人民幣意外急貶的政策意圖(繁體)

特別報導

中國券商寄望逆市加杠杆

擺脫金融農民形象

作者：林琦/趙紅梅

人民幣連續四天約0.45%跌幅令市場錯愕，曾經風光無限的匯差＋利差套利模式，頓時被打回原形。不

僅在岸市場的外貿企業痛苦難耐，許多押注人民幣剛性升值的離岸市場交易盤，也紛紛因觸發止損位而加

入人民幣的拋售大軍。

上週五晚倫敦交易時段，離岸人民幣兌美元一度觸及6.1162的年內最低，令一周的跌幅超過1%.

顯然，這並非一次市場力量驅動的人民幣貶值。因為我們看到，在岸市場人民幣現貨走貶的同時，還伴

隨著外匯占款的投放和利率下降，央行刻意引導的意圖十分明顯。

答案似乎正在一點點浮出水面，是為了打擊越演越烈的套利熱錢，讓虛高的進出口貿易還原真實嗎？

央行的目的也許並不這麼簡單。結合美國正在發生的QE退出背景分析，目前中國經濟表現較為疲弱，滙

豐中國2月製造業採購經理人指數（PMI）初值再次下挫；雖然1月進出口數據較好，但與OECD經濟體經濟

放緩不相匹配，顯示國際套利資本流入卻有增無減。

因此，我們理解，具有中國貨幣政策指向含義的人民幣中間價近期的主動大幅貶值，應該是順應經濟放

緩及應對全球量化寬鬆政策退出的主動操作，儘早地擠壓泡沫。

顯然，在中國經濟形勢敏感微妙之際，中國央行的政策操作思路正在發生改變。

政策意图何为

人民币意外急贬

2

2014-2-24 人民幣意外急貶

人民幣意外貶值與聯儲退出 QE 衝擊之視角作者鐘華

路透北京 2 月 21 日 - 人民幣兌美

元近期意外持續走貶，讓不少投資

者驚詫，也使不少套利者受傷，還

引發其他諸多新興貨幣隨之走貶。

人民幣兌美元本周意外走跌，連續

四日累計貶值 0.45%，成為全球

投資者關注焦點。其直接受央行人

民幣中間價走貶指引，這似乎與中

外資金利率之利差收窄相應，也契

合中國經濟成長日漸放緩的態勢。

然而，聯儲退出量化寬鬆進程及新

興市場所受兩輪衝擊，可能有助於

提供一種觀察本次人民幣意外貶值

的新視角。

對此，我們首先來回顧一下，聯儲

去年 5 月宣佈量化寬鬆政策未來退

出日程表以來，全球市場尤其是新

興市場，遭受兩輪較大匯市和股市

衝擊。

第一輪衝擊發生在去年 7 月底至 8月，以東亞等新興市場受衝擊最大；

第二輪衝擊發生在今年 1 月，起因

是聯儲繼續縮減 100 億美元購債

規模預期和中國經濟放緩，引發美

洲、東歐等全球新興市場匯市股市

動盪。首當其衝的是阿根廷。（如

圖 1）

在這兩輪衝擊中，人民幣中間價都

表現出了與全球新興市場貨幣頹勢

不同的強勢升值態勢。這似乎暗含

了中國央行人民幣中間價有意穩定

匯率，以避免人民幣匯市遭受和全

球其他新興市場一樣的衝擊。

對全球人民幣交易員來說，遵循中

國央行中間價指引成為金科玉律。

這源于人民幣兌美元匯率受制於由

中間價上下 1%的波幅限制，還在

於中國央行在現行結售匯機制和慣

常匯率穩定機制下，實際上扮演著

最大的人民幣匯市交易對手方。

自 2005 年 7 月匯改以來，人民幣

即期匯價與中間價保持一致走勢，

即使即期匯價走勢短期出現偏離，

最終也會向中間價靠攏。本周亦是

如此，中間價自週二起以來走貶逾

120 點，至 6.1176 元，即期收盤

價同步貶逾 270 點或 0.45%，自

今年 1 月高點來累計貶逾 0.80%。

如圖所示，人民幣兌美元在岸即期

匯價在第一輪衝擊中穩中趨升，離

岸遠期雖在第一輪衝擊中有所走貶，

但很快跟隨即期價格走升。

而第一輪衝擊發酵和爆發時的背景

是中國經濟增長雖有所放緩但總體

穩定，金融債務杠杆擴張步伐卻相

當快。當時，中國央行對此也持相

對強硬立場，助推銀行間市場隔夜

利率在“6.20”創下 30%的歷史高位。

這種總體相對強勢的政策立場一直

延續到去年底。

圖 1：美聯儲退出 QE 與新興市場波動關係

3


上圖顯示，在第二衝擊中，中國央

行通過人民幣中間價維穩特徵似乎

也能看到。但與第一輪衝擊時相比，

中間價升值幅度和維穩時間持續較

短。面對春節因素，央行積極通過

公開市場逆回購和常設借貸便利

（SLF）等共計向市場注入資金，

維持市場不太緊張的流動性環境。

與第一輪衝擊時相比，第二衝擊發

生時的中國經濟表現更為疲弱，滙

豐中國 2 月製造業採購經理人指數

（PMI）初值繼續下挫；雖然 1 月

進出口數據較好，但與 OECD 經

濟體經濟放緩不相匹配，而國際套

利資本流入卻有增無減。

如今，在第二輪衝擊已基本結束的

本周，具有中國貨幣政策指向含義

的人民幣中間價卻主動大幅貶值，

匯價受此牽引出現大幅貶值，似有

順應經濟放緩及應對全球量化寬鬆

政策退出的主動操作特徵。

畢竟，目前經濟成長以及潛在增長

水準存在放緩可能的中國，債務水

準不斷高漲，同樣作為新興市場的

一員，美聯儲等全球量化寬鬆政策

退出進程可能並不會因為人民幣中

間價的強勢而不受影響。

美聯儲新任主席耶倫表示，如果未

來就業市場和通脹持續改善，美聯

儲將繼續目前進行的縮減購債計畫。

最近聯儲貨幣政策例會將在 3 月進

行。

美聯儲為應對 2008 年以來的全球

經濟金融危機，將其資產負債表擴

大逾三倍至約 3.6 萬億美元，以此

來推動經濟復蘇。至今，聯儲每月

新增購債規模為 650 億美元。

而全球量化寬鬆導致流動性氾濫，

中外資金利率的利差高企，經濟狀

況相對穩健和對外貿易持續盈餘，

以及外匯管制逐步放鬆和人民幣國

際化迅速推進，這都為人民幣繼續

升值提供了理由，也為交易商通過

各種途徑套利創造了有利條件，中

國資產泡沫也在膨脹。

如今，支撐新興市場過去十餘年快

速發展的中國經濟成長放緩，其他

新興經濟體貨幣也出現了貶值現象。

本週四，韓元、坡元、印度盧比、

馬來西亞林吉特、菲律賓披索等貨

幣紛紛跟隨出現貶值。

需要指出的是，中國處於全球貿易

分工鏈條的中間環節，也就是中國

從澳大利亞等發達經濟體以及其他

新興經濟體進口，基本對它們維持

逆差；而對歐美等發達經濟體出口，

並對它們維持盈餘。

因此，在這一全球貿易運行格局中，

中國經濟冷暖變化將在一定程度上

影響相關經濟體狀況，尤其是對中

國順差的東亞及新興市場狀況有著

極為重要的作用，相應貨幣走勢也

有相似之處。

我們看到，2013 年 6 月以來，韓

元和人民幣離岸一年遠期波動趨近；

本周兩者幾乎同步波動。（如圖 2）

這種特徵自去年下半年以來表現越

來越明顯，隨著中國經濟放緩和美

聯儲 QE 退出進程，這種特徵還可

能延續，這需要包括中國在內的新

興經濟體做好準備。（完）

圖 2：人民幣與韓元走勢關係

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企業會“倒戈”做空人民幣嗎？作者李然

路透北京 2 月 21 日 - 人民幣匯率連續四天累計跌

0.45%讓市場錯愕，剛性升值預期下的匯差+利差套利

模式曾經風光無限，如今已經開始讓部分外貿企業感

受到切膚之痛。做空，還是做多，這是個問題。

從路透瞭解的情況看，受這輪人民幣急跌影響，企業

大多進入觀望狀態。眾多中小企業已開始重新審視年

初所做的全年匯率形勢判斷，而國有大型企業相對保

持淡定，保持中長期看多人民幣的預測。

這意味著短期內人民幣如果續跌，可能堅定部分企業

對於監管層有意引導貶值的判斷，相應的財務運作可

能導致人民幣跌幅擴大。不過市場人士也認為，大型

國企基於實需的結匯仍會保持相對穩定，且央行有足

夠的“彈藥”控制跌幅，市場不缺定力，貶值風險有限。

“當前的價位比較敏感，如果繼續貶值的確有可能出現

反向力量，放大貶值衝擊。” 中國銀行國際金融研究

所主管溫彬對路透說。

週五中間價連續第四天貶值。開盤後以往疑似干預的

大行購匯並未出現，且客盤也偏向淨結匯，但銀行報

價成交仍跟隨中間價向貶值方向移動。開盤後迅速擊

穿即期 120 天均線（今天在 6.087 元附近），隨後出

現的平倉購匯擴大了跌勢。

“現在大家很害怕，客戶都恐慌了。”東南沿海某省一

家外貿企業財務人士說，按往常經驗貶值幅度應該有

限，但這一波有些超出預期，不知往後會不會演化為

拐點。周圍不少出口公司此前做遠期結匯鎖定匯率，

價格在 6.1 元下方，現在不少已經虧損了。

一家股份行交易員反映，部分套利背景的客戶損失較

重，因客戶都在止損 CNH。該行一位元客戶經理則表

示，客戶多進入觀望，近期匯率諮詢明顯增多，擔憂

還在加重。

一國有大行省級外匯主管評論說，匯率繼續走貶如果

引發市場力量跟風，那匯率走勢有可能會產生逆轉。

“很多企業就像牆頭草，不完全有主見的，而是跟隨大

流，或者聽媒體、專家、銀行的口徑。”

風險可控

市場人士表示，即便部分企業“倒戈”做空人民幣並加

劇貶值衝擊，形勢失控的可能性也很小。這不僅是基

於對中國基本面、外需復蘇的判斷，也包含對中國央

行控制能力的信心。

5


上海一外資行負責中資國有大企業的客戶經理對路透

說，其客戶大多風格穩健，財務運作以實際需求選擇

相應產品進行套期保值為多。雖然近幾天對匯率形勢

也加大了關注，但這波貶值對其影響並不大，也還沒

有影響對中長期繼續升值的判斷。

上述股份行客戶經理也表示，雖然擔憂有增加，但一

些企業還是繼續在做中長期遠期結匯，如兩年期以上

的遠期結匯。

溫彬認為，今年中國經濟的主要風險來源於各種債務

集中到期，儘管目前剛性兌付得以延續、還沒有出現

債務違約，但週邊市場的擔憂情緒有可能體現為離岸

人民幣貶值幅度超過在岸匯率。如何扭轉這種預期，

還需要看“兩會”以後的增長和改革措施能否完成保底

線的目標。

他並指出，如果匯率在市場力量下出現過度貶值，對

於人民幣流動性的創造會形成壓力。不過央行完全有

能力控制，包括天量外匯儲備和處於高位的存款準備

金率，都可以提供足夠的彈藥。

另一家股份行交易員表示，資本外逃的條件無非兩個：

人民幣大幅貶值或者中國投資標的崩潰，美元資金成

本大幅上揚。前者往往只在恐慌時期起作用，如果判

斷只是一個大的區間波動，只要外幣融資成本保持穩

定，就不會出現大規模的外流。

綜合銀行和企業回饋，去年年中以來境內美元貸款利

率的確出現上揚，這主要與 20 號文外匯壓縮存貸比

有關，銀行間美元拆借利率有所上行但相對仍較為寬

鬆。目前東南沿海城市企業美元 1 年期貸款利率基本

在 4%+LIBOR，仍小於人民幣貸款利率。

積極意義

而市場人士也進一步指出匯率回檔的積極意義，尤其

是有望得到更為均衡的匯率和分化的預期，這些都有

利於匯率市場化的進一步推進，同時打擊由於剛性升

值預期帶來的套利行為。

從這個角度出發，似乎也可以看出外管局局長易綱年

初撰文所提“托賓稅”概念的影子。回想外管局國際收

支司司長管濤 1 月份在新聞發佈會上的發言：“托賓稅

和傳統的行政管理手段不太相同，主要是基於價格，

依靠市場傳導進行逆週期的調節。”

“但是托賓稅不一定是稅，更多是一種理念，是基於價

格機制，基於用市場方式傳導的調整。”他續稱。

而從產業升級的角度來看，市場人士也指出，對於外

貿行業而言意味著優勝劣汰的過程。江蘇一家藥品外

貿企業人士說，由於去年人民幣快速升值、尤其是年

底升值加速，他和同行於今年初時談妥，一起把出口

報價上浮了 5%以對抗升值對利潤的侵蝕。

他沒有料到春節前後人民幣開始猛跌，雖然貶值有利

於出口，但上調價格造成的市場競爭力損失已經難以

彌補，而後期匯率走勢如何還不得而知。

招商證券宏觀研究主管謝亞軒對此評論，匯率逐步走

向市場化，市場也需要接受匯率波動的能力。而央行

的角色也應當從常規的干預，轉向於在市場失靈的時

候再進行托市。（完）

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人民幣罕見近百點急貶後市場停、看、聽作者李然

路透北京 2 月 19 日 - 人民幣兌美元即期週三開盤半小

時內急貶近一百個點子！這讓交易員迷茫、企業冷靜、

套利者頓足。

在一陣“破 6”的呼聲中，人民幣自 1 月中旬創出

6.0406 元歷史高位後，截至週三收盤已反向下跌近

360 個點子。

市場人士分析，這波行情從在岸/離岸、本外幣、基本

面/市場價格三方面均出現背離，缺乏市場自發性推動

貶值的根據。推測以央行干預引導價格的可能性為大，

目的應為冷卻過熱的升值預期，打擊、擠出短期套利

資金。

同時，由於這波貶值沒有基本面惡化作為支撐，短期

內衝擊有限，演變為趨勢性拐點的可能性不高。短期

內市場會趨於冷靜，緊密觀察央行在中間價和日內市

場價引導的信號。

“現在還不是看得很清楚，我建議企業還是適當觀察一

下。”中國工商銀行浙江省分行國際業務部外匯主管應

軍對路透說，“要鎖定匯率也好、要提前結匯或者購匯

也好，先觀察幾天再說。”

交易人士反映，早盤初至少有兩家中資大行輪番抬價

7


報買美元，使人民幣快速走貶；其間觸發美元空頭止

損，主要反映為部分外資行平倉了結。尾盤並一度擴

大跌幅並觸及 6.0772 元的近兩個月低位元，顯示市場

做多人民幣情緒有所降溫。

他們並認為，近期離岸趨勢強于於在岸、兩地匯差走

闊，國際美元指數走弱，且年初以來中國的貿易順差、

投資數據尚佳，近期也未見企業結購匯結構出現變化，

都不支撐人民幣快速貶值。

在人民幣中間價連續三天低開帶動下，離岸人民幣即

期匯價週三寫下自 1 月 24 日以來的新低，但午盤有

所反彈，境內外價差已擴至 322 點。交易員認為，人

民幣走低只是階段性變化，離岸投資者對人民幣走強

趨勢依舊樂觀。

去年 12 月下旬至 1 月中旬期間，人民幣在唱多聲中

急漲，企業為鎖定匯率進行遠期結匯、提前結匯壓力

不小，市場累積了過多美元空頭。市場人士推測，央

行可能有意通過大行購匯順勢引導人民幣小幅貶值。

“個人是覺得還是對四季度階段性加速升值的調整，畢

竟一季度經常項下的資金流入一般都比較弱一點，加

上中間價也是一個偏弱的姿態。”一大型國企財務人士

稱。

他並表示，目前人民幣回落幅度還在可理解的範圍內，

“畢竟央行也不會希望是一個單邊的預期吧！”

短期衝擊有限

截週二收盤止，今年以來人民幣累計走貶了 0.37%，

以 1 月 14 日所創 6.0406 元歷史高位計算，累計貶值

達到 0.59%。

市場人士認為，這波貶值的短期衝擊有限、且在合理

範圍之內，直接影響是參與者會變得更為謹慎，短期

套利動機被削弱，總體上人民幣升值邏輯沒有明顯變

化。但需觀察後期是否會繼續出現貶值。

“大家對中國經濟放緩可能還是有點擔心，至少是不確

定性增加了，所以要調整一下之前過於樂觀買入人民

幣的策略。”一家中資大行交易員並補充，央行也樂見

這樣的回檔，可能從中趁勢推一把。

應軍指出，從技術圖形來看，早盤急漲時輕鬆突破 60天均線（今天在 6.067 元附近）後，短期均線全部與

60 天均線交叉形成金叉，這樣一個突破關鍵價位的行

情，導致的平倉自然會帶來大一些的波動。

他並說，即期 120 天均線在 6.087 元左右，且前期

（去年 11 月）匯率曾長時間在 6.09 元停留，從技術

上講這一線對人民幣貶值形成較大阻力。如果繼續形

成突破，人民幣升值預期很有可能出現分化甚至逆轉。

中國央行行長周小川和外管局局長易綱去年底時，均

表態將推進人民幣匯率市場化，進一步發揮市場在匯

率形成中的作用，並逐步退出常態式的外匯市場干預。

也有分析人士指出，人民幣貶值後縮短與中間價的差

距，若升值預期弱化、甚至出現分化時，將再次迎來

推進匯率市場化改革政策的視窗期，包括進一步擴大

人民幣波幅等。

中國人民銀行週三稱，2014 年要繼續擴大人民幣跨境

使用，完善相關政策，加快推進人民幣資本專案可兌

換，轉變跨境資本流動管理方式。並將逐步完善人民

幣匯率形成機制，有序擴大匯率浮動區間。（完）

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人民幣離岸資金衝擊無大礙，但需警惕共振風險作者鐘華

路透北京 2 月 18 日 - 人民幣已在

離岸市場擴軍至萬億規模並不斷增

長，不僅全球投資者為之矚目，也

引發中國央行政策有效性和境內市

場受其衝擊的憂慮增加。

通過分析發現，離岸市場對在岸市

場流動性的衝擊效應並沒有想像的

大，因為即使貨幣所有權、支配權

因支付結算或交易等目的進行跨境

或跨市場轉移，形成離岸中心後，

本國貨幣依然沒有脫離本國銀行體

系。

我們基於信用貨幣帳戶清算關係得

出的上述結論，有別于本國貨幣從

境內銀行體系進行跨境帳戶轉移就

是發生了資金真實的流入和流出離

岸市場的普遍認知。

這一結論雖然並沒有考慮現金漏損

等因素，但也符合貨幣內生性理論，

這使得中央銀行面對中長期發展戰

略之時，貨幣政策重點應該聚焦于

本國經濟成長與通脹等問題。

不過，離岸市場發展壯大雖然沒有

使本國貨幣真正脫離本國銀行體系，

但投資者和貨幣當局依然需要用更

全面的視野和更審慎的態度來進行

決策，這源於貨幣所有權、支配權

跨市場轉移，將使得金融波動跨市

場傳遞性明顯增加，並容易引起市

場共振，這需要引起監管者和投資

者足夠重視。

其中背後邏輯主要源於兩方面：一

是貨幣所有權跨境/跨市場轉移，

將令流動性倍增，產生“裂變”效應，

使得貨幣乘數成倍增加。本國流動

性收縮和擴張之時，就可能帶來貨

幣信用成倍收縮和擴張，引發離岸

和在岸市場市場波動和共振。

我們看到，美聯儲時任主席伯南克

去年 5 月宣佈未來量化寬鬆政策退

出時間表，引發新興經濟體等全球

市場等大幅震盪，超出聯儲預期。

聯儲退出 QE 設想，並非對本國經

濟等問題缺乏認識，而是對“裂變”後的美元在政策收緊預期發酵產生

的“聚變”效應估計不足。

二是離岸市場將涉及跨境或跨市場

清算託管，這需要依託和壯大金融

機構力量，而金融機構較個人和企

業機構對市場風險具有更強敏感性。

在市場劇烈波動之時，容易發生羊

群效應，從而加劇市場震盪。

在 2008 年全球金融危機之時，較

多國際著名金融機構遭受擠兌現象

就是典型例證，尤其是雷曼兄弟

2008 年 9 月在擠兌風潮中破產最

具有說服力。

綜上來看，中國推進人民幣離岸市

場建設，首先需要強健本國金融體

系。這在人民幣離岸市場迅速發展

之今天，充分認識到離岸和在岸市

場之間這種關係尤為重要。

據環球銀行金融電信協會(SWIFT)統計，人民幣去年 10 月成為全球

第二大貿易融資貨幣，去年 12 月

成為全球第八大支付貨幣，2013年跨境貿易人民幣結算量同比大增

57%，達到 4.63 萬億元。

不僅如此，人民幣離岸金融中心在

香港、臺灣、新加坡、倫敦等全球

諸地生根發芽，市場存量和交易規

模快速增長。據中銀國際統計，

2013 年離岸人民幣債券發行量同

比增長 12%，至 1,374 億元；人

民幣存款證(CDs)更同比大增 60%，

至 2,466 億元。

貨幣離岸/在岸帳戶運動

人民幣離岸市場不斷蓬勃發展，離

岸人民幣流動性對在岸市場到底到

會有怎樣的影響呢？對此，我們通

過記帳清算原理來闡釋人民幣跨境

資金運動及帳戶轉移的具體關係。

9


我們通過舉例來說明。假如中國境

內 A 企業從香港 B 企業進口價值

1 億元人民幣貨物，用其境內中國

工商銀行 A1 帳戶中人民幣存款來

支付，B 企業帳戶為香港滙豐銀行

B1 帳戶，如圖所示。（見圖 1）

那麼，這筆交易達成的前提是，香

港滙豐銀行作為人民幣境外參加行，

首先需要和境內代理行--中國工商

銀行建立人民幣同業往來帳戶和清

算關係，比如設工商銀行“CNY 滙

豐香港”帳戶。

境內 A 企業向境外 B 企業支付貨

款的背後資金運動，實際僅為工商

銀行 A1 帳戶劃出 1 億元人民幣至

工商銀行“C 滙豐香港”帳戶中。這

是源於在人民幣境外參加行與境內

代理行帳戶結算關係下，B 企業香

港滙豐銀行 B1 帳戶的人民幣資金，

最終會被香港香港滙豐銀行存入工

商銀行“C 滙豐香港”帳戶中。

也就是說，這筆跨境人民幣支付是，

A 企業工商銀行 A1 帳戶減少 1 億

元中人民幣存款，工商銀行“C 滙

豐香港”帳戶增加 1 億元人民幣同

業存款。B 企業擁有香港滙豐銀行

B1 帳戶 1 億元人民幣所有權和支

配權。

到此，跨境人民幣資金的帳戶轉移

過程還沒有最終完成。中國央行為

便於離岸人民幣市場支付與清算，

設立人民幣清算銀行--中銀香港，

參加行需與之建立帳戶清算關係。

這樣，香港滙豐銀行可將其境內工

商銀行“C 滙豐香港”帳戶人民幣資

金，部分或全部劃轉至其中銀香港

“D 滙豐香港”帳戶中。

而中銀香港要能發揮離岸人民幣清

算行職責，還需和中國央行建立帳

戶清算關係。這樣，中銀香港人民

幣頭寸和其代理參與行人民幣頭寸，

最終會表現在人民銀行“深圳人行

A 中銀香港”帳戶上。

也就是說，人民幣轉移至離岸市場

的初始轉移規模，基本會和境外參

加行在境內代理行賬上人民幣資金

及清算行存放包括中國央行在內的

銀行體系資金規模大體相當。

當然，上述人民幣資金跨境轉移過

程並沒有不考慮現金漏損和貨幣信

用創造情景。鑒於現金使用在現在

信貸貨幣體系中的絕對規避和占比

都已經不大，接下來就主要探討離

岸人民幣信用創造情景。

根據貨幣創造原理看，人民幣跨境

轉移至離岸市場，境外參與行獲得

初始人民幣資金後，貨幣的信用創

造主要通過境外貸款進行，也可以

買入企業機構發行的離岸人民幣債

券。（見圖 2）

眾所周知，香港沒對人民幣存款施

行準備金率制度，這可能成為推動

離岸人民幣市場的重要動因之一。

這也被認為是歐洲美元存款規模增

長的原因，美國經濟學家

圖 1：人民幣資金離岸/在岸帳戶運動關係

10


Friedman 曾將之總結為部分準備

金銀行制度理論。

不過，也有經濟學家提出不同看法，

發表論文提出歐洲美元銀行更像非

銀行金融仲介，其貸款和投資中只

有一小部分存款留在歐洲美元體系，

大部分都回流美國境內。

綜合看，離岸人民幣銀行無論進行

信用擴張，在不考慮離岸市場取現

等現金漏損情況下，初始流入離岸

市場的人民幣資金最終會返回在岸

銀行體系之中，這不僅適用於跨境

貿易支付，也適用于資本與金融帳

戶交易活動。這源於離岸人民幣參

與行在境內代理行的存款，以及離

岸清算行在包括中央銀行在內的存

款，相當於離岸金融體系在在岸銀

行體系的資金頭寸。

因此，人民幣跨境帳戶轉移，人民

幣並沒有脫離中國境內的銀行體系，

無論離岸市場怎麼發展，只要本國

金融體系足夠強健，不必太擔心本

幣轉移至離岸帳戶而對本國銀行體

系造成損傷，從貨幣當局來看，可

以將貨幣政策關注焦點更多精力集

中于本國經濟金融發展形勢。

市場效應及對策

人民幣轉移至離岸帳戶乃至離岸市

場不斷發展，本國貨幣雖然不至於

大規模脫離本國銀行體系，但投資

者和貨幣當局仍需要對離岸市場發

展引起高度重視。這源於人民幣轉

移至離岸帳戶，將會帶來一系列效

應。

其中之一是貨幣擴張效應，同樣通

過上述例子說明。境內 A 企業將

貨款轉至境外 B 企業後，境內中

國工商銀行人民幣存款總額並沒有

改變，而香港滙豐銀行負債和資產

則分別增加 1 億元人民幣。

這一跨境帳戶轉移所有權的存款，

對於離岸市場而言，相當於增加外

匯儲備，產生外匯儲備自動倍增流

動性效應。這和過去十多年來大量

美元所有權從美國居民轉移至中國

居民，累積成中國龐大外匯儲備，

以及銀行體系基礎貨幣倍增邏輯是

一樣，會造成流動性“裂變”。

這樣，本國貨幣所有權轉移至離岸

的非居民帳戶後，實際貨幣乘數就

發生成倍擴張；如果早進行信用創

造，實際貨幣乘數擴張還會更加驚

人。

儘管香港沒對人民幣存款施行準備

金率制度，但考慮到香港監管部門

要求人民幣資產流動性比率為

25%，這意味著香港人民幣貨幣乘

數擴張會受到一定限制。

我們通過香港金管局數據可簡單估

算出，香港人民幣的貨幣乘數為

1.12 倍，過去四年呈現上升趨勢。

但據此估算出的臺灣人民幣貨幣乘

數卻從去年 2 月的 1.2 倍降至目前

圖 2：人民幣資金離岸信用擴張過程

11


1.08 倍。當然上述估算可能存在

誤差。（見圖 3）

而人民幣所有權從企業和住戶等中

國居民轉移至離岸金融機構等非居

民後，本國銀行體系存款等貨幣統

計規模也可能發生變化，這可能降

低中國銀行體系中央行存款準備金

率政策的有效性。

比如，中國廣義貨幣（M2）就沒

有統計離岸金融機構的人民幣同業

存款，上述轉移就會引起 M2 減少，

這將減少本國存款金融機構繳納準

備金的規模和水準，這需要貨幣當

局重視。

不過，上述轉移並不會改變中國銀

行體系流動性水準。如果離岸金融

機構將其境內銀行帳戶人民幣存款

轉移至離岸清算行，並進一步轉移

中央銀行。

這一過程會導致離岸銀行體系流動

性減少，在岸銀行體系流動性也會

減少，而離岸金融機構人民幣存款

還在，這就可能產生流動性“聚變”效應，就會引起離岸和在岸市場的

流動性出現緊張，而貨幣乘數會加

倍擴張。

也就是說，本國中央銀行基礎貨幣

擴張與收縮，會帶來在岸與離岸市

場流動性更大的擴張與收縮。這就

是為什麼去年 5 月時任美聯儲主席

伯南克宣佈未來退出量化寬鬆政策

日程表後，並開啟“逆回購”回收流

動性，推動新興市場等全球股市和

匯市大跌。

我們看到，香港人民幣存款增長和

境內外人民幣回購利率水準相關性

在增強，也就是境內流動性緊張，

離岸市場接受人民幣的意願也會上

升，這一方面源於持有人民幣收益

增加；一方面是人民幣升值預期增

強。（見圖 4）

上述例子顯示出離岸與在岸市場波

動的共振性，而這種波動一定程度

上源於離岸和在岸市場的關聯性，

這種背後除市場預期因素外，也在

於跨境人民幣同業往來帳戶具有轉

移支付和融資功能，及合格境外機

構投資者(RQFII)等人民幣資金回

流機制。

根據規定，境內代理行可對境外參

加行帳戶融資，餘額上限為其上年

末存款餘額的 1％；港澳人民幣清

算行也可在境內全國銀行間同業拆

借市場拆放資金，餘額上限為清算

行上年末存款的 8％。

事實上，從記帳清算角度看，人民

幣離岸市場已經並不僅僅植根於香

港、新加坡、倫敦等中國大陸之外

圖 3：人民幣離岸存款增長趨勢和杠杆擴張

12


的全球各地，還在於中國境內短期

居住的非居民之中。透過官方數據，

這一非居民持有人民幣規模占到了

不低份額。（完）

圖 4

13


CNH 即期創近兩年半單周最大跌幅，短期波動仍大記者李珊珊

路透香港 2 月 21 日 - 離岸人民幣

本周經歷了近兩年半來最驚心動魄

的走勢，在沒有重大突發消息下，

人民幣兌美元即期匯價一周狂跌

500 點子(pips) ，不但今年以來的

升值幅度全數回吐，還名列本周表

現最差的亞幣之一。令去年以來興

致勃勃押注人民幣升值的投資者驚

呆，不禁要問＂發生了什麼事？＂

受到中國製造業數據偏軟、中間價

走低等因素，多頭倉位高的離岸人

民幣修正壓力在本周爆發，即期匯

率本週三跌破約 6.0450 的均線支

撐後引起賣盤，並在亞洲、倫敦時

間連番觸動＂踩踏式＂的止蝕盤，

令匯價在週五重跌至近四個月低點

6.0905，本地時間下午 4:45 時，

匯價報 6.0843，較上日跌 0.22%。

這令離岸人民幣本周累計跌幅達到

0.83%，遠大於在岸人民幣的

0.40%，僅略好于韓元的 0.87%。

這也讓人民幣波動度由不到 1%，

拉高至 2.8%，為去年 5 月來最高。

當時外管局一紙對於頭寸的新規定，

曾令人民幣匯價亦一日挫跌百餘點。

交易員及外匯策略分析師指出，這

波人民幣貶值基本為部位調整，為

近期上漲後的修正。在中國經濟進

一步惡化或境內出現更大的信貸危

機之前，中長期看升的預測未變。

不過，短線上因停損盤尚未完全出

場，料仍會出現較大波動。

他們同時認為，前期人民幣看升預

期濃厚，境內外套利活動興盛，央

行可能也是藉此消除市場對於人民

幣單邊升值的過度期待，以為未來

外匯改革鋪路。這也讓波動區間放

寬的揣測又在場中興起。

澳新銀行在一份報告中指出，央行

沒有理由在人民幣走強時放寬波幅，

因為以人民幣需求力度而言，這將

使匯價更加走升。

＂我們認為，波幅放寬可能會在人

民幣匯價向中間價靠攏時發生，就

2012 年 4 月—前次放寬波幅時一

樣。＂該行外匯策略師 Khoon Goh 在報告中說。

該行預期，由於 2012 年時央行是

在國際貨幣基金/世界銀行年會前

有所動作，不排除今年 4 月 11-13日年會召開前有此可能性。該行預

測，人民幣年底前仍有望朝 5.98升值，離岸人民幣過度下跌時將是

買進的好機會。

中國央行週三已表示，2014 年要

繼續擴大人民幣跨境使用，完善相

關政策，加快推進人民幣資本專案

可兌換，轉變跨境資本流動管理方

式。央行並將逐步完善人民幣匯率

形成機制，有序擴大匯率浮動區間。

(完)

14


中國利率匯率組合的信號猜想作者徐永

路透上海 2 月 21 日 - 中國銀行間市場本周的匯率和利

率組合，因為與市場預期分歧較大，而讓諸多人士大

呼迷惑。債市的表現也顯得較為分化，流動性寬鬆支

撐下，利率短端收益率繼續下行，中長端收益率整體

持穩上行，而信用債則整體狂歡，各評級品種收益率

下行幅度均較大。

對於當前貨幣市場利率和人民幣匯率的表現，有一種

普遍的觀點認為，當前流動性寬鬆主要是現金回流和

外匯占款投放貢獻。確實 1 月現金淨投放 1.8 萬億元

人民幣，比去年同期高出整整 1 萬億，春節後現金回

流規模較大。1 月外貿進出口數據，大幅高於預期也

支撐外匯流入及外匯占款投放可能在高位。

銀行間質押式回購利率表現也很配合，在央行重啟 14天正回購單周淨回籠 1,080 億後，隔夜利率依然跌至

2%以下，7 天利率也持續低於利率走廊的所謂下限

3.8%。

但過寬的流動性顯然不利於國內信貸擴張的調控，於

是可能需要動用匯率工具，啟動貶值預期來降低資本

流入及外匯占款投放的壓力。

在此基礎上，人民幣兌美元中間價本周連貶四天，跌

幅累計達 123 點子，即期匯率更是擊穿 6.09 元平臺，

最低探至 6.0930,較上週五收盤跌 0.43%.

且匯率工具似乎還有一個先發制人的優勢。在美國

QE 退出可能無法避免，未來仍有流出預期的情況下，

在資本仍在流入的當下，提前啟動貶值預期，將提高

未來購匯流出成本，減緩流出壓力。

但這種觀點的一個缺陷是，按照公開市場工具箱而言，

收緊流動性還有 SLO 回籠和重啟央票等工具，本幣市

場的利率調控，不至於需要動用匯率工具。一般而言，

匯率工具對流動性的調節較為間接，且有時滯。

另外既然央行不想讓流動性保持寬鬆，完全可以控制

外匯占款投放的節奏，而不用在多次表態將進一步發

揮市場在匯率形成中的作用，逐步退出常態式的外匯

市場干預的情況下，在投放流動性的同時，再次干預

外匯市場。

而若弱化本周匯率表現的政策信號，完全理解為一波

短期的市場行為，則在本幣和外幣市場上，接下來有

一些指標或都需要密切關注。

首先流動性收緊可能加碼。比如正回購增加規模，或

者重啟三個月或者三年期央票。這其中有一個不確定

性因素，是若現金回流，月末 25 日存款準備金上繳，

可能會收縮一定流動性，正回購加碼的時間窗口可能

是下周的下半周。

15


另外，在 5 月份之前都沒有央票到期對沖的情況下，

重啟央票的規模可能不會很大，更多是象徵意義。

其次若是市場推動的貶值預期，則可能顯示了資本有

較高的避險情緒。值得注意的是，1 月份外匯存款同

比的大幅增長。在 1 月份外匯貸款同期還減少 25 億

美元的情況下，1 月份的外匯存款同比去年多增長了

315 億美元。

一般而言，外匯存款增長顯示的看多美元和看空人民

幣的傾向，可以理解為避險情緒的上升。且從近期外

匯市場美元較為短缺來看，還不排除這些增長的美元

存款有流出的可能。

但值得注意的是，雖然本周公佈的滙豐中國 2 月製造

業 PMI 初值表現不佳，以及其他發電量等數據，繼續

給基本面的悲觀預期增添了利空因素。

但當前經濟的基本面或許沒有表現的那麼差，從社會

融資規模來看，1 月 25,845 億是歷史新高，信用投放

強勁推動下，基本面的表現不會太差，當前避險資本

大規模流出的可能也較小，本周人民幣貶值，較有可

能不會持續太久。

當然，從社會融資規模餘額的同比增速來看，自去年

下半年以來確實延續了下降通道。1 月增速降至

17.55%,增速環比下降幅度還略高於同期 M2 增速的表

現，顯示融資需求確實在減弱。

這種走勢雖然對基本面形成壓力，但從利率水準預期

而言，融資需求增速的下降幅度超過貨幣供應增幅的

放緩，短期利率仍可能有下降動能。

至於本周信用債的表現，特別是中低評級信用債收益

率的大幅下行，據市場人士回饋，主要由基金等交易

性機構推動，在同業存款等收益率下降的情況下，流

動性的樂觀情緒，支撐了信用債的買盤，且從前期利

率債收益率的下降幅度來看，信用債收益率下降幅度

相對較小，價格也有補漲需要。

不過後續來看，在流動性寬鬆支撐下，利率債的收益

率或許還有繼續下行的空間，但信用債的供給和風險

事件因素，仍未完全消化，且銀行理財在銀行間債券

新開戶規範後，信用債的需求不看好，信用債的狂歡

可能較為短暫。（完）

16


市場跌宕餘波仍在推動匯市交易量逐浪升高路透倫敦 2 月 21 日 - 交易商和官員表示，2 月守住了

1 月竄高的交易量，因新興市場貨幣拋售仍在支撐對

於更具流動性的主要幣種的需求。

持續聯繫結算銀行(CLS Bank)數據顯示，1 月日均交

易量較 12 月增逾 20%，達到 5.3 萬億(兆)美元，因資

金從新興市場外流至美元、歐元和日圓等流動性更高

的幣種。

在交易量升高的情況下，券商毅聯匯業(ICAP)電子交

易平臺及其主要競爭對手湯森路透每日外匯交易量均

出現類似暴漲。1 月份兩交易平臺的現匯成交量雙雙

增長逾 20%。

本月以來這一趨勢表明可能守住這些水位。

EBS 一位高層官員對路透表示，2 月交易量還沒有顯

示出下滑的跡象。雖然有跡象顯示，對新興市場貨幣

的拋售速度已經較 1 月底有所放緩。

“對我們來說，雖然市場波動性不高，但 2 月成交量保

持良好，而且我們的新興市場產品以及無本金交割遠

期外匯(NDF)甚至錄得創紀錄的交易量。”EBS 貨幣策

略規劃主管 Darryl Hooker 表示。

主權財富基金等很多杠杆和長期投資者用 NDF 對沖流

動性較低的新興市場貨幣和資產。

“交易員沒有離開市場，反而有新的交易方加入。我們

的俄羅斯盧布產品交易量穩定，接近紀錄水準並得以

保持。而且美元/人民幣也保持良好的交易

量。”Hooker 補充說。

俄羅斯盧布兌歐元已經觸及紀錄低位元，人民幣兌美

元本周在境內市場則觸及近三個月最低。離岸人民幣

兌美元跌至 10 月初來最低水準。

去年 5 月開始，新興市場資產一直遭到拋售，因市場

預期美聯儲縮減貨幣刺激措施將拉高美國資產收益率，

使其更具吸引力。

這促使尋求更高收益的投資者撤離近些年湧入新興市

場的投資浪潮，從而導致這些市場的貨幣大幅下挫。

許多新興市場貨幣如俄羅斯盧布、土耳其里拉、烏克

蘭格裡夫納(Ukrainian hryvnia)及南非蘭特，均因為政

治經濟困境等自身問題進一步受到打壓。這已經使得

投資者緊張不安。

安全第一

交易商和分析師表示，新興市場拋售潮支撐了對發達

市場資產的需求。

一歐系銀行駐倫敦的交易員稱，不管是債券還是股票，

對歐洲資產的需求重燃，帶動歐元的交投。另外，歐

洲銀行業正在穩步削減對新興市場的風險頭寸，也讓

歐元煥發光彩。

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“新興市場撤離的資金正流向發達市場，”德國商業銀

行外匯策略師 Peter Kinsella 表示。其並稱，匯市仍

有一些不錯的流動性，不像邁入去年底時成交量下滑

的情況。

“我們見到的情況是，10 國集團(G10)貨幣的交易方向

呈現一面倒，即有成長性便有需求，像是英鎊，或著

某種程度來說，歐元和美元亦然。”

G10 貨幣包括歐元、美元、日圓和瑞郎等在內的主要

貨幣，這些貨幣都有極佳的流動性。其中日圓和瑞郎

向來被視為金融市場震盪或全球經濟成長出現疑慮時

的避險貨幣。

EBS 的 Hooker 證實，在他的交易平臺上，新興市場

貨幣一但遭拋售，流動性更好的貨幣交易量便會增加。

“日本散戶青睞中國人民幣/日圓，且在 EBS 一直有不

錯的交易量。也有愈來愈多的客戶探聽歐元/人民幣。

我們已經為應對這些貨幣對的市場動能出現變化做好

了萬全準備，”他並稱。(完)

人民幣意外急貶的政策意圖(繁體)

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