝트

마스터플랜을 공개

2019 사우디 건설 10 Al Faisaliah City 2018년 9월 이후 프로젝트 업데이트 없음

2019 요르단 전력 10 Amra Nuclear Power Plant 2018년 9월 지역사회 반대로 프로젝트가 지연되고 있음

주: 지연/취소 가능성이 있는 프로젝트는 음영표시


또 하나 중요한 점은 프로젝트가 취소될 경우에도 국내 업체가 강점을 보유한 정

유∙화학∙발전 플랜트 비중은 미미할 것이라는 점이다. 1999~2018년 누적 기준으

로 취소된 프로젝트 중 정유∙화학 플랜트와 발전 플랜트 비중은 각각 16%와 7%

로 전체 금액에서 낮은 비중을 차지했다. 또 취소된 프로젝트 가운데 정유∙화학

플랜트의 비중과 절대금액은 매년 줄어드는 추세다. 이례적으로 발주 취소/지연

비율이 높았던 2012년과 2018년에는 100억달러 이상 대형 프로젝트의 취소가

많았는데, 대부분 프로젝트 수주예정일 1년 전부터 중단 상태이거나 프로젝트 관

련 업데이트가 중단되는 등 이상 징후를 보였다. 2019년 예정 프로젝트 중에서도

지연 가능성이 높은 프로젝트가 관찰되나 주로 건설 프로젝트에 쏠려 있어 정유∙

화학 수주에 미치는 영향은 제한적일 전망이다.

발주가 취소될 경우에도

국내 업체 영향은 제한적

17

수주산업인 건설업종의 특성상 수주량은 미래 이익을 가장 잘 대변하는 척도지만

모든 수주가 미래의 수익으로 이어지는 것은 아니다. 건설업체간 경쟁 심화에 따

른 저가 수주, 그리고 수행 능력을 초과한 과잉 수주는 사업 진행 과정에서의 공

기 지연과 추가 원가 발생으로 대규모 적자를 유발하기도 한다. 2013~2014년

현대건설을 제외한 대부분의 대형건설사들이 해외 현장에서의 대규모 손실로 적

자를 기록한 것이 바로 그 사례이다. 삼성엔지니어링의 경우 2015년 3분기 사우

디 샤이바 가스처리시설, 얀부 발전소, UAE CBDC현장에서 약 1조원, 이라크 바

드라 현장에서 1,200억원과 사우디 마덴 알루미나 제련소 공사 관련 비용 1,400

억원 등 중동지역 5개 현장에서 총 1.4조원의 비용을 추가로 반영했고, 결과적으

로 1.5조원의 영업적자를 기록한 바 있다. 이로 인해 자본잠식 상태에 빠진 삼성

엔지니어링은 1.2조원의 유상증자와 3,500억원의 본사 사옥 매각을 통해 위기를

넘겨야만 했다.

[그림 30] 주요 건설사 순이익 추이: 2013~2014년 당기순손실 기록


과거의 뼈아픈 경험을 바탕으로 한국 건설사들은 입찰 단계에서의 사업성 평가,

시공 과정에서의 원가 관리, 그리고 준공 및 하자보수 단계에서의 리스크 및 클레

임관리 등 해외 프로젝트 수행에 필요한 모든 단계에서의 역량을 보강하기 위해

노력해 왔다. 업체별로 삼성엔지니어링은 ‘비드 게이트’라는 11단계의 프로젝트

내부 심의 프로세스를 도입해 입찰 전 위험 관리 능력을 보강했고, 100여명에 이

르는 계약관리팀을 신설해 프로젝트별 상황을 모니터링하며 향후 발생할 수 있는

분쟁 상황에 대비하도록 했다. 현대건설은 2015년부터 예산표준화 시스템을 도

입해 기존에 수행했던 현장들을 데이터베이스화하고 이를 통해 공사 견적 산출과

정에서의 정확도를 획기적으로 높였다. 공개 입찰방식에서의 과당 경쟁을 지양하

고 수의계약 형태를 늘리는 것도 건설업계의 바뀐 모습 중 하나이다.

그 결과 해외현장에서의 손실은 2018년을 기점으로 마무리 국면에 진입하고 해

외 현장의 정상화로 이익률 역시 정상화될 전망이다. 비록 대부분의 건설사들이

해외 사업장만의 별도 원가율을 밝히지 않거나 대규모 손실 이후 매출원가율 공

개를 중단해 매출원가율로는 비록 확인할 수 없지만, 미수금과 미청구공사의 추

이를 통해 간접적으로 건설현장의 문제 여부를 가늠해볼 수 있다.

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2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

대림산업 삼성엔지니어링 현대건설

GS건설 대우건설

(십억원)

저가 수주, 과잉 수주는

대규모 손실로 이어지기도

과거의 경험을 바탕으로

해외사업 수행 역량 강화

해외현장 손실은 2018년을

기점으로 마무리

18

‘미청구공사’란 건설업체가 공사를 수행했음에도 발주처에 관련 비용을 청구하지

못한 공사비를 의미하며, 통상 공사의 진행률에 대한 발주처와 시공사의 간의 의

견이 다를 경우 발생한다. 예를 들어 특정 프로젝트에 대해 건설사 내부적으로

10% 정도 진행된 것으로 판단한다고 가정해보자. 만약 발주처에서도 10%만큼

공사가 진척됐다고 판단할 경우에는 아무런 이견이 없고 10%에 대해 매출을 인

식하면 된다. 하지만 만약 발주처가 5%밖에 공사가 진행되지 않았다고 판단한다

면 건설사 입장에서의 10%와 발주처 입장의 5%간에 5%만큼의 괴리가 생기게

된다. 이때 건설사는 10%에 해당하는 매출을 인식하며 동시에 5% 만큼을 미청구

공사로 인식하게 된다. 만약 해당 프로젝트가 문제 없이 마무리된다면 둘 간의 인

식 차이는 결국 해소될 것이다. 하지만 설계 과정에서의 오류 등으로 예정원가를

과도하게 낮게 설정했거나 시공과정에서 추가 원가 요인이 발생할 경우 인식된 미

청구공사의 회수 가능성은 불투명해진다. 결국 예상원가율은 실제 원가율 수준으

로 조정되어야 하고 이때 대규모의 손실이 발생할 수 있다. ‘공사미수금’의 경우

건설사와 발주처가 동의한 스케줄에 따라 사업비 청구를 했으나 회수하지 못한 비

용을 의미하며, 추후 발주처의 재무상태에 따라 문제가 발생할 소지가 있다.

[그림 31] 공사 및 분양미수금,

미청구공사-5개사 합계


미청구공사-대림산업


미청구공사-삼성엔지니어링


미청구공사-현대건설


미청구공사-GS건설


미청구공사-대우건설

주: 1. 5개사 합계 차트는 대림산업, 삼성엔지니어링, 현대건설, GS건설, 대우건설 합산 기준

2. 공사미수금 별도 정보가 없는 삼성엔지니어링, 대우건설은 매출채권을 미수금 대신 사용

3. 매출액대비 비율 산정시 매출액은 직전 4개 분기 합산 매출 기준


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미수금+미청구공사(좌)

매출액대비 비율(우)

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미수금+미청구공사(좌)매출액대비 비율(우)

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(조원) (%)

건설업체의 리스크 요인

→ 미청구공사, 공사미수금

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5개 주요 종합건설사 합산기준으로 공사미수금과 미청구공사는 2011년 이후 증

가하다 2015년 상반기를 기점으로 절대금액 및 매출액 대비 비율 모두 줄어들고

있다. 업체별로는 삼성엔지니어링의 매출액 대비 공사미수금∙미청구공사 비율이

35% 수준으로 가장 높다. 이는 2009~2012년 10조원을 상회하던 신규수주가

2015~2016년 5조원으로 급감함에 따라 매출액이 감소했기 때문이다. 현대건설,

GS건설, 대우건설은 해당 비율이 꾸준히 하락해 20~30% 수준을 기록하고 있으

며 대림산업이 15% 수준으로 가장 낮다. 주목할 부분은 공사미수금과 미청구공

사의 절대금액이 모든 건설사에서 감소하고 있다는 점으로, 전반적인 사업의 건

전성이 회복되고 있음을 의미한다. 따라서 경영환경이 급격히 변하지 않는 한 가

까운 시일에 과거와 같은 대규모 손실이 벌어질 가능성은 현저히 낮다.

미청구공사 감소추세

→ 대규모 손실 가능성 낮음

20

III. 역풍에서 순풍으로, 국내 건설시장의 변화

1. SOC예산 증가와 예비타당성 면제로 토목수주 반등

전통적으로 국내 건설시장을 주도해 온 주체는 정부였다. 국가 경제의 발전을 위

해서는 대규모 재정 지출이 수반되는 사회간접자본의 축적이 필수적이고, 이는

정부에 의해 대부분 공급되어 왔기 때문이다. 1976년 국내 수주의 78%를 차지

하던 공공 부문은 1980년대 중반까지 전체 발주의 절반 이상을 차지하며 국내

건설시장의 성장을 이끌었다. 이 기간에는 토목공사의 비중이 높았는데, 이는 발

주처의 성격을 고려했을 때 자연스러운 결과이다. 1980년대 초반까지 토목공사

는 국내 건설 수주액의 절반 이상을 차지했다.

[그림 37] 발주자별 국내건설수주: 공공 비중 하락 [그림 38] 공종별 국내건설수주: 토목 비중 하락

자료: 한국은행, 한국투자증권 자료: 한국은행, 한국투자증권

[그림 39] 공공수주 공종별 추이: 토목 비중 절대적

자료: 대한건설협회

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1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016

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토목(좌)

건축(좌)

토목 비중(우)

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2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

공공 토목(좌) 공공 비주택(좌)

공공 주택(좌) 토목 비중(우)

(조원) (%)

정부의 SOC발주는

초기 건설시장을 주도

21

하지만 도로, 철도, 항만 등 경제 발전을 위한 기반시설이 어느 정도 형성된 이후

에도 SOC투자를 지속할지 여부는 정부의 역할에 대한 인식과 정책적 우선순위

에 달렸다. 한국의 경우 금융위기의 한파가 불어닥친 2008~2009년 경제 위기

극복을 위해 SOC예산을 공격적으로 증액한 이후 대체로 관련 예산을 줄이는 추

세였다. 이는 정부가 한국의 사회간접자본이 선진국 수준으로 확충됐다고 판단하

고 복지투자에 보다 많은 자원을 배분하는 방향으로 정책을 수립하고 있기 때문

이다. 기획재정부에서는 매년 당해 회계연도를 포함한 5년간의 재정운용목표와

방향을 제시하는 국가재정운용계획을 발표하고 있는데, 2011년 이후 매년 반복

적으로 한국의 SOC스톡수준이 선진국 수준에 달했으며 향후 SOC 투자규모를

확대하기보다는 기존 시설의 보수∙점검 및 개선에 초점을 맞출 것이라 언급하고

있다. 또한 실제로 2015~2019 국가재정운용계획부터는 SOC예산을 매년 감소

시키는 방향으로 계획을 제시하고 있다.

<표 8> 국가재정운용계획상 SOC 투자계획: 중기 감소 추세 (단위: 조원)

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F

국가재정운용계획

′05~′09 18.3 17.8 17.8 18.2 19.2

′06~′10 18.4 18.2 18.8 19.3 19.6

′07~′11 18.4 18.9 18.9 19.2 19.9

′08~′12 19.6 21.1 22.7 24.3 26.0

′09~′13 24.7 24.8 25.3 25.9 26.7

′10~′14 25.1 24.3 22.4 22.9 23.5

′11~′15 24.4 22.6 22.8 22.8 22.8

′12~′16 23.1 23.9 23.0 22.7 22.7

′13~′17 24.3 23.3 22.0 20.5 19.2

′14~′18 23.7 24.4 22.4 20.7 19.1

′15~′19 24.8 23.3 21.1 19.7 18.7

′16~′20 매년 SOC예산 감액

23.7 21.8 20.3 19.3 18.5

′17~′21 22.1 17.7 17.0 16.5 16.2

′18~′22 19.0 18.5 18.0 17.7 17.5

최종 예산안 18.3 18.4 18.4 20.5 25.5 25.1 24.4 23.1 25.0 23.7 26.1 23.7 22.1 19.0 19.8

SOC예산 비중 8.9% 8.7% 8.2% 7.8% 7.8% 8.4% 8.6% 7.9% 7.1% 7.2% 6.7% 6.8% 5.9% 5.4% 4.4%

자료: 기획재정부, 한국투자증권

하지만 어두워지는 국내외 경제전망은 지금껏 유지했던 정부의 공공건설 축소입장

을 되돌려 공공 건설투자를 증가시키는 트리거로 작용하고 있다. 건설업은 타 산업

대비 취업유발 효과가 상대적으로 높아 경기를 부양하기 위한 목적에 가장 잘 부합

하기 때문이다. 국내외 주요 전망기관이 미중 무역분쟁과 반도체 경기 둔화 등으로

한국 경제성장률 전망치를 잇달아 하향조정하는 가운데, 기획재정부 또한 10월 ‘최

근 경제동향’(그린북)에서 ‘회복세’ 표현을 삭제하며 경기 상황에 대한 인식 변화를

드러냈고, 축소 일로로 전망되던 SOC예산도 국회 심사를 거쳐 2019년 19.8조원

으로 전년대비 0.8조원 증액됐다.

정부는 점진적으로

SOC투자를 줄인다는 입장

경기 둔화 인식에 따라

건설투자 확대

22

한 가지 아쉬운 점은 이번 SOC예산 확정안에서도 신규사업 추진보다는 기존 사

업의 예산 확대에 집중한다는 기조를 유지한 점이다. 국토교통부 기준 2019년도

신규사업배정 예산은 1,845억원으로, 국토교통부 전체 SOC예산 15.8조원 대비

1%에 불과한 규모로 책정되었다. 그나마도 융자 지원에 투입되는 예산 500억원

을 제외하면 실질적인 시설 투자는 더 낮은 비중을 차지한다. 따라서 SOC예산

확대만으로 건설업체의 공공부문 수주가 급격히 늘어나지는 않을 것으로 전망한

다. 다만 기존 사업에 대한 예산 증액과 더불어 상반기중 예산의 70% 이상을 조

기집행해 경기를 부양하겠다는 정부의 방침은 기수주 프로젝트의 조속한 진행으

로 건설업체들의 매출을 빠르게 증가시킬 것이다.

한편, 정부는 12월 발표한 ‘2019년 경제정책방향’에서 경제활력 제고를 위해 상

반기중 반드시 성과가 창출되도록 중점 추진하는 16대 과제를 제시했다. 이 중

주목할만한 부분은 대규모 기업투자 프로젝트의 착공 지원에 관한 내용과 광역권

대표 공공프로젝트의 예비타당성 조사 면제와 관련한 내용이다. 먼저 기업투자

활성화를 위해 정부는 반도체 특화 클러스터(1.6조원), 글로벌 비즈니스 센터

(GBC, 3.7조원) 등 행정장벽에 막힌 대규모 기업투자 프로젝트의 조속한 추진을

도와 상반기중 대규모 프로젝트들이 착공될 수 있도록 지원하기로 했다. 또한 19

년 1분기중 공공투자 프로젝트 가운데 예비타당성조사 면제 대상을 선정해 19년

중 조기 사업착수를 추진하기로 했다. 최근 서울시는 GBC의 조기 착공을 위해 최

대 8개월이 소요되는 인허가 처리 기간을 5개월 이내로 단축해 착공시기를 앞당기

도록 지원할 것이라 밝히기도 했다.

결론적으로 공공투자 프로젝트의 예비타당성 면제는 건설 수주 측면에서 긍정적

이며, 최종 예비타당성조사 면제 규모에 따라 공공 발주 감소의 영향을 상쇄할 것

으로 전망한다. 또한 대규모 기업프로젝트 조기착공으로 2020년 이후의 건설 매

출 역시 늘어날 것으로 전망된다. 다만 프로젝트 조기착공은 수주측면에서의 영

향은 제한적일 것이다. 주요 프로젝트로 언급된 현대건설의 글로벌 비즈니스 센

터의 경우 현대건설이 이미 2016년 12월에 수주 공시한바 있는 프로젝트이다.

[그림 40] SOC예산 추이 및 전망: 2019년에 다시 증가

자료: 기획재정부, 한국투자증권

신규사업 추진보다 기존사업

확대에 방점

대규모 프로젝트 착공 지원,

일부 프로젝트 예비타당성

조사 면제 방침

공공투자 프로젝트

예비타당성 조사 면제는

수주 측면에서 긍정적

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SOC예산

(조원)

'18~'22 국가재정운용계획

'17~'21 국가재정운용계획

2019 확정 예산

23

2. 정유∙석유화학 업체의 국내 NCC투자

탈정유, 사업다각화는 국내외를 막론한 정유업계의 트렌드이다. 국제유가 등 외부

변수의 영향에 취약한 정유사업의 약점과 탈화석에너지 흐름으로 정유 수요가 감

소할 것이라는 전망이 정유업계의 위기의식을 고취시키고 있다. 이에 정유업체들

의 NCC 투자가 이어지고 있고 석유화학업계도 이에 맞서 주도권 유지를 위한 투

자를 늘리고 있다. 2019년 국내에서 발주예정인 프로젝트는 다음과 같다.

1) GS칼텍스 MFC(Mixed Feed Cracker, 2.6조원): GS칼텍스는 여수 제2공장

인근 부지에 2021년까지 2조 6천억원을 투자해 연간 에틸렌 70만톤과 폴리

에틸렌 50만톤 생산이 가능한 생산시설을 건립할 계획이다. GS건설이 FEED

를 수행했으며, 예상 건설 수주액은 1조원 규모이다.

2) 현대케미칼 HPC(Heavy Feed Petrochemical Complex, 2.7조원): 현대케미

칼은 2021년까지 2조 7천억원을 투자해 현대오일뱅크 대산공장 내 부지에 폴

리에틸렌 75만톤과 폴리프로필렌 40만톤을 생산할 수 있는 생산시설을 건립

할 계획이다. 원유찌꺼기인 중질유분을 주 원료로 사용하는 HPC는 NCC 대비

원가를 획기적으로 개선한 설비로 현재 대림산업이 FEED를 수행하고 있다.

3) LG화학 여수공장 증설(2.6조원): LG화학은 전남 여수공장 확장단지 내 부지

에 2021년까지 2조 6천억원을 투자해 연간 에틸렌 80만톤과 고부가 폴리올

레핀 80만톤 생산이 가능한 생산설비를 건립할 계획이다. 이번 증설을 통해

LG화학의 에틸렌 생산능력은 연 330만톤으로 확대되어 시장 내 지위를 확고

히할 계획이다. GS건설이 4,000억원 규모의 선공사를 수행했으며 총 건설 수

주액은 1조원 규모가 예상된다.

4) 여천NCC 증설(7,400억원): 여천NCC는 여수국가산업단지에 위치한 제2사업

장 용지에 2020년까지 7,400억원을 투자해 NCC공장을 증설하고 신규 부타

디엔 공장을 건설할 계획이다. 이번 증설로 여천NCC의 에틸렌 생산능력은

228.5만톤으로 늘어나고 연 13만톤의 부타디엔 생산능력도 갖추게 된다. 이

프로젝트에서 대림산업의 공사 수주는 3,100억원 규모가 예상된다.

[그림 41] 정유∙화학 업체별 에틸렌 생산 능력 변화

자료: 각 사, 한국투자증권

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100

200

300

400

500

600

롯데케미칼 LG화학 여천NCC 에쓰오일 현대오일뱅크 GS칼텍스

증설/신설 현재(만톤/년)

24

3. 리스크 점검: 주택 경기 둔화

공공 발주시장이 정부의 SOC발주, 토목사업으로 대표되는 시장이었다면, 민간

발주시장을 대표하는 것은 주택이다. 민간수주가 공공수주를 앞지른 1988년부터

2017년까지 주택수주은 연평균 13% 증가하며 국내 건설시장의 성장을 주도했

고, 동기간 주택수주의 비중은 26%에서 47%로 상승했다.

[그림 42] 발주자별 국내건설수주: 민간 비중 상승 [그림 43] 공종별 국내건설수주: 주택 비중 상승

자료: 한국은행, 한국투자증권 자료: 한국은행, 한국투자증권

[그림 44] 민간수주 공종별 추이: 주택 비중 절대적

자료: 대한건설협회

주택시장이 지금껏 고성장을 지속할 수 있었던 것은 거주 목적과 투자 목적의 주

택 수요가 견고한 가운데 주택 공급이 원활히 이루어질 수 있었기 때문이다. 정권

교체 이후 이어지는 부동산 규제로 투자 수요는 줄어들지만 신규 주택에 대한 실

거주 수요는 견고한 가운데 2011년을 기점으로 줄어드는 택지 공급과 재건축 규

제 강화로 주택 수주시장은 단기적으로 위축을 피하기 힘들 것이다.

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1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016

민자(좌) 공공(좌)

민간(좌) 민간 비율(우)

(조원)

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1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016

토목(좌) 비주택(좌)

주택(좌) 주택 비율(우)

(조원)

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2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

민간 주택(좌) 민간 비주택(좌)

민간 토목(좌) 주택 비중(우)

(조원)

주택으로 대표되는 민간

발주시장, 연평균 13% 증가

택지 공급과 재건축 규제

강화로 주택 수주시장은

단기적으로 위축될 것

25

수요 측면: 부동산 규제에도 실거주 분양 수요는 탄탄

국토교통부가 2018년 5월 발표한 ‘2017년도 주거실태조사 결과’에 따르면 전

국의 자가점유율(전∙월세 등의 임대가 아니라 자신의 집에 살고 있는 가구의 비율)

은 57.7%, 자가보유율(자기 집을 소유하고 있는 가구의 비율)은 61.1%로 나타

났다. 다시 말해 열 집 가운데 네 집은 ‘내 집’을 보유하지 않은 무주택자로 다

른 누군가의 집에 세를 들어 살고 있다는 것이다. 수도권으로 범위를 한정하면 자

가점유율은 49.7%, 자가보유율은 54.2%로 더 낮다. 이는 조금 과장해 말한다면

주거 목적의 수요만큼이나 임대수입 혹은 시세차익을 목적으로 한 투자 수요가

존재함을 의미한다. 2017년 5월 출범한 현 정부는 집권 초기부터 수 차례에 걸

쳐 주택 투기수요를 억제하기 위한 정책을 제시했다.

<표 9> 문재인 정부 부동산 규제

발표일자 주요내용

2017-06-19 주택시장의 안정적 관리를 위한 선별적 맞춤형 대응방안(6∙19 부동산대책)

- 조정대상지역 추가 선정

- 서울지역 전매제한기간 강화

- 조정대상지역 내 담보인정비율(LTV), 총부채상환비율(DTI) 등을 10%p씩 강화

- 재건축조합원 주택 공급수 제한

2017-08-02 실수요 보호와 단기 투기수요 억제를 통한 주택시장 안정화 방안(8∙2 부동산대책)

- 투기과열지구∙투기지역 지정

- 재건축 초과이익환수제 시행, 재개발 분양권 전매 제한, 재개발 임대주택 의무비율 상향

- 양도소득세 강화 및 다주택자 LTV∙DTI 강화

- 자금조달계획 등 신고 의무화

2017-10-24 가계부채 종합대책(10∙24 가계부채 종합대책)

- 2018新(신)DTI 도입: DTI 산정시 기존 주택담보대출 원리금 상환부담 전액 반영

- 총체적 상환능력 비율(DSR: 모든 대출 원리금상환액을 연간 소득으로 나눈 지표) 조기 도입

- 향후 5년간 가계부채 증가율 8.2%이내로 점진적 유도

2018-08-27 수도권 주택공급 확대 추진 및 투기지역 지정 등을 통한 시장안정 기조 강화

- 수도권 30만호 이상의 주택공급이 가능한 공공택지 30여곳 추가 개발

- 서울 및 경기 일부 지역을 투기지역∙투기과열지구 등으로 추가 지정

2018-09-13 주택시장 안정대책(9∙13 주택시장 안정대책)

- 조정대상지역 2주택 이상 보유자에 대한 주택분 종합부동산세 최고세율 3.2% 중과

- 세부담 상한 150%에서 300%로 상향

- 다주택자의 규제지역내 주택구입, 규제지역내 비거주 목적 고가주택 구입에 주택담보대출 금지

- 종합부동산세 공정시장가액비율 추가 상향조정, 공시가격 점진적 현실화

자료: 기획재정부, 국토교통부, 한국투자증권

다주택자 신규 주택담보대출 금지, 종합부동산세 인상 및 양도세 중과 범위 확대

등 강력한 투기수요 억제책으로 수도권 아파트 매매가격은 9월 이후 상승세가 꺾

이고 11월 들어 하락국면에 진입했다. 비수도권 아파트 매매가격은 기반 산업 침

체와 공급 과잉으로 이미 2016년부터 하락세로 진입했다. 이와 동시에 주택매매

거래량도 수도권과 비수도권 모두에서 2015년 이후 매년 줄어드는 추세를 보여

기존 주택시장의 둔화 추세는 당분간 유지될 것으로 전망된다. 한편 신규 분양 아

파트에 대한 수요는 견조한 모습이다. 2015~2017년 평균을 웃도는 분양에도 청

약경쟁률은 과거 대비 높은 수준을 유지하는 가운데 미분양세대수도 5년 평균 수

준에 머물러 신규주택에 대한 강한 수요를 확인할 수 있었다. 2019년 예정된 분

양 아파트 세대수가 평균 대비 다소 높은 수준이나, 분양세대수 증가분이 대부분

수도권에 집중되어 미분양에 대한 우려는 제한적이다.

주거 목적의 수요만큼이나

투자 목적의 주택 수요 존재

정부의 규제로 기존주택

시장은 침체됐지만 신규

분양 수요는 견조

26

[그림 45] 수도권 아파트 매매가격 상승률은 9월 이후 둔화 [그림 46] 비수도권 아파트 매매가격은 2016년 이후 하락

주: 수도권 아파트 매매가격 변동률 추이

자료: REPS

주: 아파트 매매가격 추이

자료: KB국민은행

[그림 47] 수도권 주택매매거래량 2015년 이후 하락 [그림 48] 비수도권 주택매매거래량도 동기간 감소

주: 수도권 주택매매거래량 추이

자료: 국토교통부

주: 비수도권 주택매매거래량 추이

자료: 국토교통부

[그림 49] 2015~2017년 평균을 웃도는 분양에도 [그림 50] 신규주택(분양) 수요는 견조

주: 전국 아파트분양 추이


주: 미분양세대수와 청약경쟁률 추이


(20)

0

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80

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Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18

서울특별시 경기도 인천광역시(% WoW)

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80

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105

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

전국 비수도권

(2015.12 = 100)

(40)

(30)

(20)

(10)

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2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

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주택매매거래량(좌)

증감률(우)

(천호) (%)

(40)

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(10)

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2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

YTD

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700주택매매거래량(좌)

증감률(우)

(천호) (%)

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018F

수도권 비수도권

(천호)

10년 평균: 31만호

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2007 2009 2011 2013 2015 2017

비수도권 미분양(좌)

수도권 미분양(좌)

전국 1순위 청약경쟁률(우)

(천호)

장기평균: 8만호

5년 평균: 5.2만호

(n대 1)

27

공급 측면: 택지 공급 감소와 재건축 규제로 공급 제한

주택 공급을 늘리는 방법은 크게 두 가지가 있다. 하나는 주택을 지을 수 있는 새

로운 땅을 공급해 그 위에 주택을 짓는 방법이고 다른 하나는 기존 주택을 허물

고 그 자리에 더 큰 주택을 짓는 방법이다. 통상 첫 번째 방법을 택지 공급, 그리

고 두 번째 방법을 재건축 또는 재개발이라 한다. 상가, 오피스 등 주택이 아닌

건물을 허물고 그 자리에 주택을 짓거나 주상복합, 오피스텔로 개발하는 방법도

있지만 그 비중은 크지 않다.

[그림 51] 2011년부터 급감한 택지공급의 영향은 [그림 52] 2018년 이후 주택 인허가/수주에 영향

주: 택지공급 추이


주: 주택 인허가 및 주택수주 추이


택지공급은 1990년대 후반부터 증가하기 시작하다 2010년을 기점으로 급격히

감소해 지난 7년간 역사적 저점 수준을 유지하고 있다. 최근 국토교통부가 수도

권 집값 안정을 위한 공급측면 대책으로 공공택지를 통한 30만호 추가 공급 계획

을 밝혔으나 1차로 발표된 3.5만호 부지에 대한 보상이 2019년 하반기로 예정된

가운데 대규모 택지의 지구계획 수립 및 보상 착수는 2020년에 예정되어 있다.

따라서 본격적인 택지 공급은 부지가 확보된 이후인 2021년 이후가 될 가능성이

높고, 관련 주택 수주 역시 2021년 이후에 증가할 것으로 전망한다.

재건축 초과이익 환수제의 부활과 재건축 안전진단 요건 강화로 재건축시장의 전

망 역시 밝지 않다. 재건축 초과이익 환수제는 주택 재건축 사업으로 해당 지역의

평균 집값 상승률을 넘는 개발이익이 발생할 경우 초과이익에 대해 10~50% 누

진 부과율을 적용해 환수하는 제도로, 2013~2017년 법률 개정으로 일시 중단되

었으나 2018년 1월 1일부로 부활했다. 게다가 재건축사업 시행을 위한 안전 진

단기준에서 구조안전성 부문의 가중치가 강화되며 재건축사업 시행은 더욱 어려

워졌다. 2018년 3월부로 시행된 ‘주택 재건축 판정을 위한 안전진단 기준’에 따

르면 재건축사업을 시행하기 위해서는 건물의 균열상태, 변형상태 등 건물의 구

조적 안전성에 문제가 발견돼야 한다. 즉 건물이 아무리 낡았더라도 구조적인 문

제가 없다면 재건축사업을 승인해주지 않는다는 것이다. 이 같은 추세를 감안 시

재건축 수주는 단기적으로 축소 또는 둔화될 것으로 전망한다.

0

10

20

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40

50

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70

1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016

택지공급

(km2)

2011년

이후 급감

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10

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0

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900

1,000

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

YTD

주택 인허가(좌)

주택 수주(우)

(천호) (조원)

주택 공급을 늘리는 방법:

신규 택지 공급 또는

재건축/재개발

택지 공급은 2010년을

기점으로 감소. 신규 공급은

2021년 이후 증가할 전망

재건축 초과이익 환수제,

재건축 안전진단 요건

강화로 재건축시장 전망

불투명

28

<표 10> 구조안전성 가중치 인상으로 재건축 안전진단 통과 어려움

2006 2009 2011 2012 2014 2015 2018

주거환경 0.10 0.15 0.15 0.15 0.15 0.40 0.15

건축마감 및 설비노후도 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.25

구조안전성 0.50 0.40 0.40 0.40 0.40 0.20 0.50

비용분석 0.10 0.15 0.15 0.15 0.15 0.10 0.10

주: 주택 재건축 판정을 위한 안전진단 기준 가중치

자료: 국가법령정보센터

[그림 53] 안전진단 기준 완화로 증가했던 주택재건축사업 2018년 이후 둔화 전망

주: 주택재건축 사업계획 승인 추이

자료: 국토교통부, 한국투자증권

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018F

(호)

구조안전성 규정 완화

→ 재건축사업 승인 급증

29

■ 용어해설

미청구공사: 건설업체가 공사를 수행했음에도 발주처에 관련 비용을 청구하지 못한 공사비

(공사)미수금: 건설사와 발주처가 동의한 스케줄에 따라 사업비 청구를 했으나 회수하지 못한 비용

자본잠식: 순자산이 자본금보다 더 적은 상태로 누적적자가 잉여금 규모를 초과할 경우 발생

(건설)기성액: 건설업체가 일정 기간 중에 집행한 공사 실적을 자체적으로 평가한 금액

클레임: 당초 건설 공사 계약에 포함되지 않은 사항으로 손실 또는 추가 비용이 발생할 경우 계약 상대방에게

이에 대해 보상을 청구하는 것

사회간접자본(SOC: Social Overhead Capital): 국민 경제 발전의 기초가 되는 도로, 항만, 철도, 전력, 수도

등의 공공시설

자가점유율: 전∙월세 등의 임대가 아니라 자신의 집에 살고 있는 가구의 비율

자가보유율: 자기 집을 소유하고 있는 가구의 비율

LTV(Loan to Value ratio, 담보인정비율): 금융기관에서 대출을 해줄 때 담보물의 가격에 대비해 인정해주는

대출금액의 비율. 10억원짜리 주택을 담보로 대출을 받을 때 LTV가 70%라면 최대 7억원까지 대출 가능

DTI(Debt to Income, 총부채상환비율): 개인의 연간 소득에서 대출금의 연간 원리금상환액과 기타 부채의 이자

상환액을 합한 금액이 차지하는 비율. 연소득 5천만원인 사람이 1년간 내는 대출금 이자와 원금 상환액이 2천만

원이라면 DTI는 40%

종합부동산세: 일정 금액 이상의 부동산(주택 및 토지)을 소유한 사람들에게 부과되는 조세. 보유한 부동산

공시가격 합계액이 각 유형별 공제금액을 초과하는 경우 그 초과분에 대해 과세

공정시장가액비율: 세금 부과의 기준에 되는 과세 표준을 정할 때 적용되는 공시 가격 비율

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32

GS건설(006360) 매수(분석재개) / TP: 57,000원

정유∙화학 투자 사이클의 태풍에 올라타다

투자 의견 ‘매수’, 목표주가 57,000원으로 분석 개시: GS건설을 업종 top pick으

로 제시한다. 목표주가는 12개월 선행 수주잔고에 목표 배수 0.14배를 적용해 산

출했다. 목표 배수는 신규 수주가 증가하는 반면 영업이익은 감소하던

2008~2012년 평균 시가총액/수주잔고 배수를 적용했다. 12개월 선행 PBR 기준

으로는 0.96배에 해당하며, 이는 최근 10년 평균 수준이다. 주요 현장의 준공으로

생긴 플랜트 매출의 공백을 건축 사업부의 매출로 만회하던 2017년의 그림과 비

교해 2018년의 매출 증가는 뚜렷할 것이다. 플랜트 매출이 전년대비 1조원 이상

증가하며 2016년 수준으로 회복되는 가운데 전사 연결매출은 전년대비 12% 늘

어나며 연초 제시했던 가이던스 12조원을 가볍게 뛰어넘을 전망이다.

<표 11> Valuation

값 단위 비고

12개월 선행 수주잔고 34,157 십억원

시가총액/수주잔고 0.14 배 2018~2012년 평균 배수

목표 시가총액 4,856 십억원

발행주식수 84,854 천주 전환사채 전량 전환 가정(5,969,258주)

목표주가 57,000 원 천 단위 미만 절사

12개월 선행 BPS 60,441 원

내재 PBR 0.96 배 최근 10년 평균 수준


주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) (4.4) (0.2) 53.2

상대주가(%p) (6.2) 8.3 69.7

주가추이

[그림 54] 시가총액/수주잔고 밴드 [그림 55] 평균 PBR 추이

자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권

20,000

28,000

36,000

44,000

52,000

60,000

Jan-17 Jan-18 Jan-19

(원)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

시가총액(조원)

0.35x

0.25x

0.15x

0.05x

0

1

2

3

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

평균 PBR(배)

목표 PBR 0.96배

주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준

[email protected]

33

플랜트∙전력 사업부 턴어라운드로 사상 최대실적 달성: 2016~2017년 매분기 적

자를 기록하며 발목을 잡았던 플랜트 사업부가 2018년 들어 정상화되며 이익이

급격히 증가할 전망이다. 1분기 해외플랜트 현장에서 1,200억원의 환입이 발생한

이후 추가적인 대규모 환입은 없었으나, 플랜트 사업부의 매출총이익률은 안정적

인 수준으로 유지되고 있다. 향후에도 이익률은 안정적으로 유지되는 가운데 추

가원가의 환입과 2019년 예정된 국내 관계사로부터의 수주로 이익률 개선 가능

성은 매우 크다. 이익률의 회복과 더불어 매출액도 전년대비 1조원 가량 늘어나

며 매출총이익 기준 전년대비 7천억원의 개선 효과가 반영될 것으로 전망한다.

매출 비중은 크지 않지만 2014년 이후 매년 적자를 기록하던 전력사업부도

2018년 매분기 흑자를 기록하며 힘을 보태는 모습이다. 이에 따라 2018년 영업

이익은 전년대비 232% 급증한 1조 600억원을 기록하며 사상 최대 실적을 달성

할 전망이다.

<표 12> 실적 추정 (단위: 십억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 3,127 3,582 3,197 3,189 3,017 3,062 2,988 3,199 11,036 11,679 13,095 12,266 12,400

증감률(%) 15.8 19.6 13.4 0.8 (3.5) (14.5) (6.6) 0.3 4.4 5.8 12.1 (6.3) 1.1

토목 269 317 281 272 269 264 259 256 1,383 1,298 1,139 1,048 981

플랜트 991 1,126 1,005 1,027 874 861 805 840 4,108 2,926 4,149 3,380 3,875

전력 129 136 165 155 137 135 141 140 663 728 585 552 555

건축 1,716 1,984 1,728 1,714 1,712 1,777 1,758 1,938 4,814 6,646 7,142 7,185 6,889

기타 22 19 18 20 25 25 25 25 68 81 80 100 100

매출총이익률(%) 16.1 9.3 11.1 10.7 10.6 10.7 11.1 11.7 4.4 6.9 11.7 11.0 11.1

토목 7.6 10.4 7.6 7.7 6.5 6.5 6.5 6.5 4.5 3.5 8.4 6.5 6.0

플랜트 20.3 5.1 5.9 5.4 7.0 7.0 7.0 7.0 (7.2) (11.5) 9.0 7.0 8.0

전력 6.3 4.1 11.1 7.7 7.0 7.0 7.0 7.0 (2.6) (4.2) 7.5 7.0 7.0

건축 15.9 12.0 14.8 14.4 13.5 13.5 14.0 14.9 15.3 16.8 14.2 14.0 14.0

기타 8.4 (13.7) (5.0) 19.7 5.0 5.0 5.0 5.0 (0.0) 3.9 3.0 5.0 5.0

영업이익 390 219 233 216 206 212 217 254 143 319 1,058 888 881

증감률(%) 561.2 155.0 228.0 110.3 (47.2) (3.5) (7.1) 17.6 17.1 122.9 232.0 (16.1) (0.8)

영업이익률(%) 12.5 6.1 7.3 6.8 6.8 6.9 7.3 7.9 1.3 2.7 8.1 7.2 7.1

영업외수익/비용 (79) (30) (77) (36) (36) (36) (35) (35) (122) (479) (221) (142) (122)

이자수익 12 13 12 13 9 10 10 10 45 44 50 38 38

이자비용 48 10 35 24 22 21 21 21 127 191 117 86 88

지분법관련손익 1 2 2 1 1 1 1 1 3 (6) 6 4 4

기타수익(비용) (44) (35) (56) (25) (25) (25) (25) (25) (43) (326) (160) (98) (77)

세전계속사업이익 311 190 156 180 170 176 181 218 21 (161) 837 746 759

지배주주순이익 207 144 135 143 128 132 136 164 (26) (168) 628 560 569

증감률(%) NM 1563.5 NM NM (38.3) (8.1) 1.1 14.7 NM NM NM (10.9) 1.7

순이익률(%) 6.6 4.0 4.2 4.5 4.2 4.3 4.6 5.1 (0.2) (1.4) 4.8 4.6 4.6


34

[그림 56] 플랜트 사업부 매출/매출총이익률 추이 및 전망: 2017년을 기점으로 반등


국내 석유화학업체 설비투자 확대: 글로벌 석유화학업체들의 화학사업 투자 계획

이 연일 발표되는 가운데 국내 석유화학업체들도 2019년 대규모 설비투자를 계

획하고 있다. 지난 12월 3일 산업통상부 장관과의 투자간담회에서 국내 주요 석

유화학업체들은 2023년까지 총 14조 5천억원 규모의 설비투자 계획을 밝혔는데,

그중 눈에 띄는 것이 LG화학의 여수 산업단지 납사분해시설(NCC, 총 2조 6천

억원) 투자와 GS칼텍스의 혼합분해시설(MFC, 총 2조 7천억원) 투자이다. GS건

설은 두 기업의 관계사로써 일찍이 수주 가능성이 점쳐져 왔으나 GS칼텍스

MFC FEED 수행, LG화학 여수 NCC 4,000억원 규모 선공사 수주로 GS건설의

수주 가능성은 어느 때보다 높아진 상황이다. 두 프로젝트의 총 투자금액이 5조

원을 상회하는 가운데 각각으로부터 건설 수주액은 1조원 규모로 총 2조원 규모

의 수주가 예상된다. 이런 가운데 GS건설은 롯데케미칼 타이탄 NCC(3조 7천억

원) 프로젝트의 FEED 역시 수행해 또 한 건의 대형 수주에 한 발짝 다가서 있다.

<표 13> 수주/입찰 예정 프로젝트 (단위: 십억달러)

입찰 결과 국가/발주처 프로젝트 금액 입찰업체 비고

2Q18 탄자니아 뉴셀렌더 교량 0.1 GS건설 계약 완료

4Q18 인도네시아 Balikpapan 정유 4.0 삼성엔지니어링, GS건설, SK건설+현대엔지니어링 SK건설+현대엔지니어링 수주

4Q18 사우디 라빅 턴어라운드 0.2 GS건설 수의계약

4Q18~2019 알제리 HMD refinery 2.5 삼성엔지니어링+Tecnicas Reunidas, 현대건설,

GS건설+페트로팩 등 총 25억달러 가운데 GS건설 10억달러

2H19 UAE Gasoline &

Aromatics 3.5 GS건설, SK건설, 현대건설, JGC, 페트로팩 등

1H19 투르크메니스탄 디왁싱 프로젝트 0.3 GS건설 수의계약 이미 EPC계약서 합의 완료. Financing

협의중 상반기 수주 유력

1H19 태국 HMC PP 1.5 GS건설 등 다수

2019 우즈베키스탄 우즈벡 Refinery(지작) 2.5 GS건설 수의계약 E, P 개별 발주

2019 터키 PDH PP 1.5 GS건설 등 다수 전체 계약규모 15억달러

2019 한국/현대케미칼 대산 HPC 2.7 삼성엔지니어링, 대림산업, GS건설, 현대건설 등 대림산업 FEED 중

2019 롯데케미칼 타이탄 NCC 3.5 삼성엔지니어링, 대림산업, GS건설, 현대건설 등 GS건설 FEED 수행

2019 LG화학 NCC 2.3 삼성엔지니어링, 대림산업, GS건설, 현대건설 등 4,000억원 규모 선공사 GS건설 수주

예상 수주금액 1조원

2019 한국/GS칼텍스 MFC 2.4 삼성엔지니어링, 대림산업, GS건설, 현대건설 등 GS건설 FEED 중

예상 수주금액 1조원

주: 낙찰이 확정된 프로젝트는 음영 표시, 자료: GS건설, 한국투자증권

(16)

(12)

(8)

(4)

0

4

8

12

0

1

2

3

4

5

6

7

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

플랜트 매출(좌) 플랜트 매출총이익률(우)(조원) (%)

35

<표 14> 주요 해외 프로젝트 (단위: 십억원)

프로젝트명 수주 준공 수주총액 기납품액 수주잔고 공정률

Karbala Refinery Project 2Q14 4Q18 2,524 1,333 1,190 53%

Thomson-East Coast Line Contract T301 1Q16 1Q24 1,499 494 1,005 33%

LPIC Project PKG 3 4Q15 4Q19 783 460 323 59%

Clean Fuels Project(MAA) 2Q14 4Q18 1,595 1,305 290 82%

RRW Restoration 2Q17 1Q19 1,444 1,171 273 81%

ERC Refinery Project 3Q07 2Q19 2,484 2,360 125 95%

New Selander Bridge 4Q18 3Q22 122 - 122 0%

Kais CCPP Project 1Q14 1Q20 322 211 111 66%

Bahrain LNGIT Project 4Q15 1Q19 783 682 101 87%

Patuakhali 400kV 송전공사 1Q17 1Q19 195 102 94 52%

HCMC MRT Line1 CP2 3Q12 2Q21 405 313 93 77%

LG화학폴란드자동차전지공장 3 단계 3Q18 4Q19 102 11 91 10%

광동 CA-Project GP3 3Q17 4Q19 525 434 90 83%

Doha Link project 4Q14 4Q18 620 543 76 88%

GP3(환경) 3Q17 4Q19 213 151 61 71%

주: 3Q18 분기보고서 기준 수주잔고 500억원 이상 프로젝트


든든한 주택매출과 베트남 사업의 +α: 국내 건설사에게 주택사업부가 중요한

이유는 외형을 유지해줄 뿐만 아니라 타 사업부 대비 높은 이익률로 전사 수익성

면에서도 결정적이기 때문이다. 글로벌 경쟁 심화로 매출총이익률이 한 자리수를

넘기 힘든 해외 사업과는 대조적으로 주택/건설 사업부는 꾸준히 두 자리수의 매

출이익률을 기록하며 수익성 방어에 기여하고 있다. 정부의 규제와 금리 인상으

로 부동산 시장에 대한 우려가 존재하나 2015년 이후 GS건설은 꾸준히 2만세대

이상 분양을 지속해왔으며, 분양 이후 준공(입주)까지 2.5~3년이 소요됨을 감안

하면 2020년까지 주택매출은 5조원 수준을 유지할 수 있을 것으로 전망한다.

[그림 57] 분양세대수: 2015년 이후 2만세대 이상 분양 [그림 58] 주택 매출: 급성장기 이후 5조원 수준 유지

자료: GS건설, 한국투자증권 자료: GS건설, 한국투자증권

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018F

분양세대수

(호)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018F 2020F

주택매출

(십억원)

36

국내뿐만 아니라 베트남에서도 GS건설의 주택사업 행보는 이어지고 있다. GS건

설은 호치민시 도로 건설을 통해 확보한 30만평의 사업부지를 개발하는 BT사업

과, 자체 투자를 통해 확보한 106만평의 냐베 부지에서의 신도시 개발사업을 각

각 추진하고 있다. 이 중 냐베 사업은 106만평 부지에 17,000세대를 공급하는

신도시 사업으로, 주거시설 분양 이외에도 거주를 위해 필요한 수도, 전기 등 생

활 인프라 공급 및 운영 사업에도 진출할 예정이라 향후 성장성이 더욱 기대되는

사업이다. 비록 베트남 사업에서의 의미있는 매출은 2021년부터 발생할 전망이

지만, 중장기 성장 동력을 확보했다는 측면에서 의미가 크다.

[그림 59] GS건설 베트남 프로젝트


<표 15> 베트남 주택 프로젝트 (단위: 세대)

프로젝트 세대수 사업시기 비고

1. 자이 리버뷰 270 2008-2012 준공

2. 9군 미니 신도시 4,875 Metro 1호선 개통 시기와 연계

3. 뚜띠엠 사업 817 2018~2020 최고급 주거 단지. 상업용지 개발 동시 추진

4. 냐베 신도시 프로젝트 5단계 사업 진행, 향후 유틸리티 사업 운영 계획

1단계 3,485 2018~2022

2단계 1,678 2011~2024

3단계 2,877 2023~2027

4단계 2,732 2025~2028

5단계 6,271 2027~2032

소계 17,043 2018~2032

합계 23,005

자료: GS건설, 한국투자증권

자이 리버뷰

뚜띠엠

냐베 신도시

9군 미니신도시

37

[그림 60] PER 밴드 [그림 61] PBR 밴드


기업개요

1969년 설립된 GS그룹 계열의 종합건설업체. 창립 당시 사명은 ‘락희개발주식회사’였으며, 2005년 현재의 사명인 ‘GS

건설주식회사’로 상호 변경. 주요 사업부는 공종별로 인프라(토목), 플랜트, 전력, 건축 등이 있으며, 2017년 연결재무제

표기준 각각의 매출비중은 11%, 25%, 6%, 57%. 아파트 전문 브랜드 ‘자이’로 대중들에게 알려져 있음. 2018년 3분기

말 기준 주요 주주는 허창수 GS그룹 회장 및 특수관계인(25.92%), 국민연금(10.98%) 등.

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(원)

20x

16x

12x

8x

4x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(원)

1.1x

0.9x

0.7x

0.5x

38

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)

주: K-IFRS (연결) 기준

39

삼성엔지니어링(028050) 매수(분석재개) / TP: 21,000원

이익과 수주잔고의 동반 상승

투자 의견 ‘매수’, 목표주가 21,000원으로 분석 재개: 삼성엔지니어링을 업종

second pick으로 제시한다. 목표주가는 12개월 선행 수주잔고에 목표 배수 0.26

배를 적용해 산출했다. 목표 배수는 최근 10년 평균 수주잔고/시가총액 배수를

적용했다. 12개월 선행 PBR 기준으로는 최근 5년 평균 수준(2015년 자본잠식

으로 2014~2015년은 제외)인 3.08배에 해당한다. 꾸준한 계열사 수주로 비화

공 사업부의 매출은 견조하지만 화공 부문의 매출이 본격적으로 발생하기 전이라

2018년 연간 매출은 전년대비 소폭 감소한 5조 4천억원을 기록할 전망이다. 하

지만 영업적자를 기록했던 전년 대비 화공 사업부의 이익률이 대폭 개선되며

2018년 영업이익은 전년대비 319% 급증한 2천억원을 기록할 전망이다. 2Q19

부터 본격적으로 화공 사업부의 매출이 늘어나는 가운데 2019년 매출액은 전년

대비 22% 증가한 6조 6천억원을, 영업이익은 전년대비 59% 증가한 312억원을

예상한다.



매출액 1,218 1,349 1,306 1,489 1,507 1,602 1,696 1,752 7,009 5,536 5,361 6,557 7,372

증감률(%) (24.8) (0.5) 0.9 17.5 23.8 18.8 29.9 17.6 8.8 (21.0) (3.2) 22.3 12.4

화공 476 522 567 643 729 830 929 1,017 3,291 2,110 2,207 3,504 4,346

비화공 742 827 739 847 778 772 767 735 3,719 3,426 3,154 3,052 3,026

매출총이익 103 126 163 131 151 163 172 180 482 361 524 666 776

증감률(%) 4.9 28.9 69.0 91.0 46.5 29.9 5.3 37.0 NM (25.0) 44.8 27.3 16.4

화공 3 31 89 55 62 75 84 95 297 (260) 177 315 413

비화공 101 95 75 76 89 89 88 85 185 622 347 351 363

매출총이익률(%) 8.5% 9.3 12.5 8.8 10.0 10.2 10.1 10.3 6.9 6.5 9.8 10.2 10.5

화공 0.5 5.9 15.6 8.5 8.5 9.0 9.0 9.4 9.0 (12.3) 8.0 9.0 9.5

비화공 13.6 11.5 10.1 9.0 11.5 11.5 11.5 11.5 5.0 18.1 11.0 11.5 12.0

영업이익 21 44 85 47 66 77 80 85 70 47 196 312 385

증감률(%) 71.4 254.4 451.8 588.1 208.5 75.5 (5.0) 81.5 NM (33.1) 319.0 59.0 23.4

영업이익률(%) 1.7 3.3 6.5 3.1 4.3 4.8 4.7 4.9 1.0 0.8 3.7 4.8 5.2

지배주주순이익 11 21 55 30 45 53 56 60 26 (45) 117 217 271

증감률(%) NM (32.8) 685.1 NM 312.3 149.6 2.3 99.3 NM NM NM 85.8 25.1

순이익률(%) 0.9 1.6 4.2 2.0 3.0 3.3 3.3 3.4 0.4 (0.8) 2.2 3.3 3.7


주가상승률


절대주가(%) (7.3) 17.4 21.4

상대주가(%p) (9.0) 25.9 37.9

주가추이

0

6,000

12,000

18,000

24,000


(원)


[email protected]

40

<표 17> Valuation

값 단위 비고


시가총액/수주잔고 0.26 배 최근 10년 평균


발행주식수 196,000 천주

목표주가 21,000 원 천 단위 미만 절사




화공 사업부 매출 본격 상승과 우호적인 발주 시장: 화공 사업부의 수주가 2012

년 6.7조원을 고점으로 급격히 줄어들어 2016년에는 1조원 미만으로 감소하는

가운데 매출은 2012년 7.6조원을 고점으로 감소세를 이어왔다. 하지만 유가가

반등하고 발주 시장이 개선되면서 2017년 하반기 이후 화공 사업부의 수주는 가

파른 회복세를 보였다. 2017년 하반기~2018년 초에 수주한 대형 프로젝트의 매

출이 2019년부터 본격적으로 증가하며 2019년 매출액은 전년대비 22% 급증할

전망이며 향후에도 매출 증가세는 이어질 것이다.

[그림 64] 수주잔고 vs.유가: 유가 회복으로 수주잔고 증가

주: 2018년 수주잔고는 한국투자증권 추정치, 자료: Datastream, 삼성엔지니어링, 한국투자증권

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

5

10

15

20

25

1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

삼성엔지니어링 수주잔고(좌) 두바이유 가격(우)

(달러/배럴)(조원)



0

2

4

6

8

10

12

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018


0.5x

0.4x

0.3x

0.2x

0.1x

0

1

2

3

4

5

6

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

평균 PBR(배)

목표 PBR 3.08배

41

[그림 65] 매출 추이 및 전망: 2018년을 기점으로 매출 반등

자료: 삼성엔지니어링, 한국투자증권


프로젝트명 수주 준공 수주총액 기납품액 수주잔고 공정률 비고

UAE ADNOC Refining CFP 1Q18 3Q22 2,887 46 2,840 2% 2019년 매출 인식 본격화

Duqm Refinery Project Pkg.2 2Q18 2Q22 1,115 13 1,102 1% 2019년 매출 인식 본격화

Saudi SABIC EO/EG 1Q18 4Q20 761 75 686 10% 2019년 매출 인식 본격화

Vietnam LSP HDPE/PP Project 2Q18 4Q22 612 2 610 0%

PEMEX SALAMANCA ULSD Phase2 1Q16 1Q19 593 17 577 3%

Thai PTTGC ORP Ethylene 2Q17 4Q20 691 155 536 22% 2019년 매출 인식 본격화

UAE ADNOC Refining WHRP 1Q18 2Q23 510 6 504 1% 2019년 매출 인식 본격화

Thai GC Oxirane PO 3Q17 3Q20 515 109 406 21%

중국 전자 반도체 X2 Project 3Q17 1Q21 539 218 322 40%

KNPC CFP MAB#1 2Q14 3Q19 1,447 1,242 206 86%

RAPID PKG.11 EO/EG 4Q15 2Q19 684 547 138 80%

TAKREER Carbon Black & Delayed Coker 3Q12 4Q18 3,037 2,908 130 96% 12월 준공 계획. 충당금 320억원

Gazprom Badra Project 1Q13 3Q18 1,005 986 18 98% 6월 준공

주: 1. 3Q18 분기보고서 기준 1,000억원 이상 수주잔고를 가진 프로젝트. Gazprom Badra Project는 추가원가 발생 프로젝트로 예외적 포함

2. 추가원가 발생 프로젝트는 음영으로 표시


삼성엔지니어링의 3분기말 수주잔고는 13.6조원으로 2017년 매출의 2.5년치에

해당했으며, 10월 수주한 타이오일 Clean Fuel 프로젝트(1.2조원)과 수주가 유

력한 베트남 하수처리 프로젝트(0.2조원), 그리고 관계사로부터의 추가 수주와

프로젝트 증액을 감안 시 연말 기준 수주잔고는 14조원을 웃돌 전망이다. 한편,

2019년에는 공격적으로 신규수주에 나서기보다 충분한 수주잔고를 바탕으로 수

익성 중심의 수주활동을 펼칠 것으로 보인다. 하지만 2019년 최대 규모의 발주

가 예정된 중동과 동남아시아의 투자 사이클에 힘입어 신규수주 감소폭은 적을

것으로 전망된다. 우호적인 산업 여건과 매출 전망을 반영해 삼성엔지니어링은

2018~2019년 100~200명 내외의 신규 인력을 채용할 계획을 밝혔다.

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

비화공 매출(좌) 화공 매출(좌)

연결매출 증감률(우)

(조원) (%)

42



1Q18 UAE CFP (POC) 2.6 삼성엔지니어링+CB&I 계약 완료

1Q18 UAE 폐열회수시설 0.5 삼성엔지니어링 계약 완료

2Q18 베트남 롱손 Package C PP Plant 0.2 삼성엔지니어링 계약 완료

2Q18 베트남 롱손 Package B HDPE Plant 0.2 삼성엔지니어링 계약 완료

3Q18 태국 타이오일 스리라차 CFP 정유 5.0 삼성엔지니어링+페트로팍+사이펨, GS건설+TR+JGC 계약 완료

(삼성엔지니어링 지분 12억달러)

4Q18 인도네시아 Balikpapan 정유 4.0 삼성엔지니어링, GS건설, SK건설+현대엔지니어링 SK+현대엔지니어링 수주

4Q18 베트남 호치민 하수처리시설 0.2 삼성엔지니어링, 대림산업, 포스코건설, GS건설 삼성엔지니어링 로이스트이나

독소조항으로 협의 중

1H19 알제리 HMD refinery 1.0 삼성엔지니어링, 대우건설, 현대건설, 페트로팩, JGC, TR

1H19 PTTGC/마루베니 미국 ECC 1.1 벡텔/삼성엔지니어링, SK건설/Fluor 삼성엔지니어링 유력 보도

2019 UAE Gasoline & Aromatics 3.0 삼성엔지니어링+CB&I, GS건설, 현대건설, JGC, 페트로팩 등 삼성엔지니어링 지분 7억달러

2019 롯데케미칼 타이탄 NCC 3.5 삼성엔지니어링, 대림산업, GS건설, 현대건설 등 GS건설 FEED 중



[그림 66] 신규수주: 2016년 이후 신규수주 회복 [그림 67] 수주잔고: 2016년 이후 반등

자료: 삼성엔지니어링, 한국투자증권 자료: 삼성엔지니어링, 한국투자증권

문제 현장의 준공과 양질의 수주로 이익률 정상화: 대표적인 문제 현장이었던 이

라크 바드라 프로젝트, UAE CBDC 프로젝트가 연내 마무리되며 이익률이 정상

화될 전망이다. 비화공 부문의 수주가 대부분 관계사 공사로 수익률이 일정 부분

보장됨을 감안하면 화공 부문의 이익률 회복은 전사 턴어라운드의 핵심이다. 역

사적으로 보면 2012년 87% 수준이었던 화공 부문의 매출원가율은 주요 현장에

서의 추가 원가 반영으로 2013, 2015, 2017년 3개년도에 걸쳐 100%를 초과해

당기순손실을 발생시켰다. 특히 2015년 중동 현장에서의 대규모 손실은 삼성엔

지니어링을 자본잠식 상태에 빠뜨리기도 했다. 이런 과거가 있는 삼성엔지니어링

이 2019년 중동 발주 사이클 속에서 공격적으로 수주할 가능성은 낮아 보인다.

하지만 발주가 늘어난다는 것은 삼성엔지니어링 입장에서 고를 수 있는 선택지가

늘어남을 의미하기에 수주의 질적 측면에서 긍정적인 요소로 판단한다. 화공부문

의 매출총이익률은 2018년 1분기 0.5%에서 3분기 15.6%까지 상승했으며, 연

간 기준으로는 8%에 달할 전망이다. 화공 매출이익률의 회복으로 영업이익은

2018년 319%, 2019년에는 59% 증가할 전망이며, 당기순이익 역시 2018년 흑

자 전환에 이어 2019년 86% 급증할 전망이다.

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화공 비화공

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2019F

2020F

화공 비화공

(조원)

43

[그림 68] 화공/비화공 매출총이익률 vs. 당기순이익: 화공 이익률 회복으로 당기순이익 반등


기업개요

삼성그룹 계열의 산업용 플랜트 건설 업체. 1970년 코리아엔지니어링으로 출발해 1978년 정부의 민영화 방침에 따라 삼

성그룹이 인수했으며, 1991년 상호를 현재 명칭으로 변경. 사업부문은 화공부문(정유∙가스∙석유화학 플랜트 등)과 비화공

부문(산업설비, 환경∙발전시설 등)으로 나뉘며, 2017년 기준 매출 비중은 각각 38%, 62%. 주요 주주는 삼성SDI, 삼성물

산, 삼성화재가 있음.

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

당기순이익(지배, 우)

화공 GPM(좌)

비화공 GPM(좌)

(십억원)

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(단위: 십억원)

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)


45

대림산업(000210) 매수(분석재개) / TP: 118,000원

사상 최대 실적과 플랜트 턴어라운드를 주목하라

투자 의견 ‘매수’, 목표주가 118,000원으로 분석 개시: 목표주가는 12개월 선행 수

주잔고에 목표 배수 0.13배를 적용해 산출했다. 목표 배수는 주택사업장 매출 속도

감소로 매출이 하락하던 2011~2013년 평균 시가총액/수주잔고 배수를 적용했다.

12개월 선행 PBR 기준으로는 최근 10년 평균 수준인 0.71배에 해당한다. 매출의

큰 축을 담당하는 플랜트 사업부가 신규수주 감소로 부진한 가운데 연이은 부동산

규제에 따른 부동산 시장 침체 우려로 저평가됐던 주가는 ‘뉴 암모니아 프로젝트’

수주 이후 반등에 나서고 있다. 향후 주택 사업부의 높은 수익성으로 이익의 하방

경직성을 확보하는 가운데, 부진했던 플랜트 사업부의 수주 증가로 매출은 빠르게

회복될 전망이다.

<표 20> Valuation

값 단위 비고




발행주식수 34,800 천주 보통주

목표주가 118,000 원

12개월 선행 BPS 165,038 원



주가상승률


절대주가(%) (3.9) 33.9 18.5

상대주가(%p) (5.6) 42.4 34.9

주가추이



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2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

평균 PBR(배)

목표 PBR 0.71배


[email protected]

46



매출액 2,836 2,957 2,464 2,464 2,374 2,409 2,512 2,537 9,854 12,336 10,721 9,832 10,858

증감률(%) 12.9 (4.8) (28.1) (25.1) (16.3) (18.5) 1.9 2.9 3.6 25.2 (13.1) (8.3) 10.4

본사 2,486 2,508 2,063 2,045 1,962 1,989 2,094 2,116 8,654 11,228 9,102 8,161 9,093

건설 2,189 2,194 1,742 1,723 1,638 1,666 1,771 1,793 7,580 10,064 7,847 6,869 7,736

주택 1,457 1,605 1,227 1,231 1,110 1,127 1,161 1,165 4,228 6,468 5,520 4,564 5,004

토목 167 183 190 199 200 201 202 213 994 744 739 816 823

플랜트 333 182 119 98 83 85 111 115 644 1,442 731 395 549

해외 223 216 197 184 236 243 287 291 1,684 1,371 820 1,056 1,323

기타 9 9 8 10 9 9 9 9 30 39 37 37 37

유화 298 314 321 322 323 323 323 323 1,074 1,162 1,255 1,292 1,357

연결자회사 350 449 401 420 413 420 418 421 1,200 1,107 1,619 1,671 1,766

매출총이익률(%) 14.6% 12.5 13.9 12.5 13.6 13.8 13.8 14.3 9.9 9.7 13.4 13.9 13.0

본사 12.7 11.2 13.2 12.2 12.9 13.1 13.2 13.8 9.5 8.5 12.3 13.3 12.3

건설 12.4 10.5 13.1 11.8 12.5 12.7 12.9 13.5 7.0 7.1 11.9 12.9 11.8

주택 15.3 13.8 13.8 13.9 15.3 15.5 15.6 15.6 11.9 11.7 14.2 15.5 14.0

토목 10.3 8.2 8.4 8.5 8.8 8.8 8.8 8.8 4.0 (25.6) 8.8 8.8 8.8

플랜트 5.4 (19.1) 0.6 8.9 8.0 8.0 8.0 8.0 (4.8) 4.8 (1.0) 8.0 8.0

해외 7.5 14.3 21.0 5.1 5.0 6.0 8.0 12.1 3.9 6.2 12.0 8.0 8.0

기타 (38.3) (12.6) (1.9) (24.3) (20.0) (20.0) (20.0) (20.0) (166.3) (6.7) (20.0) (20.0) (20.0)

유화 14.2 16.0 14.0 14.6 15.0 15.0 15.0 15.0 25.5 20.1 14.7 15.0 15.0

연결자회사 27.7 19.8 17.5 14.0 16.9 16.9 16.9 16.9 12.6 22.2 19.4 16.9 16.8

영업이익 248 225 205 163 180 189 202 213 419 546 842 784 819

증감률(%) 117.8 57.3 4.2 78.2 (27.6) (15.9) (1.6) 30.2 54.3 30.2 54.2 (6.9) 4.5

영업이익률(%) 8.8 7.6 8.3 6.6 7.6 7.9 8.0 8.4 4.3 4.4 7.9 8.0 7.5

본사 182 159 167 127 139 145 156 169 325 356 635 609 628

연결자회사 66 66 38 37 41 44 46 44 95 190 207 175 191

영업외손익 63 76 54 8 34 34 34 33 17 129 202 135 156

이자수익 11 13 13 13 13 13 13 14 40 39 50 52 57

이자비용 27 31 27 22 25 25 25 27 94 104 107 102 101

지분법손익 83 87 76 74 77 77 77 77 257 437 320 307 324

기타 (3) 7 (9) (57) (31) (31) (31) (31) (185) (242) (62) (123) (123)

지배주주순이익 244 215 181 122 156 163 172 179 265 490 761 670 712

증감률(%) 75.5 110.2 (37.4) NM (36.2) (24.1) (4.7) 47.1 28.3 84.9 55.2 (12.0) 6.2

순이익률(%) 8.6 7.3 7.3 4.9 6.6 6.8 6.9 7.1 2.7 4.0 7.1 6.8 6.6


매출 감소에도 사상 최대 이익 달성: 주요 주택 현장에서의 매출이 더디게 올라

오는 가운데 지난 수년간 플랜트 사업부의 수주가 부진했던 영향으로 2018년 연

결 매출은 전년대비 13% 줄어든 10조 7천억원을 기록할 전망이다. 하지만 주택

현장에서의 높은 수익성과 토목 사업부의 정상화에 힘입어 영업이익은 전년대비

54% 늘어난 8,400억원으로 역대 최대기록을 경신할 전망이다. 2018년도 3분기

누적매출액의 절반 이상(52%)을 차지하는 주택사업부는 매출총이익률 14%를

기록하며 전사 실적 개선을 견인했다. 과거 3년 평균 매출총이익률이 11%였음을

감안하면 괄목할만한 이익 개선이다. 경영진은 실적간담회에서 주택 사업부의 수

익성에 강한 자신감을 피력했으며, 수익성 중심의 수주와 원가 개선활동으로 향

후에도 수익성 개선이 지속될 것으로 전망했다. 4분기 입주 예정 세대수가

14,500세대(vs. 상반기 입주 22,000세대)라는 점과 2019년 상반기중 인식될

4,800억원 규모의 자체현장 매출이 이를 뒷받침한다. 참고로 주택 사업은 사업초

기 보수적으로 원가를 추정해 준공 시점(입주 시점)에는 준공정산차익으로 이익

률이 개선되는 경향이 있으며, 자체현장의 경우 도급공사보다 이익률이 높다.

47

[그림 71] 주택사업부 매출총이익률 상승으로 2019년 매출총이익 하락은 소폭에 그쳐

주: 주택사업부 매출총이익과 매출총이익률 추이, 자료: 한국투자증권

플랜트 사업부의 부활: 2016년 이란 이스파한 정유공장 공사(2.3조원)를 수주한

이후 뚜렷한 대형 수주가 없었던 플랜트 사업부의 수주잔고는 2013년 이후 매년

감소해왔다. 하지만 정유∙석유화학 업체의 본격적인 투자 사이클과 더불어 플랜트

사업부의 수주가 이어질 전망이다. 대림산업은 10월 22일 마덴(Ma’aden)으로부

터 뉴 암모니아 프로젝트(1.1조원)를 수주하며 플랜트 수주의 신호탄을 쏘아올렸

다. 이번에 수주한 프로젝트는 2016년 준공한 마덴 암모니아 공장과 동일한 공

정이 적용됐으며 과거 사례로부터 품질과 기술력을 인정받아 연이어 수주에 성공

한 것으로 알려졌다. 이외에도 연말까지 수주가 유력한 세 개 프로젝트를 포함하

면 2018년에는 1조 9천억원 수준의 플랜트 수주가 예상된다. 2019년 전망도 밝

다. 현재 대림산업이 FEED(Front End Engineering Design, 선행설계)를 수행

중인 현대케미칼(현대오일뱅크와 롯데케미칼의 합작법인)의 HPC(Heavy Feed

Petrochemical Complex) 프로젝트 (0.8조원, 1Q19 EPC 전환 예상), 쉐브론

필립스(Chevron Philips)의 USGC 석유화학단지 프로젝트(0.5조원, 1Q19

FEED → 2H19 EPC 전환 예상)를 포함해 2019년 수주 가능성이 높은 프로젝

트만 2조~3조원 규모에 달한다.



2Q18 한국 수도권 광역급행철도

(GTX- A) 0.7

현대건설+현대산업+KB금융,

신한은행+대림산업+SK건설

대림산업 컨소시움 수주. 총 공사비 2조

1,500억원 중 대림산업 7,400억원

3Q18 러시아 옴스크 정유 0.1 Construction management (수의계약) CM 수주(515억)

4Q18 사우디 마덴암모니아 #3 0.9 대림산업 등 대림산업이 수행한 #2와 동일

대림산업 수주(대림산업+DSA)

4Q18 한국 YNCC 등 계열사 0.3 대림산업 3,100억

4Q18 한국 국내 화학회사 0.3 대림산업 3,000억

4Q18 말레이시아 등 정유 등 0.1 대림산업 등 1,500억

4Q18 베트남 컨테이너 터미널 0.1 기수주 프로젝트가 중단된 후 다시 입찰 진행 600억원, 수주 가능성 높음

2019 한국 S-Oil RHDS 0.2 대림산업 등 1,500억

2019 인도네시아 롯데케미칼 타이탄 NCC 3.5 삼성엔지니어링, 대림산업, GS건설 등 4조원 내외

2019 한국/현대케미칼 대산 HPC 2.7 현대엔지니어링+현대건설, 삼성엔지니어링, GS건설,

대림산업 등 3조원 내외

2019 한국/GS칼텍스 MFC 2.0 현대엔지니어링+현대건설, 삼성엔지니어링, GS건설,

대림산업 등 2조원 내외

2H19 미국/쉐브론필립스 USGC Petrochemical 1.2 대림산업+자크리(Zachry) 1Q18 FEED 예정, 대림산업 지분 40%

(약 5,000억원)

자료: 대림산업, 한국투자증권

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출총이익_비주택(좌) 매출총이익_주택(좌)

매출총이익률_주택(우)

(십억원) (%)

48

<표 23> 주요 현안 해외 프로젝트 (단위: 십억원)

프로젝트명 수주 준공 수주총액 기납품액 수주잔고 공정률

대림산업 건설사업부

알제리 Kais CCPP 1Q14 2Q20 324 180 144 55%

베트남 Thai Binh2 PP 2Q12 2Q20 780 643 137 82%

브루나이 Temburong CC2 1Q15 2Q19 496 396 100 80%

오만 SRIP 4Q13 4Q18 1,229 1,157 72 94%

필리핀 SBPL 500MW CFPP 4Q14 3Q19 507 435 71 86%

쿠웨이트 KNPC SHFP 2Q13 4Q19 542 473 69 87%

싱가폴 TTP1 1Q15 4Q20 467 403 64 86%

파키스탄Gulpur수력발전 3Q14 3Q19 206 143 62 70%

브루나이 Temburong CC3 3Q15 2Q19 206 145 61 70%

싱가폴 ThomsonLineT222 2Q14 4Q20 252 197 55 78%

러시아 Omsk DCC 3Q15 4Q19 60 39 20 66%

인도네시아 Karian댐 2Q15 1Q21 43 24 19 55%

필리핀 Pagbilao 420MW CFPP 2Q14 2Q19 200 183 16 92%

베트남 하노이경전철 3 호선 2Q14 1Q19 82 71 12 86%

Daelim Saudi Arabia

사우디 DSA SEP sSBR Project 2Q16 4Q19 66 54 12 81%

사우디 DSA ELASTOMER PROJECT 3Q12 1Q19 447 445 3 99%

주: 3Q18 분기보고서 기준


사상최대 실적으로 높아진 배당 매력: 기관투자자들의 스튜어드십 코드 도입 등

으로 주주환원정책 강화 요구가 어느 때보다 거세지는 가운데 지난해 대림산업은

보통주의 주당 배당금을 1,000원으로 2016년 대비 세 배 이상 증액하며 이러한

흐름에 동참하는 모습을 보여주었다. 이런 가운데 올해 대림산업은 주택사업부의

수익성 개선과 토목사업부의 턴어라운드에 힘입어 사상 최대 실적을 기록할 것으

로 전망되어 어느 때보다 배당에 대한 기대감이 크다. 2018년 예상되는 영업이익

과 지배주주 순이익은 각각 전년대비 54%, 55% 늘어난 8,400억원과 7,600억

원이다.

<표 24> 2018 배당 시나리오

주당배당금(원) 기말발행주식수(천주) 배당금

(십억원)

지배주주순이익

(십억원) 배당성향

기말주가(원) 배당수익률

보통주 우선주 보통주 우선주 보통주 우선주 보통주 우선주

2016 300 350 34,800 3,800 12 265 4.4% 87,100 30,700 0.3% 1.1%

2017 1,000 1,050 34,800 3,800 39 490 7.9% 82,400 33,100 1.2% 3.2%

2018F Worst 1,000 1,050 34,800 3,800 39 761 5.1% 102,500 38,850 1.0% 2.7%

Base 1,550 1,600 34,800 3,800 60 761 7.9% 102,500 38,850 1.5% 4.1%

Best 2,000 2,050 34,800 3,800 77 761 10.2% 102,500 38,850 2.0% 5.3%


49

3분기 기준 대림산업 지분의 14%를 보유한 국민연금이 7월말 스튜어드십 코드

도입을 결정한 가운데 주주환원 정책에 대한 요구가 거세지는 오늘의 시장 분위

기를 고려해 대림산업도 배당 정책에 대해 긍정적으로 검토하고 있음을 여러 번

에 걸쳐 밝혀왔다. 보수적으로 2017년 수준의 배당성향이 유지된다고 가정했을

때 산출되는 주당 배당금은 1,550원으로 2018년 12월 28일 종가 기준 배당수

익률은 1.5%다. 대림산업의 현 주가는 12개월 선행 PER 5.7배, 12개월 선행

PBR 0.60배에 해당하는 저평가 구간에서 거래되고 있으며, 저평가의 원인 중 하

나가 미흡한 주주환원정책임은 부인할 수 없는 사실이다. 따라서 대림산업의 배

당 확대는 단지 배당수익률의 상승만으로 해석되는 것이 아닌 주주친화기업으로

의 전향적 변화, 투자자의 신뢰 회복을 의미한다. 마침내 주가도 오랜 저평가에서

벗어나 새로운 전기를 맞이할 것으로 전망된다.

[그림 72, 73] PER 밴드(좌) ∙ PBR 밴드(우): 주주친화정책으로 역사적 저평가 상태 탈피할 것

자료: 대림산업, 한국투자증권 자료: 대림산업, 한국투자증권

기업개요

대림그룹의 주력 계열사인 종합건설∙석유화학 업체. 1939년 국내 최초의 건설사로 설립됐으며, 당시 사명은 ‘부림상회’.

1947년 현재의 사명인 대림산업으로 상호를 변경했으며, 1976년 한국거래소에 상장. 주요 사업부로는 토목∙주택∙플랜트

등의 종합건설업을 담당하는 건설사업부와 석유화학제품을 생산하는 석유화학사업부가 있으며, 2017년 별도기준 각각의

매출 비중은 90%, 10%. 아파트 전문 브랜드로 ‘e편한세상’ 보유.

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(원)

12x

10x

8x

6x

4x

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(원)

1.1x

0.9x

0.7x

0.5x

50

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)


51

현대건설(000720) 매수(분석재개) / TP: 68,000원

이익 회복과 수주 모멘텀

투자 의견 ‘매수’, 목표주가 68,000원으로 분석 개시: 투자의견 ‘매수’와 목표주

가 68,000원으로 분석을 시작한다. 목표주가는 12개월 선행 수주잔고에 목표 배

수 0.13배를 적용해 산출했다. 목표 배수는 과거 9년 평균 시가총액/수주잔고 배

수를 적용했다. 12개월 선행 PBR 기준으로는 최근 7년 평균 수준인 1.05배에

해당한다. 주택매출의 고성장에도 대형 현장의 준공과 신규수주 현장에서의 매출

공백으로 외형이 감소했던 지난 2년과는 달리 2018년에는 3년 만에 매출이 증

가할 전망이다. 주택매출이 견조한 가운데 플랜트 매출과 현대엔지니어링 매출이

늘어나고 있기 때문이다. 한편, 주요 현장에서의 추가 원가 반영으로 2018년 영

업이익은 전년대비 감소할 것이다. 현대건설은 해외현장에서 2분기 500억원, 3분

기 500억원(매출감액) 등 1천억원 규모의 추가 비용을 반영했고, 4분기에도 일

부 현장에서의 추가 원가 발생 가능성이 있는 것으로 파악된다. 하지만 연말까지

문제현장들이 종료되면서 2019년 영업이익은 대폭 개선될 전망이다.

<표 25> Valuation

값 단위 비고




발행주식수 111,356 천주 보통주

목표주가 68,000 원



주: 현대엔지니어링 수주잔고는 현대건설의 지분율만큼 가산


주가상승률


절대주가(%) 6.4 12.9 55.8

상대주가(%p) 4.6 21.4 72.3

주가추이

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000


(원)


[email protected]

52





매출액 3,538 4,240 4,486 4,732 3,994 4,269 4,539 5,018 18,825 16,887 16,997 17,820 18,432

증감률(%) (14.5) 0.8 5.7 10.1 12.9 0.7 1.2 6.0 (2.1) (10.3) 0.6 4.8 3.4

본사 2,127 2,510 2,606 2,742 2,226 2,393 2,589 3,034 11,041 10,168 9,984 10,242 10,389

(국내) 1,239 1,643 1,761 1,294 1,182 1,323 1,495 1,866 5,129 6,048 5,937 5,865 5,737

(해외) 888 867 845 1,448 1,045 1,070 1,094 1,168 5,913 4,120 4,047 4,377 4,652

토목 543 526 552 532 505 501 504 509 2,470 2,373 2,153 2,020 1,958

건축 1,115 1,332 1,366 1,506 1,398 1,385 1,298 1,313 4,598 5,358 5,320 5,394 5,319

플랜트/전력 460 629 675 699 310 494 775 1,199 3,905 2,391 2,462 2,778 3,062

기타 10 22 13 5 13 13 13 13 68 46 50 50 50

현대엔지니어링 1,256 1,648 1,753 1,855 1,668 1,776 1,849 1,884 6,941 6,268 6,512 7,178 7,642

기타(연결조정) 155 82 127 136 100 100 100 100 843 451 500 400 400

매출총이익률(%) 11.8 10.3 9.8 10.0 11.9 11.7 11.1 10.3 10.3 10.5 10.4 11.2 11.2

본사 9.1 8.4 6.8 7.5 10.8 10.4 9.4 8.7 9.3 8.2 7.9 9.8 9.7

토목 9.6 (9.1) (3.0) (9.9) 1.0 2.0 2.0 3.0 2.8 1.8 (3.0) 2.0 3.0

건축 13.7 18.2 18.3 16.0 15.9 15.9 16.0 16.0 15.4 17.3 16.6 15.9 15.2

플랜트/전력 (3.4) 1.5 (8.7) 2.2 3.0 3.0 3.0 3.0 6.0 (6.2) (2.0) 3.0 4.0

기타 34.0 32.4 28.7 26.5 30.0 30.0 30.0 30.0 26.5 22.5 31.2 30.0 30.0

현대엔지니어링 14.3 13.0 13.5 13.4 13.0 13.0 13.0 13.0 11.5 13.7 13.5 13.0 13.0

기타(연결조정) 28.6 14.2 19.6 14.1 20.0 20.0 20.0 8.0 12.2 19.7 20.0 17.0 17.0

영업이익 218 221 238 257 276 285 286 288 1,159 986 934 1,135 1,185

증감률(%) (4.4) (21.6) (15.3) 32.1 26.2 28.9 20.3 12.0 6.4 (14.9) (5.2) 21.4 4.4

영업이익률(%) 6.2 5.2 5.3 5.4 6.9 6.7 6.3 5.7 6.2 5.8 5.5 6.4 6.4

본사 85 98 80 100 140 139 133 146 590 419 363 558 558

현대엔지니어링 105 109 140 147 123 133 141 141 495 514 501 538 588

기타(연결조정) 29 14 18 10 13 13 13 1 75 53 70 38 38

영업외수익/비용 (7) 90 (52) (37) (29) (28) (28) (28) (177) (431) (6) (113) (116)

이자수익 25 26 30 30 30 31 31 31 79 93 112 123 126

이자비용 21 26 21 20 24 24 24 24 87 77 89 95 96

지분법관련손익 (7) (1) (4) (3) (4) (4) (4) (4) (6) (15) (15) (15) (15)

기타수익(비용) (4) 91 (57) (43) (32) (32) (32) (32) (163) (432) (13) (126) (132)

세전계속사업이익 212 311 185 221 247 256 258 260 981 555 929 1,022 1,069

지배주주순이익 100 148 71 128 130 135 136 137 572 202 448 537 562

증감률(%) 541.8 (1.7) 24.9 NM 29.4 (9.3) 90.2 6.9 35.9 (64.7) 122.1 19.8 4.6

순이익률(%) 2.8 3.5 1.6 2.7 3.3 3.2 3.0 2.7 3.0 1.2 2.6 3.0 3.0


0

2

4

6

8

10

12

14

16

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018


0.25x

0.20x

0.15x

0.10x

0.05x

0

1

2

3

4

5

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

평균 PBR

(배)

목표 PBR=1.05배

53

문제현장 종료로 이익률 정상화: 카타르 루사일 고속도로, 쿠웨이트 자베르 코즈

웨이, UAE 사브 해상원유 및 가스처리시설 등 2015년 이전에 수주한 주요 대형

현장들이 2018년 마무리되며 2019년 이익률은 정상화될 전망이다. 주요 건설사

들이 2013~2014년 해외 현장에서의 손실을 인식한 이후 현대건설은 2015년부

터는 수주심사 제도를 개선해 프로젝트 진행 과정에서 발생할 수 있는 리스크를

선제적으로 파악하고 수익성이 확보된 프로젝트만을 수주하고 있어 향후 해외 현

장에서의 추가 원가 반영 가능성은 줄어들 전망이다. 다만 추가 원가 투입과는 별

개로 프로젝트를 정산하는 과정에서 프로젝트의 원가율이 일부 조정될 수 있는데

대형프로젝트의 경우 원가율의 소폭 조정에도 이익에 큰 변동이 있다는 점에서 4

분기 실적에 하방 리스크는 존재한다. 참고로 우려가 제기되는 세 현장의 미청구

공사 금액은 2018년 3분기 기준 3천억원 수준이며, 설정된 대손충당금은 없다.



현대건설

쿠웨이트 알주르 엘엔지 수입항 2Q16 1Q21 1,691 769 922 45%

이라크 카르발라 정유공장 2Q14 4Q18 1,796 1,006 790 56%

리비아 트리폴리 웨스트 화력발전소 3Q10 4Q18 1,408 716 692 51%

BANGLADESH MATABARI CFPP PORT OFFSHORE 3Q17 1Q24 677 76 600 11%

인도네시아 찔레본Ⅱ 석탄화력발전소 1Q16 2Q20 588 78 510 13%

사우디 우쓰마니아 에탄 회수처리시설 4Q16 4Q19 820 374 446 46%

카타르 AL BUSTAN ST. 도로 확장 및 신설 4Q17 4Q20 482 55 427 11%

싱가폴 투아스 터미널 Phase 2 (Finger 3) 1Q18 1Q27 421 3 418 1%

U.A.E 원전 1Q10 4Q20 3,822 3,491 331 91%

싱가폴 테콩섬 매립공사 2단계 3Q15 1Q23 492 206 287 42%

우즈베키스탄 천연가스 액화 정제 시설 4Q16 2Q20 556 293 262 53%

쿠웨이트 KNPC, NRP PKG 5 4Q15 3Q19 673 419 253 62%

스리랑카 콜롬보 킬스시티 프로젝트 4Q13 2Q19 381 146 235 38%

베네수엘라 푸에르또라크루스 정유공장 2Q12 4Q18 2,135 1,928 207 90%

베트남 하노이 메트로 3호선 CP03 1Q17 1Q21 198 13 185 7%

싱가폴 Tuas 서부해안 매립공사 3Q17 2Q22 182 32 150 17%

말레이시아 멜라카 2,205MW CCGT 1Q18 2Q21 152 38 114 25%

카타르 루사일 고속도로 2Q12 4Q18 1,400 1,377 23 98% 미청구공사 1,397억원

쿠웨이트 쉐이크 자베르 코즈웨이 4Q12 4Q18 2,186 2,175 11 100% 미청구공사 596억원, 공사미수금 18억원

U.A.E 사브 해상원유 및 가스처리시설 1Q13 4Q18 2,317 2,313 4 100% 미청구공사 1,057억원, 공사미수금 1억원

현대엔지니어링

쿠웨이트 알주르 엘엔지 수입항 1Q16 1Q21 1,481 525 956 35%

우즈베키스탄 GTL Project 1Q14 2Q20 1,321 498 824 38%

Melaka 1,800MW-2,400MW CCGT Power Plant 2Q17 2Q21 910 126 784 14%

Melaka Refinery Diesel Euro 5 Project 1Q18 3Q20 405 55 350 14%

이라크 Karbala Project 2Q14 4Q18 745 421 325 56%

Takhiatash Power Plant Efficiency Improvement Project 4Q16 3Q20 418 114 304 27%

태국(3E) Improvement Project Phase II 2Q18 3Q20 296 17 279 6%

알제리 Jijel 1600MW Combined Cycle Power Plant 1Q14 4Q18 547 384 164 70%

알제리 Biskra 1600MW Combined Cycle Power Plant 1Q14 2Q19 555 392 164 71%

Jimah East Power 2x1000MW Coal Fired Power Project 3Q14 4Q19 642 481 162 75%

RPLC DEEP CONVERSION PROJECT 2Q12 4Q18 901 823 78 91%

Ain Arnat 1200MW CCPP Project 4Q12 2Q19 712 645 66 91%

KALSEL-1 Project Coal Fired Power Plant 4Q14 1Q19 379 316 62 84%

주: 1. 3Q18 분기보고서 기준 1,000억원 이상(현대건설)/500억원 이상(현대엔지니어링) 수주잔고 보유 프로젝트

2. 카타르 루사일 고속도로, 쿠웨이트 자베르 코즈웨이, UAE 사브 프로젝트의 경우 추가원가 발생 가능한 프로젝트로 예외적 포함 및 음영표시

자료: 현대건설, 현대엔지니어링, 한국투자증권

54

중동 발주 시장의 개선과 이어지는 수주 모멘텀: 2019년 중동시장에서 최대 규

모의 발주가 예정된 가운데 현대건설과 현대엔지니어링 모두 2018년 견조한 수

주 흐름을 이어가고 있다. 3분기까지 누적 신규수주는 16조원으로, 연초 목표인

23.9조원 대비 67% 수준을 달성했다. 4분기 수주가 확정된 프로젝트는 인도네

시아 발릭파판 정유공장(40억달러, 현대엔지니어링+SK건설 컨소시움), 수주가

유력한 프로젝트는 이라크 유정 물공급시설(CSSP, 25억달러), 알제리 복합화력

발전소(7억달러), 우즈베키스탄 송변전 프로젝트(1억달러) 등이 거론되고 있다.

기수주한 프로젝트와 수주 가능 프로젝트들을 감안했을 때 연초 목표수준의 수주

는 무난히 달성할 것으로 예상된다. 2019년에도 발주 시장의 개선에 힘입어 22

조원 수준의 신규수주를 달성할 것으로 전망된다.



1Q18 싱가폴 Tuas Terminal Phase 2 매립공사 0.4 현대건설 수주 (완료) 4,200억원

2Q18 우즈벡 Navoi 450MW 복합화력발전소 Ph.3 0.5 현대건설 수주 (완료)

3Q18 유럽 석유화학플랜트 3.0 현대엔지니어링 수주(완료)

4Q18 베트남 지하 저장고 0.1 현대건설 수주(완료)

4Q18 인도네시아 Balikpapan 정유 4.0 삼성엔지니어링, GS건설, SK건설+현대엔지니어링 SK건설+현대엔지니어링 수주

4Q18 사우디 Shedgum 가스 0.5 시노펙, 펀지로이드, JGC, 셉코, 현대건설 등

4Q18 이라크 유정 물공급시설(CSSP) 2.5 현대건설 단독

4Q18 이라크 정유 플랜트 0.6 현대건설 등

4Q18 알제리 복합화력발전 0.7 현대건설 단독

4Q18 인도네시아 복합화력발전 0.3 현대건설 등

4Q18 우즈베키스탄 송전 0.1 현대건설 등

4Q18 사우디 송변전 0.2 현대건설 등 수주 가능성 높음

1H19 알제리 HMD refinery 2.5 Petrofac+GS건설, TR+삼성엔지니어링, 현대건설 등

2019 UAE Gasoline & Aromatics 3.0 GS건설, 현대건설, 대우건설, SK건설, TR, 도쌀 등

2019 롯데케미칼 타이탄 NCC 3.5 삼성엔지니어링, 대림산업, GS건설, 현대건설 등 GS건설 FEED 중



[그림 76] 신규수주 추이 및 전망 [그림 77] 수주잔고 추이 및 전망

자료: 현대건설, 한국투자증권 자료: 현대건설, 한국투자증권

0

5

10

15

20

25

30

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018F

2019F

2020F

현대건설 현대엔지니어링 기타

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

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2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018F

2019F

2020F

현대건설 현대엔지니어링 기타

(조원)

55

남북경협 모멘텀 유지: 2018년 연초 이후 현대건설 주가의 급격한 상승을 이끌

었던 것은 남북경협사업에 대한 기대감이었다. 경헙사업의 시작은 모든 건설사에

게 새로운 성장 동력이 되겠지만 그중에서도 선봉에 선 건설사는 현대건설이다.

1998년 두 차례에 걸쳐 1,001마리의 소를 이끌고 방북한 정주영 현대그룹 명예

회장의 사례나 철도, 전력, 통신, 수자원 등의 7대 대북사업 독점권을 가진 그룹

사(현대아산)를 차치하고라도 현대건설이 남북경제협력사업에서 주도적 역할을

하리라는 증거는 충분하다. 현대건설은 북한에서 이미 과거 7,000억원 규모의 공

사를 수행한 이력이 있으며, 북한 최대 규모의 프로젝트였던 KEDO 경수로사업

(총 사업비 46억달러, 시공비용 10억달러) 본공사의 50% 지분을 보유한 주간사

로 사업을 수행하기도 했기 때문이다. 다만 사업의 실질적인 진행을 위해서는 북

한에 대한 경제 제재 해제가 선행되어야 하는데, 한반도에 평화를 정착시키려는

한국 정부의 꾸준한 노력에도 불구하고 사안의 해결을 위해서는 시간이 필요할

것으로 전망한다. 하지만 김정은 위원장의 서울 답방, 2차 북미정상회담 등 굵직

한 이벤트가 2019년 예정되어 있어 남북경제협력 기대감은 지속될 것이다.

<표 29> 현대건설이 수행한 대북사업 (단위: 십억원)

계약고 공기

금강산여객선 부두시설 94.0 1998~2000

금강산면회소 51.7 2005~2008

평양 아산 종합체육관 10.6 2006~2007

대북경수로 원전주 설비공사 151.7 1999~2002

KEDO원전 부대공사 60.3 1999~2002

KEDO원전 기반시설공사 113.5 1999~2002

LWR공사(경수로) 69.6 1997~1999

합계 709.6

자료: 현대건설, 한국투자증권

기업개요

현대자동차그룹계열의 국내 최대 종합건설업체. ‘현대토건사’와 ‘현대자동차공업사’의 합병을 통해 1950년 설립. 주요 사

업부문은 토목(도로, 교량, 항만 등), 건축(주거문화∙ 체육∙ 업무시설 등), 플랜트(정유∙석유화학∙가스처리 설비 등)/전력

(발전∙신재생에너지 설비 등)이 있으며, 2017년 기준 각각의 매출비중은 23%(토목), 53%(건축), 24%(플랜트/전력). 주

요 자회사로는 현대엔지니어링, 현대스틸산업, 현대에너지 등이 있으며 아파트 브랜드로 ‘힐스테이트’ 보유. 주요 주주는

현대자동차, 기아자동차, 현대모비스, 국민연금공단 등.

56

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)


57

대우건설(047040) 중립(분석재개)

새로운 성장 엔진을 가동하기까지

투자 의견 ‘중립’으로 분석 개시: 투자의견 ‘중립’으로 분석을 시작한다. 2012년

이후 매년 이어진 해외 현장에서의 손실을 국내 주택사업의 이익으로 방어하던

대우건설은 정부의 비우호적인 주택 정책에 더 큰 영향을 받으며 타 건설사 대비

부진한 모습을 보였다. 반복되는 해외 현장 손실로 투자자의 신뢰 또한 떨어진 상

태에서 주가는 액면가 이하로 거래되기도 했다. 향후 주가의 향방은 해외 문제현

장의 종료와 주택건축 사업부의 외형 감소 속도, 그리고 중장기 성장동력인 LNG

플랜트 시장 진출 성공 여부에 달려 있다. 다만 중장기 성장 엔진이 가동되고 투

자자의 신뢰가 회복되기 까지는 다소의 시간이 필요하다.



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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018


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2.5

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

평균 PBR(배)

10년 평균 PBR=1.19배

주가상승률


절대주가(%) 3.7 1.6 (2.3)

상대주가(%p) 1.9 10.1 14.2

주가추이

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(원)


[email protected]

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1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 2,653 2,964 2,729 2,656 2,485 2,553 2,506 2,466 11,767 11,002 10,010 9,548

증감률(%) 0.5 (4.8) (11.9) (8.9) (6.3) (13.8) (8.2) (7.2) 6.0 (6.5) (9.0) (4.6)

본사 2,555 2,852 2,626 2,569 2,447 2,516 2,468 2,428 11,332 10,602 9,860 9,398

토목 404 430 413 430 384 374 374 383 1,849 1,677 1,516 1,372

주택건축 1,525 1,913 1,804 1,732 1,603 1,679 1,644 1,580 6,850 6,974 6,506 6,365

플랜트 623 506 407 402 455 458 445 461 2,620 1,937 1,819 1,644

기타 3 3 3 4 5 5 5 5 14 14 18 18

연결조정 98 112 102 87 38 38 38 38 435 400 150 150

매출총이익률(%) 10.5 9.4 10.5 10.4 10.7 10.8 10.8 10.6 7.1 10.2 10.8 11.3

본사 10.1 8.8 10.2 9.9 10.5 10.6 10.6 10.4 6.4 9.7 10.5 11.1

토목 2.7 7.4 2.5 3.2 5.0 5.0 5.0 5.0 (9.1) 4.0 5.0 5.0

주택건축 14.3 13.6 15.1 14.7 14.5 14.5 14.5 14.5 15.4 14.4 14.5 14.5

플랜트 4.7 (8.0) (3.5) (3.3) 1.0 1.0 1.0 1.0 (5.9) (2.0) 1.0 3.0

기타 1.0 (17.6) (17.3) 2.4 (5.6) (5.6) (5.6) (5.6) (4.3) (7.1) (5.6) (5.6)

연결조정 20.0 25.8 19.0 25.2 26.7 26.7 26.7 26.7 23.3 22.5 26.7 26.7

영업이익 182 162 191 157 167 174 171 164 429 692 676 650

증감률(%) (17.7) (34.2) 68.5 NM (8.5) 7.9 (10.6) 4.2 NM 61.4 (2.4) (3.8)

영업이익률(%) 6.9 5.5 7.0 5.9 6.7 6.8 6.8 6.6 3.6 6.3 6.8 6.8

영업외수익/비용 (34) (56) (48) (23) (30) (30) (30) (30) (115) (161) (120) (127)

이자수익 6 9 9 7 9 9 9 9 32 31 38 37

이자비용 25 27 32 22 29 30 30 30 92 106 119 121

지분법관련손익 0 (6) 2 (2) (2) (2) (2) (2) (27) (6) (9) (13)

기타 (15) (33) (26) (5) (8) (8) (8) (8) (29) (80) (30) (30)

세전계속사업이익 148 106 144 134 137 144 141 134 314 532 556 523

지배주주순이익 112 88 68 105 103 108 106 100 259 372 417 392

증감률(%) (41.9) (33.2) (24.1) NM (8.1) 23.6 55.8 (4.5) NM 43.7 12.0 (5.9)

순이익률(%) 4.2 3.0 2.5 4.0 4.1 4.2 4.2 4.1 2.2 3.4 4.2 4.1


주택 외형 감소 vs. 문제 현장 준공: 주택 매출의 선행지표인 분양세대수는

2015년을 정점으로 3년간 가파르게 감소했다. 통상 아파트의 분양부터 준공까지

2.5~3년이 소요됨을 감안하면 2018년을 기점으로 주택 매출 감소는 기정 사실

이다. 대우건설의 주택매출 하락이 다른 업체들과 대비해 유난히 더 우려를 불러

일으켰던 이유는 주택사업부문에 대한 이익 의존도가 타 업체대비 컸기 때문이며,

2012년 이후 국내주택의 이익이 해외현장에서의 손실을 만회하는 역할을 해왔기

때문이다. 하지만 주택의 외형 감소는 우려보다 완만하게 진행될 전망이며, 외형

감소에 따른 주택 감익에도 해외 현장의 이익률 정상화로 2019년 영업이익 감소

율은 2.4%에 그칠 것으로 전망한다. 2017년 4분기 3,350억원의 해외 현장 매출

총손실의 주범이었던 모로코 사피 발전소 프로젝트는 2018년 12월을 기점으로

마무리된 것으로 판단되며, 마찬가지로 알제리 RDPP 프로젝트는 2019년 1월

준공을 앞두고 있다. 한편 준공 후 정산 과정에서 추가 비용이 발생할 여지가 있

어 이익의 하방 리스크가 존재한다.

59



Al-Zour Refinery 4Q15 3Q19 2,117 1,118 999 53% 공사미수금 1,814억원

MUMBAI TRANS-HARBOR LINK 4Q17 3Q22 443 4 439 1%

카타르E-RING 1Q17 3Q20 661 243 418 37% 미수금 522억원

SAFI IPP 3Q14 3Q18 1,994 1,580 414 79% 추가비용 발생현장, 공사미수금 456억원

INDORAMA FERTILIZER TRAIN II 2Q18 1Q21 321 9 312 3%

싱가포르 Woodslands 2Q18 1Q21 312 3 310 1%

알제리 BOUGHZOUL NEW TOWN 3Q08 2Q21 670 437 233 65% 미청구공사 36억원, 미수금 182억원

Bihar New Ganga Bridge 1Q16 1Q21 242 35 206 15%

ZWITINA STEAM CYCLE 1Q13 4Q18 479 285 194 59%

알제리 RDPP 4Q12 1Q19 971 895 76 92% 추가비용 발생현장, 공사미수금 910억원

주: 1. 3Q18 분기보고서 기준 1,000억원 이상 수주잔고 보유 프로젝트

2. 알제리 RDPP 프로젝트의 경우 추가원가 발생 프로젝트로 예외적 포함

3. 추가원가 발생현장은 음영표시

자료: 대우건설, 한국투자증권

[그림 80] 분양 추이: 2015년을 기점으로 하락 [그림 81] 매출총이익 추이: 국내주택 이익 vs. 해외 손실

자료: REPS, 대우건설, 한국투자증권 자료: 대우건설, 한국투자증권

LNG플랜트에서 새로운 성장 동력을 찾다: 대우건설은 향후 성장동력으로 LNG플

랜트 시장을 주목하고 있다. 전 세계의 에너지 수요가 석유∙석탄에서 보다 환경친화

적인 LNG로 옮겨가는 가운데 북미지역을 중심으로 아프리카, CIS, 오세아니아지역

에서 LNG 액화플랜트 발주가 늘어나고 있다. 전통적으로 LNG 액화플랜트 EPC

시장은 TechnipFMC, KBR, Chiyoda등 글로벌 EPC업체들의 ‘그들만의 리그’였

다. 하지만 지난해 7월 대우건설에게도 그 틈새를 비집고 들어갈 기회가 찾아왔다.

사실 대우건설은 다수의 LNG액화플랜트를 시공(C)한 경험이 있다. 나이지리아에서

만 5개 LNG 액화플랜트 트레인을 시공했고 전세계 운영 중인 96개 LNG 액화플랜

트 트레인 가운데 10개 트레인을 시공했다. 하지만 어느 프로젝트에서도 E(설계)과

P(조달)의 역할은 수행하지 못했다. 그러나 지난해 나이지리아에서 수주한 LNG 액

화플랜트 트레인 7호기 FEED 프로젝트에서 대우건설은 Saipem, Chiyoda와 컨소

시엄으로 FEED 계약을 수주해, 향후 EPC 계약까지 목표하고 있다. 이미 대우건설

이 나이지리아 NLNG 액화플랜트 트레인 5기를 시공한 점을 감안했을 때 EPC 수

주 가능성은 높다. 만약 EPC 계약까지 이어질 경우, 대우건설은 43억달러의 대형

공사를 수주함과 동시에 동 분야에서의 트랙레코드를 확보하게 된다.

0

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2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018F

대우건설 분양

(호)

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

국내주택 해외

전사 매출총이익(십억원)

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2Q18 우즈벡 Indorama Fertilizer Train 2 0.3 대우건설 수주 (완료)

3Q18 싱가폴 Woodslands Health Campus 0.3 대우건설 수주 (완료)

4Q18 나이지리아 NLNG train heat exchangers

replacement NA 시노펙, 펀지로이드, JGC, 셉코, 현대건설 등 개∙보수 프로젝트

3Q19 나이지리아 NLNG Train 7 4.3 대우건설+Saipem+Chiyoda,

KBR+TechnipFMC+JGC 액화플랜트, 수주가능성 높음

3Q19 모잠비크 LNG Area 1 NA 대우건설 등 액화플랜트, 시공입찰 진행중

3Q19 모잠비크 LNG Area 4 NA 대우건설 등 액화플랜트, 시공입찰 진행 중

4Q19 카타르 North Field Expansion NA McDermott, Subsea 7, Saipem, TechnipFMC 액화플랜트, 시공입찰 참여 예정

2019 베트남 Thi Vai LNG terminal NA 1Q19 ITB 발급 예상 기화플랜트

2019 태국 Map Ta Phut Ph. 3 LNG receiving terminal NA 1Q19 ITB 발급 예상 기화플랜트

2019 태국 Nong Fab Ph. 2 LNG receiving terminal NA 4Q19 ITB 발급 예상 기화플랜트

2019 모로코 Gas to Power 4.6 2Q19 입찰 예상 기화플랜트

2019 방글라데시 Small scale LNG receiving terminal NA 대우건설 등 기화플랜트, KOGAS와 협업

2019 UAE Gasoline & Aromatics Project(GAP) 3.0 GS 건설, 현대건설, 대우건설, SK 건설, TR, 도쌀 등

2019 롯데케미칼 타이탄 NCC 3.5 삼성엔지니어링, 대림산업, GS건설,현대건설 등 GS건설 FEED 중

2019 한국/현대케미칼 대산 HPC 2.7 삼성엔지니어링, 대림산업, GS건설,현대건설 등 대림산업 FEED 중

자료: 대우건설, 한국투자증권

밸류에이션 저점구간 통과중: 주택 시장에 대한 우려와 반복된 해외 현장 손실에

따른 실적 신뢰도 저하, 그리고 대형 현장 준공 이후 수주 공백 우려로 주가는 역

사적 저평가 상태인 12개월 선행 PBR 0.74배, 12개월 선행 PER 5.7배에 거래

되고 있다. 2008년 금융위기를 전후해 주가가 가파르게 떨어지던 당시에도 PBR

1배 이상에서 거래되던 점을 감안하면 이례적인 저평가 상태이다. 향후 해외 주

요 현장들이 순조롭게 마무리되고, 새로운 성장 동력인 LNG플랜트 시장에의 성

공적인 안착이 확인되면 주가는 다시 한 번 제자리를 찾아 갈 것으로 전망한다.

다만 시장의 신뢰를 회복하고 성장 엔진을 가동하기까지는 다소 시간이 필요하다.

[그림 82] PER 밴드 [그림 83] PBR 밴드


기업개요

2000년 ㈜대우 건설부문의 인적분할로 설립된 종합건설업체. 주요 사업부문은 토목(도로, 교량, 항만 등), 주택건축(상업

용, 업무용, 주거용 건물), 플랜트(석유∙가스∙LNG플랜트, 발전소 등)가 있으며, 2017년 기준 각각의 매출비중은 19%(토

목), 70%(주택건축), 11%(플랜트). 아파트 브랜드로 ‘푸르지오’ 보유. 주요 주주는 산업은행, 국민연금공단 등.

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

주가

(원)

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(단위: 십억원)

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)


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투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

괴리율

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

괴리율

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주가 대비

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주가 대비

대림산업 (000210) 2016.04.05 매수 130,000원 -36.3 -28.0 2017.07.26 매수 40,000원 -25.7 -17.5

2017.04.05 1년경과 -36.1 -28.1 2017.09.14 중립 - - -

2018.04.05 1년경과 -37.2 -31.0 2018.04.08 매수 39,000원 -3.2 11.8

2018.07.09 매수 110,000원 -22.8 -4.1 2018.05.13 매수 52,000원 -10.4 1.9

2019.01.17 매수 118,000원 - - 2018.09.18 매수 65,000원 -30.2 -15.8

현대건설 (000720) 2016.11.17 매수 54,000원 -17.6 -5.0 2019.01.17 매수 57,000원 - -

2017.03.30 매수 60,000원 -24.3 -15.0 삼성엔지니어링

(028050) 2016.08.21 매수 15,000원 -27.7 -14.3

2017.09.27 매수 52,000원 -23.6 -0.6 2017.02.28 매수 17,000원 -27.5 2.9

2018.04.29 매수 61,000원 6.3 29.7 2018.02.04 매수 25,000원 -31.0 -19.2

2018.07.09 중립 - - - 2019.01.17 매수 21,000원 - -

2019.01.17 매수 68,000원 - - 대우건설 (047040) 2016.03.06 중립 - - -

GS건설 (006360) 2016.04.05 매수 38,000원 -26.4 -17.1 2017.03.06 1년경과 - -

2017.01.30 매수 34,000원 -9.9 1.8 2018.03.06 1년경과 - -

대림산업(000210) 현대건설(000720)

GS건설(006360) 삼성엔지니어링(028050)

대우건설(047040)

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in-depthfile.mk.co.kr/imss/write/20190117133904__00.pdf2 리포트 작성 목적 • 수주...

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