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© 2014 Instituto Europeo de Posgrado

Sistema Financiero —

Sistema Financiero. Nivel Alto. Divisas


INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Contenido

1 Definición de Divisa y de Tipo de Cambio 3

1.1 Hitos en la Historia de los Tipos de Cambio ............................................................................. 4

2 Tipos de Cambio al Contado y a Plazo. Tipos de Cambio, Efectivo Nominal y Efectivo Real 6

3 Tipo de Cambio Directo e Indirecto. Carácter Doble del Tipo de Cambio 8

4 Convertibilidad y Tipos de Cambio Cruzados 10

5 Factores que producen Movimientos en los Tipos de Cambio y Factores que Influyen en los Tipos de Cambio 11

6 Teorías de determinación de los Tipos de Cambio 12

6.1 Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo.............................................................................13

6.2 Teoría de la Paridad de los Tipos de Interés ..........................................................................14

7 El Mercado de Divisas. Definición y Características 15

7.1 El Mercado FOREX .................................................................................................................16

7.2 Miembros del Mercado ............................................................................................................17

7.3 Operaciones en el Mercado de Divisas ..................................................................................19

7.4 Cuestiones de Nomenclatura ..................................................................................................21

8 Operaciones con Divisas 21

8.1 Tipo de Cambio FORWARD o A PLAZO ................................................................................21

8.2 Los puntos SWAP ...................................................................................................................23

8.3 Cobertura del Riesgo de Cambio ............................................................................................24

8.4 Hipoteca en Divisa Extranjera .................................................................................................31



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A lo largo de la presente lectura estudiaremos el mercado de divisas. Nos acercaremos,

entre otros aspectos, a su definición, a las características del mercado de divisas, a sus

operaciones y a algunas de las diferentes teorías que existen para explicar la diferente

evolución de los tipos de cambio.

Aunque el origen de los tipos de cambio y el mercado de divisas sea el comercio

internacional, actualmente este mercado se encuentra dominado por los flujos

financieros que se producen en una economía cada vez más globalizada.

1 Definición de Divisa y de Tipo de Cambio

Definimos divisa como “representación fungible de una moneda (diferente de la

doméstica) materializada en depósitos bancarios, cheques de viaje, tarjetas de crédito,

etc. De esta definición extraemos que, en general, divisa es moneda, billete o efecto

mercantil de cualquier país extranjero.

Sin embargo la práctica bancaria diferencia entre los billetes y otros documentos financieros

de crédito y giro. A efectos prácticos esto se observa al estudiar el diferente cambio aplicado

a unos y otros. La cotización fijada para los billetes siempre es inferior que la

expresada para los saldos de cuentas corrientes en divisas.

Por ejemplo el tipo de cambio $/€ aplicable, por uno de los seis mayores bancos españoles

a comienzos de junio de 2009, a las cuentas corrientes denominadas en dólares era de 1,43

$ (que correspondía con el tipo de cambio fijado por los mercados). Sin embargo, a la hora

de solicitar billetes físicos de dólares el cambio aplicable era de 1,33 $/€. Hay quien

considera que esta diferencia se debe a los gastos de manipulación, transporte, almacenaje

y seguridad que los billetes físicos de divisa originan.

Respecto al tipo de cambio hay que decir que este surge como consecuencia de las

diferentes operaciones que se realizan en moneda diferente a la utilizada habitualmente

como moneda de referencia. Así, llamaremos tipo de cambio a la medida de una

moneda con respecto a la de otro país. El tipo de cambio es el precio de una moneda

en unidades de otra.

EJEMPLO: Si el tipo de cambio dólar / euro se sitúa en 1.3220, esto quiere decir que un

euro cuesta 1.3220 dólares, o lo que es lo mismo, que un euro lo podríamos vender por

1.3220 dólares. Por otro lado, si lo expresamos en función de euro/ dólar, actualmente está

en torno a los 0.7564, lo que quiere decir, que podemos comprar un dólar por 0.7564 euros.

Habrá tantos tipos de cambio como monedas extranjeras existan.



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1.1 Hitos en la Historia de los Tipos de Cambio

No se puede entender el sistema actual de tipo de cambios conocido como el “No Sistema”,

sin dar un rápido repaso a los principales hitos que lo han provocado.

La estabilidad y seguridad en los intercambios determinan un entorno óptimo para el

comercio internacional, condición fundamental para el crecimiento y desarrollo económico.

Gracias a estas condiciones se logró el espectacular crecimiento del siglo XIX que terminó

en las Guerras Mundiales, donde el sistema de divisas se rompió iniciándose una serie de

devaluaciones competitivas y unos fuertes periodos inflacionistas que lastraron el

crecimiento, especialmente de las economías centro europeas.

Un periodo de hiperinflación se caracteriza por el caos proveniente de las fuertes y

descontroladas variaciones de los precios. El dinero pierde su valor, con lo que la compra

de bienes y servicios requiere abonar cantidades cada vez mayores, el cual aunque se

mantenga constante en términos nominales pierde su valor real. En este entorno los precios

suben a mayor ritmo que los salarios por lo que disminuye su poder adquisitivo a gran

velocidad distorsionándose las decisiones de ahorro e inversión.

A modo de ejemplo, quizás haya que destacar la hiperinflación generada por la

monetización del déficit (compra de la deuda del estado por la autoridad monetaria) sufrida

al finalizar la II Guerra Mundial en Hungría:



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En el gráfico se observa como el índice de coste de la vida con base 1 en 1945 llegó a una

inflación semanal en julio de 1946 de 158.486%. Es decir, si recibíamos el salario un lunes y

esperábamos al fin de semana siguiente para hacer la compra la capacidad adquisitiva de

ese salario habría desaparecido, generándose una inestabilidad tremenda.

Esta situación no terminó hasta la sustitución del “pengo” por el florín.

Antes del desastre del periodo de entreguerras los principales líderes mundiales decidieron

buscar una solución.

La localidad de Bretton Woods, que se mantuvo lejos de la influencia de la Segunda Guerra

Mundial hasta el 1 de julio de 1944 cuando acogió la cumbre donde se definirían las leyes

de la economía mundial y se sentarían las bases del actual sistema capitalista.

A Bretton Woods no sólo fueron países capitalistas, aunque aquellos países que ejercían un

socialismo real iban siendo rechazados de los acuerdos paulatinamente. Y fue el

economista Harry Dexter White, líder de la comitiva norteamericana, quien logró imponer su

propuesta, ante la iniciativa británica de John Maynard Keynes que afirmaba la necesaria

creación de un órgano internacional de compensación, el International Clearing Union, que

podría emitir una moneda universal relacionada a las divisas fuertes y cambiar a la moneda

local a través de un cambio fijo.

Crear el Fondo Monetario Internacional fue una de las ideas que White consiguió infundir. El

Banco Mundial también nació a partir de esta reunión, aunque en un principio y dada la

situación de ansiedad, preocupación y los estragos de la guerra, se llamó Banco

Internacional de para la Reconstrucción y el Desarrollo.

Además se estableció un patrón-dólar-oro consistente en una correspondencia fija entre

dólares y oro (35 dólares la onza), con lo que la divisa estadounidense se fijó como

referencia y esta se anclaba al oro. A principios de los setenta esta equivalencia quedaría

anulada puesto que no se podía mantener a causa de los gastos que conllevaba la Guerra

Fría y por el desequilibrio en la balanza de pagos.

Finalmente, Bretton Woods contribuyó con el acuerdo General de Aranceles y Comercio

(GATT). Este convenio supuso una adversidad a aquellos que esperaban alcanzar un

organismo poderoso que regularizase el comercio internacional.

La creación de este órgano no se culminaría hasta 1995, con la creación de la

Organización Mundial del Comercio.



6

Este sistema funcionó hasta principios de los años 70, cuando Richard Nixon rompió el

patrón creado en Bretton Woods al entorpecer éste la financiación de los déficits

norteamericanos. El déficit comercial supuso que los países europeos demandaran la

convertibilidad de sus dólares en oro, lo cual acabaría con las reservas de oro

estadounidenses.

Estas dos situaciones harían insostenible que se mantuviera la paridad de 35 dólares la

onza. Como respuesta, congeló las conversiones del dólar y lo devaluó para exportar de

manera más barata y calmar el desequilibrio comercial, es decir, decidió quebrantar el

acuerdo de Bretton Woods unilateralmente, para que los tipos de cambio variaran en

libertad.

Tras la instauración del “No Sistema”, combinación de tipos de cambios flexibles con fijos,

multitud de grados de flotación se han sucedido, a pesar de los esfuerzos del FMI, una serie

de crisis cambiarias con fuertes repercusiones económicas. Los trabajos del premio Nobel

Paul Krugman los califica como crisis de tres generaciones diferentes en función de sus

causas.

Destaca la crisis mejicana de 1994 que se debió a un fuerte déficit fiscal que impide

mantener el equilibrio en balanza de pagos. Las crisis de segunda generación, donde no se

produce el desequilibrio, sino que son las propias expectativas de los agentes de que se

produzca, lo que lo provoca (Teoría de las Profecías Autocumplidas). Y por último las de

tercera generación, sucedidas en Asia e iniciada con el bath tailandés en 1997, en las que el

endeudamiento del sector bancario en divisa extranjera jugó un papel clave.

A nivel nacional quizás el periodo más convulso fuese el sufrido por la peseta a principios de

los años 90, calificada en el momento como un reajuste técnico. Iba encaminada al apoyo a

la exportación e implicó una devaluación superior al 8%.

2 Tipos de Cambio al Contado y a Plazo. Tipos de Cambio, Efectivo Nominal y

Efectivo Real

El tipo de cambio al contado es el que se ofrece para una operación inmediata. Esto

quiere decir que si un banco me ofrece una cotización de 1,22 euros por dólar, ese valor

sólo será válido si en ese mismo momento compro o vendo los dólares.

Los tipos de cambio al contado o spot permiten dos días laborables para el pago de la

operación de compra o venta de la divisa.



7

El tipo de cambio a plazo o forward se refiere a la cotización de hoy para un

intercambio de monedas que tendrá lugar en una fecha futura, lo cual reviste una

relevancia radical en las transacciones futuras ya que se controla el riesgo de tipo de

cambio.

Por ejemplo, si una empresa americana, compra naranjas en España y se cierra un

acuerdo para comprar una tonelada el año que viene, si negociamos con tipo de

cambio Spot, se arriesga a que se aprecie el euro y por tanto la compra final sea más

cara, ya que para comprar un euro tendrá que pagar más. Los plazos pueden ser desde

un día a varios meses.

Cuando utilizamos la expresión “tipo de cambio” debemos tener en cuenta que nos

podemos encontrar:

Tipo de cambio: es el valor de las monedas de diferentes países en relación a la

nuestra.

Tipo de cambio efectivo nominal: Se obtiene ponderando los tipos bilaterales por

la importancia relativa de los distintos países en el comercio con la nación de que se

trate. Son muchas las instituciones que ofrecen tipos efectivos de las diferentes

monedas, aunque no siempre coinciden, porque utilizan ponderaciones ligeramente

distintas.



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Tipo de Cambio Efectivo Real

Un incremento indica pérdida de competitividad

Tipo de Cambio Efectivo Real

Un incremento indica pérdida de competitividad

Tipo de cambio efectivo real: Se obtiene ajustando el tipo efectivo nominal con la

relación entre el nivel de precios nacional y exterior. Es el principal indicador de

competitividad internacional al recoger la evolución de la competitividad no

sólo de las divisas sino también de los diferenciales de inflación.

Por ejemplo, supongamos que el tipo de cambio es de 0,819 €/$, por tanto con 1 dólar

podemos comprar en Estados Unidos la misma cantidad de bienes que en Europa por 0,819

euros. Si a lo largo del año siguiente en EE.UU no hay inflación y en la Zona Euro es de un

2%: un residente en EE.UU seguirá comprando los mismos bienes al mismo precio, pero en

la zona euro, suponiendo que el tipo de cambio inicial se mantuviera en 0,819 €/$,

necesitaría más dinero para poder realizar la operación.

El poder adquisitivo del euro se habrá reducido y su tipo de cambio real (el que mantiene la

igualdad de poder adquisitivo entre ambas monedas) será de 0,836 euros/dólar. Este dato

es de especial interés para contrastar la competitividad de los productos nacionales en

los mercados extranjeros.

3 Tipo de Cambio Directo e Indirecto. Carácter Doble del Tipo de Cambio

El tipo de cambio de equilibrio de mercado de cada divisa se determina diariamente, y por

referencia a éste se determina el tipo de cambio de los billetes, que es siempre menos

favorable que el de la divisa, porque como hemos dicho, en él se repercuten los costes

(seguridad y transporte del billete) que soportan los intermediarios financieros.



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El tipo de cambio se puede expresar de dos formas:

Directa: También se llama sistema de cotización por precio, o “convención

europea”. Es el utilizado en la mayoría de países. El tipo de cambio directo expresa

cuantas unidades de divisa nacional hacen falta para adquirir una unidad de divisa

extranjera. Por ejemplo 0,818 euros/dólares.

Indirecta: Llamada también sistema de cotización en volumen o sistema

británico. Consiste en establecer el valor de la moneda nacional en unidades de

moneda extranjera. Por ejemplo 1,222 dólares/euro.

Los tipos de referencia se establecen de forma diaria concertada entre los bancos centrales,

y habitualmente se realiza a las 14:15 h.

Fuente:

El tipo de cambio es doble, tiene un valor de compra y un valor de venta. Por ejemplo

si nos cotizan un tipo de cambio corona sueca / euro de:

Tipo comprador Tipo vendedor

7,42 7,46

La entidad que nos cotice el tipo de cambio estará dispuesta a darnos 7,42 coronas por

cada euro que le demos, y nos pedirá 7,46 coronas por cada euro que queramos comprarle.



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A la diferencia entre el tipo de cambio de compra y el tipo de cambio de venta (en nuestro

ejemplo, 7,46 – 7,42 = 0,04 coronas / euro), se le llama diferencial.

4 Convertibilidad y Tipos de Cambio Cruzados

Unido al concepto del tipo de cambio está el de convertibilidad de una moneda. Una

moneda se considera convertible cuando los medios de pago expresados en esa

moneda pueden ser libre y fácilmente convertidos por el poseedor en cualquier otra

moneda.

En los mercados de divisas, no todas las monedas se expresan en términos de otras

monedas; por eso, se suelen calcular tipos de cambio cruzados tomando alguna divisa

“intermedia” (que se cruce frente a las otras dos) como referencia.

Fuente: Expansión 9 Agosto 2012

Por ejemplo si queremos saber el tipo de cambio entre el zloty polaco y el dólar,

podemos utilizar como divisa de referencia el euro. Sabemos que:

Tipo de cambio zloty polaco / euro = 4,0725

Tipo de cambio euro / dólar = 0,819

Zloty

Euro

x Zloty / dólar =



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5 Factores que producen Movimientos en los Tipos de Cambio y Factores que

Influyen en los Tipos de Cambio

Los movimientos del tipo de cambio se producen por los cambios en la oferta y demanda

de las monedas en el mercado. Esto da lugar a apreciaciones o depreciaciones de la

moneda nacional con respecto al resto. No olvidemos que la divisa es el precio de la

moneda y, como todo precio, se determina por el equilibrio entre la oferta y la demanda.

Como podemos observar en el primer gráfico, al aumentar la oferta de moneda, se produce

una bajada del tipo de cambio, y cuando se produce una disminución de la demanda

también baja el tipo de cambio. Por el contrario, cuando aumenta la demanda, o disminuye

la oferta, aumenta el precio.

Existen agentes, la autoridad monetaria, con poder de mercado que gracias a ese

monopolio sobre la moneda son capaces de influir de manera determinante sobre la oferta

monetaria y por lo tanto sobre el valor de la divisa. En caso de actuación de uno de estos

agentes hablaríamos de devaluaciones o reevaluaciones.

El euro se revaloriza cuando nos dan más dólares por cada euro, por ejemplo cuando

pasamos de un tipo de cambio de 1,19 $/€ a otro de 1,22 $/€. Esto también ocurrirá si

tenemos un tipo de cambio directo de 0,90 €/$ y pasamos a 0,89 €/$ (el euro se revaloriza).

La pregunta que nos ayudará a saber si es una apreciación del euro es el preguntarnos

¿tengo más divisa extranjera por cada euro?



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La curva de demanda de una divisa es decreciente, ya que cuanto más barata es

esa divisa en términos de otras, mayor será el nº de agentes que la quieren comprar.

La curva de oferta de una divisa es creciente ya que a mayor tipo de cambio,

mayores serán las cantidades dispuestas a vender por los agentes.

Las diferencias entre oferta y demanda de las distintas divisas son la razón principal

de los movimientos de cambio, ya que en cada momento hay un número variable de

agentes que necesitan comprar y vender una determinada moneda por diversas causas:

Comercio internacional de bienes y servicios.

Inversión.

Especulación.

Arbitraje.

Por otra parte los factores determinantes que influyen en la evolución del tipo de cambio de

una moneda son múltiples y variados, destacando dos:

Precio de los productos.

Interés del dinero.

Además podemos hacer una diferenciación en función del horizonte temporal considerado:

En el corto y medio plazo, el factor más determinante es la paridad descubierta

de tipos de intereses. El tipo de cambio suele compensar a c/p los diferenciales de

tipos de interés de los instrumentos financieros denominados en las distintas

monedas siempre, que sean homogéneos y perfectamente sustituibles.

En el largo plazo, el factor más determinante es la teoría de la paridad del poder

adquisitivo, que como veremos explica que la tendencia de la cotización de una

moneda es la de igualar los precios relativos entre los países.

6 Teorías de determinación de los Tipos de Cambio

Las teorías que a continuación abordaremos tratan de explicarnos las relaciones

existentes entre tipo de cambio – inflación y tipo de cambio- y tipo de interés,

suponiendo que los mercados financieros son eficientes.



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6.1 Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo

Es la más sencilla. Se basa en que un mismo producto debe tener igual precio en los

diferentes países.

Esta teoría relaciona el nivel de precios de un país con respecto al de otro, o los precios

mundiales de los bienes con el tipo de cambio existente en una situación de equilibrio de

pagos. Aunque más tarde y debido a la existencia de bienes no comercializables, costes de

transporte, etc., se constató que es mayor la capacidad explicativa de su versión relativa,

entendida como el diferencial de inflaciones.



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6.2 Teoría de la Paridad de los Tipos de Interés

Esta teoría compara rentabilidades de un mismo activo financiero en distintos países

y establece que deben ser iguales. Esta equivalencia se cumplirá en ausencia de

riesgo.

Quizás la pregunta que se haga el mercado es ¿dónde es más rentable mi inversión?

Acudiendo a aquellas economías con mayores tipos de interés de forma que la demanda de

la divisa de aquella economía se incremente apreciando su divisa hasta el punto en que la

rentabilidad se equilibre.

En el momento de realizar la inversión conoceremos el tipo de interés nominal y sabremos

también cuál es el tipo de cambio vigente en ese mismo momento, pero no conoceremos el

tipo de cambio que habrá al final de la operación. Nos moveremos por expectativas que

podrán cumplirse o no, por eso, el que acepta realizar una inversión en espera de que el

InflaciónInflación



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tipo de cambio varíe de forma que le retribuya complementariamente junto al tipo de interés,

está asumiendo un riesgo.

Si el inversor no quiere correr ningún riesgo, debe comprometer el tipo de cambio al

que se va a canjear la cantidad invertida en el exterior cuando repatríe su inversión.

Para ello debe hacer un contrato de divisa a plazo (forward) comprometiéndose a vender

la cantidad que espera tener a vencimiento y que consistirá en el capital más los

intereses obtenidos al recuperar la inversión. De esta manera, se asegurará la cantidad

que va a recibir en su propia moneda al final de la inversión.

Veremos la operativa aplicada de esta Teoría de la Paridad de los Tipos de interés al

estudiar el apartado de tipo de cambio dentro de las operaciones con divisas.

7 El Mercado de Divisas. Definición y Características

El mercado de Divisas es el sistema o mecanismo que permite el intercambio de divisas

entre oferentes y demandantes de las mismas. Su función principal es realizar la

conversión de una moneda a otra, estableciéndose un precio de intercambio.

Las características del mercado de divisas son las siguientes:

Es un mercado OTC (Over the Counter). No es un mercado organizado como en el

caso de las Bolsas.

No tiene un horario definido y opera todos los días.

Es un mercado descentralizado y no existe un único lugar de encuentro (se mueve

alrededor del mundo).

El mercado internacional de divisas se configura como un mercado interbancario,

con negociación telefónica, que puede ser directa entre las entidades participantes o

con la intermediación de un broker.

El tipo de cambio se establece libremente por el cruce entre oferta y demanda.

La información sobre los precios circula automáticamente a través de plataformas

como Reuters y Telerate.

Es un mercado muy volátil.

Hay riesgo de contrapartida y de liquidación de las operaciones, a diferencia de

lo que ocurre, por ejemplo, en el mercado de derivados.



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7.1 El Mercado FOREX

Es el Mercado Electrónico de Divisas que opera las 24 horas del día. Se creó en 1977.

Es el mercado más líquido y con mayor volumen intercambiado. El volumen negociado en

un mes en el NYSE (New York Stock Exchange) iguala al volumen diario negociado en el

FOREX. FOREX es la base para las transacciones internaciones de capital.

Se puede comprar (long) o vender (short) una divisa a su precio actual y también se

pueden realizar contratos de compra/venta con futuros sobre divisas.

FOREX no tiene un recinto de negociaciones y sus transacciones no se realizan en una

ubicación centralizada. Se opera directamente a través de bancos, dealers, market

makers, internet, plataformas de inversión, terminales informáticas y teléfono. Por todo ello

se dice que FOREX es un mercado OTC (Over the Counter). Sus centros de operaciones

más importantes son: Londres, Nueva York, Tokio, Singapur, Frankfurt, Ginebra/Zurich,

París y Hong Kong. Es un mercado abierto 24 horas que se mueve alrededor del mundo

conforme transcurren las horas.

La gran mayoría de las operaciones realizadas en FOREX se hacen con fines

especulativos. En torno a un 85% de las operaciones se concentran en 6 divisas:

Dólar americano (USD), Yen Japonés (JYP), Euro (EUR), Libra Esterlina (GBP), Franco

Suizo (CHF), Dólar Canadiense (CAD) y Dólar Australiano (AUD).

El mercado FOREX es un mercado muy volátil, ya que el mercado puede moverse

fuertemente a causa de las operaciones apalancadas. Esto es la razón por la que se

pueden obtener grandes ganancias, pero también grandes pérdidas.

Las ventajas del Mercado FOREX son:

1. Liquidez: El mercado FOREX puede absorber volúmenes de operaciones

gigantescos.

2. Mercado de negociación continua: Aquí no hay un horario de apertura y de

cierre, sino que los inversores pueden operar durante un horario continuo de 24

horas al día, durante los 5 días de la semana.

3. Mercado Transparente: Dada la multimillonaria negociación que cada día tiene

lugar en los mercados de divisas, es imposible una manipulación de mercado.

4. Vencimiento flexible: Los participantes de otros mercados financieros se ven

limitados por tener que respetar un horizonte particular en el tiempo. En el mercado



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FOREX una posición puede mantenerse abierta el tiempo que el inversor

considere.

5. Mercado sin costes de ejecución: El mercado FOREX no ha contado con

comisiones en concepto de servicios, a excepción de una natural diferencia entre

los precios de compra y de venta (spread).

6. Apalancamiento: El apalancamiento permite participar en el mercado FOREX con

sólo una centésima parte de lo que se desea invertir. En otras palabras, con una

pequeña inversión se puede controlar una suma mucho mayor de capital. Los

inversores pueden mantener una posición de 100.000 unidades monetarias con tan

sólo un depósito de 1.000 (el margen). Ejemplo: Inviertes en un depósito 1.000€ y

mantienes un posición de 100.000€, si el mercado sube un 1% tu ganas 1.000€ en

vez de 10€.

7. Los riesgos del mercado FOREX vienen dados en primer lugar por el

apalancamiento. Ejemplo: Inviertes en un depósito 1.000€ y mantienes un

posición de 100.000€, si el mercado baja un 1% pierdes 1.000€ en vez de 10€.

Por último, cabe decir que un catalizador muy importante para la aceleración de las

operaciones de cambio fue el rápido desarrollo del Mercado del Eurodólar, en el cual los

dólares estadounidenses se depositan en bancos fuera de los Estados Unidos. De manera

similar, los euromercados son aquellos en los que los activos se depositan en una

moneda distinta de la moneda de origen.

7.2 Miembros del Mercado

Los protagonistas principales del mercado de divisas pueden agruparse en cuatro grupos

principales: Bancos comerciales, brokers, bancos centrales y empresas no financieras.

Además de todos ellos, también participan en este mercado las personas físicas.

Bancos comerciales: Actúan como intermediarios para sus clientes y también por

cuenta propia. Se les denomina creadores de mercado (market makers). Cada banco

comercial tiene abierta una cuenta con uno o varios bancos corresponsales (pudiendo ser

sus propias sucursales) en cada país financieramente significativo.

Brokers: Actúan como intermediarios entre las entidades bancarias. Existen brokers

especializados en cada moneda. Los brokers informan a sus clientes sobre la situación del

mercado y los acontecimientos que pueden influir en la cotización de las monedas. El broker



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traslada la información y en ningún caso revela el nombre de los participantes en la

operación.

Bancos Centrales: responsables de la emisión, administración y control de la oferta de la

moneda del país o grupo de países (Ejemplo: La Zona Euro) en el que actúan como

autoridad monetaria. Pueden tener como objetivo el mantener el valor de la moneda local

frente a terceras monedas, y actúa comprando/vendiendo la divisa con respecto a la que la

moneda local experimenta tensiones. Suelen tener un gran poder de mercado y a través del

análisis de su balance se puede aproximar el grado de libertad de flotación de la divisa.

Fuente: BIS

Empresas no financieras: Se vinculan con los mercados de divisas a través de sus

operaciones comerciales de ámbito internacional, y de inversiones directas en el

extranjero. Hay empresas cuya actividad principal no es el mercado de divisas, pero que

tienen que utilizar diferentes monedas en sus operaciones. Ejemplo: Los exportadores e

importadores de mercancías y servicios.

Reservas de divisas extranjeras

Desarrollados Emergentes

31 marzo 2011

Reservas de divisas extranjeras

Desarrollados Emergentes

31 marzo 2011



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Personas físicas: Hoy gracias a los “dealers on line” un inversor puede invertir desde su

pantalla en el mercado de divisas en tiempo real. Esta operativa se ve favorecida por el

elevado apalancamiento, internet y las tecnologías de la comunicación.

Especuladores y Arbitrajistas: Los especuladores obtienen sus ganancias dependiendo

de la variación del tipo de cambio en el tiempo, y asumiendo sus riesgos y actúa según sus

expectativas. Ejemplo: Un especulador compra dólares a 0,98 euros/dólar y los vende a

1,01 euros/dólar. Si por el contrario los vende a 0,95 euros/dólar habrá perdido 3 céntimos

de euro.

Los arbitrajistas obtienen sus ganancias dependiendo de la variación del tipo de

cambio en el espacio (distintos lugares), pero en el mismo momento de tiempo. Por

ejemplo, si el tipo de cambio en Londres es de 2 libras/dólar, y en el mismo momento el tipo

de cambio en Nueva York es de 2,5 libras/dólar, un arbitrajista con 2 libras comprará un

dólar en Londres y, acto seguido, venderá este dólar en Nueva York, obteniendo 2,5 libras.

Habrá conseguido un beneficio de 0,5 libras.

7.3 Operaciones en el Mercado de Divisas

En las operaciones del mercado de divisas no hay Cámara de Compensación. Son las

entidades intervinientes las que dan el servicio.

El Banco de posición es la entidad bancaria en la que se centralizan todas las

operaciones de compra y venta de divisas, así como depósitos, para cada una de las

monedas en las que operamos. Las operaciones se suelen remitir vía SWIFT, con detalle

diario de movimientos de cuenta para su control.

Un elemento clave es la fecha Valor, que es el día en que se ha de liquidar la operación,

es el día en que realmente se efectúan y se reciben los pagos.

Las operaciones de compra-venta en el mercado de divisas se dividen en:

Operaciones de contado (SPOT): Operación de cambio actual de una divisa contra

otra que se liquida a los 2 días hábiles de la contratación (cuando entre la fecha

de contratación y la de valor no han transcurrido más de 2 días hábiles). Pueden

tomar valor el mismo día, valor al día siguiente hábil o valor dos días hábiles.

Por ejemplo, considerando que ningún día es festivo:



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Fecha de contratación Fecha de liquidación

Miércoles Viernes

Jueves Lunes

Viernes Martes

Operaciones a plazo (FORWARD): Operaciones liquidables a más de 2 días

hábiles a partir de la fecha de contratación. La principal utilidad es eludir los

riesgos de cambio que las fluctuaciones de las divisas pueden causar.

A los clientes siempre se les cotizan precios OUTRIGHT, que se calculan sumando al precio

de contado los puntos SWAP (positivos o negativos) del periodo solicitado.

Dentro de este tipo de operaciones se pueden nombrar entre otras:

SWAP: Es una operación doble simultánea de compra/venta de una divisa

contra otra (parecido a un repo), que se realiza en distintas fechas y a cambios

diferentes, dependiendo éstos, además, de los tipos de interés de las divisas

contratadas

CRUCE: Son dos operaciones simultáneas de signo contrario, que se realizan

con el fin de obtener beneficio.

OVERNIGHT: Operación que empieza el mismo día de la contratación y acaba al

día hábil siguiente. Por ejemplo: Hoy compro dólares contra yenes, pero los yenes

no me los dan hasta mañana. En este caso, negocio un overnight.

TOMORROW/NEXT: Es una operación que comienza al día siguiente hábil de la

contratación y termina a los dos días hábiles posteriores a la contratación.

SPOT/NEXT: Es una operación que comienza a los dos días hábiles siguientes a

la contratación y acaba al tercero.

FECHA-ROTA: Es una operación a plazo contratada a una fecha diferente de las

habituales. Lo normal es que se coticen plazos a los vencimientos desde 1 a 12

PRECIO A PLAZO = SPOT ± puntos SWAP



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meses. Una operación de “fecha-rota” sería, por ejemplo, a los 42 días (se queda en

medio de los vencimientos habituales de 30 y 60 días).

POSICIÓN: Es el saldo vivo de las operaciones que se han realizado en divisas

por una misma entidad. También se puede expresar como el saldo de las compras

y ventas en contado y a plazo, en el que las variaciones que puedan producirse en

los tipos de interés o en los tipos de cambio pudieran crear beneficios/pérdidas para

la entidad.

7.4 Cuestiones de Nomenclatura

El tipo de cambio se expresa por un número entero seguido de cuatro posiciones decimales.

Ejemplo: Tipo US$ / Euro: 1,2135

Se llama “punto” a las posiciones decimales más variables, que son las dos últimas. En

nuestro ejemplo, 35 serían los puntos.

A las dos primeras posiciones decimales se les llama “figura”. En nuestro ejemplo, 21.

Al número entero se le llama “gran figura”. Normalmente es una cifra estable, salvo que se

produzcan movimientos muy bruscos.

8 Operaciones con Divisas

A continuación veremos las operaciones con divisas a través del Tipo de Cambio Forward o

A Plazo, los Puntos Swap, y la cobertura del riesgo de cambio que aportan los Swaps de

Divisas y el Seguro de Cambio.

8.1 Tipo de Cambio FORWARD o A PLAZO

La relación entre los tipos de cambio al a plazo y los tipos de interés de dos países se

conoce como la Teoría de la Paridad Cubierta de los tipos de interés o Interest Rate

Parity (IRP).

El tipo de cambio forward es el tipo spot capitalizado por el cociente de los tipos

de interés de ambas divisas.



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Viene determinado por la siguiente expresión1:

Lo vemos con un ejercicio:

i$ = 1,24% (tipo de interés libre de riesgo en dólares, a 12 meses).

i€ = 1,99% (tipo de interés libre de riesgo en euros, a 12 meses).

Tipo de cambio spot $/€ = 1,2217

Tenemos que calcular el precio a futuro (12 meses):

Como conclusión de este resultado podemos decir que, en la actualidad, el dólar cotiza con

descuento (está infravalorado), o lo que es lo mismo, el euro cotiza con prima.

El tipo de cambio forward es el que hace indiferente tomar la posición hoy con el cambio

spot o en futuro. Si esto no se cumpliera es señal de que existen ineficiencias en el mercado

y, por lo tanto, surgirán oportunidades de arbitraje.

Si se diera, por ejemplo:

1 Los mercados de dólar y euro toman como base el año de 360 días, mientras que la libra cotiza en base

365.

1 + i a

1 + i b

F = S a/b

Siendo

F = tipo de cambio forward

S= tipo de cambio spot

a = divisa cotizada

b = divisa base

T= plazo del tipo de interés de

cada divisa

1 + (0,0124 x (360/ 360))

1 + (0,0199 x (360/360))

Tc forward = 1,2217 = 1,2126



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8.2 Los puntos SWAP

Los puntos SWAP se calculan en base al diferencial de tipos de interés de ambas divisas.

Para calcular los puntos SWAP (PS) que hay que sumar al precio de contado para calcular

el precio a plazo, partimos de la fórmula de cálculo del tc forward :

Ahora, despejamos, y comenzamos restando el precio forward y el spot:

PRECIO A PLAZO = SPOT ± puntos SWAP



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Ejercicio:

Calcular los puntos SWAP a 91 días para la cotización USD/EUR, según los siguientes

datos del mercado:

i 91, EUR = 2,05%

i 91, USD = 1,07%

TC spot USD/EUR = 1,2217

¿Cómo cotiza el euro respecto del dólar?

tc forward = 1,2217 – 0,00301 = 1,21869

A la vista del resultado podemos concluir que el euro cotiza con prima respecto al USD,

pues necesito menos euros hoy para comprar un dólar que los que me harían falta para

comprarlo a futuro.

8.3 Cobertura del Riesgo de Cambio

A continuación estudiaremos como cubrir el riesgo de cambio a través de los swaps de

divisas y el seguro de cambio.

8.3.1 Swaps de Divisas

El SWAP consiste en la realización simultánea de dos operaciones con una misma

divisa, una de compra al contado y otra de venta a plazo.

Una de las utilidades fundamentales de las operaciones de SWAP es que se emplean como

cobertura.

Ejemplo 1:

Un inversor mexicano tiene Bonos americanos por valor de 10 millones de dólares y

vencimiento dentro de 6 meses. El inversor tiene riesgo divisa, porque dentro de 6 meses el

dólar puede haber bajado y el inversor obtendrá por sus bonos menos pesos mexicanos de

los previstos. También es cierto que ese riesgo puede jugar a su favor si el dólar se revalúa,

1 + 0,0107

1 + 0,0205

- 1 = - 0,00301 Puntos SWAP = 1,2217 x



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en cuyo caso, el inversor, recibirá más pesos de los previstos. En esto consiste el riesgo

divisa, en que no sabe cuántos pesos va a recibir en el futuro.

Para ver cómo puede cubrir ese riesgo, planteamos las condiciones de mercado:

Tipo de cambio spot S$/p = 10 pesos/dólar

Tipo de cambio forward a 6 meses S$/p : 10,39 pesos/dólar

i$ =4%

ip = 12%

La cobertura se realiza manteniendo los bonos y vendiendo al mismo tiempo dólares a plazo

de 6 meses, justo cuando recibirá los dólares procedentes del bono. El inversor vende 10

millones de dólares forward a 6 meses a un cambio de 10,39 pesos por dólar.

Dentro de 6 meses entregará los 10 millones de dólares (que habrá cobrado del bono) y

recibirá 103,9 millones de pesos. Esto será así sea cual sea la cotización del dólar dentro de

6 meses.

Comentarios:

Esta cobertura se puede realizar también en el mercado spot, aunque no es lo habitual en el

ámbito de la inversión mobiliaria. El resultado es exactamente el mismo que el mercado

forward, pero la operativa es un poco más complicada. Tenemos que seguir los siguientes

pasos:

1. Pedir prestados dólares ahora. Necesitamos el valor actual de los 10 millones de

dólares que vamos a recibir dentro de 6 meses. Para ello, descontamos los 10

millones al tipo de cambio a 6 meses del dólar (4%/2 = 2%). El importe equivalente

son 9,8 millones de dólares.

2. Cambiamos los 9,8 millones de dólares a pesos, al tipo de cambio spot (10

pesos/dólar). Obtenemos 98 millones de pesos.

3. Invertimos los pesos al tipo de interés del peso (al 12% anual durante 6 meses).

Dentro de 6 meses obtendremos 103,9 millones de pesos (que es la misma

cantidad que obteníamos vendiendo dólares forward en el ejemplo anterior).

4. Dentro de 6 meses, tendremos que pagar el crédito en dólares y sus intereses, por

valor de 10 millones de dólares (al igual que teníamos que hacer en el caso de la

venta de dólares forward).



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Como conclusión podemos decir que vender los dólares en el mercado forward o en el

mercado spot produce el mismo resultado, si los precios en el mercado forward son los

correctos, como suele suceder.

Ejemplo 2

Un banco acuerda con una empresa comprarle 1.000.000 $ a cambio de euros con fecha de

entrega dentro de 6 meses a un tipo de cambio determinado. ¿A qué riesgos se enfrenta el

banco?:

1. Fluctuación del tipo de cambio (éste es el riesgo principal).

2. Fluctuación en los puntos SWAP (que es el riesgo de variación de los tipos de

interés en ambas divisas).

¿Cómo se realizará la cobertura? Trataremos de separar ambos tipos de riesgo:

1. Riesgo de tipo de cambio: se cubre mediante una operación contraria en el

mercado spot, por lo que venderá 1.000.000 $.

2. Riesgo de tipos de interés: Lo cubrirá mediante un swap:

Compra de $ spot.

Venta de $ a 6 meses.

Con fecha-valor dos días, las operaciones de contado (spot) se cancelan, dejando al banco

con las posiciones forward compensadas.

Si cubrimos siempre el riesgo divisa, perderemos el diferencial de rentabilidad que

proporciona la divisa de otro país. De hecho, muchos inversores dejan el riesgo de divisa sin

cubrir, pues asumen que las devaluaciones y reevaluaciones se compensarán en el largo

plazo, pero para esto hace falta un horizonte de inversión de varios años, ya que una divisa

puede estar sobrevalorada más de un año y de dos.

8.3.2 El Seguro de Cambio

En las transacciones comerciales internacionales aparecen riesgos derivados del tipo de

cambio entre las diferentes monedas de los países. La oportunidad de cubrir o no el riesgo

asociado a la variabilidad de las divisas tienen que pensarse detenidamente, valorando las

siguientes variables:



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Moneda en la que están cifrados los cobros y los pagos.

Plazo de la operación.

Expectativas y comportamiento histórico del mercado de divisas.

Coste de la cobertura del riesgo de cambio.

Tipos de interés de las divisas que se negocian.

La rentabilidad que obtendremos al invertir en una divisa extranjera dependerá no

sólo del rendimiento en la divisa extranjera, sino también en la evolución de su tipo

de cambio con relación al euro.

El seguro de cambio es un contrato financiero consistente en la operación de compra

o venta a plazo en el mercado de divisas, realizada por un intermediario financiero por

cuenta de sus clientes, que tiene por objeto la cobertura del riesgo de cambio

(movimientos desfavorables en el cambio de la divisa) en una determinada operación,

asegurándose un tipo de cambio fijo y concreto cuando disponga de las divisas en el futuro.

Desde el punto de vista del que lo contrata: las diferencias del tipo de cambio en las

operaciones en moneda extranjera pueden, si el cambio evoluciona desfavorablemente,

encarecer el coste del producto adquirido.

El riesgo se elimina fijando, desde el momento en que se contrata la operación, el

cambio comprador/vendedor de la moneda extranjera aplicable en la fecha de entrega

de la divisa.

El seguro de cambio se puede contratar para cualquier operación financiera o no financiera

que implique cobros o pagos en una divisa distinta de la doméstica en el futuro, tanto si es

comercial, financiera o de servicios (integrantes de la balanza de pagos) como si es

meramente especulativa, sin que exista de base una operación comercial.

Al vencimiento, la entidad financiera liquidará la operación al tipo de cambio acordado, con

independencia del tipo de cambio de contado que exista en ese momento en el mercado de

divisas. Como vemos en el cuadro anterior, el mercado cotiza precios de las divisas,

compradores y vendedores, para unos plazos determinados.

Características del contrato:

Vincula a las contrapartidas que lo realizan: El comprador (vendedor) está obligado

a comprar (vender) al precio pactado en la fecha señalada.



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Existe una cotización para la compra de la divisa (Import) y una cotización para

la venta de la divisa (Export).

No es transferible, por lo que no hay un mercado secundario de seguros de cambio.

Sus condiciones básicas no están estandarizadas. Es un acuerdo “a la medida”

donde las partes establecen un vencimiento, un importe y un cambio prefijado, sin

exigir desembolso inicial alguno.

Puede contratarse a cualquier plazo, aunque lo más frecuente es hacerlo entre 3

días y 12 meses.

La fecha de liquidación se fija en dos días hábiles de mercado anteriores a la

fecha de vencimiento.

La liquidación se realizará mediante diferencias, entre el precio pactado y el del

mercado en la fecha de futuro.

Riesgos para la entidad financiera: El seguro de cambio implica un riesgo para la entidad

financiera, que consiste en que el cliente no cumpla lo pactado al vencimiento del

contrato. En este caso, se vería obligada a acudir al mercado para recomponer la

operación, en condiciones que pudieran implicar una pérdida. En caso de no poder

repercutírsela al cliente, la entidad tendría que asumirla

Riesgos para el cliente: El riesgo fundamental es que se trata de un instrumento inflexible,

ya que fija el tipo de cambio, y será a ese tipo al que se realice la operación, con

independencia de la evolución que experimente el mercado.

Las ventajas de estos seguros para sus usuarios son:

a) Reduce o elimina el riesgo de cambio.

b) Permite conocer con certeza sus resultados futuros, al fijar en el momento

presente el contravalor de todas las transacciones futuras en divisas que realice

sujetas a un aplazamiento en el cobro o pago.

c) No exige desembolso en el momento inicial. El pago se realiza al vencimiento del

seguro (o de la operación contratada) que ha sido fijado por las partes.

d) Es una operación de fácil acceso, flexible y sencilla desde el punto de vista

administrativo.

e) Se recibe un asesoramiento continuado de los mercados internacionales.



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El precio del seguro de cambio (cuyo elemento más importante es el precio a plazo de la

divisa) se determina siguiendo el siguiente esquema:

Supongamos que alguien quiere de nosotros que le vendamos dólares dentro de tres

meses. Nosotros hoy tenemos euros, y conocemos el tipo actual del euro contra el dólar,

pero no sabemos cuál será este tipo de cambio dentro de 3 meses. No queremos asumir el

riesgo de perder dinero si las divisas evolucionan desfavorablemente.

Para eso contrato un seguro. ¿Cuál será el tipo al que tengo que contratar la operación?

Tenemos que calcular el tipo de cambio a plazo. Evidentemente, este es un tipo de

cambio teórico, pero que proporciona una cotización futura de una determinada divisa

respecto de otra.

Nos dan los siguientes datos:

Tipo de cambio $/€ = 1,1727

Tipo interés$ = 1,1%.

Tipo interés€ = 2,1%.

Hoy tengo 1€ y sé que el tipo de cambio $/€ es 1,1727. Cambio mi euro por 1,1727 $. Ahora

tengo que comparar la rentabilidad que puedo obtener invirtiendo mis dólares durante tres

meses, con la que hubiera obtenido invirtiendo mi euro.

Invirtiendo euros, a vencimiento hubiera obtenido: 1€ * (1 + 0,021*(90/360)) = 1.00525€

Invirtiendo los dólares que tengo a 3 meses 1,1727 $ * (1 + 0,011*(90/360)) = 1,1759$

Para que no obtenga ni beneficio ni pérdida dentro de 3 meses, calculo el tipo de cambio

$/€ que tendré que aplicar dentro de 3 meses:

1,1759 / 1,00525 = 1,1697 $/€, este es mi tipo de cambio a plazo.

Recordando conceptos, decíamos que el precio a plazo se obtiene sumando al contado los

puntos swap, con lo que podemos calcular ahora los puntos swap:

1,1697 – 1,1727 = - 0,002941



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¿Qué ocurre al vencimiento del contrato?

Dos días antes de la fecha-valor del seguro de cambio, el cliente debe dar instrucciones a

la entidad financiera, y se pueden presentar tres supuestos:

1. Que utilice el seguro de cambio. En este caso, se liquidará el seguro en sus

propios términos, de conformidad con las instrucciones del cliente.

2. Que incumpla el seguro de cambio. En este caso, se liquidará a los cambios

del día. Se puede pactar con el cliente un tipo de cambio de incumplimiento, al que

se liquidará seguro, abonando-adeudando el importe que corresponda a la

diferencia entre el cambio del seguro y el cambio de incumplimiento.

3. Que prorrogue el seguro de cambio. En este caso, se fijará un tipo de cambio

de incumplimiento, y tomando como base el mismo, se procederá a calcular el

seguro a la nueva fecha, más/menos los puntos SWAP que correspondan a la

diferencia de días entre la fecha-valor del contado y la fecha-valor del nuevo

seguro.

¿Se puede anticipar el seguro de cambio?

El cliente, a lo largo de la vida del seguro de cambio, puede tomar la decisión de anticipar

la liquidación del mismo.

Para calcular el precio que corresponde, al precio del seguro contratado se suman/restan

los puntos SWAP que corresponden entre la fecha de valor en que se va a liquidar el seguro

y la fecha de valor del vencimiento que se desea anticipar.

Anulación del seguro de cambio:

Si el cliente quiere anular un seguro de cambio ya contratado, existen dos posibilidades:

1. Se le puede hacer un seguro de cambio de sentido contrario al que tiene

contratado, liquidando la diferencia de precios al vencimiento, que tiene que ser el

mismo para ambos seguros.

2. Si desea anular el seguro y proceder a su liquidación en la fecha-valor en que lo

solicita, la entidad financiera le cobrará la financiación correspondiente a los días

que anticipa la liquidación, desde esa fecha-valor hasta la fecha-valor del

vencimiento.



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8.4 Hipoteca en Divisa Extranjera

Lo mejor para analizar lo sucedido con las hipotecas en divisa extranjera es estudiar lo

sucedido en el mercado nacional con ellas.

“Me he hipotecado en yenes y apenas pago intereses”. Hace unos años esta frase era

frecuentemente. Sin embargo, es clave tener en cuenta que no se venden duros a

pesetas… la rentabilidad acostumbra a llevar aparejada un riesgo.

La diferencia de tipos de interés entre la eurozona y Japón hacían muy interesante el pedir

dinero allí e invertirlo aquí, en viviendas u otros activos. De hecho, fueron muchas las

entidades que lanzaron hipotecas que se beneficiaban de los menores costes financieros

japoneses.

¿El mecanismo? Para pagar un activo en euros pedimos prestado a un banco japonés

yenes y pagamos el tipo de interés japonés, menor. Sin embargo, el suscribir una deuda en

otra divisa nos lleva a asumir riesgo divisa.

Las divisas son “altamente impredecibles”. Esto lleva a que el valor de nuestra deuda en

euros con el banco japonés pueda variar de forma impredecible.

Desde la creación del euro la máxima diferencia de tipos de interés, el mayor beneficio que

pudimos obtener al pedir la hipoteca en yenes, fue en marzo y abril de 2001, 4,6 puntos

porcentuales.

Si en ese momento hubiésemos pedido una hipoteca de 1.000.000 euros en yenes

tendríamos un ahorro anual de 46.000 euros en concepto de intereses. Sin embargo una

variación del tipo de cambio con el yen del 30%, algo nada descartable dada la volatilidad

de los tipos de cambio, puede hacer que de golpe tengamos que devolver al banco japonés

yenes por valor de 300.000 euros más y que tengamos que pagar intereses también sobre

esos 300.000 euros.

¿Por qué iba a apreciarse el yen incrementando el valor de nuestra deuda en euros? El alto

diferencial de tipos de interés provoca que mucha gente pida prestado en Japón a tipos

bajos para invertir en euros a tipos más atractivos, apreciando el euro respecto al yen.

Sin embargo, los problemas económicos en Europa han llevado a bajadas de tipos de

interés. De manera que la inversión en euros deja de ser tan atractiva dándose el fenómeno

contrario, el dinero vuelve a Japón apreciando el yen. Esto ha provocado que todos aquellos



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que tengan una deuda en yenes vean incrementado el tamaño de la misma en proporción a

la apreciación del yen.

Por lo tanto, al suscribir una deuda en divisas hay que tener en cuenta que se introduce un

nuevo riesgo de cierta impredecibilidad en nuestra operación, la divisa.

sistema financierocajamar.campusiep.com/repositorio/sistema_financiero_ii/... · 2014-11-04 ·...

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