CHƯƠNG 12CHƯƠNG 12: CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN: CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

I. Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn

II. Tổng quan chi phí sử dụng vốn

III. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

IV. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

V. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

VI. Chi phí sử dụng vốn biên tế (WMCC) và quyết định đầu tư

VII. Các vấn đề quốc tế về chi phí sử dụng vốn

II. . KHAÙI NIEÄMKHAÙI NIEÄM

-Chi phí sử dụng vốn được xem như là 1 liên kết quyết định tài trợ và quyết định đầu tư.

- Chi phí sử dụng vốn thường được sử dụng để thay thế với tỷ suất sinh lời đòi hỏi của doanh nghiệp, tỷ suất rào cản cho các đầu tư mới, tỷ suất chiết khấu để đánh giá đầu tư mới và cơ hội phí của sử dụng vốn.

I. I. Một số khái niệm về chi phí sử dụng vốn:Một số khái niệm về chi phí sử dụng vốn:

Chi phí sử dụng vốn là:- Tỷ suất sinh lời mà doanh nghiệp phải

tạo ra từ những dự án đầu tư để đảm bảo duy trì vốn cổ phần trên thị trường.

- Mức tỷ suất sinh lời mà các nhà cung ứng vốn trên thị trường yêu cầu doanh nghiệp phải trả nhằm đảm bảo tài trợ vốn của họ đối với doanh nghiệp.

Toùm laïi CPSDV laø giaù maø doanh nghieäp phaûi traû cho nguoàn voán taøi trôï cho quaù trình SXKD.

2. 2. Tầm quan trọng của chi phí sử dụng vốnTầm quan trọng của chi phí sử dụng vốn::- Là 1 khái niệm vô cùng quan trọng khi đề

cập đến chiến lược tài trợ của 1 doanh nghiệp

- Là cầu nối quan trọng giữa các quyết định đầu tư dài hạn của 1 doanh nghiệp với việc gia tăng giá trị tài sản của các chủ sở hữu theo yêu cầu của các nhà đầu tư trên thị trường

- Là cơ sở để lựa chọn dự án đầu tư nào sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp.

3. 3. Chi phí sử dụng vốn của doanh Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp so với chi phí sử dụng vốn của nghiệp so với chi phí sử dụng vốn của

1 dự án cụ thể:1 dự án cụ thể:

- Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp: tỷ lệ dùng để chiết khấu dòng tiền bình quân của doanh nghiệp, qua đó tác động đến giá trị của doanh nghiệp

- Chi phí sử dụng vốn của 1 dự án cụ thể: mức lãi suất chiết khấu được dùng khi rủi ro của dự án cá thể này khác biệt với rủi ro của doanh nghiệp. Trong trường hợp này, phải điều chỉnh mức lãi suất chiết khấu phản ánh được độ lệch bình quân giữa rủi ro của doanh nghiệp và rủi ro của dự án cá thể

Công thức chung về tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi hay Công thức chung về tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi hay chi phí sử dụng vốn của 1 dự án (CPSDVDA):chi phí sử dụng vốn của 1 dự án (CPSDVDA):

PIr

rrCPSDVDA0

0

Trong đó:

r: chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp trước đầu tư

r: gia tăng trong chi phí sử dụng vốn do tính rủi ro của dự án mới này

I0; đầu tư ban đầu của dự án mới

P0: giá trị của doanh nghiệp trước đầu tư

Từ công thức trên ta thấy rằng:Chi phí sử dụng vốn sẽ khác nhau giữa dự án này

với dự án khác tùy thuộc vào mức độ rủi ro của dự án.- Nếu r = 0 thì chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC) là suất chiết khấu thích hợp.- Nếu r > 0 (đây là 1 dự án có rủi ro) thì cần cộng thêm phần bù rủi ro vào WACC. - Nếu r < 0 (đây là 1 dự án ít rủi ro hơn độ rủi ro bình quân của doanh nghiệp) thì phải trừ đi 1 “phí an toàn” từ WACC của doanh nghiệp.

44. Các giả định nền tảng:. Các giả định nền tảng:

Chi phí sử dụng vốn là 1 khái niệm chịu tác động bởi sự thay đổi của các yếu tố kinh tế vĩ mô và các yếu tố nội tại của 1 doanh nghiệp.

Để phân tích cấu trúc nền tảng của chi phí sử dụng vốn ta giả định:

- Rủi ro kinh doanh là không thay đổi, nghĩa là việc chấp nhận 1 dự án nào đó phải được đặt trong bối cảnh là doanh nghiệp có khả năng quản lý được rủi ro kinh doanh của mình.

- Rủi ro tài chính là không thay đổi, nghĩa là các dự án được tài trợ theo 1 cách thức mà doanh nghiệp có thể đáp ứng được chi phí tài trợ không thay đổi.

5. 5. Rủi ro và chi phí tài trợ:Rủi ro và chi phí tài trợ:

Bất kể việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ nào thì chúng ta cũng có thể sử dụng phương trình dưới đây để giải thích mối quan hệ tổng quát giữa rủi ro và các chi phí tài trợ:

ri = r0i + bi + fi

Trong đó:

ri : chi phí đặc trưng (danh nghĩa) của các nguồn tài trợ dài hạn riêng biệt

roi: lãi suất phi rủi ro

bi : phần bù rủi ro kinh doanh

fi : phần bù rủi ro tài chính

Phương trình trên cho thấy chi phí sử dụng của mỗi loại nguồn vốn dựa trên lãi suất phi rủi ro của nguồn tài trợ đó cộng với phần bù rủi ro kinh doanh và phần bù rủi ro tài chính của doanh nghiệp.

Có thể đánh giá phương trình trên bằng 2 cách:

- So sánh chuỗi thời gian: được thực hiện bằng cách so sánh chi phí sử dụng vốn của mỗi phương thức tài trợ theo thời gian. Yếu tố khác biệt ở đây là lãi suất phi rủi ro của mỗi nguồn tài trợ.

Ví dụ 1: Công ty Hobson, kinh doanh trong ngành đóng gói các sản phẩm từ thịt, hiện đang có cấu trúc vốn với chi phí nợ vay dài hạn là 8%.

Trong 8% này lãi suất phi rủi ro (roi): 4%

phần bù rủi ro kinh doanh (bi): 2%

phần bù rủi ro tài chính (fi): 2%Hiện tại lãi suất phi rủi ro của nợ vay dài hạn là 6%, bạn

sẽ mong đợi chi phí sử dụng vốn vay dài hạn là bao nhiêu? (giả định rằng rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính không thay đổi)

Áp dụng công thức:

ri = roi + bi + fi = 6% + 2% + 2% = 10%

Trong điều kiện rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính không thay đổi, chi phí sử dụng vốn chỉ thay đổi để đáp ứng lại với những thay đổi trong lãi suất phi rủi ro.

- So sánh giữa các doanh nghiệp khác nhau: được thực hiện tại 1 thời điểm nào đó bằng cách so sánh chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ giữa 2 doanh nghiệp cùng ngành.

Ví dụ 2: So sánh chi phí nợ vay dài hạn giữa công ty Raj Company với công ty Hobson (ví dụ 1). Biết rằng:- 2 công ty này kinh doanh cùng ngành đóng gói các sản phẩm từ thịt (nên có cùng phần bù rủi ro kinh doanh là 2%).- Hiện tại lãi suất phi rủi ro của nợ vay dài hạn là 6%.- Phần bù rủi ro tài chính của công ty Raj Company là 4%.

Áp dụng công thức:ri = roi + bi + fi = 6% + 2% + 4% = 12%

Do rủi ro tài chính của công ty Raj Company cao hơn công ty Hobson (4% > 2%) nên chi phí nợ vay dài hạn của công ty Raj Company cao hơn.

6. 6. Khái niệm cơ bản về chi phí sử dụng vốn:Khái niệm cơ bản về chi phí sử dụng vốn:

Chi phí sử dụng vốn được đo lường tại 1 thời điểm nhất định nhằm phản ánh chi phí của nguồn tài trợ trong dài hạn dựa trên những thông tin có sẵn tốt nhất giúp doanh nghiệp đưa ra quyết định đầu tư trong dài hạn.

Hầu hết các doanh nghiệp đều duy trì cho mình 1 cấu trúc vốn tối ưu (cấu trúc vốn mục tiêu) bao gồm: nợ vay và vốn chủ sở hữu nhằm tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sở hữu.

Để đạt được các tài trợ riêng biệt, giả định doanh nghiệp đã có trước 1 cấu trúc vốn mục tiêu cho mình và ta sẽ xác định chi phí sử dụng vốn chung trên tổng thể hơn là xác định chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ riêng biệt ứng với từng cơ hội đầu tư.

Ví dụ: Một công ty đang đứng trước 1 cơ hội đầu tư với nội dung như sau:

- Chi phí đầu tư ban đầu là 100.000$- Dự án có đời sống kinh tế 20 năm- Tỷ suất sinh lời nội bộ (IRR) của dự án là 7%- Chi phí sử dụng vốn vay là 6% năm Dự án có thể tạo ra IRR: 7% trong khi chi phí sử

dụng nguồn tài trợ cho dự án chỉ là 6%. Công ty nên thực hiện cơ hội đầu tư này.

Giả định rằng 1 tuần sau đó công ty lại đứng trước 1 cơ hội đầu tư mới như sau:

- Chi phí đầu tư ban đầu: 100.000$- Dự án có đời sống kinh tế là 20 năm- Tỷ suất sinh lời nội bộ (IRR) là 12%- Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là 14% năm Công ty sẽ loại bỏ cơ hội đầu tư mới này vì chi phí sử

dụng nguồn tài trợ lớn hơn tỷ suất sinh lời nội bộ của dự án ( 14% > 12%)

Ta thấy việc đánh giá và lựa chọn các cơ hội đầu tư qua cách thức như trên đã không tối đa hóa lợi ích chủ sở hữu vì đã chấp nhận 1 dự án có IRR: 7% mà loại bỏ 1 dự án có IRR: 12%.

Việc sử dụng chi phí kết hợp trong dài hạn sẽ tạo ra các quyết định tốt hơn. Thông qua việc xác định mức độ tài trợ theo tỷ lệ mục tiêu trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ phản ánh mối quyết định tương quan giữa các quyết định tài trợ.

Giả sử ví dụ trên có: Một cấu trúc vốn hỗn hợp với 50% nợ vay và 50% vốn chủ sở hữu. Ta có:

CPSDVbình quân = 50% nợ vay + 50% VCSH

= 50% * 6% + 50% * 14% = 10% Cơ hội đầu tư thứ nhất sẽ bị loại trừ (IRR < CPSDVbình quân

7% < 10%) Cơ hội đầu tư thứ 2 sẽ được chấp nhận (IRR > CPSDVbình quân

12% > 10%)

7. 7. Chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ thành Chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ thành phầnphần::

Các nguồn tài trợ dài hạn có thể sử dụng để đầu tư vào các TSCĐ của doanh nghiệp: nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại.

Các nguồn tài trợ trên được phản ánh ở phần bên phải của bảng cân đối kế toán dưới đây:

Bảng cân đối kế toán

Tài sản Nguồn vốn

Nợ ngắn hạn

Nợ dài hạn

Vốn chủ sở hữu

- Vốn cổ phần ưu đãi Nguồn vốn

- Vốn cổ phần thường dài hạn

Cổ phần thường

Lợi nhuận giữ lại

Chi phí sử dụng vốn của mỗi nguồn tài trợ là chi phí sử dụng vốn sau thuế được tính trên nền tảng của các chi phí tài trợ ở hiện tại.

12.2/ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN VAY DÀI HẠN12.2/ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN VAY DÀI HẠN

Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn (rd),là chi phí phải được tính sau thuế khi doanh nghiệp tăng nguồn vốn tài trợ dài hạn bằng vay nợ.

Để thuận lợi chúng ta giả định rằng nguồn vốn của doanh nghiệp được huy động qua việc phát hành trái phiếu.Trái phiếu được phát hành là loại trái phiếu trả lãi hàng năm.

1.Doanh thu phát hành thuần:Doanh thu phát hành thuần = Giá bán trái phiếu - chi phí phát hành

-Doanh thu phát hành thuần là khoản tiền thưc sự mà doanh nghiệp nhận được từ việc phát hành và bán các chứng khoán .-Chi phí phát hành là tổng chi phí phát sinh trong quá trình doanh nghiệp phát hành và bán một chứng khoán .

Ví dụ: Công ty A dự định vay nợ 10.000.000$ bằng cách phát hành lô trái phiếu có kì hạn 20 năm,lãi suất hàng năm 9%,mệnh giá trái phiếu 1.000$,giá bán trái phiếu là 980$,chi phí phát hành trái phiếu là 2% trên mệnh giá. Tính số tiền thu thuần trên một trái phiếu của công ty?

-Ta có số tiền thu thuần của công ty từ việc bán trái phiếu là : 980$ - 2%*1.000$ = 960$

2.Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế (rD): Có thể được xác định theo một trong 3 phương pháp sau:

-Phương pháp dựa vào bảng cân đối trên thị trường:Khi số tiền thu thuần từ bán trái phiếu bằng mệnh giá của nó thì chi phí sử dụng vốn vay trước thuế bằng lãi suất coupon (ghi trên cuống lãi) mà trái chủ được hưởng hàng năm.

Ví dụ:Trái phiếu có lãi suất hàng năm là 10% và giá phát hành thuần của trái phiếu bằng mệnh giá (1.000$).

Vậy chi phí sử dụng vốn vay bằng trái phiếu trước thuế trong trường hợp này cũng sẽ bằng đúng 10%.

-Phương thức dựa vào tỷ suất sinh lợi đáo hạn YTM của các trái phiếu có cùng mức độ rủi ro theo bảng báo giá trên thị trường chứng khoán

Ví dụ:Một trái phiếu cùng mức độ rủi ro có YTM là 9,7% thì giá trị này có thể được xem như là chi phí sử dụng vốn vay trước thuế.

-Phương thức tính toán chi phí sử dụng vốn:Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế có thể được tính toán bằng cách dựa trên dòng tiền của trái phiếu và từ đó xác định tỷ suất sinh lợi nội bộ của trái phiếu này.Dưới góc độ của nhà phát hành thì chi phí sử dụng vốn vay này được xem như là chi phí tính theo đáo hạn của dòng tiền từng khoản nợ.

Ví dụ: Trái phiếu có mệnh giá 1.000$,lãi suất hàng năm là 9%,kì hạn 20 năm,giá phát hành của trái phiếu là 960$.

Dòng tiền khi công ty phát hành trái phiếu như sau:

Cuối mỗi năm Dòng tiền

0 960$ (Tiền thu thuần)

1-20 -90$ (Lãi vay hàng năm=9%*1.000$)

20 -1.000$ (Thanh toán nợ gốc)

Trong đó:R :lãi vay hàng nămTrong đó:R :lãi vay hàng năm

FV :Mệnh giá của trái phiếuFV :Mệnh giá của trái phiếu

PP0 0 : Giá thị trường của trái phiếu: Giá thị trường của trái phiếu

n:Kì hạn của trái phiếun:Kì hạn của trái phiếu

20

0

PFVn

PFVR

rD

Ngoài ra ta cũng có thể tính gần đúng rD theo công thức sau:

Ví dụ:Ví dụ: Công ty A dự định vay nợ 10.000.000$ bằng cách Công ty A dự định vay nợ 10.000.000$ bằng cách phát hành lô trái phiếu có kì hạn 20 năm,lãi suất hàng năm phát hành lô trái phiếu có kì hạn 20 năm,lãi suất hàng năm

9%,mệnh giá trái phiếu 1.000$,giá bán trái phiếu là 9%,mệnh giá trái phiếu 1.000$,giá bán trái phiếu là 980$,chi phí phát hành trái phiếu là 2% trên mệnh giá. Tính 980$,chi phí phát hành trái phiếu là 2% trên mệnh giá. Tính

số tiền thu thuần trên một trái phiếu của công ty?số tiền thu thuần trên một trái phiếu của công ty?

R=9%R=9%

FV=1.000$FV=1.000$

PP00=960$=960$

n=2n=2

%4,9

2$000.1$960

20$960$000.1

$90

Dr

Thay thế những dữ liệu cần thiết trong ví dụ trên vào công thức ta có:

Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế

Do lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên chi phí sử dụng vốn vay cần được tính sau thuế r*D

r*D= rD(1-T)

Với T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Ví dụ: chúng ta có thể sử dụng vốn vay trước thuế của công ty A là 9,4% thuế suất thuế thu nhâp doanh nghiệp là 40%, chi phí sử dụng vốn vay sau thuế của công ty này là:

9,4%*(1-40%)=5,6%

Tóm lại chi phí nợ vay dài hạn sẽ thấp hơn bất kỳ chi phí của nguồn tài trợ dài hạn nào khác bởi vì khả năng hưởng lợi từ lá chắn thuế của chi phí lãi vay.

12.3 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi12.3 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãiGiới thiệu về cổ phần ưu đãiGiới thiệu về cổ phần ưu đãi

Khi cổ đông mua cổ phiếu của công ty sẽ được Khi cổ đông mua cổ phiếu của công ty sẽ được hưởng một số quyền lợi.Khi một trong những quyền đó hưởng một số quyền lợi.Khi một trong những quyền đó được đối xử đặc biệt thì nó trở thành cổ phần ưu được đối xử đặc biệt thì nó trở thành cổ phần ưu đãi.Trong đó ưu đãi về cổ tức là phổ biến nhất.đãi.Trong đó ưu đãi về cổ tức là phổ biến nhất.

Ưu đãi về cổ tức là một con số được ấn định Ưu đãi về cổ tức là một con số được ấn định trước mà cổ đông ưu đãi được hưởng bất kỳ kết quả trước mà cổ đông ưu đãi được hưởng bất kỳ kết quả kinh doanhkinh doanhVí dụ:Mệnh giá cổ phần ưu đãi được thỏa thuận là Ví dụ:Mệnh giá cổ phần ưu đãi được thỏa thuận là 8%/năm,mệnh giá cổ phần ưu đãi là 50$.khi đó cổ tức 8%/năm,mệnh giá cổ phần ưu đãi là 50$.khi đó cổ tức mà cổ đông ưu đãi được nhận hàng năm là:4$(8%*50$)mà cổ đông ưu đãi được nhận hàng năm là:4$(8%*50$)Do đó cổ phần ưu đãi được xem là một loại nguồn vốn Do đó cổ phần ưu đãi được xem là một loại nguồn vốn

sở hữu đặc biệt trong doanh nghiệp.Cổ tức của cổ phần ưu đãi cũng được lấy từ lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp.Nhưng lợi nhuận này đem chia cổ tức của cổ phần ưu đãi trước rồi mới chia chia cho cổ phần thường.Tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi: rp

Trong đó:Dp:Cổ tức cổ phần ưu đãi P’p:Doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phần

ưu đãi (Pp=Pp(1-%*phí phát hành cổ phần ưu đãi)

p

pp p

Dr

'

Ví dụ:Công ty K đang dư định phát hành cổ phần ưu đãi với mức chia cổ tức dự kiến hàng năm 8,5% trên mệnh giá phát hành là 87$.Chi phí phát hành là 5$ mỗi cổ phần.

Giải:Dp=8,5%*87$=7,4$P’p=87$-5$=82$

Chi phí sử dụng vốn cổ phần:Rp=7,4$ / 82$=9%So sánh 9% chi phí sử dụng vốn cổ phần

ưu đãi này với 5,6% chi phí sử dụng vốn vay dài hạn từ trái phiếu ta thấy chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi đắt hơn.

Kết quả sự khác biệt này chủ yếu là bởi chi phí vay nợ dài hạn được khấu trừ trước thuế.Hơn nữa chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi cũng rủi ro nhiều hơn.

12.4) CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG:

1.Khái niệm:Là tỷ suất sinh lợi trên mỗi cổ phần do các nhà đầu tư trên thị trường vốn kỳ vọng,có hai dạng tài trợ dưới dạng cổ phần thường:(1)thu nhập giữ lại và(2)phát hành mới cổ phần thường.

2.Xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường(re):

a)Khái niệm:là mức tỷ lệ lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư chiết khấu các khoản thu nhập cổ tức mong đợi để xác định cổ phần thường của công ty.Có 2 cách xác định.

Cách 1:Sử dụng mô hình tăng trưởng đều(Mô hình Gordon)

P0:Giá cổ phần thường

D1:Cổ tức dự kiến vào cuối năm1: [D1=D0*(1+g)]

D0:Cổ tức hiện tại

re :Tỷ suất sinh lợi cần thiết của cổ phần thường.

g :Tỷ lệ tăng trưởng đều hàng năm trong cổ tức.

Từ pt1,ta có:

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường(re),như sau:

(re – g)*p0=D1 <->

gr

DP

e 1

0

er

gp

Dre

0

1

Chú ý vì cổ tức cổ phần thường có thể được thanh toán từ thu nhập sau thuế nên chi phí này không cần được điều chỉnh sau thuế.

Ví dụ 1:

Công ty TH mong muốn xác định re,với p0=50$/cổ phần,g=5%,D0=3,8$.Cổ tức được thanh toán trong 3 năm qua:

Năm Cổ tức

2001 3,8$

2000 3,62$

1999 3,47$

-Từ các giá trị đã cho ta được:

D1= D0*(1+g) = 3,8*(1+5%) = 3,99 $ ≈ 4($)

-13% là chi phí vốn cổ phần thường phản ánh tỷ suất sinh lợi mà các cổ đông hiện tại mong muốn trên khoản vốn đầu tư của họ để đảm bảo giá TT(thị trường) các cổ phần đang lưu hành không thay đổi).

•Cách 2:Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn(CAPM):

%13%5$50

$4er

-Mô hình CAPM mô tả mối quan hệ giữa r(tỷ suất sinh lợi) hoặc re với rr(rủi ro) của doanh nghiệp(dn) được đo lường bằng hệ số β:

re = rf + [ β * (rm-rf) ]rf :Lãi suất sinh lợi phi rủi ro(RR)rm=rf + phần bù rr (rm:Lãi suất sinh lợi thị trừơng là r danh mục TT của các tài sản)

β:Sự bù đắp rr không đa dạng hóa được của dnVí dụ 2:Công ty TH cung cấp các thông tin đã xác định

rằng rf=7%, β=1,5; phần bù rr(pbrr) tiềm ẩn trong doanh mục TT là 4%.Từ các giá trị đã cho ta được:

rm = rf + pbrr = 7% + 4% = 11%

<-> re = 7% + [ 1,5 * (11% - 7%) ] = 13%:So sánh kỹ thuật định giá tăng trưởng đều và CAPM٭-Trong mô hình CAPM thì xem xét rr của dn qua hệ số β để

xác định rm,re.Còn mô hình định giá tăng trưởng đều chỉ sử dụng giá TT của cổ phần(p0) để phản ánh tỷ suất sinh lợi – rr mong đợi của nhà đầu tư theo TT,không đề cập đến rr của dn.

- Ta thấy cả 2 pp đều cho ra kết quả re là ngang nhau (13%).Nó thể hiện r mong muốn của nhà đầu tư đối với cổ phần thường của công ty TH.Tuy nhiên trong thực tế mô hình CAPM rất khó xác định re [vì khó xác định được các thông số cần thiết như β, rf( r của trái phiếu chính phủ,mức tăng trưởng và rm).

-Trong mô hình định giá tăng trưởng đều được sử dụng để xác định re, có thể dễ dàng điều chỉnh theo sự thay đổi của chi phí phát hành để tìm ra re phát hành mới.Còn trong mô hình CAPM dạng thức phổ biến không bao gồm giá trị thường của cổ phần p0 và khi p0 thay đổi phải tiến hành điều chỉnh.

Do đó mô hình tăng trưởng đều vẫn được ưa thích hơn trong việc xác định re.

3) Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại(rre):Nếu thu nhập không được giữ lại thì nó sẽ được thanh

toán dưới dạng cổ tức cho các cổ đông thường.Do đó chi phí của thu nhập giữ lại đối với một doanh nghiệp tương tự như chi phí cổ phần thường.Điều này có nghĩa là thu nhập giữ lại là sự gia tăng nguồn vốn cổ phần thừơng mà không tốn chi phí phát hành,Ta xác định chi phí lợi nhuận giữ lại ngang bằng với re,như sau:

Chi phí sử dụng vốn lợi nhận giữ lại (Lngl) = re

-Lngl không cần điều chỉnh theo chi phí phát hành vì lợi nhuận giữ lại để gia tăng nguồn vốn không làm phát sinh những chi phí này.

-Nếu các cổ đông nhận cổ tức và đầu tư thu nhập này vào doanh nghiệp thì họ phải trả thuế và phí hoa hồng.

rre = re * [( 1 - bt )( 1 – bf )]bt: Thuế TNDN bình quân của các cổ đôngbf: Chi phí hoa hồng bình quân (%)

4) Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường(rne):

-Xác định bằng cách tính re sau khi đã xem xét đến cả yếu tố định giá thấp hơn lẫn chi phí phát hành mới.Thông thường để bán một cổ phần thường mới thì dn sẽ bán

với giá thấp hơn giá TT hiện tại và chi phí để phát hành cổ phần mới sẽ làm giảm số tiền thu được từ việc phát hành cổ phần mới.

- Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường(rne) được tính toán bằng cách xác định doanh thu phát hành thuần sau khi đã tính tới yếu tố bán dưới giá TT và trừ đi chi phí phát hành:

p’0 : Doanh thu phát hành thuần.- Vì : p’0 < p0 <-> rne > re

- rne thường lớn hơn chi phí sử dụng bất kỳ một nguồn tài trợ dài hạn nào khác.

gp

Drne

0

1

'

-Cổ tức thanh toán cho các cổ đông được trích từ dòng tiền thu nhập sau thuế nên re bản thân nó là một chi phí hình thành sau thuế nên không cân thiết điều chỉnh.

-Ta có thể tính rne bằng công thức sau:

T’ : Phần trăm giảm giá trong TT do phát hành mới bán dưới giá và chi phí phát hành.

Ví dụ 3:

Trong ví dụ 1 ta biết p0=50$, g=5%,D1=4$ ↔ re=13%.Để xác định rne giám đốc tài chính TH đã dự đoán mỗi cổ

gTp

Drne

)'1(*0

1

cổ phần mới có thể đươc bán với mức giá thấp hơn là 47$ (3$ chênh lệch là cần thiết để đảm bảo khả năng cạnh tranh về giá của cổ phần trên thị trường),chi phí chi trả cho hoạt động phát hành và bán cổ phần mới là 2,5$/cổ phần:

-Tổng chi phí phát hành một cổ phần mới ra TT:

3$ + 2,5$ = 5,5$

-Doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phần thường mới(p’0):

50$ - 5,5$ = 44,5$

-Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới(rne):

%14%5$5,44

$4ner

12.5/CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN

1- Khái Niệm Chi phí sử dụng vốn bình quân gia(WACC) là chi phí bình

quân gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà một doanh nghiệp đang sử dụng.

2- Tính Toán Chi Phí Sử Dụng Vốn Bình Quân(WACC) -Khi chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ khác nhau

được xác định thì chi phí sử dụng vốn bình quân có thể tính bằng cách nhân lần lượt các chi phí riêng biệt với tỷ lệ tỷ trọng vốn tương ứng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

- Trong chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp nó luôn luôn phụ thuộc vào hai yếu tố: chí phí sử dụng và tỷ trọng từng nguồn vôn trong kì.

- Công thức tính toán:

WACC= (WD * rD)+( Wp * rp )+(We * re) (1)Trong đó:

WD: tỷ lệ % tỷ trọng vốn tài trợ bằng nợ dài hạn

rD: tỷ lệ % chi phí sử dụng vốn vay

Wp: tỷ lệ % tỷ trọng nguồn vốn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi

rp: tỷ lệ % chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi

We: tỷ lệ % tỷ trọng nguồn tài trợ bằng cổ phần thường

re: tỷ lệ % chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại

- Ta cũng có công thức tổng quát như sau:

WACC= ∑( Wj * rj ) ( j=D,p,e)

Wj : tỷ lệ tỷ trọng từng nguồn vốn j

rj : tỷ lệ chi phí sử dụng từng nguồn vốn j

- Hai điểm quan trọng cần lưu ý trong công thức (1) Tổng tỷ trọng các nguồn tài trợ riêng biệt trong cấu trúc

vốn phải bằng 1,0 . ( WD + Wp + We = 1,0)

Tỷ trọng trong vốn cổ phần thường, We, được nhân với hoặc chi phí của thu nhập giữ lại, re, hoặc chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới, rne .

Ví Dụ :Ta có các thông số về chi phí sử dụng từng nguồn vốn riêng biệt trong cấu trúc vốn của công ty như sau:

- Chi phí sử dụng vốn vay rD =5,6%, cổ phần ưu đãi rp=9,0%, vốn từ thu nhập giữ lại re=13,0%,cổ phần thường phát hành mới rne=14,0%

- Tỷ trọng nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn WD=40%, tỷ trọng nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi Wp=10%, tỷ trọng nguồn tài trợ bằng cổ phần thường We=50%.

Qua số liệu trên ta có bảng xác định chi phí sử dụng vốn bình quân:

Nguồn tài trợ dài hạn

Tỷ trọng

Chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn tính theo tỷ trọng

Nợ vay dài hạn 40% 5,6% 2,2%

Cổ phần ưu đãi 10% 9,0% 0,9%

Cổ phần thường

50% 13.0% 6,5%

Tổng Cộng: 100% 9,6%

Ta áp dụng công thức trên tính ra ta được chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là= 9,6%.

3- Gía trị sổ sách so với giá thị trường• Tỷ trọng theo gia trị sổ sách sử dụng các giá trị kế toán

để tính toán tỷ lệ của nguồn tài trợ riêng biệt trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

• Tỷ trong tính theo giá thị trường đo lường tỷ lệ của các nguồn tài trợ riêng biệt này theo giá thị trường.

• Tỷ trọng tính theo giá thị trường có ưu điểm hơn vì giá trị thị trường của các chứng khoán phản ánh xấp xỉ giá trị bằng tiền thu được khi bán các chứng khoán này.

• Chi phí của các nguồn tài trợ riêng biệt khác nhau được tính toán dựa vào giá công bố của thị trường nên hợp lý hơn nếu tỷ trọng tương ứng của chúng cũng được tính theo giá trị thị trường.

4- Cấu trúc vốn lịch sử so với mục tiêu• Tỷ trọng tính theo cấu trúc vốn lịch sử là tỷ trọng theo

giá trị sổ sách hay giá trị thị trường dựa trên cấu trúc vốn thực tế.

• Tỷ trọng tính theo cấu trúc vốn mục tiêu cũng được dựa trên giá trị sổ sách hay giá trị thị trường nhưng nó phản ánh tỷ trọng một cấu trúc vốn kỳ vọng của doanh nghiệp.

Trong các doanh nghiệp sử dụng tỷ trọng theo mục tiêu và tính toán các tỷ lệ % tham gia tương ứng của các nguồn tài trợ riêng biệt trên nền tảng cấu trúc vốn “tối ưu” mà doanh nghiệp mong muốn đạt được.

Lưu ý:

- Khi tính giá sử dụng vốn bình quân luôn luôn sử dụng chi phí sau khi nộp thuế TNDN cho mọi nguồn vốn

- Khi đòn cân nợ ở điểm bất kì thì giá sử dụng vốn của doanh nghiệp ở mức thấp nhất.

- Trong thực tế, doanh nghiệp có thể sử dụng các nguồn vốn chiếm dụng hợp pháp không phải trả lại, do đó khi tính tỷ trọng các nguồn vốn phải loại trừ những nguồn vốn không trả lại.

Nguồn vốn Số tiền Tỷ trọng(W) Gía sử dụng %(r)

-Vay ngân hàng 1000 10% 6,1

-Trái phiếu 1500 15% 6,2

-Cổ phiếu ưu đãi 1000 10% 10,0

-Cổ phiếu thường 5500 55% 12,0

-Lãi để lại 1000 10% 12,0

Tổng Cộng 10000 100%

Ví dụVí dụ: Công ty ABC có cơ cấu tài chính như sau:: Công ty ABC có cơ cấu tài chính như sau:

- Từ bảng số liệu trên ta có

WACC=10%*6,1%+15%*6,2%+10%*10%+55%*12%+10%*12%

= 10,34 %

- Như vậy, chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp phụ thuộc rất lớn vào cơ cấu tài chính của doanh nghiệp, cơ cấu tài chính thay đổi thì chi phí sử dụng vốn bình quân cũng thay đổi theo.

- Các doanh nghiệp có đòn cân nợ vào khoảng từ 20% đến 80% do đó có biến động của cơ cấu tài chính như sau:

Từ bảng trên cho thấy cơ cấu tài chính để có được chi phí sử dụng vốn tối ưu của đơn vị này là 50% vốn chủ sở hữu và 50% nợ vay.

Vốn vay Vốn Sở Hữu Vốn vay Vốn CSH Bình quân

(1) (2) (3) (4) (5)=(1)*(2)+(2)*(4)

20% 80% 6,0% 11,0% 10,00%

30% 70% 6,5% 11,2% 9,79%

40% 60% 7,0% 11,5% 9,7%

50% 50% 7,0% 12,0% 9,50%

60% 40% 8,0% 13,0% 10,00%

70% 30% 9,0% 14,0% 10,5%

80% 20% 10,0% 15,0% 11,00%

Cơ cấu tài chính Gía sử dụng vốn

12.6/ 12.6/ Chi phí sử dụng vốn biên tế và quyết Chi phí sử dụng vốn biên tế và quyết định đầu tưđịnh đầu tư

Chi phí sử dụng vốn biên tế (WMCC) là chi phí sử dụng Chi phí sử dụng vốn biên tế (WMCC) là chi phí sử dụng vốn bình quân của một doanh nghiệp (WACC) gắn liền với một vốn bình quân của một doanh nghiệp (WACC) gắn liền với một đồng tài trợ mới tăng thêm. Tại sao WMCC là chi phí sử dụng đồng tài trợ mới tăng thêm. Tại sao WMCC là chi phí sử dụng vốn bình quân tăng thêm khi quy mô tổng nguồn vốn tài trợ vốn bình quân tăng thêm khi quy mô tổng nguồn vốn tài trợ mới tăng thêm bắt đầu vượt quá một mức độ nào đó được xác mới tăng thêm bắt đầu vượt quá một mức độ nào đó được xác định ?định ?

Chi phí sử dụng vốn bình quân là một thông tin quan Chi phí sử dụng vốn bình quân là một thông tin quan trọng trong quá trình thực hiện quyết định đầu tư. Như đã đề trọng trong quá trình thực hiện quyết định đầu tư. Như đã đề cập ở đầu chương này , một doanh nghiệp sẽ chấp nhận cập ở đầu chương này , một doanh nghiệp sẽ chấp nhận những dự án đầu tư nào mà tỷ suất sinh lời mong đợi của nó những dự án đầu tư nào mà tỷ suất sinh lời mong đợi của nó lớn hơn chi phí sử dụng vốn bình quân . dĩ nhiên là chi phí sử lớn hơn chi phí sử dụng vốn bình quân . dĩ nhiên là chi phí sử dụng vốn và tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp tại bất kỳ một dụng vốn và tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp tại bất kỳ một thời điểm nào đó được xác định trước đều cũng bị tác động thời điểm nào đó được xác định trước đều cũng bị tác động bởi quy mô nguồn tài trợ hay quy mô đầu tư đầu tư được thực bởi quy mô nguồn tài trợ hay quy mô đầu tư đầu tư được thực hiệnhiện

Khái niệm chi phí vốn bình quân và đường biểu diễn các cơ hội đầu tư sẽ cho phép đưa ra quyết định đầu tư và quyết định tài trợ kết hợp cùng một lúc tại bất kỳ một thời điểm nào

Chi phí sử dụng vốn biên tế -WMCC

Chi phí sử dụng vốn bình quân của 1 DN sẽ thay đổi khi quy mô nguồn tài trợ của DN sẽ gia tăng. Vì khi quy mô nguồn tài trợ tăng them thì chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ riêng biệt sẽ gia tăng và từ đó dẫn đến kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân tăng

Chi phí sử dụng vốn biên tế (WMCC) là chi phí sử dụng vốn bình quân của 1 DN khi một đồng vốn tài trợ mới tăng thêm. Bởi vì chi phí sử dụng vốn của các nguồn taì trợ thành phần như nợ vay , cổ phần ưu đãi và cổ phần thường sẽ gia tăng nên WMCC là hàm đồng biến tăng theo quy mô tổng nguồn tài trợ mới tăng thêm. Sự gia tăng trong chi phí các nguồn tài trợ thành phần là kết quả của các nghiên cứu lý thuyết lẫn thực tiễn cho rằng khi quy mô nguồn tài trợ bắt đầu vượt quá điểm giới hạn xác định thì rủi ro đối với những người cung cấp các nguồn tài trợ sẽ gia tăng.

Rủi ro gia tăng để đáp ứng laại sự không chắc chắn gia tăng như là một hệ quả khi mà các dự án đầu tư được tài trợ bằng những nguồn tài trợ mới tăng thêm này . nói cách khác , các nhà cung cấp nguồn tài trợ sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn như lãi suất cho vay cao hơn , cổ tức cao hơn hoặc mức độ tăng trưởng cao hơn như là sự bù đắp cho rủi ro gia tăng khi quy mô nguồn tài trợ mới lớn hơn xảy ra.

Một trong những yếu tố làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân của DN gia tăng lien quan đến việc sử dụng nguồn tài trợ bằng vốn cổ phần thường. tỷ lệ tài trợ mới bằng nguồn vốn cổ phần thường sẽ được tân dụng tối đa từ thu nhập giữ lại sẵn có cho đến khi được sử dụng hết và sau đó các DN sẽ tài trợ bằng vốn cổ phần thường phát hành mới. bởi vì thu nhập giữ lại là laọi hình tài trợ bằng vốn cổ phần thường với chi phí rẻ hơn là phát hành cổ phần mới nên khi thu nhập giữ lại cạn kiệt thì chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ gia tăng do bổ sung cổ phần thường phát hành mới có chi phí sử dụng vốn đắt hơn.

Xác định điểm gãy-Breaking Points

Để tính tóan WMCC cần xác định điểm gãy, là điểm mà tại đó khi tổng quy mô các nguồn tài trợ vượt quá làm chi phí của một trong những nguồn tài trợ thành phần sẽ gia tăng. Công thức tổng quát sau đây có thể được sử dụng để tìm điểm gãy:

Với BPj = điểm gãy cho nguồn tài trợ j

AFj = tổng nguồn tài trợ của nguồn tài trợ j

Wj= tỷ trọng của nguồn tài trợ thành phần j trong cấu trúc vốn ( theo giá trị lịch sử hoặc mục tiêu)

WAF

BPj

j

j

Ví dụ: công ty A có thu nhập giữ lại là 300.000$( với chi phí sử dụng vốn tương ứng là 13,0%) , công ty phải sử dụng thêm nguồn tài trợ bằng vốn cổ phần thường phát hành mới để có thể giữ nguyên cấu trúc tối ưu của mình. Ngoài ra công ty có khả năng vay nợ them tối đa là 400.000$ với chi phí sử dụng vốn vay sau thuế tương ứng là 5,6% , vượt trên mức này thì chi phí sử dụng vốn vay sau thuế tăng lên là 8,4%. Như vậy ta thấy có hai điểm gãy : điểm gãy thứ nhất xuất hiện khi 300.000$ thu nhập giữ lại với chi phí sử dụng vốn là 13% được sử dụng hết và điểm gãy thứ hai xuất hiện khi 400.000$ nợ vay dài hạn với chi phí sử dụng vốn là rd=5,6% được sử dụng hết. công ty có cấu trúc vốn mục tiêu là 50% vốn cổ phần, 10% cổ phần ưu đãi và 40% nợ vay. Các điểm gãy nàycó thể được xác định như sau:

Tính toán WMCCKhi diểm gãy đã được xác định , chi phí sử dụng vốn

bính quân –wacc trên toàn bộ phạm vi nguồn tài trợ mới giữa các điểm gãy phải được tính` toán . trước hết, mức độ chi phí sử dụng vốn bình quân-wacc của tổng nguồn tài trợ mới giữa điểm zero và điểm gãy thứ nhất cần được xác định. Kế tiếp chi phí sử dụng vốn bình quân của tòan bộ nguồn tài trợ mới giữa điểm gãy thứ nhất và điểm gãy thứ hai cần được xác định và cứ như thế tiếp tục nếu sau đó vẫn còn xuất hiện những điểm gãy khác. Trong phạm vi tổng nguồn tài trợ mới giữa các điểm gãy , chắc chắn chi phí sử dụng vốn thành phần sẽ gia tăng và dẫn đến chi phí sử dụng vốn bình quân gia tăng tới mức cao hơn so với phạm vi trước đó. Tất cả những dữ liệu này sẽ cùng được sử dụng để chuẩn bị cho việc xác định chi phí sử dụng vốn biện tế và nó sẽ là đồ thị biểu diễn mối lien quan giữa WACC ở các mức độ của tổng nguồn tài trợ mới

Chi phí sử dụng vốn bình quân theo từng mức độ quy mô nguồn tài trợ mới của công ty A

Quy mô của tổng nguồn tài trợ tỷ trọng chi phí chi phí theo tỷ trọng0$ đến 600.000$ Nợ vay 40% 5,6% 2,2%

Cổ phần ưu đãi 10 9,0 0,9 Cổ phần thường 50 13,0 6,5

Chi phí sử dụng vốn bình quânTừ 600.000$ đến 1.000.000$ nợ vay 40% 5,6% 2,2%

CPƯĐ 10 9,0 0,9 CPthường 50 14,0 7,0

Chi phí sử dụng vốn bình quânTừ 1.000.000$ trở lên nợ vay 40% 8,4% 3,4%

CPƯĐ 10 9,0 0,9 CPthường 50 14,0 7,0

Chi phí sử dụng vốn bình quân 11,3%

Ví dụ bảng trên tóm tắt quá trình tính toán chi phí sử dụng vốn bính quân của công ty A . Ba quy mô của tổng nguồn tài trợ mới tạo được bởi hai điểm gãy :600.000$ và 1.000.000$ . so sánh chi phí trong cột thứ ba ứng với ba quy mô khác nhau khi tổng nguồn tài trợ tăng lên , chúng ta có thể thấy rằng chi phí phát sinh trong giai đoạn thứ nhất ( từ 0$ đến 600.000$) không có gì thay đổi như trong phần ví dụ trên đã tính tóan . trong giai đoạn thứ hai (600.000$ đến 1.000.000$) ta thấy chi phí sử dụng vốn cổ phần thường gia tăng them lên 14%. Và trong giai đoạn cuối cùng ta thấy chi phí sử dụng vốn vay sau thuế tăng lên 8,4%

Chi phí sử dụng vốn bình quân – WACC tương ứng trong 3 giai đoạn này cũng được thể hiện trong bảng 12.3 những dữ liệu này đã mô tả chi phí sử dụng vốn biên tế -WMCC khi mà ta có thể thấy là nó có thể gia tăng cùng với mức độ tăng lên của quy mô nguồn vốn tài trợ. Hình 12.1 thể hiện đường biểu diễn của WMCC.

Hình 12.1: Chi phí sử dụng vốn biên tế -WMCC của công ty AChi phí sử dụng vốn bình quân – WACC (%)

11,3%11,5 WMCC11,010,5 10,1%10,0 9,6%9,5

0 500 1.0001.500

Tổng nguồn tài trợ mới (1.000$)

Bảng 12.3: Chi phí sử dụng vốn biên tế -WMCC của công ty APhạm vi của tổng nguồn tài trợ mới WACC0$ ĐẾN 600.000$ 9,6%TỪ 600.000$ đến 1.000.000$ 10,1%Từ 1.000.000$ trở lên 11,3%

Đường cơ hội đầu tư –IOSTại bất kì một thời điểm nào đó , một DN luôn có sẵn

những cơ hội đầu tư mới . những cơ hội đầu tư này khác nhau về kích cỡ hay quy mô vốn đầu tư, khác nhau về tỷ suất sinh lời và rủi ro.( bởi vì chi phí sử dụng vốn bình quân được tính toán không áp dụng cho các dự án có sự khác nhau về rủi ro vì vậy chúng ta giả định rằng tất cả các cơ hội đầu tư đều có mức độ rủi ro tương tự nhau và có cùng mức độ với rủi ro hiện tại của DN ). Đường các cơ hội đầu tư biểu diễn quy mô khả năng sinh lời của các dự án đầu tư từ tốt nhất(IRR cao nhất) cho tới xấu nhất(IRR thấp nhất).

Các dự án đầu tư được sắp xếp theo thứ tự ưu tiên trước hết là các dự án có IRR cao nhất và sau đó là có các dự án có IRR giảm dần. như vậy khi tổng vốn đầu tư lũy kế vào các dự án của công ty tăng lên thì IRR của các dự án sau đó sẽ giảm xuống. thong thường các dự án đầu tư đầu tiên sẽ được lựa chọn vì có IRR cao nhất, dự án kế tiếp sẽ có IRR cao thứ hai và cứ tiếp tục như vậy. nói cách khác tỷ suất sinh lợi của các dự án đầu tư sẽ giảm xuống khi DN chấp nhận các dự án bổ sung.

Ví dụ: đường các cơ hội đầu tư –IOS cũa công ty A, biểu diễn các dự án đầu tư có IRR từ cao nhất đến thấp nhất trong cột 2 của bảng 12.4. cột 3 thể hiện vốn đầu tư ban đầu cần thiết cho mỗi dự án . cột 4 thể hiện tổng vốn đầu tư lũy kế cần thiết để tài trợ cho các dự án và cột đầu tiên thể hiện các cơ hội đầu tư tương ứng . Vẽ đồ thị đường IOS biểu diễn IRR của các dự án theo thứ tự ưu tiên các cơ hội đầu tư cùng với đường biểu diễn chi phí sử dụng vốn bình quântheo quy mô tổng tài trợ mới –WMCC và so sánh các giá trị IRR đạt được của từng cơ hội đầu tư với chi phí sử dụng vốn bình quân tương ứng ta sẽ có thể đưa ra quyết định lựa chọn một tập hợp các dự án tốt nhất.

Bảng 12.4 đường cơ hội đầu tư –IOS của công ty A

Cơ hội đầu tư

Tỷ suất sinh lời nội bộ (IRR) (1)

Vốn đầu tư ban đầu của dự án (2)

Tổng vốn đầu tư lũy kế * (3)

A

B

C

D

E

F

G

15.0%

14.5

14.0

13.0

12.0

11.0

10.0

100.000$

200.000

400.000

100.000

300.000

200.000

100.000

100.000$

300.000

700.000

800.000

1.100.000

1.300.000

1.400.000

* TỔNG VỐN ĐẦU TƯ LŨY KẾ BAO GỒM VỐN ĐẦU TƯ CUẢ BAN THẨM ĐỊNH DỰ ÁN MỚI CỘNG VỚI TỔNG VỐN ĐẦU TƯ CỦA CÁC CƠ HỘI ĐẦU TƯ TRƯỚC ĐÓ.

Thực hành các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ

Khi tỷ suất sinh lợi của các dự án cao hơn chi phí sử dụng vốn biên tế thì dự án đó sẽ được chấp nhận. Trong khi IRR sẽ giảm dần nhưng vẫn còn dự án được chấp thuận thì ngược lại chi phí sử dụng vốn biên tế sẽ gia tăng theo tổng quy mô vốn đầu tư gia tăng. Do đó DN sẽ chỉ chấp nhận những dự án mà tổng quy mô vốn đầu tư lũy kế tương ứng có suất sinh lợi nội bộ biên tế ngang bằng chi phí sử dụng vốn biên tế. khi vượt quá điểm này IRR của dự án sẽ thấp hơn chi phí sử dụng vốn của nó.

Cách tiếp cận này phù hợp với kết quả tối đa hóa NPV : (1) NPV dương khi IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn bình quân WACC và (2) khi IRR lớn hơn WACC rất nhiều thì NPV sẽ có giá trị càng lớn tương ứng. do đó, các dự án được chấp nhận là các dự án được bắt đầu với khoảng cách IRR và WACC lớn nhất và sau đó giảm dần cho tới điểm có IRR bằng WACC. Kết quả cuối cùng ta sẽ có được tổng giá trị NPV là tối đa từ cac1 cơ hội đầu tư độc lập lẫn nhau. Kết quả nhu vậy đã phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của một DN . quay trở lại với ví dụ về công ty A.., chúng ta có thể biểu diễn quá trình áp dụng kỹ thuật này qua hình 12.2

12.7 CÁC VẤN ĐỀ QUỐC TẾ VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

I. Các đặc điểm của một công ty đa quốc gia ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn

Các yếu tố có thể ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của công ty gồm:

• Quy mô của DN• Tiếp cận các thị trường vốn quốc tế• Đa dạng hóa quốc tế• Ưu đãi thuế khóa• Rủi ro tỷ giá hối đoái• Rủi ro quốc gia

Hình 12.2 Kết hợp các quyết định đầu Hình 12.2 Kết hợp các quyết định đầu tư và tài trợ của công ty Duchesstư và tài trợ của công ty Duchess

1. Quy Mô Của Doanh Nghiệp:

Doanh nghiệp có quy mô đủ lớn thì được các chủ nợ dành cho các ưu đãi và phát hành lớn cổ phiếu, trái phiếu ,do đó có thể giảm được chi phí sử dụng vốn. Tuy nhiên tăng trưởng sẽ bị hạn chế nếu không sẵn sàng hoạt động ở tầm quốc tế.

2. Tiếp cận các thị trường vốn quốc tế:

Các công ty đa quốc gia tiếp cận được các thị trường vốn quốc tế, cho phép họ thu hút vốn với 1 chi phí thấp hơn các doanh nghiệp trong nước. Các công ty con có

thể nhận được vốn từ địa phương với chi phí thấp hơn công ty mẹ nếu

lãi suất hiện hành của nước chủ nhà tương đối thấp và không gia tăng rủi ro tỷ giá hối đoái.

3. Đa dạng hóa quốc gia:

Chi phí sử dụng vốn của một doanh nghiệp chịu tác động của xác suất về phá sản, nếu các luồng tiền thu đến từ các nguồn khắp nơi trên thế giới sẽ ổn định hơn do đó làm giảm xác suất phá sản, giảm thiếu các chi phí sử dụng vốn.

4. Ưu đãi thuế khóa:

Thu nhập thuần có thể chịu ảnh hưởng rất lớn của luật lệ về thuế của các địa phương mà công ty hoạt động. Công ty có thể tận dụng các lợi thế về thuế, nhờ đó giảm thiểu chi phí sử dụng vốn

5. Rủi ro tỷ giá hối đoái: Dòng tiền của một công ty đa quốc gia có thể dễ diến động hơn môt doanh nghiệp nội địa ở cùng 1 ngành nếu chịu tác động cao của tỷ giá hoái đoái.Do đó làm tăng chi phí sử dụng vốn. Tuy nhiên doanh nghiệp nội địa cũng có thể bị ảnh hưởng gián tiếp, vì cạnh tranh từ các doanh ngiệp nước ngoài. Nhưng trên hết các dao động tỷ giá hoái đối sẽ không luôn luôn tác động bất lợi đến dòng tiền. Nhìn chung để phòng chống rủi ro các doanh nghiệp thường phân phối dòng tiền rộng hơn qua các thời kì trong tương lai. Vì chi phí sử dụng vốn phản ánh xác suất phá sản.

6. Rủi ro quốc gia: Rủi ro của một quốc gia lập ra các công ty con ở nước ngoài là chính phủ nước chủ nhà có thể tịch biên tài sản của công ty con. Nếu không được bù đắp thỏa đáng thì xác suất phá sản tăng. Phần trăm tài sản đầu tư vào nước ngoài càng cao và rủi ro quốc gia chung ở các nước này càng cao. Quan trọng là việc chiếm hữu của chính phủ nước chủ nhà tác động đến dòng tiền của công ty con của 1 công ty đa quốc gia. Bốn yếu tố (quy mô, tiếp cận các thị trường vốn quốc tế, da dạng hóa quốc tế và ưu đãi thuế khóa) có lợi cho chi phí sử dụng vốn, rủi ro tỷ giá hối đoái và rủi ro quốc gia lại bất lợi. Vậy, không thể nói chắc rằng các mặt thuận lợi sẽ vượt trội các mặt không thuận lợi hay ngược lại.

II. II. Các đặc điểm quốc gia ảnh hưởng đến chi Các đặc điểm quốc gia ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốnphí sử dụng vốn::

Sự phân cách của thị trường tài chính là vấn đề Sự phân cách của thị trường tài chính là vấn đề then chốt trong thẩm định chi phí sử dụng vốn:then chốt trong thẩm định chi phí sử dụng vốn: Nếu hoàn toàn phân cách:Nếu hoàn toàn phân cách: Các điều kiện Các điều kiện cung cầu vốn ở bất kì quốc gia nào cũng sẽ độc cung cầu vốn ở bất kì quốc gia nào cũng sẽ độc lập với tất cả quốc gia khác. Nên công ty đa lập với tất cả quốc gia khác. Nên công ty đa quốc gia quyết định nhận vốn từ đâu??. Có thể quốc gia quyết định nhận vốn từ đâu??. Có thể ảnh hưởng quan trọng đến chi phí sử dụng vốn ảnh hưởng quan trọng đến chi phí sử dụng vốn của mình.của mình.

Nếu không phân cách:Nếu không phân cách: các nước sử dụng các nước sử dụng chung 1 đồng tiền, chi phí sử dụng vốn danh chung 1 đồng tiền, chi phí sử dụng vốn danh nghĩa sẽ bằng nhau. Nên không thể cắt giảm chi nghĩa sẽ bằng nhau. Nên không thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bằng cách chuyển dịch nguồn phí sử dụng vốn bằng cách chuyển dịch nguồn

vốn của mình từ nước này sang nước khác.vốn của mình từ nước này sang nước khác.

Thực tếThực tế: chênh lệch thuế và các biện : chênh lệch thuế và các biện pháp kiểm soát ngoại hối tạo ra hàng rào giữa pháp kiểm soát ngoại hối tạo ra hàng rào giữa các thị trường tài chính làm cho các công ty các thị trường tài chính làm cho các công ty đa quốc gia có khả năng nhận các nguồn tài đa quốc gia có khả năng nhận các nguồn tài trợ với chi phí sử dụng vốn thấp hơn. Tóm lại, trợ với chi phí sử dụng vốn thấp hơn. Tóm lại, nên tập trung phát triển hoạt động của mình ở nên tập trung phát triển hoạt động của mình ở những nước có chi phí sử dụng vốn tương đối những nước có chi phí sử dụng vốn tương đối thấp.thấp. III. Sự khác biệt giữa các quốc gia đối với III. Sự khác biệt giữa các quốc gia đối với chi phí sử dụng vốn vay:chi phí sử dụng vốn vay:

((ấn định bởi lãi suất phi rủi ro)ấn định bởi lãi suất phi rủi ro)Bất cứ yếu tố nào ảnh hưởng đến cung Bất cứ yếu tố nào ảnh hưởng đến cung

hoặc cầu vốn sẽ ảnh hưởng đến lãi suất phi rủi hoặc cầu vốn sẽ ảnh hưởng đến lãi suất phi rủi ro. Ngoài ra còn có: luật thuế, dân số, chính ro. Ngoài ra còn có: luật thuế, dân số, chính sách tiền tệ và các điều kiện kinh tế.sách tiền tệ và các điều kiện kinh tế.

1. Luật thuế:1. Luật thuế: Ở vài quốc gia khuyến khích cho việc Ở vài quốc gia khuyến khích cho việc

tiết kiệm vì vậy ảnh hưởng đến lãi suất. 1 tiết kiệm vì vậy ảnh hưởng đến lãi suất. 1 nước liên quan đến khấu hao và khấu trừ thuế nước liên quan đến khấu hao và khấu trừ thuế cũng ảnh hưởng đến lãi suất qua nhu cầu vốn cũng ảnh hưởng đến lãi suất qua nhu cầu vốn của doanh nghiệp.của doanh nghiệp.

2. Dân số:2. Dân số:Dân số giữa các nước là khác nhau, Dân số giữa các nước là khác nhau,

cung cầu cũng sẽ khác nhau và lãi suất danh cung cầu cũng sẽ khác nhau và lãi suất danh nghĩa cũng khác nhau. Vì thế ảnh hưởng đến nghĩa cũng khác nhau. Vì thế ảnh hưởng đến lượng cung tiền tiết kiệm có sẵn và lượng vốn lượng cung tiền tiết kiệm có sẵn và lượng vốn có thể cho vay cần thiếtcó thể cho vay cần thiết

3. Chính sách tiền tệ:3. Chính sách tiền tệ:Các nước sử dụng chính sách tiền tệ nới Các nước sử dụng chính sách tiền tệ nới

lỏng (tăng trưởng cùng tiền tệ cao), đạt được lỏng (tăng trưởng cùng tiền tệ cao), đạt được lãi suất danh nghĩa thấp. Nếu có thể duy trì tỷ lãi suất danh nghĩa thấp. Nếu có thể duy trì tỷ lệ lạm phát thấp. Mỗi ngân hàng trung ương lệ lạm phát thấp. Mỗi ngân hàng trung ương đều áp dụng chính sách tiền tệ riêng của đều áp dụng chính sách tiền tệ riêng của mình nên gây ra chênh lệch lãi suất giữa các mình nên gây ra chênh lệch lãi suất giữa các nước.nước.

4. Điều kiện kinh tế:4. Điều kiện kinh tế:

Điều kiện kinh tế : ảnh hưởng đến lãi Điều kiện kinh tế : ảnh hưởng đến lãi suất,và cũng làm cho lãi suất thay đổi giữa các suất,và cũng làm cho lãi suất thay đổi giữa các nước, làm chi phí sử dụng vốn cao, tỷ lệ lạm nước, làm chi phí sử dụng vốn cao, tỷ lệ lạm phát caophát cao

Sự khác biệt trong phần bù rủi ro:Sự khác biệt trong phần bù rủi ro:

Phần bù rủi ro cho nợ vay phải đủ lớn để Phần bù rủi ro cho nợ vay phải đủ lớn để đền bù cho các chủ nợ về rủi ro người đi vay đền bù cho các chủ nợ về rủi ro người đi vay không có khả năng thanh toán.Ở các rủi ro này không có khả năng thanh toán.Ở các rủi ro này khác nhau, do sự khác biệt về điều kiện kinh khác nhau, do sự khác biệt về điều kiện kinh tế, quan hệ giữa các DN và các chủ nợ, sự can tế, quan hệ giữa các DN và các chủ nợ, sự can thiệp của chính phủ và độ nghiêng đòn bẩythiệp của chính phủ và độ nghiêng đòn bẩy

Điều kiện kinh tế:Điều kiện kinh tế: Có xu hướng ổn định, rủi ro suy thoái tương Có xu hướng ổn định, rủi ro suy thoái tương

đối thấp. Như vậy xác suất 1 DN không thể bù đối thấp. Như vậy xác suất 1 DN không thể bù đắp ứng các nghĩa vụ sẽ thấp hơn và có một đắp ứng các nghĩa vụ sẽ thấp hơn và có một mức bù đắp rủi ro thấp hơn.mức bù đắp rủi ro thấp hơn.

Quan hệ giữa các DN và các chủ nợQuan hệ giữa các DN và các chủ nợ::Vd: Ở NhậtVd: Ở Nhật Các chủ nợ sẵn sàng gia hạn nợ khi DN Các chủ nợ sẵn sàng gia hạn nợ khi DN

gặp khó khăn về tài chính.Điều này làm giảm gặp khó khăn về tài chính.Điều này làm giảm rủi ro mất khả năng thanh toán.Chi phí có thể rủi ro mất khả năng thanh toán.Chi phí có thể được chia sẻ bằng nhiều cách khác nhau.Tất được chia sẻ bằng nhiều cách khác nhau.Tất cả mọi bên có liên quan cùng tìm biện pháp cả mọi bên có liên quan cùng tìm biện pháp giải quyết. Như vậy DN Nhật ít có khả năng đi giải quyết. Như vậy DN Nhật ít có khả năng đi đến phá sản đối với một mức độ nợ nào đó và đến phá sản đối với một mức độ nợ nào đó và mức bù rủi ro thấp hơn nợ của các DN Nhật.mức bù rủi ro thấp hơn nợ của các DN Nhật.

Sự can thiệp của chính phủSự can thiệp của chính phủ Chính phủ của một vài nước sẵn sàng can Chính phủ của một vài nước sẵn sàng can

thiệp và cứu giúp các DN đang gặp khó khănthiệp và cứu giúp các DN đang gặp khó khănVd: Ở AnhVd: Ở AnhNhiều DN do chính phủ sở hữu 1 phần nên việc Nhiều DN do chính phủ sở hữu 1 phần nên việc

cứu giúp DN là vì lợi ích của chính phủ.cứu giúp DN là vì lợi ích của chính phủ.Nếu chính phủ không là chủ sở hữu thì chính phủ Nếu chính phủ không là chủ sở hữu thì chính phủ

cũng sẽ trợ cấp và cho vay.cũng sẽ trợ cấp và cho vay.Ở MỹỞ Mỹ

Việc chính phủ giúp đỡ không được hoan Việc chính phủ giúp đỡ không được hoan nghênh. Vì vậy mức bù rủi ro đối với một mức nghênh. Vì vậy mức bù rủi ro đối với một mức nợ cua các DN Mỹ cao hơn các DN nước khác.nợ cua các DN Mỹ cao hơn các DN nước khác.

Độ nghiêng đòn bẫy tài chínhĐộ nghiêng đòn bẫy tài chính::Các DN ở một vài quốc gia có khả năng vay Các DN ở một vài quốc gia có khả năng vay

lớn vì các chủ nợ của họ sẵn sàng chấp lớn vì các chủ nợ của họ sẵn sàng chấp nhận một độ nghiêng đòn bẫy tài chính lớn nhận một độ nghiêng đòn bẫy tài chính lớn hơnhơn

Vd: Các DN ở Nhật và Đức có độ nghiêng đòn Vd: Các DN ở Nhật và Đức có độ nghiêng đòn bẫy lớn hơn các DN ở Mỹ.bẫy lớn hơn các DN ở Mỹ.

Nếu tất cả các yếu tố bằng nhau các DN có Nếu tất cả các yếu tố bằng nhau các DN có đòn bẫy cao sẽ phải trả một phần bù rủi ro đòn bẫy cao sẽ phải trả một phần bù rủi ro cao hơn.cao hơn.

Thực tế các yếu tố không bằng nhau thì các Thực tế các yếu tố không bằng nhau thì các DN được phép sử dụng một độ nghiêng DN được phép sử dụng một độ nghiêng đòn bẩy cao hơn do mối liên hệ đặc thù đòn bẩy cao hơn do mối liên hệ đặc thù của họ với các chủ nợ và chính phủ.của họ với các chủ nợ và chính phủ.

Khác biệt giữa các nước trong chi Khác biệt giữa các nước trong chi phí sử dụng vốn cổ phần:phí sử dụng vốn cổ phần:

Theo Mc Cauley và ZimmerTheo Mc Cauley và Zimmer

Chí phí sử dụng vốn cổ phần của một Chí phí sử dụng vốn cổ phần của một nước có thể được tính bằng cách:nước có thể được tính bằng cách:

Áp dụng tỷ số giá thu nhập cho 1 dòng thu Áp dụng tỷ số giá thu nhập cho 1 dòng thu nhập cho sẵn.nhập cho sẵn.

Sau đó điều chỉnh theo các ảnh hưởng của Sau đó điều chỉnh theo các ảnh hưởng của lạm phát, tăng trưởng lợi nhuận và các yếu lạm phát, tăng trưởng lợi nhuận và các yếu tố khác.tố khác.

Kết hợp chi phí sử dụng vốn vay và Kết hợp chi phí sử dụng vốn vay và chi phí sử dụng vốn cổ phầnchi phí sử dụng vốn cổ phần::

Các chi phí nợ và vốn cổ phần có thể Các chi phí nợ và vốn cổ phần có thể được kết hợp để cho ra chi phí sử dụng vốn được kết hợp để cho ra chi phí sử dụng vốn bình quân. Tỷ lệ tương ứng giữa nợ và vốn bình quân. Tỷ lệ tương ứng giữa nợ và vốn cổ phần do các DN ở các nước sử dụng được cổ phần do các DN ở các nước sử dụng được áp dụng để đánh giá chi phí sử dụng vốn áp dụng để đánh giá chi phí sử dụng vốn một cách hợp lý. Ngoài ra thì giá trị của các một cách hợp lý. Ngoài ra thì giá trị của các khoản khấu trừ thuế cho đầu tư và lá chắn khoản khấu trừ thuế cho đầu tư và lá chắn thuế cho chi phí khấu hao cũng ảnh hưởng thuế cho chi phí khấu hao cũng ảnh hưởng đến chí phí sứ dụng vốnđến chí phí sứ dụng vốn

BAI TÂPBAI TÂP