Índice

Introducción 1

Capítulo I : Marco Teórico 6

Operacionalización de conceptos 8

Capítulo II : Sistema de Pensiones 10

Características del Sistema 11

¿Qué es el sistema de multifondos? 17

Capítulo III : Teoría de Carteras 19

Riesgo y Rendimiento 22

Teoría de los mercados eficientes 24

Análisis de precios bursátiles 27

Modelos de Gestión de Carteras 62

Aplicabilidad de los modelos a la gestión de carteras de los multifondos 78

Capítulo IV : Mercado de Capitales 79

Principales Instrumentos del Mercado de Valores 85

Capítulo V : Factores que afectan la gestión de los multifondos de pensión 100

Impacto de la Normativa y Regulación 101

Impacto de los factores económicos 104

Variables Macroeconómicas 117

Conclusión 121

Bibliografía 128

Anexo 130

PROLOGO

El estudio del Mercado de Capitales es un tema complejo, ya que para

entender el funcionamiento e interrelación de las distintas variables y factores

que inciden en el comportamiento de los mercados, es necesario

comprender y aplicar una serie de técnicas de Análisis Financiero, tanto en

sus aspectos de corto como de largo plazo.

El análisis financiero del mercado de capitales y, específicamente, del

mercado bursátil, requiere de la búsqueda, almacenamiento, procesamiento,

presentación e interpretación de información cuantitativa y cualitativa,

referida a aspectos globales y específicos de variables macro y micro

económicas, que afectan al entorno y las instituciones que participan de

estos mercados.

Para que las decisiones que tomen los inversionistas del mercado de

capitales, individuos e instituciones, sean las correctas, es necesario

desarrollar la capacidad de predicción del comportamiento de los precios y

en consecuencia, del cálculo de los retornos esperados. Los inversionistas

tienen ciertas percepciones del comportamiento de los precios de los títulos

bursátiles, en los que influye fuertemente el rol, la motivación y las

expectativas que cada uno tenga para comprar y vender títulos. En el

mercado bursátil chileno, los inversionistas institucionales representan más

del 80% y el resto esta compuesto por los inversionistas individuales. Dentro

de los inversionistas institucionales se encuentran las administradoras de

fondos de pensiones (AFP), las administradoras de fondos mutuos, las

compañías de seguros, los fondos de inversión, los fondos de inversión de

capital extranjero, entre otros. Las AFP cuentan con carteras ampliamente

diversificadas las que están compuestas generalmente por instrumentos de

intermediación financiera, de renta fija y acciones, tanto de valores chilenos

como extranjeros.

En los mercados bursátiles existen diversos tipos de títulos

financieros, como también diferentes corrientes de opinión y pronóstico

(expertos financieros, corredores y medios de comunicación). Por ello es

relevante conocer la aplicabilidad de las distintas teorías y modelos de

gestión de carteras bursátiles y de las técnicas de predicción de precios del

mercado de capitales.

Las Finanzas proporcionan modelos explicativos y predictivos del

comportamiento de los títulos bursátiles, existiendo dos grandes enfoques de

análisis: el Análisis Técnico y el Análisis Fundamentalista. El análisis

fundamental trata de examinar los factores macro y micro económicos que

afectan la oferta y demanda de los valores financieros. Los factores más

explicativos de los precios serían: utilidades de las empresas, pago de

dividendos, planes de expansión, tasa de interés del mercado, rendimiento

de bonos, nivel inflacionario, tipo de cambio, crecimiento del PIB, niveles de

productividad, etc. Por su parte el Análisis Técnico asume que los títulos

bursátiles y los indicadores económicos siguen ciertas tendencias que se

pueden identificar y por tanto se podría predecir el comportamiento de los

precios en el corto plazo.

Esta tesis, denominada “Aplicabilidad de los modelos de Gestión de

Carteras a los Multifondos de Pensiones” expone y analiza las variables que

afectan la rentabilidad de los Fondos de Pensiones, como también las

técnicas y modelos que se aplican en Chile para gestionar dichos fondos.

Tema de gran relevancia social, ya que se trata de una problemática que

afecta a todos los trabajadores del país.

Esta tesis, para optar al grado de Licenciado en Ciencias de la

Administración de Empresas y al título de Ingeniero Comercial, realizada por

los alumnos Orlov Dübrock Martínez y Miguel Sierpe Añazco, satisface los

requisitos de una tesis de pregrado, además cumple satisfactoriamente los

objetivos propuestos en la misma.

Para el suscrito, en su calidad de Profesor Guía y Profesor del Área

Finanzas de la Universidad de Magallanes, es altamente satisfactorio el logro

de esta tesis.

Ricardo Méndez Romero

Contador Público, Master en Administración y Dirección de Empresas

Profesor de Finanzas Universidad de Magallanes

1

INTRODUCCIÒN

¿Qué importancia tienen las regulaciones vigentes y las

alteraciones de la economía en la gestión de los fondos de pensión?

El sistema chileno de AFP consiste básicamente en que las futuras

pensiones de los trabajadores chilenos se financiarán con la acumulación de

una parte de su sueldo bruto, en el caso chileno el 10%, que depositan en

cuentas individuales, en fondos de inversión. En Chile estos fondos son

administrados por empresas privadas denominadas Asociaciones de Fondos

de Pensiones (AFP), especialmente creadas para estos efectos y

fuertemente reguladas por el Estado.

Desde sus inicios en 1981, las AFP han operado bajo un estricto marco

regulatorio en lo referente a las inversiones de los fondos de pensiones que

ellas administran. En efecto, el DL 3500 contempla una serie de

disposiciones que persiguen limitar el riesgo de la cartera de inversiones del

fondo de pensiones, conocidas también como sistema de límites de

inversión. Este sistema básicamente contempla restricciones cuantitativas

por tipo de instrumento, emisor y localización geográfica de las inversiones

(se limitan las inversiones en el exterior). Adicionalmente, se establecen

restricciones a la rentabilidad mínima de las inversiones, que están

relacionadas básicamente al desempeño relativo de una AFP versus el

promedio de la industria. Las regulaciones anteriores son complementadas

con un cúmulo de restricciones cualitativas tendientes a controlar los posibles

conflictos de interés que se pudieran presentar, entre los dueños o

administradores de una AFP, y los emisores o intermediarios de valores.

2

A través de los años, estas regulaciones se han ido complementando y

adaptando a las nuevas condiciones, tanto del mercado financiero como de

la propia industria de AFP. Ciertos hitos de importancia en esta evolución

fueron la autorización para que las AFP pudieran invertir en acciones en

1985 y la llamada reforma al mercado de capitales en 1994, que introdujo

modificaciones significativas al sistema de límites de inversión.

Debido a la necesidad de abrir el abanico de posibilidades de

inversión para los afiliados, es decir, que estos tengan la posibilidad de

determinar en alguna medida el perfil de riesgo y retorno de sus fondos, es

que en agosto de 2002 el gobierno chileno, a través de la ley 19.795

modificó el decreto ley DL 3500 que regula a las administradoras de fondos

de pensión (AFP) y el sistema de pensiones chileno. A través de esta

modificación se implementó el sistema de “multifondos” consistente en el uso

de cinco fondos de pensión diferentes dentro de cada AFP, en reemplazo del

sistema de fondo único existente hasta 2001 y del de “dos fondos” por AFP

vigente entre 2001 y 2002.

Estos cinco fondos, calificados de la “A” a la “E”, se diferencian entre sí

por la proporción de instrumentos de renta fija y renta variable en que

invierten sus recursos. La teoría indica que los instrumentos de renta fija

(como los bonos) ofrecen una inversión segura pero con menor retorno

esperado que los instrumentos de renta variable (como las acciones) que

ofrecen una rentabilidad esperada mayor acompañada de un mayor riesgo.

Los afiliados a la AFP deben elegir uno de los fondos según su edad,

sus necesidades, sus preferencias y su aversión al riesgo.

El impacto de las AFP en la economía chilena ha sido positivo y

relevante. Sus principales efectos, sin embargo, parecen deberse a factores

3

particulares de esta economía. En Chile, las AFP han tenido un impacto

sobre el ahorro nacional, así como en el desarrollo del mercado bursátil.

Existe consenso entre economistas, sin embargo, que estas cuestiones se

explican, principalmente, por las escasas dimensiones iniciales que tanto una

como el otro presentaban en Chile, así como por otros factores que no están

presentes en países más desarrollados que éste.

Es por lo antes mencionado, que surge la interrogante acerca de si es

relevante para los resultados de los fondos de pensiones la gestión de ellos o

simplemente son dados por las fluctuaciones de la economía. En el fondo

este estudio busca recopilar y analizar información que sirva para identificar

la independencia o no, que tiene el sistema de fondos de pensiones respecto

a la economía nacional e internacional y ver si el sistema actual de

multifondos cuenta con las herramientas necesarias para mantenerse en una

línea diferente de la economía.

Significancia del estudio

La significancia de este estudio esta dada principalmente dada por la

relevancia que tiene el tema de los fondos de pensiones para los cotizantes y

para la sociedad en su conjunto, debido al creciente número de pensionados

dentro de la constitución demográfica del país.

Los beneficios que los afiliados obtienen teóricamente con el actual

sistema son: incrementar el valor esperado de sus pensiones; tener mayor

flexibilidad; permitirles una participación activa en la “construcción” de sus

pensiones y tener mayores alternativas de inversión según su edad, sus

preferencias, necesidades y aversión al riesgo.

4

Objetivo General

Determinar la importancia de los modelos de gestión de carteras en el

accionar de los multifondos de pensiones.

Objetivos Específicos

Identificar las variables normativas que afectan la gestión de los

multifondos.

Identificar las variables económicas que afectan la gestión de los

multifondos.

Determinar la importancia de las variables normativas y económicas en

la gestión de los fondos de pensiones.

Importancia de los modelos de gestión.

Hipótesis.

Los modelos de gestión de cartera de inversión, permiten minimizar los

efectos de la economía dada la normativa vigente.

Metodología

Esta investigación es de tipo descriptiva y en ella se identificaran tres

modelos de gestión de carteras de inversión (teoría del portafolio, capm, apt),

y su posible aplicación a la gestión de los distintos fondos de pensión y

además identificar los factores externos que afectan a los fondos de pensión,

utilizando el coeficiente de correlación como herramienta estadística.

5

Descripción de capítulos El primer capítulo contiene el marco teórico, que es un breve resumen

de los conceptos que se utilizarán más adelante, a modo de

operacionalización.

El segundo capítulo presenta la información del sistema de pensiones

en Chile, su historia y evolución, además de una descripción de qué son los

multifondos.

En el tercer capitulo se explica principalmente las diferentes formas de

predecir precios futuros, y además se definen los modelos de gestión de

carteras.

El cuarto capitulo describe principalmente la naturaleza y el

funcionamiento del mercado de capitales en Chile.

El quinto capitulo se refiere principalmente a la manera en que se ven

afectados los multifondos, en su gestión, por la normativa y por los factores

economicos.

6

CAPITULO I MARCO TEORICO

7

En esta tesis analizaremos la aplicabilidad de tres modelos de gestión

de carteras que se basan en principios comunes, como son, la estimación de

una rentabilidad deseada, el riesgo que es inherente a una inversión y los

factores externos que podrían hacerlo variar. Estas son la Teoría del

Portafolio, CAPM y APT.

La teoría de portafolio asume que los inversores son aversos al riesgo.

Esto significa que dada una opción entre dos activos con igual tasa de

retorno, seleccionarán el activo con menor nivel de riesgo. El concepto de

riesgo y retorno fue eficazmente desarrollado por Harry Markowitz, en el que

derivó la tasa de retorno esperada para un portafolio de activos y la medición

de riesgo asociada que es la varianza de los retornos esperados.

Para el CAPM el riesgo de una acción se divide en riesgo diversificable

o riesgo específico de una compañía y el riesgo no diversificable o de

mercado. Este último riesgo es el más importante para el CAPM y está

medido por su coeficiente beta. Este coeficiente relaciona el exceso de

rendimiento de la acción respecto de la tasa libre de riesgo y el exceso de

rendimiento de mercado respecto a la tasa libre de riesgo.

El Modelo de Valoración por Arbitraje o A.P.T. (Arbitrage Pricing

Theory), puede considerarse como una ampliación del C.A.P.M. en la que se

tienen en cuenta un determinado conjunto de factores entre los que se

encuentra la rentabilidad esperada del mercado, factor considerado en el

C.A.P.M.

Para el C.A.P.M., la rentabilidad esperada de un título dependerá de su

beta, mientras que para el modelo del A.P.T. la rentabilidad esperada de un

título dependerá linealmente de un conjunto de betas que medirá la

sensibilidad de la rentabilidad de un título ante variaciones de los distintos

factores que van a influir en el riesgo sistemático. Por tanto el A.P.T.

8

considera distintas fuentes de riesgo sistemático, y no solamente una como

hacía el modelo del C.A.P.M.

Operacionalización de conceptos

Para este estudio se deben definir algunos conceptos:

Fondos de pensión: El sistema chileno de AFP es bastante conocido,

lo que ahorra una descripción demasiado detallada. Como es sabido,

consiste básicamente en que las futuras pensiones de los trabajadores

chilenos se financiarán con la acumulación de una parte de su sueldo bruto,

en el caso chileno el 10%, que depositan en cuentas individuales, en fondos

de inversión. En Chile estos fondos son administrados por empresas

privadas denominadas Asociaciones de Fondos de Pensiones (AFP),

especialmente creadas para estos efectos y fuertemente reguladas por el

Estado.

Riesgo o Riesgo Ambiental: El que afecta los resultados de una

inversión debido a los cambios imprevistos en el ambiente económico en el

que se desenvuelve la misma y que escapa totalmente a su control.

Diversificación: Reparto de una inversión entre un número de activos

diferentes (Portafolio).

Cartera (portafolio, securities): Conjunto de valores o productos

bursátiles que posee un agente económico.

Portafolio de Valores: Agrupación de activos financieros.

Análisis Fundamental: Es un método de análisis de las empresas y de

la proyección del precio de las acciones; pero se basa en antecedentes

contables con por lo menos seis meses de retraso.

9

Análisis Técnico: Es un método de análisis que utiliza como única

fuente de información la evolución de los precios de las acciones y los

volúmenes transados

Variables económicas: Entiéndase factores como PIB, precio del

cobre, tipo de cambio, inflación e indicadores bursátiles.

10

CAPITULO II

SISTEMA DE PENSIONES

11

En noviembre de 1980 se publicó el D.L. 3.500 que estableció un

nuevo sistema de pensiones de Vejez, Invalidez y Sobrevivencia, sobre la

base del ahorro de los trabajadores y la capitalización en cuentas

individuales.

El nuevo Sistema de Pensiones incorpora el concepto de propiedad de

los ahorros previsionales por parte de los trabajadores afiliados, enfatizando

la estrecha correspondencia entre el esfuerzo de ahorro realizado a lo largo

de la vida activa de una persona y los beneficios en pensiones de vejez,

invalidez y sobrevivencia que ésta recibe.

Así también, se instaura la administración de los ahorros por empresas

privadas (AFP), con giro único y con el rol de otorgar beneficios y

prestaciones previsionales. La normativa que regula a estas instituciones,

además de la ley, es dictada por la Superintendencia de AFP, la que además

fiscaliza el adecuado funcionamiento de estas sociedades.

Características del sistema

El objetivo del Sistema de Pensiones es proveer ingresos de reemplazo

para los trabajadores que dejan la vida activa o laboral y cubrir los riesgos de

invalidez (total o parcial) y de muerte del trabajador (sobrevivencia), de

manera de proteger al afiliado y a su grupo familiar.

Se basa en el ahorro y la Capitalización Individual. Los trabajadores

dependientes cotizan obligatoriamente en las AFP y los independientes lo

hacen en forma voluntaria. Los trabajadores son dueños de su ahorro

previsional y en ellos recae la responsabilidad de preocuparse de su pensión,

sin perjuicio que el Estado garantice pensiones mínimas.

Otorga libertad de elección a los afiliados. De este modo el trabajador

puede elegir la administradora que gestione sus ahorros previsionales y

12

cambiarse cuando lo desee, así como la edad a la que quiere pensionarse

(jubilación por vejez o anticipada) y la modalidad de pago de pensión (retiro

programado, renta vitalicia o retiro programado con renta vitalicia diferida).

Asimismo, puede elegir el Tipo de Fondo en donde invertir sus ahorros.

Es uniforme en la aplicación de las normas para todos los afiliados y

establece directa relación entre las contribuciones de los trabajadores y los

beneficios obtenidos.

La administración es privada y está a cargo de sociedades anónimas

especializadas denominadas Administradoras de Fondos de Pensiones

(AFP), destinadas a crear condiciones de competencia y responsabilidad

para mejorar la calidad del servicio.

Las AFP administran cinco Fondos, conformados por las cotizaciones

de los trabajadores. Las cotizaciones para la vejez, se depositan en la cuenta

individual de los trabajadores constituyendo con ellas el Fondo de Pensiones.

Existe una total separación entre la sociedad administradora y los

fondos que administra. De esta forma, la contabilidad de los Fondos se lleva

por separado de aquella de las AFP, de modo que el dinero acumulado en la

cuenta de Capitalización Individual es de propiedad de cada trabajador

afiliado y opera como patrimonio independiente al de la Administradora.

El Estado cumple un rol subsidiario (garante) y contralor del sistema,

valiéndose de organismos como las Superintendencias de AFP y de Valores

y Seguros.

Antiguo Sistema de Pensiones

Chile fue el primer país de América Latina que creó un Sistema de

Seguridad Social, a comienzos del siglo XX. A lo largo de los años se fueron

13

creando diversos regímenes de pensiones diferenciados por el tipo de

actividad o grupos ocupacionales con reglas y beneficios distintos.

Es así como llegar a coexistir 52 "Cajas" o Instituciones de Previsión

que operaban bajo el esquema de reparto. Esto significa que los aportes de

los afiliados activos financiaban las pensiones de los pasivos y, por tanto, la

subsistencia del Sistema estaba supeditada a la relación

"trabajador/pensionado" existente en la población en cada momento del

tiempo.

Durante los primeros años de existencia del sistema, la proporción de

trabajadores fue suficiente para financiar los beneficios de los pensionados.

Sin embargo, los cambios demográficos, que fueron reflejando una

permanente disminución de la natalidad y un aumento en las expectativas de

vida revirtieron esta relación, provocando un fuerte desfinanciamiento del

Sistema.

Mientras que en el año 1955, por cada 12,2 trabajadores cotizantes

había 1 pensionado, en 1980 por cada 2,5 trabajadores cotizantes había 1

pensionado. Es decir, sólo en 25 años el costo de los trabajadores

cotizantes, se incrementó casi 5 veces.

Un agravante del problema del financiamiento lo constituyó la fuerte

evasión previsional, ya que a trabajadores y empleadores les resultaba más

económico hacer imposiciones por el mínimo legal, preocupándose sólo de

imponer por valores reales los últimos años de la vida activa del trabajador,

cuando las imposiciones eran consideradas para la jubilación. Esta situación

obligaba al Estado a elevar las imposiciones lo que, a su vez, incentivaba

una mayor evasión previsional y así sucesivamente.

14

A ellos se agrega que el Estado fue proclive a otorgar beneficios sin el

adecuado financiamiento, lo que acentuó el problema reseñado, ocasionando

un déficit fiscal creciente, equivalente a un 28% del gasto en la década 1970

- 1980.

El Antiguo Sistema se caracterizó también por su falta de equidad.

Dado que no existía una relación directa entre los aportes de los trabajadores

y los beneficios percibidos, se apreciaban notables desigualdades entre los

múltiples grupos cubiertos. Esta situación se sustentaba en la facultad del

poder político para definir quién se beneficiaba y cuánto, quedando de

manifiesto el otorgamiento de mayores concesiones a los grupos que

ejercían mayor presión.

En efecto, en el año 1965 (1), los obreros chilenos, que representaban

el 70% de los cotizantes y cuyos ingresos eran los más bajos, percibían en

términos absolutos, pensiones equivalentes a la mitad de lo que obtenían los

empleados privados y a 1/14 de lo obtenido por los empleados públicos, los

cuales eran grupos de mayores ingresos. Al mismo tiempo, el aporte

efectuado por estos trabajadores en el mismo período(2), era equivalente a

más del doble del que realizaban los empleados públicos y sólo un 10%

inferior al de los privados.

Desde hacía mucho tiempo en nuestro país se presentaba la necesidad

de introducir cambios al sistema de Seguridad Social. Ya en la década del

‘60 se elaboraron diversos informes sobre las falencias del antiguo sistema

de Seguridad Social Chileno en los que se proponían cambios profundos. En

1968, el Presidente de la República, Eduardo Frei Montalva y su Ministro de

Hacienda, Andrés Zaldívar Larraín, trataron de reformar el antiguo sistema,

enviando un Proyecto de Ley al Congreso Nacional, el cual finalmente no fue

aprobado.

15

El desfinanciamiento y la inequidad del esquema de reparto dieron

origen a una reforma Previsional que creó, mediante el D.L. 3.500 de 1980,

un Nuevo Sistema de Pensiones basado en la Capitalización Individual y

administrado por entidades privadas denominadas Administradoras de

Fondos de Pensiones (AFP). El Antiguo Sistema continuó funcionando,

principalmente a través de un ente único, denominado Instituto de

Normalización Previsional (INP), el cual fusionó a las principales Cajas de

Previsión.

El Estado se hizo responsable del financiamiento de las cotizaciones

pagadas en el Antiguo Sistema por aquellas personas que se cambiaron al

Nuevo Sistema. Ello se materializa a través de unos instrumentos financieros

denominados Bonos de Reconocimiento, los cuales son representativos de

dichos períodos de cotizaciones y que el trabajador hace efectivo al instante

de pensionarse o fallecer.

El Bono de Reconocimiento se reajusta de acuerdo a la variación de la

inflación y devenga un interés del 4% real anual, el cual se capitaliza cada

año.

Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones (SAFP)

La Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones

(SAFP) es el organismo contralor que representa al Estado al interior del

sistema chileno de pensiones, que está basado en la capitalización

individual.

Es una entidad autónoma, cuya máxima autoridad es el Superintendente,

designado por el Presidente de la República. Se relaciona con el Gobierno a

través del Ministerio del Trabajo y Previsión Social, por intermedio de la

Subsecretaría de Previsión Social.

16

La SAFP fue creada por el Decreto Ley N° 3.500, de 1980, e inició sus

funciones a contar del 1° de mayo de 1981. Se rige por un estatuto orgánico

contenido en el Decreto con Fuerza de Ley N° 101 de 1980, del Ministerio del

Trabajo y Previsión Social.

Este organismo contralor, técnico y altamente profesionalizado cuyo

objetivo es la supervigilancia y control de las Administradoras Privadas de

Fondos de Pensiones (AFP) y de la Administradora de Fondos de Cesantía

(AFC), entidad que recauda las cotizaciones, invierte los recursos y paga los

beneficios del seguro de cesantía.

Actualmente es dirigida por el Economista Guillermo Larraín Ríos,

quien se desempeña como Superintendente a contar del 23 de junio del año

2003 y tiene la representación legal, judicial y extrajudicial de la Institución.

Misión Institucional

Velar por la seguridad de los ahorros previsionales para vejez,

invalidez, sobrevivencia y por los ahorros de cesantía, pertenecientes a los

trabajadores y pensionados chilenos y -con este mismo propósito- promover

el desarrollo y perfeccionamiento del sistema de pensiones de capitalización

individual y de seguro de cesantía vigentes en Chile.

Resguardar los Fondos de Pensiones y de Seguro de Cesantía a

través de la generación de un marco normativo adecuado y de una

fiscalización constructiva que ayude a aumentar la confianza de los usuarios

e n el Sistema de Pensiones y de Seguro de Cesantía.

Valores

La materialización de la misión pasa por tres políticas fundamentales:

con relación a los afiliados de los sistemas de pensiones como del seguro de

17

cesantía, sean estos cotizantes (trabajadores activos) o pensionados, la

política institucional está dirigida al resguardo de sus fondos y la solución

expedita de los problemas e inquietudes que puedan presentar, así como

también a resguardar las Garantías Estatales comprometidas.

En lo referido a las Administradoras, es firme convicción de este

organismo contralor que la política correcta debe incluir la generación de un

marco regulador apropiado y el desarrollo de una fiscalización constructiva,

que propenda a una adecuada rentabilidad y seguridad de los fondos y al

pago oportuno de los beneficios consignados en la ley.

Finalmente, y a fin de conseguir el objetivo de promoción, la

Superintendencia pone a disposición del público un flujo de información que

permita difundir las características y beneficios de los sistemas de pensiones

como del seguro de cesantía, para acercarlo a los trabajadores y

pensionados chilenos.

¿¿QQuuéé eess eell ssiisstteemmaa ddee mmuullttiiffoonnddooss??

Es la ampliación del número de Fondos de Pensiones existentes en las

AFP.

• Antes de la Reforma existían 2 Tipos de Fondos.

• Después de la Reforma existen 5 Tipos de Fondos. La creación de los

Fondos Tipos B, C, D y E es de carácter obligatorio para las AFP. La

creación del Fondo Tipo A es voluntaria.

¿Cómo se diferencian los distintos tipos de fondos?

18

La diferencia radica en la proporción o porcentaje de sus recursos

invertidos en títulos financieros de renta variable, los cuales se caracterizan

por tener un mayor riesgo y una mayor rentabilidad esperada. Composición

de los fondos:

• Fondo A 40% a 80% de renta variable

• Fondo B 25% a 60% de renta variable

• Fondo C 15% a 40% de renta variable

• Fondo D 5% a 20% de renta variable

• Fondo E 0% de renta variable

Limite de inversión extranjera

Hasta marzo del 2003 el limite era de un 20%, entre marzo del 2003 y

marzo del 2004 el limite fue entre un 20% y 25 %, y desde marzo del 2004 es

entre un 20% y 30%.

Los principales instrumentos de in versión extranjeros son cuotas de

participación emitidas por fondos mutuos extranjeros, y títulos

representativos de índices accionarios extranjeros.

19

CAPITULO III TEORIA DE CARTERAS

20

La noción del riesgo El concepto de riesgo puede ser hallado en las primeras civilizaciones.

En italiano antiguo, risicare significaba atreverse. Una acepción más

moderna y general podría ser: posibilidad o probabilidad de perdida. El riesgo

ha sido un importante vector en el pensamiento moderno sobre cuestiones

financieras. Tomar riesgos supone la toma de decisiones cuando se dispone

de información limitada. Durante los últimos cuatro siglos, los matemáticos,

los jugadores, los actuarios, los demógrafos y los economistas han

contribuido a nuestra comprensión del riesgo y han elaborado modelos

matemáticos basados en las leyes de probabilidades así como otras medidas

de los riesgos.

En 1545, en su obra Ars Magna, Girolamo Cardano fue una de las

primeras figuras que contribuyó a la comprensión moderna del riesgo.

Cardano descubrió y escribió por primera vez sobre las leyes de la

probabilidad en los juegos de dados. Midió la probabilidad como el número

de resultados favorables dividido por el número total de posibles resultados.

Más de un siglo más tarde (en 1654), Blaise Pascal y su colega Pierre

de Fermat determinaron cómo dividir lo apostado en un juego de cartas no

terminado basándose en las probabilidades de cada jugador. Después de

este descubrimiento, en unas pocas décadas se exploraron la mayoría de los

conceptos de riesgo y sus medidas que utilizamos actualmente: muestreo

estadístico, aplicaciones de probabilidad, distribución normal y desviación

normal.

Sin embargo, la toma de riesgos no depende solo de las

probabilidades, sino que tiene también un lado subjetivo que depende de lo

que se puede ganar, o perder, con una decisión arriesgada. Desde esta

21

perspectiva, podemos definir el riesgo como la combinación de la

incertidumbre y de la exposición. Si no hay ni incertidumbre ni exposición, no

hay riesgo. Por ejemplo, un inversor corre un riesgo de inversión si "expone"

una cierta suma determinada en una inversión específica. El inversor puede

no saber si la inversión será retribuida o repagada y qué beneficios podrá

producir. Si la inversión no es repagada el inversor sufrirá

de forma correspondiente al "peso" subjetivo de la inversión.

Como se mencionó, las personas le dan diferentes valores al riesgo, en

términos del "peso" relativo de lo que exponen. Las personas pueden darle

más "peso" a una decisión de inversión si exponen sus últimos 10 dólares,

que si exponen 1.000 dólares de EE.UU. de un gran capital, por ejemplo de

un millón. Daniel Bernouilli introdujo el concepto de "utilidad" a mediados del

siglo dieciocho, según el cual la utilidad o la satisfacción disminuye

proporcionalmente a la riqueza poseída. Es decir, que la utilidad de un

cambio incremental de la riqueza será inversamente proporcional a la

cantidad de riqueza poseída anteriormente.

Casi todas las innovaciones financieras del pasado reciente se han

basado en modelos estadísticos. Las estadísticas usan construcciones

matemáticas para resumir una gran cantidad de información en unos pocos

números útiles, tales como la varianza o la desviación normal.

Los modelos financieros son instrumentos complejos y poderosos cada

vez más fáciles de usar gracias a los progresos de los ordenadores

personales.

Sin embargo, los modelos financieros también pueden ser peligrosos.

Los modelos hacen forzosamente supuestos que simplifican demasiado la

realidad. La realidad es siempre más compleja que los modelos. Si un

22

inversor olvida las limitaciones de los modelos, esto puede llevarle fácilmente

a tomar decisiones erróneas.

Un buen ejemplo de una confianza exagerada en los modelos y de falta

de prudencia es el Fondo de gestión de capital a largo plazo (Long-Term

Capital Management Fund (LTCM)) en el cual participaban dos laureados del

Premio Nobel Myron Scholes y Robert Merton. Myron Scholes junto con

Fischer Black elaboró una formula matemática de valuación de las opciones

basándose en su volatilidad. El LTCM olvidó los supuestos hechos por los

modelos de gestión de riesgos que utilizaba y sobreapalancó sus posiciones,

perdiendo miles de millones de dólares de EE.UU. y poniendo en peligro el

sistema financiero mundial.

En la evaluación de riesgos, es fácil concentrarse únicamente en los

beneficios y en la simplicidad de utilización de los programas basados en los

modelos matemáticos. Sin embargo, es importante no tratar los resultados

como definitivos y no perder de vista las limitaciones y supuestos de cada

modelo. Las prácticas de buena administración, así como el sentido común,

deben acompañar todos los informes sobre gestión de riesgos para

garantizar una toma de decisiones prudentes y bien fundadas.

Riesgo y Rendimiento

Es difícil comprender adecuadamente el riesgo en el contexto de las

inversiones sin considerar al mismo tiempo la noción de rendimiento. El

rendimiento de una inversión es el cambio del valor acumulado del activo o

de la cartera (aumento del precio e ingresos procedentes de los dividendos o

intereses) durante un período de tiempo determinado.

23

Invertir exige exponer un capital y no estar seguro de su repago o

rendimiento. Un sinónimo de incertidumbre es la ignorancia del resultado

futuro. Un inversor está expuesto al riesgo básicamente porque ignora el

comportamiento futuro del rendimiento de su inversión.

Un concepto asociado con la incertidumbre es la volatilidad, que puede

ser definida como la evolución aleatoria de una variable. La teoria de carteras

utiliza el concepto de volatilidad y lo equipara con el riesgo. La variable cuya

volatilidad mide la teoria de carteras es el rendimiento esperado. Es decir

que, desde el punto de vista de la teoria de carteras, es importante

comprender cuán lejos del promedio pueden hallarse los rendimientos

esperados de una cartera, o cuanto mejores o peores que el promedio

histórico serán los mejores y peores años de una inversión, y mientras más

lejos estén del promedio, mayores serán la volatilidad y el riesgo.

Otro concepto vinculado con el análisis de la volatilidad y del riesgo es

la varianza, que puede ser definida como el parámetro que mide la

dispersión aleatoria de la distribución de probabilidad de una variable; es

decir que la varianza mide la diferencia promedio existente entre las

observaciones.

La volatilidad de una inversión se mide gracias a la desviación normal

de su tasa de rendimiento. La desviación normal es una medida estadística

que permite clasificar los activos en función de su riesgo y rendimientos

esperados. La desviación normal se calcula como la raíz cuadrada positiva

de la varianza.

La teoría de carteras comienza con el supuesto de que todos los

inversores rechazan el riesgo, es decir que, si es posible, tratan de evitarlo.

Puesto que la volatilidad es una medida del riesgo, a medida que aumenta la

volatilidad el riesgo de pérdidas en la inversión aumenta. La volatilidad

24

también depende del tiempo. Si las fluctuaciones en un proceso aleatorio son

independientes, la volatilidad aumenta proporcionalmente a la raíz cuadrada

de la unidad de tiempo. Esto significa que el riesgo aumenta a medida que el

período de tiempo disminuye.

Así pues, ceteris paribus y considerando el supuesto de que los

inversores rechazan el riesgo, una persona preferiría una inversión de baja

volatilidad a largo plazo a una inversión de alta volatilidad a corto plazo.

Teoría de los Mercados Eficientes

Uno de los conceptos claves de las finanzas corporativas es la teoría

de los mercados eficientes, que surgió como respuesta a la cuestión de

cómo pueden crear valor los analistas, los gestores de fondos y los

tesoreros.

El criterio básico para las inversiones reales es aplicable también a las

operaciones financieras: el Valor Actual Neto (VAN). El VAN de una emisión

de bonos son los ingresos obtenidos con la emisión menos el valor actual de

todos los pagos futuros del principal y los intereses. El VAN de la compra de

una acción es el valor intrínseco de la acción menos su precio.

Los mercados son eficientes si el VAN de estas operaciones es cero. Si

los costes de transacción no existen y todos los inversores tienen acceso a la

misma información, la competencia eliminara cualquier posibilidad de

conseguir un VAN positivo.

Estas condiciones ideales no son las que imperan en la realidad, por lo

que resulta práctico y habitual distinguir niveles de eficiencia del mercado,

dependiendo de la cantidad de información que se refleja en los precios.

25

Criterio Débil de Eficiencia

Un mercado satisface el criterio débil de eficiencia si los precios

actuales reflejan toda la información contenida en los precios pasados.

En los mercados, los precios pasados no pueden servir de referencia

para predecir las oscilaciones de los precios futuros, es decir, no se pueden

conocer las tendencias, los ciclos, o cualquier otra pauta de comportamiento

que pueda predecir las oscilaciones de los precios.

La hipótesis débil del mercado eficiente argumenta que el análisis

técnico de los esquemas del precio pasado para pronosticar el futuro es inútil

porque toda información de tal análisis habrá sido incorporada a los precios

del mercado. Si la dirección actual (al alza o a la baja) predice los pasos de

mañana, se actuara hoy en lugar de mañana.

Si los inversores tuvieran confianza en que el precio de un titulo se

duplicaría la próxima semana, el precio no alcanzaría ese nivel en cinco días.

¿Para qué esperar?, se produciría una oportunidad de arbitraje y se haría

hoy, es decir, el arbitrajista compraría hoy y vendería al cabo de una semana

con un beneficio seguro. En este contexto el cambio del precio de mañana

solo reflejara las noticias de mañana y será independiente del cambio del

precio hoy, pero por definición, las noticias son impredecibles y por lo tanto

los cambios en el precio deben ser también impredecibles y aleatorios.

Criterio Semifuerte de Eficiencia

El criterio semifuerte de eficiencia se cumple si toda la información

públicamente disponible se refleja en los precios de mercado.

Esto requiere que ningún inversor sea capaz de mejorar su predicción

de las oscilaciones futuras de los precios mediante el análisis de noticias

26

macroeconómicas como balances, informes anuales y otras fuentes

disponibles para el publico.

Esto supone el escepticismo sobre la posibilidad de que los analistas

de inversión "fundamentales" escruten los datos relacionados con los

rendimientos y los dividendos de una empresa en un esfuerzo por encontrar

títulos por debajo de su valor que representen para los inversores un valor

particularmente bueno.

La implicación empírica contrastable es que los mercados financieros

reaccionaran de manera inmediata y como media adecuadamente a las

noticias relevantes. Ello excluye cualquier sobrerreacción o infrarreacción

sistemática, ya que si por ejemplo, tras el anuncio de un aumento del

dividendo, todos los inversores que tuvieran conocimiento de ello venderían

(o comprarían) inmediatamente después de efectuarse el anuncio.

Si los mercados financieros cumplen el criterio semifuerte de eficiencia,

el análisis fundamental, tal como se ha comentado anteriormente, no

resultaría útil para la selección de una cartera de acciones mas rentable que

la media del mercado.

Sin embargo hay una excepción a esta conclusión: Si un analista

especialmente perspicaz dispone de un modelo propio de procesamiento de

la información basado en relaciones entre las variables que nadie ha

descubierto hasta entonces, podrá producir información adicional por si

mismo. En la medida en que los resultados de su investigación no se hagan

públicos, la compraventa de valores sobre la base de dicha información

puede resultar rentable en mercados que cumplen el criterio semifuerte.

27

Criterio Fuerte de Eficiencia

Un mercado cumple el criterio fuerte de eficiencia si toda la información

pertinente, tanto publica como privada, se refleja en los precios del mercado.

Esto supone que nadie puede beneficiarse jamás de ninguna

información, ni siquiera de información privilegiada o de la generada por el

analista perspicaz.

En los mercados eficientes no es posible obtener ganancias

extraordinarias identificando la tendencia y cronometrando los aumentos de

capital o las recompras de valores en función de la situación del mercado, ni

especular sobre las oscilaciones de los tipos de interés al tomar decisiones

de endeudamiento a corto o largo plazo. Análogamente, los cambios

contables carecen de valor, al igual que la compra de empresas

supuestamente infravaloradas.

Las empresas pueden crear valor con sus operaciones de explotación,

pero las operaciones financieras son, por regla general, actividades con un

VAN nulo, es decir, no crean valor.

Análisis de Precios Bursátiles Existen dos enfoques válidos para analizar los mercados accionarios:

el análisis técnico y el análisis fundamental. En el caso de las acciones, el

análisis fundamental permite elegir las inversiones, mientras que el técnico

identifica el momento más propicio para comprar o vender los títulos

accionarios.

Este último se basa, por un lado, en la situación económica, política y

regulatoria del país y, por otro, en información específica de las principales

28

empresas que se transan en dicha bolsa, tales como su administración,

competitividad y las perspectivas respecto de sus utilidades futuras.

Así, este análisis valoriza un mercado accionario según cuán buenas o

malas son y serán las acciones en sí, dado un entorno micro y

macroeconómico. La crítica que se le hace al análisis fundamental es que se

basa en información que maneja la mayoría de inversionistas y partícipes del

mercado, por lo que su aporte no es significativo.

Además, se dice que las conclusiones que de él se obtienen no son lo

suficientemente “fuertes” para predecir la tendencia de un mercado. Por su

parte, el análisis técnico se concentra en los patrones que siguen los

mercados (sus índices), más que en las perspectivas de utilidades de las

empresas que constituyen las principales acciones de dicho mercado. En

este tipo de análisis se utilizan gráficos de tendencias de largo plazo de los

índices accionarios.

Así, se concluye hasta qué nivel podría subir o bajar un índice bursátil.

El análisis técnico trabaja con los conceptos de “resistencias”,“pisos” o

“techos”. Estos límites —que incorporan un factor psicológico— son los que a

un índice (o al precio de una acción) “le cuesta” pasar. Por ejemplo, cuando

un índice llega o sobrepasa un “techo”, el análisis técnico establece que

existen mayores probabilidades de que su valor empiece a descender, y ello

se daría en sentido contrario para una “resistencia piso”.

Análisis Fundamental

El análisis fundamental es utilizado para determinar el verdadero valor

de una acción. Para ello, los analistas realizan un estudio de todos los datos

económicos que rodean a esa acción: tipos de interés, beneficios,

endeudamiento de la empresa, etc. Una vez hallado el "valor fundamental"

29

de la acción, será utilizado para compararlo con otros productos con el fin de

escoger la mejor opción posible.

Según los expertos, cualquier decisión de inversión en Bolsa debe

basarse en el análisis fundamental, por ser éste el más objetivo de cuantos

se hacen en el mercado.

El analista fundamental parte de datos reales referentes a la empresa y

sector analizados, de ahí que el balance de resultados anuales de la

empresa sea uno de sus principales instrumentos de trabajo.

Una pregunta que debe hacerse el inversor antes de poner su dinero

en determinado valor es la que sigue:

¿Está utilizando la empresa bien sus instalaciones, sus recursos

monetarios y sus recursos humanos para obtener un buen beneficio?

Según sea la respuesta, conoceremos el verdadero grado de riesgo

que conlleva invertir en la empresa.

En el balance de resultados de una sociedad se expresan los recursos

propios o fondos, que son una auténtica garantía para el accionista, ya que,

en un supuesto caso de no pago, una empresa con más recursos propios no

se verá en la obligación de responder ante las deudas con su capital social,

es decir, con el dinero de sus accionistas y de sus reservas.

Al igual que una familia mantiene deudas con el banco o por compras a

crédito, una empresa tiene un volumen de deudas que debe saber gestionar.

Por ejemplo, no hay que asustarse si una compañía eléctrica tiene un

gran endeudamiento, porque lo necesita para construir centrales. Pero sí hay

30

que asustarse si el volumen de deudas supera la capacidad de la compañía

para pagarlas con su negocio.

Invertir en los mercados financieros supone aceptar las reglas de un

juego consistente en tratar de adivinar no cuál es el verdadero valor de un

titulo, sino cuál va a ser el consenso de estimaciones del verdadero valor por

parte de todos los jugadores.

Como decía Keynes, la Bolsa es como un concurso de belleza, que no

gana la más bonita, sino la que más votos tiene.

Es decir, no ganará aquel que mirando el cielo sea capaz de predecir

qué tiempo hará mañana, sino el que acierte qué pensará mañana una

mayoría sobre el tiempo que hará pasado mañana.

En este juego adivinatorio hay tres estrategias posibles:

• aprender meteorología, suscribirse a los servicios de información

del Instituto Meteorológico, con la esperanza de que nuestro

conocimiento técnico e información superiores nos proporcione

una ventaja considerable sobre los menos informados.

• hablar con el resto de los jugadores y observar sus reacciones

presentes y pasadas, pensando que, el éxito depende de la

familiaridad con la naturaleza humana, y analizar de que manera

los jugadores han asimilado las situaciones cambiantes en el

pasado y si esta tenderá a repetirse,

• confiar en una supuesta intuición, que raye la paranormalidad,

que reviste al jugador de una superioridad metafísica.

31

Para la tercera estrategia no hace falta mucha formación, tan sólo una

capacidad sobrenatural que muchos inversores creen tener, pero que de

verdad pocos privilegiados poseen.

Son las dos primeras, de contenido analítico claro, las que han

aglutinado las dos escuelas de pensamiento que prevalecen en la

aproximación a los mercados:

1.- El análisis técnico ("los psicólogos")

2.- El análisis fundamental ("los meteorólogos").

Así pues, el análisis fundamental aplicado a los mercados bursátiles no

es sino la disección e interpretación del estado y la evolución de los

elementos macro y microeconómicos que afecten a una empresa

determinada con el fin de establecer el valor real de su acción.

Hay dos tipos de aproximación al análisis fundamental.

La primera de ellas pone énfasis en los elementos macroeconómicos

que afectan a la acción, por lo que aborda el problema de la valoración

desde lo general a lo particular; de ahí su nombre: "top-down" (de arriba a

abajo).

La segunda, sin embargo, adopta el punto de vista opuesto, fijándose

en aquellos aspectos inherentes a la propia empresa que pueden influenciar

la valoración. En efecto, es el análisis "bottom-up" (de abajo a arriba).

Los seguidores del "top-down" defienden que, a fin de cuentas, el

mercado bursátil no es sino un reflejo del pulso económico global y que es

32

evidente que si la economía crece, crecerá el beneficio de las empresas, lo

cual tendrá reflejo inmediato en las cotizaciones.

También postulan que un análisis pormenorizado de cada empresa

resulta caro (basta un analista macroeconómico frente a la usual estructura

de un analista por sector) y básicamente estéril, pues muy buenas tienen que

ser las características particulares de una empresa como para substraerse a

la dirección general del mercado.

Por su lado, los partidarios del "bottom-up" consideran que el coste

suplementario del análisis microeconómico está perfectamente justificado, ya

que es en la identificación de los elementos de fortaleza y debilidad de cada

acción donde está el valor añadido.

Una acción puede tratarse como otro instrumento financiero cualquiera.

Eso quiere decir que no pagaríamos por él más de el valor actualizado de los

rendimientos futuros.

Así pues, se deben calibrar correctamente las variables que afecten a

los resultados futuros de la empresa, por un lado, y las que determinen el

tipo de interés al que descontamos al presente esos beneficios futuros, por

otra. Las primeras tienen que ver sobre todo con la fortaleza estructural y

estratégica de la empresa, las especificidades del sector en el que se mueve

y las perspectivas de crecimiento de la economía global; las segundas con

las expectativas de inflación y la prima de riesgo correspondiente a la

empresa.

De lo comentado anteriormente se deduce que la materia prima del

analista es la información.

33

De la obtención de buena información y en momentos oportunos va a

depender en gran medida la calidad el análisis, y la eficacia del trabajo del

analista.

Tener acceso a información de calidad, en momentos oportunos y

saber dar una opinión sobre el impacto de esa información en el precio de un

valor o en la evolución del mercado en su conjunto se torna en un objetivo

absolutamente fundamental para llevar a cabo una tarea acertada.

Fuentes de Información

Las fuentes de información de las que dispone un analista son

múltiples y variadas.

Si se encuentra cualquier fuente de información, por rara o extraña que

pudiera parecer, que proporciona elementos adicionales para formar una

recomendación de inversión, bienvenida sea, siempre que sea legal.

Por lo tanto, hay que conocer todas las fuentes públicas e intentar

aprovechar las privadas en la medida de lo posible.

Las principales fuentes de información de un analista son las

siguientes:

Medios de comunicación

Relación con las compañías

Resultados Trimestrales

34

Medios de comunicación

Es la primera fuente de información de un analista. Es una fuente que

tiene carácter público y que como tal cualquier persona puede tener acceso a

ella de forma equivalente.

La más importante es la prensa económica diaria y de las secciones

de economía de los diarios de información general, además de la prensa

escrita están los medios audiovisuales como la radio y sobre todo la

televisión, que permiten un seguimiento permanente de las noticias

económicas y financieras alrededor del mundo.

El hecho de tener una fuente de información permanente hace que el

analista tenga que estar totalmente al día porque en cualquier momento

puede surgir una noticia o algo relacionado con el sector o valor que es

objeto de análisis que puede proporcionarle un dato más sobre cuál ha de

ser la valoración correcta de cada una de sus compañías en cada momento.

Otras fuentes de información pública que están al alcance del analista

son las publicaciones que se realizan sobre la evolución de determinados

sectores o compañías. En este sentido, y por lo que respecta a la

información sectorial, existen publicaciones emitidas por muchos sectores,

que proporcionan muy buena información sobre la evolución del sector.

Compañías

Por lo que se refiere a las compañías, la información específica sobre

las mismas se encuentra en las memorias que las empresas publican y que

normalmente se distribuyen en la Junta General de Accionistas que se

celebra con carácter anual. Este es un documento que no todo el público

tiene acceso al mismo (en principio, hay que ser accionista), pero que de

hecho es de bastante fácil obtención. El analista siempre puede pedir una

35

memoria a cualquier compañía objeto de su análisis, incluso de años

pasados, sin necesidad por supuesto de ser accionista de la empresa.

Otro medio de relación de los analistas con las compañías son las

presentaciones.

Estas presentaciones se suelen hacer con motivo de alguna noticia

relevante sobre la compañía como puede ser la publicación de resultados

(que es lo más habitual para hacer una presentación a analistas y que,

algunas empresas, pocas, tienen la costumbre de realizarlo trimestralmente),

alguna noticia corporativa de consideración (compra de una empresa, fusión,

etc) o bien alguna presentación más de fondo que se realice para dar un

repaso a la estrategia de la compañía.

Además de estas dos principales fuentes de información del analista

con las compañías, hemos de mencionar todas las notas de prensa que las

empresas emiten con relación a cualquier noticia o novedad que pudiera

surgir sobre la empresa.

Resultados Trimestrales

La publicación de los resultados trimestrales se convierte en la fuente

fundamental de información y a la que el analista debería prestar más

atención.

De la comparación entre los resultados trimestrales y las estimaciones

del analista, se irán perfilando estimaciones futuras que son la clave para el

establecimiento del precio objetivo de la compañía y consecuentemente de la

recomendación de inversión.

Las compañías cotizadas han de publicar los resultados trimestrales

con unos plazos determinados de presentación y con la exigencia de

36

proporcionar determinados datos. Así, hay que diferenciar entre los

resultados del primer y tercer trimestre y los de los trimestres pares (segundo

y cuarto) en los que coincide con final de semestre en el primer caso y con

final de año en el segundo. Los plazos para la presentación de los datos y el

detalle de los mismos difieren entre estos dos tipos de trimestres.

Proceso de toma de decisiones

Top - Down

El método o enfoque Top-Down es aquél que toma las decisiones de

inversión partiendo de las variables más globales para ir descendiendo

progresivamente hasta las más específicas.

El proceso de la toma de decisiones podría seguir el siguiente camino:

El primer análisis consistiría en analizar la situación del ciclo económico

internacional de cara a ver cómo influirá esa variable en las estimaciones que

vaya a realizar el analista sobre la empresa en cuestión.

En un segundo lugar se analizaran las perspectivas de las economías

nacionales o domésticas respectivas.

Posteriormente, dentro de cada una de las economías nacionales, se

deberá prestar a atención a los sectores de cara a ver cuáles de ellos

crecerán más que la economía en su conjunto y cuáles menos.

Una vez realizadas estas fases, vendría el análisis específico de cada

compañía en la que habría que evaluar los aspectos fundamentales de la

misma, entre los que se destacan los siguientes:

Posición competitiva de la compañía

37

Cuota de mercado

Calidad del producto

Barreras de entrada

Rentabilidad de cada empresa

Eficiencia en términos de costos

Gestión de circulante

Éxito de las inversiones pasadas

Apalancamiento operativo y financiero

Sensibilidad de los beneficios al nivel de actividad y situación financiera

Crecimiento de beneficios

Valoración. Determinación del Precio Objetivo

Recomendación de inversión y toma de decisiones

Por lo tanto, se ve que se parte de lo más global a lo más particular.

Bottom - Up

En este segundo enfoque de análisis, el proceso de toma de decisiones

es el inverso.

De este enfoque se dice que mediante su utilización no se analizan

empresas, sino valores.

38

Se analizan oportunidades de inversión, independientemente de las

perspectivas de las economías (sea internacional o doméstica) o de los

sectores en su conjunto.

Intervienen tres elementos básicos en la toma de decisiones con la

utilización de este enfoque:

El negocio

La valoración

El Riesgo, donde se diferencian dos tipos:

1.- De negocio o específico.

En el que influirán de manera importante el tipo de negocio, la situación

financiera y la capacidad de aumentar beneficios y dividendos.

2.- De la acción o de mercado.

Aquí habría que prestar especial atención a dos variables:

a) Volatilidad de la acción

b) Liquidez de la acción

El empleo de un método u otro viene muy determinado por el tipo de

empresa que estemos analizando y también de la tradición en la toma de

decisiones de inversión por parte de los gestores.

Si se trata de países o mercados en los que la formación de precios no

es especialmente eficiente (circunstancia que ocurre en los llamados

mercados emergentes, como el nuestro ), el enfoque Top Down es mucho

más útil en el sentido de que las grandes variables macroeconómicas son las

39

que verdaderamente rigen el destino del mercado y casi ningún inversor se

para a analizar los fundamentales de las compañías si las variables

macroeconómicas no están a favor de un movimiento alcista del mercado.

El enfoque Bootom-Up es mucho más frecuente en países y mercados

desarrollados en los que los riesgos macroeconómicos están normalmente

muy bien controlados, o por lo menos no presentan excesivas variaciones en

el corto plazo.

El caso de Estados Unidos es el más claro a este respecto, por lo que

en este mercado (el más amplio del mundo con gran diferencia tanto en

términos de capitalización bursátil como sobre todo por el número de

compañías cotizadas) se pueden escoger valores y tener más o menos la

garantía de que su evolución no va a estar especialmente influida por las

variables macroeconómicas y que puede presentar un comportamiento

totalmente distinto al del mercado, tanto para bien como para mal, ya que

esta afirmación se cumple en ambos sentidos.

Valoración de Acciones

Consiste en valorar las acciones y comparar el precio resultante del

análisis con el precio de mercado, buscando encontrar acciones

minusvaloradas, que constituirán, según sea el criterio del análisis, una

buena oportunidad de inversión.

El valor de una acción es el valor de la empresa dividido por el número

de acciones. Se busca saber si el precio de mercado de la acción refleja el

valor y las perspectivas de la empresa.

Algunos de los métodos más utilizados de valoración son: métodos

basados en el valor patrimonial y los basados en ratios bursátiles.

40

El valor no debe confundirse con el precio, que es la cantidad a la que

el vendedor y comprador están dispuestos a realizar una operación de

compra y venta de una empresa, y que puede no coincidir con el valor que

ha determinado la valoración.

Métodos basados en el Valor Patrimonial

Consideran que el valor de una empresa radica fundamentalmente en

su balance. Son métodos estáticos, ya que no contemplan la posible

evolución futura de la empresa, el valor temporal del dinero, ni otros de los

factores que también afectan a ésta, como puedan ser la situación del sector,

problemas de recursos humanos, de organización, contratos, etc., que no se

ven reflejados en los estados contables.

• Valor contable o valor libro

El valor contable, valor en libros o patrimonio neto de una empresa, es

el valor de los recursos propios que aparecen en el balance. Es también la

diferencia entre el activo total y el pasivo exigible. De este concepto surge el

valor contable teórico de una acción, también llamado Valor Patrimonial

Proporcional, que resulta de dividir el patrimonio neto de la empresa por el

número de acciones ordinarias emitidas.

Es muy difícil que el valor contable coincida con el valor «de mercado»,

entre otras razones porque el valor de los activos en la actualidad (valor de

mercado) suele ser distinto del precio a que se compraron (valor en libros),

como lo expresan Brealey y Myers:

“...el valor contable resulta a veces una medida muy pobre del valor

real de los activos de una empresa, los cuales pueden valorarse muy por

debajo de los valores reales cuando existe un proceso acelerado de inflación,

y a menudo omite por completo importantes activos intangibles como son las

41

patentes de diseño de un elemento complejo. La inflación puede también

influir en las ganancias, así como un montón de decisiones contables

arbitrarias.”

• Valor contable ajustado

Consiste en valorar cada una de las partidas del balance a su precio de

mercado. La diferencia entre el valor de mercado del activo y el del pasivo

nos dará el valor contable ajustado. Trata de salvar el inconveniente de

aplicar criterios exclusivamente contables en la valoración.

• Valor de liquidación

Es el valor de una empresa en caso de liquidación, es decir, que se

vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Se calcula deduciendo del

patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio

(indemnizaciones a empleados, gastos legales, gastos fiscales y otros gastos

propios de la liquidación).

Sólo puede utilizarse este método en caso de compra de la empresa

con el fin de liquidarla posteriormente. Siempre representa el valor mínimo de

la empresa, ya que normalmente el valor de una empresa suponiendo su

continuidad es superior a su valor de liquidación.

Métodos basados en ratios bursátiles

A diferencia de los métodos anteriores, estos métodos se basan en la

cuenta de resultados de la empresa y son muy usados en la valoración de

acciones en bolsa. Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la

estimación de su rentabilidad futura.

• Valor de los beneficios. PER

42

El PER se puede obtener tomando la totalidad de la compañía o bien

los datos por acción. Se puede obtener entonces, dividiendo la capitalización

de una empresa (resultado de multiplicar la cotización de la acción por el

número total de acciones) entre el beneficio neto, o bien hacerlo en términos

por acción, dividiendo la cotización entre el beneficio por acción.

La utilidad de los datos por acción va mucho más allá que la simplificación de

los cálculos, y consiste en conocer que ha ocurrido con la compañía evitando

la eliminación de referencias que provocan las fusiones y ampliaciones de

capital, pero también serviría en hipotéticas segregaciones y reducciones de

capital.

La regla es que, "ceteris paribus", cuanto más bajo sea el PER, tanto

más atractiva es la empresa. La ventaja del PER es que proporciona un

índice para comparar homogéneamente empresas. Lo común es medir la

carestía relativa de una empresa comparando su PER con el general de

mercado. Si el PER de una empresa es inferior al general del mercado

diremos que la acción está relativamente barata, mientras que si es superior

está relativamente cara. No obstante, estas diferencias pueden estar

derivadas de diferencias en riesgos financiero y operativo, y de crecimiento,

lo cual hace que las aparentes situaciones de carestía relativa sean

persistentes. Por ello se suele estudiar el comportamiento del PER relativo.

El PER relativo se obtiene dividiendo el PER de una acción entre el PER del

mercado. La cotización es un dato fácil de consultar. El problema radica en

qué BPA empleamos para obtener el PER. Así, se denomina PER histórico al

resultado de dividir la actual cotización entre el BPA del último ejercicio

cerrado, mientras que, la expresión PER prospectivo se utiliza para referirse

al cociente resultante de dividir la cotización entre el BPA estimado para el

próximo ejercicio. Cuando hablamos comúnmente de PER, nos referimos al

PER prospectivo, y la regla general de mercado es utilizar el ejercicio del año

corriente hasta la publicación de los resultados correspondientes al primer

semestre, y a partir de ahí, utilizar el año siguiente, aunque los beneficios del

43

año actual no se conozcan. La idea que subyace es que, con los resultados

del primer semestre, se puede hacer una estimación más que aceptable del

ejercicio actual y, por eso, puede comenzar el siguiente. De la definición de

PER se puede extraer que es el inverso de la rentabilidad por beneficios de

una acción. Dado que los niveles de rentabilidad están muy vinculados a los

tipos de interés, es muy común entre los analistas comparar el inverso del

PER, rentabilidad por beneficios, denominada por los anglosajones "ernings

yield", con los tipos de interés de instrumentos de rentas fijas (tipos largos).

La diferencia se denomina "ernings yield gap", o diferencial entre la

rentabilidad por beneficios y los tipos largos.

Aunque existe un multiplicador que relaciona el PER con crecimiento,

los teóricos de las finanzas han dado con la fórmula del PER teórico de una

compañía en función de la tasa de crecimiento a largo plazo (g) y la

rentabilidad lograda sobre las nuevas inversiones (r), teniendo en cuenta el

coste de los recursos propios (k). Esta fórmula es la siguiente:

gkrPER

−=

)/1(

Análisis Técnico

El análisis grafico es un sistema de análisis y pronostico bursátil, que

forma parte del análisis técnico. Se basa exclusivamente en el estudio de las

figuras que dibujan las cotizaciones en un gráfico bursátil.

El análisis gráfico, prescinde completamente del valor intrínseco que

puede tener una empresa, de los beneficios de la misma, de las noticias, etc.

Centra toda su atención en la cotización, y en menor medida en el volumen

de negociación.

44

El objetivo del análisis grafico es determinar las tendencias de las

cotizaciones (es decir, si esta en fase alcista o bajista) e identificar los

movimientos que realiza la curva de cotizaciones cuando cambia de

tendencia (es decir, cuando pierde la fase alcista y pasa a bajista, o

viceversa).

Para obtener resultados se basa exclusivamente en el estudio de las

figuras que dibujan las cotizaciones en los gráficos. Este conjunto de figuras

se hallan minuciosamente estudiadas y codificadas, indicando cada una de

ellas la evolución futura de las cotizaciones con un factor de riesgo

determinado.

Teniendo en cuenta estas premisas, el análisis de gráficos, mantiene

que conociendo las cotizaciones, no es necesario analizar las causas que la

mueven, siendo suficiente analizar el grafico y vigilar los movimientos de la

cotización, aplicando las reglas del análisis gráfico, para controlar y

anticiparse a cualquier cambio de tendencia.

Metodología del análisis técnico

Es necesario antes de tomar una decisión de compra o venta, esperar

a que al menos un par de indicadores u osciladores técnicos nos confirme la

primera señal de compra o venta.

Para asegurar las señales de compra o venta, se forman las baterías

de indicadores. Una batería de indicadores es una columna de gráficos, con

la misma escala de tiempos para todos, en la que al menos hay dos

indicadores u osciladores técnicos.

45

El gráfico muestra una batería de indicadores con el grafico a largo

plazo (mensual) del Índice General de la Bolsa de Madrid, el RSI, el Macd y

el volumen.

Representación gráfica

En la serie de indicadores, en el gráfico superior de la columna se

coloca el grafico con las cotizaciones, teniendo habitualmente un tamaño

mayor que el resto para destacar su posición de grafico principal de la

columna. En el gráfico inferior de la columna se representa el volumen de

negocio.

Entre ambos gráficos (cotización y volumen) se colocan los indicadores

u osciladores técnicos que forman la serie de indicadores, generalmente en

número de dos o tres indicadores.

Los indicadores que se derivan de la cotización (RSI, Macd) se colocan

próximos al grafico de la cotización y si hay algún indicador derivado del

volumen de negocio, se coloca en la parte inferior próximo al grafico que

representa el volumen de negocio.

Tan importante como conocer y dominar cada indicador de forma

individual, es saber analizar de forma conjunta la información que contiene la

serie de indicadores, estudiando la convergencia de sus señales de compra

o venta, o interpretando sus posibles divergencias.

En primer lugar es conveniente disponer de una copia de papel de la

serie de indicadores para poder dibujar sobre ella las líneas de tendencia,

canales, etc., de cada uno de los gráficos.

El análisis gráfico constituye un complemento imprescindible en el

análisis de los indicadores y osciladores técnicos.

46

Debe tenerse en cuenta que un indicador señala los momentos de

compra o venta, pero no indica la duración o profundidad de un movimiento

al alza o a la baja de la cotización. Por este motivo el análisis de los soportes

y resistencias en el grafico de la cotización es un complemento muy valioso

para el análisis de un título.

No se debe olvidar que el análisis gráfico y el análisis por indicadores y

osciladores técnicos forman ambos parte del análisis técnico y son dos

sistemas que se complementan perfectamente.

Indices que nos mueven

IGPA El IGPA fue creado en el año 1958 y se compone de la mayoria de las

acciones con cotización bursátil. En su primera versión, la selección de las

sociedades se realizaba cada vez que tenía lugar un cambio de base,

tomando en consideración la frecuencia con que se registraban operaciones

de la acción y los volúmenes transados de esta. Cabe señalar que la última

revisión del IGPA bajo este sistema se realizo el 30 de diciembre de 1980,

fecha que constituye la base actual del índice.

Posteriormente, se diseño y aplicó un procedimiento de revisión anual

del IGPA que permite incorporar y eliminar algunas sociedades de la cartera,

manteniéndola así actualizada anualmente. Una descripción detallada de

este procedimiento de revisión se encuentra a continuación de la

metodología de calculo.

IPSA El IPSA se calcula a partir de julio de 1977 y su cartera está por las 40

acciones con mayor actividad del mercado busátil chileno. En su primera

versión, entre julio de 1977 y diciembre de 1980, el IPSA se descomponia en

dos grupos, perteneciendo al primero aquellas sociedades que registraban

47

una presencia igual o superior al 75 % en los últimos doce meses; en el

segundo grupo se incluían aquellas cuya presencia era inferior a 75% y

superior a 30%, con un máximo de 40 sociedades.

Hasta diciembre del año 2002, el IPSA tenía como base de 100 puntos,

la que se modificaba el 30 de diciembre de cada año , recalculando los

valores histórico de forma que ese día, el IPSA tuviera base 100.

Adicionalmente, la revisión de las acciones que entraban y salían del índice

se realizaba trimestralmente.

A partir del 2 de enero de 2003, el IPSA tiene una base fija de 1000

puntos al 30 de diciembre de 2002, la que no es recalculada al final de cada

año. La selección de la base 1000 como punto de partida, se implementa con

el propósito de facilitar el seguimiento del índice y la comparación histórica

con los registros de las últimas décadas, permitiendo siempre obtener

valores enteros y analizar la evolución del IPSA en un horizonte de más largo

plazo.

En la actualidad la selección de la cartera de acciones se realiza el

último día hábil del mes de diciembre de cada año. Ese día se seleccionan

los 40 instrumentos que presenten la mayor presencia promedio ponderado

anual (PPPA), la que se calcula como sigue:

1*1.02*15.03*3.04*045 PPPPPPPPPPPA +++=

Donde: PP4 = Presencia Promedio del último trimestre

PP3 = Presencia Promedio del penúltimo trimestre

PP2 = Presencia Promedio del antepenúltimo trimestre

PP1 = Presencia Promedio del tercer trimestre anterior

del calculo.

48

La cartera, así seleccionada, entra en vigencia al día siguiente de su

determinación, es decir el primer día hábil de enero del siguiente año.

INTER-10 A raíz del desarrollo experimentado por la cotización de acciones

chilenas en el exterior a través de la emisión de ADRs, lo cual fue

especialmente notorio durante 1994, la Bolsa analizó la factibilidad de crear

un índice de precios que reflejara el comportamiento de las principales

acciones chilenas que cotizan en los mercados externos y que a su vez

tuvieran una alta presencia y volumen en el mercado local.

Producto de lo anterior, se creó el índice INTER-10, el cual agrupa a

las acciones con ADRs que presentan la mayor presencia y volumen de

negociación en la Bolsa de Comercio. Este índice tiene por objeto mostrar en

forma exclusiva y separada, la evolución de la cotización de las principales

acciones con ADRs, diferenciándolas del resto de los títulos.

Dow Jones

Charles H. Dow creo en 1884 dos medias o índices sectoriales para la

Bolsa de New York, que llamó Dow Jones Industrial Average (índice del

sector industrial) y Dow Jones Transport Average (índice del sector de

transporte). Con estos índices, pretendía establecer un indicador de la

actividad económica, ponderando dicha actividad a través de la evolución de

determinados sectores en el mercado bursátil.

Charles H. Dow mantenía que el auge de la actividad económica

implica una mayor producción de las empresas industriales, que al

incrementar sus beneficios ven incrementadas la demanda de sus acciones y

consecuentemente sus cotizaciones. Esta expansión lleva un efecto de

49

arrastre al resto de sectores, cuyas empresas empiezan a tener beneficios, y

mejoran también sus cotizaciones.

Basándose en estos índices, Charles H. Dow, formuló su teoría, en la

cual se basa todo el análisis técnico moderno y por supuesto el análisis de

gráficos.

Los puntos básicos de la Teoría de Dow son:

1. Los índices lo reflejan todo. Todos los factores posibles que

afectan a la cotización de las sociedades que cotizan en la bolsa de New

York están descontados por estos índices, que valoran todas las noticias,

datos e incluso desgracias naturales.

2. Los mercados se mueven por tendencias. Las tendencias

pueden ser alcistas: cuando los máximos y mínimos son cada vez más altos

o bajistas: cuando los máximos y mínimos son cada vez más bajos. A su vez

las tendencias pueden ser primarias, secundarias o terciarias, según su

duración.

3. Principio de confirmación. Para confirmar una tendencia es

necesario que los dos índices coincidan con la tendencia, es decir los dos

índices han de ser alcistas o bajistas a la vez.

4. Volumen concordante. Si el mercado es alcista el volumen se

incrementara en las subidas y disminuirá en los descensos de los precios.

Por el contrario si la tendencia es bajista, el volumen será más alto en las

bajadas y se reducirá en las subidas. Es decir el volumen acompaña a la

tendencia.

5. Sólo se utilizan las cotizaciones de cierre. La Teoría de Dow,

solo utiliza las cotizaciones de cierre, sin tener en cuenta los máximos o

mínimos de la sesión.

6. La tendencia esta vigente hasta su sustitución por otra

tendencia opuesta. Hasta que los dos índices no lo confirman, se considera

50

que la tendencia antigua sigue en vigor, a pesar de los signos aparentes de

cambio de tendencia. Este principio intenta evitar cambios de posición

prematuros. Estos principios están plenamente vigentes en la actualidad, y

como hemos dicho todo el análisis técnico y de gráficos se basa

fundamentalmente en la Teoría de Dow. Hoy el promedio Dow Jones de

valores industriales, es el índice más conocido en América y en todo el

mundo.

El siguiente grafico es producto de la teoría de Dow:

Las Ondas de Elliott

De entre todas las teorías y estudios sobre los movimientos cíclicos de

los mercados de valores, uno de los mas importantes y sugestivos es el de

las "Ondas de Elliott".

Elliott descubrió que los movimientos de los grandes mercados

bursátiles tienden a reflejar la armonía y simetría de la naturaleza y a partir

de ahí, formulo un sistema racional de análisis de mercado, partiendo de la

serie numérica de Fibonacci.

Los principios básicos de las Ondas de Elliott se pueden resumir en:

1.- En un mercado alcista, el objetivo básico de Elliott es seguir y

contar correctamente el desarrollo de un avance que comprende cinco

ondas, tres alcistas y dos correctivas.

A las ondas alcistas se las llama "impulsos" y a las otras "correctoras".

En los mercados bajistas aparecen tres grandes ondas, con lo que en

total, un ciclo se comprende de ocho ondas.

51

Fuente: www.ciberconta.es

2.- A su vez, los impulsos comprenden cinco ondas subordinadas,

mientras las correctora solo tienen tres.

3.- Cuando la tendencia del impulso cambia tras las cinco ondas, el

movimiento contrario suele comprender tres

4.- Los ciclos son de distinto nivel y, una vez completadas las ocho

ondas, entramos en otro ciclo de nivel distinto.

5.- A veces asistimos a figuras triangulares en la quinta onda señal de

cambio de tendencia

6.- El alcance de una impulso suele ser de 1,618 veces el de la

correctiva anterior

7.- Las Ondas se reconocen como Uno, dos, tres, cuatro, cinco, "A".

"B", "C" y cada una de ellas tiene su personalidad propia:

52

Fuente: www.ciberconta.es

Uno.- La mitad aproximadamente suele ser una parte del proceso de

consolidación de una base y tienden a sufrir fuertes correcciones en la onda

dos

Dos.- La mayoría corrige a la onda uno en su casi totalidad

Tres.- Suelen ser las de mayor extensión, en un ambiente eufórico, con

grandes volúmenes de contratación y movimientos alcistas

Cuatro.- Suelen ser las mas complejas, pero con una personalidad

distinta a la dos. Lejos de corregir con fuerza, forman una base sólida para el

definitivo arranque de la onda cinco.

Cinco.- Generalmente no es tan explosiva como piensa la gente,

aunque a veces si lo es. Se la conoce porque los chicharros y valores

secundarios participan ampliamente de la subida generalizada.

53

• La mayoría de la gente piensa que es una corrección menor.

Imprime carácter a la onda "B" porque cumple la ley de la alternancia: Si "A"

es zig-zag, "B" suele ser plana y viceversa.

• Son el paraíso del especulador. Están llenas de trampas en

uno y otro sentido y suelen tener extremas variaciones de volumen de

contratación. Normalmente suelen comprender tres subondas.

• Se las conoce por ser devastadoras. Son persistentes y

concitan una amplia participación cuando son correcciones de un movimiento

alcista.

La importancia del volumen

Generalmente el gráfico de la cotización se acompaña de otros gráficos

complementarios que ayudan a analizar la curva de las cotizaciones.

1) Concepto

Habitualmente en la base del gráfico de las cotizaciones, y con la

misma escala de sesiones, pero con menor altura, se añade el gráfico del

volumen de negocio, es decir el gráfico en el que consta la cantidad de títulos

que se han negociado en la sesión, expresado en número de acciones o en

dinero.

Gráficamente, el volumen se representa mediante unas líneas o barras

verticales (histograma), cuya altura es el volumen de negociación de cada

sesión.

El volumen de negociación, es un dato muy importante en el

gráficoismo (análisis de gráficos), pues nos informa de la fuerza y fiabilidad

del movimiento que realiza la cotización, así un volumen elevado ratifica y

confirma dicho movimiento, mientras que un volumen reducido le resta

importancia. Pero las señales de alerta no debemos centrarlas en que

54

escasee el volumen sino en que haya una divergencia entre volumen y

precio.

2) Divergencia Volumen y Precio

Ejemplo:

Subida de precios con disminución de volumen.

Que los precios bajen con volumen bajo no indica cambio de tendencia,

sencillamente que no hay ventas masivas.

Tenemos que aprender como se distribuye el volumen, que hace el

"dinero distinguido", profundizar en el estudio de indicadores y osciladores

referidos al volumen y la parte que este desempeña en la formación de

figuras en el grafico.

El volumen es un aspecto fundamental en la confirmación de las

figuras, de las tendencias, de los soportes y resistencias, etc. y que tal vez

tiende a ser obviado por el analista poco experimentado.

Veamos como el volumen debe confirmar alguna de las figuras:

3) Figuras de Cambio

3.1 Hombro - cabeza - hombro:

• Para formar el 1º hombro el volumen aumenta con los precios.

55

• Al finalizar el 1º hombro el volumen disminuye con la

cotización.

• Al iniciar la cabeza hasta llegar a lo más alto el volumen

aumenta pero a un nivel inferior alcanzado en el primer asterisco

(Divergencia y síntoma de que algo pasa).

• Finaliza la cabeza: el volumen disminuye con la cotización.

• Se inicia el hombro derecho: el volumen es menor que el de la

cabeza y hombro izquierdo.

• Se finaliza el hombro derecho rompiendo la línea del cuello con

un importante aumento de volumen: estamos en tendencia bajista.

• Pull back: consiste en una vuelta de los precios hasta la línea

del cuello a la que seguirá una nueva caída con fuerte aumento de

volumen.

Ejemplo:

56

Fuente: www.ciberconta.es

3.2 Hombro-Cabeza-Hombro Invertido:

• Vale lo dicho para el h-c-h (no olvidemos a la hora de

distinguir el hombro izquierdo, y derecho, que la figura se forma al

revés).

3.3 Doble techo:

• Para llegar al primer techo el volumen aumenta al aumentar la

cotización

• En la bajada posterior el volumen disminuye

• Para llegar al segundo techo el volumen aumenta pero menos

que en el primer asterisco a pesar de alcanzar precios similares. Esto

es una señal y no precisamente divina.

• Para bajar al nivel del valle el volumen es irregular pero se

dispara al perforar la línea de valle.

57

• La distancia entre ambos techos debe ser de al menos 3

semanas y la profundidad del valle de al menos un 15%.

Ejemplo:

Fuente: www.ciberconta.es

3.4 Doble suelo:

• Vale lo dicho para el doble techo.

3.5 Suelo redondeado

• El volumen refleja la figura de los precios: empiezan bajando,

tienden a una figura semi plana y vuelven a aumentar. Es de larga

duración e implica un proceso de acumulación.

58

Ejemplo:

Fuente: www.ciberconta.es

3.6 Techo redondeado:

• El volumen es más irregular que en la anterior, puede

dibujar una figura simétrica a la línea de precios aumentando mucho

cuando al final las cotizaciones caen de manera espectacular. Es una

figura de distribución.

3.7 Suelo durmiente o base:

• Situación limite del suelo redondeado: cotizaciones

bajas, volumen ínfimo

59

Ejemplo:

Fuente: www.ciberconta.es

3.8 Vuelta en un día:

• Sea alcista o bajista implica un importante aumento de

volumen.

Es una figura de corto plazo y tal vez debería explicarla un poco por si

realmente hay alguien aquí que como yo parte casi de cero: El mínimo del

día esta muy por debajo del mínimo del día anterior, pero, el cierre del día

esta por encima del día anterior: situación alcista a muy corto plazo.

(Cambiado mínimo por máximo tenemos la bajista).

3.9 Triangulo con vértice a la izquierda, o figura abierta o en

expansión.

60

• Es bajista y algunos quisieron verla hace poco en

nuestros índices para predicar el Apocalipsis. De momento se

equivocaron.

• Volumen irregular, produce descensos espectaculares y

la señal de venta es cuando corta la línea inferior.

3.10 Diamante:

• Bajista e infrecuente: el volumen presenta formas

irregulares.

Se forma continuando la figura anterior cerrando el triangulo con vértice

a la izquierda con otro con vértice a la derecha mas o menos simétrico al

anterior. Señal de venta al cortar la línea inferior.

4) Figuras de Continuación o consolidación

4.1 Triangulo simétrico:

Según se va formando el triangulo el volumen disminuye. El volumen

aumenta mucho si los precios cortan el triangulo por la línea directriz bajista y

menos si lo cortan por la alcista.

4.2. Triangulo rectángulo ascendente:

El volumen disminuye durante la formación del triangulo y aumenta en

el momento del corte (Conviene recordar que, como en la figura anterior, el

corte debe producirse antes de los 2/3 de la longitud* del triangulo ( * es la

distancia que va desde el vértice hasta la proyección sobre la bisectriz del

primer punto de contacto).

4.3. Triangulo rectángulo descendente:

61

sirve lo dicho para el anterior.

4.4. Banderas:

El volumen tiene que acompañar a la figura: mientras los precios suben

el volumen sube, bajando mientras los precios bajan, hasta la ruptura de la

bandera en la que vuelve a incrementarse el volumen. 5. Estandartes o

gallardetes: igual que en las banderas.

5) Gaps

Son agujeros en el gráfico: áreas sin operaciones.

• En tendencia alcista señalan fuerza, en bajista:

debilidad.

• Gaps de ruptura: suelen ir al final de una importante

figura, indican el principio de algo importante y llevan un fuerte

volumen.

• Gaps de medida: se dan en la mitad del movimiento

esperado (pueden ser varios), volumen moderado.

• Gaps de cansancio: aparece al final del movimiento.

6) Rectángulos

Son figuras de indecisión: Como en los triángulos, el volumen debe

descender durante su formación, pero observar el volumen nos puede dar la

única pista de por donde lo va a romper: si aumenta al acercarse al techo y

disminuye al acercarse al suelo puede indicar que lo romperá al alza;

El volumen debe ascender si lo rompe al alza: dando así señal de

compra. Este incremento no es necesario en las rupturas a la baja. (puede

haber varios pull backs antes de la ruptura definitiva

62

7) Canales

Un rectángulo es en realidad un canal horizontal: dependiendo de la

forma en que se rompa un canal y del volumen que haya en la supuestas

rotura se podrá determinar si hay un cambio de tendencia.

Más que en las figuras, los canales se encuadrarían en el capitulo de

las tendencias.

El Volumen en las Tendencias. Se suele decir que el volumen "va con

la tendencia", esto es que en una tendencia ascendente el volumen debe ser

también ascendente, con la excepción de una valor de los denominados

"estrechos", es decir que tenga muy pocas acciones en cotización, en cuyo

caso podemos decir que no hay mas volumen porque no sale mas papel.

En las tendencias bajistas el volumen también debe confirmar la

tendencia, o sea se incrementara en los tramos bajistas y descenderá en los

rebotes al alza, que se interpreta como reacciones técnicas.

Estas tendencias suelen termina en un día con un fuerte volumen,

señal de que el papel pasa a manos "fuertes" quedando limpio el mercado.

Modelos de Gestión de Carteras

Teoría de Portafolio El proceso de inversión tiene dos aspectos principales. Uno es el

análisis del mercado e instrumentos de inversión, por medio del cual se

evalúan los atributos de riesgo y retorno esperado de un grupo completo de

vehículos de inversión. El segundo es la formación de un portafolio óptimo de

activos.

63

Para invertir, el inversor requiere un retorno que lo compense por el

tiempo transcurrido en su inversión, por la tasa de inflación esperada y por la

incertidumbre del retorno esperado. Estas razones definen el retorno

esperado para una inversión en particular.

El retorno esperado está compuesto por tres aspectos: la tasa real libre

de riesgo, que es la tasa básica de interés asumiendo que no existe inflación

ni incertidumbre respecto de los ingresos futuros; la tasa de inflación

esperada; y la prima de riesgo, que es lo que el inversor demanda por la

incertidumbre asociada con una inversión (o definido de otra manera, lo que

demanda por la probabilidad de un resultado adverso). A mayor

incertidumbre o mayor probabilidad de un resultado adverso respecto al

retorno esperado, mayor será la prima de riesgo requerida.

La teoría de portafolio asume que los inversores son aversos al riesgo.

Esto significa que dada una opción entre dos activos con igual tasa de

retorno, seleccionarán el activo con menor nivel de riesgo.

Un ejemplo que ilustra la aversión al riesgo es la diferencia entre el

retorno prometido por diferentes bonos que tienen distinto grado de riesgo.

Los bonos menos riesgosos calificados como AAA ofrecen un retorno menor

que los bonos más riesgosos calificados como BBB. Esta diferencia en los

retornos prometidos significa que el inversor requiere una tasa mayor de

retorno para aceptar un mayor riesgo. (Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J.

Marcus, 1993).

El concepto de riesgo y retorno fue eficazmente desarrollado por Harry

Markowitz en su teoría de portafolio (1952), en la que derivó la tasa de

retorno esperada para un portafolio de activos y la medición de riesgo

asociada que es la varianza de los retornos esperados.

64

La tasa de retorno esperado (E(R)) para un portafolio de inversiones es

el promedio ponderado de las tasas de retorno de cada inversión individual

comprendida en el portafolio. Las ponderaciones son la proporción del valor

total de la inversión.

La medida de riesgo es la varianza (�2) o la desviación estándar (�) de

los retornos, que es la medida de la variación de posibles tasas de retorno

sobre la tasa de retorno esperada E(r). La medición de la desviación

estándar del portafolio incorpora dos conceptos importantes: la covarianza y

la correlación.

La covarianza (COV) es una medida del grado en que dos variables se

mueven en forma conjunta respecto del valor de la media de cada una de

dichas variables.

La correlación se mide con un coeficiente obtenido al estandarizar la

covarianza por las desviaciones estándar de los rendimientos individuales, lo

que determina el coeficiente de correlación (r), que tomará valores entre -1 y

1.

La desviación estándar (�) de un portafolio se define como el promedio

ponderado al cuadrado de las varianzas de cada activo, más las covarianzas

ponderadas entre todos los activos en el portafolio. Cuando un portafolio

tiene un gran número de activos el cálculo se reduce a la suma de las

covarianzas ponderadas. Esto significa que el factor importante a tener en

cuenta cuando se agrega una inversión al portafolio no es la propia varianza

del activo en cuestión sino la covarianza promedio con todas las otras

inversiones en el portafolio.

65

Lo que nos lleva a un concepto fundamental dentro de la teoría del

portafolio que es el de la diversificación.

La diversificación es una manera de controlar el riesgo de un portafolio,

“... por medio de la cual las inversiones son hechas en una variada gama de

activos como para limitar la exposición al riesgo de un activo en particular. Al

colocar los huevos en diversas canastas, el riesgo total del portafolio puede

ser menor que el riesgo de cualquiera de los activos considerados

individualmente...” (Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus, 1993).

Si se examinan diferentes combinaciones de dos activos y se derivan

curvas considerando todas las posibles ponderaciones, se podría obtener

una curva envolvente que contiene a la mejor de todas las posibles

combinaciones. Esta curva se conoce como frontera eficiente, que es, el

conjunto de combinaciones de títulos que maximizan la rentabilidad esperada

para un nivel determinado de riesgo o bien minimizan el riesgo soportado

para un nivel determinado de rentabilidad esperada (Markowitz, 1952). No

hay portafolio en la frontera eficiente que domine algún otro portafolio en la

misma frontera, pero todos los portafolios sobre la frontera dominarán a

aquellos por debajo de ésta, ya que contarán con mayor retorno al mismo

nivel de riesgo, o menor riesgo al mismo nivel de retorno.

También hay que considerar la existencia de la curva de indiferencia

de un inversor, que evidencia la actitud frente al riesgo del mismo. En

conjunto con la frontera eficiente estas curvas determinan un portafolio

particular en la frontera eficiente, que es el mejor para cada inversor

individual.

66

El portafolio óptimo es aquel sobre la frontera eficiente que tiene la

mayor utilidad para un inversor dado. Este cae en el punto de tangencia

entre la frontera eficiente y la curva de utilidad de mayor altura.

Ya definidos los conceptos anteriores, se puede avanzar hacia la

teoría de mercado de capitales, que incorpora el concepto de activo libre de

riesgo.

El activo libre de riesgo es un activo que tiene varianza cero, o que

tiene cero correlación con todos los otros activos riesgosos . Por lo tanto

determinará una tasa de retorno libre de riesgo. El activo riesgoso es aquel

que posee retornos futuros no conocidos y cuya incertidumbre se mide por la

varianza o la desviación estándar de los retornos esperados.

Al combinar el activo libre de riesgo con el portafolio riesgoso, el

inversor podrá elegir entre las diferentes posibilidades que surjan de riesgo y

retorno, conforme sus preferencias y aversión al riesgo. “... la regla de

retorno esperado-varianza dice que el inversor debería querer seleccionar

aquellos portafolios que dan lugar a una combinación eficiente de retorno-

varianza...”(Markowitz, 1952).

Esta combinación define una recta sobre la cual el inversor podrá

“moverse” variando la proporción del activo libre de riesgo y el riesgoso

según su preferencia. Esta decisión del inversor es llamada asignación de

capital y es “...la elección respecto a la proporción de portafolio a ser

colocada en activos seguros pero de bajo retorno versus activos riesgosos

pero de mayor retorno como las acciones...” (Bodie, Zvi, Alex Kane y Alan J.

Marcus, 1993).

67

El portafolio riesgoso que yace en el punto de tangencia sobre la

frontera eficiente incluye a todos los activos riesgosos disponibles. Si un

activo riesgoso no estuviera en el portafolio, no habría demanda para el

mismo y por lo tanto no tendría valor.

Este portafolio que incluye a todos los activos riesgosos es lo que se

denomina portafolio de mercado. Es un portafolio completamente

diversificado, lo que implica que todos los riesgos correspondientes a cada

activo en el portafolio fueron diversificados.

El riesgo que queda luego de realizar una diversificación se denomina

riesgo no diversificable o riesgo sistemático, y es aquel que no se puede

eliminar con una diversificación mayor. Por otro lado esta el riesgo

diversificable o riesgo sistemático, que es el riesgo que si se puede eliminar

mediante un proceso de diversificación. El riesgo diversificable es especifico

para la empresa. Esta ocasionado por eventos significativos como los éxitos

o fracasos en el lanzamiento de un nuevo producto, la obtención de un

contrato, o el acuerdo definitivo de una huelga o demanda. El riesgo no

diversificable es ocasionado por hechos que afectan el mercado de valores

en su totalidad. Estos hechos incluyen una recesión, un cambio fuerte en la

política monetaria, o el inicio de una guerra. Este elemento de riesgo refleja

la medida en que los rendimientos de una acción especifica tienden a

moverse sistemáticamente con lo rendimientos de todas las demás acciones

( Douglas R. Emery, John D. Finnerty, Administración Financiera

Corporativa).

Lo explicado hasta este momento considera el riesgo y retorno en un

momento dado, es decir, no considera un elemento muy importante como lo

es el tiempo, por lo que se hace necesario explicar lo siguiente.

68

Diversificación Temporal. La diversificación temporal incorpora la noción de horizonte temporal a

la decisión de asignación de activos, como elemento adicional a la aversión

al riesgo del inversor. Esta considera que a medida que el horizonte temporal

de inversión crece, el riesgo para el inversor disminuye. Dicho de otra

manera, el riesgo de alcanzar un objetivo de inversión puede ser reducido si

los portafolios riesgosos con alto retorno esperado son mantenidos durante

períodos de tiempo largos.

Kritzman define la diversificación temporal como “…la noción de que

retornos por encima del promedio tienden a superar a retornos por debajo del

promedio para horizontes temporales largos. Específicamente, si los retornos

son independientes de un año al otro, la desviación standard de los retornos

anualizados disminuye con el tiempo...” (1994, What practitioners need to

know About Time Diversification, Financial Analysts Journal)

Es así que al designar la proporción de acciones (activos riesgosos) y

bonos (activos menos riesgosos) que formaran el portafolio de inversión, se

debe tomar en cuenta no solo la actitud frente al riesgo, sino además su

horizonte temporal de inversión.

Existe un debate respecto a la validez de las razones que sustentan o

no la diversificación temporal. La mayoría de los practicantes toman como un

hecho que cuanto más tiempo el inversor mantiene en cartera activos

riesgosos, como acciones, menor es el riesgo y mayor será el beneficio que

el inversor obtendrá Sin embargo, la investigación de naturaleza más

académica presenta varios argumentos en contra de las razones esgrimidas

por los practicantes para sustentar la diversificación temporal.

69

Muchos practicantes aconsejan a sus clientes ir incrementando la

proporción de bonos en sus portafolios y reduciendo la proporción de

acciones a medida que envejecen. Por ejemplo Burton Malkiel (1996)

aconseja tener más acciones comunes para los individuos que están en la

faz temprana del ciclo de vida y más bonos para aquellos que están más

cerca de la jubilación.

De lo anterior se desprende que no solo se debe tener en cuenta la

aversión al riesgo del inversor sino que también se debe tener en cuenta la

capacidad que tiene el inversor de asumir riesgo. Un inversor joven tiene

mayor capacidad de absorber riesgo que uno que ya esta cerca de jubilarse.

En su trabajo Why should older people invest less in stocks than

younger people?, Ravi Jagannathan y Narayana Kocherlakota concluyeron

que “…los argumentos de bajo riesgo para las tenencias de largo plazo de

acciones, y de alcanzar objetivos financieros tienen poca validez. La única

justificación que se presenta como una justificación sólida para el consejo de

mantener acciones en el largo plazo es el hecho que los jóvenes aún tienen

muchos años con ingresos salariales por delante mientras que las personas

mayores no los tienen...”. Si bien están de acuerdo en que las acciones

probablemente tengan una mejor performance en el largo plazo que los

bonos, y que en este sentido las acciones son menos riesgosas en el largo

plazo, creen”… que este hecho es irrelevante para los inversores, ya que si

pueden reordenar sus portafolios en el tiempo, un horizonte largo es

básicamente lo mismo que un horizonte corto, lo realmente importante es el

horizonte de tiempo entre un reordenamiento y otro, y no el horizonte de

inversión en sí…”

Como hecho a favor de la diversificación temporal sostienen que la

explicación sobre la conducta del ingreso salarial relacionada al ciclo de vida

70

es lo que da forma a la conducta del inversor. “... Cuando los inversores son

jóvenes tienen una larga perspectiva de ingresos salariales. A medida que

envejecen esta perspectiva se reduce, lo que reduce su capital humano... La

mejor manera en que el inversor puede responder a esto es variar la

composición de riesgo de sus activos financieros como compensar la

declinación en valor del capital humano. Para la mayoría de las personas el

ingreso salarial es libre de riesgo o está dominado por un riesgo específico a

la persona que está débilmente correlacionado con los retornos de las

acciones. Por lo tanto los inversores necesitan cambiar la proporción de sus

inversiones financieras a bonos, dejando las acciones, a medida que

envejecen para compensar por la pérdida de capital humano...” Así

concluyen que “... la sustitución por el ingreso laboral que se pierde es la

única justificación valida para sostener las recomendaciones de invertir en

activos menos riesgosos a medida que se envejece...”

A modo de resumen de las visiones opuestas a la diversificación

temporal, Zvi Bodie dice en su trabajo Life Cycle Finance in Theory and

Practice (2002), que la mejor manera de manejar el riesgo es a través de la

cobertura y no a través de la diversificación temporal. Concluye que “… el

valor, riesgo y flexibilidad de los ingresos laborales de una persona son

prioritarios en la selección del portafolio óptimo en cada etapa del ciclo de

vida…”

Dice que hay un cambio de paradigma respecto al marco temporal

considerado. El viejo paradigma considera un solo período, en el que las

acciones parecen seguras en el largo plazo. El nuevo paradigma considera

múltiples períodos, en los que las acciones son riesgosas tanto en el corto

como en el largo plazo.

También hace mención a un aspecto que es importante tener en

cuenta a esta altura de la discusión. ¿Cómo afectan estas teorías a los

71

inversores en planes de retiro y de pensión? Bodie, hablando del mercado

norteamericano, argumenta que “…la tendencia de los últimos años ha sido

la de ofrecer a participantes en planes de retiro cada vez más y más

alternativas. Los economistas generalmente creen que la gente estará mejor

cuando se les ofrece mayor cantidad de opciones, siempre que tengan la

posibilidad de elegir lo que tenían antes. Pero cuando las personas no tienen

la instrucción necesaria como para elegir lo que es mejor para su mayor

beneficio, el incrementar las alternativas no necesariamente mejora su

situación. De hecho, los puede tornar más vulnerables a la explotación y

oportunismo de vendedores o de profesionales bien intencionados pero no lo

suficientemente calificados…”.

Finalmente, aún cuando existen diferencias entre las opiniones de los

practicantes y los teóricos, el resultado final es que el horizonte temporal

juega un papel importante en la decisión de la composición de activos de un

portafolio. Por lo que la edad pasa a tomar un papel relevante a la hora de

decidir por los activos que compondrán el portafolio.

El modelo CAPM

Los supuestos

Dentro de los modelos de gestión de carteras es una de las teorías

más empleadas en la actualidad, que considera rendimiento y riesgo, es el

modelo de fijación de precios de los activos de capital (capm). Este modelo

se desarrolla en un mundo hipotético donde se hacen los siguientes

supuestos acerca de los inversionistas y del conjunto de las oportunidades

de cartera:

72

1. Los inversionistas son individuos que tienen aversión al

riesgo y buscan maximizar la utilidad esperada de su riqueza al final

del periodo.

2. Los inversionistas son tomadores de precios y poseen

expectativas homogéneas acerca de los rendimientos de los activos,

los cuales tienen una distribución normal conjunta.

3. Existe un activo libre de riesgo tal que los inversionistas

pueden pedir en préstamo o prestar montos ilimitados a la tasa libre

de riesgo.

4. Las cantidades de todos los activos son negociables y

perfectamente divisibles.

5. Los mercados de activos están libres de fricciones; la

información no tiene costo alguno y está al alcance de todos los

inversionistas.

6. No existen imperfecciones en el mercado (como

impuestos, leyes, etcétera).

Estos supuestos muestran que el CAPM se basa en los postulados de

la teoría microeconómica, en donde el consumidor (el inversionista con

aversión al riesgo) elige entre curvas de indiferencia que le proporcionan la

misma utilidad entre el riesgo y el rendimiento. Esta elección entre el riesgo y

el rendimiento lleva al inversionista, por un lado, a la formación de carteras y

a la búsqueda de portafolios que incluyan, además de los activos riesgosos,

valores cuya tasa es libre de riesgo, y por otro lado a enfrentarse a un

mercado de fondos prestables que debe estar en equilibrio en cada momento

del tiempo. Adicionalmente, como todo consumidor racional, el inversionista

adverso al riesgo buscará máximizar el rendimiento esperado sobre sus

activos y minimizar el riesgo. Esta conducta de los inversionistas hace que

exista un conjunto de portafolios únicos que maximizan el rendimiento

73

esperado de un activo y minimizan el riesgo; a esta serie de portafolios se le

llama comúnmente portafolios eficientes.

La ecuación del capm

Según los supuestos anteriores, el modelo capm requiere de la

existencia del equilibrio en el mercado y de la presencia de portafolios

eficientes. Se sabe que si existe equilibrio, los precios de todos los activos

deben ajustarse hasta que todos sean sostenidos por los inversionistas, es

decir, los precios deben establecerse de modo que la oferta de todos los

activos sea igual a la demanda por sostenerlos. En equilibrio, entonces, no

debe haber exceso de demanda y oferta de activos. La ecuación que resume

el equilibrio de mercado y la existencia de portafolios eficientes es:

[ ] 2*)()(m

imfmfi RRERR

σσ

−+=

.

Esta ecuación es la expresión del modelo de fijación de los precios de

los activos de capital, la cual nos dice que la tasa de rendimiento esperada

sobre un activo es igual a la tasa libre de riesgo(Rf), más una tasa de premio

por el riesgo:

[ ] 2*)(m

imfm RRE

σσ

−

.

Este premio al riesgo es el precio al riesgo, E(Rm) - Rf , multiplicado

por la cantidad de riesgo, im/ 2m. La cantidad de riesgo es llamada beta, i,

que es la relación entre la covarianza del rendimiento de la acción y el

74

rendimiento del portafolio de mercado con la varianza del rendimiento del

portafolio de mercado.

)(),(

2m

mi

m

imi RVar

RRCov==

σσ

β

.

Esta beta mide el riesgo sistemático o no diversificable que surge de

aspectos como inflación, guerras, recesiones y altas tasas de interés, que

son factores que afectan a todas las empresas en forma conjunta. Puesto

que todas las empresas se ven afectadas simultáneamente por estos

factores, este tipo de riesgo no puede ser eliminado por diversificación.

El Modelo A.P.T.

El C.A.P.M. ha sido objeto en los últimos años de numerosas críticas.

Una de las más importantes es la que cuestiona que el riesgo sistemático,

medido por la beta, proceda exclusivamente de una fuente. El modelo del

A.P.T. trata de superar esta limitación.

El Modelo de Valoración por Arbitraje o A.P.T. (Arbitrage Pricing

Theory) fue desarrollado por Stephen Ross (1976) y puede considerarse

como una ampliación del C.A.P.M. en la que se tienen en cuenta un

determinado conjunto de factores entre los que se encuentra la rentabilidad

esperada del mercado, factor considerado en el C.A.P.M.

Para el C.A.P.M., la rentabilidad esperada de un título dependerá de su

beta, mientras que para el modelo del A.P.T. la rentabilidad esperada de un

título dependerá linealmente de un conjunto de betas que medirá la

sensibilidad de la rentabilidad de un título ante variaciones de los distintos

75

factores que van a influir en el riesgo sistemático. Por tanto el A.P.T.

considera distintas fuentes de riesgo sistemático, y no solamente una como

hacía el modelo del C.A.P.M..

En cualquier caso, el tratamiento que de la rentabilidad y del riesgo

realiza Ross en este modelo es significativamente diferente del realizado en

el Modelo de Valoración de Activos.

Partiendo de un activo financiero i, se considera que su rentabilidad

consta de dos partes:

- El rendimiento esperado del título Ei, valor accesible para todos los

agentes del mercado en base a la información de mercado.

- La parte restante, bien positiva o bien negativa, que no se ha podido

predecir ex-ante y que se denomina RI (rentabilidad incierta).

Por lo tanto:

jii RER +=

Sobre el valor de esta rentabilidad incierta influyen un conjunto de

factores que pueden ser:

- Generales: que afectan a todo el mercado y que, en su conjunto,

determinan el riesgo sistemático.

- Particulares: afectan sólo al título en cuestión y que conforman el

riesgo específico del título. De este modo:

RNSRSR j +=

76

Es decir, la rentabilidad incierta es la suma del riesgo sistemático más

el riesgo no sistemático o específico.

Igualmente, se puede formar la siguiente expresión:

RNSRSER ii ++=

Los diferentes factores que determinan el riesgo sistemático son,

demás de la rentabilidad del mercado de valores, normalmente índices

macroeconómicos como el nivel de inflación, de crecimiento de la economía.

Siendo Fst el valor que toma el factor s en el período de tiempo t, se

obtiene la siguiente expresión del riesgo sistemático:

nFntFFRS ttit βββ +++= ...2211

De esta manera, se observa la existencia de tanto parámetros en el

modelo como factores explicativos se consideren. La expresión de la

rentabilidad del activo i será:

RNSnFFFER nii +++++= βββ ...2211

Si sólo existiera un único factor explicativo del riesgo sistemático,

siendo este factor explicativo la prima absoluta de rentabilidad por unidad de

riesgo (EM-Rf) obtendríamos la expresión del C.A.P.M., por lo que podemos

asegurar que el C.A.P.M. puede considerarse un caso particular del A.P.T..

Todo este análisis es extrapolable al estudio de las carteras, si bien la

complejidad aumenta ya que en la cartera existen un conjunto de títulos y la

rentabilidad de cada uno de ellos esta relacionada con un conjunto de

77

parámetros b, tal que el número de estos parámetros es importante, lo que

supone una fuerte limitación estadística al modelo.

La consideración del riesgo específico de la cartera es similar al

realizado en modelos anteriores. Tanto el A.P.T. como el C.A.P.M. parten de

la situación de que el inversor adverso al riesgo considerará de una forma

importante las covarianzas de la rentabilidad de cada activo con las de otros

activos para así poder obtener carteras convenientemente diversificadas y

poder reducir al máximo el riesgo específico de la cartera.

El modelo del A.P.T. parece poseer una importante ventaja cualitativa

respecto al C.A.P.M. Esta ventaja es la dependencia del riesgo sistemático

de varios factores relevantes en lugar de sólo uno como defiende el C.A.P.M.

Sin embargo también han aparecido críticas importantes a este modelo

entre las que destacamos la que dice que se debe identificar un conjunto de

factores relevantes, y no sabemos si existe realmente ese conjunto

relevante. Aún cuando ese sentido Roll y Ross (1984) y Van Horne (1989)

identifican cuatro factores relevantes:

- Cambios no anticipados en la inflación.

- Cambios no anticipados en la producción industrial.

- Cambios no anticipados en el premio por riesgo entre bonos de alta y

baja calificación.

- Cambios no anticipados en la diferencia del rendimiento de los bonos

a corto y a largo plazo.

Aplicabilidad de los modelos a la gestión de carteras de los multifondos

78

La aplicabilidad de estos modelos de gestión a las carteras de

inversión es principalmente teórica y referencial, esto principalmente porque

nuestro mercado y los mercados internacionales en general no son

perfectos, lo que reduce notablemente su aplicabilidad. Además todos

cuentan con una tasa libre de riesgo que existe solo en la teoría, ya que la

varianza cero de una rentabilidad esperada no existe.

Cada modelo además cuenta con limitaciones particulares que

reducen su capacidad de predecir resultados. La teoría del portafolio tiene el

inconveniente, que esta basada en datos históricos y además la cartera

eficiente para invertir es muy pequeña, respecto de la cantidad que se debe invertir, dada la regulación actual. El CAPM presenta variados supuestos

para su utilización que le restan validez para una toma de decisiones

adecuadas en un mercado altamente imperfecto como lo es el nuestro, a

esto se suma la utilización de un beta como medida única de riesgo, cuando

las fuentes de riesgo son claramente mas de una como demostraremos mas

adelante. Por ultimo el APT disminuye los problemas que presenta el tener

un solo beta, al presentar varias medidas de riesgo, lo que podría constituir

una mejor referencia al momento de tomar una decisión, sin embargo no se

debe olvidar que este modelo fue concebido como una ampliación del

modelo CAPM por lo que presenta también el problema de los supuestos que

se deben realizar para llevar a cabo el modelo.

79

CAPITULO IV

MERCADO DE CAPITALES

80

El mercado de capitales es aquél en que se coordinan la oferta y la

demanda de capital financiero en sus más variadas formas (dinero y valores

o activos financieros), surgiendo intermediaros especializados, regulados y

controlados. Es decir, es el conjunto de regulaciones, instituciones, prácticas

e individuos que forman una infraestructura tal que permite a los oferentes de

recursos vender dichos recursos a los demandantes de estos.

Para realizar la compra y venta de este dinero o recursos se han

ideado distintos mecanismos como la deuda o las acciones, que otorgan

derechos y obligaciones diversos a quienes las poseen, y por lo tanto tienen

distinto precio de acuerdo a sus características específicas. Por ejemplo, si

una empresa necesita dinero para realizar un cierto proyecto de inversión

(demandante de recursos) busca a alguien que esté interesado en prestarle

dichos recursos a un cierto precio (oferente de recursos).

Estos recursos los puede obtener a través de la venta de acciones al

oferente (en cuyo caso este último pasa a ser socio capitalista de la

empresa) o a través de pedirle un préstamo al oferente (en cuyo caso éste

pasa a ser acreedor del primero). Atendiendo a las formas que asume el

capital, el mercado de capitales se puede clasificar en mercado financiero y

mercado de valores. El mercado financiero es aquel donde existen oferentes

y demandantes de dinero. Por su parte, el mercado de valores es aquél en el

que se ofrece y demanda todo tipo de valores mobiliarios.

En particular el mercado de capitales chileno se organiza en tres

grandes sectores clasificados de acuerdo al regulador encargado de su

supervisión:

1. El de las administradoras de fondos de pensiones, quienes reciben

recursos de los cotizantes o trabajadores y ofrecen estos recursos al

mercado principalmente a través de la compra de bonos, es decir, compra de

81

deuda. Estas instituciones están reguladas por la Superintendencia de

Administradoras de Fondos de Pensiones (SAFP).

2. El de los bancos, quienes demandan recursos de los depositantes

(captación) y ofrecen recursos al mercado a través de créditos principalmente

(colocación). La regulación de este mercado está en manos de la

Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF).

3. El mercado de los valores y seguros, que agrupa a todas las

instituciones que transan valores de oferta pública (documentos que

representan alguna obligación de dinero y que se transan en mercados

regulados), entre éstas a las administradoras de fondos mutuos y de

inversión, las bolsas de valores, los corredores y agentes de valores, los

depósitos de valores, etc. y a las compañías de seguros.

La Superintendencia de Valores y Seguros es la entidad encargada de

la supervisión de este mercado. Sumado a estos mercados regulados, el

mercado de capitales también incluye todas las transacciones de recursos no

reguladas por ley, aunque por la naturaleza de las operaciones realizadas y

la confianza que se deposita al otorgarse financiamiento a terceros no

conocidos, la mayor parte de las transacciones del mercado de capitales se

realiza a través de los mercados regulados. Esta es la razón por la cual la

regulación de éstos es clave si se pretende facilitar el acceso a

financiamiento, y reducir sus costos.

82

Rol del Estado

Las funciones de Estado en este Sistema consisten en garantizar el

financiamiento de ciertos beneficios, dictar normas para su buen

funcionamiento y controlar el cumplimiento de éstas.

Mercado Financiero

Muchas veces la gente tiende a entender un mercado como el lugar

físico en que se ofrecen, se demandan y se transan ciertos productos. Sin

embargo, la definición económica de mercado es más amplia que esto y

comprende el conjunto de mecanismos mediante los cuales los compradores

y los vendedores de un bien o servicio están en contacto para comerciarlo.

El mercado financiero forma parte del mercado de capitales. El

mercado de capitales es aquél en que se coordinan la oferta y la demanda

de capital financiero en sus más variadas formas (dinero y valores o activos

financieros), surgiendo intermediaros especializados, regulados y

controlados.

Dentro del mercado financiero los que lo mueven son los bancos, ellos

son quienes demandan recursos de los depositantes (captación) y ofrecen

recursos al mercado a través de créditos principalmente (colocación). La

regulación de este mercado está en manos de la Superintendencia de

Bancos e Instituciones Financieras (SBIF).

83

Bancos Los establecimientos bancarios, conforman el sostén del sistema

financiero latinoamericano, su función principal es recibir fondos de terceros

en depósito y colocarlos en el mercado mediante operaciones de crédito.

Un banco comercial toma el dinero entregado por los ahorradores más el

capital que es de su pertenencia y los ofrece en préstamo a cambio de un

interés por el tiempo que el dinero esta en sus manos y con garantía de

pago respaldado.

La base de operación de los bancos para el otorgamiento de crédito

se basa en el "mutuo comercial" bajo las exigencias de la entidad de

vigilancia, (superintendencias) en lo que respecta al plazo y los intereses,

dado que la operación bancaria es de carácter público.

Mercado de valores

El mercado de valores en Chile esta compuesto por la demanda de

valores, la oferta de valores y los intermediarios. El objeto o producto

transado son los valores que son cualquier título transferible, incluyendo las

acciones, los bonos, debentures, cuotas de fondos mutuos, planes de ahorro,

efectos de comercio, etc.

La demanda de Valores comprende los inversionistas nacionales y

extranjeros. Los inversionistas nacionales se agrupan en dos tipos:

institucionales y privados. La Ley de Mercado de Valores señala que los

inversionistas institucionales son los bancos, sociedades financieras,

compañías de seguros, entidades nacionales de reaseguro y administradoras

de fondos autorizados por ley.

84

Los fondos de pensiones son los inversionistas institucionales. Luego

siguen las compañías de seguros. Después, se encuentran los fondos

mutuos que son un patrimonio integrado por aportes de personas naturales y

jurídicas para su inversión en valores de oferta pública. En los inversionistas

anteriores, la administración es ejercida por sociedades anónimas

especiales, de objeto exclusivo, con un patrimonio mínimo. Otro tipo de

inversionistas institucionales son los fondos de inversión, los cuales son un

patrimonio integrado por aportes de personas naturales y jurídicas para su

inversión en valores y bienes que la ley permita.

También existen los fondos de inversión de capital extranjero y los

fondos de inversión de capital extranjero de riesgo, cuyos inversionistas

provienen del exterior. Los fondos de inversión de capital extranjero de riesgo

sólo pueden invertir en emisiones no registradas en la SVS. La autorización

para constituir sociedades administradoras de estos fondos de riesgo busca

contribuir a financiar los proyectos de inversión de empresas emergentes. La

administración de los fondos de inversión de capital extranjero es ejercida

por sociedades anónimas especiales, de objeto exclusivo, con patrimonio

mínimo y sujetas a autorización de existencia de la SVS.

Además y sin perjuicio de los anteriores, se encuentran los

inversionistas extranjeros que participan activamente en nuestro mercado, a

través de diferentes mecanismos para ingresar sus capitales. Entre ellos se

encuentran: el Decreto Ley 600, a través de un contrato de inversión; la Ley

Nº 18.657, que crea los Fondos de Inversión de Capital Extranjero; el

Capítulo XIV del Compendio de Normas de Cambios Internacionales del

Banco Central, a través de aportes de capital o créditos externos; el Capítulo

XXVI del Compendio de Normas de Cambios Internacionales del Banco

Central, que permite la adquisición de acciones de sociedades anónimas

chilenas para la posterior cotización de valores en el extranjero, con dicho

respaldo; y, finalmente, el Título XXIV de la Ley de Mercado de Valores, que

85

regula la oferta pública de valores extranjeros en el país, en la cual pueden

participar como oferentes y demandantes inversionistas extranjeros.

La Oferta de Valores en Chile está compuesta por los emisores de

valores. Los principales emisores de valores son las sociedades anónimas

abiertas, los bancos e instituciones financieras, los fondos institucionales

distintos a los Fondos de Pensiones, y el Estado a través del Banco Central,

la Tesorería y el Instituto de Normalización Previsional (INP).

Los intermediarios financieros o de valores están compuestos por los

corredores de bolsa, los agentes de bolsa, los bancos e instituciones

financieras y las bolsas de valores.

Principales Instrumentos del Mercado de Valores

• Pagaré Descontable del Banco Central de Chile

Emisión y Colocación. El Banco Central de Chile emite y coloca estos

títulos a través de licitaciones periódicas, acorde con el sistema que se

establezca en las bases, o mediante ventas por ventanilla.

Participación. Tienen derecho a participar las empresas bancarias y

las sociedades financieras, las que pueden realizar por cuenta propia o de

terceros, distintos del Banco Central, el mercado secundario (reventa) de

estos pagarés. Además, las administradoras de fondos de pensiones, previa

invitación a participar por el Banco Central de Chile.

Reajustabilidad e Intereses. Son títulos no reajustables y no

devengan intereses.

Garantía. Cuentan con la garantía del Banco Central de Chile.

86

• Pagare Reajustable del Banco Central de Chile con Pago en Cupones

Emisión y Colocación. El Banco Central de Chile emite y coloca estos

títulos a través de licitaciones periódicas, acorde con el sistema que se

establezca en las bases, o mediante ventas por ventanilla.

Participación. Tienen derecho a participar de estos pagarés las

empresas bancarias, las sociedades financieras, las administradoras de

fondos de pensiones y las compañías de seguros. Las empresas bancarias y

sociedades financieras pueden realizar por cuenta propia o de terceros,

distintos del Banco Central, el mercado secundario de estos pagarés.

Unidad de Valor. Unidad de Fomento.

Reajustabilidad e intereses. Estos títulos son reajustables y

devengan intereses.

Plazo. El Banco Central paga estos títulos en cupones de vencimientos

semestrales iguales y sucesivos que contienen capital e intereses, insertos

en el mismo documento.

Liquidez. Inmediata, en caso de liquidarse en el mercado bursátil.

Periódica por parcialidades si se conserva la inversión.

Garantía. Cuentan con garantía del Banco Central de Chile.

87

• Depositos a Plazo

Emisión. Los depósitos a plazo en moneda nacional son emitidos por

empresas bancarias y sociedades financieras. Se documentan con un

certificado o comprobante del depósito realizado que puede ser nominativo,

al portador o a la orden, pagarés o letras de cambio.

Participación. Pueden ser adquiridos por todas las personas naturales

y personas jurídicas.

Unidad de Valor. Pesos moneda corriente nacional. Pesos moneda

corriente nacional, reajustables según algunos de los sistemas de

reajustabilidad autorizados por el Banco Central de Chile (Unidad de

Fomento, Indice de Valor Promedio, Valor del tipo de cambio del dólar de los

EE.UU.).

Moneda extranjera (M/E).

Inversión Inicial. Cada institución financiera establece el monto de

inversión inicial.

Reajustabilidad e Intereses. Existen depósitos a plazo en moneda

nacional no reajustables y reajustables según algunos de los sistemas de

reajustabilidad autorizados por el Banco Central de Chile (Unidad de

Fomento, Indice de Valor Promedio, Valor del Tipo de Cambio del dólar de

los EE.UU.), y depósitos a plazo en moneda extranjera.

Interés. El interés se determina entre el inversionista y la entidad

depositaria. Sin embargo, deben respetarse las normas sobre plazos

mínimos para el pago de intereses y reajustes establecidos por el Banco

Central de Chile.

88

Plazo. El plazo es variable, depende de la forma en que se establece el

derecho a pedir restitución del depósito con sus respectivos intereses y

reajustes. Los depósitos a plazo pueden ser:

• Depósitos a plazo fijo

• Depósitos a plazo renovable

• Depósitos a plazo indefinido

• Alguna forma mixta de las anteriores

No obstante, de acuerdo con las normas generales relativas a plazos

mínimos para el pago de intereses y reajustes, el plazo que se pacte no

puede ser inferior a 30 días para los depósitos no reajustables y 90 días para

los depósitos reajustables, exceptuando los documentos reajustables según

la variación del valor del tipo de cambio del dólar de los Estados Unidos, que

puede pactarse desde un plazo de 30 días.

Liquidez. Su liquidez es previo aviso, si son renovables a plazo

indefinido, inmediata si se liquida en el mercado secundario y al vencimiento,

si se conserva la inversión. Sin embargo, con consentimiento de la institución

se pueden retirar antes del vencimiento del plazo, si el titular lo solicita con

una anticipación de 5 días hábiles bancarios respecto de la fecha de retiro y

siempre que renuncie por escrito a los intereses cuando la operación sea no

reajustable, y a los reajustes, cuando se trate de operaciones reajustables,

caso en el que se pagan los intereses hasta la fecha de retiro (el depósito

debe cumplir plazo mínimo inicial de no menor a 30 días).

Garantía. Tienen la garantía del Estado sólo respecto de las personas

naturales y hasta el 90% de las obligaciones, entendiéndose por tales el

conjunto de depósitos y captaciones que un acreedor tenga en una

institución financiera; y hasta un tope de 120 UF respecto de las obligaciones

que el acreedor posea en todo el sistema financiero.

89

• Cuenta de Ahorro a Plazo

Emisión. Las cuentas de ahorro a plazo son emitidas por empresas

bancarias y sociedades financieras.

Procedimiento de Apertura. Se documentan a través de un contrato

de apertura entre la institución financiera y el cliente, en el que constan las

condiciones a que estará sujeta la cuenta. Pueden operarse con o sin libreta,

modalidad que debe especificarse en el contrato de apertura. Las cuentas de

ahorro que se operan sin libreta tienen las mismas características que las

cuentas que operan con libreta, salvo en los depósitos y giros y en la

información que la institución debe proporcionar a los titulares de ellas, sin

perjuicio de las tasas de interés que se paguen o de las comisiones que se

cobren según la modalidad.

En las cuentas de ahorro con libreta deben registrarse en ésta todos

los movimientos habidos en la cuenta; por regla general, para girar es

requisito presentar la libreta. También es permitido operar por medio de

dispositivos electrónicos siempre que el giro sea registrado posteriormente

en la libreta.

Participación. Este instrumento lo pueden adquirir todas las personas

naturales y personas jurídicas.

Unidad de valor. Peso moneda corriente nacional.

Inversión Inicial. El monto mínimo para abrir una cuenta de ahorro a

plazo es variable y difiere dependiendo de cada institución financiera.

Reajustabilidad e Intereses. Los depósitos se reajustan conforme a la

variación experimentada por la Unidad de Fomento o la unidad pactada de

90

las autorizadas por el Banco Central de Chile. El reajuste se abona

trimestralmente o anualmente.

Cada institución financiera determina la tasa de interés anual a pagar

sobre el capital reajustado. Esta tasa sólo puede cambiarse el primer día de

cada trimestre calendario y rige al menos para dicho trimestre. Los intereses

se abonan cada doce meses.

Plazo. El plazo de este instrumento es indefinido. Su liquidez es

inmediata. Los titulares pueden efectuar hasta 4 giros en cada período de 12

meses sin perder el derecho al pago de reajuste. Si excediesen el número

máximo de giros pactado, pierden los reajustes del período respectivo y sólo

les son pagados los intereses correspondientes.

Liquidez. Inmediata. Los titulares pueden efectuar hasta 4 giros en

cada período de 12 meses sin perder el derecho al pago de reajuste. Si

excediesen el número máximo de giros pactado, pierden los reajustes del

período respectivo y sólo les son pagados los intereses correspondientes.

Garantía. Tienen la garantía del Estado sólo respecto de personas

naturales y hasta el 90% de las obligaciones, entendiéndose por tales el

conjunto de depósitos y captaciones que un acreedor tenga en una

institución financiera; y hasta un tope de 120 UF respecto de las obligaciones

que el acreedor posea en todo el sistema financiero.

• Cuenta de Ahorro a Plazo con Giro Diferido

Emisión. Las cuentas de ahorro a plazo con giros diferidos son

emitidas por empresas bancarias y sociedades financieras.

91

Procedimiento de Apertura. Se documentan a través de un contrato

de apertura entre la institución financiera y el cliente, en el que constan las

condiciones a que estará sujeta la cuenta. Pueden operarse con o sin libreta,

modalidad que debe especificarse en el contrato de apertura. Las cuentas de

ahorro que operan sin libreta tienen las mismas características que las

cuentas que operan con libreta, salvo en la modalidad de los depósitos y

giros y en lo relativo a la información que la institución debe proporcionar a

los titulares de ellas, sin perjuicio de las diferencias que se puedan

establecer en cuanto a las tasas de interés que se paguen o a las comisiones

que se cobren según la modalidad. En las cuentas de ahorro con libreta

deben registrarse en ésta todos los movimientos habidos en la cuenta; por

regla general, para girar es requisito presentar la libreta. También es

permitido operar por medio de dispositivos electrónicos siempre que el giro

sea registrado posteriormente en la libreta.

Participación. Todas las personas naturales y personas jurídicas

pueden adquirir este instrumento.

Unidad de Valor. Peso moneda corriente nacional.

Inversión Inicial. El monto mínimo para abrir una cuenta de ahorro a

plazo con giros diferidos es variable, dependiendo de cada institución

financiera. Los depósitos se reajustan conforme a la variación experimentada

por la UF ó la unidad pactada de las autorizadas por el Banco Central de

Chile. Los giros se consideran como depósitos con signo negativo.

Reajustabilidad e Intereses. El reajuste se abona trimestralmente. La

institución financiera determina la tasa de interés anual a pagar sobre el

capital reajustado. Esta tasa sólo puede cambiarse el primer día de cada

trimestre calendario y rige al menos para dicho trimestre. Los intereses se

abonan cada 12 meses.

92

Plazo. Son instrumentos de plazo Indefinido. Se pueden realizar giros

de ella únicamente con un aviso previo de 30 días corridos. Además, la

institución financiera puede aceptar que las personas naturales efectúen

giros a la vista hasta por el equivalente de 30 UF en cada oportunidad. Los

titulares pueden efectuar hasta 6 giros en cada período de 12 meses, sin

perder el derecho al pago de reajuste. Si excediesen el número máximo de

giros pactado, pierden los reajustes del período respectivo y sólo les son

pagados los intereses correspondientes.

Liquidez. Se pueden realizar giros de ella únicamente con un aviso

previo de 30 días corridos. Además, la institución financiera puede aceptar

que las personas naturales efectúen giros a la vista hasta por el equivalente

de 30 UF en cada oportunidad. Los titulares pueden efectuar hasta 6 giros en

cada período de 12 meses sin perder el derecho al pago de reajuste. Si

excediesen el número máximo de giros pactado, pierden los reajustes del

período respectivo y sólo les son pagados los intereses correspondientes.

Garantía. Tienen la garantía del Estado sólo respecto de personas

naturales y hasta el 90% de las obligaciones, entendiéndose por tales el

conjunto de depósitos y captaciones que un acreedor tenga en una

institución financiera; con un tope de 120 UF respecto de las obligaciones

que el acreedor posea en todo el sistema financiero.

• Acción

Qué es una acción. Una acción es un instrumento representativo de

una parte del patrimonio de una sociedad. De esta forma, al adquirir una

acción se participa de los beneficios y pérdidas que puede generar el

negocio de esa sociedad.

93

Emisión. Sociedades anónimas abiertas o cerradas o en comandita

por acciones. Las sociedades anónimas abiertas deben estar inscrita en el

Registro de Valores que lleva la Superintendencia de Valores y Seguros.

Rentabilidad. Es un instrumento de renta variable, por lo que no se

puede garantizar la obtención de una determinada rentabilidad. El

rendimiento de una acción está dado por los dividendos que se reciban y por

el valor de liquidación de la acción, lo que debería verse reflejado en los

precios de ésta. La recuperación total o parcial de la inversión depende de la

capacidad por parte de la sociedad de generar utilidades y de la liquidez de

los títulos. Asimismo, la obtención de dividendos depende tanto de las

utilidades de la sociedad como de la política de distribución de dividendos

que se adopte.

Cesibilidad. Las acciones son de libre cesibilidad, pueden ser

vendidas en el momento que se estime conveniente y la posibilidad de

vender y comprar una acción en bolsas de valores, le otorga liquidez a esa

acción.

Clases de Acciones. El capital social se divide en acciones, todas de

igual valor. Si se divide en acciones de distintas series, las que conforman

una misma serie tienen igual valor. Las acciones pueden ser ordinarias o

preferidas. Las primeras dan a su dueño o tenedor una serie de derechos.

Las acciones preferidas otorgan privilegios o preferencias respecto de

dividendos, elección de directores u otras, sin embargo, deben ser de plazo

definido y constar en los estatutos sociales y en los títulos respectivos. La

legislación vigente consagra el derecho preferente de suscripción de

acciones, es decir, obliga a los emisores a ofrecer preferentemente las

nuevas acciones que emitan a sus actuales accionistas, en proporción de las

acciones que posean. Las acciones emitidas por las instituciones financieras

94

fiscalizadas por la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras

deben ser inscritas en el registro de valores de dicha institución.

Unidad de Valor. Peso moneda corriente nacional o lo que se

disponga en los estatutos del respectivo emisor.

Reajustabilidad e Intereses. No son reajustables, su valor depende

de la cotización que tengan en el mercado secundario (que es una bolsa de

valores para el caso de sociedades anónimas abiertas, pues las acciones de

las cerradas no se transan en bolsa). No devengan intereses. La rentabilidad

es variable y depende de las utilidades que distribuya la empresa emisora,

de las ganancias de capital que generan las diferencias de precio entre el

momento de la compra y de la venta de acciones, y de las acciones liberadas

de pago que ellas reciban. Tienen el plazo de duración de la sociedad.

Liquidez. Su liquidez es inmediata, en caso de liquidar las acciones en

el mercado bursátil. Los dividendos son periódicos. La ley exige a las

sociedades anónimas abiertas distribuir como dividendo, en dinero, a lo

menos el 30% de las utilidades líquidas de cada ejercicio.

Garantía. No tienen garantía del Estado.

Existe la posibilidad de obtener acciones liberadas de pago como una

forma de repartir dividendos con cargo a las utilidades y además se pueden

obtener algunos beneficios tributarios al invertir en acciones.

• Bono conocido como “Debenture”

Emisión. Son emitidos principalmente por sociedades anónimas

abiertas. El emisor y los valores que sean objeto de oferta pública deben

estar inscritos en el registro de valores que lleva la SVS.

95

Procedimiento de Emisión. La sociedad emisora debe inscribirse en

el Registro de Valores de la Superintendencia de Valores y Seguros y, en la

Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras, en caso que

corresponda. Generalmente se entrega un certificado de adquisición

provisional que, al completarse la suscripción de la serie, se canjea por el

título definitivo. Cuando emiten los bonos, las sociedades anónimas pueden

estipular en el contrato de emisión que los futuros tenedores tengan la opción

de canjearlos por acciones ordinarias o preferidas de la misma sociedad, de

acuerdo con las condiciones establecidas en el mencionado contrato; son los

llamados bonos convertibles en acciones. Otros bonos son los de leasing,

que son instrumentos emitidos por las empresas de leasing, con el objeto de

financiar el giro de sus negocios.

Unidad de Valor. Peso moneda corriente nacional; Unidades de

Fomento u otra unidad autorizada por el Banco Central de Chile. La inversión

Inicial la determina libremente la entidad emisora.

Reajustabilidad e Intereses. Aquellos cuya reajustabilidad es explícita

en su contrato, se reajustan en forma automática de acuerdo a la variación

que experimente su unidad de reajuste. La tasa de interés de cada emisión la

determina libremente la entidad emisora, o de acuerdo con las normas

específicas que regulan su emisión.

Plazo. Deben emitirse a un plazo superior a un año. La amortización

es, generalmente, ordinaria directa, en cupones que comprenden capital e

intereses, insertos en el mismo documento, con vencimiento iguales y

sucesivos, salvo el último cupón que puede ser diferente. En el caso de los

bonos convertibles en acciones, lo usual es que la amortización sea en una

sola cuota al vencimiento.

96

Liquidez. Su liquidez es inmediata, en caso de liquidarse en el

mercado secundario y, periódica y por parcialidades si se conserva la

inversión.

Garantía. La emisión de bonos puede efectuarse con o sin garantías.

Si la garantía se constituye mediante prenda, la entrega de la cosa

empeñada se hace al representante de los tenedores de bonos, como lo

especifica la ley.

• Cuotas de Fondos Mutuos

Qué es un Fondo Mutuo. Es el patrimonio integrado por aportes de

personas naturales y jurídicas, denominadas partícipes, para su inversión en

valores de oferta pública tales como acciones, cuotas de fondos de inversión,

bonos, pagarés, letras hipotecarias, etc. Este patrimonio es administrado por

una sociedad anónima, por cuenta y riesgo de los partícipes, quienes tienen

el derecho a rescatar parcial o totalmente sus aportes en cualquier momento

sujeto a las condiciones pactadas.

Emisión. Son emitidas por un Fondo Mutuo. Al momento de invertir en

un fondo mutuo se debe firmar el contrato de suscripción de cuotas y la

sociedad administradora deberá exhibir el reglamento interno del fondo.

Procedimiento de Emisión. Las cuotas que se emitan son valores de

oferta pública no requiriéndose su inscripción en el registro de valores de la

SVS, en razón que la sociedad administradora del fondo cumple ante ese

organismo con un procedimiento especial para su autorización de existencia,

y sus reglamentos internos deben ser aprobados por la misma. Los aportes

quedan expresados en cuotas del fondo, todas de igual valor y

97

características y se representan por certificados nominativos. La sociedad

administradora lleva un Registro de Partícipes.

Tipos de Fondos Mutuos. Los Fondos Mutuos pueden ser de

inversión en instrumentos de Renta Fija de Corto Plazo, los cuales invierten

en títulos estatales, depósitos y pagarés bancarios, bonos bancarios o de

empresas, éstos no pueden invertir más del 10% del valor del activo en

instrumentos con un vencimiento mayor a 120 días. También existen los

fondos mutuos de inversión en instrumentos de Renta Fija de Mediano y

Largo Plazo, que invierten en títulos estatales, depósitos y pagarés

bancarios, bonos bancarios o de empresas. Estos fondos no tienen

restricciones para invertir el total de su activo en instrumentos de corto,

mediano y largo plazo y de inversión en instrumentos de Renta Variable, los

cuales pueden invertir en acciones, cuotas de fondo de inversión y títulos de

renta fija de corto, mediano y largo plazo.

Unidad de Valor. Peso moneda corriente nacional. En la inversión

inicial todas las cuotas de un fondo son de igual valor y características.

Reajustabilidad e Intereses. No son reajustables. El valor de la cuota

es variable y se valoriza diariamente. Para ello, los fondos son clasificados

en fondos mutuos de renta variable, de renta fija de corto plazo, y de renta

fija de mediano y largo plazo. No devengan intereses.

Rentabilidad. La inversión en cualquier fondo mutuo no garantiza una

rentabilidad, pudiendo obtener pérdidas o ganancias dependiendo del

comportamiento de los precios de mercado de los instrumentos en los cuales

la sociedad administradora invierte por cuenta del fondo y de la capacidad de

gestión de ésta última , por lo anterior el valor de las cuotas de los fondos

mutuos es variable.

98

Plazo. Tienen plazo indefinido, mientras exista el fondo mutuo. No

tienen amortización.

Liquidez. Su liquidez es al momento del rescate, según el reglamento

interno de cada fondo, o inmediata en el mercado secundario.

Garantía. No tienen garantía del Estado.

El fondo puede invertir en Chile y en el extranjero, según lo defina el

propio fondo mutuo en su política de inversiones, pudiendo llegar en su

cartera hasta un 100% de sus activos en títulos extranjeros.

Los fondos mutuos son fiscalizados por la SVS, al igual que sus

sociedades administradoras, la que les exige la entrega de información

periódica de carácter legal, financiera, contable referente a los fondos y su

administradora. Por ejemplo, los fondos mutuos deben enviar estados

financieros (FECU) en forma mensual y la administradora en forma trimestral.

El inversionista puede solicitar información sobre la sociedad que

administrará sus fondos, por ejemplo, si ha sido objeto de sanciones o sobre

la rentabilidad histórica del fondo mutuo.

• Cuotas de Fondos de Inversion

Emisión. Son emitidas por un Fondo de inversión.

Procedimiento de Emisión. Las cuotas que se emitan son valores de

oferta pública y deben ser inscritas en el registro de valores de la SVS, y en

una Bolsa de Valores dentro del plazo de 30 días de iniciadas las

operaciones del fondo de inversión, manteniéndose vigente dicho registro

hasta el término de su liquidación. Los aportes quedan expresados en cuotas

99

del fondo, todas de igual valor y características y se representan por

certificados nominativos. La sociedad administradora lleva un registro de

aportantes.

Unidad de Valor. Peso moneda corriente nacional.

Inversión Inicial. Para la inversión inicial, todas las cuotas de un

fondo son de igual valor y características.

Reajustabilidad e Intereses. No son reajustables. El valor de la cuota

es variable y se calcula según lo dispuesto en el reglamento interno del

fondo. No devengan intereses. Los fondos de inversión deben distribuir

anualmente como dividendo a lo menos el 30% de los beneficios netos

percibidos durante el ejercicio. El dividendo debe repartirse durante el

cuatrimestre siguiente al cierre del ejercicio, pudiendo efectuarse pagos

provisorios con cargo a ellos.

Plazo. Su plazo es indefinido, mientras exista el fondo de inversión. No

tiene amortización.

Liquidez. En relación con su liquidez, no pueden rescatarse antes de

la liquidación del fondo correspondiente. Inmediata, si se liquidan en el

mercado bursátil.

Garantía. No tienen garantía del Estado.

100

CAPITULO V FACTORES QUE AFECTAN LA GESTION DE LOS MULTIFONDOS DE

PENSION

101

Impacto de la Normativa y Regulación La rentabilidad de los ahorros previsionales es el factor más importante

para lograr buenas pensiones para los afiliados al Sistema de AFP. En estos

23 años la rentabilidad ha sido excelente, 10,3% promedio anual sobre UF,

superior a la que otros administradores de ahorros de terceros pueden

mostrar en Chile o en el extranjero, acumulando a la fecha fondos por más

de US $ 53 mil millones.

A lo largo de este tiempo las inversiones de los Fondos han estado

sujetas a un conjunto de límites, superiores a los de cualquier otro

inversionista institucional, debido a una serie de factores: industria naciente;

ahorro obligatorio de los trabajadores; seguros estatales comprometidos, e

inversiones insertas en una economía pequeña con un mercado de deuda y

capital en desarrollo, con baja profundidad y liquidez, entre otros. Por un

conjunto de factores prudenciales, la autoridad decidió fijar límites a las

inversiones, priorizando el factor “seguridad” por sobre las eventuales

mayores rentabilidades que una más amplia libertad en las inversiones

podría haber generado.

Paulatinamente, con la acumulación de experiencia de las AFP, la

eficacia de la regulación y el desarrollo de los mercados de deuda y capital

locales, se fueron ampliando y flexibilizando los límites de inversión, para

lograr un equilibrio más armonioso entre seguridad y rentabilidad.

No hay duda que hoy corresponde dar nuevos pasos en la

flexibilización y estructuración de nuevos límites, para poder ofrecer a los

afiliados y a las nuevas generaciones de cotizantes mejores posibilidades de

rentabilidad, con lo cual se consiguen mayores pensiones y se disminuyen

los compromisos estatales a futuro.

Los límites han sido una herramienta positiva para consolidar una

industria nueva, pero es claro que, desde un punto de vista económico,

mientras más restrictivos son, más afectan la rentabilidad. En consecuencia,

102

hoy corresponde poner el énfasis en la rentabilidad, porque la seguridad está

razonablemente cautelada, con la fiscalización, la experiencia, los menores

costos de información, mercados más transparentes, desarrollados y

regulados, y la existencia de una red de inversiones eficiente en Chile y en el

exterior.

Estudio del Banco Central de Chile

Una investigación efectuada por el Banco Central de Chile cuantificó el

costo de la existencia de límites de inversión para los Fondos de Pensiones

en un período de 15 años (1988-2002). Evaluó cómo las AFP hubiesen

escogido su portafolio en ausencia de límites, bajo un enfoque conservador,

intentando subestimar los costos de esta regulación. El estudio mostró que

los Fondos de Pensiones podrían haber sido entre un 10% y un 30%

mayores sin la existencia de límites de inversión. El informe muestra que los

límites más restrictivos en el período analizado fueron los que acotan la

inversión en el extranjero. El límite en renta fija extranjera fue restrictivo en

un 64% del tiempo y el de renta variable internacional lo fue en un 90%. Las

cuantificaciones muestran una menor rentabilidad entre 1% y 2% anual

promedio en el período por la existencia de límites de inversión. Los

resultados de este estudio son muy importantes, tanto para los afiliados

como para las autoridades, si se tiene presente que un punto de rentabilidad

adicional en todo el período de vida laboral de un afiliado significa un 25% de

mayor pensión.

Objetivo de los Límites de Inversión

Los límites de inversión buscan disminuir el riesgo de los fondos de

pensiones, incentivar la diversificación de los activos y evitar que algún fondo

de pensiones tenga un peso muy importante en la propiedad o

103

endeudamiento de una empresa. Los títulos en que pueden invertir los

Fondos de Pensiones están definidos por ley. Las posibilidades de inversión

están acotadas por límites máximos por instrumentos y grupo de

instrumentos. Además, se establecen límites por emisor, requisitos de

clasificación de riesgo y límites de inversión en emisores relacionados a la

AFP.

Para el caso de los límites por emisor de acciones y cuotas de fondos

de inversión se consideran factores como la concentración del accionista

mayoritario en la propiedad, la liquidez en función del nivel de transacciones

bursátiles de las acciones y la proporción invertida en instrumentos emitidos

y garantizados por un mismo emisor en un fondo de inversión.

Ampliación de los límites

En los inicios, el legislador optó concientemente por privilegiar la

seguridad de los ahorros, con amplias holguras para la inversión en títulos

estatales, asignándole una importancia menor a la rentabilidad. Con la

experiencia, los buenos resultados y el desarrollo del mercado de capitales

local se han ido agregando paulatinamente nuevos instrumentos, reduciendo

el margen de inversión en títulos estatales y permitiendo que un flujo más

importante de recursos se destine hacia títulos del sector financiero privado,

empresas e instrumentos extranjeros.

Hitos importantes en la ampliación de alternativas de inversión,

considerando los límites fijados por el Banco Central, han sido las

autorizaciones para invertir en: acciones locales en 1985; cuotas de fondos

de inversión nacionales en 1990, renta fija extranjera en 1992 y renta

variable extranjera en 1995. La reforma de los Multifondos en el 2002, con la

existencia de 5 Fondos de Pensiones por AFP, con distintos perfiles de

riesgo-retorno, junto con la ampliación del límite de inversión en el extranjero

104

al 30% fueron las últimas innovaciones, las que han tenido en estos dos años

un excelente resultado en rentabilidad.

Impacto de los Factores Económicos A Continuación se describe la confrontación de factores económicos

nacionales, contra las variaciones de valor cuota de los fondos B y E, de las

Administradoras con mayor y menor rentabilidad respectivamente en dichos

fondos.

La herramienta a utilizar será el coeficiente de correlación, aplicado a

las variaciones del indicador económico y el fondo analizado, en el periodo

comprendido entre Septiembre de 2004 y Octubre de 2005.

Las Administradora con mayor rentabilidad en el fondo B y E, es AFP

Bansander en ambos casos. En el caso de la menor rentabilidad para los

fondos B y E, son AFP Provida y AFP Cuprum respectivamente.

105

Variaciones Valor Cuota

A continuación se presenta la serie que servirá de referencia para

poder comparar la rentabilidad de los fondos de pensiones respecto de

diversos factores económicos.

Fondo B Bansander Provida Oct 2,19160021 2,13884147 Nov 2,12225184 1,94064197 Dic 0,57501028 0,63999582 Ene 0,43370575 0,4442943 Feb 2,98694031 3,00190932 Mar 0,46670846 0,60526033 Abr 0,09918972 0,07205693 May 1,12716499 1,00092784 Jun -1,6767043 2,50527364 Jul 6,67198459 2,25135509 Ago 0,21173156 0,1451 Sep 2,68498459 2,5300243 Oct 2,95298222 3,14117707

Fuente : Superintendencia de AFP’s

Fondo E Bansander Cuprum Oct 0,98807524 1,1287777 Nov -0,036549 0,12480399 Dic 0,10321642 0,17522905 Ene 0,44372949 0,32604984 Feb 0,62007971 0,36094894 Mar 0,36979239 0,54052454 Abr 1,45592758 1,37351887 May 0,65931541 0,40744683 Jun 1,129035 0,97983386 Jul 0,40649845 0,51673156 Ago 1,17103593 1,31988905 Sep -0,0915916 5,8595E-05 Oct 1,72781821 -2,2523507

Fuente : Superintendencia de AFP’s

106

IPSA-Valor Cuota

Por ser el IPSA el mejor indicador de lo que significa el movimiento del

mercado bursátil, principalmente por parte de los especuladores, ya que

muestra los títulos más transados, es que resulta realmente interesante

describir el grado de correlación o de “dependencia” por parte del Valor cuota

de las administradoras.

Fondo B Bansander Provida IPSA Oct 2,19160021 2,13884147 3,58425795 Nov 2,12225184 1,94064197 1,2593004 Dic 0,57501028 0,63999582 0,33588927 Ene 0,43370575 0,4442943 0,74590102 Feb 2,98694031 3,00190932 4,71378016 Mar 0,46670846 0,60526033 3,50854976 Abr 0,09918972 0,07205693 0,24004775 May 1,12716499 1,00092784 0,60255986 Jun -1,6767043 2,50527364 4,47313458 Jul 6,67198459 2,25135509 5,74759753 Ago 0,21173156 0,1451 -4,0832418 Sep 2,68498459 2,5300243 3,19099168 Oct 2,95298222 3,14117707 3,72446373

Fuente : Superintendencia de AFP’s y Bolsa de Santiago

Coeficiente de Correlación

Bansander B - IPSA 0,59222936

Provida B - IPSA 0,75147715

107

IPSA-FondoB

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

Oct

Nov Dic

Ene Feb

Mar

Abr

May

Jun

Jul

Ago

Sep Oct

Meses

Varia

ción

por

cent

ual

BansanderProvidaFondo B IPSA

Fuente : Creación Propia

Fondo E Bansander Cuprum IPSA Oct 0,98807524 1,1287777 3,58425795 Nov -0,036549 0,12480399 1,2593004 Dic 0,10321642 0,17522905 0,33588927 Ene 0,44372949 0,32604984 0,74590102 Feb 0,62007971 0,36094894 4,71378016 Mar 0,36979239 0,54052454 3,50854976 Abr 1,45592758 1,37351887 0,24004775 May 0,65931541 0,40744683 0,60255986 Jun 1,129035 0,97983386 4,47313458 Jul 0,40649845 0,51673156 5,74759753 Ago 1,17103593 1,31988905 -4,0832418 Sep -0,0915916 5,8595E-05 3,19099168 Oct 1,72781821 -2,2523507 3,72446373

Fuente : Superintendencia de AFP’s

108

Coeficiente de Correlación Bansander E - IPSA

0,28895714

Cuprum E - IPSA 0,32423333

IPSA-Fondo E

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

Oct NovDic

Ene Feb Mar AbrMay Ju

n Jul

Ago Sep Oct

Meses

Varia

cion Bansander

CuprumIPSA

Fuente : Creación Propia

De la relación IPSA-Valor Cuota, se puede desprender el alto grado de

dependencia de los Fondos respecto de las fluctuaciones del mercado

bursátil, lo que se torna evidente al revisar su composición. Además se

percibe que no existe una cartera con betas negativos o que vayan contra el

mercado de manera de resguardarse de una caída en este.

109

IGPA - Valor Cuota

El IGPA tiene una gran relevancia al momento de correlacionarlo con

el Valor Cuota, debido a que refleja la variación de precios de todos los

títulos transados en la bolsa.

FONDO B

Bansander Provida Var. IGPA Oct 2,19160021 2,13884147 2,84076019 Nov 2,12225184 1,94064197 2,187713 Dic 0,57501028 0,63999582 0,40050661 Ene 0,43370575 0,4442943 -1,0948877 Feb 2,98694031 3,00190932 3,53909833 Mar 0,46670846 0,60526033 2,56114683 Abr 0,09918972 0,07205693 1,58830878 May 1,12716499 1,00092784 0,69363146 Jun -1,6767043 2,50527364 3,50004506 Jul 6,67198459 2,25135509 4,76600278 Ago 0,21173156 0,1451 2,18263639 Sep 2,68498459 2,5300243 3,23661566 Oct 2,95298222 3,14117707 -2,8459634

Fuente : Superintendencia de AFP’s y Bolsa de Santiago

Coeficiente de Correlación IGPA - Bansander B

0,62556178

IGPA - Provida B 0,77393504

110

Fondo B - IGPA

-4

-2

0

2

4

6

8

Oct

Nov Dic

Ene

Feb

Mar

Abr

May Jun

Jul

Ago

Sep

Oct

meses

varia

ción

BansanderProvidaVar. IGPA

Fuente : Creación Propia

Fondo E Bansander Cuprum Var. IGPA Oct 0,98807524 1,1287777 2,84076019 Nov -0,036549 0,12480399 2,187713 Dic 0,10321642 0,17522905 0,40050661 Ene 0,44372949 0,32604984 -1,0948877 Feb 0,62007971 0,36094894 3,53909833 Mar 0,36979239 0,54052454 2,56114683 Abr 1,45592758 1,37351887 1,58830878 May 0,65931541 0,40744683 0,69363146 Jun 1,129035 0,97983386 3,50004506 Jul 0,40649845 0,51673156 4,76600278 Ago 1,17103593 1,31988905 2,18263639 Sep -0,0915916 5,8595E-05 3,23661566 Oct 1,72781821 -2,2523507 -2,8459634

Fuente : Superintendencia de AFP’s y Bolsa de Santiago

Coeficiente de Correlación IGPA - Bansander E

0,1983211

IGPA - Cuprum E 0,26244612

111

Fondo E - IGPA

-4-3-2-10123456

Oct DicFe

bAbr Ju

nAgo Oct

Meses

Varia

cion

es Bansander

Cuprum

Var. IGPA

Fuente : Creación Propia

En este caso la correlación existente la variación del IGPA y

fundamentalmente el Fondo B, nos da claras luces de que este básicamente

“copia” el mercado, tomando en cuenta que alrededor del 27% corresponde a

inversión extranjera en todas las AFP, es decir el 73% invertido en Chile es

casi la correlación de los Fondos con el mercado (62% Bansander B y 77%

Provida B). Como puede resultar presumible, debido a los instrumentos de

inversión del Fondo E la correlación con el mercado resulta menor.

IMACEC - Valor Cuota

Debido a que el Índice Mensual de Actividad Económica refleja el

crecimiento o decrecimiento de la actividad económica, según el análisis

fundamentalista sería aconsejable correlacionarlos, debido a que la actividad

económica se debiese reflejar en los precios del mercado.

112

Fondo B Bansander Provida IMACEC Oct 2,19160021 2,13884147 0,8 Nov 2,12225184 1,94064197 -0,2 Dic 0,57501028 0,63999582 0,2 Ene 0,43370575 0,4442943 1,8 Feb 2,98694031 3,00190932 -0,2 Mar 0,46670846 0,60526033 0 Abr 0,09918972 0,07205693 1,2 May 1,12716499 1,00092784 -0,1 Jun -1,6767043 2,50527364 0,4 Jul 6,67198459 2,25135509 0,2 Ago 0,21173156 0,1451 0,5 Sep 2,68498459 2,5300243 0,8 Oct 2,95298222 3,14117707 0,5

Fuente : Superintendencia de AFP’s y Banco Central

Coeficiente de Correlación IMACEC - Bansander B

-0,19567782

IMACEC - Provida B -0,18999293

Fondo B Imacec

-4

-2

0

2

4

6

8

Oct

Nov Dic

Ene Feb

Mar

Abr

May

Jun

Jul

Ago

Sep Oct

Meses

Varia

ción Bansander

ProvidaIMACEC

Fuente: Creación Propia

113

Fondo E Bansander Cuprum IMACEC Oct 0,98807524 1,1287777 0,8 Nov -0,036549 0,12480399 -0,2 Dic 0,10321642 0,17522905 0,2 Ene 0,44372949 0,32604984 1,8 Feb 0,62007971 0,36094894 -0,2 Mar 0,36979239 0,54052454 0 Abr 1,45592758 1,37351887 1,2 May 0,65931541 0,40744683 -0,1 Jun 1,129035 0,97983386 0,4 Jul 0,40649845 0,51673156 0,2 Ago 1,17103593 1,31988905 0,5 Sep -0,0915916 5,8595E-05 0,8 Oct 1,72781821 -2,2523507 0,5

Fuente : Superintendencia de AFP’s y Banco Central

Coeficiente de Correlación IMACEC - Bansander E

0,16052516

IMACEC - Cuprum E 0,15963289

Fondo E- IMACEC

-2,5-2

-1,5-1

-0,50

0,51

1,52

2,5

Oct DicFeb Abr Ju

nAgo Oct

Meses

Varia

cion Bansander

CuprumIMACEC

Fuente: Creación Propia

114

Esta correlación contradice los argumentos del Análisis

Fundamentalista, debido a que el movimiento de la actividad económica no

se ve reflejado en los precios del mercado bursátil, lo que significa que la

especulación financiera tiene un mayor grado de influencia.

Tasa de Interés Nacional – Valor Cuota La tasa de interés que da el Banco Central tiene relevancia debido a

que los inversionistas proyectan y evalúan su rentabilidad respecto de la tasa

libre de riesgo que tiene relación directa con la entregada por la autoridad

monetaria.

Fondo B Bansander Provida Tasa de Interes Oct 2,19160021 2,13884147 3,092783505 Nov 2,12225184 1,94064197 7,5 Dic 0,57501028 0,63999582 4,651162791 Ene 0,43370575 0,4442943 7,555555556 Feb 2,98694031 3,00190932 9,504132231 Mar 0,46670846 0,60526033 3,773584906 Abr 0,09918972 0,07205693 6,909090909 May 1,12716499 1,00092784 6,802721088 Jun -1,6767043 2,50527364 3,503184713 Jul 6,67198459 2,25135509 4,615384615 Ago 0,21173156 0,1451 7,352941176 Sep 2,68498459 2,5300243 7,671232877 Oct 2,95298222 3,14117707 6,361323155

Fuente : Superintendencia de AFP’s y Banco Central de Chile

Coeficiente de Correlación TI - Bansander B

0,11483105

TI - Provida B 0,04743831

115

Fondo B-Tasa de interes

-4-202468

1012

Oct Dic FebAbr Ju

nAgo Oct

Meses

Varia

cion Bansander

ProvidaTasa de Interes

Fuente : Creación Propia

Fondo E Bansander Cuprum Tasa de interes Oct 0,98807524 1,1287777 3,092783505 Nov -0,036549 0,12480399 7,5 Dic 0,10321642 0,17522905 4,651162791 Ene 0,44372949 0,32604984 7,555555556 Feb 0,62007971 0,36094894 9,504132231 Mar 0,36979239 0,54052454 3,773584906 Abr 1,45592758 1,37351887 6,909090909 May 0,65931541 0,40744683 6,802721088 Jun 1,129035 0,97983386 3,503184713 Jul 0,40649845 0,51673156 4,615384615 Ago 1,17103593 1,31988905 7,352941176 Sep -0,0915916 5,8595E-05 7,671232877 Oct 1,72781821 -2,2523507 6,361323155

Fuente : Superintendencia de AFP’s y Banco Central

Coeficiente de Correlación TI - Cuprum E

0,16867591

TI - Bansander E 0,10411028

116

Fondo E- Tasa de interes

-4-202468

1012

Oct DicFeb Abr Ju

nAgo Oct

Meses

Varia

cion Bansander

CuprumTasa de interes

Fuente : Creación Propia

Si bien en este caso, resulta difícil explicar, porque la correlación es

negativa, principalmente en el fondo E, que depende de instrumentos de

renta fija. Básicamente esta dado por ajustes que se producen al renovar o

cambiar los instrumento, aún cuando, esta reacción se produce en breves

periodos de ajuste.

Esto debido a que los movimientos en la tasa de interés afectan los

valores de las acciones y de la renta fija (bonos).

La tasa de interés que fija el Banco Central representa el "timón" con

que se maneja la economía. Cuando la economía está "sobrecalentada", es

decir crece por sobre su potencial, aparece el riesgo de la inflación. El Banco

Central tiene como misión fundamental velar por la estabilidad de la moneda,

es decir, evitar que haya inflación. Por esto, en una situación de excesivo

crecimiento, el Banco Central sube la tasa de interés. A la inversa, en una

situación de recesión (cuando la economía no crece), el Banco Central baja

la tasa para estimular la economía.

117

El mercado accionario es un reflejo de lo que pasa en la economía; por

lo tanto, en una situación de alza de tasas es razonable esperar que la

intención del Banco Central sea que la economía crezca a un ritmo menor y

ello hace "caer" el valor de las empresas y sus acciones. No es el único

factor que determina el precio de las acciones, pero en general, alza de tasas

se identifica junto con caída de la bolsa. Desde un punto de vista

estrictamente financiero, las tasas altas implican descontar los flujos futuros

de una empresa, o sea valorizarla, a una tasa mayor, lo que reduce su valor.

Variables Macroeconomicas

Los tipos de interés

Hay cuatro razones fundamentales para explicar la tremenda

importancia de los tipos de interés en el comportamiento de las cotizaciones:

Las rentabilidades relativas entre instrumentos: Cuando los tipos de

interés bajan, las rentabilidades de los instrumentos de renta fija disminuyen

y el ahorrador invierte en bolsa buscando retornos más atractivos aceptando

un mayor riesgo. Este incremento de la demanda presiona al alza los

precios. Si lo que hacen los tipos de interés es subir, aumentará el atractivo

de la renta fija y el ahorrador migrará de la bolsa, pues los bonos ofrecerán

una atractiva rentabilidad con un menor riesgo.

El costo de financiación: Si bajan los tipos de interés, el coste de las

cargas financieras será menor tanto para particulares, que tenderán a

consumir más, como para empresas, que aumentarán sus beneficios. Lo

contrario ocurrirá si el proceso en los tipos es el inverso.

La rentabilidad mínima en las inversiones: Unos menores tipos de

interés se traducen en una tasa interna de retorno exigida a los proyectos de

inversión menor, con lo que proyectos que antes no habrían sido aceptados

118

por su baja rentabilidad lo son ahora. Así, aumenta la inversión, crece la

economía, hay mayores beneficios, suben las cotizaciones y eso vuelve a

traducirse en una disminución de la tasa interna de retorno. Es lo que se ha

dado en llamar "círculo virtuoso de la inversión". En caso de subidas de tipos,

tendríamos una evidente contracción.

El valor actualizado de los retornos futuros: Si los tipos de interés

bajan, el valor hoy de los beneficios futuros de la empresa es mayor. Llevado

este proceso al extremo, si los tipos descendiesen hasta 0, nos sería

prácticamente indiferente recibir un dividendo hoy o dentro de un año. Así

pues, cuanto menor sea el tipo de descuento, mayor es el valor presente de

los flujos y más valen las empresas, es decir, más vale la bolsa.

Queda claro, pues, que existe una relación inversa entre tipos de

interés y cotizaciones bursátiles, relación no sólo cualitativa sino también

cuantitativamente importantísima.

Son muchos los tipos de interés a los que podríamos prestar atención,

pero si hay que escoger dos que tienen especial influencia en el

comportamiento bursátil, estos serían, por orden de importancia, la tir (tasa

interna de retorno) del bono a largo plazo, pues es un reflejo de la media de

expectativas de tipos a los que se van a descontar los flujos en los próximos

años, y el tipo de intervención, la expresión más clara de la política monetaria

futura del banco central.

Normalmente, el elemento más volátil en la composición de los tipos de

interés nominales es la inflación. El tipo de interés real varía puntualmente y

es expresión de la voluntad restrictiva o acomodaticia de las autoridades

monetarias, por lo que se tiende a utilizar una media histórica que simplifica

el análisis.

119

La Inflación

En realidad sería más correcto haber titulado este epígrafe "El cambio

de precios", pues la inflación sólo comprende la subida de los mismos.

Hasta hace poco tiempo esta simplificación habría sido irrelevante,

pero el fin del milenio ha traído suficientes indicios de deflación como para

hacer esta salvedad. Conviene distinguir entre "deflación" y "desinflación",

pues muy a menudo tienden a confundirse ambos términos. "Desinflación"

hace referencia a la ralentización en el ritmo de subida de precios, mientras

que "deflación" se utiliza cuando se experimenta una bajada absoluta en el

nivel de precios.

Por ejemplo, si el año pasado la inflación fue del 4%, mientras que el

anterior fue del 6%, se ha producido una desinflación, mientras que si este

año es del un –1%, habrá habido deflación. En cualquier caso, nos

centraremos en el escenario inflacionario, por ser el más común y con el

objeto de hacer más clara la exposición.

La inflación viene provocada o bien por un desequilibrio entre demanda

y oferta o por un incremento en la masa monetaria. En el primero de los

casos los proveedores de bienes y servicios elevarán los precios hasta que

se produzca un ajuste de demanda y en el segundo una mayor cantidad de

dinero con la misma cantidad de productos hará que se necesite más dinero

para comprar el mismo producto.

Contrariamente a lo que expresan la mayoría de los autores y a las

señales que envían los bancos centrales, la inflación en sí no supone un gran

problema para las economías avanzadas. Si así fuese, resultaría muy

legítima la aspiración a una inflación nula, que resultase en un desarrollo

económico sostenible.

120

El perverso efecto de las amenazas de una economía global

deflacionaria prueban que eso no es así. Lo que si es cierto es que es el

empeoramiento en las expectativas de inflación el que resulta potencialmente

peligroso. Los productores elevarán sus precios en previsión de un

incremento en el coste de sus materias primas y sus trabajadores, y estos

últimos exigirán acuerdos salariales superiores a la inflación actual,

previendo que la mayor inflación futura resultará en un menor poder

adquisitivo. De esta forma, la economía entrará en un círculo vicioso que

traerá consigo una espiral inflacionista que hará disminuir la productividad

económica. La inflación tiene, pues, un doble efecto sobre el valor de los

instrumentos de renta variable:

Los bancos centrales subirán sus tipos de interés, o sea que

aumentarán el precio del dinero para disminuir la masa monetaria y atajar el

proceso inflacionista y para enviar un mensaje de rigor monetario a los

agentes sociales con el fin de contener las expectativas de inflación.

El previsible empeoramiento de la productividad hará revisar a la baja

las perspectivas de crecimiento.

En términos de análisis, la presencia fundamental de la inflación la

veremos en el tipo de interés al que descontamos los flujos futuros.

121

CONCLUSIONES

122

Mediante el desarrollo de esta tesis nos hemos dado cuenta que la

exigente normativa y regulación que tiene las AFPs, las afecta de manera

negativa, esto debido principalmente a que las grandes restricciones que

presentan en su funcionamiento no les permite abstraerse de una manera

eficiente de los movimientos de la economía nacional.

Luego de terminar el desarrollo de esta tesis, y a la luz de los resultados,

podemos concluir que la aplicabilidad de los modelos es solo parcial, al igual

que para algunos autores incluso de escuelas de pensamiento formales, existe

inconformidad a los postulados básicos de los modelos de gestión de carteras,

anteriormente explicados, en este orden de ideas han surgido dos categorías

de críticas: Por un lado Brian Rom y Wilfred Vos argumentan que el

instrumental estadístico utilizado actualmente adolece de falencias que le

restan capacidad de predicción. La segunda categoría hace referencia a los

supuestos en términos de racionalidad y conducta de los inversionistas, los

defensores de esta posición se agrupan alrededor de una escuela llamada

Behavioural Finance.

Cada modelo es una abstracción particular de la realidad que como

consecuencia de ello, se basa en hipótesis y supuestos diferentes. Debido a

que el valor de una acción o activo financiero similar, está influenciado en la

realidad por diferentes causas, uno puede concluir que ningún modelo, por si

solo, lograra una predicción certera del precio de una acción.

Hemos visto ya los supuestos en que se basan algunos modelos

como el CAPM, y que pueden resultar muy restrictivos a la hora de contrastar

los resultados con la realidad. Es sabido que en los mercados existen costos

de información, que hacen que la misma se distribuya en forma asimétrica y

que violen el supuesto de expectativas homogéneas de los inversores.

Luego de los atentados a las Torres Gemelas, que lograron sacudir

el centro financiero mundial (World Trade Center) y provocaron notable

123

repercusión en la cotización de los títulos del Tesoro de los EEUU,

considerados hasta hoy como los más seguros del mundo, y cuya tasa que

devengan se la denomina comúnmente tasa de libre riesgo, el mundo

comprendió que no existe tal tasa de riesgo totalmente cero.

Es importante destacar que los métodos no han sido concebidos

como únicos, sino que responden a un aspecto de la realidad, y que es una

metodología usada en la ciencia. Debido a que la realidad es muy compleja,

no es posible estudiarla en forma completa, por lo que se estudia solo por

porciones. Cuando uno tiene una visión desde distintos puntos de vista,

puede relativizarla subjetivamente, poniéndole mayor importancia a lo que se

piensa que puede ser la que mejor la explique.

También debemos mencionar que existen dificultades prácticas de los

modelos de gestión de carteras, la primera es que los coeficientes beta

calculados con datos históricos son inestables, según qué años estudiemos,

obtendremos un beta u otro para la misma acción, es decir son altamente

influenciados por quien realice el calculo, así como la proyección final. Esto,

por otra parte, tiene sentido, pues la empresa va tomando decisiones, el

entorno cambia, y ambos hacen aumentar o disminuir el riesgo de la acción a

lo largo de los años. La única manera de resolver esto es calcular beta

durante varios períodos de tiempo y ver si se ha mantenido estable.

Finalmente, para desarrollar estos modelos, es que

necesitamos una estimación de la prima de riesgo esperada de la bolsa, para

hallar la rentabilidad esperada de cada acción. Un procedimiento habitual es

utilizar la prima de riesgo promedio que ha tenido la bolsa durante los últimos

cinco a diez años. Pero ésta sólo se puede utilizar para hacer estimaciones

de rentabilidad a cinco o diez años y no para estimar la prima de riesgo del

año que viene. Nos encontramos ante el problema de siempre en

rentabilidades históricas: la rentabilidad promedio pasada sólo se puede

124

utilizar si se ha calculado para un período largo de años y si se usa para

previsiones a largo plazo. Por tanto, la rentabilidad histórica de los últimos

cinco años puede ser buen estimador de la rentabilidad durante los próximos

cinco años, pero no es buen estimador de la rentabilidad del mercado el año

que viene en concreto. Lo que decimos respecto a la rentabilidad de la bolsa

se aplica también a la estimación de la rentabilidad libre de riesgo necesaria

para calcular la rentabilidad esperada de la acción.

También se puede estimar directamente la rentabilidad esperada del

mercado para el año, o los años siguientes y la rentabilidad libre de riesgo

para esos años. La estimación puede basarse en múltiples factores, casi

todos de orden macroeconómico (crecimiento económico, inflación,

perspectivas de tipos de interés, déficit público, etc.).

Todas estas dificultades hacen que los modelos antes presentados

pierdan buena parte de su utilidad para la gestión de carteras, por cuanto su

capacidad de previsión de las rentabilidades futuras es muy limitada. Sin

embargo, no invalidan el modelo desde el punto de vista teórico; además, es

indudable que estos han contribuido a una mejor comprensión del riesgo y de

la relación riesgo/rentabilidad.

Si bien los modelos de gestión sirven como una referencia para guiarse

en los movimientos del mercado bursátil, no son en lo absoluto seguros,

debido principalmente al alto grado de imperfección que muestra el mercado

chileno. Los modelos tratados anteriormente parten de los supuestos de un

mercado perfecto, donde los inversionistas son aversos al riesgo y buscan

rentabilidades homogéneas. Además los modelos no contemplan factores

externos, que son propios al mercado, como factores políticos, económicos o

sociales.

125

Sugerencias

Dentro de las soluciones que se entregan en el medio, creemos que los

fondos de pensiones deben aumentar su límite de inversión máximo en el

extranjero. Esto debido principalmente a que el mercado de capitales nacional

está enfrentando altos niveles de liquidez. En la actualidad los Fondos de

Pensiones, las Compañías de Seguros, los Fondos Mutuos, Bancos, Fondos

de Inversión, FICEs y el sector privado no financiero administran activos que

superan el P.I.B. de Chile. Lo que es coincidente con informaciones obtenidas

desde la gerencia de inversiones de una A.F.P. que pidió reserva de su

identidad y de la empresa en la cual trabaja, pero señalo lo siguiente : “es

imposible crear una cartera eficiente de inversión en rentas variables, ya que

si se llevara a cabo la cartera eficiente solo se podría invertir en ella una parte

pequeña del dinero disponible y con el resto habría que invertir en los títulos

que quedaran fuera de la cartera eficiente. Lo que hacemos es invertir en

todos los títulos que la normativa nos permite y de esta manera formamos una

cartera pasiva, y la manejamos de acuerdo a un modelo de análisis

fundamental complementado con una cuota de análisis técnico para los títulos

que resultan mas volátiles y por lo tanto riesgosos, que son los menos del total

de la cartera, además la obtención de información privilegiada (análisis

fundamental).

El aumento de los ahorros administrados por los inversionistas

institucionales requiere de más instrumentos de inversión. Esta alta

disponibilidad de ahorro se ha traducido en un crecimiento de los pasivos

financieros locales, los cuales entre diciembre de 1997 y junio de 2004 se

han incrementando sobre un 23%. En el mismo período los Fondos de

Pensiones han crecido un 92%, aumentando el ahorro en administración en

más de US$ 23 mil millones, donde el 56% de este aumento ha sido

canalizado hacia inversión en el exterior, límite próximo a coparse. Es

126

interesante analizar la evolución de los pasivos financieros por tipo de

instrumento donde los títulos públicos se reducen en 20,9%. En el mismo

período los Fondos de Pensiones redujeron su participación en éstos títulos

de 36,4% a 14% de los Fondos de Pensiones, canalizando fondos a

depósitos a plazo bancarios (10,7% de los F.P. en 1997 a 20% de los fondos

a septiembre de 2004), pese al bajo retorno que están entregando estos

instrumentos en el último tiempo. En bonos se aprecia un aumento 4% a un

8% de los Fondos de Pensiones, ámbito donde se observa una alta

competencia por obtener estos títulos con las Compañías de Seguros de

Vida y Fondos Mutuos.

Entre diciembre de 1997 a junio de 2004, el patrimonio bursátil pasó de

US$ 56.165 millones a US$ 82.547, pero influido principalmente por una

importante revalorización en los precios el año 2003.

Los Fondos de Pensiones, en el último tiempo, han incrementado su

cartera de acciones locales sobre US$ 1.000 millones netos de

revalorización, donde el stock invertido es de US$ 8.400 millones. Los

ahorros previsionales poseen el 10% del patrimonio bursátil en un mercado

local pequeño, con baja liquidez, con un alto nivel de concentración de la

propiedad de los principales accionistas y nuevas emisiones de acciones

altamente disputadas por distintos tipos de inversionistas. A diciembre de

2003, los Fondos de Pensiones concentraban el 50% del stock de

instrumentos de renta fija de largo plazo, enfrentando una alta competencia

de otros inversionistas institucionales que demandan los mismos

instrumentos

Los Fondos de Pensiones recaudan al año US$ 2.400 millones en

cotizaciones, en torno a US$ 2.100 millones en ahorro obligatorio y cerca de

US$ 300 millones en ahorros voluntarios (APV y Cuenta 2), a lo cual se suma

127

un flujo constante de ingresos por vencimientos y pago de cupones de títulos

de deuda.

De coparse el límite en el exterior, los Fondos de Pensiones se verán

obligados a destinar al mercado local gran parte de los US$ 2.400 millones

anuales que se recaudan por cotizaciones, con la clara posibilidad de

generar menores retornos a los ahorros de los afiliados al sistema de AFP.

Para finalizar podemos concluir que la rentabilidad que obtengan las

AFP en el ahorro de sus afiliados es fundamental para lograr buenas

pensiones. Los límites de inversión cumplen un rol importante y en el pasado

fueron fundamentales para la consolidación del nuevo sistema de pensiones.

Hoy es importante avanzar hacia una mayor flexibilización de los límites de

inversión, especialmente en el exterior, ya que el constante crecimiento de

los ahorros previsionales y el desarrollo de otros inversionistas institucionales

que compiten por los mismos títulos, genera costos a los dueños del ahorro

los cuales pierden oportunidades de tener una mejor pensión.

128

BIBLIOGRAFÍA

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Markowitz, Harry M., 1952, Seleccion del Portafolio, Journal of

Finance.

Douglas R. Emery, John D. Finnerty, 2000 Administración Financiera

Corporativa, Editado por Addison Wesley Longman, Mexico.

Kritzman, Mark, 1994, What practitioners need to know About Time

Diversification, Financial Analysts Journal.

Malkiel, Burton G., 1996. A Random Walk Down Wall Street: A Life-

Cycle Guide to Investing (Norton, NY)

Jagannathan, Ravi, Narayana R. Kocherlakota, 1996, Why should

older people invest less in stocks than younger people?,

Bodie, Zvi, 2002, Life-Cycle Finance in Theory and in Practice, Boston

University School of Management Working Papers, Working Paper No 2002-

02.

Extracto, resumen, DL 3500 y modificaciones.

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http://www.infomercados.com/webn/formacion/VerCurso.asp?T=3&C=1226-

1357-&id=222

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http://www.cuprum.cl/

http://www.afphabitat.cl/Afiliados/opensite/portal_afiliados.htm?hdd_url=open

site%2Fportal_afiliados.htm

http://www.bansander.cl/default.asp

129

http://www.stamaria.cl/servlet/ServletAfpSantaMaria/Home

http://www.planvital.cl/webplanvital/

130

ANEXO

131

LIMITES PARA LAS INVERSIONES DE LOS FONDOS DE PENSIONES

Título I

A.-Alternativas de Inversión de los Fondos de Pensiones.

El artículo 45 del D.L.3.500, de 1980, establece que los recursos del

Fondo de Pensiones,

sin perjuicio de los depósitos en cuenta corriente a que se refiere el

artículo 46 del mismo

D.L.3.500, deberán ser invertidos en:

a) Títulos emitidos por la Tesorería General de la República o por el

Banco Central de Chile; letras de crédito emitidas por los Servicios

Regionales y Metropolitano de Vivienda y Urbanización; Bonos de

Reconocimiento emitidos por el Instituto de Normalización Previsional u otras

Instituciones de Previsión, y otros títulos emitidos o garantizados por el

Estado de Chile;

b) Depósitos a plazo; bonos, y otros títulos representativos de

captaciones, emitidos por instituciones financieras;

c) Títulos garantizados por instituciones financieras;

d) Letras de crédito emitidas por instituciones financieras;

e) Bonos de empresas públicas y privadas;

f) Bonos de empresas públicas y privadas canjeables por acciones, a

que se refiere el artículo 121 de la Ley N° 18.045;

g) Acciones de sociedades anónimas abiertas;

h) Acciones de sociedades anónimas inmobiliarias abiertas.

i) Cuotas de fondos de inversión a que se refiere la Ley N° 18.815 y

cuotas de fondos mutuos regidos por el Decreto Ley N° 1.328, de 1976;

132

j) Efectos de comercio emitidos por empresas públicas y privadas, que

correspondan a pagarés u otros títulos de crédito o inversión, con plazo de

vencimiento no superior a un año desde su inscripción en el Registro de

Valores, no renovables;

k) Títulos de crédito, valores o efectos de comercio, emitidos o

garantizados por Estados extranjeros, bancos centrales o entidades

bancarias extranjeras o internacionales; acciones y bonos emitidos por

empresas extranjeras, y cuotas de participación emitidas por fondos mutuos

y fondos de inversión extranjeros, aprobados por la Comisión Clasificadora

de Riesgo, que se transen habitualmente en los mercados internacionales y

que cumplan a lo menos con las características que señale el Reglamento de

Inversión de los Fondos de Pensiones en el Extranjero.

l) Otros instrumentos de oferta pública, cuyos emisores sean

fiscalizados por la Superintendencia de Valores y Seguros o la

Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras, según corresponda,

que autorice el Banco Central de Chile;

m) Operaciones que tengan como objetivo la cobertura del riesgo

financiero que pueda afectar a las inversiones del Fondo de Pensiones, que

se efectúen habitualmente en los mercados secundarios formales, y que

cumplan con las características señaladas por normas de carácter general

que dictará la Superintendencia y;

n) Operaciones o contratos que tengan como objeto el préstamo o

mutuo de instrumentos financieros de emisores nacionales, pertenecientes al

Fondo de Pensiones, y que cumplan con las características señaladas

mediante norma de carácter general dictadas por la Superintendencia.

B.- Para los efectos de lo dispuesto en el artículo 45 del D.L. 3.500, de

1980, en relación a las facultades otorgadas al Banco Central de Chile por la

referida disposición legal, los recursos de los Fondos de Pensiones Fondo

133

Tipos A, B, C, D y E estarán sujetos a los siguientes límites máximos de

inversión:

1.- Límites máximos de inversión, por tipo de instrumento, para el

Fondo de Pensiones

Tipo A.

1.1 La suma de las inversiones en los instrumentos mencionados

en la letra a) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del

40% del valor de este Fondo.

1.2 La suma de las inversiones en los instrumentos mencionados en

las letras b) y c) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del

40% del valor de este Fondo.

1.3 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la

letra d) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 40% del

valor de este Fondo.

1.4 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las

letras e) y f) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del

30% del valor de este Fondo.

1.5 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las

letras g) y h) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del

60% del valor de este Fondo.

1.6 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la

letra i) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, más el monto de los aportes

comprometidos mediante los contratos a que se refiere el inciso quinto del

artículo 48 del citado D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 40% del

valor de este Fondo. Con todo, el límite para la suma de las inversiones del

Fondo de Pensiones en cuotas de fondos mutuos, referidas en la letra i) del

artículo 45 del D.L 3.500, de 1980, será del 5% del valor de este Fondo.

134

1.7 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la

letra j) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, y los efectos de comercio a

que se refiere la letra b. del numeral 6.3., del presente Título no podrá

exceder del 10% del valor de este Fondo.

1.8 La suma de las operaciones o contratos que tengan como objetivo

el préstamo o mutuo de instrumentos financieros, señalados en la letra n) del

artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, calculado en función del valor de los

instrumentos financieros entregados en préstamo, no podrá exceder del 15%

del valor de este Fondo.

2.- Límites máximos de inversión, por tipo de instrumento, para el

Fondo de Pensiones Tipo B. 2.1 La suma de las inversiones en los instrumentos mencionados en la

letra a) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 40% del

valor de este Fondo.

2.2 La suma de las inversiones en los instrumentos mencionados en

las letras b) y c) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del

40% del valor de este Fondo.

2.3 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la

letra d) del artículo 45 del D.L 3.500, de 1980, no podrá exceder del 40% del

valor de este Fondo.

2.4 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las

letras e) y f) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del

30% del valor de este

Fondo.

2.5 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las

letras g) y h) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del

50% del valor de este Fondo.

2.6 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la

letra i) del artículo 45 del D.L. 3.500, más el monto de los aportes

135

comprometidos mediante los contratos a que se refiere el inciso quinto del

artículo 48 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 30% del valor de

este Fondo. Con todo, el límite para la suma de las inversiones del Fondo de

Pensiones en cuotas de fondos mutuos, referidas en la letra i) del artículo 45

del D.L. 3.500, de 1980, será del 5% del valor de este Fondo.

2.7 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la

letra j) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, y los efectos de comercio a

que se refiere la letra b. del numeral 6.3., del presente Título no podrá

exceder del 10% del valor de este Fondo.

2.8 La suma de las operaciones o contratos que tengan como objetivo

el préstamo o mutuo de instrumentos financieros, señalados en la letra n) del

artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, calculado en función del valor de los

instrumentos financieros entregados en préstamo, no podrá exceder del 10%

del valor de este Fondo.

3.- Límites máximos de inversión, por tipo de instrumento, para el

Fondo de Pensiones Tipo C. 3.1 La suma de las inversiones en los instrumentos mencionados en la

letra a) del

artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 50% del valor

de este Fondo.

3.2 La suma de las inversiones en los instrumentos mencionados en

las letras b) y c) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del

50% del valor de este Fondo.

3.3 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la

letra d) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 50% del

valor de este Fondo.

3.4 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las

letras e) y f) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del

40% del valor de este Fondo. No obstante, respecto de los instrumentos

136

mencionados en la letra f) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, la suma de

dichas inversiones no podrá exceder del 10% del valor de este Fondo.

3.5 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las

letras g) y h) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del

30% del valor de este

Fondo.

3.6 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la

letra i) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, más el monto de los aportes

comprometidos mediante los contratos a que se refiere el inciso quinto del

artículo 48 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 20% del valor de

este Fondo. Con todo, el límite para la suma de las inversiones del Fondo de

Pensiones en cuotas de fondos mutuos, referidas en la letra i) del artículo 45

del D.L. 3.500, de 1980, será del 5% del valor de este Fondo.

3.7 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la

letra j) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, y los efectos de comercio a

que se refiere la letra b. del numeral 6.3., del presente Título no podrá

exceder del 10% del valor de este Fondo.

3.8 La suma de las operaciones o contratos que tengan como objetivo

el préstamo o mutuo de instrumentos financieros, señalados en la letra n) del

artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, calculado en función del valor de los

instrumentos financieros entregados en préstamo, no podrá exceder del 5%

del valor de este Fondo.

4.- Límites máximos de inversión, por tipo de instrumento, para el

Fondo de Pensiones Tipo D.

4.1 La suma de las inversiones en los instrumentos mencionados en la

letra a) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 70% del

valor de este Fondo.

137

4.2 La suma de las inversiones en los instrumentos mencionados en

las letras b) y c) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del

70% del valor de este Fondo.

4.3 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la

letra d) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 60% del

valor de este Fondo.

4.4 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las

letras e) y f) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del

50% del valor de este Fondo. No obstante, respecto de los instrumentos

mencionados en la letra f) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, la suma de

dichas inversiones no podrá exceder del 5% del valor de este Fondo.

4.5 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las

letras g) y h) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del

15% del valor de este

Fondo.

4.6 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la

letra i) del artículo 45 del D.L. 3.500, más el monto de los aportes

comprometidos mediante los contratos a que se refiere el inciso quinto del

artículo 48 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 10% del valor de

este Fondo. Con todo, el límite para la suma de las inversiones del Fondo de

Pensiones en cuotas de fondos mutuos, referidas en la letra i) del artículo 45

del D.L. 3.500, de 1980, será del 5% del valor de este Fondo. 4.7 La suma de

las inversiones en los instrumentos señalados en la letra j) del artículo 45 del

D.L. 3.500, de 1980, y los efectos de comercio a que se refiere la letra b. del

numeral 6.3., del presente Título no podrá exceder del 20% del valor de este

Fondo.

4.8. La suma de las operaciones o contratos que tengan como objetivo

el préstamo o mutuo de instrumentos financieros, señalados en la letra n) del

artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, calculado en función del valor de los

138

instrumentos financieros entregados en préstamo, no podrá exceder del 5%

del valor de este Fondo.

5.- Límites máximos de inversión, por tipo de instrumento, para el

Fondo de Pensiones Tipo E.

5.1 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la

letra a) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 80% del

valor de este Fondo.

5.2 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las

letras b) y c) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del

80% del valor de este

Fondo.

5.3 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la

letra d) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 70% del

valor de este Fondo.

5.4 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la

letra e) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 60% del

valor de este Fondo.

5.5 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la

letra j) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, y los efectos de comercio a

que se refiere la letra b. del numeral 6.3., del presente Título no podrá

exceder del 30% del valor de este Fondo.

5.6 La suma de las operaciones o contratos que tengan como objetivo

el préstamo o mutuo de instrumentos financieros, señalados en la letra n) del

artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, calculado en función del valor de los

instrumentos financieros entregados en préstamo, no podrá exceder del 5%

del valor de este Fondo.

6.- Límites máximos de inversión particulares aplicables a los Tipos de

Fondos de Pensiones que se indican a continuación:

139

6.1 La suma de las inversiones de los Fondos de Pensiones Tipos

A, B, C, D y E de una misma Administradora en títulos extranjeros, a que se

refiere la letra k) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, más el monto de las

inversiones de los Fondos de Pensiones en los instrumentos de los números

17 al 28 del artículo 5° de la Ley N° 18.815, que se efectúen a través de los

fondos de inversión, más el monto de la inversión de los Fondos de

Pensiones en los instrumentos 9 y 11 del artículo 13 del Decreto Ley 1.328,

de 1976, que se efectúe a través de los fondos mutuos, no podrá exceder el

30% del valor de estos Fondos. De acuerdo a lo dispuesto por el inciso

vigésimo tercero del artículo 45 del referido D.L. 3.500, la inversión que se

efectúe a través de los fondos a que se refiere la letra i), sólo se considerará

en el límite señalado, cuando éstos tengan invertidos en el extranjero más

del cincuenta por ciento de sus activos.

6.2 La suma de los instrumentos señalados en la letra g), del

artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, que tengan el más bajo factor de liquidez,

establecido en la forma dispuesta por el D.L.3.500, de 1980, no podrá

exceder del 10%, 8%, 5% y 2%, del valor de los Fondos de Pensiones Tipos

A, B, C y D, respectivamente.

6.3 De acuerdo a lo establecido en el artículo 45 del D.L. 3.500, de

1980, el límite máximo para la inversión en cada tipo de instrumento

comprendido en la letra l) del mencionado artículo, para los Fondos de

Pensiones Tipos A,B,C,D y E no podrá ser inferior al 1% ni superior al 5% del

valor del Fondo de Pensiones respectivo, según lo determine el Banco

Central de Chile. En todo caso, para los instrumentos autorizados en virtud

de lo dispuesto por la letra l) del artículo 45 y que estén comprendidos en la

situación descrita en el inciso final del artículo 104, ambos del D.L.3.500,

dichos instrumentos deberán encontrarse aprobados por la Comisión

Clasificadora de Riesgo, previa solicitud presentada en tal sentido por alguna

Administradora de Fondos de Pensiones.

140

Para los efectos de lo indicado en el párrafo precedente y en relación a

los instrumentos que a continuación se señalan, se determinan los siguientes

límites máximos de inversión en relación al valor del Fondo de Pensiones del

que se trate.

a. Cuotas de participación ya emitidas y colocadas en el exterior

en oferta primaria, por los Fondos de Inversión de Capital Extranjero de

conformidad con la ley 18.657, inscritas en el Registro de Valores Extranjeros

de la Superintendencia de Valores y Seguros.

- Los Fondos de Pensiones Tipos A, B, C y D, podrán invertir hasta un

monto equivalente al 1% del valor de los mismos, en cuotas de participación

emitidas por los Fondos de Inversión de Capital Extranjero de la ley 18.657.

- Las inversiones de un Fondo de Pensiones Tipo A, B, C o D, en

cuotas de

participación de un mismo Fondo de Inversión de Capital Extranjero de

la

ley 18.657, no podrán exceder de un monto equivalente al 1% del valor

del

respectivo Fondo de Pensiones.

- Esta disposición regirá a contar desde el 1° de enero de 2003.

b. Efectos de comercio emitidos de acuerdo a lo dispuesto por el

Título XVII de la

ley 18.045, no comprendidos en la letra j) del artículo 45, del D.L.

3.500, de 1980.

La suma de las inversiones en los efectos de comercio antes señalados

no podrá exceder del 5% del valor de los Fondos de Pensiones Tipo A, B, C,

D y E, respectivamente.

Los límites de inversión por emisor para las inversiones en los

mencionados efectos de comercio, corresponderán a los límites que resulten

de asimilar el respectivo instrumento a los efectos de comercio cuya

141

adquisición se permite al amparo de la letra j) del artículo 45 del D.L. 3.500,

de 1980, de acuerdo a lo establecido en los artículos 47 y 47 bis del referido

texto legal y en el presente Capítulo.

Asimismo, deberá además incorporarse la suma de las inversiones en

los instrumentos a que se refiere la presente letra b., al cumplimiento de los

límites globales máximos de inversión establecidos en el artículo 45 del D.L.

3.500, de 1980 y en la letra B del Título I de este Capítulo, respecto de la

inversión en los efectos de comercio comprendidos en la letra j) del mismo

artículo.

6.4 La suma de los instrumentos señalados en las letras e), f), g), j) y l),

del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, cuyo emisor tenga menos de tres

años de operación, no podrá exceder del 10%, 10%, 10%, 8% y 5%, del valor

de los Fondos de Pensiones Tipos A, B, C, D y E, respectivamente.

6.5 La suma de los instrumentos señalados en las letras b), c), d), e), f),

j) y k) y l) ambas cuando se trate de instrumentos de deuda, del artículo 45

del D.L. 3.500, de 1980, clasificados en categoría BBB y nivel N –3 de riesgo,

no podrá exceder del 10%, 10%, 10%, 5% y 5%, del valor de los Fondos de

Pensiones Tipos A, B, C, D y E, respectivamente.

6.6 La suma de los instrumentos señalados en los incisos decimosexto

al vigésimo primero del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, y los efectos de

comercio a que se refiere la letra b., del numeral 6.3. del presente Título cuya

clasificación de riesgo corresponda a BBB o N-3, no podrá exceder del 20%,

20%, 20% y 15%, del valor de los Fondos de Pensiones Tipos A, B, C y D,

respectivamente.

7.- Límites máximos para la inversión en moneda extranjera sin

cobertura cambiaria que podrán mantener las Administradoras para cada

Tipo de Fondo, establecidos mediante Acuerdo 976E-01-020327, publicado

en el Diario Oficial del 1º de abril de 2002:

142

7.1 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura

cambiaria no podrá exceder de un 40% del valor del Fondo de Pensiones

Tipo A.

7.2 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura

cambiaria no podrá exceder de un 25% del valor del Fondo de Pensiones

Tipo B.

7.3 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura

cambiaria no podrá exceder de un 20% del valor del Fondo de Pensiones

Tipo C.

7.4 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura

cambiaria no podrá exceder de un 15% del valor del Fondo de Pensiones

Tipo D.

7.5 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura

cambiaria no podrá exceder de un 10% del valor del Fondo de Pensiones

Tipo E.

Título II Sin perjuicio de lo dispuesto en el Título I anterior, y para los efectos de

lo establecido en el artículo 47 del D.L. 3.500, de 1980, las inversiones con

recursos de cualquier Tipo de Fondo de Pensiones, así como la suma de las

inversiones con recursos de los Fondos de una misma Administradora

estarán sujetos a los siguientes límites máximos:

1.- La suma de los depósitos en cuenta corriente y a plazo y las

inversiones en títulos de deuda emitidos por un banco o institución financiera

y sus filiales, o garantizados por ellos, no podrá exceder de la cantidad

menor entre:

143

a) el producto de los siguientes factores: 1,0 (múltiplo único) y el

patrimonio del banco o entidad financiera de que se trate; y

b) el producto del diez por ciento del valor total del Fondo de Pensiones

respectivo y el factor de riesgo promedio ponderado de los instrumentos en

cuestión, definido en el artículo 98 del D.L. 3.500, de 1980.

2.- Las inversiones en títulos de deuda emitidos o garantizados por

empresas cuyo giro sea realizar operaciones de leasing, no podrán exceder

de la cantidad menor entre:

a) el producto de los siguientes factores: 0,7 (múltiplo único) y el

patrimonio de la empresa; y

b) el producto del siete por ciento del valor total del Fondo de

Pensiones respectivo y el factor de riesgo promedio ponderado de los

instrumentos en cuestión, definido en el artículo 98 del D.L. 3.500, de 1980.

3.- La suma de las inversiones en bonos y efectos de comercio

emitidos o garantizados por una misma sociedad, no podrá exceder de la

cantidad menor entre:

a) el producto del factor de riesgo promedio ponderado de los

instrumentos en cuestión, definido en el artículo 98 del D.L. 3.500, de 1980, y

el siete por ciento del valor del Fondo de Pensiones respectivo.

b) el producto de los siguientes factores: 0,12 (múltiplo único) y el valor

del activo de la sociedad emisora;

4.- La suma de las inversiones en bonos y efectos de comercio

emitidos por una sociedad matriz y sus filiales o garantizados por ellas, no

podrá exceder de la cantidad menor entre:

a) el producto del factor de riesgo promedio ponderado de los

instrumentos en cuestión, definido en el artículo 98 del D.L. 3.500, de 1980, y

el siete por ciento del valor del Fondo de Pensiones respectivo.

144

b) el producto de los siguientes factores: 0,12 (múltiplo único) y el valor

del activo contable neto consolidado de la sociedad matriz;

5.- El factor de liquidez de los instrumentos de inversión de los Fondos

de Pensiones tomará los siguientes valores, de acuerdo al rango en que se

ubique el índice de liquidez de los referidos instrumentos:

Condición Factor

Si el índice de liquidez es menor o igual a 20% 0,3

Si el índice de liquidez es mayor a 20% y menor o igual a 50% 0,5

Si el índice de liquidez es mayor a 50% y menor o igual a 70% 0,7

Si el índice de liquidez es mayor a 70% 1

Título III

Para los efectos de lo dispuesto en el artículo 49 del D.L. 3.500, de

1980, durante los doce primeros meses de operación de una nueva

Administradora, los Fondos de Pensiones estarán sujetos a los siguientes

límites máximos de inversión:

1.- Límites de inversión por tipo de instrumento:

Los instrumentos señalados en las letras a), b) y c) de la Letra A del

Título I de este Capítulo tendrán los siguientes límites:

a. La suma de las inversiones en cada uno de los instrumentos

señalados en las letras a), b) y c) de la Letra A del Título I de este Capítulo,

podrá ser un 100% del valor del Fondo de Pensiones respectivo. Este límite

regirá para el período comprendido entre la fecha de la resolución pertinente

de la Superintendencia que autoriza la existencia y aprueba los estatutos de

la nueva Administradora y dos meses después de la fecha de inicio de las

operaciones de los Fondos de Pensiones respectivos, siempre que se

145

encuentre en el período de doce meses contado desde la fecha de la

resolución antes citada.

b. En los meses posteriores, el referido porcentaje disminuirá

proporcionalmente en forma mensual hasta llegar a aquéllos establecidos en

el Título I de este Reglamento.

2.- Límites de inversión por emisor:

La suma de las inversiones en títulos de un mismo banco o institución

financiera no podrá representar más del 30% del valor total del Fondo de

Pensiones respectivo, desde la fecha de la resolución que autoriza la

existencia y aprueba los estatutos de la Administradora. A partir del

decimotercer mes de operación, tanto los límites por tipo de instrumento

como por emisor estarán sujetos a las mismas condiciones de inversión

establecidas en este Capítulo, de acuerdo a lo dispuesto por el D.L. 3.500,

de 1980.

Título IV

Para los efectos de lo dispuesto en los artículos primero, octavo y

noveno de las Disposiciones Transitorias de la Ley 19.795, se establece lo

siguiente.

1.- Límite máximo para las inversiones en títulos extranjeros

representativos de capital, aplicable por un período de tres meses, a partir

del 1 de junio del año 2002:

La suma de las inversiones de los Fondos de Pensiones Tipos A, B, C

y D de una misma Administradora en títulos extranjeros representativos de

capital a que se refiere la letra k) del D.L 3.500, de 1980, más el monto de la

inversión de los Fondos de Pensiones en los instrumentos de los números 17

146

al 28 del artículo 5° de la Ley 18.815, que se efectúe a través de los fondos

de inversión, más el monto de la inversión de los Fondos de Pensiones en

los instrumentos 9 y 11 del artículo 13 del Decreto Ley 1.328 de 1976, que se

efectúe a través de los fondos mutuos, no podrá exceder de un 15% del valor

del Fondo de Pensiones.

2.- Límites máximos para la inversión en moneda extranjera sin

cobertura de riesgo cambiario, que podrán mantener las Administradoras

para cada tipo de Fondo de Pensiones, aplicable por un período de doce

meses, a partir del 1º de noviembre del 2002, establecidos mediante Acuerdo

976E-01-020327, publicado en el Diario Oficial del 1º de abril del mismo año:

2.1 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura

cambiaria no podrá exceder de un 37% del valor del Fondo de Pensiones

Tipo A.

2.2 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura

cambiaria no podrá exceder de un 22% del valor del Fondo de Pensiones

Tipo B.

2.3 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura

cambiaria no podrá exceder de un 18% del valor del Fondo de Pensiones

Tipo C.

2.4 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura

cambiaria no podrá exceder de un 13% del valor del Fondo de Pensiones

Tipo D.

2.5 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura

cambiaria no podrá exceder de un 9% del valor del Fondo de Pensiones Tipo

E.