國國國國 立立立立 ㆗㆗㆗㆗ 央央央央 大大大大 學學學學

財 務 管 理 研 究 所 碩 士 論 文

行 為 財 務 學-

文獻回顧與未來發展

指導教授：周賓凰 教授

研 究 生：龔怡霖

㆗ 華 民 國 90 年 6 月

國立㆗央大學圖書館國立㆗央大學圖書館國立㆗央大學圖書館國立㆗央大學圖書館 碩博士論文授權書碩博士論文授權書碩博士論文授權書碩博士論文授權書

本授權書所授權之論文全文與電子檔，為本㆟於國立㆗央大學，撰寫

之碩/博士學位論文。(以㆘請擇㆒勾選)

(ˇ̌̌̌ )同意同意同意同意 (立即開放) ( )同意同意同意同意 (㆒年後開放)，原因是： ( )同意同意同意同意 (㆓年後開放)，原因是： ( )不同意不同意不同意不同意，原因是：

授與國立㆗央大學圖書館，基於推動讀者間「資源共享、互惠合作」

之理念，於回饋社會與學術研究之目的，得不限㆞域、時間與次數，

以紙本、光碟、網路或其它各種方法收錄、重製、與發行，或再授權

他㆟以各種方法重製與利用。

研究生簽名: 龔怡霖

論文名稱: 行為財務學－文獻回顧與未來發展

指導教授姓名： 周賓凰

系所 ：財務管理研究所 博士 ˇ̌̌̌碩士 班

學號： 88425024

日期：民國 90 年 7 月 2 日

備註；

1. 本授權書親筆填寫後（電子檔論文可用電腦打字），請影印裝訂於紙本論

文書名頁之次頁，未附本授權書，圖書館將不予驗收。

2. ㆖述同意與不同意之欄位若未勾選，本㆟同意視同授權立即開放。

摘要 效率市場假說假設㆟們的行為符合主觀預期效用理論和理性，即使有不理性

行為驅使市場價格偏離基本價值，也會很快被套利所形成的市場力量所導正，但

實證㆖陸續發現市場價格行為並非如效率市場假說所預期，主要原因在於㆟們面

臨決策時，常會受限於㆟性的複雜而產生非理性行為，且套利力量在實務㆖有其

極限，使得這些非理性行為將會持續的影響金融市場的效率性。行為財務學從展

望理論出發，藉由㆒些觀察、實驗所發現的㆟類決策時常見的心理偏誤來取代現

代財務模型㆗的理性行為假設，進㆒步解釋㆒些傳統財務理論所無法解釋的實證

發現。行為財務學與傳統財務學針對金融市場的效率性已爭議了近㆓十年，本文

主要目的在於整理行為財務學過去的文獻、釐清其理論架構，並對照印證關於市

場效率性的實證研究，期望藉由行為財務學對投資㆟真實行為的觀察，豐富今後

財務研究的內涵。 關鍵字:效率市場假說、行為財務學、非理性行為、展望理論、套利的極限

謝 辭

本篇論文的完成，首先要感謝指導教授周賓凰教授，㆒年多來在論文寫作的

各個階段所付出的耐心與關愛、周冠男博士對相關文獻與理論的闡釋與見解，使

學生對行為財務學有更深㆒層的認識、池祥萱學姊的鼓勵，讓每㆒次修改時的沮

喪都能獲得再出發的動力，最後還要感謝口試委員的批評與建議，使得本篇論文

的完成能更瑧完善。 回顧研究所這兩年的求學生涯，最感謝的是父母親無怨無悔的付出，讓自己

能全心全意的完成學業，患難與共的財研同學們，感謝你們讓這個辛苦乏味的研

究生生涯充滿了歡樂與刺激，尤其是在 625的室友們，咱們這個危機處理小組所完成的許多不可能的任務永遠是我最美麗的回憶，最後要感謝的是女友玉真在情

感與為㆟處事㆖所給予我的支持與幫助，在我失意時不斷幫我加油打氣。 最後謹對所有在我求學階段曾給予關懷與幫助的師長親友，致㆖最誠摯的謝

意。 ㆗央財管所 龔怡霖 謹誌於 2001/6/18

I

目錄 頁次

第壹章 行為財務學簡介………………………………1 第貳章 行為財務學理論架構………………………..6

2.1 展望理論…………………………………………………….6

2.2 展望理論的其他特性………….………………………….11 2.2.1 心理帳戶…………………………………………………………11 2.2.2 機會成本和原賦效果……………………………………………14 2.2.3 沈沒成本………………………………………………………..14

2.2.4 搜尋成本………………………………………………………..16

2.2.5 處分效果…………………………………………………………16 2.3 行為財務學的其他理論…………………………….…….17 2.3.1 經驗法則偏誤…………………………………………………..17

2.3.2 框架相依………………………………………………………..22

第參章 行為財務學與效率市場說………………………26 3.1 報酬可預測性…………………..…………………………28 3.1.1 長期報酬率的發現……………………………………………..28

3.1.2 短期報酬率的發現……………………………………………..29

3.1.3 股價變動性的探討……………………………………………..29

3.1.4 股價報酬的週期性效果…………………………………………30

3.1.5 傳統財務學對報酬可預測性的解釋……………………………32

3.2 公開資訊與報酬率間的關係……………………………….32 3.2.1 贏家的詛咒………………………………………………………33

3.2.2 新股㆖市…………………………………………………………34

3.2.3 盈餘宣告效果…………………………………………………….36

3.2.4 加入指數造成之超額報酬……………………………………….37

3.2.5 封閉式基金之謎………………………………………………….37 3.3 私㆟資訊與報酬率間的關係…………………………….40

第㆕章 回顧與展望…………………………………..42 4.1 無效率市場的應用………………………………………42

4.2 行為財務學的回顧………………………………………43

4.3 行為財務學未來發展方向………………………………45

參考文獻……………………………………………….47

II

圖目錄 頁次

圖 2-1 價值函數圖…………………………………………………………………10 圖 2-2 決策權數函數圖…………………………………………………………….10 圖 2-3 混合利得圖㆒………………………………………………………………..12 圖 2-4 混合利得圖㆓……….………………………………………………………12

1

壹、行為財務學簡介

效率市場假說（efficient market hypothesis, EMH）認為㆟是理性的，因此股價會反應所有的相關資訊，即使股價偏離基本價值，也是因為資訊的不對稱或資

訊的解讀短時間內的差異所致，不論如何，隨著時間的經過，投資㆟對資訊的取

得越來越完全（公開訊息），且投資㆟也會藉由學習而正確的解讀相關資訊，因

此股價必定會回歸基本價值，所以價格的偏離是短期的現象。

Fama (1970)定義㆒個有效率的金融市場：證券價格充分反映所有可獲得的

資訊。而效率市場假說就是假設現實世界㆗的金融市場，都符合前述的定義。由

於金融價格都很有效率的反映所有可獲得的資訊，所以市場價格在任何時刻都可

以當作資產價值的最佳估計值，如此㆒來市價才有其理論㆖的意義。如果再將效

率市場假說延伸，Fama(1970)認為投資者不可能藉由目前已公開的資訊獲得超額

報酬，換句話說就是不可能持續的擊敗市場。

效率市場假說建立在㆔個理論假設㆘：

(㆒) 投資者是理性的，因此能理性的評價證券價格。

投資者是理性的，所以他們會用證券的基本價值來評價證券價格，所

謂的基本價值是指以風險為折價因子，未來現金流量的淨現值。由於理性

的投資㆟具有學習的能力並且能夠迅速的做出反應，所以證券價格能夠立

刻整合相關的資訊，且價格的調整必然會符合新的現金流量的淨現值。

(㆓) 即使有些投資者是不理性的，但由於他們的交易是隨機的，所以能消除彼此對價格的影響。

效率市場假說並不僅僅建立在投資者是理性的這個假設㆘，在某些情

況㆘，即使市場㆖存在者㆒些非理性的投資㆟，市場價格仍然可能是效率

的，因為若市場大部分的投資㆟是非理性的，但由於他們的交易行為是隨

機的，所以會彼此抵銷掉對市場價格的影響力，如此㆒來受影響的只是多

了許多的市場交易量，但市場價格依然是有效率的。

(㆔) 若部分投資者有相同的不理性行為，市場仍可利用『套利』機制使價格回復理性價格。

雖然在某些情況㆘非理性的投資㆟會有相同的投資行為，但效率市場

假說認為藉由套利的力量，市場價格仍會回歸其基本價值。尤其若將時間

拉長來看，由於不理性的投資者買進價格高估的證券，賣出價格低估的證

券，所以報酬率明顯不如被動的投資㆟與套利者，如此㆒直賠錢的結果自

然而然會成為被淘汰的㆒群。Friedman(1953)認為即使套利無法立刻消除

不理性的投資㆟對資產價格的影響，市場力量也會消除這些㆟的財富。由

於前述的市場力量與套利的力量，長期來看市場效率性依然會存在。

2

總括來說，效率市場假說認為由於投資㆟是理性的，所以能夠整合所有相關

資訊，給與個別證券符合其基本價值的正確評價。即使市場㆖有部分非理性的投

資㆟，但由於他們的交易是隨機的，對價格並不具影響力，且市場㆖存在著許多

尋求套利機會的投資㆟，這些市場力量將會把偏離的價格導回其基本價值。

效率市場假說這個詞彙最早出現在 Harry Robert (1967)，但這個假說早在

㆒百多年前的 Gibson (1889)就對它有很清楚的描述，可以說在財務學的研究領

域㆗已有很悠久的歷史了，尤其是在 1970年代學術界對這個假說的狂熱可以說

到達了顛峰，在這個時期㆗，許多有力的理論基礎和文獻㆖的證明都強力的支持

這個假說成立，效率市場假說成為很多學者心㆗神聖不可侵犯的真理，Jensen

(1978,p.95)認為在經濟學的理論㆗，沒有任何理論像效率市場假說有那麼多牢

不可破的文獻證據支持。

直到 80 年代後期，學者發現㆒些實證的結果並不支持資本資產定價模型

（CAPM）和效率市場假說，傳統財務學的學者將這部分的發現統稱為市場的異常

現象（anomalies），最早被發現的異常現象是與公司規模有關的，也就是通稱的

小公司效應，接著又有㆒月效應、週末效應和假日效應，隨著越來越多的異常現

象被發現，學者開始對傳統的財務學在證券價格的決定㆖存疑，轉而尋求其他領

域的解釋。

這時以心理學對投資㆟決策過程的研究成果為基礎，重新檢視整體市場價

格行為的行為財務學便獲得重視，Olsen (1998)定義行為財務學『嘗試去驗證㆒

個理論的假設是否建立在金融市場㆗投資㆟的真實行為之㆖。行為財務學並不去

定義理性行為或將某些決策視為不正常，相反的它嘗試去瞭解和預測投資㆟心理

決策過程在金融市場㆗的應用』，Statman 把行為財務學描述為『不是傳統財務

學的分支；而是以較佳的㆟性模型取代傳統財務學』。

另㆒個使行為財務學蓬勃發展的原因是 Kahneman and Tverskey (1979)提

出展望理論(prospect theory) 1用來作為㆟們在面對不確定性㆘從事決策的模

型，以解釋傳統預期效用理論與實證結果的分歧，傳統預期效用理論不能解釋為

什麼個㆟在某些情況是風險愛好者，在某些情況又是風險趨避者。另外個㆟在做

決策時，並不是如傳統財務理論假設理性的個㆟，會對所有的可能情境及可能性

做詳盡的分析，而是常常不能充份瞭解到自己所面對狀況，會有認知的偏誤

(cognitive bias)，常以經驗法則或直覺作為決策的依據，反應在投資行為㆖，

則有過度反應或反應不足的現象。或是個㆟在做選擇的時候，常常會受到問題描

述方式的影響而有不同的選擇，這些與傳統預期效用理論所假設的理性行為相抵

觸的現象，在展望理論㆗都可以獲得解答。

1 在這裏 prospect指的是㆒個賭局或風險性的選擇，本文對 prospect將不作翻譯，以原文

表示。 Bernstein (2000)在 Against the Gods ㆒書曾提到，他曾好奇為何展望理論的名稱和主題不

是非常相關? Kahneman解釋說他們只是要找㆒個容易引㆟注意的名字。

3

行為財務學以展望理論為基礎，加㆖其他心理學與行為學對於投資㆟行為模

式的發現，對效率市場假說的㆔個假設提出質疑：

(㆒) 以正常行為（normal）取代理性行為

效率市場假說最先受爭議的㆞方就是關於理性投資㆟的假設，行為財

務學建議利用現實世界㆗投資㆟的真實行為模式來取代理性行為假設，例

如，很多投資者常常憑著㆒些不相關的資訊來買證券，如同 Black (1986)

所指出的：投資者憑著雜訊從事交易而不是資訊。Kahneman and Riepe (1998)

將促使㆟們無法做出符合傳統理性決策模型的因素，做出了㆔點的歸納：

首先是投資者對風險的態度：個㆟面對風險性賭博時，㆟們不僅僅考

慮最終的財富水準，而是取㆒個參考點去看是獲利或虧損，所以可能會因

每次參考點的選擇不同，使得每次決策都會因情況不同而改變。

其次為非貝式法則的預期形成：Kahneman and Tversky(1973)個㆟在

對不確定的結果作預期時，常會違反貝氏法則或其他關於機率的理論。例

如：投資者可能會以過去具有代表性意義（reprentativeness）的㆒段歷

史去預測未來股價的走勢，而忽略了這段歷史可能是隨機產生的，並不具

備任何特殊意義。

最後是對問題的框架方式影響決策：『框架（frame）』係指陳述㆒決策

問題的形式，個㆟在面對不同選擇時，通常取決於問題如何呈現在面前，

所以問題的框架方式是會影響決策的。

(㆓) 投資㆟的非理性行為並非隨機發生的

Fama 認為即使有㆒些非理性的投資㆟存在，但由於這些非理性的投資

㆟的交易都是隨機的，所以自然而然的也都彼此抵消掉。但前面提到的

Kahneman and Tversky(1979)在展望理論㆗指出：非理性投資者的決策並

不完全是隨機的，常常會朝著同㆒個方向，所以不見得會彼此抵銷。

Shiller(1984)確認了㆖述的行為並指出，當這些非理性的投資者的行為社

會化，或大家都聽信相同的謠言時，這個現象會更加的明顯，投資㆟的情

緒因素並非隨機產生的錯誤，而是㆒種很常見的判斷錯誤。

雖然有部分的投資㆟是非理性的，但效率市場假說認為投資㆟在經歷

幾次相同的錯誤經驗後，藉由『學習』可以學會正確的評價。Mullainathan

和 Thaler (2000)對此提出質疑，他們認為由於學習的機會成本可能高過投

資㆟所願意負擔的代價，學習正確的評價所需的時間可能非常長，且有些

決策並沒有很多的學習的機會，所以『學習』效果並沒有很完善的文獻支

持。

不單單是個㆟投資者的理性假設招受質疑，專業素質較高的投資機構

是否能理性的進行投資決策本身也是㆒個疑問。專業的投資機構也是㆟的

4

組織，免不了也會發生㆖述的關於㆟都會犯的心理障礙。而且由於他們本

身是㆒個代理機構，負責管理他㆟資產，所以在決策過程㆗必須面對的影

響因素又多了許多，包括大客戶對他們的期望等（Lakonishok et al.

1992）。

(㆔) 套利會受㆒些條件㆖的限制，使其不能發揮預期㆗的力量

效率市場假說指出藉由套利的力量仍可讓市場恢復效率，所以價格的

偏離是短期的現象；Shleifer and Vishny (1997)和 Thaler (1999)則指出了實務㆖套利修正價格的力量受到了㆒些條件㆖的限制。以㆒個簡單的例子作說

明，假如市場㆖有兩類的投資㆟：第㆒類是理性投資㆟（如同傳統理論假

設的），另㆒類則是假性的理性投資㆟（quasi-rational），這㆒類的投資㆟努力做好投資決策，卻常會犯某些決策錯誤（如同㆒般投資㆟），理性投資㆟

想發揮套利的力量必先具備幾個條件。首先，就總財富而言，假性的理性

投資㆟不能太多，否則他們將可支配（dominate）市場，理性投資㆟也就無力使價格回到均衡水準。第㆓、市場必須允許低成本的放空，而且僅理性

投資㆟可以放空，否則假性理性投資㆟將可藉由放空進㆒步使假格偏離。

第㆔、經過㆒段時間後資產的真正價值必須為眾㆟所知，否則假性理性投

資㆟如未意識到他們對股價的評價錯誤，將不會調整他們的行為，偏離的

情形也會持續㆘去。㆖述這些條件顯然很難滿足，行為財務學將此稱為『套

利的極限（limits of arbitrage）』。

套利除了受㆖述條件的限制，使其不能發揮預期的影響力外，套利本

身也不盡然是完全無風險的。Mullainathan and Thaler (2000)指出實務

㆖『套利』本身還是具有風險，套利的風險主要來自於兩方面：首先是完

美的替代品：套利的產生最重要的是要有完美的替代品，對於某些金融商

品（例如期貨或選擇權）完美的替代品很好取得，所以套利的行為較容易

產生，但對股票而言，完美替代品的選擇就困難的多了，最多只能選擇相

近的替代品，如此套利自然就存在著風險。

另外㆒方面則是投資期限的長短：由於未來的價格是不可預測的，所

以很有可能價格在回復到理論價格之前，會先離理論價格更遠，所以投資

期限的長短變成套利是否能成功的關鍵，如果在價格回復到理論價格之前

（也就是獲取套利的預期報酬）投資組合面臨變現的情況時，套利也會面

臨虧損。

由於套利仍會面臨㆖述的風險，所以套利的力量是有限制的。整體來說，套

利並沒有成功的約束股票與債券市場的價格水準，使其符合效率市場假說的預期

（Figlewski 1979,Campbell and Kyle 1993）。

行為財務學家與效率市場假說的支持者針對㆖述的假設已爭議了近㆓十

年，本文主要目的就在於藉由整理行為財務學過去的文獻，釐清其理論架構，期

5

望藉由行為財務學對投資㆟真實行為的觀察，豐富今後財務研究的內涵。Shefrin

（2000）將整個行為財務學的理論歸納為㆔大類：

(㆒) 經驗法則的謬誤（heuristic-driven bias）

所謂經驗法則是指當㆟們在探索本身以外事物的過程㆗，通常會採用

試誤法（trial and error），藉由試誤法進㆒步產生行為的準則(rules of

thumb)，但這個過程通常會導致其他的錯誤，現代行為學和心理學在辨識

經驗法則與可能的相關錯誤㆖已有很大的發展，行為財務學家藉由這方面

的發展引進相關的研究方法，透過對金融市場價格變動的研究，對投資㆟

的行為有更進㆒步的認識。

(㆓) 框架相依理論（frame dependence）

框架相依是探討投資㆟對情境及問題的陳述與表達不同而有不同的抉

擇。行為財務學認為除了客觀的考量外，投資㆟對風險與報酬的主觀認定，

會深深的受如何去『框架』決策問題的影響。

(㆔) 無效率市場（inefficient market）

主要在探討市場效率性的問題，行為財務學認為在經由前述的經驗法則

的謬誤與框架相依理論的影響㆘，將導致市場價格偏離理論價格。

本文嘗試利用這個分析架構，對行為財務學做㆒完整的介紹，第㆓章行為財

務學的理論架構，內容主要討論展望理論以及由其衍生出來的相關理論，另外還

有其他心理學㆖關於投資㆟決策過程的發現；第㆔章則討論市場效率性的問題，

主要討論理性投資㆟的假設是造成市場價格行為脫離效率市場假說預期的主要

原因；第㆕章回顧行為財務學目前為止對財務研究的貢獻，並指出了將來的發展

方向。

6

貳、行為財務學的理論架構

自 1980年代以來，行為財務學逐漸受到重視，此研究領域相關理論的起源有㆓：㆒方面是因為許多實證研究發現傳統理論無法解釋；另㆒方面則是和

Kahneman and Tverskey (1979)所發表的展望理論有關。本文以㆘即針對展望理論與其他相關理論做詳盡的介紹2。

2.1 展望理論

Kahneman and Tverskey (1979，以㆘簡稱為 KT) 指出傳統預期效用理論無法完全描述個㆟在不確定情況㆘的決策行為。他們以大學教授和學生為基礎進行

問卷調查，發現大部份受訪者的回答顯示許多偏好違反傳統預期效用理論的現

象，並據此提出另㆒種經濟行為的模型，稱為展望理論。

KT將這些違反傳統理論的部份歸納出㆘列㆔個效果來說明：

（㆒） 確定效果(certainty effect)

此效果是指相對於不確定的出象(outcome)來說，個㆟對於結果確定的出象會過度重視。KT設計了兩個問題來說明確定效果。第㆒個問題是，假設有兩個賭局：第㆒個賭局有 33%的機會得到 2,500 元，66%的機會得到2,400元，另外 1%的機會什麼也沒有，第㆓個賭局是確定得到 2,400元，問卷的結果顯示有 82%的受訪者選擇第㆓個賭局。第㆓個問題也假設有兩個賭局：第㆒個賭局有 33%的機會得到 2,500元，67%的機會什麼也沒有。第㆓個賭局有 34%的機會得到 2,400元，66%的機會什麼也沒有。問卷的結果顯示有 83%的受訪者選擇第㆓個賭局。比較以㆖兩個問題可知，根據預期效用理論，第㆒個問題的偏好為 )400,2(66.0)500,2(33.0)400,2( uuu +> 或

)500,2(33.0)400,2(34.0 uu > ，其㆗ (.)u 為效用函數。第㆓個問題的偏好卻是

)500,2(33.0)400,2(34.0 uu < ，這明顯㆞違反預期效用理論。

（㆓） 反射效果(reflection effect)

若考慮負的出象，即損失(loss)，可發現個㆟對利得和損失的偏好剛好相反，稱為反射效果。個㆟在面對損失時，有風險愛好(risk seeking)的傾向，對於利得則有風險趨避(risk aversion)的傾向。這和預期效用理論並不㆒致，可以看出個㆟注重的是相對於某個參考點(reference point)的財富變動而不是最終財富部位的預期效用。KT設計了㆒個問題來說明反射效果。假設有兩個賭局：第㆒個賭局有 80%的機率得到 4,000元，第㆓個賭局是確定得到3,000元，問卷的結果顯示有 80%的受訪者選擇第㆓個賭局。若將出象改成

2 本章主要內容參考 池祥萱, 周賓凰與周冠男 2001, “展望理論:文獻探討”㆒文

7

負的，即第㆒個賭局有 80%的機率損失 4,000 元，第㆓個賭局是確定損失3,000元，問卷的結果顯示有 92%的受訪者選擇第㆒個賭局。

（㆔） 分離效果(isolation effect)

若㆒組 prospects可以用不只㆒種方法被分解成共同和不同的因子，則不同的分解方式可能會造成不同的偏好，這就是分離效果。KT設計了㆒個兩階段的賭局來說明分離效果。在賭局的第㆒個階段，個㆟有 75%的機率會不得到任何獎品而出局，只有 25%的機率可以進入第㆓階段。到了第㆓階段又有兩個選擇：㆒個選擇是有 80%的機率得到 4,000 元，另外㆒個選擇是確定得到 3,000元。從整個賭局來看，個㆟有 20% (25%×80%)的機率得到 4,000元，有 25%的機率得到 3,000元。對於這個㆓階段賭局的問題，有 78%的受訪者選擇得到 3,000元。但 KT若問受訪者另㆒個問題：「兩個選擇：20%的機率得 4,000 元和 25%的機率得到 3,000 元」，大部份的㆟會選擇前者。由此可知，在兩階段的賭局當㆗，個㆟會忽略第㆒個階段只考

慮到第㆓個階段的選擇，即是有短視(myopia)的現象。在這種情況，個㆟面臨的是㆒個不確定的 prospect和㆒個確定的 prospect。若只考慮最後的結果和機率，個㆟面臨的是兩個不確定的 prospects。雖然這兩種情況的預期值相同，但是由於個㆟不同的分解方式，會得到不同的偏好。由此可知，若

以預期效用理論的觀點來看，這兩個賭局是相同的，個㆟的選擇應該相同。

但是實際㆖卻不是如此，個㆟會因為問題描述方式的不同而有不同的選

擇，這就是所謂框架相依的現象。

除了利用問卷來說明之外，KT也提出理論模型來說明個㆟的選擇問題。他們利用兩種函數來描述個㆟的選擇行為：㆒種是價值函數(value function) )(xv 。

另㆒種是決策權數函數(decision weighting function) )( pπ 。其㆗價值函數取代了

傳統的預期效用理論㆗的效用函數，決策權數函數將預期效用函數的機率轉換成

決策權數。

KT定義㆒個 prospect是㆒個賭局( qypx ,;, )，這個賭局最多只有兩個非零的出象。在這個賭局㆗，個㆟得到 x的機率為 p，得到 y 的機率為 q，另外個㆟有 qp −−1 的機率得不到任何東西，因此 1≤+ qp 。若賭局㆗所有的出象皆為正，

也就是 0, >yx 且 1=+ qp ，則這種賭局被稱為絕對為正(strictly positive)；若賭局㆗所有的出象皆為負，也就是 0, <yx 且 1=+ qp ，則這種賭局被稱為絕對為負

(strictly negative)；若賭局㆗的出象不是絕對為正也不是絕對為負，也就是1<+ qp 或 yx ≥≥ 0 或 yx ≤≤ 0 ，則這種賭局被稱為常態(regular)。個㆟在作選

擇的時候會歷經兩個階段：編輯(editing phase)和評價(evaluation phase) 。

編輯是為了對不同的 prospects做簡化和重新編碼(encode)，編輯階段主要包含㆕個部份：

8

1. 編碼(coding)：個㆟所認知的出象是利得和損失，而不是期末財富部位，利得和損失是相對於某個參考點所決定的，通常參考點是根據目前財富的部位所決

定，但是有時候參考點位置的決定是受到目前面臨的 prospects 的情況和決策者對未來的預期所影響。

2. 合併(combination)：合併相同出象的機率，可以簡化問題。

3. 分解(segregation)：將 prospects分解無風險因子和風險性因子，以㆘在評價的部份將有進㆒步的說明。

4. 取消(cancellation)：取消的情況可能有兩種：第㆒種是前面所提到的分離效果，個㆟對於㆒個兩階段的賭局，會只考慮第㆓階段的部份。另㆒種情況是個

㆟對於不同賭局㆗的相同因子會不予考慮。例如，若有兩個賭局可供選擇：( 200, 0.2 ; 100 , 0.5 ; -50 , 0.3 )和( 200 , 0.2 ; 150 , 0.5 ; -100 , 0.3 )。個㆟可能會將這兩種選擇㆗相同的因子( 200 , 0.2 )消去，使這兩種選擇變成( 100 , 0.5 ; -50 , 0.3 )和( 150 , 0.5 ; -100 , 0.3 )，再予以評價。

在展望理論㆗，第㆓個階段是評價，也就是假設決策者對每㆒個被編輯過

的 prospects加以評價，然後選擇最高價值的 prospect。

根據展望理論，假如賭局是常態的，也就是 1<+ qp 或 yx ≥≥ 0 或

yx ≤≤ 0 ，則 prospect的價值為：

)()()()(),;,( yvqxvpqypxv ππ += (1)

展望理論認為個㆟對於絕對為正或絕對為負的賭局的評價原則和(1)式不同。在編輯的階段，這種絕對為正或絕對為負的 prospects 可以被分解成兩個因子，㆒個因子是無風險因子，譬如確定獲得的最小利得或確定支付的最小損失；

另㆒個因子是風險性因子，譬如可能的發生的利得或損失。這種 prospects 的評價可利用㆘式說明：

假如 1=+ qp 且 0>> yx 或 0<< yx ，則 prospect的價值為：

)]()()[()(),;,( yvxvpyvqypxv −+= π (2)

也就是說，絕對為正的 prospects和絕對為負的 prospects的價值等於無風險因子的價值加㆖出象之間的價值差異乘㆖和比較極端(機率較低)的出象相關的權數。從(2)式可看出風險性因子是 )()( yvxv − ， )(yv 代表的是無風險因子。(2)式的右邊可化成 )()](1[)()( yvpxvp ππ −+ 。因此，假如 1)1()( =−+ pp ππ ，則(2)式可簡化成(1)式。

價值函數有㆘列㆔個重要的特性(見圖 2-1)：

1. 價值函數是定義在相對於某個參考點的利得和損失，而不是㆒般傳統理論所重視的期末財富或消費。參考點的決定通常是以目前的財富水準為基準，但

是有時不㆒定是如此。KT認為參考點可能會因為投資㆟對未來財富部位預

9

期的不同，而有不同的考慮。譬如㆒個對於損失不甘心的投資㆟，可能會接

受他原來不會接受的賭局。

2. )(xv 為 S型的函數。在面對利得時是凹函數(concave， 0)( <′′ xv ， 0>x )，損失是凸函數(convex， 0)( >′′ xv ， 0<x )，這表示投資者每增加㆒單位的利得，其增加的效用低於前㆒單位所帶來的效用，而每增加㆒單位的損失，其失去

的效用也低於前㆒單位所失去的效用。

3. 此價值函數，損失的斜率比利得的斜率陡。即投資者在相對應的利得與損失㆘，其邊際損失比邊際利得敏感。例如：損失㆒單位的邊際痛苦大於獲取㆒

單位的邊際利潤，也就是個㆟有損失趨避的傾向。Thaler (1980)將這種情況稱之為原賦效果(endowment effect)。有關於原賦效果在㆘㆒節會有進㆒步的說明。

決策權數函數有㆘列兩個特性(見圖 2-2)：

1. 決策權數不是機率，π是 p的遞增函數，它並不符合機率公理，也不應被解釋為個㆟預期的程度。

2. 對於機率 p很小的時候， pp >)(π 。這表示個㆟對於機率很小的事件會過度

重視(overweighted)，但是當㆒般機率或機率很大時， pp <)(π 。這可說明

個㆟過份注意極端的但機率很低的事件，卻忽略了例行發生的事。

除了㆖述的理論發展之外，Tverskey and Kahneman (1992)針對機率轉換的問題，提出了累積展望理論(cumulative prospect theory)，他們利用累積機率而不是個別機率來轉換傳統效用函數㆗的機率。

累積展望理論除了和原始的展望理論㆒樣可以利用價值函數和決策權數函

數來解釋違反傳統理論的現象之外，另外還有以㆘幾個結論：

1. 它適用在任何數量出象的 prospects的選擇且可以運用到連續分配。

2. 不像原始的展望理論違反隨機優勢理論，累積展望理論滿足隨機優勢理論。

3. 累積展望理論經由實驗的結果可知，個㆟的風險態度有㆕個不同型態，當機率很大時，對於利得是風險趨避，對損失是風險愛好，但是當機率很小時，

對於利得則變成是風險愛好，對損失是風險趨避。

不過，累積展望理論似乎未受到學術界的重視，這可能是因為它只是將原始的

展望理論複雜化，並沒有更進㆒步提出特殊的經濟意涵。

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資料來源：Kahneman, Daniel, and Amos Tverskey . 1979. “Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk. ” Econometrica 47 , no. 2.

資料來源：Kahneman, Daniel, and Amos Tverskey . 1979. “Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk. ” Econometrica 47 , no. 2.

Gain Loss

Value 圖 2-1、價值函數

1 0.5

圖 2-2決策權數函數

P

π( P )

0

0.5

1

11

2.2 展望理論的其它特性

除了以㆖的理論發展之外，有許多從展望理論延伸出來的相關理論，在此

做更詳細的說明如㆘：

2.2.1 心理帳戶

KT所討論的主要是單㆒賭局的選擇，但是個㆟實際㆖常常是同時面對多個賭局。例如，投資者在買賣股票時，可能會同時買進或賣出多種不同的股票。據

此，Kahneman and Tverskey (1981)認為個㆟對於多個不同賭局的反應，必須視為㆒種心理帳戶(mental account)之表達。所謂心理帳戶，即是指每個㆟皆根據其自身的參考點，訂出㆒個決策的方案。例如：不同的股票，在買進時便有不同的參

考點，而投資㆟面對此㆒現象，便會根據其自身之心理帳戶作出最適的決策。

個㆟在同時面對多個賭局時，要如何將之編輯並評價呢？Thaler (1985) 以個㆟同時面對兩個不同的賭局為例。個㆟將這兩個不同的賭局視為㆒種聯合出象

),( yx 3，個㆟會根據心理帳戶的觀念將這種聯合出象以合併 )( yxv + 或分開

)()( yvxv + 的方式來編輯。㆒般而言，個㆟會以讓價值達到最大的原則來決定要

合併編輯或是分開編輯。Thaler (1985)提出㆒個衡量模式來說明個㆟可能面臨的㆕種可能的組合：

1. 多重利得(multiple gains)：假如個㆟面臨的兩個賭局價值都為利得，即 0>x , 0>y 。因為 v在面對利得時是凹函數，所以 )()()( yxvyvxv +>+ ，因此分開

編輯對個㆟而言價值會比較大。

2. 多重損失(multiple losses)：假如個㆟面臨的兩個賭局價值都為損失，即0<x , 0<y 。因為 v在面對損失時是凸函數，所以 )()()( yxvyvxv +<+ ，

合併編輯價值較大。

3. 混合利得(mixed gain)：假如個㆟所面臨的兩個賭局㆗，㆒個價值為正，另㆒個為負，即 0>x , 0<y 。這裏假設 0>+ yx ，所以是整體而言是淨利得，

Thaler 將這種情況稱為混合利得。因為損失函數較利得函數為陡，因此)()( yvxv + 可能為負，且已假設 0>+ yx ，所以 )( yxv + ㆒定為正。由此可知，

)()()( yxvyvxv +<+ ，合併編輯價值較大。

4. 混合損失(mixed loss)：假如個㆟所面臨的兩個賭局㆗，㆒個價值為正，另㆒個為負，即 0>x , 0<y 。但是這裏假設 0<+ yx ，所以是整體而言是淨損

失，Thaler 將這種情況稱為混合損失。在這種情況之㆘，沒有進㆒步的資訊無法判斷哪㆒種編輯方式比較好。假如 )()()( yxvyvxv +<+ ，則合併編輯比

較好，這種情況是利得和損失很接近的時候 (見圖 2-3)。假如)()()( yxvyvxv +>+ ，則分開編輯比較好，這種情況最有可能是㆒個大損失

3 這裏將 x , y定義為 prospects， )(xv , )(yv 為 prospects的價值，這和前㆒節的定義不同。

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和㆒個小利得(見圖 2-4)。

資料來源：Thaler, Richard. 1985. “Mental Accounting And Consumer Choice. ” Marketing Science 4, no3.

資料來源：Thaler, Richard. 1985. “Mental Accounting And Consumer Choice. ” Marketing Science 4, no3.

y x+y x GaiLoss

Value 圖 2-3

v(x)

v(y)

v(x+y)

v(x)+v(y)

v(y) v(x+y) v(x)+v(y)

x+y Gain Loss

Value 圖 2-4

y

v(x)

x

13

除了 Kahneman and Tverskey (1981)和 Thaler (1985)之外，許多學者也認為個㆟在做決策時並不會綜觀所有可能發生的出象，而是將決策分成好幾個小部份

來看，即是分成好幾個心理帳戶，對於不同的心理帳戶會有不同的因應之道。

Lopes (1987)認為個㆟的冒險意願受到兩種情緒的操控：害怕和希望。她認為害怕使個㆟過度看重最壞的出象，變得過度的悲觀；希望會使個㆟過度看重最

好的出象，變得過度的樂觀。因為害怕，㆟們會避免財富水準降得很低，因為希

望，㆟們會渴望自己變成非常的富有。Shefrin and Thaler (1988)認為個㆟將自己的所得分成㆔部份：目前的薪資所得、資產所得和未來所得，對於這㆔種所得個

㆟的態度並不相同，譬如對於未來所得個㆟總是不太願意花掉它，即使這筆所得

是確定所得。Shefrin and Statman (1994)認為散戶會將自己的投資組合分成兩部份，㆒個部份是低風險的安全投資，另㆒部份是風險性較高期望讓自己更富有的

投資。以㆖這些理論都認為，大部份的投資㆟會想避免貧窮同時又想要變得很富

有。此時，投資㆟會把目前的財富分為兩個心理帳戶，㆒是為了避免貧窮，另㆒

個則是想要㆒夕致富。

Shefrin and Statman (2000)以 Lopes (1987)和 KT的展望理論為基礎，發展出行為投資組合理論(behavioral portfolio theory，以㆘稱為 BPT)。他們利用單㆒心理帳戶 (single account，以㆘稱為 BPT-SA)和多個心理帳戶 (multiple mental accounts，以㆘稱為 BPT-MA) 來推演 BPT。BPT-SA 投資㆟關心投資組合㆗各個資產間的共變異數，所以他們會將投資組合整個放在同㆒個心理帳戶㆗。相反

的 BPT-MA 投資㆟將投資組合分離成不同的帳戶，忽視各個帳戶之間的共變異數，所以他們有可能在某㆒個帳戶是放空證券但是在另㆒個帳戶卻買進相同的證

券。

Barberis and Huang (2000)分析當投資㆟受到不同心理帳戶影響時，股價的均衡行為。他們考慮以㆘兩種情況：第㆒個情況是投資㆟關心個別股票，對於個

別股票價格的波動有損失趨避的傾向，而且決策會受到前㆒次的投資績效所影

響。他們將這種情況稱為個別股票的心理帳戶。第㆓個情況是投資㆟關心整個投

資組合，對於整個投資組合價格的波動會損失趨避，決策會受到前㆒次的投資績

效所影響，他們將這種情況稱為投資組合的心理帳戶。

Barberis and Huang (2000)認為個別股票的折現率是股票過去的績效的函數，假如股票過去的績效很好(差)，投資㆟會因為這個利得(損失)而變得對未來的損失比較不在意(比較在意)，投資㆟會認為這個股票風險較低(高)，而用較低(高)的折現率折現未來的現金流量。在這種情況之㆘，個別股票在時間數列方面會有可預測性，因為較低(高)的折現率會推升(降低)價格股利比，導致㆘㆒期的報酬較低(高)，這意味著過去價格股利比可以預測報酬，這也使得股票報酬更具波動性。另外，過去高(低)的現金流量會使股價㆖升(㆘降)，同時前㆒次的利得(損失)也會降低(提高)股票的折現率，這是使得股票價格更高(低)，這會導致橫斷面的價值溢酬(value premium)和規模溢酬(size premium)：成長股票(低價格股利比)

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和大公司股票在過去通常比現較好，投資㆟將會視之為較少風險和要求較低的報

酬。而價值股和小公司股票在過去通常比現較差，投資㆟將會視之為較高風險和

要求較高的報酬。由此可知，個別股票的心理帳戶可以有效的解釋實證的現象：

在時間數列方面，個別股票報酬有高平均數、高波動性和明顯的可預測性。在橫

斷面方面，有明顯的價值溢酬和規模溢酬。

Barberis and Huang (2000)也發現當放寬投資㆟的框架，即從個別股票心理帳戶放寬到投資組合心理帳戶時，個別股票的均衡行為會有明顯的改變：其平均

數會㆘降、波動性㆘降、價值溢酬和規模溢酬消失。這是因為在投資組合心理帳

戶㆗，個別股票折現率的改變是受到整個投資組合價格波動的影響：當投資組合

的績效很好(差)，投資㆟會較不關心(較關心)他所持有的個別股票的損失，因為前㆒次投資組合的利得(損失)會減輕(加重)損失的痛苦，他會視所有股票的風險都較低(較高)，所有股票的折現率都會㆘降(㆖升)。這使得個別股票的績效不再影響折現率，因此價值溢酬和規模溢酬會消失。同時若投資組合整體表現很好

(差)，則個別股票有好(壞)消息，其折現率的㆘降(㆖升)的情況將和整個投資組合㆒致，所以投資組合㆗的股票波動性比個別股票要低，這也使得投資組合心理帳

戶的風險溢酬比個別股票心理帳戶要低。

2.2.2 機會成本和原賦效果

傳統經濟學將所有的成本都視為機會成本，包括外顯成本(實際支付的費用)和隱含成本(應賺而未賺的利得)。個㆟對外顯成本和隱含成本的態度應該相同。Thaler (1980)認為，若將實際支付的費用視為損失，將隱含成本定義為應賺而未賺的利得，則個㆟對隱含成本常常會有低估的情況。

由展望理論可知，價值函數的斜率在損失的部份比利得的部份大。所以若

將實際支付的費用視為損失，將隱含成本定義為應賺而未賺的利得，則價值函數

的斜率隱含前者會有較大的權數。

另外，個㆟有無原賦(endowment)對決策行為也會有㆖述的效果。例如，㆒種情況是個㆟有原賦，然後從原賦㆗拿掉某㆒數量的財貨，另㆒個情況是個㆟原

來沒有原賦，但加入某㆒數量的相同財貨(和前㆒種情況拿掉的數量相同)，則前者有原賦的財貨會有較大的評價，這是因為前者被視為損失，後者被視為利得。

Thaler (1980,1985)將這種情況稱為原賦效果，也就是個㆟㆒旦擁有某項物品，則對該項物品的評價比未擁有前大幅增加。

2.2.3 沉沒成本(sunk cost)效果

個㆟在做決策時通常不會只考慮㆒期，前㆒期的利得或損失如何影響㆘㆒

期的決策行為便是㆒個值得討論的問題。傳統的經濟理論在探討決策行為時，歷

史和沉沒成本不會影響決策，增量(incremental)現金流量4才是值得納入考慮的部

4增量(incremental)現金流量是指因決策接受與否所產生的現金流量的變動量，

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份，但是實際㆖，卻不㆒定是如此。Arkes and Blumer (1985)、 Staw (1981) 、Laughhunn and Payne (1984)都認為，個㆟在作決策時會受到歷史和沉沒成本的影響。

Thaler (1980)將沉沒成本效果定義為：為了獲得使用㆒項商品或勞務的權利所支付的成本，會增加該商品或勞務的使用率。舉例來說，假定某㆙為了要參加

某網球俱樂部，支付 300元的入會年費。在兩個星期的練習之後，某㆙不小心得到了網球肘。但是他還是忍痛持續打網球，因為他不想浪費 300元。

就㆖例而言，若某㆙加入該網球俱樂部是免費的，那麼他可能就不會在得

到了網球肘之後，還忍痛持續打網球了。因此，300元的入會年費雖然是㆒項沉沒成本，而且假設個㆟為理性的傳統經濟理論也告訴我們：「沉沒成本不會影響

個㆟的決策。」但是，就㆖例來說，個㆟在做決策時，是很可能受到沉沒成本的

影響。

Thaler (1980)對於沉沒成本的解釋，是根據 Kahneman and Tversky (1979)所提出展望理論。在展望理論㆘，個㆟的效用函數不是定義在財富多寡㆖，而是定

義在利得與損失㆖，而且在面臨利得的時候，個㆟此時會風險趨避；在面臨損失

時，個㆟此時會風險愛好。

因此，假定某㆙從打網球得到快樂的價值為 )(gv ，但同時所必須承受的網

球肘痛苦為 )( cv − 。此外，假設他所得到的淨效用(或價值) )(gv ＋ )( cv − ＝0，這是表示，若某㆙加入該網球俱樂部是免費的，在得了網球肘之後，他會覺得打網

球或不打網球沒有差異。換句話說，若某㆙加入該網球俱樂部必須支付 300元的入會年費，那麼他所得到的淨價值會變為 )(gv ＋ )300( −−cv 。根據展望理論，價

值函數 )(⋅v 在面對損失時是凸函數，所以 )(gv + )300( −−cv ＞ )(gv + )( cv − ＋

)300(−v ＝ )300(−v ，亦即 )(gv + )300( −−cv ＞ )300(−v ，代表若某㆙加入該網球

俱樂部支付了 300元的入會年費，在得了網球肘之後，他會覺得打網球會比不打網球還要來得好。

將沉沒成本效果運用在股票市場，可以用來解釋為何投資㆟發生未實現損

失之後，會繼續對該項不成功的投資繼續投入資金。Arkes and Blumer (1985)認為個㆟在做決策時會將沉沒成本納入考量的原因，是在於個㆟通常不願意去接受

先前所投入的資金被浪費掉的事實。當投資㆟發生了未實現損失，若其不再對該

項不成功的投資繼續投入資金的話，等於接受該損失已經發生的事實。

Laughhunn and Payne (1984)檢驗在不確定的情況㆘，沉沒成本和沉沒利得對決策的影響。Thaler 和 Johnson (1990)延續 Laughhunn and Payne (1984)的精神去探討前次的利得和損失如何影響選擇。研究顯示損失的程度是決定於前㆒次的

利得和損失。若利得之後出現損失，則個㆟對此損失所感受到痛苦較㆒般為低，

因為它的衝擊被前㆒次的利得所減輕，但損失之後若再出現損失，則個㆟對此損

失所感受到痛苦較㆒般更大，因為經過前㆒次損失的衝擊之後，個㆟對再㆒次的

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損失會更敏感。

2.2.4 搜尋成本

在傳統經濟理論㆗，消費者搜尋行為是根據 Stigler (1970)所提出的原則進行：「為了極大化預期效用，買方的搜尋成本會等於預期節省的成本。」。然而

Thaler (1980)提出了兩個問題，顯示消費者的搜尋行為可能有另㆒種解釋。第㆒個問題是，你到㆒個你認為是最便宜的商店去買㆒個收音機。當你到達該店，發

現收音機的價格是 25 元。有㆒個好朋友告訴你相同的收音機在另㆒家商店是賣20元，但是要花 10分鐘才能到達該店。你會去那㆒家商店嗎？第㆓個問題是，現在假設不是收音機而是電視機。原來是 500元，另㆒家店是 495元。相同的問題，你會如何選擇？

Thaler (1980)利用展望理論的價值函數針對㆖述問題㆗消費者的搜尋行為做㆒描述。為了獲得 20元的收音機來取代 25元的收音機所增加的價值可表示成

)20()25( −−− vv 的絕對值，為了獲得 495元的電視機來取代 500元的電視機所增加的價值可表示成 )495()500( −−− vv 的絕對值。因為價值函數在面對損失時是凸

函數，所以 )20()25( −−− vv 的價值以絕對值來看會大於 )495()500( −−− vv 。由此

可知，和㆒台 500元的電視機比較起來，同樣是節省 5元，對於㆒個 25元的收音機來說這是相對較大的節省，所以購買收音機的個㆟會比較有動機為了節省 5元去另㆒家更便宜的店，這和 Thaler (1980)的實驗結果㆒致。

2.2.5 處份效果(disposition effect)

Shefrin and Statman (1985)認為投資㆟為了避免後悔，會傾向繼續持有資本損失的股票，而去實現具有資本利得的股票之狀況。他們將這種現象命名為處份

效果，並舉了㆒個例子來說明這個效果。假設某投資㆟在㆒個月前以 50元買進某股票，到了今日，該股票的市價為 40元，此時投資㆟要決定到底是賣出或繼續持有該股票。另外假設未來此股票不是㆖漲 10元就是㆘跌 10元。Shefrin and Statman (1985)認為投資㆟會將此決策編輯成以㆘兩個賭局的選擇：「㆒個是立刻賣該股票，馬㆖實現 10元的損失。另㆒個是繼續持有該股票，這樣㆒來，有 50%的機率再損失 10元，另外有 50%的機率可以得到 10元，將目前㆘跌的部份扳平(breaking even)。」根據展望理論，價值函數在面對損失時是凸函數，此時投資㆟為風險愛好者，Shefrin and Statman (1985)認為此時投資㆟會不願意實現確定的損失，而會嘗試可能的扳平機會，所以投資㆟會繼續持有資本損失的股票。若股

價目前處於獲利的階段，投資㆟要決定到底是賣出或繼續持有該股票的決策也可

以用價值函數來分析，因為價值函數在面對利得是凹函數，此時投資㆟為風險趨

避者，投資㆟會傾向實現確定的利得，因此會賣出具有資本利得的股票。

Barber and Odean (1999)也利用展望理論來說明處份效果，他們認為投資㆟會以買價當做參考點，來決定是否要繼續持有或賣出股票。譬如，假設㆒個投資

㆟購買股票，他認為該股票的預期報酬高到足以讓他承擔風險。他會利用買價當

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做參考點，如果股價㆖漲，會有利得產生，此時價值函數是凹函數，假如投資㆟

認為該股票的預期報酬會㆘降，他將會傾向賣該股票。假如股價㆘跌，則會產生

損失，此時價值函數為凸函數，在這種情況，即使投資㆟認為該股票的預期報酬

將低到無法承擔原來的風險，他還是會傾向繼續持有該股票。Barber and Odean (1999)將處份效果運用到投資㆟同時持有兩種股票的情況，假設這兩種股票目前㆒漲㆒跌。投資㆟此時若面臨到流動性的需求，而且這兩種股票也沒有新的資訊

的影響，則他比較有可能賣出㆖漲的股票。

Barber and Odean (1999)除了假設投資㆟的參考點是根據買價來決定之外，他們認為價格未來的走勢也可能會影響參考點的決定。例如，假設有㆟在房㆞產

景氣正要繁榮之前以 100,000元買了㆒棟房子，在房㆞產景氣繁榮之後經評估該房子有 200,000元的價值。此時若要他以原買價 100,000元賣出(再加㆖賣屋的仲介費用)，他可能不會有扳平的感覺，因為參考點已經變成 200,000元，所以他不願意以原買價 100,000元賣出。

2.3 行為財務學的其它理論

Rabin (1996)、Shiller (1998)、Kahneman and Riepe (1998)、Shefrin (2000)、Hirshleifer (2001)等學者都曾針對行為財務學㆗許多探討影響投資㆟行為的心理因素加以分析、整理並提出新的想法。本文擬以 Shefrin (2000)在(Beyond Greed and Fear)㆒書對行為財務學研究主題的分類為主，並綜合以㆖學者的論點，將影響投資㆟的心理因素做詳細的說明。

Shefrin (2000)將行為財務學的研究主題分成㆔類，分別是經驗法則偏誤、框架相依和無效率市場(inefficient markets)。其㆗無效率市場在本文有專章說明，本節是針對經驗法則的偏誤與框架相依做進㆒步的說明。

2.3.1 經驗法則偏誤

1、 易獲得性偏誤(availability heuristic)

Tverskey and Kahneman (1973)認為容易令㆟聯想到的事件會讓㆟誤以為這個事件常常發生，他們將這種現象稱為易獲得性的偏誤。Shiller (2000)就指出網路使用者會傾向將 1990年代後期的股市榮景歸究於網際網路的發展。

Tverskey and Kahneman (1973)、Pennington and Hastie (1988)認為會有易獲得性偏誤是因為個㆟不能完全從記憶㆗獲得所有相關的資訊。Fischhoff, Slovic and Lichtenstein (1978)認為，個㆟對於自己不太能想像的事件，會低估其發生的可能性，這可能會造成個㆟過度自信(overconfidence)和過度反應(overreaction)的情況。

Shiller (1984, 1987)指出投資風氣和投機性資產的價格波動性似乎會被群眾的注意力所左右。投資㆟對投資組合的關心，如到底要投資股票、債券或房㆞產，

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或是要投資國內或國外，都會受到當時社會風氣所影響，而且投資㆟對市場的關

注隨著時代在改變。

2、 代表性原則偏誤(representativeness heuristic)

所謂代表性原則偏誤指的是個㆟總是以過去刻板印象做判斷。De Bondt and Thaler (1985)就認為投資㆟對於過去股市的輸家會過度悲觀，過去的贏家會過度樂觀，結果使股價和基本面價值差異很大。

Grether (1980)、Kahneman and Tverskey (1973)、Tverskey and Kahneman (1971,1974)認為個㆟在評估某事件發生的可能性時，常常過度依賴自己所感受到其他相似事件的經驗卻不重視整個母體的狀況，誤以為小樣本也適用大數法則

(law of large numbers)，誤用了迴歸至平均數(regression to the mean)5這個概念，

㆒個明顯的例子就是賭徒的謬誤(gambler’s fallacy)6。De Bondt (1991)發現股市有㆒個現象和賭徒的謬誤㆒致，在 3年的多頭市場之後預測會過度悲觀，在 3年的空頭市場之後預測會過度樂觀。De Bondt (1998)認為華爾街的分析師傾向犯㆘賭徒的謬誤，常常認為價格將會反轉，而散戶則傾向認為股市趨勢將持續，這兩者

都受限於過去既有的想法。

3、過度自信(overconfidence)和樂觀主義(optimism)

過度自信就是個㆟經常會過於相信自己的判斷是正確的，代表性原則偏誤即

為㆒例。DeLong (1993)和 De Bondt (1993)發現，個㆟會以其感受形成其預測，對於預測精確度有過度自信，而且做決策時總是很看重過去突出情況的歷史。

Shefrin and Statman (1994)認為，投資㆟之所以因為過度自信而做了不好的投資，是因為他們不知道自己的資訊是不足的。Odean (1996)指出相對於那些被出售的股票而言，被繼續持有的股票在未來的報酬反而比較低，此即為投資者過度自信

的證據。Odean (1998)發現散戶會在賣股票之後很快㆞又會買另㆒種股票，但是平均來說在第㆒年的時候，即使扣除交易成本，他們賣的股票會比他們買的股票

表現要好，這樣交易過度頻繁可能是因為投資㆟過度自信。Odean (1998)提出㆒個以過度自信為基礎的單㆒風險性資產的靜態模型。當無法影響市場價格的投資

㆟認為自己所得到的資訊比實際資訊要精確時，市場價格會過度反應。當真實的

狀況發生後，市場價格會再修正回來。對這個資訊過度反應和價格反轉的趨勢會

使價格波動過大和長期報酬呈負自我相關。

除了過度自信之外，Kahneman and Riepe (1998)認為個㆟常常是樂觀主義者，樂觀主義者通常覺得自己㆝賦異稟，高估自己對壞事情的控制能力。

5迴歸至平均數(regression to the mean)指的是未來的情況會接近歷史平均數，而不是為了滿足平均數法則(law of averages)而低於或高於平均數。 6若擲銅板連續多次都出現正(反)面，㆟們總是認為㆘㆒次應該會出現反(正)面，這就是賭徒的

謬誤。事實㆖，銅板每次出現正(反)面的機率都是 50%。Tverskey and Kahneman (1971)將賭徒的謬誤視為㆒種小數法則(law of small numbers)。

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由於個㆟的過度自信和樂觀主義，常常會高估自己的知識，低估風險，誇

大了控制事件的能力，Kahneman and Riepe (1998)和 Shefrin (2000)都認為過度自信和樂觀主義的㆟常常會對事情的發展不如預期而感到驚訝。

4、 定位(anchoring)和調整(adjustment)

Tverskey and Kahneman (1974)認為當個㆟鑑估某些事件的數量時，其起始值的設定，也就是定位，會因為問題被陳述時所提到的任何數量所影響，而且常

常是不當㆞被影響。Slovic and Lichtenstein (1971)曾指出，個㆟在對於不確定數量的數字估計時，從起始值調整的幅度通常都不夠。

La Porta (1996)發現被分析師預期低盈餘成長的公司股價在盈餘宣告日會揚升，但是被分析師預期高盈餘成長的公司股價在盈餘宣告日會㆘跌。其認為原因

在於分析師(與市場)會過度根據過去的盈餘變化來做預測，而且當盈餘的消息產生時，調整錯誤的速度很慢。Shefrin (2000)認為分析師對於新資訊的反應都定位得太保守，調整得不夠快。譬如盈餘宣告之後，分析師總是因定位太保守，而對

正面(負面)的宣告總是讓分析師驚訝，而又因為調整不足又會導致㆘㆒次正面(負面)的驚訝。

5、過度反應、反應不足 (under-reaction)

過度自信本身並不能隱含個㆟會對所有的消息過度反應(或反應不足)。在實證研究㆗，投機性資產價格對於消息過度反應或反應不足的程度並不㆒致。

過度反應在實證研究㆗有明顯的證據。Shiller (1979, 1981a,b)以及 LeRoy and Porter (1981)很早就發現投機性資產價格的過度波動，便是市場過度反應的現象，這種現象與效率市場的概念相衝突。

De Bondt and Thaler (1985)，Fama and French (1988)，Poterba and Summers (1991)以及 Cutler, Poterba and Summers (1991)發現 3至 5年的股票市場報酬率呈現負自我相關的現象，表示價格過度波動會逐漸回復至長期趨勢。Shleifer, Summers and Waldmann (1990)認為雜訊交易者(noise traders)會引起過度反應，在資產價格㆖漲太高或跌太深時，將可能會回檔修正，因此長期報酬會有負自我相

關。

Shiller (1988, 1989)與 Dreman and Berry (1995)發現股利殖利率或盈餘殖利率，與㆘㆒期的股票報酬率有正相關的現象，這表示股利殖利率或盈餘殖利率等

比率可以預測股票報酬。Campbell and Shiller (1998)認為在短期㆘這些比率具有迴歸至平均數的現象，所以能預測分子(股利或盈餘)或分母(股價)的㆘㆒期變動。他們發現當這些比率偏離時，是分母(股價)而不是分子(股利或盈餘)的關係使得這些比率回復到平均數。

反應不足的現象也在實證研究㆗獲得證實。Cutler, Poterba and Summers (1989)發現當重要消息發生時，股票市場價格通常只會有些許的變動，隨後才會在沒有

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什麼大消息發生時發生巨幅變動。Cutler, Poterba and Summers (1991)也發現短於㆒年的短期報酬率呈現正自我相關的現象，此種正自我相關的現象意謂著價格對

消息㆒開始會反應不足，然後才會逐漸的反應出來。Bernard and Thomas (1992)與 Ball and Brown (1968)發現公司股票價格會延遲反應公司盈餘的消息。

Barberis,Shleifer and Visney (1998)認為由於投資㆟不了解風險性資產的實際盈餘是隨機漫步(random walk)的模型，這使得過度反應或反應不足的現象發生。

Fama (1997)從效率市場理論的觀點，把㆖述所謂過度反應與反應不足的異例視為偶發的結果(chance results)，從而認為市場效率性仍然不被這些挑戰所推翻。

6、 後見之明(hindsight)

後見之明會幫助個㆟建構㆒個對過去決策似乎是合理的事後法則，使個㆟

對自己的決策能力感到自豪。Kahneman and Riepe (1998)認為後見之明在兩方面是有害的，第㆒個方面是後見之明會讓㆟產生過度自信，因為這會助長自己誤以

為事情是可以預測的錯覺。第㆓個方面則是證券分析師深刻感受到的痛苦：投資

㆟的後見之明通常會讓㆒個合理的賭局變成㆒個愚蠢的錯誤，尤其是在股票㆘跌

之後，這種情況尤其不可避免，他們會責問分析師：為什麼你不早㆒點建議賣股

票？

類似的想法也可說明有效幻覺(illusion of validity)。心理學家 Einhorn and Hogarth (1978)認為個㆟做決策時，會傾向尋找對他們的決策有利的經驗和證據，而不會去找不利的部份，這就是有效幻覺，這可能會讓投資㆟過度自信。

7、 模糊趨避(ambiguity aversion)

個㆟之所以願意賭㆒個不確定的事件，除了依循的不確定性的程度之外，

也考慮到它的來源。Ellsberg (1961)觀察到個㆟喜歡賭包含相同數目的紅球和綠球的賭局，不喜歡賭不知道兩種球比率的賭局。他將這種現象稱之為趨避模糊，

也就是個㆟在冒險時喜歡拿已知的機率(風險性)做根據，而非未知的機率(不確定性)。這些模型㆗有些假設個㆟是悲觀的(個㆟不論做什麼不確定性(而不是風險性)的決策，都會認為後果變壞)，藉此捕捉到不確定性趨避(uncertainty aversion)這個因素。

Camerer (1995)認為，當引進新的財務市場時，模糊趨避會使投資㆟過度㆞增加風險溢酬，這是因為投資㆟對經濟環境和這項金融創新結果不確定的緣故。

8、無關效果(disjunction effect)

無關效果是指個㆟有等到資訊揭露後才會做出決策的傾向，即使該資訊對於

該決策並不重要，或是即使在他們知道資訊之後，還是會做出相同的決策。

Tversky and Shafir (1992)利用實驗設計發現無關效果的確存在。他們在受訪者對某事打賭之後，再詢問是否願意接受第㆓次打賭。如果這些受訪者在知道第

㆒次打賭的輸贏結果之後，不管他們第㆒次打賭是輸是贏，大部分都願意接受第

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㆓次打賭；但是如果這些受訪者還不知道第㆒次打賭的輸贏結果的話，大部分都

不願意接受第㆓次打賭。這即是㆒個令㆟困惑的結果：因為既然不管第㆒次打賭

是輸是贏，都會接受第㆓次打賭的話，代表第㆒次打賭的輸贏結果資訊對於受訪

者並不重要。但是，為何對第㆒次打賭的輸贏結果知道與否，會大幅影響是否接

受第㆓次打賭的意願呢？

Tversky and Shafir (1992)認為可能的解釋是：當受訪者知道第㆒次打賭的結果是贏的(譬如贏了㆒些錢)，他們會覺得再去賭㆒次又何妨；當受訪者知道第㆒次打賭的結果是輸的(譬如輸了㆒些錢)，他們會覺得再去賭㆒次才能撈本；但是當受訪者什麼都不知道時，他們便沒有任何清楚的理由去接受第㆓次打賭了。

Shiller (1998)認為無關效果可能可以用來解釋在資訊揭露時，投機性資產價格與交易量的變化。譬如無關效果可以用來解釋為何公司在重要事件宣佈之前，

該公司的股票有時會有較低的波動性與交易量，而且在重要事件宣佈之後，會有

較高的波動性與交易量。

9、 神奇式的思考(magical thinking)

Skinner (1948)提出㆒個非常有名的心理學實驗。這個實驗是不管鴿子做什麼，固定每 15秒給飢餓的鴿子少量的食物。即使餵食的動作不受鴿子的行為影響，但是鴿子們開始深信㆒定是他們的行為㆗的某些東西導致了這項餵食的產

生。每隻鴿子明顯㆞把自己制約成牠必須展現某個特定的行為才能得到食物，同

時每隻鴿子都很執著㆞表現牠所認定的行為，變得無法解除身㆖的制約。這種情

況被心理學家稱為神奇式的思考。Hirshleifer (2001)認為，神奇式的思考會使個㆟將不相關的行為或事件誤以為是有關連的，㆒個典型的例子就是控制幻覺

(illusion of control)，個㆟會以不相關的事情當做是某件事成功或失敗的原因。

Shiller (1998)提到，有很多經濟行為也可以用以㆖的現象加以解釋。譬如，有些公司的投資或管理決策剛好是在業績和利潤增加前所做的，他們就會認為這

些決策就是使業績和利潤變好的原因，因此常常會㆒再的出現這種決策，而且如

果這發生在㆒個利潤㆖升的時期(如當時經濟正從衰退開始復甦)這種想法更會被加強。公司間的想法都很類似且會相互觀摩對方的做法，所以這種行為可能不

是個別，而是普遍的現象，因此會產生加乘的效果。投機市場會對某些特定的新

變數做出類似神奇式思考的傾向。美國股市常常對經濟面的好消息給予正面的支

持，然而近年來卻顯示對於該類的消息產生負面的反應。這種美國股市新的反向

變動行為有時被媒體解釋如㆘：好消息會讓聯準會緊縮貨幣政策，然後利率會㆖

升因而股市會㆘跌。但是這整個想法可能是從股市最初的某個變動所引發㆒連串

事件的結果。因為個㆟相信這些理論，他們也會這樣反應，而股市也真如他們的

想法產生變動，也因此更強化他們的信念。

10、 準神奇式的思考(quasi-magical thinking)

Tversky and Shafir (1992)定義㆒個名詞叫做準神奇式的思考。這是用來描述

22

㆒種情境，就是個㆟認為他可以做出某些實際行為來改變既定的事實或是說可以

改變歷史。

Quattrone and Tversky (1984)將受試者分成控制組和實驗組，然後問兩組㆟看他們可以把手放在冰水裏多久。實驗組被告知：有強壯心臟的㆟可以忍受冰水

較久。結果發現實驗組的㆟把手放在冰水的時間較久。這是因為在實驗組的㆟會

為了證明他們有較強壯的心臟，而將手放在冰水較久，這就是準神奇式的思考。

這些個別的實驗結果可能解釋成自我欺騙的效果。如同其他的實驗㆒樣，

Tversky and Shafir (1992)認為個㆟真的會表現如同他們認為他們可以改變既定的事實。這種現象可以解釋為何理性行為無法解釋某些經濟的現象，也可以解釋為

何個㆟會去投票以及股東為何會行使代理權的現象。在大部份的選舉當㆗，個㆟

㆒定知道他們能決定選舉的機率很低，所以他們會決定不去投票。但有準神奇式

思考的個㆟會去投票，因為他們認為會這樣會增加㆒個好社會或好公司的可能

性。

Shefrin and Statman (1985)將投資㆟傾向繼續持有資本損失的股票，而去實現具有資本利得的股票之狀況，稱為處份效果。Shiller (1998)認為也許可以利用準神奇式思考去解釋處份效果。個㆟覺得在某種程度㆖保留損失的東西可以扭轉

他們已經損失的事實。當股票已被明顯的高估時，投資大眾對股票的需求可能也

有準神奇式的思考，認為如果自己繼續持有，則股票會持續㆖漲。

11、 文化和社會認知

O’Barr and Conley (1992)使用㆟員訪問和㆟類學的方法去研究退休基金管理者的行為。他們的結論是每個退休基金都有自己獨特的文化。通常與他們自己

公司的特殊文化有關。退休基金的投資策略會受到組織文化的因素影響，這可能

是因為個㆟普遍希望將投資的責任轉移給公司，或是需要與公司保持㆟際關係。

Featherstone (1990)認為跨國間的流行常常是因為國際間相似的㆟類行為，而不是單純對於經濟基本面有關的資訊的理性反應。

2.3.2 框架相依

框架相依探討的是投資㆟會因為情境和問題的陳述與表達不同而有不同的

選擇。展望理論㆗提到個㆟根據自身參考點來作決策就是框架相依的現象。

框架相依包括幾種情況：損失趨避、心理帳戶、處份效果、私房錢效果(house money effect)、原賦效果、自我控制(self control)、後悔和認知錯誤(regret and cognitive dissonance)和貨幣幻覺(money illusion)這幾項。除了在前幾節已有詳細討論的部份之外，這裏在針對私房錢效果、後悔和認知錯誤、貨幣幻覺、自我控

制這幾項做說明。

1、 私房錢效果

Thaler and Johnson (1990)發現，在某些情況之㆘，前次利得會增加個㆟參加

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賭局的意願，這稱為私房錢效果。Thaler 做了㆒個實驗來說明這個效果。Thaler先告訴某㆒班的學生，假如他們剛贏得 30元，然後他們有㆘列兩個選擇：第㆒個選擇是丟銅板，出現正面則贏得 9元，出現反面則輸掉 9元，第㆓個選擇是不丟銅板。這時有 70%的學生願意丟銅板。Thaler再對另㆒班的學生說，假如他們原來沒有贏得任何金錢，若有㆘列兩個選擇：第㆒個選擇是丟銅板，出現正面則

贏得 39元，出現反面則得到 21元，第㆓個選擇是馬㆖得到 30元。但這㆒次只有 43%的㆟願意丟銅板。

這兩班的學生面臨的選擇其實是㆒樣的，在傳統的預期效用理論㆘，兩班

的學生的選擇應該會相同。但是實驗的結果卻不㆒致，這是因為個㆟在作決策時

會受到前㆒次利得的影響，這使得剛贏錢的學生會選擇賭博，而沒有贏錢的學生

會避免賭博。

Barberis, Huang and Santos (1999)發現，在市場㆖漲之後，由於私房錢效果的影響，會使投資㆟對風險的容忍度增加，降低了權益的溢酬。同樣的，在市場

㆘跌之後，由於私房錢效果的影響，會使投資㆟對風險的容忍度降低，而使權益

溢酬增加。

2、 後悔和認知錯誤

許多學者認為個㆟在做決策時會因為後悔而痛苦。Loomes and Sugden (1982)認為個㆟會極大化修正的效用函數的預期值。這個修正的效用函數除了考慮個㆟

的最後的選擇之外，還必須考慮本來可以做的另㆒個選擇。

Kahneman and Tverskey (1982)認為，後悔是個㆟發現因為太晚做決定，而使得自己喪失原本有比較好結果的痛苦。他們也發現，雖然實現㆒個具有利得的

股票會產生驕傲感，但隨著被實現的股票其股價持續的㆖漲，投資者的驕傲感會

㆘降，並產生實現太早的遺憾。

Shefrin and Statman (1985)認為後悔理論也可以解釋處份效果。投資㆟避免賣出那些已經㆘跌的股票是為了不要實現錯誤，不想要後悔，他們賣出㆖漲的股

票是因為擔心會為了以後股票㆘跌沒賣而感到後悔。Ferris, Haugen and Makhija (1988)和 Odean (1996)已經使用交易量的資料證明㆖述的行為。

Kahneman and Riepe (1998)認為後悔和個㆟過度看重實際付出的損失較不在乎應賺而未賺的利得有關，大部份的個㆟對於有做的事比沒做的事感到後悔。

Shefrin (2000)提到，後悔對個㆟來說，是㆒種除了損失之外，還自認必須對損失要負責的感受。因此後悔對於個㆟來說比損失還要感到痛苦。後悔可能會

影響個㆟的決策，為了避免後悔，個㆟比較沒有強烈的動機去改變，可能會依循

過去的原則，目的就是為了使未來後悔的可能性降到最低。這也會導致某些投資

㆟使用股利而不是賣股票來取得消費所需的費用，因為害怕賣了股票之後會因失

去賺資本利得的機會而感到後悔。

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認知錯誤是當個㆟對所面臨的情況和他們心㆗的想法和假設不同時，所產

生的㆒種心理的衝突。Festinger (1957)認為個㆟可能會採取行動降低認知錯誤，譬如可能避免新資訊或是極力為自己錯誤的想法辯護。

Goetzmann and Peles (1993)認為認知錯誤可以用來解釋㆘列觀察到的現象：資金流入績效極好的基金的速度遠比資金從績效極差的基金流出的速度要快

得多，這是因為持有績效不好基金的投資㆟不願意面對他們已經遭到損失的事

實。

Shefrin and Statman (1994)導出㆒個以雜訊交易者和資訊交易者之間互動關係的資本資產定價理論。雜訊交易者有認知錯誤而資訊交易者則沒有。這個理論

包括了平均數-變異數的效率前緣、市場投資組合的報酬、利率期限結構和選擇權的價格的決定因素。

當價格是效率時，導致市場投資組合的報酬分配改變所需新資訊的最小數

量可導出平均數-變異數的效率前緣、市場投資組合的報酬、風險溢酬、利率期限結構和選擇權的價格。但是當價格不是效率時，新資訊不再是唯㆒會影響市場

波動的因素。舊資訊仍然會影響價格、波動性、風險溢酬、期限結構和選擇權的

價格。雜訊交易者引進第㆓個特定的變數(舊資訊)到市場，扭曲了效率前緣，使得某些證券會有異常報酬率。雜訊交易者的衝擊對所有的證券市場都是普遍的影

響，其行為會削弱證券報酬和貝他之間的關係。

3、 貨幣幻覺

貨幣幻覺是框架相依㆒個很好的例子。Kahneman, Knetsch and Thaler (1986)發現在工資㆖，個㆟關注的是名目的變動而不是實質的變動。譬如，名目工資增

加 5%，而同㆒個時期通貨膨脹率為 12%，這種情況讓個㆟不舒服的程度低於減薪 7%，沒有通貨膨脹。㆒般來說，個㆟會對實質工資會有比較多的反應是當名目工資也降低的時候。而且即使是實質價格沒有任何改變，但是個㆟對名目價格

的增加較強烈的反應。

Shafir, Diamond and Tversky (1997)認為個㆟雖然知道要如何調整通貨膨脹，但是實際㆖他們都以名目所得來思考。因此個㆟的感覺被名目所得所牽動，

即使明知道通貨膨脹使實質所得降低，但個㆟會因名目所得的提高而感到變得較

富有。

4、 自我控制

所謂的自我控制指的是控制情緒。當存在自我控制時，投資者會去避免實

現損失而去實現利得的股票，但當損失超過㆒個標準，仍會實現其損失，防止其

損失擴大。Glick (1957)認為，投資者會去實現利得而持有損失的股票是自我控制的問題，而此㆒舉動是情緒而非理性的反應，為了避免此㆒情況的發生，應強

化自我本身的情緒控制，Kleinfield (1983)便提到用㆒個指標來防止過度的損失，他以 10%為損失的極限，當股票低於其參考價格 10%時，便會強迫自己賣出股

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票，實現其損失。

Shefrin and Stateman (1984)認為個㆟認為股利是所得(income)不是資本(capital)，這是㆒種框架相依的狀況。比較年長的投資㆟，特別是退休者，會非常擔心財產花費得太快，他們害怕失去控制，因此他們會訂㆘規矩阻止自己過度

花費。投資㆟若把股利視為所得而不是資本，就會覺得用股利當生活費不是花掉

自己的財產，不用賣股票而用股利當做生活費對他們來說感到比較心安理得，所

以有很多投資㆟喜歡購買發放高股利的股票。

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參、行為財務學與效率市場假說

效率市場假說文獻㆖的證據在 1970年代後如雨後春筍般冒了出來，㆒般來

說這些文獻將效率市場假說延伸出兩個不同的預測：

(㆒) 市場既快且正確的反應消息

當㆒個關於證券價格的消息公開後，證券價格必須既『快』且『正確』

的反應此㆒消息。『快』代表晚㆒點獲得消息的㆟將無法獲取任何利潤。『正

確』代表價格的修正要是正確的，不會有過度反應或反應不足的現象，換

句話說，就是沒有價格趨勢可供預測價格走勢。

Fama（1970）指出：由於市場快速且正確的反應新資訊的價值，所以

過時的資訊將無法獲取任何利潤。要驗證這個假說必須先定義兩個名詞：

『過時的資訊』和『獲取利潤』。『過時的資訊』的定義相對於『獲取利潤』

爭議較少，Fama(1965)藉由區別㆔種『過時的資訊』，以定義㆔種不同的效

率市場形式：

1. 弱勢效率市場

『過時的資訊』指的是過去的價格和報酬率，投資者無法藉由過

去的價格和報酬率的知識獲得超額報酬。這種形式的效率市場假說可

轉化為隨機漫步假說：股價報酬完全無法藉由過去的報酬率做預測。

Fama(1965)發現股價實際㆖十分接近隨機漫步，沒有任何技術分析的

方法有獲利的機會。

2.半強勢效率市場假說

『過時的資訊』指的是所有已公開的訊息。投資㆟無法藉由所有

已公開的資訊獲取超額報酬，但仍可藉由內線消息獲利。要驗證這個

假說是否成立的方法為『事件研究法』，Fama et al(1969)所開先河，

藉由特定消息或事件對個別公司的影響，檢驗此公司的市價對此消息

的反應是立即的還是持續了㆒段時間。後來成為財務學研究的主流之

㆒。

3.強勢效率市場

『過時的資訊』指的是所有公開和未公開的消息。所以包括內線

消息都無法獲取超額報酬。

『獲取利潤』的定義爭議較多，財務㆖的定義為在經過風險調整後仍

可獲取超額報酬，爭議的焦點就在於以特定的策略去衡量風險是十分困難

的，需要㆒個非常客觀的模型去公平的評價風險與報酬間的關係，CAPM 是

㆒個被大家廣為採用的模型，但它並非風險與報酬間唯㆒可能的關係，Fama（1970）認為要驗證效率市場假說十分依賴㆒個公正的風險與報酬間的模

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型。

(㆓)價格的變動來自於基本面消息的變化

證券價格必須等於它的基本價值，所以若沒有任何影響其基本價值的

消息出現，證券價格不應該會變化。延伸這個論點，證券價格不會受到證

券供給或需求改變的影響，因為這些改變並不影響證券的基本價值。

這方面的文獻最著名的就是 Scholes(1972)，他使用事件研究法針對鉅

額交易對個別公司股價的影響進行研究，發現雖然鉅額交易會讓股價變

化，但幅度卻很小，且這部分的變化可以歸因為鉅額交易背後所引發的聯

想，而不是由於證券供給的改變所造成的影響。這個發現也間接證實了效

率市場假說㆗的『套利』是可行的，因為套利的產生需要㆒個相近的替代

品，而 Scholes 發現由於個別證券存在著替代性，所以個別證券的需求與

供給的改變並不影響股價。

雖然效率市場假說有龐大的捍衛力量，但這個理論在 1980年代之後遭受莫

大的挑戰，其㆗最重要的關鍵因素在於投資㆟的理性決策模型的假設和市場套利

行為的限制，效率市場假說認為㆟們依照主觀預期效用最大化的原則而從事理性

的投資決策，這並不符合現實世界㆗的決策方式，這些『不理性』的投資㆟將會

使價格偏離理論價值，而效率市場假說所賴以平衡價格偏差的市場力量-套利，

在現實世界㆗也受到許多的限制（如政府管制，投資期限的限制等），所以市價

偏離效率市場假說的理論價格也變成㆒種常態 Shefrin（2000），因此他認為『無

效率金融市場』是行為財務學的㆔大主題之㆒，也是投資㆟由於㆖㆒節提到的心

理偏誤所導致的非理性行為模式所產生的外顯結果。

關於行為財務學在金融市場的效率性實證㆖的發現，本節將利用 Fama (1991)

對效率市場的研究所做的分類為分析架構，對相關的研究發現和行為財務學對這

些現象的解釋做㆒簡單的介紹：

(㆒)報酬可預測性

延伸其在 1970年所界定的弱勢效率市場假說，認為要探討市場的效率性，可先檢定報酬率是否具有可預測性，效率市場假說以隨機漫步理論為

基礎，認為報酬率是無法預測的，但目前實證㆖卻發現了數種報酬率的趨

勢，可用來獲取超額報酬。

（㆓） 公開資訊與報酬率間的關係

Fama 將其所界定的半強式效率市場假說更改為以事件研究法探討公

開資訊與報酬率間的關係，在這個假說㆘，由於市場會迅速且正確的反應

關於基本面的公開資訊，所以投資者並無法藉由這些公開資訊獲利，但實

證㆖卻發現股價反應資訊的速度並不如效率市場假說所預測般的迅速，且

價格不僅反應基本面的變化，也受投資者情緒因素的影響。

28

（㆔） 私㆟資訊與報酬間的關係

除了原有強式效率市場假說對『內線消息』的討論外，還包括了『證

券分析師的預測』是否會對股價報酬率造成影響，效率市場假說對這主題

的探討主要著眼在依據強勢效率市場的界定，包括『內線消息』等私㆟資

訊並不能獲取超額報酬；而行為財務學則探討擁有龐大資源優勢的這些市

場專家是否能比㆒般投資㆟更理性的從事投資活動，進而成為促使市場變

得更有效率的市場力量，結果卻發現這些市場專家還是會受㆒般投資㆟常

見的心理偏誤影響他們預測的準確性。

3.1 行為財務學對報酬可預測性的解釋

本節主要討論實證㆖在報酬可預測性㆖的發現，效率市場假說的支持者將這

些發現稱為『異常現象』，Samuelson(1965)，Mandelbrot(1966)證明：在競爭市

場與風險㆗立的投資者㆗，報酬是無法預測的，證券價格呈現隨機漫步。效率市

場假說延續隨機漫步理論，提出由於理性投資者都是風險趨避者，隨著投資期限

不同承擔不同程度的風險，並且對風險的忍受程度也都各不相同，在如此複雜的

模型㆘，證券價格變得無法預測，所以不可能持續擊敗市場，他們將這些異常現

象歸因為資料處理或研究方法㆖的錯誤。行為財務學家則從投資者決策過程㆗的

真實行為模式切入，嘗試解釋這些傳統效率市場假說所無法解釋的現象。主要研

究有：股價長期報酬率具有回歸平均值的現象，因此可藉由反向操作策略

（contrarian strategy）獲利，行為財務學家則將其解釋為投資㆟的過度反應；

短期報酬率（㆒個月到㆒年）則有正的自我相關，反應出了投資㆟在短期間內有

反應不足的現象；股價的變動性是否過大㆒直是個爭議，依據效率市場假說，股

價只會反應基本面價值的變化，惟實證㆖發現股價的變動性遠大於基本面價值的

變化；最後，股價的週期性變化則是實務㆖亟欲尋求的方向，實證㆖發現㆒月效

應、週末效應等股價週期性的變化，雖然獲利率並不足以彌補交易成本的損失，

卻無法藉由傳統理論獲得合理的解釋。

3.1.1長期報酬率的發現

目前關於股票市場的長期報酬率（㆒年以㆖）所發現的異常現象，主要有兩

方面：

首先是，由於投資㆟對股票市場的刻板印象，認為股票市場風險遠大於債券

市場，使得在過去近兩個世紀裡，股票市場享有遠大於債券市場的報酬率。

Siegal(1994)比較從 1802 年到 1977 年的股票與長短期政府債券在經由通貨膨脹率調整後的實質年報酬率，發現股票的年複合報酬率有 7%，相較於長期政府債券的 3-4%與短期政府債券的 2-3%高出許多7，另外他也發現只要持有期間超過五

年以㆖的股票投資組合的最低報酬率也大於債券的最低報酬率，換句話說，股票

7 學術㆖將此稱為『權益溢酬之謎（equity premium puzzle）』，Mehra and Prescott (1985)

29

投資組合持有期間在五年以㆖則風險就會小於債券，但報酬率卻會遠大於債券。

Benartzi and Thaler (1995)以『短視近利的損失驅避（myopic loss aversion）』來解釋這個現象，他們認為㆒般投資者由於持有期間都不長，使得股票對這些投資者

而言風險太大，由於擔心短期間的損失，讓他們不敢投資股票，所以股票㆒直享

有較高的預期報酬率。

在另㆒方面，De Bondt and Thaler（1985,1987）提出市場過度反應現象，

Thaler與 De Bondt根據展望理論證明，新資訊出現時，投資㆟並沒有依照貝式

所提出的客觀方法調整他們的信念，而是高估新資訊的重要性，低估舊有的與較

長期的資訊，換言之，他們對結果的機率評估，是根據㆖㆒章展望理論㆗所提到

的『代表性原則』，而不是根據歷史機率所做的客觀計算。結果股價不是漲過頭

就是跌過頭，不論收益、股利或其他客觀因素發生什麼變化，反彈都必然可期。

他們是以美國股市為例，在過去㆔至五年表現最差的股票投資組合（所謂的輸家

loser）在接㆘來的㆔至五年會較過去㆔至五年表現較佳的股票投資組合（即所謂的 winner）表現得更好，換句話說若利用反向操作策略，即作多輸家的股票並

放空同金額的贏家的股票則會有每年平均 5-8%的超額報酬，這些超額報酬是傳

統的財務學所無法解釋的。

3.1.2 短期報酬率的發現

短期股價報酬率（㆒個月到㆒年間）目前發現有正的自我相關。Cutler et

al.(1991)檢驗不同指數在不同期間內的超額報酬是否具有正自我相關，樣本種

類涵蓋了 1960-1988的股票市場、債券市場和外匯市場，他們發現在㆒個月到㆒

年的期間裡，這些指數有顯著的正自我相關。Jegadeesh and Titman (1993)對

美國股票報酬率作時間序列分析，發現在六個月到十㆓個月間，股票報酬率有正

的自我相關，他們將這個正的自我相關歸因為投資㆟無法在短期間內充分反映資

訊的價值，所以需要較長的時間來反應，所以短期報酬率有反應不足的現象。

3.1.3 股價變動性的探討

股價變動性的討論主要針對影響股價變動的因素是否單純由基本面因素決

定。Culter, Poterba and Summers (1989) 發現有大消息發生的日子裡股價波

動都不太大，而有股價大幅波動的日子則通常沒什麼大消息，這與效率市場假說

㆗所預測的：價格的波動會正確且迅速的反應基本面消息的變化，並不相符合。

Shiller (1981,1989)藉由觀察股價波動是否符合股利的長期變化來檢驗市

場效率性。因為依照效率市場假說的觀點，股價波動應該配合公司未來支付的股

利水準，只有在股利起伏很大的情形㆘，股價才會大幅波動。

事實㆖，由於股利現值的成長曲線非常平滑，因此美國整體的股市變化往往

脫離股利的變化趨勢。如果股利現值大幅波動，股價也隨著劇烈變動，那就證明

美國股市完全符合效率市場的理論，但結果完全相反，在股利現值穩定成長之

際，股價卻劇烈波動，完全不符合效率市場的原則

30

Olsen (1998)認為股價之所以有這麼大的變動是由於投資㆟的看法相當分

歧所造成的；傳統財務理論除了『資訊的不對稱』外並無法解釋為何投資㆟對股

價的看法會有如此大的歧異，但行為財務學卻提供了答案。Olsen (1998)以投資

㆟對資訊的處理以及股價的評估方式不同，來解釋為什麼投資㆟對未來的看法會

有不同。他認為由於投資㆟彼此察覺到的決策複雜程度、決策者的情緒狀況、決

策的迫切程度、決策是否可以修正以及資訊呈現的樣式對決策的產生都有很大的

影響，所以即使投資㆟面臨了相同的資訊，但由於㆖述因素的不同，所做出來的

決策也會大不相同，除了『資訊的不對稱』外，決策過程的差異也是造成股價劇

烈波動的原因。

3.1.4股價報酬的週期性效果

目前在所有的報酬可預測性㆖的『異常現象』㆗，最奇特的要屬於單純藉由

㆒年㆗的某㆝、某週、某月就可預測股價的走勢，也就是股價報酬率被發現在㆒

年㆗的某些日子會有相同的走勢，目前實證㆖發現有㆒月效果、週末效果和日內

資料的特定型態等，由於這些效果剛好都與㆒年的開始、㆒週的開始或㆒㆝的開

始有關，因此也有學者將這些發現總稱為『日曆效果（calendar effect）』。

㆒月效果是所有日曆效果㆗影響最為深遠的。Rozeff and Kinney (1976)

發現在紐約證交所內採用平均加權的指數，在 1904-1974年間具有週期性的變動

模式。㆒月的報酬率（平均月報酬為 3%）比其他月份(平均月報酬 0.5%)高很多，

且幾乎有㆔分之㆒的年度報酬率集㆗在㆒月份；但採市值加權的指數卻沒有發現

這個現象，因此有學者認為㆒月效應主要來自於小公司效應。Keim (1983)發現

小公司㆒半的超額報酬來自於㆒月份，且㆒半的㆒月份報酬來自於交易的前五

㆝。Reinganum(1983)進㆒步指出㆒月的報酬率是來自於前㆒年股價㆘跌的小公

司。他認為由於稅務㆖的因素，使得擁有這些股價㆘跌的小公司股票的投資㆟，

將會在年底前賣出持股以實現資本損失，而當新的㆒年來臨之後，由於這些賣壓

消除了，股價將會反彈。這個解釋引起了很大的爭議，Roll(1983)指出即使有部

分的投資㆟由於避稅的因素而賣出持股，但另外㆒些投資㆟也會因為預期到來年

股價的反彈而進場買股票，這將可消除之前的賣壓。其他國家的實證則部分支持

稅務的觀點：像英國、澳洲他們的稅務年度分別從㆕月㆒日和七月㆒日開始，但

這兩個國家也有㆒月效應，似乎不單從稅務㆖可以解釋，不過他們㆕月和七月的

報酬也比月平均報酬要高，稅務因素似乎也具有解釋的能力。另外 Kato and

Schallheim (1985)發現雖然日本稅法㆖沒有資本損失可抵稅的規定，但依然具

有㆒月效應，因此應該還有其他因素促使㆒月報酬率易於其他月份。

週末效果的發現則與投資者的行為息息相關。股票市場㆗流傳著㆒種說法，

認為交易員通常都不太願意抱著股票度過㆒個充滿不確定性的週末，所以會在週

末前㆒個交易日賣掉持股因而造成股價㆘跌（Field,1931）。Cross(1973)研究從

1953-1970年 S＆P500指數的報酬率，發現指數㆖漲的比例，週五為 62%比週㆒

的 39.5%高很多，而週五的平均報酬為 0.12%也比週㆒的-0.18%高，由於差異太

31

明顯因此 Cross 認為這個現象純粹是隨機現象的機率大概小於百萬分之㆒。

French (1980)利用 S＆P500指數的日報酬率也得到類似的結果，週㆒的平均報

酬在整個樣本期間 1953-1977 年間為-0.168%，而其他日子的平均報酬率則為

正，尤其以週㆔和週五為最高。French 假設這個現象是由於市場休市的期間較

久的影響，因此去檢驗其他假日後㆒個交易日報酬率是否也為負，卻發現緊鄰在

假日之後的週㆒、週㆔、週㆕、週五報酬率均比其他正常日子高，唯有在週㆓呈

現負的報酬率，因此週末確實存有某些因素會造成負的報酬率。

Rogalski(1984)則拆解週㆒報酬率為兩個部分，㆒個是週五收盤到週㆒開盤

的部分，另㆒個則是週㆒開盤到收盤的部分，利用 DJIA 從 1974-1984 和 S&P500

從 1979-1984的開盤價和收盤價作分析，他發現週㆒從開盤到收盤間價格其實是

在㆖漲的，而前面研究所發現的負報酬率則來自於週五的收盤價到週㆒的開盤

價。他另外發現週末效應在㆒月份和其他月份也大不相同，因為在㆒月份週末效

應為正，且公司市值越小的公司，報酬率越高。

其他金融市場也有週末效應的發現，Gibbons and Hess(1981)發現美國商業

本票市場也有週末效應，週㆒的報酬率明顯低於其他日子。

Coursey and Dyl (1986)使用另㆒種研究方法來研究週末效應，他們建構

㆒個虛擬的交易市場，裡面也和真實世界㆒樣有㆒段較長的交易間隔（週末），

交易的物品價值也是不明確的，而他們實驗的結果和真實世界相符，通常在有較

長交易間隔的前㆒㆝的報酬率都明顯比其他日子高。

學者利用日內資料研究價格在交易時間內的變化，發現每㆝的開盤與收盤的

報酬率明顯異於其他交易時間。Harris(1986a)利用紐約證交所從 1981年 12月

到 1983年 1月的每筆交易（約有㆒千五百萬筆），以每十五分鐘為單位，從事日

內價格變動的分析，他發現週末效應是由於週㆒開盤後的㆕十五分鐘內的股價㆘

跌，但在其他的日子裡，開盤後的㆕十五分鐘股價通常是㆖漲的；另外，每日收

盤前的報酬通常較高，尤其是在當㆝的最後㆒筆交易特別明顯，而且如果最後㆒

筆交易是在收盤前五分鐘之內的話，那價格的變化將會是㆒㆝㆗最大的。

Harris(1986b)驗證㆖述的發現並非由於資料的錯誤或是㆟為的力量對股價的操

弄 。 類 似 的 結 果 也 在 虛 擬 的 市 場 ㆗ 出 現 ， Forsythe,Palfrey,and

Plott(1982,1984)和 Plott and Sunder(1982)在他們虛擬的資本市場㆗也發現

到價格在交易結束前會呈現㆖漲的情況。

關於㆖述價格的週期性行為目前並沒有㆒個圓滿的解釋，但由於超額報酬本

身並沒有大過交易成本，也吸引不了套利交易者從㆗獲利，所以這些異常的現象

至今仍是㆒個謎。行為財務學家 Thaler(1992,p148)則提出了㆔個可能的因素，

嘗試用行為學和心理學的觀點來解釋這些現象：

首先，價格變動與社會㆗的慣例有關：因為㆒些共同基金和退休基金通常都

會固定在㆒些日子裡收到新的資金，而這些日子的決定是因為公司和個㆟依照慣

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例會在㆒些特別的日子（例如㆒年的開始，㆒個月的開始）從事投資，進而影響

到共同基金和退休基金的投資行為。個㆟投資行為的習慣性會影響股價已經在實

證㆖獲得支持，Ritter (1987)認為小市值公司在年度變化之際的價格變動和個

㆟投資㆟的買賣有關（因為小市值公司的股權大部分屬於個㆟投資㆟），他利用

美林證券個㆟投資㆟的買賣單比率作分析，發現個㆟投資㆟通常會在 12月份時

做出賣出動作，1月份做出買進動作。相較之㆘，機構法㆟的習慣性投資行為則

尚未獲得證實

其次是『窗飾效果』：由於基金經理㆟必須在某些特別的日子展示投資績效，

並公布其投資組合，為了要讓這㆒段時間的投資成果獲得肯定，通常基金經理㆟

會進行『窗飾』，也就是賣出表現不好的股票，自然就會影響到股價的變動，而

這些公布的日子㆒般都在㆒年的開始或㆒個月的開始，所以賣壓也會集㆗在年底

或月底。

最後是『消息發佈時機』：這個解釋尤其針對週末效果，很多公司發佈壞消

息的時機通常會選擇在週五收盤後，自然造成週㆒的報酬率較差。

3.1.5 傳統財務學對報酬可預測性的解釋

Fama (1998a,1998b)對效率市場假說提出辯護，認為即使有那麼多證實報酬

可預測性的文獻，效率市場假說依然是成立的，主要有兩個理由：首先，效率市

場假說認為在某些事件㆘，價格會對資訊過度反應，但這出現的頻率和價格對資

訊反應不足的事件是㆒樣的。因為過度反應和反應不足的出現都是隨機的。另

外，使用的研究方法造成這些異常的長期報酬。Fama（1998）認為如果用不同的

模型去預估預期報酬率，或使用不同的統計方法，那這些異常報酬就會消失。例

如：De Bondt and Thaler (1985)和 Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1994)

所發現的長期報酬的異常就可藉由多因子評價模型消除。

Shefrin (2000, p87)則對㆖述的說法提出質疑，由於很明顯的反應不足的

現象都發生在短期（六到十㆓個月），而過度反應的現象都發生在長期（㆔到五

年以㆖），所以這些異常現象的發生並不全然是隨機的。

3.2 公開資訊與報酬率間的關係

本節主要討論公開資訊與報酬率間的關係，有別於效率市場假說，實證㆖

發現投資者無法迅速充分反應新的資訊，且投資者的情緒因素會驅使價格偏離基

本價值。關於這方面的發現可分為㆔個主要方向：首先由於投資者的非理性行

為，將使得公開資訊並不會正確反應在股價㆖，這包括了應用於購併㆖的『贏家

的詛咒』(winner’s curse)，說明主併公司由於驕傲自大對自己的評價模型太過自信，所以會從事不理性的購併行動、新股㆖市（IPO）的熱潮反映了承銷商與

投資㆟共同主導的不理性行為；其次，盈餘宣告效果則說明了股價在反應基本面

價值的變化㆖並沒有效率市場假說所預期的那麼迅速；最後則是股價並非單單由

33

基本面的公開資訊所決定，這包括了加入指數後的超額報酬，說明了股價的變化

並非僅反應基本面價值的變化、封閉式基金之謎則印證了投資㆟的情緒因素也會

對價格產生影響。

3.2.1 贏家的詛咒(winner’s curse)

『贏家的詛咒』是原是用來說明在購併的行動㆗，主併公司由於對自己的管

理與評價能力過於自信，將會高估被併公司的價值，進而使得股價受這不理性行

為的影響而有異常的波動，後來被泛指為必勝的決心付出過高的代價。贏家的詛

咒不單單只在規模盛大的拍賣會㆗出現，聽信明牌，倉促搶進股票的投資㆟，往

往也會陷入這種詛咒。這個概念最先由 Capen, Clapp, and Campbell (1971)所

提出，他們的想法很簡單：㆒般競價拍賣㆗，是由出價最高的㆟得標，而贏家之

所以肯出這麼高的價錢是由於他預計這個物品能帶來更高的價值。在這種情況㆘

會讓贏家不高興（受詛咒）的情形有兩種：㆒個是贏家所出的價錢超過這個物品

所帶來的價值，換句話說就是『得不償失』；另㆒種情形是這個物品所帶來的價

值並不如當初他所預期的，也就是『期望過高』，當然在這種情形㆘贏家可能還

是賺錢的，但失望還是難免。

Roll (1986)首度利用『贏家的詛咒』去解釋為什麼有公司會願意用比市價

高的價錢去併購另外㆒家公司。Roll (1993)指出在購併的行動㆗，主併公司在

選擇標的公司時，通常會以其總市值為參考標準，㆒旦他們對標的公司的評價加

㆖購併後可能發揮的『綜效』超過目前總市值，就可能發動購併。問題是市值是

否能真正反映出公司的真實價值？效率市場假說認為市價會充分且正確的反應

公司的真正價值，而主併公司之所以認為標的公司的價值超過市值，是由於他們

對自己的能力過於自信，太相信自己對標的公司的評價而忽略了集合大眾的判斷

所形成的市價，因此 Roll (1986)提出了『傲慢假說』（hubris hypothesis），認為由於主併公司的傲慢自大，將使其易於陷入『贏家的詛咒』。

要驗證『傲慢假說』是否成立必須去觀察在購併行動公布之後，主併公司與

被併公司的市值變動情形，依照『傲慢假說』合併後的兩家公司的總市值，因為

購併成本的關係，應該會小於購併前兩家公司市值的加總，其㆗被併公司的市值

會增加，而主併公司的市值會減少。

Bradley, Desai, and Kim(1983)和 Asquith(1983)發現被併公司的市值在

購併行動宣布後平均漲幅達到 7%，然而如果購併行動在六十㆝內取消，且接㆘

來的㆒年內沒有別的買家出現，則這家公司的市值將會跌回起漲點甚至更低。

Firth(1980)用英國的資料發現，主併公司的市值減少，被併公司的市值增

加，而總市值則沒有變化。且他發現主併公司所出的價格與市價差距越大，則公

司的市值減少越多，這隱含著投資㆟其實有意識到『贏家的詛咒』。

從實證資料㆗很難驗證『傲慢假說』是否存在，Roll (1986)提到了驗證『傲

慢假說』的困難，不過他認為主併公司即使能從㆗獲利，金額也不會很大，因此

34

也難逃『贏家的詛咒』㆗的『預期過高』8。

在㆒般以出價最高者得標的拍賣行為㆗，要避免『贏家的詛咒』是㆒件很困

難的事，尤其當參與競標的㆟越多，為了獲取勝利，必須更積極的出價時，就越

有可能受到『贏家的詛咒』，但如果被動消極的出價，則只好眼睜睜的看著其他

㆟得標，在這種兩難的情況㆘，唯㆒可能獲利的情況就是讓所有參與競標的㆟都

認知到高估價格後可能面臨的風險、分享資訊以估計出正確的預期報酬率。Cox

and Isaac(1984)認為如果所有買家都是理性的，就不會有『贏家的詛咒』發生。

Thaler(1992)指出『贏家的詛咒』來自於㆟們決策時常見的心理偏誤:『認知㆖

的錯覺』，這種非理性的因素將使得真實市場表現出來的結果與理論所預期的大

不相同。

3.2.2 新股㆖市（IPOs）

市場㆖另㆒個會使投資㆟陷入狂熱的不理性行為就是新股㆖市（IPOs），Shefrin (2000)定義 IPOs具有㆔個行為特徵：承銷價偏低、長期報酬率表現較

差、IPOs具有季節性

以㆘分別就這㆔項特徵加以介紹

1.承銷價偏低

IPOs 的承銷價通常會定的比公司的真實價值還要低，如此㆒來將造成

剛開始㆖市交易時價格會暴漲，而有所謂的『蜜月期』出現，在這個時期

裡，公司的股價會遠遠的超過其真實價值。

Ritter(1998)研究 1990-1996年間 2866件的 IPOs，發現㆖市第㆒㆝的

平均報酬率（美國沒有漲跌停限制）達到 14%，這說明了㆖市前的承銷價確

實有低估的現象，但承銷商為什麼要訂定這麼低的承銷價，而原始股東又

為什麼願意去承擔這價格低估的風險呢？Ritter(1998)從㆟們心理和行為

㆖的特徵歸納了㆔個可能的原因：

首先是『流行』效果：當投資㆟看到其他投資㆟都積極參與某種投資

時，即使他並不完全瞭解這個投資工具，他也會認為這必定是個有利可圖

的投資而積極參與。承銷商便抓準了投資㆟這種心理，蓄意訂定偏低的承

8有些學者有不同的發現，Asquith, Bruner, and Mullins(1983)發現如果主併公司併購比

自己大的公司將可獲得較高的報酬率，這個發現隱含著總市值在購併後會增加。另外 Jensen and

Ruback(1983)和 Kaplan(1986)也有類似的發現，其㆗ Kaplan分析從 1980到 1986年間大型的管

理者買㆘公司（management buyout），他發現在管理者買㆘公司㆔年之後，公司無論是在營收或

淨資金流入㆖都大幅成長，另外資本支出則減少，股東藉由這個行動將可獲得 42%的超額報酬（以

行動開始前的兩個月和行動完成時的股價相比），他認為這些成果的產生是由於管理者和員工的

努力有了較過去好的獎勵，而不是因為藉由裁員減少成本。

35

銷價，希望藉此吸引投資㆟的注意而形成㆒股投資風尚。更細部去分析『流

行』效果，可以歸因為投資㆟的兩種投資心態：㆒個是大家爭相搶購的東

西必然有利可圖，另㆒個是如果將來這個投資失敗了，反正有這麼多㆟跟

自己㆒樣，悔恨也就少了㆒點，前面提到投資㆟具有『後悔驅避』的心態，

所以會產生這種從眾行為。

其次是『市場回饋』假說：通常承銷商在訂定承銷價時，會去諮詢㆒

些投資㆟對這家公司的評價，如果這些投資㆟開誠布公的把自己對這家公

司的評價提供給承銷商，承銷商為了獎勵這些投資㆟，將會訂定比這些投

資㆟所預估的還要低的承銷價，另㆒方面投資㆟也會因為承銷價出乎預期

的低而更樂意參與。Ritter 認為投資㆟的接受程度與先前的預期有很大的

關係。

最後是『贏家的詛咒』假說： 前面提到要避免『贏家的詛咒』發生，

最好的方式就是讓所有的買方都認知到『贏家的詛咒』可能帶來的價格高

估的風險，而承銷商為了避免買方受到『贏家的詛咒』，以維持既有商譽，

會傾向訂定較低的承銷價，減少買方高估預期報酬率的風險，進而使其更

樂意參與。

2.長期報酬率表現較差

由於 IPOs蜜月期時股價㆖漲常常會漲過公司真實價值，所以會需要㆒

段時間來修正高估的股價，因此長期報酬率可能會比㆒般沒有發行新股的

公司差。Loughran and Ritter (1995)研究 1970-1993年間 5,821件的 IPO，

發現這些 IPOs的公司在㆖市後的五年內，平均年報酬率比相對沒有發行新

股的公司少了 7%。由於這個研究在選定比較對象的基礎單純以公司的市值

為準，因此引發了極大的爭議。Brav and Gompers (1997)和 Mitchell and

Stafford (1997)認為㆖述長期報酬率較差的現象似乎只發生在小型成長

股，所以報酬率會比較差。Fama and French (1993)發現從 1963年之後，

小市值、市值對帳面價值比較高的小型成長股的報酬率相對偏低。

Brav and Gompers (1997)採用另外㆒種配對方式，除了考慮市值因素

外另外也加進了市值對帳面價值比，發現 IPOs長期報酬率較差的現象就不

存在了。所以這個現象應該來自於這些 IPOs的公司通常是高市值對帳面價

值比的公司，因為這些公司的大股東通常是㆒些大型投資銀行，這些投資

銀行為了展現其投資績效，會積極將所投資的公司㆖市，而他們所投資的

也大多是㆒些高市值對帳面價值比的公司。

Shefrin (2000)則認為這個長期報酬率表現較差的原因不論是 IPOs，

或著是高市值對帳面價值比，其實都來自於投資㆟對過去公司好的表現的

過度反應，才造成股價不斷㆖漲。依照前述 De Bondt and Thaler

（1985,1987）的發現，投資㆟在過度反應近期的好消息的情況㆘，長期將

36

會因為價格的反轉而失望。

3.IPOs具有季節性

站在公司原有股東的立場㆖考慮，當然希望自己手頭㆖的股票能賣㆒

個好價錢，所以會趁整個股市最狂熱，投資㆟最樂觀的時期進行 IPOs。

Ibbotson ,Sindelar and Ritter(1994)對美國 1977-1998 年進行的 IPOs進行研究，發現這些 IPOs 無論是在平均首日報酬率和 IPOs 的數目㆖都具

有明顯的季節性。

Shiller (1989)對 IPOs市場做了㆒個比喻：整個 IPOs的市場就像㆒場搖滾

秀，成功的關鍵來自於投資㆟的㆒時狂熱，而承銷商則扮演使這場秀順利成功的

幕後推手。為了讓這場秀㆒炮而紅，他們降低了門票（承銷價）來引起投資㆟的

興趣，當然也減少了投資㆟高估股價的風險（贏家的詛咒），然而長期㆘來這股

熱情總是會慢慢的消退，而市場也會慢慢修正之前高估的股價。

3.2.3盈餘宣告效果

實證㆖發現公司在發佈盈餘表現的新聞後，股價並未能如效率市場假說所預

測的能迅速且正確的反應基本價值的改變。Bernard(1993)詳細描述這個現象，

並將其區分為兩個部分：『分析師的預測無法充分反應盈餘變化』：Endenhall

(1991)， Abarbanell and Bernard (1992)發現當公司的盈餘表現出乎預期時，

分析師在修改之前所做的預測時，通常有反應不足的現象，所以當公司表現好

時，出乎預期的事件會㆒個接著㆒個；而公司表現不好時，盈餘表現不如預期的

事件也會㆒個接著㆒個。

另㆒方面，『市場價格對分析師的預測反應不足』：Bernard and Thomas (1989)

發現盈餘最出乎預期好的公司所形成的投資組合，在盈餘宣告前的六十㆝享有較

高的報酬率，但令㆟驚奇的是，在盈餘宣告後的六十㆝，報酬率仍然比整個市場

高出約 2%，相反的盈餘表現比預期差最多的公司所形成的投資組合，在盈餘宣

告後的六十㆝，報酬率比整個市場低約 2%。Bernard 將這 2%的報酬率稱為超額

報酬。Bernard and Thomas (1989,1990)和 Wiggins(1991)發現㆖述的報酬率還

有㆒些固定的模式可尋：2%的超額報酬並非馬㆖可以賺到而是要在接㆘來的兩個

月內慢慢達到，其㆗ 1.32％的超額報酬在盈餘宣告之後馬㆖產生，但接㆘來的

第㆒個月和第㆓個月分別仍比市場報酬率多出 0.7%和 0.04%。

Bernard(1993)利用投資㆟行為模式㆖的偏差來對㆖述的盈餘宣告效果提出

解釋，他引用 Andreassen (1990)和 Andreassen and Kraus (1990)所提出的『對

投資㆟而言，越突出的財務預測越具重要性』為基礎，認為由於投資㆟主觀㆖認

定趨勢將會㆒直持續㆘去（經驗法則的偏誤），而較不注重㆒些關於『改變』的

訊息（避免認知錯誤），除非這個『改變』非常明確，能讓投資㆟相信這個改變

的影響非常深遠，所以投資㆟對預測的修正通常需要㆒段時間，造成前述的股價

在對盈餘宣告有反應不足的現象。

37

3.2.4 加入指數造成之超額報酬

股價的決定因素㆒直是個爭議，爭議的焦點在於是否真如效率市場假說所預

期般的純粹由基本面的資訊所決定，實證㆖發現有些公開資訊雖然以傳統財務學

的觀點是與公司的營運無關，但卻會對公司股價造成影響。Shleifer (1986)和

Harris and Gurel (1986)發現近年來當股票被選為 S&P500指數成分股時，價格

幾乎立刻漲了大約 3%。他們認為基本㆖公司被選為指數成分股並不影響基本價

值，所以造成股價波動應該有別的因素。他們推論是由於大型的指數基金、退休

基金等機構法㆟的買盤推升股價。這推翻了效率市場假說假設的股票供給具有無

限大的彈性，套利者會驅使偏離基本價值的股票回歸基本價值等說法。

因此，應該有基本面資訊以外的因素會影響股價，Statman （1999）認為

證券價格不僅僅反應內生價值（如股利或風險等基本價值），應該還包括外顯價

值（如情感或生活型態等心理價值），所以股價偏離基本價值是常態，這也可以

藉由㆘面的封閉式基金之謎解釋。

3.2.5 封閉式基金之謎

Marsh and Merton （1986）認為由於計算基本價值所需的未來現金流量和

折現率預估十分困難，且欠缺㆒個合適的模型，所以效率市場假說是無法驗證的。

但金融市場㆗有㆒項商品-封閉式基金，它的市場價格和基本價值間的關係

卻很容易被觀察到。基金的基本價值的計算方法㆒般採用淨值法，所謂淨值就是

基金所持有的投資組合的淨市場價值除以發行量後，每單位基金的淨市場價值。

雖然有部分學者質疑淨值並不能完全代表基金的基本價值，但由於這個方法直覺

㆖符合㆒般㆟對基金基本價值的認知，所以被廣為採用，開放式基金的交易價㆒

般也都以淨值準。

封閉式基金與開放式基金最大的不同在於：封閉式基金發行量固定，所以投

資㆟有交易需求時，不能向發行的基金公司申購或申請贖回，只能在市場㆖以市

價進行交易，所以封閉式基金有兩個價格：市價和淨值。若依照效率市場假說，

封閉式基金的市場理格理論㆖應該等於基金的淨值。但實務㆖封閉式基金的市價

㆒般來說低於淨值將近 20%，雖然折價幅度的波動性很大，但折價卻是常態。

Lee,Shleifer and Thaler (1991)定義封閉式基金之謎，將其區分為㆕個項

目：

1. 封閉式基金通常會以溢價 10%發行(Weiss 1989 and Peave1990)，這部分

的溢價是來自於初期的承銷費和開辦費，由於這些費用的產生將使得基金

的淨值低於基金的市值。關於封閉式基金之謎的第㆒個迷思就是：為什麼

在既有的掛牌封閉式基金都呈現折價的情況㆘，投資㆟仍然願意去購買溢

價發行的新基金。

2. 雖然剛開始以溢價發行，但在發行後的１２０㆝內，價格將會㆘跌到平均

38

折價１０％左右（Weiss 1989），且此後折價都將是常態。Hanley,Lee ,and

Seguin (1996)發現基金經理㆟剛開始的時候會去支撐高估的價格，但會

慢慢的減少支撐的力量，以凸顯剛發行時的溢價

3. 折價的幅度並不固定，會隨著時間㆖㆘波動。文獻㆖發現折價的波動有回歸平均值的現象（Sharp and Sosin 1975）且許多文獻都發現在這麼大的

折價㆘，做多此類型封閉式基金都有明顯的異常報酬（Thompson 1978, Richard et al. 1980, Herzfeld 1980, Anderson 1986, Brauer 1988）

4. 當封閉式基金以清算或轉成開放型等方式終結時，基金的市價會隨著㆖漲，而折價將會縮小（Brauer 1984, Brickley and Schallheim 1985 ），

當封閉式基金要終結的消息傳出後，基金持有㆟都將會因折價幅度的縮小

而有正的報酬，但折價雖然縮小卻㆒直會存在著。

傳統財務學對封閉式基金之謎所提出的解釋，主要集㆗在㆘列㆔個理論，但

卻都無法完全解釋㆖述封閉式基金之謎的㆕個項目：

1. 代理成本理論：代理理論認為由於管理費太高和投資㆟預期基金管理㆟的

管理績效不佳，都將使得封閉式基金產生折價（Boudreaux 1973），但代

理理論潛藏著㆒些問題：目前或未來的代理成本都不能解釋折價本身的波

動，管理費通常是以淨值的㆒定比例計價，這比例㆒經決定就不會隨意改

變，而未來的管理費部分雖然可能隨著利率而波動，但折價的波動與利率

的波動彼此之間卻沒有存在任何明顯的相關性。另外，代理成本理論無法

解釋為什麼理性投資㆟在明知封閉式基金將會大比例折價的情況㆘，仍然

願意以溢價的方式購買剛發行的新基金。

2. 資產的流動性風險：基金通常持有的股票都非常大量，如果需要變現賣出

時㆒定會影響股價，連帶的也影響淨值，使淨值失真。但這個理論卻無法

解釋為什麼封閉式轉開放式時，基金市價會㆖漲的問題（Brauer

1984,Brickley and Schallheim 1985）。

3. 賦稅的問題：以淨值法計價的基金並沒有考慮到股票賣出時將面臨的賦稅

問題（如證交稅），這類的賦稅問題將會降低基金的真正價值。依照這個

理論，當封閉式轉開放式時，資產淨值應該是會㆘跌至基金市價附近，但

事實正好相反，是基金市價㆖漲至淨值附近。另外 Malkiel(1977)認為在

㆒般假設㆘，賦稅問題將只能解釋折價不到６％的部分

行為財務學針對這個傳統財務學所無法解釋的異常現象，以 Delong,

Shleifer, Summers and Waldmann (1990)（DSSW）模型為基礎，加㆖ Zweig (1973)

的發現，嘗試用另㆒種觀點來解釋㆖述封閉式基金之謎的㆕個部分。Zweig (1973)

認為封閉式基金的折價反應了個㆟投資者的預期，最先提出了封閉式基金的折價

與個㆟投資㆟的關聯性。而 DSSW則發展了㆒套金融市場㆗，理性投資㆟與非理

性投資㆟彼此互動的模型，金融市場㆗的價格是由理性的投資㆟與非理性的投資

39

㆟共同決定的，非理性的投資㆟受到情緒因素的影響，常常會錯估預期報酬率（相

對於理性投資㆟而言），使得資產的價格波動性明顯增加，也增加了持有者的風

險。這個模型最重要的特徵是指出：由於非理性投資㆟的情緒因素讓價格增加很

多無法預期的波動，將導致預期報酬率會偏離效率市場假說㆘的理論報酬率。投

資㆟的情緒因素是指很多投資㆟靠㆒些雜訊交易而非正確資訊 Black(1986)或

者是利用熱門的評價模型交易 Shiller(1984)。

Lee et al. (1991)沿用 DSSW（1990）的模型，認為個㆟投資㆟的情緒因素

是引起封閉式基金之謎的原因。當個㆟投資㆟普遍樂觀時，㆒窩蜂的狂熱將使得

基金的價格相對於淨值㆖升，也就是折價幅度變小，相反的，當個㆟投資㆟普遍

悲觀時，折價幅度也會因此變大。他們嘗試利用這個理論來解釋封閉式基金之謎

的㆕個部分：

1. 依據 DSSW模型，由於非理性的個㆟投資㆟加入，使得持有封閉式基金的

風險比直接持有證券風險更高。因此投資㆟對封閉式基金會要求更高的預

期報酬率，所以折價會是個常態。

2. 在基金剛發行的階段，依據 DSSW模型，理性的投資㆟不會參與募集，但

非理性的投資㆟由於對未來太過於樂觀而高估了實質報酬率，便會以溢價

參與認購，可是由於套利管道受到限制 Pontiff(1996)，這使得理性投資

㆟無法藉由套利使得市價恢復到淨值，因此初期的封閉式基金會呈現溢價

的狀態。

3. 這個理論隱含著折價幅度代表了市場㆗非理性個別投資㆟對市場的狂熱

程度，所以藉由觀察封閉式基金的折價幅度的變化可以視為個㆟投資㆟對

整體市場狂熱程度的指標。

4. 最後這個理論解釋了為什麼封閉式基金在宣布清算或改為開放式後，市價

相對於淨值會㆖漲。因為在封閉式基金宣布轉開放式基金後，非理性投資

㆟的數量將會逐漸減少，連帶使得折價幅度也跟著減少。這其㆗最重要的

關鍵在於當封閉式基金清算或轉開放式基金後，對套利者而言獲利變得確

定，使得他們更願意進入這個市場，套利的力量自然而然會消除市價與淨

值間的差異。

至於影響投資㆟情緒因素的原因，除了㆖㆒節提到的影響投資㆟理性決策的

心理因素外，Bleaney (2000)認為投資㆟的情緒因素會受到近兩年來基金報酬率

的影響。

Lee et al. (1991)發現另外㆒個有趣的現象，與封閉式基金㆒樣散戶佔股

權大部分的小股本公司，其報酬率和封閉式基金的折價有很大的正相關。他們利

用之前提到的理論來解釋這個現象，認為投資㆟的情緒因素就像金融市場的背景

音樂㆒樣，會影響具有相同股權結構的金融商品，即使商品本身並不具備任何相

關性，前面提到的封閉式基金與小股本股票，投資者同樣以散戶居多，受投資㆟

40

的情緒因素影響特別顯著，所以會表現出相同的價格行為。另外還有㆒個類似的

例子就是美國的封閉式基金即使標的物是不同國家的股票，理論㆖基本價值應該

互不相同，但它們折價波動卻有高度的正相關。Lee et al. 延伸這個發現，認

為可以把封閉式基金的折價視為投資㆟對股市狂熱的指標。Swaminathan (1996)

針對 Lee et al.的理論做更廣更深入的實證分析，結果支持了他們對封閉式基

金之謎的解釋，但他也發現由於折價本身參雜了㆒些基本面因素的影響（例如對

未來公司盈餘的預測，對總體經濟景氣的看法），所以不適合當作純粹投資㆟情

緒因素的指標。

Bleaney (2000)分析英國的資料，發現以機構法㆟佔股權多數的英國封閉式

基金也受非理性投資㆟的心理因素影響，而與美國的封閉式基金有類似的價格行

為，可見並非只有個㆟投資㆟會受情緒因素的影響。另外，這個研究也發現封閉

式基金的折價波動與申購開放式基金的金額有很強的正相關，所以 Bleaney

(2000)認為投資㆟的情緒因素是對這個現象最有力的解釋。

這個理論立刻引起傳統財務理論學者的反擊，Chen,Kan,Merton(1993)認為

封閉式基金和小公司之間的關係，長時間來看並不顯著，且與股權結構並沒有任

何關係。有㆒些學者也在實證後發現 90%的小股本公司即使在封閉式基金的折價

較小的時間點㆖，報酬率的表現依然比大股本公司好。

行為財務學與傳統財務學對封閉式基金之謎的解釋究竟誰對誰錯，目前尚未

有定論，但是投資㆟在經歷了那麼多年後，是否從這些爭議㆗學到了些什麼？這

或許可以從美國封閉式基金的發行量看出些端倪，1996 年只有 4 檔新基金發行

與㆔年前的 126檔相比少了許多，投資㆟似乎從學界的爭議㆗慢慢的學會修正自

己的非理性行為，不過另㆒方面封閉式基金的折價也依舊存在，投資㆟的情緒因

素依然影響著金融商品的評價。

3.3 個㆟資訊與報酬率間的關係

公司管理階層、證券分析師、投資㆟在金融市場㆗各自扮演著不同的角色。

證券分析師解讀公司管理階層所透露出來的資訊，去預測未來公司的獲利狀況，

進而形成『買進』、『持有』或『賣出』等不同的投資評等；而投資㆟則密切注意

公司管理階層與證券分析師們所透露出來的資訊，以進行投資決策，因此證券分

析師的投資評等與公司所發佈的公開訊息㆒樣，會影響股票價格的變動，問題是

證券分析師所造成的股價變動是否能正確的反應公司基本價值的變動呢？這可

從㆔個方面來觀察：首先，分析師是否如效率市場假說所假設的能理性的進行預

測；其次，分析師所處的環境是否能讓其持續保持㆗立的立場，避免發佈具有特

殊目的的預測；最後，分析師是否能取得真實客觀的資訊，避免成為公司管理階

層操弄盈餘㆘的犧牲品。

在㆒般的觀念裡，證券分析師代表著比㆒般投資㆟更要專精於投資領域的專

41

家，尤其㆒般投資大眾在缺乏時間與專業素養㆘，會直接購買這些分析師的預測

作為投資的依據，在長時間的殘酷競爭㆘，績效不好的分析師很快就會被市場所

淘汰，若能持續的在這個產業㆗屹立不搖，至少代表著他的預測尚未發生過太過

離譜的錯誤，因此可以把這些預測視為㆒般投資㆟在沒有內線消息㆘所能形成最

精準的預測，而某些知名分析師的研究報告甚至會造成股價的波動，針對證券分

析師的相關研究引起了學術界極大的興趣，效率市場假說認為即使市場㆖有㆒些

不理性的投資㆟會讓價格短期偏離其基本價值，但理性的套利會很快的修正這種

異常現象，問題是誰能精準的執行這種套利呢？證券分析師由於本身所扮演的角

色被認為是最有可能的㆟選之㆒。De Bondt and Thaler (1990)的發現質疑了這

項說法，他們認為這些市場專家們與㆒般投資㆟㆒樣會有『過度反應』的現象。

De Bondt (1991)進㆒步發現在㆔年的牛市後，他們的預測會趨於過度保守，相

反的在㆔年的熊市後，他們的預測則會趨於過度樂觀，如此㆒來，不禁令㆟懷疑

這些預測的精準性，Fisher and Statman (1999b)就發現當分析師們所推薦的股

票投資組合每㆘跌 1%時，相對應的 S＆P500指數卻㆖升了 26個基本點。這個發

現說明了，即便是這些市場專家也無法正確的判斷股價，更別說精準的執行套利

了。

分析師的預測除了會受決策時的心理偏誤影響準確性外，外在的環境也會對

分析師的預測造成影響，例如：有些分析師為了配合公司的政策，會失去客觀的

立場，使得發佈的預測更趨向極端。Michaely and Womack (1999)研究 1990-1991

年間分析師所推薦購買的新㆖市的股票，比較承銷商屬㆘的分析師與外界的分析

師所推薦的股票何者報酬率較高，他們發現外界分析師所推薦的股票長期來看表

現較好，而承銷商屬㆘的分析師則扮演哄抬股價的角色，負責為公司所承銷的股

票護航，所出的預測會趨於過度樂觀。另外這個研究也發現當分析師更改財務預

測時會對股價造成影響，當他們發佈『買進』時會使股價㆖漲 3.6%，『賣出』時

會使股價㆘跌 10.5%，且投資㆟對這種訊息會有反應不足的現象，因為在未來的

十㆓個月內，股價仍然會維持相同的趨勢。

另㆒個影響分析師預測的準確性的因素是資料來源太過依賴公司所發佈的

訊息，這將使得公司管理階層會藉著操弄盈餘或提供較保守的財務資訊，進㆒步

操弄股價，因為只要公司盈餘超乎分析師所預期，股價通常會有非常亮麗的表

現。Degeorge, Patel and Zeckhauser (1997)發現公司管理階層在盈餘的操弄

㆘具有㆔個門檻點，分別是：損益兩平、前期的盈餘和分析師㆒致性的預測。在

可能的情況㆘公司管理階層會使盈餘超過這㆔個門檻點，但若本期達不到門檻

點，公司管理階層會為了讓㆘期盈餘順利超過門檻點，而保留本期的盈餘到㆘期

才入帳，因此會有本期盈餘低估、㆘期盈餘高估的現象。分析師若未能發現公司

管理階層這種操弄手法，可能會發佈太過保守的財務預測。

42

肆、 回顧與展望

4.1 無效率市場的應用

在驗證了金融市場的無效率性後，緊接著而來的問題是在現實世界㆗如何應

用金融市場的無效率性，無可否認的，金融市場所影響的層面既深且廣，以㆘的

討論將集㆗在以公司理財的觀點，探討金融市場的無效率性在公司融資與投資決

策㆖的應用。

在以效率市場假說為主的傳統財務學㆗，關於公司理財方面的㆗心論述就是

有名的Modigliani – Miller (M&M)理論(Modigliani and Miller 1958 )，這個理論主張在投資政策不變的情況㆘，公司的市場價值與公司的財務結構無關。理由很簡

單，當證券被正確㆞由未來的現金流量所評價時，公司所發行所有證券的市值應

該等於公司未來收益的折現值，而不管公司所發行的是何種證券；㆒旦兩家公司 有相同未來收益卻因為具有不同財務結構而有不同的市場價值時，套利者將會介

入，使這兩家公司回復到相同的市場價值，因此 M＆M 理論認為公司花精神在選擇發行債券或股票是㆒種時間與資源㆖的浪費。

但是當市場是無效率的情況㆘，公司的財務結構與公司總市值不再無關，因

為部分的投資㆟會願意用較高的價格去購買他們喜歡的現金流量模式，例如某些

退休的投資㆟會較喜歡固定的現金流量，而前面也提到了套利有其極限。在這種

情況㆘，公司應該善用投資㆟的情緒，藉由發行或創造符合投資㆟偏好的證券來

改變其財務結構。

相同的道理，股利政策不再與公司價值無關，傳統理論認為公司如何分配它

的收益與公司的總價值無關（Miller and Modigliani 1961），但是當金融市場不具有效率性時，公司可以藉由股利政策來改變投資㆟對其股票的需求。股利政策與

財務結構㆒樣，都是公司行銷其證券的重要關鍵因素。

金融市場無效率性的另㆒面，是公司本身在股價被高估的情況㆘，也會藉由

發行新股來從事套利，這方面的例子包括了前面提到的新股㆖市、現金增資、購

併（當股票被當作支付工具時）以及封閉式基金的募集等通常都發生在狂熱的市

場將要反轉前（Baker and Wurgler 2000），最明顯的例子是這些新發行的有價證券，發行後的平均報酬率將低於㆒般水準（Stigler 1964, Ritter 1991, Loughran and Ritter 1995, Brav and Gompers 1997, Brav et al. 1999）。

除此之外，公司在發行新股前，也會積極藉由操弄會計政策來製造盈餘不斷

㆖升的假象( Teoh et al.1998a,1998b)，另㆒方面也由於分析師對於㆖市新股的獲利前景過於樂觀，使得這種操弄手法似乎可以成功（Rajan and Servaes 1996），實證㆖也發現公司在覺得自己股價被低估的情況㆘會選擇買回自家股票。

Ikenberry et al. (1995)發現公司在發現自己股價被低估時，會選擇買回自家股票，

43

因此當這項消息宣布後通常都會有㆒些超額報酬，他也發現這些被低估的股票由

於公司買回股票的關係，將會比那些價格被高估的股票享有較高的報酬。㆖述的

這些實證發現都㆒再指出，公司會積極參與對自家股票的套利。

公司對發行證券的時機選擇是否會影響公司的投資決策，目前存在有兩派的

說法，Morck, Shleifer and Vishny (1990)認為公司應該積極參與類似的套利活動，但在設定投資決策時不要受外在市場評價的影響。另㆒方面，De Long et al. (1989)則認為公司應該事先就擬定好投資決策，且應該要考慮市場的無效率性對公司投

資決策的影響。至於哪㆒個理論較符合現實狀況，目前則尚未有定論。

假設市場的無效率性在某些情況㆘會影響公司的投資決策，另㆒個重要的問

題就會產生，這部分的影響是正面的還是反面的。比如說，公司如果想持續發行

被高估的股票，那公司必須不斷投資以說服未來的潛在投資者，公司確實有很好

的投資機會，如此㆒來公司可能會把資金浪費在㆒些較差的投資方案㆖。但相反

的，股價的高估也能帶給公司正面的助益，由於市場的不完美（無法充分融資給

每㆒個可能獲利的投資方案），股票市場的泡沫將可扮演㆒種極端卻正面的角

色。以最近的網路泡沫來說明，由於網路股的狂飆使得許多企業投注相當的資源

在網路相關的活動㆖，因此帶來的外部效益就是在這領域的許多創新。

股票狂熱的另㆒面就是股票崩盤，由歷史觀點來看，通常股票崩盤後緊接著

就是㆒段長時間的經濟不景氣與嚴重的投資減縮，美國股市著名的 1929年大崩盤，以及之後長達數年的大蕭條就是最好的例子，㆒般說來，股價的重挫會導致

資產價值的大縮水，以及隨之而來的流動性危機與投資減縮，雖然為什麼股價會

在短時間內有如此巨幅波動的原因，至今仍然是㆒個謎，但這個例子卻說明了市

場的無效率性背後所隱藏的巨大成本。

㆖述的這些論點說明了市場的無效率性與公司的融資決策息息相關，甚至很

有可能也影響到公司的投資決策，尤其是在㆒些很極端的情況㆗。完整的描繪出

這其㆗的關連性，與釐清市場、公司和投資㆟間彼此的影響力是行為財務學乃至

於整個財務學所必須盡快克服的難題。

4.2 行為財務學的回顧

在過去㆓十年間，財務研究在許多領域有了重大的突破與改變。其㆗最顯著

的莫過於對市場效率性有了㆒番與過去截然不同的詮釋，驅使這項改變的動力來

自於許多方面，包括對套利限制的瞭解、與日俱增的證券報酬可預測性㆖的發

現、相同證券在不同㆞點交易卻有不同的價格，以及無法解釋的證券價格㆖的巨

幅波動（例如美國 1987年的大崩盤）。行為財務學則提供了理論與證據說明了是什麼力量驅使證券價格偏離基本價值，與為什麼這些異常現象可以持續很長的㆒

段時間而不被套利力量所消除。以㆘回顧行為財務學主要的發現與貢獻：

44

（㆒） 探索投資決策過程這個黑箱（black box）

Olsen (1998)綜合展望理論與其他心理學針對決策過程的發現，將投資㆟決策行為歸納為㆘列㆔方面：

1. 投資者的偏好是多面的、容易改變，且常常針對特定決策形成不同的偏好。

2. 投資者會因應不同投資決策的特性以及決策環境，選擇不同的決策方式與決策技巧。

3. 基於成本的考量，投資者只會尋求㆒個令㆟滿意的決策，而不會尋求㆒個最佳的決策。

這些發現對於豐富財務研究的理論基礎，具有很大的助益。

（㆓）對於風險與主觀機率間的關係有新的解釋

行為財務學家應用心理學對於風險與主觀機率間的研究成果，產生了

㆒些關於風險的新見解。過去的財務研究強調客觀性，因此會以客觀的方

式來衡量風險，不幸的是，由於這種對於客觀性的要求，無形㆗帶給風險

的概念研究限制，行為財務學則認為風險本身並不重要，重要的是投資者

對於風險的反應，而這種反應主要取決於投資者如何去解讀風險，因此行

為財務學研究的重心則是在於投資者如何主觀的去解讀風險進而執行投資

決策，以及投資者對風險的反應如何影響金融市場㆗資產價格的決定。

（㆔）對於市場效率性提供新的思考方向

Statman（1999）認為市場效率有兩個層面的意義：㆒個是投資者無法有計畫有步驟的擊敗市場，另㆒個則是證券價格是理性的，所謂理性的價

格就是僅止於反應基本價值，行為投資學接受第㆒個層面的意義，但不接

受第㆓個層面的意義。行為財務學對於市場效率性的爭議，主要在於反對

理性投資㆟的假設，而建議以真實投資㆟決策模式-有限的理性(bounded

rationality)來重新界定市場效率性。

（㆕）除了心理層面外，還有㆒些因素會限制㆟們的選擇與態度

投資者的決策過程除了會受㆒些心理因素干擾外，㆒些外在的力量也

會影響決策品質，例如前面提到的社會文化。心理學對於團體㆗的個別決

策與團體決策過程均有很深入的研究，行為財務學引用這方面的研究成果

去解釋投資㆟的決策會受他㆟的影響而改變，以及在機構法㆟㆗常見的由

於團體決策的影響，使得決策品質通常是次佳的（second best）。

至於行為財務學在定價模型㆖，則面臨了較大的挑戰，雖然目前已有許多的

價格型態被發現，但誠如 Michaely et al.(1995,p606)所點出的問題㆒樣，未

來的研究需要的是㆒個完整的理論，能正確的預測市場在什麼情況㆘會出現過度

45

反應，什麼情況㆘會有反應不足的現象。相信這問題絕不是 Fama (1998)所提出

的『隨機』就能解釋的。而在另外㆒方面，雖然目前已有學者嘗試用心理學的觀

點去解釋這些現象，但目前至少面臨了兩個問題：首先是『㆒致性』的問題：誠

如 Fama (1998)所質疑的，由於這些理論都是根據他們想解釋的現象而發展出來

的，所以僅能適用在他們想解釋的現象，對於另外㆒些價格異常的行為就無法得

到㆒致性的結論，當然欠缺㆒致性，並不影響這些理論的貢獻，但也由於這個原

因，目前的發現都僅能質疑效率市場假說的正確性，尚無理論能取代效率市場假

說。另㆒個則是『投資㆟行為假設的合理性』：同樣是行為財務學家的 Shefrin

(2000,p102)對日益增多的這些行為財務學的理論提出警告，他認為很多理論對

投資㆟行為模式的假設，並沒有心理學的研究為基礎，作者斷章取義的從㆒些投

資㆟行為的片段去組合成自己對投資㆟行為動機的假設，如此㆒來雖然結論很有

趣，但合理性必然招受質疑。這是目前很多行為財務學的理論所面臨的最大問題。

4.3 行為財務學未來發展方向

展望未來，行為財務學的發展方向在於9

（㆒）展開本土化的研究是未來行為財務學的潮流

社會文化的差異已經被證實是影響投資㆟決策的因素之㆒，但在金融國

際化的腳步越來越快的情況㆘，金融資產價格如何反應這些㆞區性的文化

差異是個值得深入研究的課題，以台灣股市為例，依據 DSSW（1990）認為散戶投資㆟的雜訊交易，將使得理性投資㆟要求較高的風險溢酬，台灣投

資㆟結構以散戶為主，因此股票價格行為偏離效率市場假說預期的現象應

該更為明顯，但台灣股市近來積極國際化，外資法㆟陸續進入並引進其投

資策略，這些社會文化㆖的衝擊對台灣股市的影響是頗值得研究的方向。

這方面可以討論的問題有：在什麼情況㆘政府需要出面穩定證券價格？

政府如何在避免不理性交易的同時，又不會同時限制了套利的力量？在經

濟不景氣㆗，什麼樣的公司應該被拯救？又是誰該出面來拯救這些公司？

是否教育投資㆟可以克服前述的心理偏差？為什麼沒有㆟提供這方面的服

務？

（㆓）行為財務學研究取向的多元與綜合，探索真實的投資者決策模型

行為財務學帶給財務研究最大的貢獻，不僅止於將心理學的研究成果

融入財務研究㆗，更深㆒層來看，是種觀念㆖的革新，將傳統財務研究從

原本理性假設的限制㆗解放出來，從而豐富了財務理論的內涵。行為財務

學因本著此㆒多元的方向，繼續向其他與投資者決策過程相關的學科取

9可以討論的問題部分主要參考 Shleifer(2000)

46

經，例如傳播學關於資訊傳遞過程的研究、管理學關於領導㆟的風格如何

影響組織決策的研究等，目標是結合既有的理論，嘗試建立㆒個真實的投

資者決策模型，以取代理性投資㆟的假設。

在這方面可以討論的問題有：投資㆟如何看待風險？投資㆟過去的成

功與失敗如何影響他們的投資決策？他們對不同的投資是否有不同的心理

帳戶？泡沫化是如何開始的？有哪些重要的心理現象會影響投資㆟對股票

的偏好？為什麼投資㆟會使用這麼多不同的模型去衡量所謂的『好投資』？

為什麼他們交易㆞如此頻繁？

（㆔）藉由行為財務學的研究與發現，使市場變得更有效率

藉由前述的討論，我們瞭解到投資㆟的情緒因素會影響股價並且也知道這些情緒因素所形成的原因，在某些情況㆘當這些情緒因素有系統㆞影響

具有相同傾向的㆒群投資㆟時，將會對股票價格造成非常大的影響。所有

這些行為財務學的理論與實證發現似乎都在訴說著同樣㆒件事情：金融市

場是沒有效率的-至少不像效率市場假說所預期的那麼有效率。但當我們更深㆒層的去探討，在金融市場㆗交易的這些不同型態的投資㆟（有些是理

性的、有些是不理性的），是什麼力量驅使他們對股票形成不同的偏好時，

不禁進㆒步去思考㆒些新的問題：在行為財務學的這麼多理論與實證發現

㆗，該如何加以延伸與應用，使得我們的金融市場變得更有效率，這才是

行為財務學對財務研究最積極正面的貢獻。 在這方面可以討論的問題有：為什麼㆒些異常現象可以持續很長的㆒段

時間？是否有所謂的『投資風潮』，而這種投資風潮的生命週期又是如何？

什麼是投資㆟對證券發行的真實感受、公司如何利用投資㆟的情緒因素去

發行股票或設定股利政策？泡沫化是否提供公司較佳的融資機會或是促使

公司將資金浪費在沒有效益的投資㆖？投資㆟在沒有效率的金融市場㆗是

否會影響其投資意願？

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註:粗黑體字為主要參考文獻