告别 A 股高估值时代上海重阳研究与投资部

2008.3.29

问题的提出

• 常用的估值方法 绝对估值： DDM 、 FCFE 、 DCF

相对估值： PE 、 PEG 、 PB 、 EV/EBITDA

戈登模型： P=D1/(k-g)=E1b/(k-g) ； P/E1=b/(k-g)

• 国内用 PE 、 PEG 估值较为常见

PE ： A 股高估长期存在

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印度 美国 中国 韩国

数据来源： CEIC

中国：用三年的平均复合增长率进行平滑之后， 1996 年以来 A 股的 PEG 都在 2 以上；

直到 2003 年以后 PEG 才回到 1.25 之下。目前指数虽然回落，但整体的平滑后 PEG在 2 月份仍有 1.57 。

PEG ： A 股的高估值很难用高增长解释

• 美国： 2005 年以来美国股市的 PE 为 17 、 18倍，而美国经济的平均增长率在 2.5% 左右，有分析师预测美国上市公司的平均净利润增长率未来 3 年内为 16% ，平滑 PEG 基本在 1 左右。

更直接的例子： A+H 公司的 A 股溢价

• 单个标的物的高估→整个市场的高估• 在可比较的时间中，A股绝大部分时间溢价于H股。• 代表性：含 H股的 A股占据 A股总市值的 55.67%（截至 2008.3.21）。

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HSASP 指数

数据来源： wind

解释 A 股高估值的多维视角

（一）供需总量失衡

（二）资本成本差异

（三）市场投机氛围浓厚

（一）供需总量失衡

供给角度• 股权分置• 融资制度缺陷

需求角度• 资金充裕• 投资工具有限• 资本项目限制

供给因素

股权分置

融资制度缺陷

影响供给因素之一：股权分置

2006 年之前我国流通股证券化率不足 15%

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

数据来源： WIND

影响供给因素之二：融资制度缺陷

A股 IPO、再融资额与总市值比 (1995~2007) 韩国股票融资额与总市值比 (1988~2007)

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1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

数据来源： CEIC

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IPO 再融资

数据来源： WIND

需求因素

资金充裕：中国一直保持较高的储蓄率，流动性充裕，对投资品需求较大投资工具有限：资本市场不发达，可选择的投资工具有限 资本项目限制：资金自由流动受到限制，只能投资于回报率较低的国内资产

国内 A股缺少充分的可投资替代品， A股投资者需求价格弹性较低，从垄断差别定价的角度看，需求弹性较低的需求者须付出更高的价格。

（二）资本成本差异• 企业资本成本：

中国股权融资成本极低，导致 k 较低

• 社会资本成本：主要是指投资资金的机会成本，国内债券市场不发达，理财观念不普及，选取存款利率为对比依据（见下页图）

•资金成本偏低，支撑 A 股估值较高

(1 )e d

E Dk k k T

E D E D

我国 5年期居民存款实际利率 (1991~2004) 韩国 5年期居民存款实际利率 (1995~2004)

-12.0%

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8.00%

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D-95 D-96 D-97 D-98 D-99 D-00 D-01 D-02 D-03

数据来源： CEIC数据来源： WIND

（三）投机氛围浓厚

表现：• 新股、题材股等被恶炒

• “壳资源”价格高企• 换手率偏高

原因：• 投资者结构不合理• 监管体系等不健全（信息披露制度等）

• 上市公司分红派现率低

新股屡被恶炒

2006 年 6 月以来 A 股 IPO 公司上市首日涨幅情况 (%)

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数据来源： WIND

我国换手率远高于其他国家

上交所上市股票月度换手率 (1995-2008)

A股历史上流通股月度换手率达到 31%

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数据来源： WIND

其它新兴市场情况

印度 1993年以来上市公司月度换手率均值仅有 3.93%

1993年以来韩国上市公司月度换手率算术均值为 15.16%

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数据来源： CEIC 数据来源： CEIC

未来 2-3 年：支撑 A 股高估值的因素行将消失

高估值时代或将结束

（一）供需角度

供给因素之一：存量股票可流通量增长显著

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( )无限售条件股份市值 亿元 ( )限售流通股份市值 亿元 数据来源： WIND

供给因素之二：增量股票规模可观

• 发行制度改革： 减弱“上市资格”稀缺 性，有效扩大供给• 红筹股回归加大供给• 创业板推出分流资金

......

需求因素

资金充裕的局面正在发生改变投资工具日渐丰富： QDII 业务的开展、债券市场大扩容等丰富投资工具，对股票的需求相对降低人民币升值完成后资本项目逐渐开放，资金逐利，趋向投资于低估品种

（二）资本成本差异

• 制度逐步健全，股权融资成本显著上升• 投资渠道多样化，使投资资金的“机会成本”上升，资本

成本上升• 全球化使得我国资本成本逐渐与国际趋同

（三）投机氛围弱化

• 投资者结构日趋合理（中、韩对比）• 监管体系等日益健全• 上市公司长期分红派现机制逐步形成

A 股 2007 年底投资者结构

数据来源：《中国资本市场发展报告 》

韩国投资者结构变迁

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42 40 35

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1990 1995 2000 2005

政府、公共机构、退休基金 国内金融投资机构 个人 外资

数据来源： CEIC

新形势下的投资策略

（一）新格局下呈现的特征

1.一般意义下的 PE、 VC机会趋淡 • 在供给显著增加的情况下， PE 、 VC 的退出价格显著下降；

我国 PE 、 VC 的退出渠道主要是上市， A 股整体估值的下移使退出价 格下降

• 在经历前几年 PE 投资的暴利后，买卖双方的力量对比发生了显著变化， PE 、 VC 的进入价格显著上升。

例： 2005 年国泰君安股权只有 0.5元 / 股， 2007 年最高升至 23元 / 股

2.A/B/H价格趋近将是一个不可逆转的趋势

• A 股高估值的基础已不存在；• B 股问题的解决也是未来 2~3 年管理层必须面对的问题；• H 股折价的原因： A 股估值高；在一个以海外投资者为主体的市场，对中国公司的了解度低，中国公司的估值折价（不确定性、旧车交易折价原理）

3.概念题材股的估值下移

基础已发生变化：• 市场供给的充分；• 对冲机制的完善；• 投机能量宣泄渠道的多样化；• 投资者结构的变化和理念进化；

部分低成长 A+H 公司比价关系

公司名称 A股价格 (￥ ) H股价格 ($HK) A|H溢价

南京熊猫 10.55 1.85 6.29

东北电气 5.15 0.98 5.80

北人股份 10.84 2.28 5.24

新华制药 7.69 1.89 4.49

数据来源： Wind

（二）寻找长期成长的公司

• 发展前景广阔的行业；• 完善的公司治理结构；• 领先的公司制度和文化；• 一个有战略眼光的灵魂人物；• 拥有或正在形成一支强执行力的团队

案例：招商银行——高回报的长期成长公司

招商银行历年业绩

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

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净利润 百万元 净利润增长率

A招商银行 股股价涨幅

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招商银行 A股股价 2002－ 2008年均涨幅 34%

招商银行 1999－ 2007净利润年复合增长率 46.79%

数据来源： WIND

数据来源： WIND

NIKE ：坚持价值投资，寻找确定的成长

谢谢！