第一章 金融工具第一章 金融工具

基础金融资产基础金融资产• 股票：股份有限公司在融资时向出资人发行的股

份凭证，代表股东（持有者）对股份公司的所有权（投票表决、参与决策、收取股息）。

• 特点：股东与公司不是债权债务关系，无偿还期限。

• 股票的收益：（ a ）股息收益（取决于公司盈利和收益分配政策）；（ b ）买买股票的差价收益。

• 股票交易风险：股票价格波动的不确定性。

• 债券：是社会各类经济主体在融资时向债券投资者出具的，并承诺按一定利率定期支付利息、到期偿还本金的债权债务凭证。

• 债券风险：市场风险；（因市场的供求关系导致的市场流动性不够而使收益不确定）流动性风险；通胀和信用风险（违约）。

• 其他金融资产：外汇和商业票据（无担保的短期融资券）

金融衍生品金融衍生品

• 指以货币、债券、股票等传统金融产品为基础，以杠杆性的信用交易（利用小额的资金来进行数倍于原始金额的投资，以期望获取相对投资标的物波动的数倍收益率）为特征的金融产品。

• 其共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在满期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足贷款。保证金越低，杠杆效应越大，风险也就越大。

金融衍生产品的作用金融衍生产品的作用• 金融衍生产品的作用有规避风险，价格发现，它是对冲

资产风险的好方法。但是，风险规避了一定是有人去承担了，衍生产品的高杠杆性就是将巨大的风险转移给了愿意承担的人手中，这类交易者称为投机者（ speculator ），而规避风险的一方称为套期保值者（ hedger ），另外一类交易者被称为套利者(arbitrageur ）这三类交易者共同维护了金融衍生产品市场上述功能的发挥。

• 金融衍生产品交易不当将导致巨大的风险，有的甚至是灾难性的，国外的有巴林银行事件，宝洁事件，信孚银行，国内的有国储铜事件，中航油事件（详见下页）。

• 1763 年，弗朗西斯 · 巴林爵士在伦敦创建了巴林银行，它是世界首家“商业银行”， 100多年来，该银行在证券、基金、投资、商业银行业务等方面取得了长足发展，成为伦敦金融中心位居前列的集团化证券商，连英国女皇的资产郡委托其管理，素有“女皇的银行”美称。

• 28岁的尼克 ·里森被派到新加坡分行成立期货与期权交易部门，并出任总经理。 1993 年7月，里森接到了一 -笔买入 6000 份期权的委托业务，但由于价格过低而无法成交。为了做成这笔业务，里森叉按惯例用“ 88888”账户卖出部分期权。后来，他又用该账户继续吸收其他差错。结果，随着行情不利变化，里森再一次陷入了巨额亏损的境地。

• 到 1994 年时，亏损额已由 2000万、 3000万一直增加到 7月份的 5000万英镑。为了应付查账的需要，里森假造了花旗银行有 5000万英镑的存款。其间，巴林总部虽曾派人花了 1个月的时间调查里森的账目，但却无人去核实花旗银行是否真有这样一笔存款。 1994 年下半年起，尼克 ·里森在日本东京市场上做了一种十分复杂、期望值很高、风险也极大的衍生金融商品交易 -- 日本日经指数期货。他认为日本经济走出衰退，日元坚挺，日本股市必大有可为。日经指数将会在 19000 点以上浮动，如果跌破此位，一般说日本政府会出面干预，故想赌一赌日本股市劲升，便逐渐买人日经 225 指数期货建仓。

• 1995 年 1月 26 日里森竟用了 270亿美元进行日经指数期货投机。不料，日经指数从 1月初起一路下滑，到 1995 年 1月 18 日又发生了日本神户大地震，股市因此暴跌。里森所持的多头头寸遭受重创。为了反败为胜，他继续从伦敦调人巨资，增加持仓，即大量买进日经股价指数期货，沾空前日本政府债券。到 2月 10 日，里森已在新加坡国际金融交易所持有 55000 份日经股价指数期货合约，创出该所的历史记录。

• 巴林银行由于金融衍生工具投资失败引致的亏损高达 9.16乙英镑，约合 14亿多美元。

• 刘其兵于 2003 年 10月间，以（国家物资储备调节中心）国储中心名义，在期货市场建立大量空头头寸，后遭遇铜价暴涨，致使 2.317万吨保税铜货款亏损；截至 2005 年下半年，他以结构性期权方式持有的空头头寸又出现巨额亏损。

2003 年下半年：中航油公司开始交易石油期权 (option) ，最初涉及 200万桶石油，中航油在交易中获利。

2004 年一季度：油价攀升导致公司潜亏 580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。

2004 年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到 3000万美元左右。公司因而决定再延后到 2005 年和 2006 年才交割；交易量再次增加。

2004 年 10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达 5200万桶石油；账面亏损再度大增。10月 10 日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近 2600万美元的营运资本、 1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达 1.8亿美元，另外已支付 8000万美元的额外保证金。

10月 20 日：母公司提前配售 15% 的股票，将所得的 1.08亿美元资金贷款给中航油。

10月 26 日和 28 日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受 1.32亿美元实际亏损。

11月 8 日到 25 日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至 25 日的实际亏损达 3.81亿美元。 12月 1 日：在亏损 5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。

常见金融衍生品常见金融衍生品• 远期 （ Forward ）

• 期货（ Future ）

• 期权（ Option ）

• 互换（ Swaps ）

一、远期（一、远期（ ForwardForward ））• 买买合约双方承诺在将来某一天以特定价格买进或卖出一定数量的标的物，如股票、债券、外汇等原生金融资产，或股票指数、债券指数等指数金融产品，或食物如糖、大豆、铜等。

• 多头（ long position ）：未来买入标的物的一方。

• 空头（ short position ）：未来卖出标的物的一方。

例例 1.1. 甲、乙于甲、乙于 20122012 年年 11月月 11 日签日签订一份远期合同：订一份远期合同： 20122012 年年 77月月 11 日日甲以每磅甲以每磅 0.840.84元价格向乙出售元价格向乙出售 100100000000磅白糖，则空头为甲，多头为磅白糖，则空头为甲，多头为

乙。乙。

远期执行价格远期执行价格 KK 与股票现价与股票现价 SS00 的关的关系系

利息率利息率• 单利：只有本金有利率的支付方式。单利：只有本金有利率的支付方式。• 复利：本金和利息都生息的支付方式。复利：本金和利息都生息的支付方式。

套利（套利（ arbitragearbitrage ）：若 ）：若 XXtt, Y, Ytt 为两资产在为两资产在 tt 时刻的价值，如时刻的价值，如果两者在果两者在 TT 时刻的价值能够完全复制，时刻的价值能够完全复制， XXTT=Y=YT T ， ， a.s.a.s. ， ， 若存在某点若存在某点 tt00<T 使得使得 XX t0 t0 ‡‡YYt0t0 ，则称有套利。，则称有套利。

在无套利下，在无套利下， SS00=K/d(T)=K/d(T) ，其中，其中 d(T)d(T) 为时刻为时刻 00 到到 TT 的贴现因的贴现因子。特别在连续复利支付下，子。特别在连续复利支付下， K=SK=S00*exp(rT)*exp(rT) ，其中，其中 rr 为的为的无风险利率。更一般地， 无风险利率。更一般地， KKtt=S=Stt*exp[r(T-t)].*exp[r(T-t)].

M-M- 周期远期价格周期远期价格设设 c(k)c(k) 为资产持有者从为资产持有者从 kk 时刻到时刻到 k+1k+1 时时刻的财产维持费（储囤成本），刻的财产维持费（储囤成本）， SS00 为初为初

始价格，则远期执行价格为始价格，则远期执行价格为 K=SK=S00/d(0,/d(0,M)+c(0)/d(0,M)+c(1)/d(1,M)++….+c(M-M)+c(0)/d(0,M)+c(1)/d(1,M)++….+c(M-

1)/d(M-1,M),1)/d(M-1,M),其中，其中， d(k,M)d(k,M) 是从是从 kk 到到 MM 的贴现因子。的贴现因子。

例子例子

例例 1.1.假设投资者在假设投资者在 20102010 年年 33月月 1616 日签订日签订一份股票远期合约，合约到期日为一份股票远期合约，合约到期日为 20102010 年年1212月月 1616 日，标的股票为中国联通（日，标的股票为中国联通（ 6005600500 ），当日价格为），当日价格为 6.56.5元元 // 股，银行利息率股，银行利息率为为 2.25%,2.25%,则这份合约的执行价格为多少？则这份合约的执行价格为多少？若到若到 20102010 年年 44月月 2020 日中国联通的股票价格日中国联通的股票价格为为 7.07.0元，而一年期银行存款利率仍为元，而一年期银行存款利率仍为 2.252.25%% ，那么在这一天远期合约的价值为多少？，那么在这一天远期合约的价值为多少？

例例 2.2. 设每磅糖的当前价格为设每磅糖的当前价格为 1212美美分，希望远期合同于分，希望远期合同于 55个月后执行，个月后执行，每月糖的储囤成本为每月糖的储囤成本为 0.10.1美分美分 // 磅磅（月前支付），年利息率为（月前支付），年利息率为 9%9% ，，

求该远期合同的执行价格？求该远期合同的执行价格？

远期利率协议（远期利率协议（ Forward Rate Agreements, Forward Rate Agreements, FRA)FRA)

• 买买双方同意从未来某一商定的时刻开始，在某一特定时期内按协议利率借代一笔数额确定、以特定货币表示的名义本金（不必交换本金）的协议。

• 表示方法： aXb远期利率表示 a个月后开始的期限为 (b-a) 的远期利率。

• 计算远期利率可以通过精算现值（终值）来确定。

例例 3.3. 假设假设 20102010 年年 44月月 2020 日的日的 33个个月期和半年期的无风险利率分别为月期和半年期的无风险利率分别为 1.1.71%71% ，， 1.98%1.98% ，则此时确定的，则此时确定的 3X63X6

远期利率为多少？远期利率为多少？

二、期货（ 二、期货（ FutureFuture ））

• 定义：协议双方同意在约定的将来某个日期按合约的内容（如相关资产的种类、数量、交割时间、交割地点等）买入或卖出一定数量的某种标的物的标准协议。

• 特点：交易所交易，保证金和日清算制度

品种：利率期货、外币期货、 指数期货功能：投机、套期保值

期货合约的种类• 1 ）利率期货（ Interest Rate futures ）

投资者依据对利率变化的预测，按规定买进或卖出相关金融资产。

例： r↓ 时，金融产品价格↑，按现价买入； r↑ 时，金融产品价格↓，按现价卖出。

• （ 2 ）货币期货 (currency futures ) ：投资者依据对汇率变化的预测，买进标准的期货合约，汇率上升投资者获利，反之则损失。

• （ 3 ）股票指数期货（ stock index futures ） : 期货交易所同期货买卖者签订的，约定在将来某一时期，买卖者向交易所结算公司收付等于股价指数若干倍金额的合约 .

• 买空卖空的最高表现形式！！买空卖空的最高表现形式！！

期货合约的功能 : 投机、套期保值！

套期保值套期保值

• 含义：所谓套期保值，是指投资者为预防不利的价格变动而采取的抵消性的金融操作。

• 操作方法： 通常是在现货市场和期货市场上进行两组相反方向的买卖，从而使两个市场上盈亏大致抵消，以此来达到防范风险的目的。

基本原理基本原理

现货市场上价格与期货市场上价格往往是同向波动的，并且期货到期日价格与现货价格趋于一致，因此在两个市场进行相反方向交易时盈亏能大体相抵。

空头套期保值案例：空头套期保值案例：时间 现货市场 期货市场 保值

8 月 5 日 买进∶单价 93 元，期限 3个月，共计 1 亿美金的“国库券”。 金额： 9825 万元

卖出：价格 92.6 元，期限9 个月，共计 100 张“期货合约”。 金额： 9815 万元

8 月 8 日 卖出∶单价 92.4 元，期限3 个月，共计 1 亿美金的“国库券”。 金额： 9810 万元

买进：价格 92 元，期限 9个月，共计 100 张“期货合约”。

金额： 9800 万元

损益 -15 万元 15 万元 0

多头套期保值案例：多头套期保值案例：时间 现货市场 期货市场 保值

7.20日

8.31 日将收货款 120 万计划购买： A 种股票现价 25 元 / 股 B 种股票现价 15 元 / 股可各申购 30000 股

买进：价格 478 元，期限9 个月到期， 10 张“股票指数期货合约”。 金额： 119.5 万元 （ 478×10×250 ）

8.31日

8.31 日收货款 120 万计划购买： A 种股票现价 30 元 / 股 B 种股票现价 18 元 / 股如各申购 30000 股需： 144 万元

卖出：价格 574 元，期限9 个月到期， 10 张“股票指数期货合约”。 金额： 143.5 万元 （ 574×10×250 ）

损益 -24 万元 24 万元 0

P

期货

现货

0 时间

例如：当期货价格 ＞ 现货价格时（有明显套利机会）

卖空：期货合约

买入：资 产 交割盈利 = 期货价格 – 现货价格

（非负值）

三、期权（ Option ）

期权：买卖期货合同，并在合同到期时由合同买方决定是否执行这一合同的选择权。

分类：按性质划分：看涨期权（ call ）看跌期权（ pu

t ）

按行使权划分：美式期权、欧式期权

按标的物划分：货币、利率、股票、期货期权。

看涨期权收益看涨期权收益 // 损失图损失图• 看涨：期权多头在到期日或之前有权以约定价格买入

标的资产。

买方收益曲线

卖方收益曲线

收益

损失

市场价格

执行价格

～期权费

买方：市价＞执行价、获利执行，反之不执行卖方：市价＜执行价、获利执行，反之不执行到期现金流收益：（ ST-K)+-C0 ， c0 为看涨订金。

O

看跌期权收益看跌期权收益 //损失图损失图• 看跌：期权多头有权在到期日或之前按约定价格卖出

标的资产。

卖方收益曲线

买方收益曲线

收益

损失

市场价格

执行价格

买方：市价＜执行价、获利执行，反之不执行卖方：市价＞执行价、获利执行，反之不执行到期日现金流收益 : (K - ST)+ -P0 ， p0 为看跌订金。

O

定理 1 ：对于欧式看涨与看跌期权，其价格分别满足：

(1) [St – K exp(-r(T-t))]+ < Ct< St ；

(2) [K exp(-r(T-t)) –St]+ < Ct< St ；

(3) Ct+K exp(-r(T-t)) =Pt+St. 。

思路：思路：

• 利用无套利性质知： CT=(ST-K)+ （看涨），又 ST-K≤ (ST-K)+ < ST ，由精算现值或终值相等容易验证（ 1 ）。（ 2 ）类似。

• 因为 (ST-K)+ +K=max{ST, K}=(K-ST )+ +ST,

所以， CT +K=PT+ST 。从而由精算现值可得(3).

四、互换协议（ swap ）

定义：是指交易双方约定在合约有效期内，以事先确定的名义本金额为依据，按约定的支付率相互交换一系列支付款项的约定。

种类：货币互换、利率互换、资产负债互种类：货币互换、利率互换、资产负债互换、外汇互换。换、外汇互换。

1.1. 货币互换：货币互换：根据双方互补需求，将不根据双方互补需求，将不同种类的货币以商定的筹资本金和利率同种类的货币以商定的筹资本金和利率为基础，进行货币本金的交换并结算利为基础，进行货币本金的交换并结算利息。息。

目的目的 : : 两种货币债务互换保值两种货币债务互换保值 ;;

获得另一种货币并避免汇率获得另一种货币并避免汇率风险。风险。

世界银行世界银行 所罗门兄 所罗门兄 弟公司 弟公司

IBMIBM 公司公司

2.92.9 亿亿美元债美元债券券

2.92.9 亿亿美元债美元债券券

马克马克 马克马克

一般步骤：一般步骤： 1.1. 初期交换本金初期交换本金

2.2. 利息交换利息交换

3.3. 到期换回本金到期换回本金

世界上第一笔货币互换业务（世界上第一笔货币互换业务（ 19811981 年）：年）：

1981年 : IBM 公司：可低成本筹集马克美但需要 美圆匹配资产与负债；

世界银行：可从欧洲美圆市场低成本筹 集美圆但需要马克完善负债；

中 介 商 : ：所罗门兄弟公司牵线 , 签署了世界 上第一份货币互换协议。

2.2. 利率互换：利率互换： 两笔债务以利率方式互相交换两笔债务以利率方式互相交换例如：例如：

利 率 A 可享受利率 B 可享受利率

固定 10% 12%

浮动 LIBOR LIBOR ﹢ 1%

要求利率 浮动 固定

AA 、 、 BB 两家公司利率两家公司利率表表

AA 、、 BB 两家公司实行利率互换两家公司实行利率互换

互换互换

AA 、 、 BB 公司利率互换后收益公司利率互换后收益

AA 公司公司 BB 公司公司 付出 LIBOR 1% 10%﹢ ﹢ 11.75% LIBOR 1%﹢ ﹢

收回 11.75% LIBOR 1%﹢

支付 LIBOR ﹣0.75 % 11.75%

无互换时 LIBOR 12%

节约 0.75% 0.25%

11.75% 10% ﹣ ﹦11.75% 10% ﹣ ﹦1.75%1.75%

（ （ BB 公司信用等级低 ，加收的手续费。）公司信用等级低 ，加收的手续费。）