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Febrero 7 de 2014
Andrés Pardo Amézquita
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Carlos Ramos Ortiz
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INFORME DE RENTA FIJA
CRISIS DE CONFIANZA (pág 2)
Los mercados emergentes se han visto afectados por una
desafortunada coincidencia de eventos político-económicos en
países clave durante las últimas semanas. El principal canal de
transmisión de este sentimiento negativo ha sido el de las tasas de
cambio a través de devaluaciones significativas. No obstante, vale la
pena señalar que la volatilidad de los mercados en las últimas
semanas NO se origina en la preocupación de una crisis financiera
de magnitudes considerables o de una recesión global, ni en una
crisis típica de mercados emergentes, o en un deterioro crediticio
importante generalizado. Por ahora mantenemos cautela frente al
mercado de deuda pública local hasta que haya señales de
estabilización en los mercados internacionales. No obstante,
mantenemos nuestro pronóstico de que los TES 2024 volverán a
transarse en niveles mínimos de 6% durante 1S14. Favorecemos
posiciones en bonos globales de Colombia frente a bonos de deuda
pública interna debido a la reducción del riesgo cambiario.
EFECTO PÁNICO (pág 6)
El último mes se caracterizó por un nuevo incremento en la
volatilidad del mercado de deuda pública local asociado con el
sentimiento negativo generalizado hacia las economías emergentes,
que se tradujo en una reducción en el apetito por activos de estos
mercados (incluyendo a Colombia), particularmente por la vía de la
tasa de cambio, y generó una correlación negativa entre las tasas de
los Bonos del Tesoro a 10 años de EEUU y los TES 2024. Aunque la
Fed redujo por segunda vez el ritmo de compras de activos, esta
situación no tuvo incidencia directa con la turbulencia de los
emergentes.
GLOBALES, MENOS AFECTADOS (pág 9)
Durante el último mes, y en contraste con lo observado en el
mercado de deuda pública interna, las tasas de los bonos Globales
colombianos presentaron un descenso de 7 pbs en promedio. A
pesar de que los bonos colombianos denominados en dólares han
sufrido la incidencia de la turbulencia de los mercados emergentes,
destacamos que el impacto ha sido moderado en comparación con lo
observado en los TES.
DESTACADOS RENTA FIJA (pág 11)
EL MERCADO DE RENTA FIJA EN CIFRAS (pág 13)
Otros informes:
Pánico ajeno
Informe semanal
(Febrero 3 de 2014)
Monitor del Banquero Central
Enero de 2014
(Enero 30 de 2014)
No todos bailan tango
Informe Semanal
(Enero 27 de 2014)
Profesión peligro
Informe Semanal
(Enero 20 de 2014)
Espejismo
Informe Semanal
(Enero 13 de 2014)
Informe de Inflación – Enero de 2014
(Enero 10 de 2014)
Repunte Consolidado
Informe semanal
(Enero 7 de 2014)
Corrección de excesos en 2014
Informe Mensual de Renta Fija
(Diciembre 23 de 2013)
2
Febrero 7 de 2014
CRISIS DE CONFIANZA
Andrés Pardo Amézquita
Carlos Ramos Ortiz
Los mercados emergentes se han visto afectados por
una desafortunada coincidencia de eventos político-
económicos en países clave durante las últimas
semanas: tensiones políticas y sociales en Ucrania y
Tailandia, devaluaciones forzadas en Argentina y
Venezuela, escándalos de corrupción en Turquía
paralelos a una creciente preocupación por su elevado
déficit en cuenta corriente, y temores sobre la posible
quiebra de una gran entidad fiduciaria en China.
Simultáneamente se ha sumado una renovada
preocupación sobre la dinámica de crecimiento
económico en China por datos débiles en los últimos
días. Aunque creemos que eventualmente habrá
diferenciación entre países con fundamentales sólidos
(en donde incluimos a Colombia) y aquellos con alta
vulnerabilidad, es muy probable que la turbulencia
permanezca por varias semanas.
El principal canal de transmisión de este sentimiento
negativo ha sido el de las tasas de cambio a través de
devaluaciones significativas. Ese movimiento ha sido
suficiente para reducir la demanda por títulos de renta fija
(bonos) y renta variable (acciones) denominados en
moneda local, y afectando su desempeño. Colombia no
ha sido la excepción y tanto el peso, como la deuda
pública y corporativa, y las acciones han estado bajo
presión en las últimas dos semanas.
No obstante, vale la pena señalar que la volatilidad de los
mercados en las últimas semanas NO se origina en la
preocupación de una crisis financiera de magnitudes
considerables o de una recesión global, ni en una crisis
típica de mercados emergentes (estos mercados son
más diversos hoy en día, y en esta ocasión hay casos
aislados y puntuales que no comprometen a otras
economías), o en un deterioro crediticio importante
generalizado, como se evidencia en la relativa estabilidad
de las primas de riesgo medidas a través de los CDS de
los principales mercados de la región (Gráfico 1), por lo
cual creemos que los altos niveles de aversión al riesgo
serán transitorios.
Por ahora mantenemos cautela frente al mercado de
deuda pública local hasta que haya señales de
estabilización en los mercados internacionales. No
obstante, mantenemos nuestro pronóstico de que los
TES 2024 volverán a transarse en niveles mínimos de
6% durante 1S14, según lo hemos explicado
detalladamente en informes anteriores (ver “Mercado de
deuda: Corrección de excesos” en Informe Anual –
Diciembre 5 de 2013).
Durante el largo proceso de ajuste al alza en las tasas de
interés de largo plazo a nivel global desde mayo de 2013,
los bonos locales de países emergentes con buenos
fundamentales y con altas calificaciones crediticias, en
donde incluimos los TES, fueron excesivamente
castigados frente a sus pares en países desarrollados.
Es por eso que ante los incrementos observados en las
tasas de negociación de la deuda pública en las últimas
semanas, seguimos viendo un amplio espacio de
valorización que podría materializarse antes de finalizar
este semestre.
Otro elemento que refuerza nuestro argumento es la
reducción que han registrado las tasas de los bonos del
Tesoro a 10 años después del inicio del desmonte del
QE3 en diciembre. Según habíamos anticipado, la
reducción de la compra de activos de la Fed no
necesariamente tenía que reflejarse en nuevos
incrementos en las tasas de los Tesoros, e incluso
mencionamos que la referencia de 10 años podría volver
a negociarse en niveles mínimos de 2.50% unas
semanas después del anuncio (ver “Las apariencias
engañan” en Informe de Renta Fija – Agosto 28 de
2013). En efecto, estos títulos han alcanzado a
80
110
140
170
200
230
jul-13
ago-1
3
sep-1
3
oct-
13
nov-1
3
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-13
ene-1
4
feb-1
4
pbs
Colombia Brasil México Perú
Fuente: Bloomberg
Gráfico 1. CDS a 5 años de los principales mercados de la región
2,5
2,6
2,7
2,8
2,9
3,0
3,1
31-o
ct
6-n
ov
12-n
ov
18-n
ov
24-n
ov
30-n
ov
6-d
ic
12-d
ic
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ic
24-d
ic
30-d
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5-e
ne
11-e
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17-e
ne
23-e
ne
29-e
ne
4-f
eb
Ta
sa (
%)
T10 (der) Gráfico 2. Bonos del Tesoro a 10 años y la reducción del QE3
Fuente: Bloomberg
Anuncio de reducción
del QE3
Inicio de la reducción del QE3
3
Febrero 7 de 2014
negociarse en 2.57% en los últimos días, no muy lejos de
nuestro nivel objetivo mínimo, pero sustancialmente por
debajo del 2.93% al que ascendieron antes del desmonte
del QE3 (Gráfico 2). Incluso venían descendiendo
ANTES de que comenzara la turbulencia en los
mercados emergentes hacia la tercera semana de enero.
Una vez se estabilicen los mercados, creemos que la
correlación negativa de las últimas dos semanas entre
las tasas de los TES y los Tesoros comenzará a
disiparse (Gráfico 3), favoreciendo correcciones
adicionales a la baja en las de los títulos locales.
Crisis de confianza
La turbulencia financiera que golpea a los mercados
emergentes desde hace dos semanas recuerda los
sucesos de las crisis cambiarias del pasado,
especialmente la de finales de los años 90 cuando
colapsaron varias economías asiáticas (comenzando por
Tailandia, que luego afectó a Malasia, Indonesia y
Filipinas), repercutiendo en Rusia y finalmente en el resto
de países emergentes, incluyendo América Latina (la
crisis en Colombia de finales de los 90 también se
precipitó por esta serie de eventos).
Son entendibles las comparaciones de la turbulencia
actual con aquella crisis asiática. En efecto, la similitud
más cercana radica en que, en aquel entonces, la crisis
inició con una fuerte devaluación: Tailandia se vio
forzado a devaluar su moneda (el baht) lo que más
adelante desencadenó una serie de impagos a lo largo
de Asia. En nuestra opinión, esa situación es
posiblemente lo que justifica las preocupaciones actuales
y el sentimiento negativo hacia los mercados emergentes
tras la devaluación reciente del peso argentino y de la lira
turca. Sin embargo, no creemos que esto vaya a generar
ninguna crisis cambiaria o financiera por “contagio” en los
emergentes, aunque en algunos casos particulares
existen debilidades estructurales.
Algunas diferencias no despreciables entre la experiencia
de Asia y la turbulencia actual son las siguientes:
i) La mayoría de economías emergentes funcionan bajo
tipos de cambio flexibles en la actualidad, lo cual ayuda a
amortiguar cambios bruscos en las condiciones
financieras externas y reduce la necesidad de ajustes
fuertes en la demanda interna. En contraste, todas las
economías asiáticas mantenían tipos de cambio fijo
frente al dólar en 1997, al igual que varias otras
economías emergentes. Por ejemplo, Colombia mantenía
un sistema de tasa de cambio semi-fija a través de
bandas cambiarias.
ii) Las reservas internacionales de los emergentes se han
incrementado considerablemente, la razón entre deuda
externa y reservas es baja, y no hay grandes descalces
cambiarios. Esta situación no se presentaba a finales de
los 90 durante la crisis.
iii) Hoy en día la situación económica y financiera de los
países emergentes es muy heterogénea, así que no
creemos que sea adecuado incluir a todas estas
economías dentro de un mismo grupo. En 1997, las
vulnerabilidades externas y políticas eran similares entre
países y por eso es que una crisis en uno de ellos
generaba contagio sobre los demás. Por ejemplo, en la
reciente crisis de deuda de la zona euro, todos los países
de la periferia tenían debilidades económicas similares,
así que la incertidumbre que comenzó con Grecia se
extendió a Portugal, Irlanda, España, Italia, etc. Este no
es el caso de hoy en los emergentes.
Por lo anterior, creemos que las situaciones son distintas
y que los episodios de pánico observados durante las
últimas semanas han sido exagerados, por lo que
creemos que es altamente probable que pierdan su
intensidad en algunas semanas. Aunque el mercado
podría continuar con esta crisis de confianza por varias
semanas más, creemos que los niveles actuales de
negociación de los TES son atractivos desde un punto de
vista fundamental. Estamos a la espera de señales de
estabilidad para favorecer la toma de posiciones largas,
especialmente en la parte larga de la curva.
Diferenciación entre emergentes
Los países emergentes conocidos como los “cinco
frágiles” (Brasil, India, Indonesia, Turquía y Suráfrica, y
ahora Rusia haciendo fila) han sido los más afectados
por la reciente turbulencia, especialmente por tener lazos
con los eventos económico-políticos que mencionamos.
Algunas características en común de estos países es que
tienen un elevado déficit en cuenta corriente cuyo
financiamiento es altamente dependiente de flujos de
capital distintos a la inversión extranjera directa (que es
menos volátil y de largo plazo) (Gráfico 4), un elevado
déficit fiscal (Gráfico 5), y una inflación alta (Gráfico 6).
Estas economías son de las de mayor tamaño en el
universo de los mercados emergentes, y por eso causan
1,9
2,1
2,3
2,5
2,7
2,9
3,1
3,3
5,8
6,0
6,2
6,4
6,6
6,8
7,0
7,2
jun-1
3
jul-13
ago-1
3
sep
-13
oct-
13
oct-
13
nov-1
3
dic
-13
ene-1
4
Ta
sa (%
) Ta
sa (
%)
TES2024
T10 (der)
Gráfico 3. TES de largo plazo y bonos del Tesoro a 10 años
Fuente: Bloomberg, BanRep
4
Febrero 7 de 2014
un sentimiento negativo a lo ancho del espectro de esos
mercados.
En este momento, Colombia tiene la “mala suerte” de
estar dentro de la canasta de mercados emergentes y no
hay forma de evitar la presión negativa en estos
momentos. No obstante, la situación de Colombia y de
otros países con fundamentales sólidos, como México,
Chile o Perú en América Latina, y algunos otros en Asia
emergente, difiere de lo que pasa en un buen número de
economías emergentes, comenzando con las de manejo
económico errático (Argentina, Venezuela, Ucrania) o las
“cinco frágiles” (Gráficos 2, 3 y 4). Esa diferenciación
será determinante para una recuperación en esos
mercados una vez los inversionistas comiencen a evaluar
su interés en mercados emergentes y especialmente
considerando que las valoraciones de una gran cantidad
de activos, como los TES y los bonos globales
colombianos, se han vuelto extremadamente atractivas,
en nuestra opinión.
Hay varios aspectos para destacar que son favorables
para la tasa de cambio local y evidentemente para los
TES: i) la inversión extranjera directa sigue creciendo (en
el segundo semestre creció 5.5% a/a frente al mismo
periodo de 2012, a pesar de que ya había comenzado la
fuerte corrección asociada al plan de desmonte del
estímulo monetario en EEUU); ii) la economía sigue
fortaleciéndose (crecimiento de 5.1% a/a en 3T13, frente
a 3.2% a/a en el primer semestre de 2013) (ver Monitor
del Banquero Central – Enero 31 de 2014); iii) BanRep
comenzará a subir su tasa de referencia este año
(esperamos que comience hacia mediados de año, y si
no lo hace, es casi seguro que lo hará antes que los
bancos centrales en países desarrollados) (ver “Inflación
y política monetaria: Normalización” en Informe Anual –
Diciembre 5 de 2013); iv) los precios del petróleo se
mantendrán relativamente altos este año (ver Recuadro
“Precios del petróleo en 2014” en Informe Anual –
Diciembre 5 de 2013); v) el mayor crecimiento en EEUU
y Europa (compradores de más del 50% de las
exportaciones de Colombia) es positivo para la actividad
económica local; vi) la inflación está controlada y a pesar
del repunte que esperamos, el riesgo de que desborde la
meta de 3% es casi mínimo; vii) el déficit fiscal está
controlado, especialmente debido a la adopción de una
regla fiscal en 2012; viii) Colombia cuenta con una Línea
de Crédito Flexible (LCF) con el FMI por 6 mil millones de
dólares que están disponibles en cualquier momento sin
ningún tipo de condiciones previas (la LCF está vigente
hasta mayo de 2015 y solamente se le otorga a países
que cuentan con variables económicas fundamentales y
marcos institucionales de política económica sólidos); y
ix) la liquidez global será extremadamente amplia este
año, a pesar de que la Fed ha comenzado un extenso
proceso de normalización.
La amplia liquidez no está acabando
Con respecto a este último argumento, recordemos que
la Fed comprará menos bonos en la medida que pase el
año, pero inyectará dólares nuevos casi todos los meses
de 2014. Nuestra expectativa y la del mercado es que la
Fed reducirá su compra mensual de títulos de a 10 mil
millones de dólares por reunión, lo cual implica que
inyectará 450 mil millones de dólares nuevos este año
(para efectos comparativos, esto es mucho más que los
150 mil millones que inyectó la Fed en todo 2012!).
Además, su tasa de referencia se mantendrá en 0% todo
el año y posiblemente hasta finales de 2015.
Japón seguirá inyectando el equivalente a 70 mil millones
de dólares mensuales al menos hasta diciembre (840 mil
millones de dólares nuevos en todo 2014), y su tasa de
referencia se mantendrá en el mínimo histórico todo el
año. El Reino Unido sigue inyectando libras esterlinas y
su tasa de referencia se mantendrá en el mínimo
histórico todo el año. El Banco Central Europeo también
mantendrá su tasa de referencia baja todo el año y
creemos que la recortará nuevamente o inyectará nuevos
euros, dado el creciente riesgo de deflación (ver
“Profesión peligro” en Informe Semanal – Enero 20 de
2014). Con estas cifras es difícil argumentar que los
0
20
40
60
80
100
120
Bra
sil
India
Indonesia
Surá
fric
a
Tu
rquía
Colo
mbia
(%)
Fuente: IIF, fuentes locales.
Gráfico 4. Inversión extranjera directa neta sobre déficit en cuenta corriente (2013)
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
Bra
sil
India
Indonesia
Surá
fric
a
Tu
rquía
Colo
mbia
% d
el P
IB
Fuente: IIF, fuentes locales.
Gráfico 5. Balance fiscal (2013)
5
Febrero 7 de 2014
cuatro principales bancos centrales del mundo están
retirando liquidez de los mercados. Reducir no es lo
mismo que retirar.
Una vez más, estas inyecciones de liquidez tendrán que
buscar altos retornos en mercados de países con buenos
fundamentales. Según nuestras múltiples conversaciones
con las principales instituciones financieras a nivel global,
los inversionistas internacionales tienen muchos recursos
disponibles y lo tienen listo para invertir en mercados
emergentes, pero en las condiciones actuales de
inestabilidad no lo van a hacer.
Por ejemplo, los países emergentes colocaron más de 56
mil millones de dólares en deuda externa en enero de
este año (casi todo en la primera mitad del mes),
superando con creces lo que se colocó en enero de 2012
y en la mayoría de meses de los últimos años.
El pánico generalizado puede tardar varias semanas.
Primero, porque el sentimiento negativo refuerza el
argumento de que el diferencial entre los crecimientos de
los países emergentes y los avanzados está
disminuyendo. Segundo, porque la coincidencia de
eventos en varios países necesita de varias soluciones
separadas para que surta un efecto generalizado. Como
se vio la semana pasada, medidas de emergencia en
Turquía, India y Suráfrica no fueron suficientes para
cambiar la apatía actual hacia los emergentes. Tercero,
porque las soluciones inmediatas no arreglan los
problemas de fondo y las preocupaciones sobre
problemas estructurales no se diluyen de la noche a la
mañana. Finalmente, porque los datos económicos de
China seguramente permanecerán débiles en el corto
plazo y seguirán al frente de la debilidad en emergentes.
Globales atractivos
Bajo la actual turbulencia en el mercado, los bonos de las
economías emergentes se han abaratado, pero
especialmente los de países con fundamentales sólidos,
entre ellos los de Colombia. Sin embargo, el riesgo
cambiario está generando una diferencia importante
entre los activos externos y locales a la hora de su
selección, ya que este ha sido el principal mecanismo de
transmisión de la turbulencia actual, según explicamos
previamente. Esta vez, la transmisión no es a nivel de
riesgo crediticio, como lo evidencia el moderado aumento
del CDS de 5 años de Colombia en las últimas semanas
(Gráfico 1), especialmente porque la devaluación del
peso tiene hoy en día un impacto marginal sobre la
capacidad de pago del país, pues no hay descalces
cambiarios significativos como ocurría en el pasado. Es
por eso que por ahora favorecemos la deuda pública
externa sobre la local.
Además, la deuda pública externa se está favoreciendo
más que la local por los menores niveles de tasas de
negociación de los Bonos del Tesoro. En efecto, desde
que comenzó la turbulencia el 13 de enero, las tasas de
los TES 2024 han aumentado 41 pbs (retorno total en
pesos de -2.9% hasta hoy), mientras que las de los
bonos globales de Colombia 2024 aumentaron 18 pbs,
pero han retrocedido en los últimos días nuevamente a
niveles similares a los observados justo antes del inicio
de la turbulencia (retorno total en dólares de 0.8% hasta
hoy).
El diferencial actual de los spreads de la deuda pública
externa frente al de bonos comparables no emergentes
con calificación BBB es el más alto desde 2006, cuando
Colombia no era grado de inversión (Gráfico 7). Este
diferencial se ubica alrededor de 90 pbs, mientras que el
promedio desde que se estabilizaron en 2010 era de -30
pbs. Lo anterior también sugiere un importante atractivo
de la deuda pública externa colombiana en estos
momentos.
0
2
4
6
8
10
Bra
sil
India
Indonesia
Surá
fric
a
Tu
rquía
Colo
mbia
Varia
ció
n a
nual (%
)
Fuente: IIF, fuentes locales.
Gráfico 6. Precios al consumidor (2013)
-280 -240 -200 -160 -120
-80 -40
0 40 80
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feb-0
6
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6
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7
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7
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8
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8
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9
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0
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1
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2
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s
Gráfico 7. Diferenciales históricos entre spreads de deuda externa Colombia y deuda global BBB
Fuente Barclays, cálculos Corficolombiana
6
Febrero 7 de 2014
EFECTO PÁNICO
El último mes se caracterizó por un nuevo incremento en
la volatilidad del mercado de deuda pública local
asociado con el sentimiento negativo generalizado hacia
las economías emergentes, que se tradujo en una
reducción en el apetito por activos de estos mercados
(incluyendo a Colombia), particularmente por la vía de la
tasa de cambio, y generó una correlación negativa entre
las tasas de los Bonos del Tesoro a 10 años de EEUU y
los TES 2024. Aunque la Fed redujo por segunda vez el
ritmo de compras de activos, esta situación no tuvo
incidencia directa con la turbulencia de los emergentes.
El detonante de la ola de ventas en los emergentes fue
una coincidencia de eventos político-económicos en
varios países emergentes durante la segunda mitad del
mes: tensiones políticas y sociales en Ucrania y
Tailandia, devaluaciones forzadas en Argentina y
Venezuela, escándalos de corrupción en Turquía
paralelos a una creciente preocupación por su elevado
déficit en cuenta corriente, y temores sobre la posible
quiebra de una gran entidad fiduciaria en China, además
de una renovada preocupación sobre la dinámica de
crecimiento de ese país por datos débiles que se
publicaron esos días.
En medio del incremento en la volatilidad en enero, el
mercado de TES presentó una desvalorización
generalizada durante el mes. La curva de rendimientos
se desplazó un promedio de 27 pbs hacia arriba,
mientras que la pendiente entre los títulos a 1 y 11 años
(TES 2015 y 2024) aumentó 4 pbs y terminó con un
empinamiento de 225 pbs, a pesar de que alcanzó un
máximo de 245 pbs a mediados del mes. Lo anterior se
explicó por el fuerte aumento que presentaron los títulos
de la parte corta de la curva de rendimientos (TES 2015
y 2016), aparentemente por cierres forzados de
posiciones largas (“stop losses”) de inversionistas
internacionales durante la última semana de enero (ver
“Mercado de deuda” en Informe de Renta Fija – Febrero
3 de 2014), lo cual ha generado oportunidades atractivas
en la parte corta de la curva, especialmente durante esta
turbulencia. Entre tanto, la pendiente entre la parte media
y larga de la curva de rendimientos, medida a través de
los títulos entre 5 y 11 años, aumentó 11 pbs,
evidenciando que las desvalorizaciones de la parte
media fueron ligeramente menores a las observadas en
los títulos de mayor plazo.
Los acontecimientos a nivel externo siguieron siendo los
principales determinantes del comportamiento del
mercado de deuda pública en enero. Sin embargo, a
diferencia de lo observado en 2S13, el incremento en las
tasas de los TES no estuvo directamente relacionado con
las expectativas sobre cambios en el programa de
estímulo monetario de la Fed, sino con un sentimiento
negativo generalizado hacia las economías emergentes,
que se tradujo en una reducción en el apetito por activos
de estos mercados (incluyendo a Colombia),
particularmente por la vía de la tasa de cambio.
Durante las primeras dos semanas del mes, el mercado
mantuvo una ligera tendencia a la baja en tasa. Las tasas
de los Bonos del Tesoro de EEUU a 10 años, que habían
iniciado el año en 3.0%, se redujeron hasta 2.94%,
mientras que en el mercado local las tasas de los TES
2024 iniciaron el año en 6.84%, y se redujeron hasta
6.71%.
Al final de la segunda semana del mes, fueron
publicadas las minutas de la reunión de la Fed de
diciembre, con el mensaje principal de que el Comité
seguirá actuando con cautela en el proceso de reducción
de la compra mensual de activos a lo largo de 2014, y el
reporte de empleo de diciembre, que aunque mostró
datos débiles, no implicó un cambio sustancial en las
expectativas sobre el proceso de desmonte del estímulo
monetario, puesto que los datos estuvieron
distorsionados por la fuerte temporada invernal en
EEUU. Lo anterior generó un pronunciamiento de la
tendencia bajista de los Tesoros a 10 años, mientras que
los TES 2024 alcanzaron un mínimo de 6.67%, pero
luego comenzaron a revertir su tendencia, perdiendo la
-16
45 48
37 34
3
20
41
14
39
-20
-10
0
10
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40
50
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2014
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2020
2022
2024
2026
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pbs
Año de vencimiento
Cambio mensual en las tasas de los TES en pesos
Fuente: Banco de la República, cálculos Corficolombiana
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ct
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ct
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ov
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ov
29-n
ov
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ic
19-d
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ic
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ne
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ne
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ne
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eb
pbs p
bs
1/11 años
5/11 años (der)
Pendiente de la curva de TES tasa fija
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
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Febrero 7 de 2014
alta correlación positiva que habían mantenido con los
Tesoros a 10 años desde mediados de 2013.
De esta manera, desde la tercera semana se observó un
continuo empinamiento de la curva de rendimientos de
TES, mientras los Tesoros a 10 años continuaron su
tendencia a la baja hasta niveles de 2.57%, ligeramente
por encima de nuestra expectativa post-inicio de
desmonte del QE3 (ver “Las apariencias engañan” en
Informe de Renta Fija – Agosto 28 de 2013). El inicio de
esta correlación negativa se dio en medio de una
coincidencia de eventos político-económicos en varios
países emergentes durante la segunda mitad del mes:
tensiones políticas y sociales en Ucrania y Tailandia,
devaluaciones forzadas en Argentina y Venezuela,
escándalos de corrupción en Turquía paralelos a una
creciente preocupación por su elevado déficit en cuenta
corriente, y temores sobre la posible quiebra de una gran
entidad fiduciaria en China, además de una renovada
preocupación sobre la dinámica de crecimiento de ese
país por datos débiles que se publicaron esos días (ver
“No todos bailan tango” en Informe Semanal – Enero 27
de 2014 y “Pánico ajeno” en Informe Semanal – Febrero
3 de 2014).
Lo anterior generó un fuerte retiro de recursos de
mercados emergentes por parte de inversionistas
extranjeros en busca de activos refugio, lo que impuso
presiones a la baja sobre las tasas de los Tesoros, y al
alza sobre las tasas de los bonos de deuda externa pero
especialmente de deuda local de todos las economías
emergentes. Por ejemplo, las referencias de deuda
pública local a 10 años de Perú, México, Brasil y
Colombia presentaron un incremento promedio de 27 pbs
en sus tasas de negociación en el último mes.
A nivel local resaltamos algunas particularidades
relacionadas con la actualización del plan financiero para
2014, y con las colocaciones de referencias nuevas tanto
en el mercado local como en el mercado internacional
por parte del Gobierno, las cuales tuvieron incidencia en
el mercado de bonos al inicio del mes.
Con respecto al Plan Financiero, el Ministerio de
Hacienda precisó que se hizo una disminución en las
subastas de TES para este año (de 22.5 billones de
pesos a 18.3 billones), las cuales serán sustituidas
principalmente por obligaciones contraídas con el Fondo
de Estabilización de Precios de los Combustibles (FEPC)
y otros (pérdidas de BanRep y sentencias) por un monto
de 4.7 billones de pesos que será financiado con TES. Lo
anterior, junto con la reducción en el monto de emisiones
a entidades públicas (las convenidas y forzosas), que
pasaron de 8 billones de pesos a 7.3 billones,
mantuvieron estables las fuentes de financiamiento
interno a través de TES en 30.3 billones para la vigencia
de 2014. Entre tanto, el financiamiento externo se
mantuvo en 4 mil millones de dólares que, junto con la
disponibilidad inicial de 1.15 millones de dólares,
coinciden con las necesidades a financiar, por lo cual el
efecto cambiario esperado es neutro.
No obstante, se destaca que el monto total de fuentes de
financiamiento aumentó de 42.3 billones a 47.3 billones,
principalmente por la incorporación del rubro relacionado
con el FEPC, que será financiado con TES, pero que
generó un incremento en la financiación a través de
operaciones de Tesorería (endeudamiento de corto
plazo) por 4.3 billones, dado que los otros usos del plan
financiero (déficit fiscal y amortizaciones) no sufrieron
cambios significativos. Es decir, las fuentes de
financiación a través de TES se mantuvieron similares al
plan anterior, pero el endeudamiento total aumentará
debido a las operaciones de tesorería, que serán
pagarés no negociables que firman con los fondos
administrados por el Gobierno.
En cuanto a las referencias de colocación, los títulos on-
the-run para 2014 designados por el Ministerio fueron los
nuevos TES con vencimiento en septiembre de 2019, y
TES 2024 y 2028 en tasa fija en pesos. Con respecto a
las referencias denominadas en UVR, los títulos
escogidos fueron los nuevos TES UVR con vencimiento
en abril de 2019, y los TES UVR 2021 y 2033.
2,4
2,5
2,6
2,7
2,8
2,9
3,0
3,1
3,2
6,1
6,3
6,5
6,7
6,9
7,1
7,3
7,5
7,7
7,9
8,1
25-o
ct
1-n
ov
8-n
ov
15-n
ov
22-n
ov
29-n
ov
6-d
ic
13-d
ic
20-d
ic
27-d
ic
3-e
ne
10-e
ne
17-e
ne
24-e
ne
31-e
ne
7-f
eb
Ta
sa (%
) Ta
sa (
%)
TES2024
TES2028
T10 (der)
TES de largo plazo y bonos del Tesoro a 10 años
Fuente: Bloomberg, BanRep
11,0
11,5
12,0
12,5
13,0
13,5
14,0
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
28-o
ct
3-n
ov
9-n
ov
15-n
ov
21-n
ov
27-n
ov
3-d
ic
9-d
ic
15-d
ic
21-d
ic
27-d
ic
2-e
ne
8-e
ne
14-e
ne
20-e
ne
26-e
ne
1-f
eb
7-f
eb
Ta
sa (%
) Ta
sa (
%)
Perú 2023 México 2023 Colombia 2024 Brasil 2023 (der)
Bonos de deuda pública local en América Latina
Fuente: Bloomberg, BanRep
8
Febrero 7 de 2014
Para las referencias de cotización obligatoria, de acuerdo
con las nuevas reglas establecidas en la primera reunión
de participantes en el Programa de Creadores de
Mercado celebrada en los primeros días de enero, la lista
de títulos de cotización obligatoria se debía componer de
la siguiente manera:
Los títulos on-the-run del año en curso junto con los
títulos on-the-run del año inmediatamente anterior.
Los TES cuyo plazo al vencimiento sea 2 años, y
entre 3 y 4 años.
También se definió que el número mínimo de
referencias será de 10 títulos.
Ningún título podrá tener un plazo al vencimiento
menor a un año.
Las referencias nuevas serán de cotización
obligatoria una vez hayan alcanzado un valor emitido
a través de subastas, previamente acordado entre el
Ministerio de Hacienda y los participantes en el
Programa de Creadores de Mercado.
De esta forma, se tendrán en cuenta los 6 títulos
anteriormente mencionados, junto con los títulos on-the-
run de 2013, es decir: los TES 2016, nov-2018 y 2022 en
tasa fija en pesos y los TES UVR 2017. Adicionalmente,
se incorporó el TES 2015 a la lista de cotización
obligatoria, completando 11 referencias para 2014.
Finalmente, vale la pena mencionar que en la
conferencia sobre el Plan Financiero de 2014 se había
mencionado la posibilidad de que el TES 2020 hiciera
parte de la lista de referencias de cotización obligatoria,
lo que al final se descartó.
Por otra parte, antes de que comenzara la turbulencia de
los mercados emergentes, el Gobierno colocó 2 mil
millones de dólares en bonos a 30 años (con vencimiento
en febrero 26 de 2044) con un muy buen apetito, puesto
que la demanda fue de 4.2 mil millones de dólares, por lo
cual el bid-to-cover se ubicó en 2.1 veces. Vale la pena
mencionar que el momento de colocación fue afortunado,
pues fue justo antes de la turbulencia (21 de enero), así
como la decisión del Gobierno de colocar la totalidad de
las necesidades de financiamiento externo previsto para
2014 (originalmente iba a ser de mil millones).
Por último, el 5 de febrero el DANE publicó la cifra de
inflación de enero, la cual se ubicó ligeramente por
debajo de la expectativa del mercado en 0.49% m/m
(Corficolombiana: 0.59% m/m; Consenso: 0.55% m/m).
Con este resultado, la inflación anual presentó un nuevo
aumento significativo desde el nivel reportado en
diciembre, ubicándose en 2.13% a/a, desde 1.94% a/a
(en noviembre se ubicaba en 1.76% a/a). La inflación
anual sin alimentos ni regulados (nuestra medida
preferida de inflación núcleo) se mantuvo estable al
ubicarse en 2.74% a/a. No obstante, este nivel continua
por encima del promedio de 2.65% a/a registrado en
2013 y es uno de los más altos en los últimos 4 años, por
lo que seguimos creyendo que en la medida en que se
diluyan los choques regulatorios y de oferta de los
últimos 15 meses, la inflación volverá a niveles más
cercanos al punto medio del rango meta de BanRep a lo
largo del primer semestre del año (ver “Inflación y política
monetaria: normalización” en Informe anual – Diciembre
5 de 2013). Sin embargo, con la turbulencia actual, el
impacto de la inflación sobre la deuda pública fue
marginal.
Por su parte, las medidas de inflación implícita a
menores plazos presentaron una tendencia al alza
durante enero, en línea con lo observado a lo largo de
diciembre de 2013. La inflaciones implícitas de corto
plazo aumentaron durante enero 47 pbs y se ubicaron en
3.21% y 2.66% al final del mes para los plazos a 2015 y
2016, respectivamente. De igual forma, las inflaciones
implícitas de largo plazo presentaron aumentos de 27
pbs en enero, ubicándose en 3.44% y 3.49% para los
plazos a 2018 y 2024, respectivamente.
Creemos que los niveles actuales de las inflaciones
implícitas de corto plazo reflejan en mayor medida
las expectativas de 2014 (3.0% a/a para final de este
año), en comparación con los niveles observados
algunos meses atrás, y ya se ha materializado en
gran parte nuestra expectativa alcista de estas
medidas en los últimos dos meses.
Para tener en cuenta
El reporte de empleo de enero en EEUU que se
publicó hoy (7 de febrero) fue mixto, pero en principio
fue algo decepcionante. No creemos que sea
suficiente débil para que la Fed detenga su ritmo de
desmonte del estímulo monetario (el QE3) en las
próximas reuniones (esperamos un recorte adicional
de 10 mil millones de dólares mensuales en la
reunión de marzo). Sin embargo, el reporte refuerza
nuestra expectativa de que el desmonte continuará
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
10-s
ep
25-s
ep
10-o
ct
25-o
ct
9-n
ov
24-n
ov
9-d
ic
24-d
ic
8-e
ne
23-e
ne
7-f
eb
2015 2016 2018 2024
Inflación implícita - curva spot
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
Límite inferior meta BanRep
Punto medio meta BanRep
Límite superior meta BanRep
9
Febrero 7 de 2014
siendo gradual y de que la Fed tendrá que reducir el
umbral de tasa de desempleo que se ha mencionado
para comenzar a discutir eventuales aumentos en la
tasa de interés. El dato empujó las tasas de los
Tesoros y los TES a la baja.
El 19 de febrero se publicarán las minutas de la
reunión de la Fed de enero, donde se conocerán
mayores detalles sobre las discusiones del Cómite
acerca de la decisión de recortar, por segunda vez,
10 mil millones de dólares en sus compras mensuales
de activos. También se conocerán mayores detalles
sobre las perspectivas de los nuevos integrantes del
Comité (que rotaron en la reunión del mes pasado) y
las posiciones con respecto a potenciales cambios en
el umbral de tasa de desempleo de 6.5% que se ha
mantenido para señalizar el momento en el cual se
podría dar la discusión de aumentos en la tasa de
interés. Nosotros ratificamos nuestra expectativa de
que el desmonte el QE3 irá hasta octubre de 2014
(10 meses).
Durante febrero se realizarán los pagos de los
impuestos de retención en la fuente, la declaración y
pago del CREE, el impuesto a la gasolina y al ACPM,
y se realizará el pago de la primera cuota del
impuesto a la renta de grandes contribuyentes, lo que
potencialmente podría generar presiones de liquidez
en el mercado, especialmente hacia la segunda mitad
de febrero. Vale la pena destacar que en los últimos 5
años en el mes de febrero, el recaudo promedio
asociado con el impuesto de renta ha sido de 3.5
billones de pesos, lo que genera una expectativa
importante de demanda por liquidez a lo largo del
mes. Los impuestos anteriormente mencionados se
pagarán entre el 11 y el 24 de febrero, según
calendario tributario.
GLOBALES, MENOS AFECTADOS
Durante el último mes, y en contraste con lo observado
en el mercado de deuda pública interna, las tasas de los
bonos Globales colombianos presentaron un descenso
de 7 pbs en promedio. A pesar de que los bonos
colombianos denominados en dólares han sufrido la
incidencia de la turbulencia de los mercados emergentes,
destacamos que el impacto ha sido moderado en
comparación con lo observado en los TES.
Las primas de riesgo en la región registraron una
tendencia moderada al alza en enero y cerraron en
niveles ligeramente superiores a los observados a finales
de diciembre. En el caso particular de los CDS a 5 años
de Colombia se presentó un incremento de 2 pbs frente
al cierre de nuestro último informe (23 de diciembre de
2013), ubicándose en 121 pbs. Entre tanto, las primas de
riesgo de los mercados emergentes de la región,
medidas a través de los CDS a 5 años de Brasil, México
y Perú, aumentaron un promedio de 2 pbs desde el cierre
de nuestro último informe y se ubican en 184 pbs, 95
pbs, y 126 pbs, respectivamente. Vale la pena destacar
que a lo largo de la turbulencia de los emergentes de las
últimas semanas de enero, las primas de riesgo no han
reflejado la incorporación de un aumento significativo en
el riesgo crediticio, y se han mantenido relativamente
estables aunque con tendencia al alza.
Por otra parte, el retiro de recursos de bonos de
mercados emergentes continuó a lo largo de diciembre y
enero, con un incremento pronunciado en el ritmo de
salida durante las últimas semanas de enero. Según
cifras de EPFR, en la semana terminada el 5 de febrero,
el monto extraído de este tipo de activos fue de 2 mil
millones de dólares, con lo cual el promedio de salida de
4 semanas se ubicó en 1.5 mil millones de dólares,
superior al promedio de 0.9 mil millones del cierre de
diciembre de 2013.
Bajo este escenario, el Embi+ Global aumentó 59 pbs
desde nuestro último Informe de Renta Fija, hasta
ubicarse en 394 pbs, superior en 5 pbs al nivel máximo
del año que alcanzó el 24 de junio (389 pbs). En línea
con el comportamiento del Embi+, los Libor z-spreads1
de los bonos globales colombianos también aumentaron
1 Medidos a través de Libor z-spread.
80
110
140
170
200
230
jul-13
ago-1
3
sep-1
3
oct-
13
nov-1
3
dic
-13
ene-1
4
feb-1
4
pbs
Colombia Brasil México Perú
Fuente: Bloomberg
CDS a 5 años de los principales mercados de la región
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
feb
-13
mar-
13
abr-
13
may-1
3
may-1
3
jun-1
3
jul-13
ago-1
3
sep-1
3
oct-
13
nov-1
3
dic
-13
ene-1
4
feb-1
4
Mile
s d
e m
illo
nes d
e d
óla
res
Promedio móvil 4 semanas
Flujos a bonos de economías emergentes
Fuente: Barclays Capital, cálculos Corficolombiana
10
Febrero 7 de 2014
en el último mes, en medio de los episodios de volatilidad
que se presentaron en los mercados externos. Los z-
spreads de los bonos globales colombianos presentaron
un incremento promedio de 10 pbs desde el 23 de
diciembre de 2013 (fecha de cierre de nuestro último
informe). En particular, el Libor z-spreads de los bonos
globales con vencimiento en 2021 aumentaron 28 pbs
durante el mismo periodo, y 34 pbs desde el nivel mínimo
de los últimos 2 meses (128 pbs) que se registró el 26 de
diciembre. En medio de una estabilidad relativa en los
CDS a 5 años y de los aumentos en los Libor z-spread y
en el Embi +Global, las tasas de los bonos globales
registraron un descenso de 7 pbs en promedio desde el
23 de diciembre.
240
270
300
330
360
390
420
50
80
110
140
170
200
4-e
ne
4-f
eb
4-m
ar
4-a
br
4-m
ay
4-ju
n
4-jul
4-a
go
4-s
ep
4-o
ct
4-n
ov
4-d
ic
4-e
ne
4-f
eb
pbs p
bs
CDS 5 años Libor Z-Spread 2021 Embi+ Global (der)
Primas de riesgo global y Libor, z-spread de Colombia
Fuente: Bloomberg
11
Febrero 7 de 2014
DESTACADOS RENTA FIJA
El 8 de enero el Gobierno de Colombia realizó la primera subasta de 2014 en TES UVR por un monto total de 300
mil millones de pesos (1,445 millones de UVRs) en títulos a 5, 10 y 20 años, y dio inicio a la emisión de los TES UVR
con vencimiento el 19 de abril de 2019 como referencia a cinco años. El cupón para este nuevo título fue de 3.5%, y
la tasa de corte de la subasta fue de 3%. Entre tanto, las tasas de corte de los títulos a 10 y 20 años fueron de
3.26% para los TES UVR 2021 y 3.93% para los TES UVR 2033. De esta forma, las tasas de corte se ubicaron 4 y 7
pbs por debajo de las tasas medias negociadas en el mercado secundario para los TES UVR 2021 y 2033,
respectivamente. La subasta tuvo un buen apetito por parte del mercado y logró un bid-to-cover de 2.6 veces, tras
obtener una demanda de 787 mil millones de pesos. El título más demandado en términos relativos fue el TES UVR
2033, tras alcanzar un bid-to-cover de 3.65 veces, mientras que para los TES UVR 2021 y TES UVR 2019 fue de
2.48 y 2.44 veces, respectivamente. La mayor parte del monto adjudicado en la subasta (196 mil millones de pesos)
fue para el TES UVR 2019.
Subasta de TES en UVR (08-Ene-14)- millones de pesos
Plazo Fecha Vencimiento Monto demandado Monto aprobado Tasa de
negociación Tasa de corte
5 19-abr-19 479,000 196,000 - 3.00% 10 10-mar-21 151,000 61,000 3.33% 3.26% 20 25-mar-33 157,000 43,000 3.97% 3.93%
787,000 300,000 Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público
El 15 de enero el Gobierno de Colombia realizó la primera subasta de 2014 de TES tasa fija en pesos por un monto
total de 500 mil millones, la cual fue colocada en su totalidad en el nuevo TES tasa fija con vencimiento el 11 de
septiembre de 2019, nueva referencia on-the-run a cinco años. El cupón para este nuevo título fue de 7%, y la tasa
de corte de la subasta fue de 6.18%. Se espera que en la próxima subasta se logre el monto objetivo del Gobierno
de 1 billón de pesos emitidos en esta referencia, y así lograr una mayor liquidez con miras al inicio de la cotización
obligatoria de las nuevas referencias a partir de febrero. Finalmente, la subasta tuvo un buen apetito por parte del
mercado y logró un bid-to-cover de 2.72 veces, tras obtener una demanda de 1.3 billones de pesos.
Subasta de TES tasa fija en pesos (15-Ene-14)- millones de pesos
Plazo Fecha Vencimiento Monto demandado Monto aprobado Tasa media de
negociación Tasa de corte
5 11-sep-19 1,300,000 500,000 - 6.18% 1,300,000 500,000 Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público
El 22 de enero el Gobierno de Colombia la segunda subasta de 2014 en TES UVR por un monto total de 300 mil
millones de pesos (1,445 millones de UVRs), la cual consistió en TES UVR con vencimiento el 19 de abril de 2019,
como referencia a cinco años. La tasa de corte de la subasta fue de 2.997%, de esta forma, la tasa de corte se ubicó
9 pbs por debajo de la tasa media negociada en el mercado secundario. La subasta tuvo un buen apetito por parte
del mercado y logró un bid-to-cover de 2.07 veces, tras obtener una demanda de 621 mil millones de pesos.
Subasta de TES en UVR (22-Ene-14)- millones de pesos
Plazo Fecha Vencimiento Monto demandado Monto aprobado Tasa de
negociación Tasa de corte
5 19-abr-19 621,000 300,000 3.09% 3.00% 621,000 300,000 Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público
El 29 de enero el Ministerio de Hacienda la última subasta de enero en TES tasa fija por un monto total de 500 mil
millones de pesos, la cual fue colocada en su totalidad en el nuevo TES en pesos con vencimiento el 11 de
septiembre de 2019. La tasa de corte de la subasta fue de 6.399%, ubicándose 9 pbs por debajo de la tasa media de
12
Febrero 7 de 2014
negociación en el mercado secundario. La subasta tuvo un buen apetito por parte del mercado y logró un bid-to-
cover de 1.74 veces, tras obtener una demanda de 871 mil millones de pesos.
Subasta de TES tasa fija en pesos (29-Ene-14)- millones de pesos
Plazo Fecha Vencimiento Monto demandado Monto aprobado Tasa media de
negociación Tasa de corte
5 11-sep-19 871,000 500,000 6.41% 6.40% 871,000 500,000 Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público
El Ministerio de Hacienda el 5 de febrero la primera subasta de febrero en TES UVR por un monto total de 300 mil
millones de pesos (1,443 millones de UVRs) en títulos a 5, 10 y 20 años. Las tasas de corte de la subasta fueron
3.406% para el TES UVR 2019, 3.750% para el TES UVR 2021 y 4.199% para el TES UVR 2033, ubicándose 12, 4
y 3 pbs, respectivamente, por debajo de los cierres observados en el mercado secundario. La subasta logro una
demanda de 551 mil millones de pesos (2,650 millones de UVR). La colocación tuvo un buen apetito por parte de los
inversionistas, alcanzando un bid-to-cover de 1.84 veces. La mayor demanda fue para el TES UVR 2033 con un bid-
to-cover de 2.59 veces, mientras que el mayor monto colocado fue en TES UVR 2019, cuyo valor fue de 142 mil
millones de pesos (686 millones de UVR).
Subasta de TES en UVR (05-Feb-14)- millones de pesos
Plazo Fecha Vencimiento Monto demandado Monto aprobado Tasa de
negociación Tasa de corte
5 19-abr-19 193,000 196,000 3.41% 3.41% 10 10-mar-21 161,000 61,000 3.77% 3.75% 20 25-mar-33 197,000 43,000 4.19% 4.20%
551,000 300,000 Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público
13
Febrero 7 de 2014
MERCADO DE RENTA FIJA EN CIFRAS
DEUDA PÚBLICA LOCAL
Títulos de Deuda Interna (TES)
A pesar del aumento en la volatilidad del mercado en el último mes, el apetito de los inversionistas por TES continuó
en niveles altos. Durante el último mes, las referencias de corto plazo presentaron una desvalorización, mientras el
volumen transado en estas referencias se mantuvo relativamente estable.
En medio del aumento de la volatilidad en los mercados mundiales de bonos, el mercado de TES se desvalorizó, por
lo cual la curva de rendimientos se desplazó hacia arriba en el último mes. Entre tanto, los montos de negociación
han se mantuvieron estables.
4,3%
4,6%
4,9%
5,2%
5,5%
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
2-ju
l
22-ju
l
11-a
go
31-a
go
20-s
ep
10-o
ct
30-o
ct
19-n
ov
9-d
ic
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ic
18-e
ne
7-f
eb
Mile
s d
e m
illo
nes d
e p
esos Monto
Tasa
Fuente: BanRep
TES TF Oct-15 - monto diario de negociación en SEN y tasa de cierre
1,3%
1,8%
2,3%
2,8%
3,3%
0
40
80
120
160
200
240
2-ju
l
22-ju
l
11-a
go
31-a
go
20-s
ep
10-o
ct
30-o
ct
19-n
ov
9-d
ic
29-d
ic
18-e
ne
7-f
eb
Mile
s d
e m
illo
es d
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esos
Monto
Tasa
Fuente: BanRep
TES UVR Feb-15 - monto diario de negociación en SEN y tasa de cierre
0
2
4
6
8
10
12
14
25-o
ct
31-o
ct
7-n
ov
14-n
ov
20-n
ov
26-n
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2-d
ic
6-d
ic
12-d
ic
18-d
ic
24-d
ic
2-e
ne
9-e
ne
15-e
ne
21-e
ne
27-e
ne
31-e
ne
6-f
eb
Bill
ones d
e p
esos
MEC (Spot y TRD) SEN
Fuente: BanRep, BVC
Volumen de negociación de TES en SEN y MEC
may-14
oct-15
jun-16
nov-18
jul-20
jul-24 ago-26
abr-28
28-abr-28
3%
4%
5%
6%
7%
8%
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
Ta
sa
3-dic-13
23-dic-13
7-feb-14
Curva de rendimientos TES tasa fija
Fuente: Banco de la República, cálculos Corficolombiana
14
Febrero 7 de 2014
La pendiente entre 1 y 11 años de la curva de rendimientos se ubica en un nivel de 225 pbs, lo que representó una
aumento de 4 pbs frente al 8 de enero.
75
135
195
255
315
375
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ic
11-e
ne
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eb
8-m
ar
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br
3-m
ay
31-m
ay
28-ju
n
26-ju
l
23-a
go
20-s
ep
18-o
ct
15-n
ov
13-d
ic
10-e
ne
7-f
eb
pbs
Spot
Cero Cupón (1/10 años)
Fuente: BanRep, Infoval, cálculos Corficolombiana
Pendiente entre el corto y largo plazo de la curva de rendimientos
5
30
55
80
105
130
14-d
ic
11-e
ne
8-f
eb
8-m
ar
5-a
br
3-m
ay
31-m
ay
28-ju
n
26-ju
l
23-a
go
20-s
ep
18-o
ct
15-n
ov
13-d
ic
10-e
ne
7-f
eb
pbs
Spot
Cero Cupón (5/10 años)
Fuente: BanRep, Infoval, cálculos Corficolombiana
Pendiente entre el mediano y largo plazo de la curva de rendimientos
-60
-40
-20
0
20
40
60
9-n
ov
15-n
ov
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ov
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ov
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ic
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ne
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ne
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ne
20-e
ne
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ne
1-f
eb
7-f
eb
pbs
Spread Promedio "+ 1 desv" "- 1 desv" "+ 2 desv" "- 2 desv"
Spread Abr-28 y Ago-26 (Promedio 3 meses)
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
30
35
40
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50
55
60
9-n
ov
15-n
ov
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ov
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ov
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ic
15-d
ic
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ic
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ic
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ne
8-e
ne
14-e
ne
20-e
ne
26-e
ne
1-f
eb
7-f
eb
pbs
Spread Promedio "+ 1 desv" "- 1 desv" "+ 2 desv" "- 2 desv"
Spread Abr-28 y Jul-24 (Promedio 3 meses)
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
-20
0
20
40
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80
100
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9-n
ov
15-n
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21-n
ov
27-n
ov
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ic
9-d
ic
15-d
ic
21-d
ic
27-d
ic
2-e
ne
8-e
ne
14-e
ne
20-e
ne
26-e
ne
1-f
eb
7-f
eb
pbs
Spread Promedio "+ 1 desv" "- 1 desv" "+ 2 desv" "- 2 desv"
Spread Ago-26 y Jul-24 (Promedio 3 meses)
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
-40
-30
-20
-10
0
10
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9-n
ov
15-n
ov
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ov
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ic
15-d
ic
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ic
27-d
ic
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ne
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ne
14-e
ne
20-e
ne
26-e
ne
1-f
eb
7-f
eb
pbs
Spread Promedio "+ 1 desv" "- 1 desv" "+ 2 desv" "- 2 desv"
Spread Jul-24 y May-22 (Promedio 3 meses)
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
15
Febrero 7 de 2014
Cifras de deuda pública interna
Bono Cupón Vencimiento Duración Modificada
Tasa Precio 07-feb 23-dic 07-feb 23-dic
TES Tasa fija
-45
-30
-15
0
15
30
45 9-n
ov
15-n
ov
21-n
ov
27-n
ov
3-d
ic
9-d
ic
15-d
ic
21-d
ic
27-d
ic
2-e
ne
8-e
ne
14-e
ne
20-e
ne
26-e
ne
1-f
eb
7-f
eb
pbs
Spread Promedio "+ 1 desv" "- 1 desv" "+ 2 desv" "- 2 desv"
Spread Jul-24 y Jul-20 (Promedio 3 meses)
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
9-n
ov
15-n
ov
21-n
ov
27-n
ov
3-d
ic
9-d
ic
15-d
ic
21-d
ic
27-d
ic
2-e
ne
8-e
ne
14-e
ne
20-e
ne
26-e
ne
1-f
eb
7-f
eb
pbs
Spread Promedio "+ 1 desv" "- 1 desv" "+ 2 desv" "- 2 desv"
Spread May-22 y Jul-20 (Promedio 3 meses)
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
45
55
65
75
85
95
105
9-n
ov
15-n
ov
21-n
ov
27-n
ov
3-d
ic
9-d
ic
15-d
ic
21-d
ic
27-d
ic
2-e
ne
8-e
ne
14-e
ne
20-e
ne
26-e
ne
1-f
eb
7-f
eb
pbs
Spread Promedio "+ 1 desv" "- 1 desv" "+ 2 desv" "- 2 desv"
Spread Jul-20 y Nov-18 (Promedio 3 meses)
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
70
80
90
100
110
9-n
ov
15-n
ov
21-n
ov
27-n
ov
3-d
ic
9-d
ic
15-d
ic
21-d
ic
27-d
ic
2-e
ne
8-e
ne
14-e
ne
20-e
ne
26-e
ne
1-f
eb
7-f
eb
pbs
Spread Promedio "+ 1 desv" "- 1 desv" "+ 2 desv" "- 2 desv"
Spread Nov-18 y Jun-16 (Promedio 3 meses)
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
16
Febrero 7 de 2014
TFIT06140514 9.25% 14-May-14 0.3 3.60% 3.76% 101.41 101.36 TFIT06281015 8.00% 28-Oct-15 1.6 4.83% 4.47% 105.07 105.69 TFIT07150616 7.25% 29-Jun-16 2.1 5.33% 4.88% 104.16 105.19 TFIT06211118 5.00% 21-Nov-18 4.1 6.25% 5.88% 94.94 96.38 TFIT15240720 11.00% 24-Jul-20 4.6 6.83% Nd 121.14 Nd TFIT10040522 7.00% 04-May-22 5.8 7.08% 6.66% 99.45 102.05 TFIT16240724 10.00% 24-Jul-24 6.5 7.08% 6.62% 120.99 124.85 TFIT15260826 7.50% 26-Ago-26 Nd Nd 7.28% Nd 101.71 TFIT16280428 6.00% 28-Abr-28 8.5 7.60% 7.11% 86.34 90.25 TES UVR TUVT12250215 7.00% 25-Feb-15 1.0 1.54% 1.68% 105.64 105.49 TUVT08170517 4.25% 17-May-17 3.0 2.65% 2.66% 104.94 104.90 TUVT10100321 3.50% 10-Mar-21 6.0 3.71% 3.32% 98.74 101.13 TUVT17230223 4.75% 23-Feb-23 Nd Nd 3.31% Nd 111.09 Fuente: SEN, Bloomberg
17
Febrero 7 de 2014
Índice de Deuda Pública (IDP)
En enero, los títulos de largo plazo volvieron a ganar participación en la canasta del IDP, lo que se vio reflejado en
un aumento de la duración del portafolio del índice. El TES UVR 2021 fue incluido en la recomposición de la
canasta.
IDP
07-feb-14 424.525 23-dic-13 426.737 Hace 6 meses 420.069 Cierre 2013 425.722 Hace un año 425.483
(%) mensual -0.52% (%) 6 meses 1.06% (%) año corrido -0.28% (%) anual -0.23% Duración Portafolio 2.83 Fuente: Corficolombiana
Cambio de canasta IDP (Vigente entre 14-Ene de 2014 y 15-Feb de 2014) Referencia Participación Cupón Duración 14-may-14 24.89% 9.25% 0.31 28-oct-15 18.09% 8.00% 1.64 15-jun-16 19.50% 7.25% 2.12 21-nov-18 9.77% 5.00% 4.14 04-may-22 12.16% 7.00% 5.90 24-jul-24 9.51% 10.00% 6.64
10-mar-21 6.08% 3.50% 6.07 Duración modificada total al 15-ene-14 2.91
Fuente: Corficolombiana Canasta IDP previa (Vigente entre 15-Dic de 2013 y 14-Ene de 2014)
Referencia Participación Cupón Duración 15-jun-16 25.52% 7.25% 2.20
14-may-14 19.72% 9.25% 0.40 28-oct-15 26.22% 8.00% 1.72 24-jul-24 10.66% 10.00% 6.71
04-may-22 8.51% 7.00% 5.95 21-nov-18 9.38% 5.00% 4.22
Duración modificada total al 15-dic-13 2.71 Fuente: Corficolombiana
395
400
405
410
415
420
425
430
435
sep-1
2
oct-
12
nov-1
2
dic
-12
ene-1
3
feb-1
3
mar-
13
abr-
13
may-1
3
jun-1
3
jul-13
ago-1
3
sep
-13
oct-
13
nov-1
3
dic
-13
ene-1
4
feb-1
4
punto
s
Índice de Deuda Pública Corficolombiana (IDP)
18
Febrero 7 de 2014
TASAS DE INTERÉS
Durante el último mes se observaron aumentos en las tasas implícitas en los swaps de IBR asociadas con la
turbulencia y el panorama de incertidumbre en los mercados emergentes. De esta manera, las expectativas de
normalización a futuro en la política monetaria de BanRep se vieron distorsionadas. La curva de swaps de IBR
sugiere un primer incremento en la tasa de intervención en julio de 2014, y que la tasa se ubicaría entre 4.0% y
4.25% en febrero de 2015.
Tasa IBR overnight implícita en los swaps - Tasas EA
Fecha IBR Overnight 1m 3m 6m 9m 12m 15m 18m
07-feb-13 4.00% 4.76% 3.40% 3.58% 3.66% 3.70% 3.78% 3.69% 23-nov-12 4.75% 4.76% 4.50% 4.74% 4.60% 4.79% 4.80% 4.91% 31-dic-13 3.22% 3.25% 3.10% 3.25% 3.65% 3.75% 4.25% 4.52% 23-dic-13 3.25% 3.24% 3.11% 3.25% 3.65% 3.65% 4.34% 4.66% 07-feb-14 3.25% 3.29% 3.15% 3.48% 3.73% 4.15% 4.56% 4.88%
Cambios (pbs)
Mensual 0 5 4 23 9 49 22 23
Desde 23-nov -149 -147 -135 -126 -87 -65 -24 -2
Año Corrido 3 4 5 23 9 40 31 36
Anual -74 -147 -25 -10 8 45 78 119 Fuente: Bloomberg (ICCB). cálculos Corficolombiana
2,9%
3,2%
3,6%
3,9%
4,2%
4,6%
4,9%
27-m
ay
12-ju
n
28-jun
14-ju
l
30-ju
l
15-a
go
31-a
go
16-s
ep
2-o
ct
18-o
ct
3-n
ov
19-n
ov
5-d
ic
21-d
ic
6-e
ne
22-e
ne
7-f
eb
Ta
sa E
A
3 meses (OIS) 6 meses 12 meses 18 meses 24 meses
Swap de IBR - Parte Fija
Fuente: Bloomberg (TDCO), BanRep, cálculos Corficolombiana
2,6%
3,0%
3,4%
3,8%
4,2%
4,6%
5,0%
5,4%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
Ta
sa E
A
Meses
3-dic-13
23-dic-13
7-feb-14
Curva de tasas implícitas de los Swaps IBR
Fuente: Bloomberg (TDCO), cálculos Corficolombiana
19
Febrero 7 de 2014
DEUDA PÚBLICA EXTERNA
Curva de rendimientos y riesgo país
La reducción en el apetito por activos de economías emergentes se acentuó en el último mes, en medio de la
incertidumbre asociada con el crecimiento de China y la estabilidad macroeconómica de algunos países emergentes
claves. No obstante, los precios de los bonos globales colombianos se han visto afectados en menor medida. Se
destaca que la colocación de una nueva referencia de Colombia a 30 años tuvo un buen apetito.
Cifras de deuda pública externa
Bono Cupón Vencimiento Duración Libor z-spread (pbs)
Tasa Precio
07-Feb 23-dic 07-Feb 23-dic
COLGLB14 8.25% 22-Dic-14 0.8 73 0.88% 1.09% 106.36 106.18 COLGLB17 7.375% 27-Ene-17 2.7 109 1.78% 2.01% 116.12 115.40 COLGLB19 7.375% 18-Mar-19 4.3 152 3.04% 3.07% 120.36 120.22 COLGLB20 11.75% 25-Feb-20 4.5 177 3.56% 3.67% 144.15 143.39 COLGLB21 4.375% 12-Jul-21 6.3 Nd 3.92% 3.82% 102.93 103.55 COLGLB24 8.125% 21-May-24 7.3 193 4.58% 4.61% 128.83 128.48 COLGLB37 7.375% 18-Sep-37 12.0 216 5.58% 5.57% 123.39 123.48 COLGLB41 6.125% 18-Ene-41 13.6 208 5.56% 5.57% 107.91 107.71
Fuente: Bloomberg
14 17
19
20
21
24
37 41
50
80
110
140
170
200
230
260
2013
2015
2017
2019
2021
2023
2025
2027
2029
2031
2033
2035
2037
2039
2041
pbs
Año de vencimiento
7-feb-14
3-dic-13
23-dic-13
Fuente: Bloomberg
Curva Libor Z-Spread Bonos Globales Colombia
135
155
175
195
215
27-jul
11-a
go
26-a
go
10-s
ep
25-s
ep
10-o
ct
25-o
ct
9-n
ov
24-n
ov
9-d
ic
24-d
ic
8-e
ne
23-e
ne
7-f
eb
pbs
EMBI + Spread Colombia
Fuente: JPMorgan
60
90
120
150
180
210
240
19-m
ay
12-ju
n
6-jul
30-ju
l
23-a
go
16-s
ep
10-o
ct
3-n
ov
27-n
ov
21-d
ic
14-e
ne
7-f
eb
pbs
5 años
10 años
CDS de Colombia
Fuente: Bloomberg
50
70
90
110
130
150
23-m
ay
12-ju
n
2-ju
l
22-ju
l
11-a
go
31-a
go
20-s
ep
10-o
ct
30-o
ct
19-n
ov
9-d
ic
29-d
ic
18-e
ne
7-f
eb
pbs
1año/10años
1año/5años
Pendiente de la curva de CDS de Colombia
Fuente: Bloomberg
20
Febrero 7 de 2014
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA
Andrés Pardo Amézquita
Gerente de Investigaciones Económicas
(+57-1) 3538787 Ext.6165
Carmen Salcedo Saldaña
Subdirectora de Investigaciones Económicas
(+57-1) 3538787 Ext. 6105
Julio César Romero
Analista Macroeconómico
(+57-1) 3538787 Ext. 6164
Fabio David Nieto Mosquera
Analista Cambiario
(+57-1) 3538787 Ext. 6120
Carlos Ernesto Ramos Ortiz
Analista de Renta Fija
(+57-1) 3538787 Ext. 6138
Oscar Javier Granados
Estudiante en Práctica
(+57-1) 3538787 Ext. 6112
Advertencia-
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