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传媒业国际估值比较－－全新的角度透视

有关估值比较的几点说明不把相当数量亏损的股票计算在内，国际传媒股的平均市盈率显著高于国内股票，经

营波动性也比国内公司大，但我们不能就此简单认为国内传媒股票低估或有估值优势，

审慎起见，我们仍选取业绩较好的国际同类股票进行比较，

我们分报业、有线网络、传媒综合三大类进行比较，在板块内尽量选取主营业务相近

的公司，同时，我们也尽可能选取规模（收入和利润）相当、行业地位（或品牌）相

当的公司，

需要说明的是，由于某些公司 04年年报尚未出来，有个别数据空缺。此外，个别数据

为负数或巨大而失去意义，不作统计。

结论要点

国内报业公司的发展速度和经营管理效率比国际同行强，盈利能力略逊一畴，估值指

标较高，因此，综合评估，博瑞传播的估值有一定优势。

有线电视行业的发展速度趋缓，歌华的费用控制较好，但资产使用效率较低（巨额投

资的光缆和设备上没有跑增值业务），估值指标较高，有高估的可能。

国内综合类传媒公司的经营评价是中性，但估值指标偏高且波动较大，股价总体还是

合理的。

位于欧美传媒股的股东名单前列的主要是银行、证券公司、基金、投资公司，而相当

部分的股票是业绩较差甚或亏损。国际投资者评判传媒股的标准比较宽松，主要是看

公司的发展方向和空间。

湘财研究发展中心

资深分析师：胡爱军

Tel: 021-68634518-8606

E-mail: [email protected]

2005.03.15

2005.03.15 行业估值

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一、市场运行状况比较

1．主要传媒指数运行比较

数据来源：bloomberg ,湘财研究部

在过去一年，美国传媒指数和欧盟

传媒指数运行总体要比标准普尔

500 指数弱，美国传媒指数表现最弱；而同期国内传媒指数在上半年

与市场保持同步，下半年在政策面

支持出现市场反弹后，传媒指数运

行明显强于整体市场。

2005.03.15 行业估值

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2．主要上市公司股价运行比较


美国主要传媒上市公司的运行分化

较大，时代华纳和迪斯尼表现较好，

纽约时报和道琼斯表现相对较差，

但主要上市公司整体表现要逊于标

准普尔 500指数。

2005.03.15 行业估值

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国内传媒上市公司一年来的走势强

于市场，特别是博瑞传播走势最强。

2005.03.15 行业估值

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二、经营状况比较我们对主营收入增长率、净利润增长率、毛利率、销售管理费用占比、净利润率、净资产收

益率 6个指标比较报业、有线网络、综合传媒中外公司的经营状况。

1．主营业务收入增长比较

有线网络股收入增长比较（％）

-40

-20

0

20

40

60

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100

120

140

2004 2003 2002

歌华有线

康卡斯特

有线宽频

Qrix 有线

釜山有线

汉城有线

大丰有线

报业股收入增长比较（％）

-20

-10

0

10

20

30

40

50

2004 2003 2002

博瑞传播

北青传媒

明报企业

道琼斯

赛迪传媒

甘乃特报业

纽约时报

LEE 报业

DAILY JOURNAL

传媒综合股收入增长（％）

-20

-10

0

10

20

30

40

50

2004 2003 2002

电广传媒

东方明珠

时代华纳

迪斯尼

广电网络

电视广播

星空网络

GREY

为便于图形显示，我们将北青传媒

02 年的收入增长由 140％调整为40％。从收入增长速度看，国内报业公司的发展比国外著名的大报

要快一档，成都商报（由博瑞经营）

和北青报作为国内报业的少壮派，

近年来的发展令人侧目，我们也看

好其未来。

东方明珠由于受 03年 SARS影响，业绩有波动，实际上，其发展速度

在 30％左右。总体看，国内公司的发展速度比国际品牌传媒公司要快

10％－20％。

近年来，国内外有线网络的发展速

度趋于减缓，在用户数和收费价格

增长空间的制约下，有线网络的发

展寄托在增值业务上，对增值业务

规模很小的国内运营商，更是如此。

投资者对数字电视的期待其实是现

2005.03.15 行业估值

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2．净利润增长比较

数据来源：湘财研究部

报业股净利润增长比较（％）

-100

-50

0

50

100

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2004 2003 2002

博瑞传播

北青传媒

明报企业

道琼斯

赛迪传媒

甘乃特报业

纽约时报

LEE 报业

DAILY JOURNAL

有线网络股净利润增长比较（％）

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

2004 2003 2002

歌华有线

康卡斯特

有线宽频

Qrix 有线

釜山有线

汉城有线

大丰有线

传媒综合股净利润增长比较（％）

-100

-50

0

50

100

150

2004 2003 2002

电广传媒

东方明珠

时代华纳

迪斯尼

广电网络

电视广播

星空网络

GREY

国内报业公司的净利润增长速度相

当快，而美国道琼斯、纽约时报、

甘乃特等大报步履缓慢甚或艰难。

国内公司的净利润增长速度与国外

公司比处于下风，这和收入增长情

况天壤之别；但该板块的公司总体

态势不错，多元化策略是成功的。

与收入增长态势相同，有线网络公

司的净利润增长呈减缓趋势，开源

节流成为改行业所有运营商的共同

目标。

2005.03.15 行业估值

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3．毛利率比较


为便于图形显示，我们将北青传媒

02 年的净利润增长由 500％调整为 100％，赛迪传媒 02年的净利润增长由 470％调整为 90％。报业公司的毛利率普遍较高，且稳

定，国际报业公司的盈利能力更

为便于图形显示，我们将星空网络

04 年的净利润增长由 293％调整为 140％。稳定和较高的毛利率是有线运营商看家本领，也是垄断资

源的共性。歌华的水平处于中上

游。

报业股毛利率比较

0

10

20

30

40

50

60

2004 2003 2002

博瑞传播

北青传媒

明报企业

道琼斯

赛迪传媒

甘乃特报业

纽约时报

LEE 报业

DAILY JOURNAL

有线网络股毛利率比较（％）

0

10

20

30

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2004 2003 2002

歌华有线

康卡斯特

有线宽频

Qrix 有线

釜山有线

汉城有线

大丰有线

传媒综合股毛利率比较（％）

0

10

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40

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2004 2003 2002

电广传媒

东方明珠

时代华纳

迪斯尼

广电网络

电视广播

星空网络

GREY

国内公司的盈利能力参差不齐，

东方明珠的超高盈利能力得自于

垄断。

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4．销售管理费用占比


报业股销售管理费用占比（％）

0

10

20

30

40

50

2004 2003 2002

博瑞传播

北青传媒

明报企业

道琼斯

赛迪传媒

甘乃特报业

纽约时报

LEE 报业

DAILY JOURNAL

有线网络股销售管理费用占比（％）

0

10

20

30

40

50

60

2004 2003 2002

歌华有线

康卡斯特

有线宽频

Qrix 有线

釜山有线

汉城有线

大丰有线

传媒综合股销售管理费用占比（％）

0510152025303540

2004 2003 2002

电广传媒

东方明珠

时代华纳

迪斯尼

广电网络

电视广播

星空网络

GREY

国内报业商精打细算的的做法值得

称道，国际报业公司的盈利能力更

强，花钱也更爽快。

该行业的垄断性质决定费用较少，

实在难以理解康卡斯特的管理费用

如此之高。歌华的费用最低值得表

扬。

国内公司对费用控制的努力是看得

见的，电广传媒压缩开支还有空间，

2005.03.15 行业估值

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5．净利润率比较


报业股净利润率比较（％）

-5

0

5

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20

2004 2003 2002

博瑞传播

北青传媒

明报企业

道琼斯

赛迪传媒

甘乃特报业

纽约时报

LEE 报业

DAILY JOURNAL

有线网络股净利润率比较（％）

-10

0

10

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2004 2003 2002

歌华有线

康卡斯特

有线宽频

Qrix 有线

釜山有线

汉城有线

大丰有线

传媒综合股净利润率比较（％）

0

5

10

1520

25

30

35

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2004 2003 2002

电广传媒

东方明珠

时代华纳

迪斯尼

广电网络

电视广播

星空网络

GREY

还是国内公司胜出。

净利润率只是利润表的结果，最后，

我们看到，国内公司的盈利水平比

国外同行高。

国外公司略强。东方明珠的盈利水

平与垄断有关。

2005.03.15 行业估值

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6．净资产收益率比较


报业股净资产收益率（％）

-20

0

20

40

60

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2004 2003 2002

博瑞传播

北青传媒

明报企业

赛迪传媒

甘乃特报业

纽约时报

LEE 报业

DAILY JOURNAL

有线网络股净资产收益率（％）

-5

0

5

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20

25

30

2004 2003 2002

歌华有线

康卡斯特

有线宽频

Qrix 有线

釜山有线

汉城有线

大丰有线

传媒综合股净资产收益率（％）

0

10

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60

2004 2003 2002

电广传媒

东方明珠

时代华纳

迪斯尼

广电网络

电视广播

星空网络

GREY

歌华的资产效率处于劣势。

国内企业的资产盈利水平偏低。

国内企业的资产规模小，但精干，

更有效率

2005.03.15 行业估值

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三、估值指标运行比较我们对报业、有线网络、综合传媒中外公司的 P/E、P/B/、P/EBIT、P/FCF、P/SALES等指标的历史变动做比较。

三年以来，博瑞的 P/E 比大多数同行高

报业股P/E走势图

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1/30/2004

4/30/2004

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1/31/2005

600880 CH Equity PE_RATIO 1000 HK Equity PE_RATIO685 HK Equity PE_RATIO DJ US Equity PE_RATIOGCI US Equity PE_RATIO NYT US Equity PE_RATIOLEE US Equity PE_RATIO DJCO US Equity PE_RATIO

有线网络股P/E走势图

01020304050607080

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1/31/2005

600037 CH Equity PE_RATIO 1097 HK Equity PE_RATIO

035210 KS Equity PE_RATIO 066790 KS Equity PE_RATIO

034750 KS Equity PE_RATIO 6184 TT Equity PE_RATIO

与国际同行相比，歌华的 P/E略高，从历史轨迹看，目前的水平比较稳

定，如果公司的业绩得到提升，股

价上升有空间。

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报业股P/B走势图

0

2

4

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1/31/2005

600880 CH Equity PX_TO_BOOK_RATIO 1000 HK Equity PX_TO_BOOK_RATIO

685 HK Equity PX_TO_BOOK_RATIO 0504 CH Equity PX_TO_BOOK_RATIO

GCI US Equity PX_TO_BOOK_RATIO NYT US Equity PX_TO_BOOK_RATIO

LEE US Equity PX_TO_BOOK_RATIO DJCO US Equity PX_TO_BOOK_RATIO

传媒综合股P/E走势图

02468101214161820

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1/31/2005

000917 CH Equity PX_TO_BOOK_RATIO 600832 CH Equity PX_TO_BOOK_RATIOTWX US Equity PX_TO_BOOK_RATIO DIS US Equity PX_TO_BOOK_RATIO600831 CH Equity PX_TO_BOOK_RATIO 511 HK Equity PX_TO_BOOK_RATIOGREY US Equity PX_TO_BOOK_RATIO

报业股 P/B 总体上有走低的趋势。与同行比，博瑞的 P/B 偏高，从自身走势看，也有走低的趋势，对股

价有压制。

综合类传媒股的 P/E 基本上在狭小的水平通道里运行，相当稳定。

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有线网络股P/B走势图

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1/31/2005

600037 CH Equity PX_TO_BOOK_RATIO CMCSA US Equity PX_TO_BOOK_RATIO

1097 HK Equity PX_TO_BOOK_RATIO 035210 KS Equity PX_TO_BOOK_RATIO

066790 KS Equity PX_TO_BOOK_RATIO 034750 KS Equity PX_TO_BOOK_RATIO

6184 TT Equity PX_TO_BOOK_RATIO

传媒综合股P/B走势图

0

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1/31/2005

000917 CH Equity PX_TO_BOOK_RATIO 600832 CH Equity PX_TO_BOOK_RATIOTWX US Equity PX_TO_BOOK_RATIO DIS US Equity PX_TO_BOOK_RATIO600831 CH Equity PX_TO_BOOK_RATIO 511 HK Equity PX_TO_BOOK_RATIOSKY NZ Equity PX_TO_BOOK_RATIO GREY US Equity PX_TO_BOOK_RATIO

国内公司的 P/B 处于中游，相当稳定，似乎该指标无太大的意义。

从 P/B 看，歌华的水平较高，也相对稳定，在运行轨道内。

2005.03.15 行业估值

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报业股P/SALES走势图

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1/31/2005

600880 CH Equity PX_TO_SALES_RATIO 1000 HK Equity PX_TO_SALES_RATIO685 HK Equity PX_TO_SALES_RATIO DJ US Equity PX_TO_SALES_RATIO0504 CH Equity PX_TO_SALES_RATIO GCI US Equity PX_TO_SALES_RATIONYT US Equity PX_TO_SALES_RATIO LEE US Equity PX_TO_SALES_RATIODJCO US E it PX TO SALES RATIO

有线网络股P/SALES走势图

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1/31/2005

600037 CH Equity PX_TO_SALES_RATIO CMCSA US Equity PX_TO_SALES_RATIO1097 HK Equity PX_TO_SALES_RATIO 035210 KS Equity PX_TO_SALES_RATIO066790 KS Equity PX_TO_SALES_RATIO 034750 KS Equity PX_TO_SALES_RATIO6184 TT Equity PX_TO_SALES_RATIO

国内公司的 P/SALSE 相当高，有走低的趋势，需要加快收入增长速

度，歌华特别需要寻找新的业务增

值点。

2005.03.15 行业估值

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传媒综合股 P / S A L E S走势图

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1/31/2005

000917 CH Equity PX_TO_SALES_RATIO 600832 CH Equity PX_TO_SALES_RATIOTWX US Equity PX_TO_SALES_RATIO DIS US Equity PX_TO_SALES_RATIO

511 HK Equity PX_TO_SALES_RATIO SKY NZ Equity PX_TO_SALES_RATIOGREY US Equity PX_TO_SALES_RATIO

报业股P/EBITDA走势图

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1/30/2004

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7/30/2004

10/29/2004

1/31/2005

600880 CH Equity PX_TO_EBITDA 1000 HK Equity PX_TO_EBITDA

685 HK Equity PX_TO_EBITDA DJ US Equity PX_TO_EBITDA

0504 CH Equity PX_TO_EBITDA GCI US Equity PX_TO_EBITDA

NYT US Equity PX_TO_EBITDA LEE US Equity PX_TO_EBITDA

DJCO US Equity PX_TO_EBITDA

不管是纵比还是横比，东方明珠的

P/SALSE指标都要走低，希望采取增加分母的方式。

虽然不管是纵比还是横比，博瑞传

播的 P/EBITDA 指标都要走低，但我们相信其 EBITDA/SHARE 将增长。

2005.03.15 行业估值

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有线网络股P/EBITDA走势图

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1/30/2004

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1/31/2005

600037 CH Equity PX_TO_EBITDA CMCSA US Equity PX_TO_EBITDA

1097 HK Equity PX_TO_EBITDA 035210 KS Equity PX_TO_EBITDA

066790 KS Equity PX_TO_EBITDA 034750 KS Equity PX_TO_EBITDA

6184 TT Equity PX_TO_EBITDA

传媒综合股P/EBITDA走势图

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12/31/2004

000917 CH Equity PX_TO_EBITDA 600832 CH Equity PX_TO_EBITDA

TWX US Equity PX_TO_EBITDA DIS US Equity PX_TO_EBITDA

511 HK Equity PX_TO_EBITDA SKY NZ Equity PX_TO_EBITDA

GREY US Equity PX_TO_EBITDA

歌华的指标仍然偏高，而综合股指

标的波动也不是好事情

2005.03.15 行业估值

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四、估值比较

Ticker Name P/E P/B P/S P/CF P/EBITDA

AVERAGE: 27.16 6.70 3.29 21.09 13.64

600880 CHENGDU 31.89 5.81 5.56 35.15 14.57

000504 BEIJING CCID 71.50 5.31 9.04 53.68 37.70

1000 BEIJING 20.82 8.00 3.29 19.22 12.97

685 MING PAO 14.36 1.04 0.62 8.14 6.69

DJ DOW JONES & 31.44 25.58 1.86 14.00 11.63

GCI GANNETT CO 15.98 2.59 2.83 13.17 8.74

NYT NEW YORK 18.58 3.78 1.62 12.15 8.13

LEE LEE 23.11 2.30 2.94 14.92 10.79

DJCO DAILY 16.79 5.86 1.85 19.35 11.55


AVERAGE: 34.21 2.20 3.51 8.22 7.98

600037 BEIJING GEHUA 29.85 3.75 10.85 15.18 19.70

CMCSA COMCAST 154.86 1.74 3.59 12.30 9.69

1097 I-CABLE 19.15 3.24 2.30 7.58 6.17

035210 QRIX 11.87 1.76 1.64 5.96 4.53

066790 KOREA CABLE TV 7.12 0.68 1.44 3.30 3.04

034750 DONGJAK CABLE 7.85 1.96 1.85 6.33 6.36

6184 DAH FUNG CATV 8.78 2.25 2.93 6.91 6.37


AVERAGE: 48.83 7.03 5.62 20.79 19.76

000917 HUNAN TV & 50.85 1.49 3.88 4.10 33.77

600831 SHAANXI 60.85 7.21 5.43 61.94 27.79

600832 SHANGHAI 47.60 4.61 19.11 25.98 35.38

TWX TIME 22.68 1.34 1.92 12.20 6.28

DIS THE WALT 25.97 2.17 1.90 12.93 11.00

511 TELEVISION 34.26 4.60 4.58 18.91 19.60

SKY SKY 76.11 29.17 7.02 15.63 13.78

GREY GREY GLOBAL 38.26 5.64 1.08 14.66 10.46


在 5 项指标中，与平均水平比较，博瑞有 3 项较高，歌华有 4 项明显高，电广有 1项较高，东方明珠有 3项较高。

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五、比较结论经过比较，我们发现，国内报业公司的发展速度和经营管理效率比国际同行强，盈利能力

略逊一畴，估值指标较高，因此，综合评估，博瑞传播的估值有一定优势，股价合理。有线电视行业的发展速度趋缓，歌华的费用控制较好，但资产使用效率较低（巨额投资的

光缆和设备上没有跑增值业务），估值指标较高，有高估的可能。国内综合类传媒公司的经营评价是中性，但估值指标偏高且波动较大。东方明珠和电广传

媒有资源垄断的优势，应该有所溢价。

六、传媒股值得投资吗 “股神”沃伦·巴菲特和“金融大鳄”乔治·索罗斯近日宣布，分别向康卡斯特公司和时

代华纳公司注入大量资金收购其股票。上述两家公司分别位列美国有线电视业的前两位。

根据美国证券交易委员会报告，巴菲特所控制的伯克希尔·哈撒韦公司宣称，已投入 1.5

亿美元将其在康卡斯特公司所持的股票增加一倍，从 500 万股增持至 1000 万股。

索罗斯也同时向公众宣布，他旗下的“量子基金”已买入 5000 万美元的时代华纳公司股票。

时代华纳公司的业务遍及宽带接入、电影、电视和有线网络，其在有线电视业上的规模仅

次于康卡斯特公司名列全美第二，这是索罗斯第一次涉足媒体公司投资。

康卡斯特和时代华纳都瞄准了有线宽带的增值业务市场，正致力于向用户推销包括视频点

播在内的数字电视服务，以提升利润率。与此同时，两家公司还雄心勃勃要开辟基于有线

宽带的可视电话业务。此外我们发现，位于欧美传媒股的股东名单前列的主要是银行、证券公司、基金、投资公

司，而相当部分的股票是业绩较差甚或亏损。按照价值投资的标准，时代华纳不能算非常好的投资对象，康卡斯特应该是回避的对象，

但国际投资者评判传媒股的标准比较宽松，主要是看公司的发展方向和空间。考察 20 年我国广告行业的发展速度，再结合我国文化体制改革的政策背景以及近年来传媒业的改革开放态势，就应该对这个行业乐观。遗憾的是，我们缺少足够的投资目标。

1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

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CN: Revenue: TotalRMB mn

数据来源：CEIC

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有关公司简介： 1000 HK 北青传媒股份有限公司主要从事销售广告版面、报章制作及印刷相关物料贸易。该公司亦筹办赛事。

685 HK 明报企业有限公司透过其附属公司出版中文报章、期刊与书籍。该公司亦提供旅游和旅游有关服务。除此之外，明报企业亦透过该公司之入口网站提供广告、互联网内容

和旅游相关服务。

DJ US 道琼斯公司是一家国际性商业新闻和信息提供商，公司业务涉及印刷出版、电子出版、大众社区报刊等。公司出版发行华尔街日报（The Wall Street Journal）、道琼斯新闻（DowJones Newswires）、巴伦周刊（Barron's）、道琼斯指数系列、道琼斯新闻网络版和其它出版物。

G C I U S 甘耐特公司是一家国际性新闻和信息公司。公司在美国和英国出版多种新闻日报，包括"今日美国"（"USA TODAY"）和随报纸附送的一份新闻杂志"美国周末"（"USA WEEKEND"）。公司还在美国各主要市场运营电视台。

N Y T U S 纽约时报公司是一家多元化的媒体公司，经营报纸、杂志、电台、电视台和电子信息。公司出版物包括“纽约时报”和“波士顿环球报”。纽约时报还拥有一家新闻纸

厂、一家造纸厂和“国际先驱论坛报”（International Herald Tribune）的部分股权。

L E E U S Lee Enterprises, Incorporated owns various daily newspapers and a joint interestin several others. The Company also owns various weekly newspapers, shoppers,and specialty publications. In addition, Lee provides related Internet services, primarily from the Midwest to the Pacific Northwest United States. D J C O U S Daily Journal Corporation publishes newspapers and Web sites coveringCalifornia, Arizona, and Nevada, as well as the "California Lawyer" magazine. The Company also produces several specialized information services. In addition. Daily Journal serves as a newspaper representative specializing in public notice advertising. C M C S A U S 康卡斯特公司开发、管理并运营混合光纤同轴宽频有线通讯网络。公司还提供节目内容。康卡斯特目前还提供高速互联网接入及数码视频应用服务。

1 0 9 7 H K 有线宽频通讯有限公司透过其附属公司提供收费电视及互联网服务。该公司亦提供电视相关服务及销售和维修卫星电视系统。

0 3 5 2 1 0 K S Qrix Communication Inc. provides cable television services in Korea. TheCompany's cable television network offers news, sports, movies, and music

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channels. Qrix also provides Internet services. 0 6 6 7 9 0 K S Korea Cable T.V Chung-buk System Co., Ltd. (CCS) operates a cable televisionsystem for Chungbuk area. The Company also provides high-speed Internetservices. 0 3 4 7 5 0 K S Dongjak Cable & Communications, Inc. operates a cable television system withexclusive rights in the Dongjak-gu district of Seoul. The Company provides broadcasting and high speed Internet services as well. 6 1 8 4 T T Dah Fung CATV Co., Ltd. operates and provides cable TV services in Taiwan.The Comppany installs and maintains cable television systems for subscribers as well as provides advertising and publishing services. T W X U S 时代华纳公司是一家媒体及娱乐公司，业务遍及电影娱乐、互动媒体服务、电视台、有线电视系统、音乐及出版。公司业务部门包括美国在线 (America Online) 、美国在线时代华纳图书集团 (AOL Time Warner Book Group)、时代公司 (Time Inc.)、时代华纳有线(Time Warner Cable)、HBO (Home Box Office)、特纳广播系统(Turner Broadcasting System)及华纳兄弟娱乐(Warner Bros. Entertainment)。

D I S U S 沃尔特迪斯尼公司是一家娱乐公司，涉足领域包括媒体网络、音像节目制作、主题公园和游乐场、消费品、互联网营销和直销等。公司制作电影、电视节目、唱片，同

时也出版书籍和杂志。迪斯尼公司还拥有美国电视广播公司（ABC）电台和电视台及主题公园。

5 1 1 H K 电视广播有限公司从事电视广播、节目制作及与广播有关之其他服务。该

視公司亦授权及分销卫星节目及提供订购电节目，以及提供动画、影带出租、摄影棚出租

及广告业务。

S K Y N Z Sky Network Television Limited is a pay-television operator in New Zealand. TheCompany broadcasts various pay networks via UHF and Digital satellite platformsand offers a variety of programming including news, sports, movies, digitalradio and pay-per-view events. G R E Y U S Grey Global Group Inc. provides a full range of advertising and communications services to clients on an international or local basis. The Company plans, creates, supervises, and places advertising via media such as television, radio, magazines, direct mail, and the Internet. Grey also provides public relations, direct marketing, media services, Internet communications, and other services.

传媒业国际估值比较－－全新的角度透视cimg.163.com/stock/fanzeng/050316/cmy050316.pdf ·...

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