2020. 07. 13 3가지 캐털리스트 7월 2주차 no. 55 · 2020. 7. 13. · 2020. 07. 13 7월...

2020. 07. 13

7월 2주차 No. 55 (7/13~7/19)

Global Macro Weekly

올 여름 미국경제의

3가지 캐털리스트

Global Strategy/글로벌매크로 허재환

Tel. 02)368-6176 [email protected]

Global Economy 이상재


Fixed Income Strategy 신동수


Quant/Derivatives 김동완


Summary: 글로벌 경제 - 올 여름 미국경제의 3 가지 캐털리스트

Global Economy Overview

팽팽한 대치구도이다. 미국내 코로나19 재확산에 따른 경제 회복 약화 내지 침체 반전 우려가 하방 압력을 형성한 반면, 풍부한 유동성 영

향이 지속되는 가운데 미 정부의 4차 경기부양책과 코로나19 백신 및 치료제 기대 등이 상방 압력을 높이는 요인이 되고 있다. 미국 정부

가 코로나19 재확산에도 스웨덴형 보건정책을 견지하는 한, 더블 딥 가능성은 상존한다. 본 고는 올 여름 미국경제의 3가지 캐털리스트를

진단한다.

5월 미 회전식 소비자신용, 개인소비지출의 회복 불구 2개월 연속 감소

자료: Refinitiv, 유진투자증권

미국 코로나19 신규확진, 방역활동 강화하지 않을 경우 7월 후반 10만명선 상회 가능성

자료: CEIC, 유진투자증권

6월 하순 이후 미국 MEI, 회복세 둔화 반전 6월 하순 이후 미국 오픈테이블 예약률, 감소 반전

자료: 미 댈러스 연은, 유진투자증권 자료: OpenTable, 유진투자증권

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99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21

(%YoY) 미 회전식 소비자신용

미 개인 가처분소득

미 개인소비지출

y = 0.0002x3 - 22.236x2 + 977431x - 1E+10

R² = 0.7865

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3/01 4/01 5/01 6/01 7/01 8/01

(천명)미국 코로나19 신규 확진자

전면 락다운 락다운 부분 해제

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1/20 2/20 3/20 4/20 5/20 6/20 7/20

(1-2월 평균=0) 미국 이동성 및 활동성지수( MEI)

-120

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0

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2/18 3/18 4/18 5/18 6/18 7/18

(%YoY) 미국 켈리포니아

텍사스 플로리다

아리조나

Summary: 투자전략 - 미국 홈트레이닝 업체 펠로톤의 성공 비결

Equity Strategy Overview

미국 코로나19재유행 우려로 나스닥 등 기술주들이 안전자산처럼 인식되고 있다. 미국 홈트레이닝 붐 수혜를 보고 있는 펠로톤의 사례를

살펴보면, 제로금리 및 금리 변동성이 낮아진 데 따른 구독형 비즈니스 모델의 강점과 미국 정부정책이 스타트업을 적극적으로 지원한 결

과로 판단된다. 한국에서 소프트웨어 업종이 독주하는 이유도 다르지 않다. 이러한 독주는 금리 방향성이 뚜렷해지는 시점까지 유효해 보인

다.

코로나19 여파 속 펠로톤 매출 급증 펠로톤, 아직 적자를 벗어나지 못하고 있어

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

코로나 이후 주요 기업들의 PSR 비율 상승 미국 금리 변동성이 낮을 때 Valuation 상승

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

한국 금리 안정 국면에서 SW 업종 주가 강세 금리 안정 국면에서 높아진 Valuation

자료: Quantiwise, 유진투자증권 자료: Quantiwise, 유진투자증권

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18.3 19.3 20.3

(백만 달러)

매출 (좌)

매출 증가율 (우)

(%, YoY)

-60

-50

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-30

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18.3 19.3 20.3

(백만 달러) 순이익

0

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18.3 19.3 20.3

(Price to sales ratio)Peloton

Netflix

Tesla

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18.3 19.3 20.3

(Price to sales ratio)Netflix

Tesla

미국 채권 변동성 (우)

(pt)

1.0

1.5

2.0

2.5

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18.1 18.7 19.1 19.7 20.1 20.7

(2018.1.1=100, KOSPI 대비)

소프트웨어 (좌)

한국 10년 국채금리 (우)

(%)

1

1.5

2

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3

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22

24

26

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18.1 18.7 19.1 19.7 20.1 20.7

(PER, 배)소프트웨어 (좌)


(%)

Summary: 퀀트 - 이익추정치 변이계수 상승으로 어닝서프라이즈의 영향력 증가

Quant Overview

2020년 2분기 실적 프리뷰 시즌 동안 이익추정치 변화의 특징으로는 1) 이익추정치의 하락속도 감소, 2) 3분기부터 전년동기대비 이익

성장, 3) 반도체, 건강관리, 소프트웨어 등 주도업종의 이익 쏠림현상의 강화다.

COVID-19 이후 실적시즌의 특징은 애널리스트별 이익추정치의 일탈도가 크다는 것이다(이익추정치의 변이계수 증가). 역사적으로 이익

추정치의 변이계수가 높은 실적시즌에는 어닝서프라이즈가 수익률에 미치는 영향력이 더 컸기 때문에, 퀀트입장에서 이번 어닝시즌에 유망

한 전략은 어닝서프라이즈 가능성이 높은 종목 발굴이다.

COVID-19 이후 이익추정치 변이계수 상승

자료: Quantiwise, 유진투자증권/주: 분기별 코스피200에 편입된 종목의 EPS(지배)의 변이계수 유동시총가중평균

어닝서프라이즈 종목군 코스피 대비 주가 추이

자료: Quantiwise, 유진투자증권/주1: 어닝서프라이즈 기준: (확정치 – 예상치) / 실적발표일의 시가총액 상위 25% 주2: D+t : 실적발표이후 t일 후 /변이계수가 컸던 분기: 1Q15, 2Q16, 3Q17, 4Q18, 1Q20

어닝서프라이즈가 예상되는 종목군

종목코드 종목명

이익 추정치 변이계수 전년동기대비 이익 변화율 목표주가참여

증권사 3개월 1개월 변화량 3개월

추정치

1개월

추정치 차이

A011070 LG이노텍 0.58 0.21 -0.38 62.4% 119.5% 57.0% 9

A039490 키움증권 0.38 0.12 -0.26 146.9% 230.9% 84.0% 6

A004370 농심 0.26 0.03 -0.23 314.0% 396.6% 82.6% 6

A000080 하이트진로 0.23 0.08 -0.15 286.0% 312.9% 26.9% 9

A009830 한화솔루션 0.16 0.09 -0.07 -2.5% 8.7% 11.2% 7

A051910 LG화학 0.15 0.09 -0.07 45.8% 53.4% 7.7% 18

A078340 컴투스 0.10 0.03 -0.06 12.1% 19.1% 7.0% 10

A271560 오리온 0.11 0.06 -0.05 53.9% 67.5% 13.6% 9

A108320 실리콘웍스 0.12 0.08 -0.04 56.4% 58.8% 2.4% 5

자료: 한국거래소, Quantiwise, 유진투자증권

0.0

0.4

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1.2

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06

(변이계수)

-2.5

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0.0

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2.5

D-

11

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0

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1

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10

D+

11

1Q15 이후 평균 변이계수가 컸던 분기 평균

(%)

Summary: 채권 - 7 월 금통위, 완화기조 유지, 다만 금융불균형 경계 강화

채권시장 Overview

추세 견인 재료 부족으로 시장금리의 변동성 축소되는 등 박스권이 강화 추세다. 금주 7월 금통위(7/16일)가 예정되어 있지만 기준금리

(0.50%)의 동결이 예상되며 추가로 제시할 정책 수단도 제한적이다. 경제전망 불확실성으로 완화 기조가 유지되나 급증한 부동자금의 쏠

림 우려, 정부의 주택시장 규제 강화 등 금융불균형 우려로 매파적 성향이 강화될 여지가 높다. 5월 금통위 결과로 박스권의 금리 흐름이

변화될 가능성은 낮으나 한은의 매파적 성향이 확인될 경우 일시적인 변동성 확대가 불가피할 전망이다.

한국 주요 금리 추이 6/19일 이후 국고채 금리 상하단 격차

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: 연합인포맥스, 유진투자증권

단기유동성과 기준금리 및 저축성수신 금리 예금은행 수신 증감 비교

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권

주택가격 상승률 추이 국고채 3년과 10년 변동성의 축소

자료: 국민은행, 유진투자증권 자료: 연합인포맥스, 유진투자증권

0.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

국고 3Y 국고 5Y

국고 10Y 국고 20Y

국고 30Y 기준금리

(%)

0

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국고

1년

국고

3년

국고

5년

국고

10년

국고

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국고

30년

국고

50년

6/19일 이후 지난주(bp)

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1

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00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

M1(협의통화) 증가율(좌)

예금은행 저축성수신 금리(우)

기준금리(우)

(%,YoY) (%)

91.6106.3 108.7

-30

0

30

60

90

120

150

연중 6월 연중 6월 1~6월중 6월

2018 2019 2020

충수신 수시입출식 정기예금(조원)

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

전국 서울

수도권 5개광역시

(%,전주비)

0

0.2

0.4

0.6

0.8

17 18 19 20

국고채 3Y

국고채 10Y

(%)

Global Economy Overview: 올 여름 미국경제의 3가지 캐털리스트 ................................................................................................ 8

캐털리스트 1. 미국 4차 경기부양책 ........................................................................................................................................................................................................................................ 9

캐털리스트 2. 미 일일 신규확진 10만명 상회 ....................................................................................................................................................................................................... 11

캐털리스트 3. 7-8월 미 경제지표 향방 ............................................................................................................................................................................................................................ 13

금주 이벤트 및 경제지표 ..................................................................................................................................................................................................................................................................... 15

Equity Strategy Overview: 미국 홈트레이닝 업체 펠로톤의 성공 비결 ........................................................................................ 17

미국 피트니스계 넷플릭스 Peloton ......................................................................................................................................................................................................................................... 18

제로금리와 정부 정책 수혜 .............................................................................................................................................................................................................................................................. 19

금리 변동성 하락이 높은 Valuation 유지......................................................................................................................................................................................................................... 20

한국 소프트웨어 업종의 독주 ....................................................................................................................................................................................................................................................... 21

Quant Overview: 이익추정치 변이계수 상승으로 어닝서프라이즈의 영향력 증가.............................................................. 22

2Q20 실적 프리뷰 시즌 이익추정치 동향 ..................................................................................................................................................................................................................... 23

COVID-19 사태이후 이익추정치 변이계수 상승 ................................................................................................................................................................................................... 25

2Q20 어닝서프라이즈/어닝쇼크 종목 다수 출현 기대 ............................................................................................................................................................................................. 26

채권시장 Overview: 7월 금통위, 완화기조 유지, 다만 금융불균형 경계 강화 ....................................................................... 27

금리 동향: 변동성 축소와 박스권 등락 반복 ............................................................................................................................................................................................................ 28

5월 금통위, 간과하기 어려운 금융불균형 ................................................................................................................................................................................................................... 29

외국인 투자 지속은 통화정책에 우호적 ......................................................................................................................................................................................................................... 31

완화 기조 vs 금융불균형 ...................................................................................................................................................................................................................................................................... 32

Global Macro Weekly

8_ Eugene Research Center

Global Economy/

이상재

Global Economy Overview: 올 여름 미국경제의 3가지 캐털리스트

팽팽한 대치구도이다. 미국내 코로나19 재확산에 따른 경제 회복 약화 내지 침체 반전 우려가 하방 압력을 형성

한 반면, 풍부한 유동성 영향이 지속되는 가운데 미 정부의 4차 경기부양책과 코로나19 백신 및 치료제 기대 등

이 상방 압력을 높이는 요인이 되고 있다. 미국 정부가 코로나 19 재확산에도 스웨덴형 보건정책을 견지하는 한,

더블 딥 가능성은 상존한다. 본 고는 올 여름 미국경제의 3가지 캐털리스트를 진단한다.

코로나19 재확산 vs. 경기부양책과 치료제 간의 대치구도→

3가지 캐털리스트(기폭제) 진단

초 여름 글로벌 금융시장의 화두는 메인 스트리트 (실물경제)와 월

스트리트(주식시장) 간 괴리이다. 7 월 상반월 뉴욕증시 특히,

나스닥지수가 사상최고치 행진을 이어가며, 실물경제의 회복

속도와의 괴리가 확대되었기 때문이다. 그 근저에 코로나 19

국면에서 과도할 정도로 뿌려진 미 연준의 유동성 공급이 위치하고

있음은 분명하다.

그러나 증시는 실물경제와 계속 괴리될 수 없다. 특히 6 월 하순 이

후 미국에서 코로나19가 재차 확산되는 상황에서는 더욱 그러하다.

유동성 장세의 한 축인 경제 회복에 대한 기대가 흔들리기 때문이다.

관건은 3-4월 급랭과 5-6월 급등을 거친 미국경제의 7-8월 향

방이다.

올 여름 미국경제의 캐털리스트는 4 차 부양책, 일일 신규 확진자

10 만명 상회 여부, 7-8 월 경제지표의 둔화 여부 등 3 가지이다.

이를 진단한다.

7월 상반월 뉴욕 나스닥, 실물경제와 괴리


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2/01 3/17 5/01 6/15

(백만명)(p) Nasdaq(좌)

미 계속실업급여(역계열,우)

Wall Street

Main Street

Global Macro Weekly

Eugene Research Center _9

캐털리스트 1. 미국 4차 경기부양책

미 4차 부양책, 1.5조달러 이상 규모로 8월 이전 의회 통과

첫 번째 캐털리스트는 미 정부의 4차 경기부양책이 8월 이전에 의

회를 통과할지이다. 핵심은 1.5 조달러 이상의 추가 부양책을 통해

개인에게 직접 현금지급(종전 성인 1,200 달러, 아동 500 달러)을

재차 지급하고, 7월 말로 종료되는 주당 600달러의 실업급여 추가

지급을 연장할지이다. 전자는 추진 가능성이 높은 반면, 후자는 연장

을 지지하는 하원 민주당과 주당 450달러의 일터 복귀 보너스로 대

체하자는 상원 공화당 간의 의견이 팽팽하다.

문제는 8 월 이전에 추가 부양책이 의회를 통과하기에는 일정이 빡

빡하다는 점이다. 미 의회(상원과 하원)는 7월 3-19일에 2주간의

휴회 이후 7월 20-31일에 개원한다. 그리고 8월 10일-9월 7

일까지 여름 휴회를 보낸 후 9월 8일 이후 다시 개원한다.

따라서 공화당과 민주당이 7 월 말-8 월 초에 동 법안에 합의하지

못할 경우 최악의 경우 9월에 추가 부양책이 통과될 수 있다. 그리

고 이 때는 미 대선 경쟁 본격화라는 불확실성이 있다. 이 경우 미

실업자는 최소한 8-9월에 실업급여 추가 지급을 받지 못한다.

5-6 월 미국경제의 가파른 회복에는 실업보조금 지급에 따른 이전

소득 급증이 크게 작용했다. 2019년 34%를 기록했던 임금소득 보

전율은 올 4-5월에 평균 68%로 두 배 늘어났다. 5월 개인소비지

출은 전월비 8.2% 급증했다. 그러나 소비심리와 밀접한 회전식 소

비자신용은 5 월에 전월비 2.4% 감소했다. 코로나 19 국면에서 미

가계 소비심리가 어느 정도 취약한지를 방증한다. 4차 부양책이 통

과되지 못하면 5-6월의 가파른 소비회복은 반전될 수 있다.

도표 1 올 여름 미국 의회 휴회 및 개원 일정

자료: 미국 의회, 유진투자증권

도표 2 5월 미 회전식 소비자신용, 개인소비지출의 회복 불구 2개월 연속 감소


7/1일 8/1일 9/1일

7/3~7/19

2주간 휴회

7/20~7/31

개원

8/10~9/7

여름 휴회

9/8~

개원

-20

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-5

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15

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99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21

(%YoY) 미 회전식 소비자신용

미 개인 가처분소득

미 개인소비지출

Global Macro Weekly


도표 3

5월 미 소비자신용, 전월비 183억달러 감소하며

3개월 연속 감소

도표 4

5월 미 소비자신용, 비회전식 60억달러 증가 반면

회전식 243억달러 감소


도표 5 4-5월 미 개인소득, 3월대비 6.1% 증가 도표 6 이전소득 제외 개인소득은 4월대비 5.1% 감소


도표 7 4-5월 미 임금소득 보전율, 2019년 평균(34%)의 두 배인 68% 기록

자료: Refinitiv, 유진투자증권 참조: 미 임금소득 보전율=이전소득/임금소득

0.0

0.5

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1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

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1/18 7/18 1/19 7/19 1/20 7/20

(조달러) 미 소비자신용_비회전식

미 소비자신용_회전식

미 소비자신용

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-60

-40

-20

0

20

40

1/18 7/18 1/19 7/19 1/20 7/20

(십억달러,전월차) 미 소비자신용_비회전식

미 소비자신용_회전식

미 소비자신용

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16

18

20

22

06 08 10 12 14 16 18 20

(조달러)미 개인소득

-6.9%

+6.1%

9

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11

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17

06 08 10 12 14 16 18 20

(조달러)미 이전소득 제외 개인소득

-6.0%

-5.1%

20

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50

60

70

80

-10

-8

-6

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-2

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8

10

12

91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21

(%YoY) (%비중)미 임금소득(좌)

미 임금소득 보전율(우)

Global Macro Weekly


캐털리스트 2. 미 일일 신규확진 10만명 상회

미 코로나19 신규 확진, 7월 말-8월 초 10만명 상회 여지

두 번째 캐털리스트는 미국 일일 코로나19 신규확진자의 10만명선

상회이다. 7/10 일 미국 코로나19 신규 확진자는 6 만 9 천여명을

기록하며 4일 연속 사상최대치를 기록했다. 신규 확진자에 2주 후

행하는 코로나19 사망자는 지난 한 주간 4천명선을 넘기며 5-6월

의 하락세에서 벗어나 재차 상승했다. 앤서니 파우치 미 국립 알레

르기전염병 연구소 소장은 일일 코로나19 확진자가 10만명선을 넘

을 수 있다고 경고한 바 있다. 미 파우치 소장은 코로나19 확산 주

에 대해 ‘재봉쇄'를 심각하게 고려할 필요가 있다고도 지적했다.

세계보건기구(WHO) 기준의 미국 코로나19 신규 확진자에 대한 3

차 다항식 추정 모형에 의하면, 현재의 경제 정상화와 방역기조가

지속될 경우 미국 일일 신규 확진자는 7월 말-8월 초 경에 10만

명선을 넘어 선다. 파우치의 발언이 경고성 성격만은 아닌 셈이다.

신규 확진 확산은 캘리포니아, 텍사스, 플로리다, 아리조나 등 경제

정상화를 조기에 단행한 주들 중심이다. 다만, 뉴욕 주의 코로나 19

신규 확진과 사망건수는 안정적이다. 경제정상화가 진행되는 뉴욕주

의 8-9월 향방이 또 다른 캐털리스트가 될 가능성이 있다.

도표 8 코로나19 신규 확진자와 사망자, 14일 시차 하에 정(+)의 관계


도표 9 미국 코로나19 신규확진, 방역활동 강화하지 않을 경우 7월 후반 10만명선 상회 가능성


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(명) (명)미국 코로나19 신규 확진자(좌)

미국 코로나19 신규 사망자(14일 후행,우)

y = 0.0002x3 - 22.236x2 + 977431x - 1E+10

R² = 0.7865

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(천명)미국 코로나19 신규 확진자

전면 락다운 락다운 부분 해제

Global Macro Weekly


도표 10 캘리포니아 코로나19 신규 확진 및 사망자 추이 도표 11 텍사스 코로나19 신규 확진 및 사망자 추이

자료: CEIC, 유진투자증권 참조: 7일 이동평균 기준, 이하 동일


도표 12 플로리다 코로나19 신규 확진 및 사망자 추이 도표 13 아리조나 코로나19 신규 확진 및 사망자 추이

자료: CEIC, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권

도표 14 뉴욕 코로나19 신규 확진자 추이 도표 15 뉴욕 코로나19 신규 사망자 추이

자료: CEIC, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권

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(명) (명)신규 확진자_CA(좌)

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(명) (명)신규 확진자_TX(좌)

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(명) (명)신규 확진자_FL(좌)

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(명) 뉴욕 코로나19 신규 확진자

7일 이동평균

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(명) 뉴욕 코로나19 신규 사망자

7일 이동평균

Global Macro Weekly


캐털리스트 3. 7-8월 미 경제지표 향방

미 경제지표, 5-6월 회복 이후 7-8월 정체/침체 여부

세 번째 캐털리스트는 미국 경제지표가 7-8월에 재차 악화될 가능

성이다. 미국 일부 주에서 코로나19가 재확산된 6월 20일 이후 미

국경제의 회복세가 둔화되고 있음은 분명하다.

댈러스연은이 추정한 미국 이동성 및 활동성지수(MEI)는 7/4일 주

간에 1 월 평균대비 43.1% 감소하며 6/20 주간의 42.3% 감소에

비해 소폭 악화되었다. 미국 홈베이스의 소기업 경제활동 및 고용,

오픈테이블의 미 레스토랑 예약률 및 애플 맵을 통한 경로 요청 등

도 모두 6/20일 이후 회복세가 정체 내지 둔화되고 있다.

우리는 코로나 19 가 경제에 미치는 영향이 경제봉쇄 여부가 아닌

코로나19의 확산 그 자체일 가능성을 지적한 바 있다. 6월 하순 미

국의 실시간 경제지표는 동 판단이 유효할 가능성을 뒷받침한다

(7/6일 Eugene Global Economy, “ 스웨덴과 덴마크 사례로 본 올

여름 미국경제 향방" 참조).

미국 3대 경제지표인 ISM 제조업 및 비제조업지수, 고용, 소매판매

는 3-4월 급랭과 5-6월의 가파른 회복을 진행했다. 이제 관건은

코로나19 재확산 영향이 반영된 7-8월의 향방이다.

도표 16 6월 하순 이후 미국 MEI, 회복세 둔화 반전 도표 17 6월 하순 이후 미국 소기업 활동 및 고용, 정체

자료: 미 댈러스 연은, 유진투자증권 자료: HomeBase, 유진투자증권

도표 18 6월 하순 이후 미국 오픈테이블 예약률, 감소 반전 도표 19 6월 하순 이후 미국 애플 맵 경로요청건수, 정체

자료: OpenTable, 유진투자증권 자료: Apple, 유진투자증권

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(1-2월 평균=0) 미국 이동성 및 활동성지수( MEI)

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(20년 1월대비) 미국 홈베이스 소기업 활동

미국 홈베이스 소기업 고용

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(%YoY) 미국 켈리포니아

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('20.1/13=100) driving

transit

walking

Global Macro Weekly


도표 20 7-8월 미국경제 관전 포인트 1. ISM 제조업 및 비제조업지수의 50선 상회 지속


도표 21 7-8월 미국경제 관전 포인트 2. 비농업취업자 확대 및 실업률 하락세 지속 여부


도표 22 7-8월 미국경제 관전 포인트 3. 소매판매의 가파른 회복세 지속 여부


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(중립=50) 미 ISM 제조업지수

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(%)(천명MoM)) 미 비농업취업자(좌)

미 실업률(역계열,우)

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(%YoY) 미 소매판매

미 핵심 소매판매

Global Macro Weekly


금주 이벤트 및 경제지표

중국 1분기 GDP 및 미국 7월 가계 소비심리 주목

이번 주에는 2분기 미국 어닝 시즌이 본격 열린다. JP모건 및 씨티

그룹, 골드만삭스 등 미국 주요 은행 및 넷플릭스, 존스앤드존슨, 델

타항공 등의 실적 발표가 예정되어 있다. 경제지표로는 2분기 중국

GDP 및 6 월 산업생산, 소매판매, 고정자산투자, 수출입 등이 발표

된다. 미국경제지표는 6월 소매판매 및 산업생산, 7월 1차 미시간

소비자신뢰지수 등이 발표되며, 국내 경제지표는 6 월 고용이 발표

된다. 여기에 BOJ 및 ECB 통화정책회의 그리고 우리의 6 월 금통

위가 열린다. 주목되는 지표는 두 가지이다.

첫째, 2분기 중국 GDP 및 6월 실물경제가 주목된다. 여기서는 코

로나19가 진정된 2분기 중국경제의 반등 폭이 관심이다. 블룸버그

컨센서스에 의하면, 2분기 GDP는 전년동기비 2.2% 성장하여 1분

기의 6.8% 역성장에서 반전된다. 전기비로도 9.6% 성장하여 1 분

기의 9.8% 역성장폭을 거의 만회한다. 6월 산업생산과 소매판매도

각각 전년동기비 4.8% 및 0.5% 증가하여 회복기조를 이어간다. 6

월 도시지역 고정자산투자는 전년동기간대비 3.4% 감소하여 1-5

월의 6.3% 감소보다 크게 개선된다.

반면에 6 월 중국 수출입 역시 각각 전년동기비 2.0% 및 9.0% 감

소하여 5월(-3.3%, -16.7%)보다는 개선되나 역성장세를 이어갈

전망이다. 2분기 중국경제의 큰 폭 회복은 이미 예견된 현상인 반면,

산업생산에 비해 소매판매 회복이 상대적으로 약하고, 수출입의 감

소세가 이어진다는 점은 여전히 부담으로 작용한다.

둘째, 7월 미시간대 소비자신뢰지수(1차)가 주목된다. 6월 소매판

매 및 산업생산 등이 5월에 이어 회복세를 이어가겠지만, 이보다는

6월 하순 이후 코로나19의 재확산 영향이 반영된 7월 전반월 소

비심리의 향방이 주목되기 때문이다. 블룸버그 컨센서스에 의하면,

7월 1차치는 6월 최종치(78.1)보다 0.9p 상승한 79.0으로 소폭

회복될 전망이다. 6월 최종치가 1차치(78.9)보다 0.8p 하락했다는

점에서 7월 1차치가 재차 상승할지 아니면 6월 하반월에 이어 하

락세를 이어갈지가 관심이다.

유로존과 일본, 한국의 통화정책은 유의미한 이벤트가 될 가능성은

작다. 작금의 상황에서 중앙은행이 금융완화속도를 멈출 가능성은

희박하기 때문이다.

도표 23 2분기 중국 GDP(F), 전년동기비 2.2% 성장 도표 24 7월 미국 미시간소비자신뢰지수(F), 79.0(+0.9p)

자료: CEIC, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

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(%QoQ) (%YoY)중국 GDP 전기비(좌)

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('66=100)미 미시간대 소비자신뢰지수

Global Macro Weekly


도표 25 주간(7/13~7/17) 주요 국내외 경제지표 추이 및 시장 컨센서스

날짜 국가 지표 단위 컨센서스 이전치

7/13 미국 재무부 대차대조표

(월) 한국 2분기 금융기관 대출행태 서베이 결과

6월 외국인 증권투자동향

7/14 미국 6월 소비자물가 %MoM 0.5 -0.1

(화) %YoY 0.6 0.1

6월 근원 소비자물가 %YoY 1.1 1.2

6월 NFIB 소기업 경기낙관지수 지수 98.0 94.4

6월 재정수지 십억달러 -863.0 -398.8

유럽 5월 산업생산 %MoM 15.0 -17.1

독일 7월 ZEW 경기기대지수 지수 60.0 63.4

중국 6월 수출(달러표시) %YoY -2.0 -3.3

6월 수입(달러표시) %YoY -9.0 -16.7

6월 무역수지 십억달러 58.37 62.93

OPEC 석유수출국기구 월간 보고서

7/15 미국 미 연준 베이지북

(수) 7월 뉴욕 엠파이어스테이트 제조업지수 지수 8.4 -0.2

6월 산업생산 %MoM 4.3 1.4

6월 제조업생산 %MoM 5.8 3.8

6월 설비가동률 % 67.7 64.8

6월 수입물가지수 %MoM 1.0 1.0

일본 7월 BOJ 금정위: 10년 수익률 목표 % 0.00 0.00

한국 6월 수입물가지수 %YoY - -12.8

6월 고용동향: 계절조정 실업률 % 4.5 4.5

5월 통화 및 유동성: 계절조정 M2 %MoM - 1.1

7/16 미국 6월 소매판매 %MoM 5.0 17.7

(목) 6월 자동차 제외 소매판매 %MoM 5.1 12.4

6월 핵심 소매판매 %MoM 5.0 12.4

7월 NAHB 주택시장지수 지수 60 58

5월 기업재고 %MoM -2.3 -1.3

7/11 주간 신규 실업급여보험 신청건수 천건 1,250 1,314

7/4 주간 계속 실업급여보험 신청건수 천건 17,550 18,062

7월 필라델피아 연은 제조업활동지수 지수 19.1 27.5

유럽 7월 ECB 통화정책회의: Refi 금리결정 % 0.000 0.000

7월 ECB 통화정책회의: 예금금리 % -0.500 -0.500

5월 무역수지 십억유로 5.0 1.2

중국 2분기 국내총생산(GDP) %YoY 2.2 -6.8

2분기 국내 총생산 계절조정 %QoQ 9.6 -9.8

6월 산업생산 %YoY 4.8 4.4

6월 소매판매 %YoY 0.5 -2.8

6월 도시지역 고정자산투자 %YTD -3.4 -6.3

6월 설문조사 실업률 % 5.9 5.9

한국 7월 금통위: 기준금리 결정 % 0.50 0.50

7/17 미국 6월 신규주택착공 %MoM 20.9 4.3

(금) 천건 1,178 974

6월 주택착공허가 %MoM 6.9 14.4

천건 1,300 1,220

7월 미시간대 소비자신뢰지수(1차) 지수 79.0 78.1

유럽 EU 대면 특별 정상회의(~18일)

6월 소비자물가(최종) %YoY 0.3 0.1

6월 근원 소비자물가(최종) %YoY 0.8 0.8

자료: Bloomberg, 유진투자증권

Global Macro Weekly


Global Strategy/

글로벌 매크로 팀장

허재환

Equity Strategy Overview: 미국 홈트레이닝 업체 펠로톤의 성공 비결

미국 코로나19재유행 우려로 나스닥 등 기술주들이 안전자산처럼 인식되고 있다. 미국 홈트레이닝 붐 수혜를 보

고 있는 펠로톤의 사례를 살펴보면, 제로금리 및 금리 변동성이 낮아진 데 따른 구독형 비즈니스 모델의 강점과

미국 정부정책이 스타트업을 적극적으로 지원한 결과로 판단된다. 한국에서 소프트웨어 업종이 독주하는 이유도

다르지 않다. 이러한 독주는 금리 방향성이 뚜렷해지는 시점까지 유효해 보인다.

안전자산과 함께 가는 미국 나스닥

미국 코로나 19 확산 우려가 만만치 않다. 글로벌 증시도 자유롭지

않다. 그렇다고 모든 위험자산 가격이 급락하지는 않았다.

6월 중순 이후 글로벌 증시는 모멘텀 둔화 국면이 다. S&P500와

KOSPI는 6/10일 이후 고점을 경신하지 못했다. 그 이유와 배경에

대해서는 본란에서 밝힌 바 있다(7/16일 매치포인트).

그 과정에서 금 가격과 나스닥지수가 동행하고 있다는 사실이 흥미

롭다. 금 가격은 안전자산이다. 코로나19 이후 금 가격은 위험자산

으로 볼 수 있는 나스닥지수와 유사하다(오른쪽 도표).

미국 기술주들이 안전자산으로 인식되고 있는 것이다. 직관적으로

코로나 재확산으로 언택트에 대한 관심으로 이해할 수 있다. 하지만

이런 현상들에 대해 좀 더 들여다볼 필요가 있다.

최근 유사한 흐름을 보인 금과 나스닥


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($/온스)금가격 (좌)

나스닥 (우)

(pt)

Global Macro Weekly


미국 피트니스계 넷플릭스 Peloton

코로나19에 따른 홈트 수혜뿐 아니라 저금리 수혜

미국 기술주들이 안전자산은 아니다. 그럼에도 기술주들이 안전하게

인식되는 배경은 ‘낮은 금리 변동성’과 ‘정부 정책’ 때문이다. 그 배

경을 나스닥에 상장된 펠로톤(Peloton)을 통해 살펴보자.

펠로톤은 2012년 뉴욕에서 설립된, 실내자전거 및 온라인 스피닝 수

업을 제공하는 회사다(도표 26). 회원들이 실내 자전거 비용을 할부

및 월 구독료 형태로 내면 스피닝, 요가 등 운동 수업을 들을 수 있다.

코로나19 이후 홈트레이닝 붐 수혜를 톡톡히 보았다(도표27).

동사는 2019년 9월 11.6억 달러 규모의 IPO를 했다. 상장 당시

주가는 29달러였다. 현재 62.5달러다. 올해만 +120% 상승했다.

도표 26 나스닥에 상장된 운동기구 회사 Peloton(PTON)

자료: www.onepeloton.com

도표 27 코로나19 여파 속 펠로톤 매출 급증


2020년 3월 현재 펠로톤 구독자는 88.6만명(+94%yoy)이고, 회

원 수는 260만명이다. 2020년 1분기 기준 매출은 5.2억 달러로

지난해 같은 기간 대비 +66% 증가했다. 펠로톤이 나스닥에 상장한

이후 분기 평균 매출 증가율은 연 +94%에 이른다.

매출이 고성장 중이긴 하나, 펠로톤은 적자를 벗어나지 못하고 있다

(도표28). 투자와 운영 비용(재고 포함)이 여전히 많기 때문이다.

주목할 점은 펠로톤의 실내 자전거 또는 러닝머신을 판매하는 방식

이다. 예를 들어 펠로톤은 대당 2,245달러에 달하는 실내 자전거를

보증금없이 39개월 무이자로 월 58달러에 판매한다(도표29). 상

당히 후한 조건이다. 코로나 19 영향도 있지만 우호적인 금융조건

(무이자, 무보증)도 영향을 미친 것이다.

도표 28 펠로톤, 아직 적자를 벗어나지 못하고 있어


도표 29 펠로톤, 실내 자전거를 39개월 무이자로 판매


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(백만 달러) 순이익

Global Macro Weekly


제로금리와 정부 정책 수혜

미국 제로금리의 최대 수혜는 미국 스타트업과 핀테크

적자인 펠로톤사가 무이자 할부판매를 할 수 있는 배경은 무엇일까?

핀테크업체 Affirm 및 Cross River 은행과의 제휴 덕분이다(도표

30). Affirm은 페이팔 공동창업자 Max Levchin이 설립한 스타트

업이다. 동사는 독자적인 신용위험 분석을 사용해 대출 및 할부판매

위험을 통제한다. 애플, 월마트, Shoptify 등 전자상거래 업체들과

제휴해 17,000달러까지 할부금융을 지원한다.

Affirm사 뒤에는 Cross River은행이 있다. Cross River은행은 사

모펀드 KKR 이 투자한 은행이다. 동사는 전통 은행업무가 아닌 은

행 라이선스가 없는 스타트업에게 금융거래 플랫폼을 제공한다.

흥미로운 점은 Cross River 은행이 미국 PPP(급여보호 프로그램)

에서 대출 13위를 기록하고 있다는 점이다(도표31).

도표 30 핀테크 업체 Affirm과의 제휴


도표 31 미국 PPP프로그램 참여 금융기관 순위 대출 기관 대출(건) 대출(십억달러) 평균 대출금액($)

1 JPMorgan 269,424 290.7 107,882

2 Bank of Ame 334,761 252.0 75,287

3 Truist Bank 78,669 130.8 166,215

4 PNC Bank 72,908 130.4 178,833

5 Wells Fargo 185,598 104.7 56,414

6 TD Bank 82,773 84.7 102,311

7 KeyBank 41,487 81.4 196,177

8 U.S. Bank 101,377 74.4 73,438

9 Zions Bank 46,707 69.4 148,623

10 M&T Bank 34,680 67.9 195,825

11 Huntington 37,122 65.3 175,854

12 Fifth Third 38,197 54.3 142,271

13 Cross River 134,472 53.6 39,871

자료: US Small Business Administration, 유진투자증권

PPP는 코로나19로 피해를 입은 기업들이 고용을 유지할 수 있도

록 대출을 해주는 프로그램이다. 총 6,690억달러 규모다.

JP모건, Bank of American 등 대형 미국 금융기관들은 정부 주도

급여보호 대출에 있어 소극적이다. 손실 우려 때문이다. 반면 Cross

River의 PPP 대출건수는 13만건 이상이다. 회사 규모에 비해 적

극적이다. Cross River은행은 코로나 이후 Upstart, Affirm 등 주

로 스타트업 또는 핀테크 업체들에게 주로 대출을 해주었다.

PPP 대출을 산업별로 살펴보면, 건강관리/전문 과학기술, 건설, 제

조업 순이다. Tech나 헬스케어 산업들이 정부 재정지출의 수혜를

가 가장 많이 받았음을 알 수 있다.

즉 펠로톤사의 무보증, 무이자 할부판매는 1) 제로금리, 2)미국 핀

테크 업체와의 제휴, 3)미국 정부 정책 수혜 덕분이다. 코로나19에

따른 관심도 높아지기도 했지만 낮은 금리와 정부 정책이 구독형태

비즈니스에 상당히 유리한 여건을 만든 것이다.

도표 32 미국 PPP 대출 수혜 산업

산업명 대출(건) 대출규모

(십억달러) 비중(%)

건강관리 506,263 673.6 12.92%

전문 과학기술 638,221 664.3 12.74%

건설 466,221 645.7 12.38%

제조업 229,591 540.0 10.36%

숙박 및 음식서비스 367,502 421.0 8.07%

소매업 450,181 403.6 7.74%

기타 서비스 531,572 311.5 5.97%

도매업 167,237 277.3 5.32%

관리, 지원 240,947 264.8 5.08%

운송 및 보관업 191,609 170.9 3.28%

부동산/임대 245,697 156.3 3.00%

금융 및 보험업 168,462 122.1 2.34%

교육서비스업 81,387 120.0 2.30%

정보 69,106 92.6 1.78%

예술, 엔터 118,332 80.0 1.53%

농림어업 139,150 79.1 1.52%

광업 21,570 45.1 0.87%

유틸리티 7,928 15.0 0.29%

자료: US Small Business Administration, 유진투자증권

Global Macro Weekly


금리 변동성 하락이 높은 Valuation 유지

구독형태 기업가치 상승의 배경

미국 통화정책(제로금리)과 재정정책(PPP)뿐만 아니라 금리 변동

성 하락에도 주목할 필요가 있다.

미국 코로나 19 재확산 우려가 높아지고 있다. 비대면 수요에 대한

기대도 있지만, 미국 장기금리가 상승하지 못하고 있다. 넷플릭스/아

마존 등 온라인/인터넷 기반 업체들, 특히 구독 비즈니스 모델의 기

업들의 주가는 금리가 안정적일 때 강했다. 펠로톤/넷플릭스/아마존

도 마찬가지다(도표33~34).

금리 하락보다는 금리 변동성이 낮아진 점이 꾸준히 일정 금액의 수

익, 즉 구독료라는 현금 유입의 미래가치를 높여주고 있다. 비싸지만

주가의 Valuation부담을 완화시켜주고 있다.

도표 33 미국 국채금리 안정 국면에서 펠로톤 주가 상승


도표 34 미국 국채금리 안정 국면에서 넷플릭스 주가 상승


비대면/인터넷 업체들의 Valuation 은 싸지 않다. 펠로톤은 적자다.

PER 계산이 어렵다. 대신 매출 대비 시가총액 비율(PSR)로

Valuation 을 가늠한다. 현재 펠로톤, 넷플릭스의 매출 대비 시가총

액 비율은 각각 11.3배, 9.4배다. 아마존의 PSR이 4.6배다(도표

35). 펠로톤/넷플릭스 주가는 비싸다.

그러나 이들 업체들의 Valuation 은 금리가 낮다는 것뿐만 아니라

금리 변동성이 낮다는 점과 더 관련이 높다. 금리가 낮다는 것은 사

실 경기가 좋지 않다는 의미가 더 크기 때문이다.

하지만 금리 변동성이 낮다는 것은 할부금융, 구독형 비즈니스, 즉 현재

꾸준히 들어오는 월구독료의 가치가 기업가치로 이어지는 데 유리하다

는 점을 시사한다. 미국 채권 변동성을 나타나내는 MOVE 지수와

PSR 등 Valuation 지표들을 살펴보면 유의미한 관계가 있다(도표36).

도표 35 코로나 이후 주요 기업들의 PSR 비율 상승


도표 36 미국 금리 변동성이 낮을 때 Valuation 상승


0

0.5

1

1.5

2

2.5

10

20

30

40

50

60

70

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

(%)($)

Peloton (좌)

미국 10년 국채금리 (우)

0

0.5

1

1.5

2

2.5

200

250

300

350

400

450

500

550

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

(%)($)

넷플릭스 (좌)

미국 10년 국채금리 (우)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18.3 19.3 20.3

(Price to sales ratio)Peloton

Netflix

Tesla

0

20

40

60

80

1000

2

4

6

8

10

12

14

16

18.3 19.3 20.3

(Price to sales ratio)Netflix

Tesla

미국 채권 변동성 (우)

(pt)

Global Macro Weekly


한국 소프트웨어 업종의 독주

구독형 비즈니스 및 금리 변동성 하락이라는 공통점

한국 코로나 19 확진자 수 증가도 예사롭지만은 않다. 그래도 미국

에 비해 강력한 사회적 거리 두기가 재현될 가능성은 높지 않다. 그

럼에도, 한국 주식시장에서도 인터넷/소프트웨어 업종 중심으로 비

대면 업종들만의 독주 양상이 두드러진다.

미국과 마찬가지다. 한국 10 년 국채금리도 큰 폭으로 하락하지도

상승하지도 않고 있다. 갇혀 있다. 올해 코로나19 위기 이후 금리가

방향성을 잃어버린 이후 한국 소프트웨어 업종주가는 상대적으로

강하다(도표37).

한국 소프트웨어 업종 주가가 강한 것도 실적보다 구독 비지니스 전

환에 따른 수혜 및 PER 등 Valuation 상승 때문이다(도표38).

도표 37 한국 금리 안정 국면에서 SW 업종 주가 강세

자료: Quantiwise, 유진투자증권

도표 38 금리 안정 국면에서 높아진 Valuation


물론, 다가오고 있는 어닝 시즌을 앞두고 최근 소프트웨어 등 일부

인터넷 업체들만의 독주는 부담스럽다. 현재 소프트웨어 업종의 12

개월 예상 이익 기준 PER은 30배다. KOSPI의 PER이 12.5배다.

KOSPI 대비 2배 이상이다.

KOSPI 대비 상대 PER 측면에서 볼 때 소프트웨어 업종의 PER은

2018 년 이후 지난 3 년 평균의 +1 표준편차 수준이다(도표 39).

절대 수준뿐만 아니라 상대적으로도 높다.

곧 실적발표 시즌이다. 아무리 코로나 19 에 따른 수혜가 있더라도

이미 주가 수준이 높아졌다. 기업이익이 예상을 상회하더라도, 긍정

적인 서프라이즈가 되기 쉽지 않아진 것이다.

그러나 당분간 금리 변동성이 크게 높아지기 쉽지 않다는 점에 주목

할 필요가 있다. 미국이나 한국 장기 금리가 재차 하락세로 한 단계

주저 앉지 않는 한, Valuation 부담이 본격적으로 주가에 반영될 가

능성은 높지 않다. 아직까지 Tech(SW)와 생필품 위주 선별적인

접근이 필요해 보인다.

도표 39 한국 업종별 상대 PER


1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

80

100

120

140

160

180

200

18.1 18.7 19.1 19.7 20.1 20.7

(2018.1.1=100, KOSPI 대비)

소프트웨어 (좌)


(%)

1

1.5

2

2.5

3

16

18

20

22

24

26

28

30

18.1 18.7 19.1 19.7 20.1 20.7

(PER, 배)소프트웨어 (좌)


(%)

-4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0

화학IT가전에너지

호텔,레저서비스소프트웨어

철강운송

반도체IT하드웨어디스플레이

건강관리미디어

조선상사,자본

기계필수소비

화장품,의류소매건설증권은행

자동차유틸리티

통신비철보험

KOSPI 대비 상대 PER

(평균 대비 표준편차)

Global Macro Weekly


Quant/Derivatives/

김동완

Quant Overview: 이익추정치 변이계수 상승으로 어닝서프라이즈의 영향력 증가

2020년 2분기 실적 프리뷰 시즌 동안 이익추정치 변화의 특징으로는 1) 이익추정치의 하락속도 감소, 2) 3분기

부터 전년동기대비 이익 성장, 3) 반도체, 건강관리, 소프트웨어 등 주도업종의 이익 쏠림현상의 강화다.

COVID-19 이후 실적시즌의 특징은 애널리스트별 이익추정치의 일탈도가 크다는 것이다(이익추정치의 변이계

수 증가). 역사적으로 이익추정치의 변이계수가 높은 실적시즌에는 어닝서프라이즈가 수익률에 미치는 영향력이

더 컸기 때문에, 퀀트입장에서 이번 어닝시즌에 유망한 전략은 어닝서프라이즈 가능성이 높은 종목 발굴이다.

최근 변이계수 감소 & 이익추정치 상승하는 종목 어닝서프라이

즈 가능성이 높음

일반적으로 변이계수는 매년 4 분기에 높은 계절성을 보인다. 계절

성을 감안하여 변이계수가 높았던 15년 1분기, 16년 2분기, 17년

3분기, 18년 4분기, 20년 1분기 어닝시즌 당시 어닝서프라이즈

종목의 수익률은 평상시 어닝서프라이즈 종목의 수익률보다 약 20

영업일 평균 1.52%p 높은 수익률을 기록했다.

LG이노텍, 키움증권, 농심, 하이트진로, 한화솔루션, LG화학, 컴투

스, 오리온, 실리콘웍스 등은 2 분기 이익추정치 변이계수가 감소하

고 있고, 최근 이익 추정치가 급격하게 상승하고 있어 어닝서프라이

즈 조건에 부합하는 종목이다.

어닝서프라이즈 종목군 코스피 대비 주가 추이

자료: Quantiwise, 유진투자증권 주: D+t : 실적발표이후 t일 후

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5D

-11

D-

9

D-

7

D-

5

D-

3

D-

1

D+

1

D+

3

D+

5

D+

7

D+

9

D+

11

1Q15 이후 평균

변이계수가 컸던 분기 평균

(%)

Global Macro Weekly


2Q20 실적 프리뷰 시즌 이익추정치 동향

이익감소폭 축소와 주도업종에 쏠리는 이익

2020년 2분기 실적 프리뷰 시즌동안 이익추정치 변화의 특징은 3

가지이다.

1) 이익추정치의 하락속도는 감소 중이다(도표 40). 추정치합산의

연속성을 위해, 70 영업일 연속으로 이익추정치가 존재하는 종목을

기준으로 기업이익을 합산해보면, 최근 1달간 2020년 2/3/4분기

이익 추정치 변화율는 각각 -0.3%, -2.4%, -3.3%를 기록했다.

이는 지난 4월과 대비하여 약 +10%p 증가한 수치이다.

2) COVID-19로 인한 기업이익 축소는 2분기가 마지막 분기가 될

것으로 전망한다. 2020 년 2/3/4 분기의 전년동기대비 이익변화율은

각각 -21.6% (삼성전자 제외 시 -27.6%), +14.9% (+8.7%),

+46.1% (+38.5%)로 3분기부터는 전년동기 성장할 것으로 전망된

다(도표 41).

3) 반도체(삼성전자 제외), 건강관리, 소프트웨어 등 주도업종의 이

익 쏠림현상은 강화되고 있다. 위 주도업종의 기업이익 비중은 전년

동기대비 +11.6%p, +7.3%p, +6.3%p 증가했다(도표 42).

도표 40 이익추정치 하락 속도는 감소

자료: Quantiwise, 유진투자증권 주1: 70영업일 연속 컨센서스가 존재하는 종목 기준 주2: 금융/지주 업종 당기순이익(지배). 나머지 업종 영업이익 사용

도표 41 전년동기대비 이익 변화율 도표 42 주요업종의 전년동비대비 이익 비중 변화량



120

125

130

135

140

15

20

25

30

35

2020년 4월 2020년 5월 2020년 6월 2020년 7월

2Q20E (좌)

3Q20E (좌)

4Q20E (좌)

2021E (우)

(조원) (조원)

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

2Q20 3Q20 4Q20

전체

전체 (삼성전자 제외)

0

2

4

6

8

2Q20 3Q20 4Q20

반도체 (삼성전제 제외)

건강관리

소프트웨어

(%p)

Global Macro Weekly


도표 43 \ 업종별 전년동기 및 1개월 전 대비 이익 변화율

업종 업종별 전년동기대비 이익 변화율 업종별 1개월 전 대비 이익 변화율

2Q20E 3Q20E 4Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E

전체 -21.6% 14.9% 46.1% -0.3% -2.4% -3.3%

전체 (삼성전자 제외) -27.6% 8.7% 38.5% -4.8% -3.3% -2.9%

에너지 적자전환 29.0% 207.5% 적자확대 0.6% -36.1%

화학 -6.8% 0.5% 299.1% 11.4% 0.4% 2.1%

비철,목재등 -14.7% 11.7% 14.9% -1.9% 1.3% -6.1%

철강 -90.2% -55.3% 90.2% -51.9% -12.0% -12.5%

건설,건축관련 -13.6% 3.6% 21.4% -6.5% -0.8% 0.0%

기계 -33.8% 4.8% 59.9% -0.7% -1.9% -2.3%

조선 적자확대 흑자전환 흑자전환 적자전환 31.4% 흑자전환

상사,자본재 -14.3% 7.9% 10.8% -2.4% 6.4% -4.4%

운송 -6.6% -51.5% -9.8% 60.9% -54.9% -28.1%

자동차 -87.3% 13.4% 1.6% -27.8% -2.6% 9.9%

화장품,의류,완구 -31.8% -14.9% 12.3% -16.1% -17.4% -10.4%

호텔,레저서비스 적자전환 적자전환 적자전환 적자확대 적자전환 적자전환

미디어,교육 -66.8% -11.1% 68.1% -25.1% -7.1% -1.2%

소매(유통) -45.3% 6.4% 23.7% -26.1% -4.6% -10.2%

필수소비재 18.3% 10.7% 13.7% 2.7% -0.1% 0.2%

건강관리 201.8% 192.7% 142.7% -4.9% 25.9% -5.6%

은행 -14.1% -20.7% 13.6% -5.0% -1.0% 27.7%

보험 33.3% 16.5% 190.6% 20.8% 6.0% 2.8%

소프트웨어 60.9% 40.7% 71.8% -5.7% -1.2% 0.3%

IT하드웨어 -46.6% 2.9% 42.8% 5.7% -6.8% 2.0%

반도체 16.2% 34.8% 46.5% 7.8% -0.3% -4.0%

반도체 (삼성전자 제외) 161.8% 299.0% 528.3% 6.4% 1.7% -4.1%

IT가전 -38.5% -7.3% 429.4% 8.5% 4.1% 4.6%

디스플레이 적자확대 흑자전환 흑자전환 적자확대 218.2% 28.8%

통신서비스 17.0% 14.1% 28.1% 4.1% 0.0% -0.6%

유틸리티 -78.1% 적자축소 -8.4% 215.1% 적자축소 -6.7%


Global Macro Weekly


COVID-19 사태이후 이익추정치 변이계수 상승

어닝서프라이즈 종목 발굴에 집중

퀀트입장에서 2 분기 어닝시즌에 유망한 전략은 어닝서프라이즈 예

상 종목발굴이다.

COVID-19 확산 이후인 2020년 1분기와 2분기 실적시즌 이익

추정치 특징은 이익추정치의 변이계수 증가이다(도표 44). 변이변

수가 크다는 것은 애널리스트별 이익추정치의 일탈도가 크다는 것

을 뜻한다. 즉, 바이러스 확산 이후 애널리스트마다 이익추정치의 편

차가 증가했다는 것이다.

변이계수가 높은 분기에는 어닝서프라이즈가 수익률에 미치는 영향

이 더 컸다(도표 45).

일반적으로 변이변수는 매년 4 분기에 높은 계절성을 보인다. 계절

성을 감안하여 변이계수가 높았던 15년 1분기, 16년 2분기, 17년

3분기, 18년 4분기, 20년 1분기 당시 어닝서프라이즈 종목의 수

익률은 평상시 어닝서프라이즈 종목의 수익률보다 약 20영업일 평

균 1.52%p 높은 수익률을 기록했다.

도표 44 COVID-19 이후 이익추정치 변이계수 상승

자료: Quantiwise, 유진투자증권 주: 분기별 코스피200에 편입된 종목의 EPS(지배)의 변이계수 유동시총가중평균

도표 45 어닝서프라이즈 종목군 코스피 대비 주가 추이

자료: Quantiwise, 유진투자증권 주1: 어닝서프라이즈 기준: (확정치 – 예상치) / 실적발표일의 시가총액 상위 25% 주2: D+t : 실적발표이후 t일 후 변이계수가 컸던 분기: 1Q15, 2Q16, 3Q17, 4Q18, 1Q20

0.0

0.4

0.8

1.2

20

15

03

20

15

06

20

15

09

20

15

12

20

16

03

20

16

06

20

16

09

20

16

12

20

17

03

20

17

06

20

17

09

20

17

12

20

18

03

20

18

06

20

18

09

20

18

12

20

19

03

20

19

06

20

19

09

20

19

12

20

20

03

20

20

06

(변이계수)

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

D-

11

D-

10

D-

9

D-

8

D-

7

D-

6

D-

5

D-

4

D-

3

D-

2

D-

1

D+

0

D+

1

D+

2

D+

3

D+

4

D+

5

D+

6

D+

7

D+

8

D+

9

D+

10

D+

11

1Q15 이후 평균 변이계수가 컸던 분기 평균

(%)

Global Macro Weekly


2Q20 어닝서프라이즈/어닝쇼크 종목 다수 출현 기대

변이계수 감소 & 최근 추정치 상승하는 종목 어닝서프라이즈 유망

역사적으로 변이계수가 컸던 분기에 이익 추정치와 확정치의 평균

괴리율 역시 커지는 특징이 있었다(도표 46). 즉, 이번 실적시즌 변

이계수가 상대적으로 크다는 것을 고려한다면, 어닝서프라이즈 또는

어닝 쇼크 종목역시 상대적으로 많아질 것으로 예상된다.

어닝서프라이즈가 예상되는 종목으로

1)3개월 이익 컨센서스의 변이계수보다 1개월 이익 컨센서스의 변

이계수가 작고(애널리스트 간 이익 추정치 편차가 감소),

2)1개월 이익 추정치가 3개월 이익 추정치보다 크고(이익 추정치

상승세),

3)이익을 추정하는 증권사 수가 5개사 이상인 종목을 필터링해보면,

LG이노텍, 키움증권, 농심, 하이트진로, 한화솔루션, LG화학, 컴투

스, 오리온, 실리콘웍스 등이 위의 조건에 부합하는 종목으로 어닝서

프라이즈 가능성이 높을 것으로 예상된다.

도표 46 변이계수가 클수록 어닝서프라이즈/어닝쇼크 확률이 높아짐

자료: Quantiwise, 유진투자증권 주: 분기별 코스피200에 편입된 종목의 EPS(지배)의 변이계수 유동시총가중평균

도표 47 어닝서프라이즈가 예상되는 종목군

종목코드 종목명 이익 추정치 변이계수 전년동기대비 이익 변화율

목표주가참여증권사 3개월 1개월 변화량 3개월 추정치 1개월 추정치 차이

A011070 LG이노텍 0.58 0.21 -0.38 62.4% 119.5% 57.0% 9

A039490 키움증권 0.38 0.12 -0.26 146.9% 230.9% 84.0% 6

A004370 농심 0.26 0.03 -0.23 314.0% 396.6% 82.6% 6

A000080 하이트진로 0.23 0.08 -0.15 286.0% 312.9% 26.9% 9

A009830 한화솔루션 0.16 0.09 -0.07 -2.5% 8.7% 11.2% 7

A051910 LG화학 0.15 0.09 -0.07 45.8% 53.4% 7.7% 18

A078340 컴투스 0.10 0.03 -0.06 12.1% 19.1% 7.0% 10

A271560 오리온 0.11 0.06 -0.05 53.9% 67.5% 13.6% 9

A108320 실리콘웍스 0.12 0.08 -0.04 56.4% 58.8% 2.4% 5

자료: 한국거래소, Quantiwise, 유진투자증권

y = 0.38x + 0.63

0.2

0.6

1.0

1.4

1.8

0.0 0.4 0.8 1.2(변이계수)

( 절대값(이익확정치-이익추정치)/시가총액*100 평균)

Global Macro Weekly


Fixed Income Strategy/

신동수

채권시장 Overview: 7월 금통위, 완화기조 유지, 다만 금융불균형 경계 강화

추세 견인 재료 부족으로 시장금리의 변동성 축소되는 등 박스권이 강화 추세다. 금주 7월 금통위(7/16일)가 예

정되어 있지만 기준금리(0.50%)의 동결이 예상되며 추가로 제시할 정책 수단도 제한적이다. 경제전망 불확실성

으로 완화 기조가 유지되나 급증한 부동자금의 쏠림 우려, 정부의 주택시장 규제 강화 등 금융불균형 우려로 매파

적 성향이 강화될 여지가 높다. 5월 금통위 결과로 박스권의 금리 흐름이 변화될 가능성은 낮으나 한은의 매파적

성향이 확인될 경우 일시적인 변동성 확대가 불가피할 전망이다.

한은의 매파성향 강화에 따른 일시적 변동성 확대에 주의

시장금리가 박스권에서 벗어나기 위해서는 트리거가 필요하다. 핵심

모멘텀은 코로나 재확산에 따른 경기의 재악화 여부이나 확인까지

시간이 필요하다. 더구나 봉쇄조치가 이전 수준으로 강화될 가능성

이 낮고 백신 개발에 따른 기대감도 작지 않다.

반면 시장금리 수준은 박스권 하단에 가깝다. 국고채 3년 금리는 사

상 최저치와 3.8bp 에 불과하다. 국고채 3 년과 기준금리 격차가

35bp 수준이나 한은의 추가 금리인하가 아니라면 스프레드의 축소

는 쉽지 않다. 비전통적 수단의 강화가 기대되나 국채 매입과 관련

해 시장 교란시 안정 차원의 매수라는 보수적 스탠스에도 변화가 없

다.

부동자금의 급증에 따른 일부 자산으로의 자금 쏠림 우려가 높아졌

다. 정부는 6.17 대책에 이어 주택시장 안정을 위한 보완대책을 발

표했다. 금융불균형 우려가 저금리 및 대규모로 공급된 유동성에 기

인했다는 점에서 추가 완화정책은 기대하기 어렵다.

성장전망의 불확실이 높지만 한은 총재는 한은의 기본 시나리오에

서 벗어나지 않았다는 판단이다. 완화 기조는 유지되겠지만 금융불

균형 우려로 매파 성향이 강화될 여지가 높아졌다.

7월 금통위 결과가 시장금리 흐름에 영향을 미치기는 어렵다. 다만

낮은 금리 수준, 자본이익 기대 약화로 위축된 투자심리를 고려하면

매파성향이 강화될 경우 일시적인 변동성 확대에 주의가 필요하다.

Global Macro Weekly


금리 동향: 변동성 축소와 박스권 등락 반복

변동성 축소되며 수급에 연동된 등락의 반복

지난주 시장금리가 소폭 상승했지만 6 월 중반 이후의 박스권의 등

락 흐름에서 벗어나지 못했다. 전반적으로 경제지표 개선과 코로나

19 재확산 우려가 상충되며 시장금리는 방향성을 찾지 못했다. 국고

채 입찰 부담도 일시적인 금리 반등 요인에 그쳤고 외국인의 국채선

물 매매에 연동된 등락이 반복되었다. 다만 주 후반 정부당국자의

부동산 시장과 연계된 통화정책 발언이 한은 금통위 경계감으로 이

어지며 시장금리의 반등 압력으로 작용했다.

지난 6월 중반 이후 국고채 금리의 고점과 저점간의 격차가 8.3bp

이내에 불과했고, 지난주에는 4.3bp 이내로 더욱 축소되었다. 신용

스프레드는 정부의 정책지원에 따른 신용 경계감의 완화로 우량물

중심의 축소세가 이어졌다.

해외금리, 하락했지만 벗어나지 못한 박스권

주요국 채권금리는 주 초반 경제지표 개선과 주가 상승 등으로 상승

하기도 했지만 미국 등 일부 지역의 코로나 재 확산에 따른 경기 둔

화 우려가 계속되며 한 주만에 하락했다. 미국은 신규 확진자수가 6

만명을 상회하는 가운데 14개 주에서 경제활동 재개를 중단했고, 6

개주에서는 음식점, 영화관 등을 다시 폐쇄하는 등 이동 제한 조치

가 강화되었다. 다만 주 후반 코로나19 치료제에 대한 기대로 미국

채 10년 금리는 반등하며 하락 폭을 축소했다.

지난 6월 중반 이후 주요국 국채 10년 금리의 고점과 저점간의 격

차도 10bp를 하회하는 등 변동성이 크게 축소되었다. 코로나19 재

확산에 따른 펀더멘탈의 추가 악화 여부가 확인되기까지 박스권의

등락 흐름에서 크게 벗어나기 어려울 것으로 보인다.

도표 48 한국 주요 금리 추이 도표 49 주요국 국채 10년 금리 추이

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 50 6/19일 이후 국고채 금리 상하단 격차 도표 51 6/19일 이후 주요국 국채 10년 금리 상하단 격차


0.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

국고 3Y 국고 5Y

국고 10Y 국고 20Y

국고 30Y 기준금리

(%)

-0.9

-0.6

-0.3

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

20.4 20.5 20.6 20.7

미국 영국 독일

프랑스 호주 캐나다

(%)

0

2

4

6

8

10

국고

1년

국고

3년

국고

5년

국고

10년

국고

20년

국고

30년

국고

50년

6/19일 이후 지난주(bp)

-6

-3

0

3

6

9

12

-0.6

-0.3

0

0.3

0.6

0.9

1.2

호주 미국 캐나다 영국 일본 프랑스 독일

고점-저점

저점

고점

(%) (bp)

Global Macro Weekly


5월 금통위, 간과하기 어려운 금융불균형

강력한 완화정책으로 단기 유동성 및 신용 위험 완화

코로나19충격으로 확산되었던 금융시장 불안이 정책당국의 대규모

유동성 지원과 금리인하 등으로 빠르게 회복했다. 일부 시장금리는

사상 최저 수준으로 하락했고 단기 유동성 경색으로 급등했던 CP

금리도 큰 폭으로 하락했다. 기업실적 악화 및 신용등급 강등 우려

로 확대되었던 회사채 신용스프레드도 4 월 이후 다양한 회사채 시

장 안정 대책의 영향으로 신용 경계감이 완화되면서 우량물을 중심

으로 신용스프레드가 축소되었다.

4 월 초반 2.23%까지 상승했던 CP(91 일물) 금리는 1.46%까지

하락했고, 113bp 까지 확대되었던 동일만기 CP 금리와의 격차도

67bp 까지 축소되었다. 회사채 AA-(3 년) 신용스프레드도 78bp

로 확대된 후 다시 71bp대로 축소되었다.

시중 자금의 단기 부동화 심화, 금융불균형 경계 확산

그러나 정책당국의 대규모 유동성 공급과 대폭적인 기준금리 인하

에 따른 저금리로 시장 부동자금이 급증했다. 4월말 현재 M1잔액

은 지난해말 대비 무려 85.2조원 증가했다. 더구나 지난 5~6월중

예금은행의 정기예금이 13.1 조원 감소한 반면 M1 에 포함되는 수

시입출식 수신은 62.7 조원이 증가했다. 5 월 이후에도 시중자금의

단기 부동화 현상이 더욱 심화된 것으로 나타났다.

단기 부동자금의 급증으로 일부 자산으로의 자금쏠림 등 금융불균

형 리스크도 높아졌다. 지난 5월 금통위 의사록에서 다수의 금통위

원이 금융불균형에 대한 우려를 지적했다. 최근 경제지표의 개선과

신용경색 우려 완화 등을 감안하면 한은의 매파성향이 강화될 여지

가 높아졌다.

도표 52 기준금리와 단기금리 도표 53 회사채 등급별 신용스프레드

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: 연합인포맥스rg, 유진투자증권

도표 54 단기유동성과 기준금리 및 저축성수신 금리 도표 55 예금은행 수신 증감 비교

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권

0.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

2.50

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

CD금리(91d)

CP금리(91일물)

기준금리(좌)

(%)

20

40

60

80

100

20.1 20.3 20.5 20.7

(bp) 회사채AAA

회사채AA+

회사채AA0

회사채AA-

40

60

80

100

120

140

160

180

200

20.1 20.3 20.5 20.7

(bp) 회사채A+

회사채A0

회사채A-

0

1

2

3

4

5

6

7

8

-20

-10

0

10

20

30

40

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

M1(협의통화) 증가율(좌)

예금은행 저축성수신 금리(우)

기준금리(우)

(%,YoY) (%)

91.6106.3 108.7

-30

0

30

60

90

120

150

연중 6월 연중 6월 1~6월중 6월

2018 2019 2020

충수신 수시입출식 정기예금(조원)

Global Macro Weekly


서울 등 일부 수도권 과열 우려로 주택시장 규제 더욱 강화

지난주 보고서에서 밝힌 바와 같이 단기 부동자금의 급증의 가장 큰

요인은 한은의 대폭적인 금리인하와 대규모 유동성 지원이다. 한은

은 코로나 위기가 진정될 경우 확장적인 조치들을 단계적으로정상

화할 계획이었다. 그러나 미국 등 일부 지역의 코로나19 재 확산과

국내에서의 신규확진자가 좀처럼 진정되지 못하면서 유동성 환수

조치가 지연되고 단기 부동자금의 증가세가 이어졌다.

더구나 지난 6/17일 과열요인 차단을 통한 주택시장 안정화 대책에

도 불구하고 서울 등 일부 수도권의 과열이 지속되었다. 정부는 저

금리와 풍부한 유동성으로 주택가격의 상승 등 불안요인이 지속되

고 있음을 우려했다. 이에 따라 정부는 7/10일 주택시장 안정 보완

대책을 발표하며 주택시장 규제를 더욱 강화했다. 한은 총재도 물가

점검 설명회에서 코로나19 전개 상황과 금융시장 상황을 고려해야

하지만 확장적 조치들의 단계적인 정상화 필요성을 시사했다.

성장 전망 불확실성, 다만 부동산 정책 공조 필요성

일부 지역의 코로나19 재확산 등 성장전망의 불확실성이 높아 한은

의 완화 기조는 계속될 것이다. 다만 한은 총재는 코로나 확진자 수

가 당초 한은의 전망과 다르지만 아직은 한은의 기본 시나리오에서

벗어나지 않은 것으로 판단했다. 정부 정책의 우선 순위가 부동산

규제로 선회된 점을 감안하면 한은도 과도한 유동성과 저금리로 초

래된 금융불균형을 더 이상 간과하기는 어렵다.

코로나19로 경기가 다시 악화되거나 과도한 유동성에 따른 금융불

균형 우려가 완화되지 않는 한 한은의 추가 완화는 쉽지 않을 것이

다. 정부 부동산 정책과의 공조 필요성 등을 감안하면 기준금리의

동결과 더불어 금융불균형에 대한 경계감 등 이전보다 매파 성향이

강화될 것이다. 국채매입도 시장의 교란이 전제되지 않는 한 쉽지

않을 전망이다. 결국 통화정책에 기댄 이전과 같은 시장금리의 강세

가 재현되기는 쉽지 않을 전망이다.

도표 56 거래소 개인 주식 순매수 규모 도표 57 예금은행 가계대출 증감

자료: CEIC, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권

도표 58 주택가격 상승률 추이 도표 59 7.10 주택시장 안정 주요 보완대책

자료: 국민은행, 유진투자증권 자료: 국토교통부, 유진투자증권

-20

-10

0

10

20

30

40

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(조원)

28.4

23.025.1

21.4

40.6

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2016 2017 2018 2019 2020

주택담보대출

기타대출

은행 가계대출

(조원)

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

전국 서울

수도권 5개광역시

(%,전주비) 현행 개정

0.5~2.7% 0.6~3.0%

0.6~3.2% 1.2~6.0%

1년미만 40% 70%

2년미만 기본세율 60%

2주택 기본세율+10%p 기본세율+20%p

3주택 이상 기본세율+20%p 기본세율+30%p

주택 가액에

따라 1~3%

8%

4%

주택 가액에

띠라1~3%

12%

취득세

구분

단기 양도

차익 환수

다주택자

중과세율

2주택 이하

3주택 이상

1주택

2주택

3주택

4주택 이상

개인 다주택자 종부세

중과세율

(과세표준 구간별)

양도소득세

(주택입주권)

Global Macro Weekly


외국인 투자 지속은 통화정책에 우호적

재정거래 유인에 기인한 외국인 채권 투자, 시장 영향 제한적

지난 7/9일 외국인의 원화채권 잔액이 147.8조원으로 사상 최고치

를 재차 경신했다. 지난 6월 초반 일시적으로 감소하기도 했지만 증

가세가 이어지며 올해 무려 25조원이나 증가했다.

외국인의 원화채권 투자 증가는 재정거래 유인이 크다. 스왑레이트

가 안정을 보이는 가운데 국내외 금리 격차가 확대되면서 재정거래

폭이 다시 높아졌다. 더구나 코로나로 인한 국가별 차별화에도 전반

적으로 신흥국 통화가치가 안정되면서 자금이탈 우려도 완화되었다.

외국인의 원화채권 투자는 자금이탈 측면에서 한은의 완화정책에

우호적이다. 다만 외국인의 보유채권 듀레이션은 3.8~3.9년 내외에

서 큰 변화가 없다. 외국인의 원화채권 투자에 따른 시장 영향력은

크지 않다.

국채선물 미결제 누적 부담, 금리 변동성 요인으로 작용

최근 추세를 견인할 재료의 부족으로 시장금리가 박스권에서 벗어

나지 못하는 상황에서도 시장금리는 외국인의 국채선물 매매에 연

동된 등락을 반복했다. 그 만큼 외국인의 국채선물 투자가 시장에

미치는 영향력이 커졌다.

다만 외국인의 국채선물 순매수세는 미결제 누적 순매수가 규모가

최고치를 기록한 이후 강도가 약화되었다. 코로나19나 경제지표 결

과, 주요국 중앙은행의 통화정책 스탠스에 일희일비하며 순매수, 순

매도를 반복하고 있다.

금융불균형에 따른 한은의 매파적 성향 강화 우려, 미결제 규모 누

적 부담 등을 감안하면 대규모 순매수에 따른 시장금리의 하락 압력

은 제한될 여지가 높다.

도표 60 외국인 채권투자 잔액 및 증감 도표 61 외국인 재정거래 유인의 지속


도표 62 신흥국 통화지수와 자금흐름 지수 도표 63 외국인 누적순매수와 국고채 3년 금리

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: 연합인포맥스, 유진투자증권

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

80

90

100

110

120

130

140

150

160

15 16 17 18 19 20

외국인 투자 증감(우)

외국인 투자 잔액(좌)

(조원) (조원)

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

19.7 19.9 19.11 20.1 20.3 20.5 20.7

스왑레이트

대내외금리차

재정거래 폭

(%,%p)

100

110

120

130

140

150

160

170

1500

1550

1600

1650

1700

1750

20.1 20.3 20.5 20.7

MSCI 신흥국 통화지수(좌)

신흥국 자금흐름지수(우)

(P) (P)

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

-10

-5

0

5

10

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

외국인 KTB 국채선물 누적 순매수(좌)

외국인 LKTB 국채선물 누적 순매수(좌)

국고채 3년 금리(우)

(%)(만계약)

Global Macro Weekly


완화 기조 vs 금융불균형

한은의 정책 결과에 연동된 일시적 변동성 확대에 주의

시장금리가 외국인의 국채선물 매매 등 수급에 연동되며 등락하고

있지만 좁은 박스권에서 벗어나지 못하고 있다. 지난주 국고채 금리

의 상단과 하단의 격차는 4.3bp이내로 더욱 축소되었다.

시장금리가 박스권에서 벗어나기 위해서는 트리거가 필요하다. 핵심

모멘텀은 코로나 재확산에 따른 경기의 재악화 여부이나 확인까지

시간이 필요하다. 더구나 봉쇄조치가 이전과 같이 전반적으로 강화

될 가능성이 낮고 백신 개발에 따른 기대감도 작지 않다.

반면 시장금리 수준은 박스권 하단에 가깝다. 국고채 3년 금리는 사

상 최저치와 3.8bp 에 불과하다. 국고채 3 년과 기준금리 격차가

35bp 수준이나 한은의 추가 금리인하가 아니라면 스프레드의 축소

는 쉽지 않다. 비전통적 수단의 강화가 기대되나 국채 매입은 교란

시 시장 안정 차원의 보수적 스탠스에도 변화가 없다.

도표 64 국고채 3년과 10년 변동성의 축소

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권

더구나 단기 부동자금의 급증에 따른 일부 자산으로의 자금 쏠림 우

려가 높아졌다. 정부는 6.17 대책에 이어 주택시장 안정을 위한 보

완대책을 발표했다. 금융불균형 우려가 저금리 및 대규모 유동성 지

원에 기인했다는 점에서 추가 완화정책은 제한될 수 밖에 없다.

일부 지역의 코로나19 재확산으로 성장전망의 불확실이 높아 한은

의 완화 기조는 계속될 것이다. 다만 금융불균형 우려의 확대와 정

부의 부동산 규제 강화로 정책 공조 필요성은 높아졌다. 지난 5 월

경제전망 시나리오에 큰 변화가 없다는 한은 총재의 판단을 감안하

면 매파 성향이 이전보다 강화될 여지가 높다.

한은의 제한된 통화정책 환경을 감안하면 7 월 금통위 결과가 시장

금리의 흐름에 큰 영향을 미치기는 어렵다. 다만 낮은 금리 수준, 자

본이익 기대 약화로 투자심리가 위축된데다 높아진 금융불균형 우

려에 따른 매파성향 강화 여지를 감안하면 일시적인 변동성 확대에

주의가 필요하다.

도표 65 국고채 만기별 채권가격 등락 비교

주: KRX채권종합지수 기준, 자료: 연합인포맥스, 유진투자증권

도표 66 주간 채권수익률 변동 현황 및 전망

7/3 7/10 주간 변동 폭

(%p)

주간 전망

(7/13~7/17)

월간 전망

(7월)

국고채 3년(%) 0.838 0.849 0.011 0.80~0.90 0.70~0.95

국고채 5년(%) 1.115 1.125 0.010 1.07~1.18 1.00~1.25

국고채 10년(%) 1.387 1.397 0.010 1.33~1.44 1.25~1.45

회사채 AA-(3년, %) 2.239 2.237 -0.002 2.18~2.28 2.10~2.30

자료: KOSCOM, 유진투자증권

0

0.2

0.4

0.6

0.8

17 18 19 20

국고채 3Y

국고채 10Y

(%)

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3M~1Y 1~2Y 2~3Y 3~5Y 5~10Y 10Y이상

5월 6월 7월(%)

Global Macro Weekly


채권수급 크레딧 채권: 정책지원용 자금조달 등에 따른 꾸준한 발행으로 순발행 지속

듀레이션: 금리 변동성 축소 등에 따른 투자심리 위축으로 정체 흐름

도표 67 주간 기관별 일평균 채권 순매수


도표 68 주간 주요 크레딧 채권 순발행


도표 69 투자자별 보유채권 듀레이션


-1

0

1

2

3

19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

외국인 기금 자산운용사 보험 은행(조원)

-4

-2

0

2

4

6

8

19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

(조원)지방채 공사공단채 금융채 회사채 합계

9.8

10.0

10.2

10.4

10.6

10.8

11.0

5.4

5.5

5.6

5.7

5.8

5.9

6.0

6.1

19.8 19.10 19.12 20.2 20.4 20.6

기금(좌)

보험(우)

(년) (년)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

3.3

3.4

3.5

3.6

3.7

3.8

3.9

4.0

4.1

19.8 19.10 19.12 20.2 20.4 20.6

외국인(좌)

투신(우)

은행(우)

(년) (년)

Global Macro Weekly


외국인 투자 외국인 채권 투자: 재정거래 유인 지속으로 사상 최고치 재차 경신

외국인 국채선물 투자: 추세 모멘텀 부재로 매도, 매수 반복하며 금리 변동 견인

도표 70 주간 외국인 보유채권 상환원리금, 순매수, 보유잔액


도표 71 주간 외국인 국고채 및 통안채 투자 증감


도표 72 KTB 국채선물 가격과 외국인 누적순매수


110

115

120

125

130

135

140

145

150

155

-1

0

1

2

3

4

5

6

11/15 12/6 12/27 1/17 2/7 2/28 3/20 4/10 4/29 5/22 6/12 7/3

(조원)(조원) 상환원리금(좌) 순매수(좌) 보유 잔액(우)

1.91

0.900.83

0.100.41

-1.50-2

-1

0

1

2

3

국고채 통안채

6/26-6/20

7/3-6/26

7/10-7/3

(조원)

10

15

20

25

30

109.0

109.5

110.0

110.5

111.0

111.5

112.0

112.5

19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

KTB 국채선물가격(좌)

외국인 KTB 국채선물 누적순매수(우)

(만계약)(P)

Global Macro Weekly


스프레드 장단기 금리차: 금리변동성 축소에 따른 정체 흐름속 장기물 소폭 축소

신용스프레드: 정부의 정책지원과 높은 절대금리로 우량 회사채 중심 축소 지속

도표 73 주간 국고채 기간물별 금리 변동과 Yield Curve


도표 74 주요 국고채 금리간 스프레드


도표 75 주요 크레딧물 신용스프레드(3년물 기준)


-2

-1

0

1

2

3

4

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

3M 6M 9M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y

등락 폭(7/10-7/3, 우)

2020-07-03(좌)

2020-07-10(좌)

(%)

`

(bp)

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

국고3-국고1 국고5-국고3

국고10-국고5 국고20-국고10

(%p)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

회사채AA- 공사채AAA

은행채AAA 예보채

(bp)

Global Macro Weekly


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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간: 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 85%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 15%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0% (2020.6.30 기준)

2020. 07. 13 3가지 캐털리스트 7월 2주차 no. 55 · 2020. 7. 13. · 2020. 07. 13 7월...

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